Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH

---------------

TRẦN THỊ HẬU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HCM, năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH

---------------

TRẦN THỊ HẬU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên nghành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

HCM, năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới
chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng
trong luận văn là trung thực, các nguồn dưc liệu được trích dẫn rõ ràng trong phần
tham khảo và phụ lục. Kết quả của luận văn chưa từng được công bố trong bất kì
công trình nghiên cứu nào khác.
T.p Hồ Chí Minh, ngày tháng
Tác giả

Trần Thị Hậu

năm 2015


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .....................................................................................2
1.1.Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2
1.2 .Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................3
1.3 .Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................3
1.4 .Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4
1.5 .Cấu trúc bài nghiên cứu. ....................................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6
2.1.Chính sách cổ tức ...............................................................................................6
2.2 .Chi phí đại diện .................................................................................................8
2.3 .Lý thuyết phát tín hiệu .....................................................................................11
2.4 .Cấu trúc sở hữu................................................................................................13
2.4.1 Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP) .........................13
2.4.2 Phần trăm cổ phần do năm cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP5)................16
2.4.3 Phần trăm cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nắm giữ (INST) .....................18
2.4.4 Phần trăm cổ phần do các tổ chức trong nước nắm giữ (DINST) và phần
trăm cổ phần do các tổ chức nước ngoài nắm giữ (FINST) ...............................20
2.4.5 Phần trăm cổ phần do các cá nhân nắm giữ (INDV) ...............................21
2.4.6 Phần trăm cổ phần do các cá nhân trong nước nắm giữ (DINDV) và phần
trăm cổ phần do các cá nhân nước ngoài nắm giữ (FINDV) .............................21
2.4.7 Phần trăm cổ phần do cổ đông nước ngoài nắm giữ (FOREIGN) ...........22


CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................24
3.1.Dữ liệu nghiên cứu. .........................................................................................24
3.2 .Mô hình nghiên cứu ........................................................................................24
3.3.Mô tả các biến số .............................................................................................26

3.3.1 Biến phụ thuộc (DPR). .............................................................................26
3.3.2 Biến độc lập ..............................................................................................27
3.3.3 Bảng tóm tắt các biến và kỳ vọng dấu dự kiến của mô hình ...................32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ......................................................................34
4.1.Thống kê mô tả ................................................................................................34
4.2 .Phân tích đa biến .............................................................................................40
4.2.1 Ma trận tương quan ..................................................................................40
4.2.2 Phân tích hồi quy Logit ............................................................................42
4.2.3 Mô hình hồi quy Tobit .............................................................................48
4.3 .Kiểm định khả năng nội sinh ...........................................................................52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................55
5.1.Kết luận. ...........................................................................................................55
5.2.Kiến nghị..........................................................................................................56
5.3.Những hạn chế của luận văn ............................................................................58
5.4 .Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 : Kỳ vọng dấu dự kiến của mô hình........................................................ 32
Bảng 4.1a : Thống kê mô tả biến ............................................................................ 35
Bảng 4.1b : Thống kê mô tả biến theo năm ............................................................. 37
Bảng 4.2 : Bảng so sánh các công ty chi trả và không chi trả cổ tức..................... 39
Bảng 4.3 : Ma trận tương quan giữa các biến ........................................................ 41
Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy theo mô hình Logit..................................................... 47
Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy theo mô hình Tobit..................................................... 51
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy hai giai đoặn ............................................................... 54

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AGE

:

Logarit độ tuổi doanh nghiệp tính từ khi thành lập

DPR

:

Cổ tức trên thu nhập ròng.

DINDV

:

Phần trăm cổ phần do cá nhân trong nước nắm giữ

DINST

:

Phần trăm cổ phần do tổ chức trong nước nắm giữ

FCF

:

Dòng tiền từ hoạt động trên tổng tài sản.

FINDV

:

Phần trăm cổ phần do cá nhân nước ngoài nắm giữ

FINST

:

Phần tram cổ phần do tổ chức ngước ngoài nắm giữ

FOREIGN

:

Phần trăm cổ phần do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ.

HNX

:

Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội.

HOSE

:

Sàn Giao Dịch Chướng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

INDV

:

Phần trăm cổ phần do cá nhân nắm giữ.

INST

:

Phần trăm cổ phần do tổ chức nắm giữ.

LEV

:

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.

MTB

:

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần.

RETE

:

Thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần.

ROA

:

Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản.

SIZE

:

Logarit của tổng tài sản.

TOP

:

Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ.

TOP5

:

Phần trăm cổ phần do năm cổ đông lớn nhất nắm giữ.


1

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu tập trung vào quyết định tài chính quan trọng có tác động lớn đến
các nhà đầu tư đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp bao gồm sở hữu cổ phần của cổ
đông lớn nhất, sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất, sở hữu cổ phần của cá
nhân, sở hữu cổ phần của cá nhân trong nước, của cá nhân nước ngoài, sở hữu cổ
phần của tổ chức, sở hữu cổ phần của tổ chức trong nước, của tổ chức nước ngoài,
sở hữu cổ phần của nước ngoài. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm
2014. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Logit để xem xét ảnh hưởng
của các nhân tố sở hữu đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty, phương pháp
hồi quy Tobit để xem xét nhân tố nào là nhân tố quyết định đến mức chi trả cổ tức
và hồi quy hai bước để kiểm tra vấn đề nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và chính sách
cổ tức.
Tôi tìm thấy sở hữu cổ phần của tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với chính sách
chi trả cổ tức của các công ty. Ngược lại, sở hữu cổ phần của cá nhân, bao gồm cả
cá nhân trong nước và cá nhân nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với việc chi
trả cổ tức của các công ty. Trong khi đó sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất không
có ý nghĩa thống kê.
Các biến kiểm soát trong bài nghiên cứu gồm: thu nhập trên tài sản (ROA), dòng
tiền tự do (FCF), quy mô công ty (SIZE), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
(MTB), đòn bẩy (LEV), lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần (RETE), độ tuổi công ty
(AGE). Trong các biến kiểm soát thì biến có quan hệ cùng chiều với chính sách chi
trả cổ tức là thu nhập trên tài sản và lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần, các biến
kiểm soát có mối quan hệ ngược chiều là quy mô công ty, giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách, đòn bẩy.

Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài

Trong những năm gần đây, các học giả trên thế giới luôn đặt mối quan tâm đến việc
liệu chính sách cổ tức của công ty có thể chịu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu hay
không. Vì thế nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện. Tuy vậy nền tảng
của mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp có lẽ bắt nguồn từ các lập luận về giá trị công ty và chi phí đại diện.
Theo Jensen (1986) và Rozeff (1982) lập luận rằng doanh nghiệp có thể sử dụng
chính sách cổ tức để tránh vấn đề chi phí đại diện, cổ tức không được chi trả cho cổ
đông thì các nhà quản lý có khả năng sử dụng dòng tiền mặt phục vụ cho lợi ích của
cá nhân họ. Chính sách cổ tức không những giúp làm giảm chi phí đại diện mà còn
được xem như là thông tin giúp các cổ đông định giá công ty. Bên cạnh đó, chính
sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (Short và
cộng sự, 2002). Như chúng ta biết, có nhiều hình thức sở hữu khác nhau: sở hữu
nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu nước ngoài, sở
hữu của cá nhân trong nước, của cá nhân nước ngoài… và mỗi loại hình thức sở
hữu sẽ tác động lên chính sách chi trả cổ tức theo chiều hướng khác nhau.
Nhiều học giả trên thế giới đã xem xét tác động của các loại hình sở hữu lên chính
sách cổ tức chẳng hạn mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với sở hữu tập trung và
sở hữu là tổ chức của Grinstein và Michaely (2005), chính sách cổ tức với sở hữu
tập trung, sở hữu tổ chức của Khan (2006), chính sách cổ tức và sở hữu tập trung
của Ramli (2010), chính sách cổ tức và sở hữu nước ngoài của Jeon và cộng sự
(2011)...Tuy nhiên không có nhiều nghiên cứu phân tích ảnh hưởng khác nhau giữa
sở hữu của tổ chức trong nước, tổ chức nước ngoài, sở hữu cá nhân, bao gồm cả của
cá nhân trong nước, lẫn cá nhân nước ngoài lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp.


3

Vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm xác định ảnh hưởng của những cấu
trúc sở hữu vừa đề cập đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp với luận văn
“Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”. Qua đó tác giả sẽ phân tích mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2014.

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu: phần trăm sở
hữu cổ phần của cổ đông sở hữu lớn nhất, phần trăm sở hữu cổ phần của năm cổ
đông lớn nhất, phần trăm sở hữu cổ phần của tổ chức, phần trăm sở hữu cổ phần của
tổ chức trong nước, phần trăm sở hữu cổ phần của tổ chức nước ngoài, phần trăm sở
hữu cổ phần của cá nhân, phần trăm sở hữu cổ phần của cá nhân trong nước, phần
trăm sở hữu cổ phần của cá nhân nước ngoài, phần trăm sở hữu cổ phần của nước
ngoài lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Để trả lời các câu hỏi sau:
1. Nhân tố nào tác động tới quyết định có chi trả cổ tức của các công ty trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?
2. Nhân tố nào ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công
ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được
kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo bạch, nghị quyết đại hội cổ đông thường
niên được công bố trên các website: http.vietsock.vn, cophieu68.vn, stockbiz.vn của
các công ty được nghiên cứu trong mẫu.

4

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp, tác giả sử dụng các công cụ phân tích bao gồm: thống kê mô tả các
biến trong mô hình, xây dựng hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình,
phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua phương pháp hồi quy Logit, phương
pháp hồi quy Tobit và phương pháp hồi quy hai bước để kiểm tra hiện tượng nội
sinh giữa cấu trúc sở hữu và chi trả cổ tức. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty được
niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2014 tương ứng với
960 quan sát.

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu được trình bày bao gồm 5 chương như sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài
Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu tóm tắt, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên
cứu, đối tượng nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.
Cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu đã được thực hiện thời gian
trước. Các giả thiết được đưa ra dựa trên những lý thuyết khác nhau và bằng chứng
thực nghiệm cho những giả thiết đó.
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương này sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và mô hình
dùng để thực hiện nghiên cứu.
Chƣơng 4: Mô hình hồi quy và kết quả.
Chương này bao gồm các phân tích: phân tích thống kê mô tả, ma trận tương quan
giữa các biến, mô hình hồi quy theo các phương pháp hồi quy logit, phương pháp
hồi quy tobit và phương pháp hồi quy hai bước để xác định vấn đề nội sinh của biến
phụ thuộc và biến sở hữu.

5

Chƣơng 5: Kết luận, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Chương cuối sẽ nêu nên những kết luận nhằm tổng quát lại bài, đưa ra những hạn
chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Chương 2 sẽ tóm lược lại một số vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức,
các yếu tố của cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước
đây liên quan tới vấn đề này.

2.1 Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công ty, bên
cạnh hai quyết định khác là quyết định tài trợ và quyết định đầu tư. Chính sách cổ
tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hay chi trả
cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được sử dụng để tái đầu tư từ đó cung
cấp cho các nhà đầu tư một khoản tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai,
còn việc chi trả cổ tức cung cấp cho các cổ đông một nguồn thu nhập ở hiện tại.
Chính sách cổ tức sẽ ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được phân phối
như thế nào và phân phối ra sao, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và
bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Chính vì vậy mà chính sách cổ
tức có thể ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các công ty,
cũng như chi phí sử dụng vốn của các công ty.
Chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhân tố khách

quan, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bên ngoài công ty. Các doanh
nghiệp sẽ đưa ra chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của thị
trường, ngành hoạt động và định hướng phát triển của công ty.
Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện nhiều công trình nghiên cứu các lý
thuyết liên quan tới chính sách chi trả cổ tức, các nghiên cứu được thực hiện tại
nhiều nước trên thế giới với khung thời gian khác nhau để xem xét những yếu tố tác
động đến chính sách chi trả cổ tức.


7

Các nghiên cứu liên quan
Theo lý thuyết về chính sách cổ tức của Miller và Midigliani (1961), dựa trên giả
định: thị trường vốn hoàn hảo, không có bất cân xứng thông tin, không có chi phí
đại diện và hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý, đã đưa ra lý thuyết về chính sách
cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, theo Miller và Scholes
(1982) cho thấy rằng thị trường vốn không đạt được tất cả những giả định của
Miller và Midigliani (1961), vì thế mà kết luận của Miller và Scholes (1982) là
chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu trên thế
giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách cổ tức, các nhân tố tác động
đến chính sách cổ tức.
Theo nghiên cứu của Avivazian, Booth và Cleary (2001) sử dụng mẫu của các công
ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi và 99 mẫu công ty tại Mỹ, dựa trên
những giả định của mô hình phát tín hiệu và vấn đề bất cân xứng thông tin, cùng
với việc so sánh kết quả tại hai thị trường, các ông cho rằng chính sách cổ tức của
các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi những nhân tố: khả năng sinh lợi,
đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Còn theo Fama và French (2001) thì cho rằng chính sách công ty bị ảnh hưởng bởi
vòng đời của nó, các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng
trưởng, phát triển, bão hòa và tùy vào từng thời kỳ mà có chính sách chi trả cổ tức

tương ứng.
Wei và các cộng sự (2004) thực hiện nghiên cứu thì phát hiện không có bất cứ một
luật lệ nào về tỷ lệ phần trăm chắc chắn của lợi nhuận hay lợi nhuận giữ lại được
chi trả cho cổ đông, các công ty được phép chi trả cổ tức theo chính sách của riêng
họ. Các công ty sẽ đưa ra những chính sách cổ tức khác nhau tuy thuộc vào nhiều
yếu tố tác động tới hoạt động của công ty.
Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý thường
quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của nhà đầu tư. Nên các
nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì các nhà quản lý sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức và
đây được xem như là một phần lợi nhuận cho việc đầu tư của các nhà đầu tư. Nếu


8

các nhà đầu tư không muốn chi trả cổ tức do muốn hưởng sự gia tăng vốn trong
tương lai thì các nhà quản lý sẽ không chi trả hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp.
Tóm lại: có rất nhiều lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm được thực
hiện nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty tại các
thị trường trên thế giới. Các nghiên cứu có những điểm tương đồng, cũng như
những điểm khác biệt do nhiều lý do như: tăng trưởng kinh tế, chính sách thuế, quy
định luật của mỗi quốc gia, hoạt động quản lý doanh nghiệp …
2.2 Chi phí đại diện
Chi phí đại diện là vấn đề thường được nhắc đến trong kinh doanh khi mà người
chủ và người quản lý không cùng mục tiêu và vấn đề bất cân xứng thông tin. Sự
mâu thuẫn giữa mục tiêu của người chủ và người đại diện đã tạo nên mâu thuẫn
giữa người chủ - người quản lý. Các cổ đông là người chủ và các nhà quản lý
chuyên nghiệp là người đại diện quản lý. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý là
làm sao để tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui khỏi công
việc nặng nhọc này hoặc có thể vun vén cho cá nhân để làm giàu. Chi phí đại diện
xuất hiện khi các nhà quản lý thay vì mang lại lợi ích tốt nhất cho các cổ đông thì

các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để mang lại lợi ích cho bản
thân mình hơn là lợi ích cho các cổ đông.

Các nghiên cứu liên quan
Lý thuyết chi phí đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra, xuất phát từ mâu
thuẫn giữa lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông công ty. Ông cho rằng việc
chi trả cổ tức càng nhiều thì càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong của công ty
(đây là dòng tiền nằm dưới sự quản lý, định đoạt của các nhà quản lý) và để tài trợ
cho nhu cầu đầu tư mở rộng, công ty sẽ huy động nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài.
Nguồn tài trợ từ bên ngoài đặt các nhà quản lý công ty dưới sự kiểm soát của thị


9

trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những dự án đầu tư vì mục tiêu
có lợi cho các nhà quản lý, các dự án đầu tư không hiệu quả, dự án có NPV âm.
Nghiên cứu Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các công ty nên sử dụng
dòng tiền tự do chi trả cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Easterbrook (1984), ông
cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ yêu cầu các nhà quản lý huy động nguồn vốn bên
ngoài một cách thường xuyên hơn, do đó các nhà quản lý sẽ bị kiểm soát nhiều hơn
từ phía chủ nợ cho vay.
Jensen (1986) có ba cách để làm giảm chi phí đại diện: Thứ nhất – gia tăng tỷ lệ sở
hữu của các nhà quản lý trong công ty, gắn liền lợi ích của các nhà quản lý với lợi
ích của công ty. Các nhà quản lý sẽ trở thành những người sở hữu bên trong công ty
và có xu hướng phân bổ các nguồn lực trong công ty sao cho có lợi tốt nhất cho họ.
Quyền sở hữu của các nhà quản lý tăng tương ứng với việc giảm chi phí đại diện.
Thứ 2 – sử dụng nhiều nợ vay khi công ty có thêm dự án mới cần nguồn vốn để tài
trợ, việc gia tăng sử dụng ngồn vốn bên ngoài, đặt các nhà quản lý chịu sự giám sát
của thị trường vốn, của cổ đông mới, điều này làm giảm khả năng thực hiện những
dự án đầu tư không hiệu quả. Thứ 3 – giảm chi phí cơ hội thông qua việc chi trả cổ

tức, chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt nằm dưới sự kiểm soát của các nhà quản
lý, chi trả cổ tức là công cụ để dung hòa mâu thuẫn giữa người quản lý và các cổ
đông vì các nhà quản lý muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho
cổ đông. Các nhà quản lý ưa thích lợi nhuận giữ lại vì nó sẽ mang lại cho các nhà
quản lý nhiều quyền định đoạt hơn trong việc sử dụng. Nhưng các cổ đông thì lại
thích chi trả cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại. Nếu lợi nhuận giữ lại không được chi
trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, các nhà quản lý có thể thay đổi mục tiêu,
hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư vào những dự án
không mang lại lợi nhuận.
Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán
Toronto - Canada từ năm 1976 đến năm 1988 từ, mẫu quan sát bao gồm 308 công
ty, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình cố định (Fixed Effect Model –


10

FEM) đã đưa ra kết luận rằng cổ đông định chế sẽ thích dòng tiền tự do được phân
phối dưới hình thức cổ tức hơn, nhằm mục đích để làm giảm chi phí đại diện.
Còn theo nghiên cứu của Laporta và cộng sự (2000) cho rằng việc chi trả cổ tức có
thể làm giảm chi phí đại diện bởi vì các nhà quản lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để
chi trả cổ tức, cũng như buộc các nhà quản lý phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài
để tài trợ cho các dự án, do đó các nhà quản lý sẽ phải cung cấp ra thị trường nhiều
thông tin nội bộ hơn và cuối cùng là dòng tiền mặt tự do sẽ giảm (đây là dòng tiền
mặt nằm dưới sự định đoạt của các nhà quản lý), từ đó sẽ giảm được việc sử dụng
lãng phí hoặc việc sử dụng không đúng mục đích gây ra những tổn thất lợi ích đối
với các cổ đông.
Một nghiên cứu khác của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực
nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức
dựa trên nguồn dữ liệu của 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân
Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, tác giả đã tìm thấy bằng chứng

rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại diện.
Stouraitis và Wu (2004) thực hiện nghiên cứu đối với các công ty tại thị trường
chứng khoán Nhật Bản cũng cho kết quả chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để
kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn nhận ra
được mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức có sự
thay đổi khi cơ hội phát triển của công ty thay đổi qua các thời kỳ.
Theo nghiên cứu của Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích các công ty được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi – Pakistan trong giai đoạn từ năm
2003 đến năm 2010, kết quả cho thấy chính sách cổ tức có thể hạn chế hành vi trục
lợi của các nhà quản lý, từ đó làm giảm chi phí đại diện.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu tư tổ
chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí đại
diện thông qua việc giám sát hoạt động của nhà quản lý. Qua những nghiên cứu
trước đây, có thể thấy được mối quan hệ khá chặt chẽ giữa việc chi trả cổ tức và vấn


11

đề chi phí đại diện. Chi trả cổ tức là một cách giúp làm giảm chi phí đại diện của
công ty.

2.3 Lý thuyết phát tín hiệu
Dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý muốn truyền tải thông tin ra bên ngoài về tình
trạng doanh nghiệp. Do các nhà quản lý có lợi thế về nguồn thông tin nội bộ của
công ty hơn là các nhà đầu tư bên ngoài nhưng lại không sẵn sàng cung cấp những
thông tin đó ra bên ngoài. Do đó, chính sách cổ tức được sử dụng như là một
phương thức cung cấp thông tin, cũng như phát tín hiệu cho dự án trong tương lai
của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu liên quan

Theo Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan
trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị của công
ty. Khi công ty đã thực hiện việc chi trả cổ tức, đó như một tín hiệu tốt truyền tải tới
các cổ đông, khi đó các nhà quản lý sẽ gặp khó khăn trong việc cắt giảm cổ tức bất
kể vì nguyên nhân gì. Việc cắt giảm cổ tức đồng nghĩa với việc truyền tải thông tin
xấu về tình hình công ty tới các cổ đông.
Thực hiện nghiên cứu của Zenckhauser và Pound (1990) xem xét 286 công ty từ 22
ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và các cổ đông
định chế có thể được xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế cho nhau. Cổ đông
lớn làm hạn chế việc chi trả cổ tức, nhưng ngược lại, với sự hiện diện của các cổ
đông lớn trong vốn góp của công ty cũng được xem là một tín hiệu tốt do các cổ
đông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt động của công ty, như vậy sẽ
giúp công ty hoạt động hiệu quả hơn. Tuy nhiên, có một điều không rõ ràng là cổ
đông định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty ra thị
trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản xảy ra. Thứ nhất, sự hiện diện của cổ
đông định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện đang giảm do các hoạt
động giám sát của cổ đông định chế. Thứ hai, các thông tin thêm được đưa ra cho


12

thấy cổ đông định chế có thể liên quan tới triển vọng trong tương lai vì cổ đông
định chế có thể dễ dàng kiểm soát việc quản lý, thị trường hoàn toàn có thể giải
thích sự hiện diện của một cổ đông định chế như là một tín hiệu tốt về triển vọng
trong tương lai của công ty.
Miller và Rock (1985) chính sách cổ tức có thể được sử dụng để làm công cụ giảm
bớt vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các cổ đông thông qua việc
truyền tải cho các cổ đông những thông tin nội bộ và phát tín hiệu về triển vọng
trong tương lai của công ty.
Bản thân sự hiện diện của các định chế đã nhấn mạnh cổ tức như là một tín hiệu về

triển vọng trong tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể
thấy rằng các định chế không tự coi mình như một tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các
định chế cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những điều lệ nội bộ
của riêng mình.
Theo Scott (2006) cho rằng vấn đề chi trả cổ tức bắt nguồn từ tình trạng bất cân
xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư. Nhà quản lý có những thông
tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn phát sinh do chi phí để thu thập
các thông đó là quá cao. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà các nhà
quản lý có cơ hội để thực hiện hành vi trục lợi cho bản thân. Nếu thị trường lao
động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành vi của các nhà quản lý sẽ bị phát
hiện và họ sẽ phải gánh chịu hậu quả và đền bù thiệt hại, với giá trị bằng hoặc lớn
hơn khoản lợi ích mà họ nhận được từ hành vi trục lợi trước đó. Vì vậy, các nhà
quản lý sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi này. Tuy nhiên, thực tế cho
thấy rằng thị trường lao động là không hoàn hảo, vì thế việc phát hiện được những
hành vi thực hiện vì mục đích cá nhân của nhà quản lý là tương đối khó để nhận ra.
Thực tế thị trường Việt Nam thời gian qua cho thấy đây chính sách chi trả cổ tức là
một trong số những nhân tố nhân tố quan trọng và được các công ty niêm yết ưu
tiên hàng đầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ tức dựa trên mức chi trả cổ
tức phổ biến của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các
công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình trạng bất cân xứng


13

thông tin ở thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức được sử dụng như là một công
cụ phát tín hiệu vô cùng quan trọng và hiệu quả. Chính sách cổ tức dường như được
các công ty sử dụng là công cụ quảng bá thương hiệu, thu hút đầu tư, thu hút sự
quan tâm của các nhà đầu tư hơn là việc tích lũy vốn nội tại để phục vụ cho các dự
án mới.

2.4 Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu là cơ cấu góp vốn trong công ty. Có hai loại cấu trúc sở hữu là sở
hữu tập trung và sở hữu phân tán. Trong sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn
quyền kiểm soát công ty tập trung trong tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý,
hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân hoặc nhóm người này thường kiểm soát
và có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của công ty. Vì vậy, cấu trúc sở hữu tập trung
thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp
trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ
đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên
vẫn có thể kiểm soát được công ty. Trong khi cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều
cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt
động do ban quản lý nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ
hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều hành của công ty. Cơ
cấu sở hữu trong các công ty có thể gây ra những tác động tới quá trình hoạt động
của các công ty và chính sách cổ tức cũng không phải là ngoại lệ.
2.4.1 Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP)
Có hai loại cấu trúc sở hữu: sở hữu phân tán, sở hữu tập trung. Trong cấu trúc sở
hữu tập trung, thì quyền sở hữu và quyền kiểm soát đều tập trung trong tay một số
cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay. Những cổ đông lớn
thường kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều
hành. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, công ty do những người bên trong kiểm
soát và những người này có quyền lực để kiểm soát công ty chặt chẽ. Nhờ đó giảm


14

thiểu được tình trạng sai phạm hay hành vi trục lợi của nhà quản lý, làm giảm thiểu
chi phí đại diện. Các cổ đông lớn có thể yêu cầu các nhà quản lý chi trả cổ tức để
làm giảm vấn đề chi phí đại diện, nhưng họ cũng có thể tác động tới các nhà quản lý
để thực hiện chính sách chi trả cổ tức thấp để nhận được khoản lợi ích riêng trên sự

thiệt hại của cổ đông thiểu số. Các nghiên cứu hiện có cung cấp những kết quả khác
nhau về ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất đối với chính sách chi trả cổ tức của công
ty.
Theo nghiên cứu Gugler và Yurtoglu (2003) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và vấn đề kiểm soát tại các công ty Đức trong
khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 1998, tìm thấy rằng mối quan hệ giữa cổ
đông lớn nhất và chi trả cổ tức là ngược chiều, vì cổ đông lớn thích nhận được
khoản lợi ích từ việc khai thác nguồn lợi nhuận giữ lại thay vì nhận cổ tức được
chia đều cho tất cả các cổ đông.
Trong nghiên cứu của Khan (2006) đối với mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ
tức và cấu trúc sở hữu dựa trên dữ liệu bảng của 330 công ty được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Mỹ, tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách cổ tức
và sở hữu tập trung. Có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của công ty bảo
hiểm và quan hệ ngược chiều đối với các cá nhân. Các kết quả này là phù hợp với
mô hình đại diện nơi cổ tức thay thế cho sự giám sát yếu kém của các cổ đông,
nhưng cũng có thể được giải thích bằng sự hiện diện các cổ đông nắm giữ quyền
kiểm soát, họ chính là người đề ra chính sách cho công ty.
Còn trong nghiên cứu của Mancinelli và Ozkan (2006) về cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức cho các công ty ở Ý, nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu gồm 139
công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Ý. Cấu trúc sở hữu ở Ý có sự tập trung cao và
vấn đề đại diện tăng trong cuộc xung đột lợi ích giữa cổ đông đa số và cổ đông
thiểu số. Kết quả là các công ty chi cổ tức thấp hơn khi quyền biểu quyết của cổ
đông lớn nhất tăng và sự hiện diện của hợp đồng giữa các cổ đông đa số có thể giải
thích khả năng giám sát hạn chế của các cổ đông không có quyền kiểm soát khác.


15

Đối với nghiên cứu của Grinstein và Michaely (2005) về các công ty Mỹ, tìm thấy
ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với cơ cấu sở hữu, các tổ chức né tránh các

công ty không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trong những công ty chi trả cổ tức, họ thích
những công ty chi trả cổ tức ít hơn và chưa tìm thấy mối quan hệ về sự tác động của
quyền sở hữu cổ đông lớn nhất đến chính sách chi trả cổ tức.
Còn đối với Truong và Heany (2007) kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và phần trăm sở hữu của cổ đông lớn nhất trong các công ty ở 37 nước trên thế giới
và đưa ra kết luận cho thấy rằng mối quan hệ này là biến thiên. Cổ đông lớn nhất
chiếm cổ phần thấp thì mối quan hệ này là ngược chiều, cùng chiều khi cổ đông lớn
chiếm tỷ lệ cao.
Harada và Nguyen (2011) thực hiện nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Nhật
Bản từ tháng 4 năm 1995 đến tháng 2 năm 2002 cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ
cho giả thuyết là sở hữu tập trung có mối quan hệ ngược chiều với chính sách chi
trả cổ tức bằng cách chia mẫu quan sát thành hai nhóm: nhóm sở hữu tập trung cao
và nhóm sở hữu tập trung thấp. Cho kết quả, các công ty có cổ đông lớn nhất chiếm
tỷ lệ cao thì công ty thực hiện việc chi trả cổ tức càng thấp.
Yordying Thanatawee (2013) thực hiện nghiên cứu dựa trên mẫu quan sát gồm 287
công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan, với 1010 mẫu
quan sát, trong khoảng thời gian từ năm 2002 đến 2010, sử dụng hồi quy Logit thì
cho kết quả là cổ đông lớn nhất không ảnh hưởng tới quyết định chi trả cổ tức,
nhưng lại có ảnh hưởng cùng chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức khi tác giả thực hiện hồi
quy Tobit.
Tóm lại, ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất tới chính sách của các công ty được thực
hiện qua nhiều nghiên cứu trước đây cho kết quả không đồng nhất. Đa số các bài
nghiên cứu cho rằng mối quan hệ này là ngược chiều như bài nghiên cứu của
Gugler và Yurtoglu (2003), Khan (2006),Harada và Nguyen (2011). Và một số kết
quả khác như của Truong và Heany (2007) cho rằng mối quan hệ này là biến thiên,
hay không có ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất đối với quyết định có thực hiện chi


16

trả cổ tức hay không của công ty, nhưng lại có ảnh hưởng tới tỷ lệ chi trả cổ tức như
của Yordying Thanatawee (2013).
2.4.2 Phần trăm cổ phần do năm cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP5)
Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ chính là đại diện của tập trung sở
hữu. Theo như quan điểm của Rozeff (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986)
chi trả cổ tức làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm lượng tiền mặt dư thừa do
nhà quản lý kiểm soát. Các cổ đông lớn có vị trí tốt hơn để áp dụng và hưởng lợi từ
cơ chế này, tập trung quyền sở hữu là điều kiện cho các cổ đông lớn đóng vai trò
giám sát, do đó tập trung quyền sở hữu được dự đoán là có liên quan tới việc chi trả
cổ tức.
Theo Shleifer và Vishny (1986) trong công ty với nhiều cổ đông nhỏ thì sẽ không ai
chịu giám sát hoạt động của các nhà quản lý. Trong một thế giới phát triển liên tục
và không hoàn hảo, các nhà quản lý của một vài công ty tuy đã cố gắng nhưng có
thể chưa đủ giỏi, cho nên thỉnh thoảng họ cần được thuyết phục và thay thế. Nhưng
ai là người sẽ giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tìm cách giúp cho công ty
hoạt động tốt hơn, hiệu quả hơn? Theo Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cổ đông
lớn có trách nhiệm giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tìm cách giúp công ty
hoạt động hiệu quả hơn. Lợi nhuận của cổ đông lớn trên cổ phần sở hữu để bù đắp
chi phí giám sát và giành quyền kiểm soát. Còn các cổ đông thiểu số, thường là cá
nhân, vì số lượng nhỏ nên không gánh chịu chi phí giám quản lý. Kết quả cho thấy
cổ đông lớn chiếm tỷ lệ càng cào càng làm cho lợi nhuận mong đợi của công ty tăng
lên. Vì vậy, cổ đông lớn ưa thích cổ tức hơn, trong khi cổ đông cá nhân ưa thích lãi
vốn.
Theo Maury và Pauste (2002) thực hiện nghiên cứu nhằm tìm ra ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu và việc kiểm soát lên chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Phần
Lan, được thực hiện từ năm 1995 đến năm 1999 với 127 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Phần Lan. Các tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phương
pháp hồi quy bình phương bé nhất và phương pháp hồi quy Tobit đã đưa ra kết luận

17

rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tập trung và chính sách chi trả cổ tức
tại thị trường chứng khoán Phần Lan.
Còn theo Farinha, J.(2003) thực hiện nghiên cứu tại Anh với hơn 600 công ty được
chia làm 2 giai đoạn: giai đoạn một từ năm 1987 đến năm 1991, giai đoạn 2 từ năm
1991 đến năm 1996, tìm thấy mối quan hệ chữ U giữa việc chi trả cổ tức và tập
trung sở hữu.
Đối với nghiên cứu của Naceur, Goaied và Belanes (2006) thực hiện mẫu nghiên
cứu gồm 48 công ty từ năm 1996-2002 ở Tunisia, kết quả cho thấy các công ty ở
Tunisa, giống như các nước ở thị trường mới nổi, không ổn định việc chi trả cổ tức.
Bên cạnh đó, các tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ giữa tập trung sở hữu đối
với việc chi trả cổ tức. Các công ty được tổ chức chặt chẽ sẽ có ít xung đột giữa nhà
quản lý và các cổ đông cho nên không cần dùng đến chính sách chi trả cổ tức để
làm giảm vấn đề chi phí đại diện.
Truong và Heany (2007) thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
chính sách chi trả cổ tức trong các công ty ở 37 nước trên thế giới và đưa ra kết luận
của bài nghiên cứu là có mối quan hệ cùng chiều tới quyết định chi trả cổ tức của
công ty, nhưng đây không phải là nhân tố quyết định đáng kể tới tỷ lệ chi trả cổ tức.
Đối với nghiên cứu của Ramli (2010), thực hiện nghiên cứu tập trung vào tác động
của những cổ đông lớn nhất và chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường
Malaysia từ năm 2002 đến năm 2006, với 245 công ty phi tài chính, nơi mà cấu trúc
sở hữu có xu hướng tập trung nhiều, tác giả phát hiện rằng phần góp vốn của các cổ
đông lớn tăng thì các công ty sẽ điều chỉnh để chi trả cổ tức cao hơn do các cổ đông
đa số có thể có ảnh hưởng lớn đối với chính sách chi trả cổ tức.
Tương tự Harada và Nguyen (2011) thực hiện nghiên cứu đối với các công ty lớn
tại Nhật Bản, thì lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tập trung và
chính sách chi trả cổ tức tại thị trường này. Tập trung sở hữu có mối quan hệ ngược
chiều, có ý nghĩa đối với chi trả cổ tức, những công ty có sở hữu tập trung thấp
cũng ít có khả năng để chi trả cổ tức khi thu nhập tăng hoặc giảm nợ.

18

Đối với Yordying Thanatawee (2013) thực hiện nghiên cứu dựa trên mẫu quan sát
gồm 287 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong
giai đoạn từ năm 2002 đến 2010, sử dụng hồi quy Logit và hồi quy Tobit thì cho
rằng có mối tương quan cùng chiều giữa phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi năm
cổ đông lớn nhất đối với việc chi trả cổ tức của công ty. Điều đó đồng nghĩa với
việc các công ty có phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn sẽ có
nhiều khả năng chi trả cổ tức. Khi thực hiện hồi quy Logit tác giả đã phát hiện phần
trăm cổ phần được nắm giữ bởi năm cổ đông lớn có tác động cùng chiều đến quyết
định chi trả cổ tức, nhưng đây không phải là một trong những nhân tố quyết định tới
mức chi trả cổ tức của các công ty, khi tác giả thực hiện bằng phương pháp hồi quy
Tobit.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của sở hữu tập trung tới chính
sách chi trả cổ tức của các công ty là không đồng nhất, có nhiều nghiên cứu cho
rằng mối quan hệ này là cùng chiều, như nghiên cứu của Truong và Heany (2007),
Ramli (2010) và Yordying Thanatawee (2013). Trong khi đó, theo Maury và Pauste
(2002), Harada và Nguyen (2011) thì sở hữu tập trung và chính sách cổ tức có mối
quan hệ ngược chiều. Ngược lại với các kết quả trên, theo Naceur, Goaied và
Belanes (2006) cho rằng sở hữu tập trung không có mối quan hệ tới chính sách chi
trả cổ tức của các công ty.
2.4.3 Phần trăm cổ phần do nhà đầu tƣ tổ chức nắm giữ (INST)
Có nhiều nghiên cứu trước đây đã đo lường và đánh giá vai trò của sở hữu tổ chức.
Sở hữu tổ chức ở đây có thể là: ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư,
các tổ chức, công ty nhà nước, công ty đầu tư và các loại hình công ty khác. Họ có
tầm ảnh hưởng đến các chính sách, cũng như chiều hướng hoạt động của các công
ty và chính sách cổ tức cũng không phải là một ngoại lệ.
Theo Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức

và chính sách chi trả cổ tức dựa trên dữ liệu thu thập được từ 211 công ty được
niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn, Anh trong giai đoạn từ năm 1988 đến