Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006 - 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TỐNG QUỲNH NHƯ

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2006-2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TỐNG QUỲNH NHƯ

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2006-2017
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này: “ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI
CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2006-2017” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở
đào tạo khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm …
Người viết cam đoan

Tống Quỳnh Như


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH, SƠ ĐỒ
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ............................................................ 1
1.1. Lý do nghiên cứu .........................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu..............................................................................3
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu ......................................................................................4
1.7. Bố cục dự kiến .............................................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN
QUAN ......................................................................................................................... 6
2.1 Cơ sở lý thuyết về đầu tư ..............................................................................6
2.1.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư ...................................................7
2.1.2 Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư .....................................................8
2.2 Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính .............................................................9
2.2.1 Khái niệm...............................................................................................9
2.2.1 Các thước đo về hạn chế tài chính ........................................................10
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa HCTC và độ nhạy của
đầu tư trên thế giới và Việt Nam ................................................................14
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU- PHƯƠNG PHÁP- MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......... 25
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................25
3.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................26


3.2.1. Thống kê mô tả ....................................................................................26
3.2.2. Phân tích ma trận tương quan ..............................................................26
3.2.3. Phân tích hồi quy .................................................................................26
3.2.4. Kiểm định Hausman ............................................................................26
3.2.5. Lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................................26
3.3. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................27
3.3.1. Phương pháp thống kê mô tả ...............................................................27
3.3.2 Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step
Generalized Method of Moments) .......................................................27

CHƯƠNG 4: TRÌNH BÀY VÀ THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU38
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ...............................................................................38
4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình .....................................................42
4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến ...............................................46
4.4 Kiểm định hiện tương phương sai thay đổi.................................................47
4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ..........................................................48
4.6 Kết quả hồi quy ...........................................................................................48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 61
5.1 Kết luận chung ............................................................................................61
5.2 Hạn chế của đề tài nghiêncứu .....................................................................62
5.3 Một số kiến nghị .........................................................................................63
5.3.1 Về việc phát triển nghiên cứu ...............................................................63
5.3.2 Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn ...............................64
PHỤ LỤC: KẾT QUẢ HỒI QUY


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Mô tả và đo lường các biến độc lập sử dụng trong mô hình 1 ..................... 29
Bảng3.2 Mô tả và đo lường các biến độc lập sử dụng trong mô hình 2 ................... 32
Bảng 3.3. Các chỉ tiêu phân loại HCTC của doanh nghiệp ...................................... 36
Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu .................. 39
Bảng 4.2.Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................... 43
Bảng 4.3a. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho nhóm DN có nhiều HCTC...... 44
Bảng 4.3b. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho nhóm DN có ít HCTC ............ 44
Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian ............................ 45
Bảng 4.5. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho toàn mẫu .................................... 46
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước ..... 50
Bảng 4.7. So sánh kết quả ước lượng và kỳ vọng dấu .............................................. 50
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa HCTC với quyết định đầu tư dưới tác
động của hạn chế tài chính (d=0:nhóm DN có nhiều HCTC)................................... 53

Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa HCTC với quyết định đầu tư dưới tác
động của HCTC (d=1 :DN có ít HCTC) ................................................................... 54
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo GMM hai bước ......................... 57
Bảng 4.11. So sánh kết quả ước lượng phương trình Euler và kỳ vọng dấu ............ 57
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo phương pháp GMM hai bước
dưới tác động của HCTC .......................................................................................... 60


DANH MỤC HÌNH ẢNH, SƠ ĐỒ
Hình 2.1 Sơ đồ về lý thuyết đầu tư ............................................................................. 6
Hình 4.1. GTTB của tổng tài sản và tổng nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu từ năm 2006 – 2017. ........................................................................................... 40
Hình 4.2. GTTB của tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư của các doanh nghiệp
trong mẫu nghiên cứu từ năm 2006 –2017. .............................................................. 41
Hình 4.3. Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng phương sai tthay đổi .................... 47
Hình 4.4 Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................ 48


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Nội dung

BCTC

Báo cáo tài chính

CĐKT

Cân đối kế toán

CPSDV

Chi phí sử dụng vốn

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Earning Before Interest & Tax (Thu nhập trước thuế và lãi vay)

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

GDP

Tổng sản lượng thu nhập quốc dân

GMM

Phương pháp momen tổng quát

HCTC

Hạn chế tài chính

HĐH

Hiện đại hóa

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

KHKT

Khoa học kỹ thuật

KQHĐKD

Kết quả hoạt động kinh doanh

LCTT

Lưu chuyển tiền tệ

R&D

Nghiên cứu & Phát triển

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

TSCĐ

Tài sản cố định

TSLĐ

Tài sản lưu động

TTCK

Thị trường chứng khoán

VN

Việt Nam


TÓM TẮT
Luận văn “Ảnh Hưởng Của Hạn Chế Tài Chính Đến Quyết Định Đầu Tư
Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam Giai Đoạn 2006-2017” được thực hiện nhằm
tìm hiểu những tác động của HCTC đến quyết định đầu tư, bên cạnh đó xem xét ảnh
hưởng của những nhân tố tài chính trong quá khứ như doanh thu, dòng tiền, đầu
tư,… đối với quyết định đầu tư hiện tại của 314 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2017.
Kết quả cho thấy rằng các khoản đầu tư của doanh nghiệp đã bị ảnh hưởng
đáng kể bởi các vấn đề về tài chính, trong đó các khoản đầu tư của DN có nhiều
HCTC bị ảnh hưởng đáng kể hơn so với các DN ít HCTC, ngoài ra hồi quy phương
trình Euler cũng chỉ ra rằng nợ và đầu tư có mối quan hệ ngược chiều với nhau

trong khi sự tăng trưởng doanh thu và dòng tiền trong quá khứ có tác động tích cực
đến quyết định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện
dựa trên ý tưởng nghiên cứu của Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014)
Từ khóa: Hạn chế tài chính, quyết định đầu tư, phương trình Euler, ECM


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT
Chương này giới thiệu lý do chọn đề tài nghiên cứu, làm rõ mục tiêu của bài
nghiên cứu bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu từ đó cho thấy ý nghĩa của việc
nghiên cứu đề tài.Bên cạnh đó sẽ giới thiệu bố cục của bài nghiên cứu.
1.1. Lý do nghiên cứu
Kể từ khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) vào năm
2007 đã mở ra cho các doanh nghiệp trong nước những cơ hội và thách thức cạnh
tranh với các doanh nghiệp nước ngoài cả về quy mô, công nghệ và đặc biệt là vốn
đầu tư.
Mặc khác, trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị
trường tài chính chưa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh
nghiệp còn hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan
trọng. Bên cạnh đó, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh
tế toàn cầu những năm 2008-2009 làm cho các ngân hàng và doanh nghiệp Việt
Nam càng gặp nhiều khó khăn.Những biến đổi bất thường của lãi suất đã ảnh hưởng
trực tiếp đến sản xuất kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp, hiệu quả sản xuất
kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn. Nhiều
doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu được mức lãi suất cao, không có
khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã phải ngừng
hoạt động, giải thể hoặc phá sản. Tốc độ tăng trưởng tín dụng ngân hàng bị giảm
mạnh từ năm 2012, lần lượt đạt 8,91% (thấp hơn mức mục tiêu khoảng 15 - 17%)
và 12,51% năm 2013. Thêm vào đó, hiệu quả tín dụng đối với nền kinh tế suy giảm

nghiêm trọng, tỷ lệ nợ xấu rất cao với con số trên 10% trong thời gian vừa qua gây
không ít khó khăn cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc huy động vốn từ bên
ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, đặc biệt các doanh nghiệp trong
tình hình tài chính khó khăn càng phải trả nhiều tiền hơn để tiếp cận với các khoản
tín dụng hoặc phải bán tài sản để tài trợ cho hoạt động của họ.


2

Từ năm 2014 đến nay, mặc dù nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi từ
sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính phủ đã kiểm soát được lạm phát ở
mức 0,63% và đạt mức tăng trưởng GDP 6,68% trong năm 2015, đây là một tín
hiệu tích cực từ nền kinh tế. Tuy nhiên DN vẫn không thể tiếp cận được nguồn tài
trợ bên ngoài do không đáp ứng được các tiêu chuẩn của ngân hàng. Khó khăn thiếu
vốn vẫn còn và nhiều doanh nghiệp vẫn phải tiếp tục đối mặt với những khó khăn
trong việc huy động vốn cho đầu tư.
Xuất phát từ thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là sự thiếu vốn trong
hoạt động đầu tư của các DN Việt Nam. Mặc khác, những nghiên cứu thực nghiệm
về vấn đề này tại VN còn khá ít mặc dù VN có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và
cũng là một trong những nền kinh tế điển hình cho các nước đang phát triển, tác giả
quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn giai đoạn 2006-2017” với
mong muốn đóng góp vào chủ đề này một nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường
Việt Nam từ đó làm cơ sở dự đoán, hoạch định cho hoạt động đầu tư cũng như định
hướng nguồn tài trợ nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở phân tích thực trạng đầu tư và khả năng tài chính của các doanh nghiệp
đang niêm yết trên sàn tại thị trường Việt Nam, đề tài tiến hành nghiên cứu tác động
của tình trạng hạn chế về tài chính đến hiệu quả của việc đưa ra các quyết định đầu
tư trong hệ thống DN tại Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Sau khi làm rõ lý do và mục tiêu nghiên cứu, đề tài tiếp tục đi tìm lời giải đáp cho
các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Đầu tư của các DN Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi HCTC hay không?
- Bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối liên hệ giữa HCTC và quyết
định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng giữa nhóm doanh nghiệp có nhiều HCTC và ít
HCTC là khác nhau như thế nào?


3

- Liệu rằng doanh thu, dòng tiền và đầu tư trong quá khứ có ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp.
- Bên cạnh đó,việc xác định HCTC theo từng yếu tố riêng lẽ như quy mô, đòn bẩy
tài chính, EBITDA ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong từng nhóm doanh nghiệp
như thế nào?
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Phạm vi và đối tượng nghiên cứu của bài là ảnh hưởng của HCTC tới quyết
định đầu tư của doanh nghiệp trong phạm vi các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán HNX và HOSE trong 11 năm từ 2006 đến 2017. Mẫu nghiên cứu loại
trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, quỹ đầu tư… và các doanh n ghiệp không
đầy đủ thông tin để tính toán các biến trong giai đoạn này.
Luận văn thu thập thông tin từ báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài
chính) đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các DN đang niêm
yết trên TTCK Việt Nam (sàn HOSE và HNX).
Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu “Financial constraints and
corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit
crunch and investment decisions of Slovenian firms” của Cˇrnigojvà Verbicˇ
(2014). Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì thị trường tài chính của Việt Nam

và Slovenia có những nét tương đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn
gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai bước
(Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và Bond
(1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa các yếu tố phản ánh
tình trạng HCTC và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2017. Đây cũng là phương pháp nghiên cứu


4

được sử dụng phổ biến đối với những nghiên cứu về chủ đề này trong thời gian 5
năm gần đây.
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu có ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn.
- Về mặt khoa học, nghiên cứu đã tổng hợp lại các nghiên cứu cả trong và ngoài
nước về ảnh hưởng của HCTC đến độ nhạy của quyết định đầu tư trong mối tương
quan giữa nợ, doanh thu, dòng tiền,… và đầu tư trong quá khứ với quyết định đầu
tư hiện tại của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra,
bài nghiên cứu còn góp phần hoàn thiện mô hình nghiên cứu và làm phong phú hơn
đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tại các doanh nghiệp
Việt Nam.
- Về mặt thực tiễn, kết quả phân tích định lượng cho thấy mức độ và chiều hướng
ảnh hưởng của các yếu tố cụ thể đo lường được như dòng tiền, doanh thu, nợ, vốn
cổ phần, quy mô… đến tỷ lệ đầu tư của các nhóm doanh nghiệp để từ đó đề ra các
giải pháp mang tính thực tiễn cao nhằm giảm bớt HCTC, hoạch định nguồn vốn
giúp kích thích đầu tư trong doanh nghiệp, góp phần phục hồi và phát triển kinh tế
Việt Nam.
1.7. Bố cục dự kiến

Bài nghiên cứu được bố cục thành 5 chương:
- Chương 1: Giới thiệu tổng quan : tác giả đi vào làm rõ lý do nghiên cứu, mục

tiêu nghiên cứu, phạm vi, ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu.
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết –Các nghiên cứu có liên quan: trong phần

này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết về đầu tư, HCTC và điểm lược các nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về mối liên hệ giữa HCTC và
quyết định đầu tư từ đó làm cơ sở cho việc nghiên cứu của chính tác giả.
- Chương 3: Dữ liệu – Phương pháp- Mô hình nghiên cứu: tác giả trình bày dữ

liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và phương
pháp hồi quy mô hình nghiên cứu.


5

- Chương 4: Trình bày và thảo luận các kết quả nghiên cứu: tác giả trình bày

và sau đó phân tích và thảo luận về kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Kết luận và đóng góp của bài nghiên cứu: tác giả tóm tắt lại kết

quả nghiên cứu từ đó đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách
nhìn sâu sắc hơn.Đồng thời cũng nêu lên những giới hạn của nghiên cứu và gợi
mở hướng nghiên cứu chuyên sâu sau này.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN

QUAN
Chương này tác giả sẽ lược thảo các lý thuyết liên quan đến đầu tư, HCTC và
tổng quan các nghiên cứu về tác động của HCTC lên quyết định đầu tư của doanh
nghiệp
2.1 Cơ sở lý thuyết về đầu tư

Hình 2.1 Sơ đồ về lý thuyết đầu tư
(Nguồn: do tác giả tự tổng hợp)
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp được cấu thành từ 2 yếu tố chính là cơ hội đầu
tư và tiềm lực tài chính dưới tác động của những yếu tố môi trường kinh tế-chính
trị-xã hội và tâm lý và phong cách của nhà quản trị