LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------------------

BÙI VĂN LONG

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014



TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Tóm tắt…………………………………………………………………………….......... 1
1 - Giới thiệu……………………………………………………………………………. 2
2 - Tổng quan nghiên cứu trước đây……………………………………………………. 4
2.1. Lý thuyết……………………………………………………………...

4

2.1.1 Kênh lãi suất………………………………………………………… 4
2.1.2. Kênh tín dụng……………………………………………………… 5

2.1.3. Kênh giá cổ phần…………………………………………………… 7
2.1.4. Kênh tỷ giá…………………………………………………………. 8
2.2. Một số nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước đây……… 8
3 - Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………………... 22
3.1. Mô tả dữ liệu……………………………………………………………. 22
3.2. Cấu trúc mô hình………………………………………………………... 24
3.3. Kiểm định nghiệm đơn vị……………………………………………… 24
3.4. Kiểm định đồng liên kết………………………………………………… 25
3.5. Mô hình ECM đạng tổng quát………………………………………… 26
4 - Kết quả nghiên cứu………………………………………………………………… 28
4.1. Kết quả kiểm định tính dừng và xác định độ trễ tối ưu…………………..

28

4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết………………………………………….. 29


4.3. VECM đối với GDP………………………………………………………. 31
4.4. VECM đối với CPI……………………………………………………. …...33
4.5. VECM đối với M2………………………………………………………... 34
4.6. VECM đối với IR…………………………………………………………. 36
4.7. VECM đối với REER……………………………………………………... 37
4.8. VECM đối với VNIDEX…………………………………………………. .39
4.9. Phân tích mối quan hệ nhân quả theo cặp……………………………… …40
4.10. Độ mạnh của phương trình ước lượng………………………………… ….43
4.11. Hàm phản ứng sung……………………………………………… ………45
4.12. Phân rã phương sai………………………………………………………. 56
Kết luận……………………………………………………………………………….. 62
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “ Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam”
là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc của cá
nhân tôi. Các số liệu được nêu trong luận văn được trích nguồn rõ ràng và được thu
thập từ thực tế có độ tin cậy nhất định và được xử lý trung thực, khách quan. Kết quả
nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.

TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 11 năm 2014

Tác giả luận văn


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ADB: Asian Development Bank
CPI: Consumer Price index
CSTT: Chính sách tiền tệ
ECB: Europe Central Bank
FFR: Federal Funds Rate
GDP: Gross Domestic Product
HQ: Hunnan –Quinn Information Criterion
IMF: International Monetary Fund
IR: Lãi suất cho vay 12 tháng.
M2: Cung tiền mở rộng
OLS: Ordinary Least Squares
REER: Real Effective Exchange Rate
SBIC: Schawarzs Bayesian Information Criterion
SC: Schwarz Information Criterion

SVAR: Structural Vector Autoregresstion
VAR: Vector Autoregresstion
VECM: Vector Error Correction Model
WTO: World Trade Organization


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Các biến trong mô hình………………………………………………… 22
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị……………………………………... 28
Bảng 4.2: Xác định độ trễ tối ưu………………………………………………….. 29
Bảng 4.3: Kiểm định Trace và Max. Eigenvalue…………………………………...29
Bảng 4.4: Hệ số biểu diễn tốc độ điều chỉnh về cân bằng..……………………… 30
Bảng 4.5: Hệ số và P-Value VECM đối với GDP………………………………… 31
Bảng 4.6: Hệ số và P-Value VECM đối với CPI…………………………………. 33
Bảng 4.7: Hệ số và P-Value VECM đối với M2………………………………….. 34
Bảng 4.8: Hệ số và P-Value VECM đối với IR…………………………………… 36
Bảng 4.9: Hệ số và P-Value đối với REER……………………………………….. 37
Bảng 4.10: Hệ số và P-Value VECM đối với VNIDEX………………………….. 39
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định nhân quả trong môi trường VECM……………….. 41
Bảng 4.12: Kết quả phương trình mô hình ước lượng…………………………….. 44
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi phần dư………………………... 45
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi……………………………….. 45
Bảng 4.15: Phân rã phương sai của LOG(GDP)………………………………….. 56
Bảng 4.16: Phân rã phương sai của LOG(CPI)……………………………………. 57
Bảng 4.17: Phân rã phương sai của LOG(M2)……………………………………. 57


Bảng 4.18: Phân rã phương sai của IR……………………………………………. 58
Bảng 4.19: Phân rã phương sai của LOG(REER)………………………………… 58
Bảng 4.20: Phân rã phương sai của LOG(VNIDEX)……………………………… 59

Bảng 4.21: Các trường hợp xuất hiện puzzle trong kết quả nghiên cứu………… 59


DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình

4.1: Phản ứng của GDP trước cú sốc giá dầu, FFR,CPI, M2, REER, IR,

VNIDEX………………………………………………………………………….. 47
Hình 4.2: Phản ứng của CPI trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, M2, REER, IR,
VNIDEX…………………………………………………………………………... 49
Hình 4.3: Phản ứng của M2 trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, IR, REER,
VNIDEX…………………………………………………………………………... 51
Hình 4.4:Phản ứng của IR trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, M2, REER,
VNIDEX…………………………………………………………………………... 52
Hình 4.5: Phản ứng của REER trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, M2, IR,
VNIDEX…………………………………………………………………………... 54
Hình 4.6: Phản ứng của VNIDEX trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, M2, IR,
REER……………………………………………………………………………… 55


1

Tóm tắt
Trong bài phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tác giả sử
dụng mô hình VECM. Trong bài sử dụng lần lượt các biến giá dầu, lãi suất cục dự trữ
liên bang Mỹ (FFR) để kiểm định mức độ nhậy cảm của nền kinh tế Việt Nam với các
cú sốc bên ngoài. Tổng sản lượng quốc gia, lạm phát, cầu tiền mở rộng M2, lãi suất, tỷ
giá hối đoái thực đa phương là các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước. Kết quả
tìm thấy mối cân bằng dài hạn giữa các biến vĩ mô (GDP, CPI, M2, IR, REER,

VNIDEX), kinh tế Việt Nam chịu tác động của diễn biến kinh tế thế giới cả trong ngắn
và dài hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: kênh
lãi suất, kênh tỷ giá ở Việt Nam. Trong khi đó kênh giá cổ phiếu mặc dù không tồn tại,
tuy vậy tác giả tìm thấy có mối liên hệ dương giữa cung tiền M2 và chỉ số chứng khoán
VNIDEX có ý nghĩa thống kê, tuy nhiên VNIDEX tác động dương lên GDP nhưng
không có ý nghĩa thống kê.
Từ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, VECM, OLS.


2

1. Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ là chính sách vĩ mô quan trọng trong điều hành kinh tế của bất
kỳ quốc gia nào với những mục tiêu như duy trì giá cả ổn định, thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế, tạo công ăn việc làm và ổn định thị trường tài chính… Bên cạnh việc xác định
mục tiêu ưu tiên và sử dụng những công cụ phù hợp trong từng thời kỳ thì quá trình
truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế đóng vai trò quyết định nhằm đạt được
những mục tiêu trên.
Trong thời gian qua, mặc dù kinh tế vĩ mô Việt Nam có những dấu hiệu tích cực,
song chuyển biến còn chậm, chưa ổn định, vững chắc. Tăng trưởng tiềm năng đang có
xu hướng giảm dần, tăng trưởng kinh tế trong hai năm trở lại đây chủ yếu dựa vào xuất
khẩu trong khi nhu cầu trong nước phục hồi chậm, sức mua còn yếu, lạm phát tuy đã
được kiểm soát nhưng còn tiềm ẩn nguy cơ tăng cao trở lại… Bên cạnh đó, dòng vốn
tín dụng còn chưa thông suốt, khó khăn của thị trường bất động sản chưa thể giải quyết
và đặc biệt là áp lực bội chi ngân sách ngày càng lớn,… đã trở thành những thách thức
lớn cho công tác điều hành chính sách tiền tệ những năm gần đây nói chung và đặc biệt
là sẽ tạo ra áp lực trong công tác quản lý tín dụng của Ngân hàng Nhà Nước.
Thêm vào đó kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng từ đặc điểm của từng nền kinh tế,
thị trường tài chính và các trung gian tài chính luôn vận động không ngừng nên mức độ

hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thay đổi theo thời gian.
Chính vì những khó khăn hiện nay của nền kinh tế Việt Nam cũng như tầm quan
trong của chính sách tiền tệ đối với kinh tế, tác giả quyết định chọn lựa đề tài “Cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu


3

Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là tìm ra cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở
Việt Nam nhằm hỗ trợ cho việc lựa chọn công cụ điều hành chính sách tiền tệ ở Việt
Nam. Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ tập trung làm rõ hai vấn đề:
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam diễn ra như thế nào?
Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ nào đóng vai trò quan trọng?
Phương pháp nghiên cứu
Sử dung phương pháp phân tích định lượng bằng cách sử dụng phương pháp
đồng liên kết Johansen kết hợp với mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM), trong đó
có thống kê, mô tả, so sánh. Với nguồn dữ liệu được thu thập từ IMF, Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh, Cục dự trữ liên bang Mỹ, Cục năng lượng Mỹ, Ngân hàng
TMCP Ngoại Thương Việt Nam, tổng cục thống kê và tác giả tự tính từ quý 3 năm
2001 đến quý 4 năm 2013.
Các nội dung nghiên cứu chính
Ngoài phần tóm tắt, các phần tiếp theo là nội dung của bài nghiên cứu:
Phần 1 là giới thiệu về bài nghiên cứu.
Phần 2 là cơ sở lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.
Phần 3 là phương pháp nghiên cứu.
Phần 4 là nội dụng và các kết quả nghiên cứu.
Phần 5 là kết luận.

4

2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Cơ sở lý thuyết
Có nhiều lý thuyết về vai trò của chính sách tiền tệ với nền kinh tế. Mô hình lý
thuyết cổ điển xem xét cung tiền có tính trung lập, có nghĩa là sự thay đổi trong cung
tiền tác động làm thay đổi lãi suất chỉ có tác động lên các biến danh nghĩa, tức là không
bao giờ tác động lên các biến thực, mà cụ thể là GDP thực. Trái ngược với quan điểm
trên, lý thuyết của Keynes cho rằng mức giá không điều chỉnh một cách có hệ thống,
do đó sự thay đổi trong cung tiền có thể tác động lên lãi suất thực và do đó tác động lên
nền kinh tế (miễn là nền kinh tế không rơi vào trường hợp bẫy thanh khoản) Có nhiều
lý thuyết về tiến trình ra quyết định của công ty và chức năng của thị trường tài chính
cho rằng có nhiều kênh thay thế khác ngoài kênh lãi suất có thể tác động lên nền kinh
tế mà không cần sử dụng đến giả thuyết giá cả có tính cứng ngắc của Keynes. Cụ thể,
những thay đổi trong lãi suất tác động lên lợi nhận của cổ phần vốn có mối quan hệ với
giá trái phiếu. Do đó, một lượng lớn nhu cầu cũng như mức giá của cổ phiếu, trái phiếu
sẽ thay đổi, điều này dẫn đến sự thay đổi trong giá trị của Tobin’s Q và sự giầu có của
các cá nhân và sau đó tác động lên tổng sản lượng. Cuối cùng, lãi suất có thể tác động
lên tín dụng cấp cho khu vực tư, bằng việc tăng hoặc giảm tính thanh khoản hiện hành
của hệ thống ngân hàng nó sẽ tác động đến việc cho vay của các ngân hàng thông qua
tác động bảng cân đối kế toán.
2.1.1. Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống của Keynes. Một
điều chỉnh giảm về mặt lãi suất sẽ làm giảm chi phí vốn, tác động đến chi đầu tư, dẫn
đến làm tăng tổng cầu và tăng tổng sản lượng. Trong đó lãi suất thực chứ không phải
lãi suất danh nghĩa tác động lên quyết định tiêu dùng và quyết định đầu tư. Thêm vào
đó, thường lãi suất thực trong dài hạn chứ không phải lãi suất trong ngắn hạn được


5

được cho là tác động lớn nhất đến chi tiêu dùng. Những thay đổi trong lãi suất danh
nghĩa trong ngắn hạn là kết quả các phản ứng của ngân hàng trung ương làm thay đổi
lãi suất thực của cả trái phiếu ngắn hạn và dài hạn do tính cứng ngắc của mức giá. Dẫn
đến, một chính sách tiền tệ mở rộng, vốn làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn
cũng làm giảm lãi suất thực trong ngắn hạn, điều này vẫn đúng trong cả điều kiện về
một thế giới có kỳ vọng hợp lý. Lãi suất thực giảm sẽ dẫn đến sự gia tăng trong đầu tư
vào tài sản cố định, đầu tư mua nhà, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn kho,
toàn bộ hoạt động này sẽ làm gia tăng tổng sản lượng.
Taylor (1995) có một khảo sát về các nghiên cứu về kênh lãi suất và ông ta cho
rằng có bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về hiệu ứng đáng kể của lãi suất lên chi tiêu
đầu tư và tiêu dùng, làm cho kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ của lãi suất là một kênh
rất mạnh. Quan điểm của ông ta được tranh luận nhiều bởi vì nhiều nhà nghiên cứu của
Benanke và Gertler (1995) có một quan điểm khác. Các nghiên cứu thực nghiệm gặp
phải những khó khăn lớn trong việc nhận dạng hiệu ứng đáng kể của kênh lãi suất
thông qua chi phí vốn. Thực vậy, những nhà nghiên cứu này đã tìm thấy thất bại của lãi
suất, vì thế tạo đông lực cho các nhà kinh tế chuyển sang nghiên cứu các kênh truyền
dẫn tiền tệ khác đặc biệt là kênh tín dụng
2.1.2. Kênh tín dụng
Có hai kênh cơ bản truyền dẫn chính sách tiền tệ được bắt nguồn từ vấn đề thông
tin của thị trường tín dụng: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán.
Trong điều kiện chính sách tiền tệ mở rộng huy động và dự trữ của hệ thống ngân
hàng sẽ tăng dẫn đến gia tăng khoản tín dụng cho vay. Với vai trò đặc biệt là người cho
vay tới những người đi vay thông qua hệ thống ngân hàng, việc gia tăng các khoản cho
vay sẽ làm gia tăng hoạt động đầu tư (và cả tiêu dùng). Một đặc điểm quan trọng trong
quan điểm của kênh tín dụng là chính sách tiền tệ sẽ có tác động lớn đối với chi tiêu


6

của các công ty nhỏ vốn phụ thuộc vào các khoản vay nợ ngân hàng hơn so với các
công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.
Kênh bảng cân đối kế toán nảy xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin trong
thị trường tín dụng, cụ thể là vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn nghịch. Khi giá
trị doanh nghiệp giảm, vấn đề lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức sẽ trở nên nghiêm
trọng hơn. Do giá trị của các khoản thế chấp vay vốn giảm và những mất mát từ vấn đề
lựa chọn nghịch gia tăng. Do đó khi giá trị thuần của doanh nghiệp giảm, làm gia tăng
rủi ro lựa chọn nghịch sẽ dẫn đến làm giảm các khoản cho vay và đầu tư.
Chính sách tiền tệ mở rộng, vốn làm gia tăng giá cổ phần, sẽ làm tăng giá trị
thuần của doanh nghiệp và dẫn đến làm tăng chi đầu tư và tổng cầu bởi vì vấn đề rủi ro
đạo đức và lựa chọn nghịch giảm.
Chính sách tiền tệ mở rộng, làm giảm lãi suất danh nghĩa cũng làm gia tăng bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp bởi vì nó làm tăng dòng tiền, do đó làm giảm rủi ro
đạo đức và lựa chọn nghịch. Một đặc trưng quan trọng là lãi suất danh nghĩa tác động
lên dòng tiền của công ty nhiều nhất, bởi vì vay nợ dài hạn thường được cố định và do
đó ít tác động đến dòng tiền của công ty.
Theo Stiglitz và Weiss (1981) tín dụng hợp lý xẩy ra trong trường hợp người đi
vay nợ bị từ chối cho vay khi họ chấp nhận chi trả lãi suất cao hơn bởi vì các cá nhân
và doanh nghiệp với dự án đầu tư quá rủi ro và sẽ là người hưởng lợi chính. Như vậy,
lãi suất cao hơn làm gia tăng lựa chọn đối nghịch còn lãi suất thấp hơn sẽ làm giảm lựa
chọn đối nghịch. Khi chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất, người đi vay có
thiên hướng ít
chấp nhận rủi ro chiếm tỷ phần lớn trong tổng lượng cho vay và như thế chủ nợ
sẵn lòng cho vay hơn. Điều này làm gia tăng cả đầu tư và sản lượng giống như các cơ
chế truyền dẫn trên.


7

Kênh truyền dẫn tiền tệ thứ ba thông qua bảng cân đối kế toán là tác động lên

mức giá chung. Bởi vì việc thanh toán nợ được cố định theo danh nghĩa, một sự gia
tăng không kỳ vọng trong mức giá chung sẽ làm giảm giá trị khoản nợ thực của công ty
(giảm gánh nợ của nợ) nhưng không làm giảm giá trị thực tài sản của công ty. Việc mở
rộng tiền tệ dẫn đến gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung (P tăng). Do đó sẽ
làm gia tăng giá trị thuần thực. Điều này làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo
đức, do đó chi têu đầu tư vào tổng sản lượng sẽ tăng lên.
Quan điểm mà các biến động không kỳ vọng trong mức giá chung có hiệu ứng
quan trọng lên tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học. Đây là đặc điểm
chính trong quan điểm nợ - giảm phát trong thời kỳ Đại suy thoái được phát triển bởi
Irving Fisher (1983).
2.1.3. Kênh giá cổ phần
Có hai kênh lên quan đến giá cổ phần được coi là quan trong trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ: đó là hoạt động đầu tư theo lý thuyết Tobin’s Q và tác động của sự
giàu có lên tiêu dùng.
Lý thuyết Tobin’s Q cung cấp một cơ chế các cách thức mà chính sách tiền tệ tác
động lên nền kinh tế thông qua các tác động thông qua giá trị của cổ phiếu, q được xác
định bằng giá thị trường của công ty chia cho chi phí vốn thay thế. Nếu q cao, giá thị
trường của công ty cao tương đối với chi phí vốn thay thế, và vốn xây dựng nhà máy,
mua thiết bị sẽ rẻ hơn tương đối với giá trị công ty. Các công ty có thể phát hành cổ
phần và có được giá cao hơn so với chi phí bỏ ra để xây dựng nhà máy, thiết bị được
mua. Điều này dẫn đến chi đầu tư sẽ tăng bởi vì các công ty có thể mua nhiều hơn các
hàng hóa đầu tư mới mà chỉ cần phát hành một lượng nhỏ cổ phần. Đối với trường hợp
q thấp thường sẽ dấn đến chi đầu tư giảm. Khi ngân hàng trung ương giảm lãi suất giá
trị chiết khấu của lợi nhuận tương lai của công ty sẽ tăng và các công cụ có thu nhập cố


8

định sẽ ít hấp dẫn hơn. Dẫn đến, cầu cổ phần cũng như giá của nó sẽ tăng. Tóm lại, các
công ty so sánh giữa giá thị trường của vốn với chi phí thay thế của nó trong các quyết

định đầu tư, điều này có thể thúc đẩy chi tiêu đầu tư và làm tổng sản lượng tăng.
Một kênh khác của truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phần dưới dạng
tác động của sự giàu có lên chi tiêu dùng. Theo mô hình vòng đời Modigliani, chi tiêu
dùng được quyết định bởi nguồn lực cả cuộc đời của người tiêu dùng, bao gồm vốn con
người, vốn thực và tài sản tài chính. Một nhân tố quan trọng của tài sản tài chính là cổ
phần thường. Khi giá cổ phần tường tăng, giá trị của tài sản tài chính tăng và dẫn đến
làm tăng nguồn lực cả cuộc đời của người tiêu dùng dẫn đến chi tiêu dùng sẽ tăng.
2.1.4. Kênh tỷ giá
Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn
chính sách tiền tệ quan trọng. Chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền
gửi trong nước kém hấp dẫn hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ. Giá trị đồng nội tệ
giảm làm cho hàng hóa nội địa trở nên rẻ hơn. Điều này khuyến khích xuất khẩu gia
tăng. Xuất khẩu tăng làm gia tăng xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng. Taylor
(1999), trong nền kinh tế mở tỷ giá thay đổi sẽ tác động đến tổng sản lượng.
2.2. Một số nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước đây
Các lý thuyết chỉ ra có rất nhiều kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tiềm năng, các
nhà nghiên cứu phải tìm hiểu xem kênh truyền dẫn nào là quan trọng đối với một quốc
gia cụ thể.
Nghiên cứu tại các quốc gia đã phát triển
Milton Friedman và Anna Schwartz (1963) là một tổng những người đầu tiên tìm
hiểu tổng cung tiền dẫn đến sự thay đổi trong trong hoạt động kinh tế thực. Kết quả
của họ dựa trên cơ sở các chứng cớ dữ liệu của Mỹ 100 năm cho thấy tăng trưởng cung


9

tiền dẫn đến tăng tổng sản lượng, giảm cung tiền dẫn đến giảm tổng sản lượng. Tuy
nhiên, mối tương quan này không đảm bảo rằng chính sách tiền tệ tác động đến nền
kinh tế thực, cũng như thay đổi của tổng cung tiền là ngoại sinh.
Có nhiều lý thuyết về chính sách tiền tệ tập trung vào mức độ quan trọng của thu

nhập danh nghĩa. Milton Friedman và Meiselman (1963) kiểm định có hay không tác
động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ và cái nào quan trọng hơn lên tổng
sản phẩm. Họ ước lượng các biến dưới dạng log, thu nhập doanh nghĩa bằng tổng của
cung tiền và mức giá, các biến còn lại là chi tiêu, tổng cung tiền. Họ tìm thấy có mối
quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tổng sản lượng và cung tiền cũng như giữa tổng sản
lượng và chi tiêu chính phủ.
Sử dụng kiểm định tự hồi quy và phương pháp phân rã phương sai để kiểm đinh
dữ liệu của Mỹ từ 1960 đến 1990, Friedman và Kuttner (1992) tìm thấy có mối quan hệ
có ý nghĩa thống kê giữa tiền tệ và thu nhập cũng như mức giá. Kết quả của các ông
chỉ ra có đồng liên kết giữa thu nhập thực và cung tiền thưc và lãi suất, hai ông kết luận
rằng M1 về mặt thống kê có sức mạnh dự đoán thu nhập.
Eichenbaum (1992) sử dụng mô hình VAR đối với bốn biến, trong đó M1 đại
diện cho cung tiền, lãi suất cụ dự trữ liên bang Mỹ được xem là lãi suất ngắn hạn, mức
giá và tổng sản lượng. Kết quả nghiên cứu ông đưa ra cho thấy một sự thay đổi dương
trong cung tiền M1 dẫn đến sự gia tăng trong lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ và làm
giảm tổng sản lượng, với cú sốc M1 đại diện cho tác động của chính sách tiền tệ. Kết
quả này là một puzzle với hai lý do sau. Đầu tiên, chính sách tiền tệ mở rộng đượng kỳ
vọng là sẽ tăng cung tiền M1 và tổng sản lượng. Thứ hai, liên quan đến mối quan hệ
nghịch giữa cầu tiền và lãi suất danh nghĩa, một sự gia tăng trong cung tiền M1 kỳ
vọng sẽ làm giảm lãi suất. Eichenbaum cũng sử dụng lãi suất như là một công cụ chính
sách tiền tệ và kết quả cho thấy không có puzzle về sản lượng tồn tại, trong trường hợp
thắt chặt chính sách tiền tệ tăng lãi suất dẫn đến giảm sản lượng. Tuy nhiên, chính sách


10

tiền tệ thắt chặt có thể làm gia tăng mức giá. Một sự giải thích được chấp nhận rông rãi
là đối với trường hợp puzzle về mức giá rằng nó phản ánh sự thật là các biến có trong
mô hình VAR không bao phủ hết toàn bộ các thông tin hiện hữu để làm sang rõ phản
ứng của công cụ chính sách tiền tệ.

Stefan Gerlach và Franch Smets (1995) nghiên cứu tác động của chính sách tiền
tệ lên tổng sản lượng và mức giá đối với nhóm nước G-7, trong mô hình tác giả sử
dụng biến tổng sản lượng, mức giá và lãi suất ngắn hạn. Tác giả nhận diện các cú sốc
chính sách tiền tệ bằng giả định chúng không tác động tức thời lên tổng sản lượng
(trong một quý) hay trong dài hạn và áp đặt các giới hạn này bằng cách sử dụng tuần tự
các kỹ thuật biến công cụ. Kết quả đưa ra không tồn tại Price – puzzle vốn xuất hiện
phần lớn trong các bài nghiên cứu theo mô hình Var cái mà bó hẹp trong phạm vi ngắn
hạn. Tác giả kết luận rằng các tác động của các chính sách tiền tệ thì tương tự ở các
quốc gia này.
Christian, Eichenbaum và Evans (1998) kết luận rằng các cú sốc về chính sách
tiền tệ tác động lên sản lượng. Họ ứng dụng chương trình Lucas và tập trung vào các
cú sốc của chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng giải thuyết đệ quy. Giả thuyết đưa ra là
các cú sốc chính sách tiền tệ là trực giao tới các biến mà cục dự trữ liên bang Mỹ sử
dụng để ổn định nền kinh tế. Đầu tiên họ ước lượng các cú sốc chính sách tiền tệ theo
phần dư bằng phương pháp hồi quy bé nhất của biến chính sách tiền tệ với các biến còn
lại. Sau đó họ ước lượng phản ứng của các biến tới các cú sốc chính sách tiền tệ bằng
hồi quy các biến theo giá trị hiện hành và có độ trễ của các cú sốc chính sách tiền tệ.
Họ sử dụng dữ liệu theo quý và các biến tiếp theo được lấy dưới dạng log là GDP thực,
chỉ số điều chỉnh tổng sản lượng quốc dân, thay đổi trong chỉ số mức giá hàng hóa, lãi
suất cục dự trữ liên bang Mỹ, log của tổng dự trữ, log M1 và M2. Họ tìm thấy tác động
của cú sốc cục dự trữ liên bang Mỹ. Các cú sốc lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ chiếm
tới 21% ở kỳ thứ tư để dự đoán sai số phương sai cho GDP. Con số này tăng lên 31% ở


11

quý thứ 12. Tuy nhiên các cú sốc chính sách tiền tệ có tác đông nhỏ lên sai số phương
sai dự báo đối với mức giá. Sau đó họ kiểm định tác động của cú sốc sử dụng tỷ số dự
trữ không phải là tiền trên tổng dự trữ như là cú sốc chính sách tiền tệ. Các kết quả chỉ
ra rằng trong trường hợp chính sách tiền tệ thắt chặt hay gia tăng lãi suất cục dự trữ

liên bang Mỹ, tổng cung tiền giảm cùng với độ trễ được xem xét, mức giá không đổi,
tổng sản lượng giảm.
Kim (1999) tìm thấy tầm quan trọng trong thực tế của kênh cho vay ngân hàng
hậu khủng hoảng 1997 ở Hàn Quốc. nguồn gốc phát sinh việc giảm sút mạnh mẽ
nguồn cung cho vay được cho là chủ yếu do các quy định khắt khe hơn lên các ngân
hàng hơn là do cầu các khoản vay yếu. Kryshko (2001) đưa ra các chứng cớ hỗ trợ giả
thuyết trên khi nghiên cứu kênh cho vay của ngân hàng ở Ukraine. Kết quả mô hình
ước lượng VAR của Morsink và Bayoumi (2001) kiểm định về cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ ở Nhật Bản ủng hộ cho các khoản cho vay ngân hàng đóng vai trò nguồn
gốc qua trọng của các cú sốc và cũng là kênh truyền dẫn quan trọng cho các cú sốc lãi
suất và cung tiền mở rộng lên tổng sản lượng.
Erjavec, Natasa và Boris Cota (2003) tìm hiểu về mối quan hệ nhân quả giữa tiền
tệ và các biến vĩ mô như sản lượng, lãi suất, mức giá và tỷ giá sử dụng dữ liệu theo thời
gian đối với nền kinh tế Croatia, phương pháp nghiên cứu sử dụng phân tích Granger
causality đối với mô hình VAR và áp dụng phân rã phương sai và hàm phản ứng xung
để xác định chiều hướng quan hệ nhân quả giữa tiền tệ và các biến vĩ mô. Kết quả cho
thấy trong ngắn hạn các biến lãi suất và tỷ giá danh nghĩa là ngoại sinh. Trong giai
đoạn thực nghiệm, các biến này có tác động đến các biến mục tiêu. Mối quan hệ nhân
quả được tìm thấy giữa các biến gợi ý rằng cung tiền là trung tính ít nhất là trong ngắn
hạn.
Kotlowski (2005) kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa tiền tệ và mức giá ở Ba
Lan trong suất thời kỳ quá độ. Nghiên cứu sử dụng mô hình lạm phát tiền tệ được biết


12

tới như mô hình P-star, được phát triển đầu tiên bởi các nhà kinh tế học FED, sử dụng
đồng liên kết theo mùa (seasonal cointergration), kết quả về tồn tại các chứng cứ mối
quan hệ dài hạn giữa tiền tệ và mức giá (mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn), theo
các giả thuyết của mô hình lạm phát P-star. Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng liên

kết theo mùa (seasonal Cointegration) trong mô hình lạm phát P-star, được thể hiện
như là phương trình cầu tiền.
Leon Berkelmans (2005) sử dụng mô hình SVAR để xác định mối quan hệ giữa
tín dụng với các biến kinh tế vĩ mô ở Australia. Ông tìm thấy trong ngắn hạn các cú sốc
lãi suất, tỷ giá và các cú sốc trước đó của tín dụng là tác động mạnh lên tăng trưởng tín
dụng. Trong dài hạn các cú sốc sản lượng, lạm phát và giá hàng hóa đóng vai trò lớn
hơn. Kiểm định từ mô hình của ông cho thấy rằng các phản ứng của nền kinh tế trước
các tác động của một cú sốc tín dụng, chính sách tiền tệ có tác dụng làm ổn định kinh
tế hiệu quả. Như một kết quả của phản ứng chính sách tiền tệ, sản lượng và tỷ giá ít bị
tác động bởi cú sốc tín dụng. Cú sốc tín dụng làm gia tăng lạm phát trong hai năm, tuy
nhiên lạm phát sẽ còn cao hơn trong các năm sau đó nếu không có sự can thiệp của
chính sách tiền tệ.
Kênh tỷ giá hối đoái tác động đến lạm phát ở Serbia được nghiên cứu bởi Vilaret
và Palić (2006). Sử dụng mẫu dữ liệu từ năm 2001 đến năm 2006 và phương pháp
ADL, VAR đệ quy. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy tác động của kênh tỷ giá ở
Serbia là khá cao, tuy vậy giống như hầu hết các nước trong giai đoạn quá độ mức độ
là tác động là không hoàn toàn và thường dưới một. Nhìn chung, các ước lượng của họ
trong ngắn hạn độ co dãn thường dưới 0,3, và trong dài hạn thường dưới 0,6.
Nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Abbas (1991) kiểm định tác động của chính sách tiền tệ lên nhóm nước đang phát
triển ở Châu Á trong thời kỳ 1960 đến 1998. Ông sử dụng kiểm định Granger để xác


13

định mối quan hệ nhân quả giữa các biến tiền tệ ( M1 và M2) và thu nhập (GDP).
Abbas tìm thấy M1 không tác động lên thu nhập, bất chấp việc sử dụng độ trễ là 1, 2
hoặc 3 năm hay thậm chí là sử dụng phương pháp Final Prediction Error. Đối với độ trễ
là 1 năm, M2 tác động lên thu nhập. Mặt khác, M2 và GDP thể hiện mối quan hệ nhân
quả hai biến đối với độ trễ là 2 và 3 năm cũng như trên cơ sở của phương pháp Final

Prediction Error.
Ibrahim (1998) kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền (M1 và M2) với
mức giá (CPI), chỉ số công sản xuất công nghiệp, và tín phiếu kho bạc một năm của
Malaysia từ quý 1 năm 1976 đến quý 4 năm 1995 sử dụng dữ liệu theo mùa. Kiểm định
nhân quả Engle – Granger được sử dụng giữa hai biến (cung tiền và sản lượng), ba biến
(cung tiền, sản lượng và mức giá) và bốn biến (cung tiền, sản lượng, mức giá và lãi
suất). Mô hình Final Prediction Error được sử dụng để xác định độ trễ tối ưu cho các
biến được sử dụng. Các kết quả nghiên cứu cho thấy các mô hình có ba hoặc bốn biến
thì có đồng liên kết với M2. Tuy nhiên, tồn tại mối quan hệ nhân quả hai biến giữa M2
với sản lượng công nghiệp thực và M2 với mức giá. Dẫn đến chính sách tiền tệ dường
như không hữu hiệu ở Malaysia.
Masih và Masih (1997) kiểm định mối quan hệ nhân quả hai biến và ba biến giữa
cung tiền và mức giá ở Pakistan đối với thời kỳ quý 1 năm 1971 đến quý 4 năm 1994.
Họ sử dụng CPI, tỷ giá giao ngay, chỉ số sản lượng công nghiệp, lãi suất thị trường,
cung tiền (M1 và M2) cũng như các biến lãi suất. Họ sử dụng kỹ thuật Johansen trong
phân tích đa biến để kiểm định đồng liên kết giữa các biến. ECMs được sử dụng để
kiểm định mối quan hệ nhân quả. Kết quả chứng minh rằng chính sách tiền tệ không
hữu hiệu ở Pakistan và kết quả này được khẳng định hơn bằng sử dụng phân rã phương
sai và phản ứng đẩy.
Fazal Hussain và Kalbe Abbas (2000) kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa thu
nhập và mức giá theo cả hai biến và ba biến ở Pakistan. Họ sử dụng dữ liệu theo năm


14

từ 1949 – 50 đến 1998-99 đối với biến GNP tại mức giá hiện hành, M2 và CPI năm
gốc là 1980-81. Họ sử dụng kiểm định đơn vị Unit Root Test để kiểm định tính dừng
của các chuỗi dữ liệu. Mối quan hệ nhân quả giữa các biến được kiểm định thông qua
kiểm định quan hệ nhân quả Granger và Error Correction Model (ECM). Kết quả phân
tích cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền, thu nhập và mức giá. Kết

quả cũng cho thấy cung tiền tác động lên thu nhập với độ trễ là 3 năm. Đối với mối
quan hệ giữa cung tiền và mức giá, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa
hai biến.
Mudabber Ahmed (2000) sử dụng kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger để
kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền (M2), lãi suất, mức giá (CPI) và tổng sản
lượng (GDP thực cho các nước thuộc hiệp hội các nước Nam Á bao gồm các nước
Bangladesh, Pakistan và Ấn Độ. Dữ liệu theo quý từ quý 1 năm 1972 đến quý 4 năm
1996 đối với Ấn Độ và quý 1 năm 1974 đến quý 2 năm 1997 cho Pakistan và từ quý 2
năm 1974 đến quý 4 năm 1998 đối với Bangladesh được sử dụng để xem xét mối quan
hệ hai biến, ba biến và theo khối đối với các nước này. Để lựa chọn độ trễ tối ưu cho
các biến ông sử dụng các điều kiện Akaike Information Criterion và Bayesian
Information Criterion. Kết quả cho thấy lãi suất là biến chính sách tốt đối với
Bangladesh và Pakistan trong khi cung tiền lại là chính sách tiền tệ tốt đối với trường
hợp của Ấn Độ. Tồn tại mối quan hệ nhân quả hai biến giữa cung tiền và mức giá ở
Bangladesh và Pakistan. Kiểm định mối quan hệ nhân quả theo khối cho thấy lãi suất
và cung tiền tác động đến sản lượng và mức giá, tuy nhiên sản lượng và mức giá không
tác động lên lãi suất và cung tiền ở Bangladesh. Kết quả này trái ngược so với Pakistan
và Ấn Độ. Do đó tác giả kết luận rằng chính sách tiền tệ rõ ràng hơn ở Bangladesh so
với Pakistan và Ấn Độ.
Tan và Baharumshah (1999) nghiên cứu chính sách tiền tệ ở Maylaysia tìm thấy
M1 và M3 có tác động lên tổng sản lượng và mức giá, tuy nhiên M2 thì không. Điều


15

này mâu thuẫn với kết quả của Azali và Matthews (1996) họ đưa ra kết quả có mối
quan hệ giữa cung tiền M2 và tổng sản lượng sau thời kỳ tự hội nhập.
Vector và Stephen (2000) kiểm định có hay không mối quan hệ trong dài hạn
giữa cung tiền và GDP danh nghĩa và giữa cung tiền và mức giá ở nền kinh tế
Venezuela. Họ sử dụng kỹ thuật kinh tế lượng theo chuỗi thời gian đối với dữ liệu năm

ở Venezuela từ năm 1950 đến 1996. Một đặc điểm quan trọng trong phân tích của họ là
họ sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết với điểm gẫy cấu trúc. Đặc điểm
rõ nét ở nền kinh tế Venezuela cho thấy điểm gẫy cấu trúc có thể là rất quan trọng. Bởi
vì nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào doanh thu từ dầu mỏ, các cú sốc giá dầu sẽ tác động
rất mạnh đến các biến vĩ mô trong nền kinh tế. Cũng bởi vì Velenzuela sở hữu lượng
lớn khoản nợ nước ngoài nên khủng hoảng kinh tế thế giới năm 1982 đã làm xói mòn
nền kinh tế Velenzuela. Sự thay đổi trong chính sách kinh tế và những bất ổn về mặt
chính trị có thể tác động mạnh đến diễn biến của nền kinh tế. Họ tìm thấy mối quan hệ
trong dài hạn giữa cung tiền hẹp (M1) và GDP danh nghĩa, chỉ số giảm phát GDP và
CPI khi xuất hiện một hoặc hai điểm gẫy cấu trúc.
Muhammad Tahir (2003) thực hiện nghiên cứu kể kiểm định tính hữu hiệu của
chính sách tiền tệ ở Pakistan từ năm 1972 đến năm 2002. Mô hình VECM được sử
dụng để kiểm định tính hữu hiệu của chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy rằng tỷ giá
hối đoái và cung tiền (M1 và M2) cùng tác động lên mức giá, lãi suất và sản lượng
thực. Trong ngắn hạn, cung tiền và lãi suất không tác động lên sản lượng thực và mức
giá mặc dù tỷ giá hối đoái tác động lên sản lượng và lãi suất và tồn tại mối quan hệ
nhân quả hai chiều giữa cung tiền (M1 và M2) và tỷ giá hối đoái. Do đó chính sách tiền
tệ được chứng minh là không hữu hiệu trong ngắn hạn.
Mehmood Khan Kakar, Wakeel Khan, Waliullah vaf M.Ali Kakar (2003) sử dụng
kỹ thuật kinh tế lượng theo chuỗi thời gian với dữ liệu theo quý từ quý I năm 1972 đến
quý IV năm 2003. Trong mô hình kỹ thuật kinh tế lượng tác giả sử dụng mô hình


16

ARDL và ECM để kiểm định có hay không việc tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa cung
tiền, mức giá và GDP Ở Pakistan. Tác giả tìm thấy sự thay đổi trong chính sách tiền tệ
có tác động có ý nghĩa thống kê tới GDP, CPI – tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa cung
tiền (M1) và GDP, CPI. Trong bài nghiên cữu đầu tiên tác giả kiểm định tính dừng
bằng việc áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị (ADF), kết quả kiểm định tính dừng cho

thấy GDP dừng ở I(0), và cung tiền M1, mức giá (CPI) dừng ở I(1), kết quả này thỏa
mãn yêu cầu để sử dụng mô hình ARDL để xác định mối quan hệ dài hạn giữa GDP,
M1, mức giá ở Pakistan. Sau đó tác giả xác định độ trễ tối ưu trên cơ sở của SBC và
quyết định lựa chọn độ trễ là 5 tương ứng với giá trị thấp nhất của SBC. Sau đó tác giả
chạy mô hình ARDL để xác định mối quan hệ trong dài hạn. Kết quả kiểm tra với giá
trị biên về mối quan hệ dài hạn cho thấy F-statistic là 18,85 cao hơn giá trị biên trên là
7,52 đối với k là 2, đã bác bỏ giả thuyết H0 là không có đồng liên kết, hay tồn tại mối
quan hệ trong dài hạn giữa các biến. Sự thay đổi trong cầu tiền tác động dương lên
GDP, trong khi đó mức giá có tác động âm và có ý nghĩa thống kê. Sau đó tác giả ước
lượng các hệ số có được từ ECM của mô hình ARDL để tìm hiểu mối quan hệ trong
ngắn hạn giữa các biến, kết quả cho thấy trong ngắn hạn GDP bị tác động dương bởi
chính nó ở kỳ trước là 1%, cung tiền tác động dương lên GDP và tác động âm lên mức
giá.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) sử dụng mô hình SVAR để
nghiên cứu các khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mới nổi nhỏ mở Malaysia. Nghiên cứu quan tâm đến phản ứng của nền kinh tế năng động đối với
cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các cú sốc nước ngoài. Sau cuộc khủng hoảng
tài chính vào tháng 7 năm 1997, Malaysia đã áp dụng chế độ giá cố định vào tháng 9
năm 1998. Tác giả tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia đã thay
đổi trong thời kỳ hậu khủng hoảng bằng cách phân tích cường độ các phản ứng của
các biến trong nước đối với những cú sốc tiền tệ khác nhau. Các kết quả thực