Sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------

THI MỸ LINH

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ
VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------

THI MỸ LINH

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ
VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.34.0201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép
ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin đƣợc
đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của
luận văn

Tác giả luận văn

Thi Mỹ Linh


LỜI CÁM ƠN

Trƣớc tiên tôi xin chân thành cám ơn cô – TS Trần Thị Hải Lý đã tận tình
chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt
nghiệp này.
Tôi xin gửi lời tri ân đến các quý Thầy, Cô trƣờng Đại học Kinh Tế
TPHCM, những ngƣời đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm
học cao học vừa qua.
Sau cùng, tôi xin gửi lời đến cha mẹ, ngƣời thân trong gia đình và bạn bè đã
hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành đƣợc luận văn
tốt nghiệp này.

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tóm tắt các biến và dấu kỳ vọng
Bảng 2: Thống kê giá trị trung bình các biến tác động đến chính sách cổ tức
năm 2010
Bảng 3: Thống kê giá trị trung bình các biến tác động đến chính sách cổ tức
năm 2011
Bảng 4: Thống kê giá trị trung bình các biến tác động đến chính sách cổ tức 2
năm 2010 và 2011
Bảng 5: Hệ số tƣơng quan giữa các biến
Bảng 6: Tác động của 10 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Bảng 7: Bảng ANOVA
Bảng 8: Hệ số phóng đại phƣơng sai
Bảng 9: Kiểm định White phƣơng sai sai số thay đổi
Bảng 10: Tác động của 10 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức sau khi hiệu chỉnh độ
lệch chuẩn có phƣơng sai sai số thay đổi

Bảng 11: Kiểm định bỏ 3 biến SIZE, Duality, và State ra khỏi mô hình
Bảng 12: Tác động của 07 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức


Tóm lƣợc
Bài nghiên cứu khảo sát sự tác động của yếu tố hành vi, cụ thể là sự quá tự tin của
Nhà quản lý đến chính sách cổ tức của công ty. Bên cạnh đó, tác giả khảo sát thêm
các biến số kiểm soát khác trong việc giải thích chính sách cổ tức như Sự kiêm
nhiệm Chủ tịch công ty và nhà quản lý công ty, Tỷ lệ dự trữ tiền mặt, Tỷ lệ tăng
trưởng, Tình trạng sở hữu, Sự bổ nhiệm về mặt chính trị, Sự tập trung sở hữu, Tỷ lệ
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ nợ, Quy mô công ty. Kết quả nghiên cứu đã
cung cấp bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa Sự quá tự tin của Nhà
quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các Giám đốc quá tự tin thường chi trả
cổ tức với tỷ lệ thấp, họ lựa chọn giữ lại cổ tức như nguồn tài trợ nội bộ có lẽ vì họ

tin tưởng vào khả năng mang về lợi nhuận cao cho công ty và cổ đông qua các dự
án đầu tư của mình hoặc có thể họ nhìn thấy được triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ
của công ty trong tương lai và do đó thường giữ lại lợi nhuận đạt được để tái đầu tư
thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Từ khoá: Tài chính hành vi, sự quá tự tin, chính sách cổ tức.


MỤC LỤC
Trang bìa
Lời cam đoan
Lời cám ơn
Danh mục bảng biểu
Tóm lƣợc
GIỚI THIỆU............................................................................................................ .1
Chƣơng 1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hƣởng đến
chính sách cổ tức .....................................................................................................3
1.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức .............3
1.1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961) ...............................................3
1.1.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng ........................3
1.1.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu ............................................4
1.1.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp ....................................................5
1.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức ................................................................6
1.2.1 Cảm xúc nhà đầu tư và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức ...........................6
1.2.2 Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tư ................................................7
1.2.3 Lý thuyết về lệch lạc quản lý .......................................................................8
1.2.3.1 Quá tự tin của nhà quản lý .....................................................................8
1.2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên
chính sách cổ tức ..............................................................................................9
Chƣơng 2. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu ...................................................11

2.1Xây dựng các biến số ........................................................................................... 11
2.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV) ............................................................ 11
2.1.2 Các biến giải thích ...................................................................................... 11
2.1.2.1 Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC) ................ 11
2.1.2.2 Sự kiêm nhiệm trong vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc
công ty (Duality) .............................................................................................. 13
2.1.2.3. Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF) ................................................................... 14
2.1.2.4. Sự tăng trưởng của công ty (Growth) ................................................. 15
2.1.2.5. Tình trạng sở hữu của công ty (State) ................................................. 17
2.1.2.6. Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (Political) ............................................. 18
2.1.2.7. Các biến số kiểm soát khác ................................................................. 20
a. Sự tập trung sở hữu (OwnCon) .................................................................. 20
b. Lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE) ...................................................... 21
c. Tỷ lệ nợ (LEV) ........................................................................................... 22
d. Quy mô công ty (SIZE) .............................................................................. 23
2.2 Mô hình nghiên cứu, Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu .............. 24
2.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 24
2.2.2 Dữ liệu ........................................................................................................ 26
Chƣơng 3 Kết quả nghiên cứu ............................................................................... 29
3.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 29
3.2 Tương quan giữa các biến ................................................................................... 34


3.3 Kế quả hồi quy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến ........................................... 37
3.4 Kết luận và hàm ý ............................................................................................... 46
Tài liệu tham khảo
Phụ lục 1 Số liệu mẫu quan sát trong năm 2010, 2011
Phụ lục 2 Kiểm định White phƣơng sai sai số thay đổi

Trang 1

GIỚI THIỆU
Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề hấp dẫn và quan trọng trong nghiên
cứu tài chính. Miller và Modigliani (M & M) (1961) lập luận rằng trong thị trường
vốn hoàn hảo, cổ tức không quan trọng và không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của
công ty. Nhưng thị trường vốn hoàn hảo là không có trong thế giới thực nên nhiều
nhà nghiên cứu không đồng tình với ý kiến của M & M và họ cho rằng trong thị
trường vốn không hoàn hảo và cổ tức là một vấn đề. Brealey và Myers (2005) liệt
kê cổ tức là một trong mười vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được giải quyết
thấu đáo trong lĩnh vực quản trị tài chính. Black (1976) cho rằng việc chia cổ tức là
bài toán đố cơ bản nhất trong kinh tế.
Các nghiên cứu ngày càng gia tăng và mở rộng để tìm ra các yếu tố khác nhau ảnh
hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Một số yếu tố ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức của doanh nghiệp có thể được kể đến như sau: khả năng thanh khoản;
khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn; ổn định thu nhập; triển vọng tăng
trưởng; quy mô công ty. Ngoài ra các nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới
nổi đã tìm ra những yếu tố mang tính đặc thù có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
đó là Sự tập trung quyền sở hữu, sự kiêm nhiệm vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản
trị và Giám đốc, tình trạng sở hữu của công ty (công ty thuộc sở hữu Nhà nước hay
không thuộc sở hữu Nhà nước), mối liên kết chính trị của Giám đốc (Giám đốc là
đại diện vốn góp Nhà nước).
Tuy nhiên những nghiên cứu trên đều nằm trong khuôn khổ của tài chính chuẩn tắc,
theo đó nhà quản trị và nhà đầu tư được xem là những con người lý trí. Thực tế con
người thường bị tác động bởi các yếu tố tâm lý như quá lạc quan, quá tự tin,…và
những yếu tố tâm lý này có thể tác động đến quyết định tài chính, bao gồm cả quyết
định chi trả cổ tức của công ty.
Một số nghiên cứu thuộc tài chính hành vi trên thế giới đã chỉ ra rằng sự quá tự tin
của nhà quản lý có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Thứ nhất, trong môi trường

Trang 2

mà nhà quản lý là lý trí và các nhà đầu tư là thiếu lý trí, các Giám đốc hành động
hợp lý sẽ quyết định chi trả cổ tức dựa theo những lệch lạc của nhà đầu tư (Baker
and Wurgle, 2004) để giải quyết vấn đề chi phí đại diện (Jensen, 1976; DeAngelo,
DeAngelo and Stulz, 2004) hoặc theo nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Shefrin and
Statman, 1984; Allen, Bernardo and Welch, 2000; Graham and Kumar, 2006).
Trong khi đó ở môi trường mà các Giám đốc không hoàn toàn lý trí, chẳng hạn tâm
lý quá tự tin có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn mức họ có thể hoặc nên chi trả.
Nguyên nhân của hành động trên là do các Giám đốc quá tự tin thường cho rằng cổ
phiếu của công ty đang bị định giá dưới giá trị; hoặc họ kỳ vọng vào tiềm năng tăng
trưởng lớn của công ty trong tương lai. Do đó các Giám đốc quá tự tin sẽ có khuynh
hướng ít chi trả ra bên ngoài, họ tin rằng mình có thể thu được lợi nhuận nhiều hơn
khi theo đuổi các dự án đầu tư của công ty. Và họ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là
phát hành cổ phiếu bị định giá dưới giá trị.
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu là xem liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam –
một thị trường mới nổi - chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có chịu tác động
bởi tâm lý quá tự tin của nhà quản lý hay không? Bên cạnh đó các yếu tố đã được
xem là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở những quốc gia trên thế giới có tác
động tương tự tại Việt Nam hay không?
Luận văn được trình bày theo kết cấu sau: Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quan các lý
thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức. Chương 2 là phần phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.
Chương 3 sẽ phân tích kết quả và một số hàm ý.


Trang 3

Chƣơng 1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh
hƣởng đến chính sách cổ tức
Trong nhiều năm qua, nhiều lý thuyết đã nỗ lực giải thích bài toán cổ tức nhưng
không đạt được sự đồng thuận. Các lý thuyết được cho là hợp lý có thể giải thích
cho hành vi của nhiều công ty đôi khi lại không phù hợp với bằng chứng thực
nghiệm. Nhánh các lý thuyết hành vi đã nỗ lực giải thích các sự kiện này trên cơ sở
tập trung vào khía cạnh hành vi, xem những bằng chứng thực nghiện này có phù
hợp với sự lệch hướng khỏi hành vi hợp lý của một phần nhà đầu tư và các nhà
quản lý hay không. Frankfurter và Wood (2006) đã nhấn mạnh những khía cạnh
mang tính quy phạm của việc chi trả cổ tức và đòi hỏi một lý thuyết khác có thể
thay thế, đó là dựa vào khía cạnh hành vi để giải thích chính sách cổ tức.
1.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức
1.1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961)
Theo hai học giả Miller và Modigliani, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo,
cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó cổ đông sẽ không
quan tâm đến việc phát sinh dòng tiền của mình là dưới hình thức cổ tức hay là
hình thức tăng vốn. Vì vậy, trong trường hợp này, việc có chia cổ tức hay không
sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp – chia cổ tức tiền mặt nếu dòng
tiền đang dương và ngược lại sẽ phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ
tức. Chính vì vậy trong môi trường hoàn hảo, các Giám đốc tài chính không cần
phải quan tâm đến chính sách cổ tức vì không có sự khác nhau giữa các chính
sách cổ tức của công ty.
1.1.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng
Một số cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm thường kế
hoạch hoá và kỳ vọng có dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ
cổ tức. Họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này.


Trang 4

Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn
định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng
của công ty. Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng.
Brav và cộng sự (2005) thực hiện một cuộc khảo sát tổng quát toàn bộ 384 nhà
quản lý và phỏng vấn 23 công ty khác nhau. Kết quả khảo sát cho thấy các nhà
quản lý vẫn còn hoài nghi về mối quan hệ giữa cổ tức và hiệu ứng khách hàng
và tin rằng những nhà đầu tư tổ chức không quan tâm nhiều đến các quyết định
cổ tức.
Năm 2008, David J.Denis, Igor Osobov nghiên cứu về lý do tại sao các công ty
chi trả cổ tức với mẫu quan sát gồm 06 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Đức, Pháp
và Nhật trong khoảng thời gian từ 1989-2002 và kết quả cho thấy không có bằng
chứng ủng hộ cho lý thuyết về hiệu ứng khách hàng.
1.1.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu:
Lý thuyết tín hiệu được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John Williams
(1985), cho rằng cổ tức là công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa
người quản lý và cổ đông thông qua việc nó đưa đến cho cổ đông những thông
tin nội bộ về triển vọng trong tương lai của công ty . Tương tự, Jensen và
Meckling (1976), Easterbrook (1984) cũng đề cập đến vấn đề thông tin bất cân
xứng và chi phí đại diện, cho rằng phần trăm vốn chủ sở hữu mà các nhà quản trị
đang quản lý có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tại sao các cổ đông
thường yêu cầu mức cổ tức cao? Đó là do thị trường luôn tồn tại vấn đề thông
tin bất cân xứng nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các giám đốc có thể chi tiêu
lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ rằng tiền sẽ được đầu tư vào các
dự án liều lĩnh, rủi ro quá cao chứ không phải là các dự án có khả năng sinh lợi
với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông. Các nhà nghiên cứu cho rằng,
gia tăng cổ tức không phải bởi vì các nhà đầu tư thích cổ tức mà bởi vì họ cho
rằng như thế sẽ làm cho các giám đốc quản lý tốt hơn.


Trang 5

1.1.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp
Chính sách cổ tức ứng với chu kỳ sống của doanh nghiệp tập trung vào vấn đề
chi phí đại diện. Từng giai đoạn khác nhau trong một chu kỳ sống của doanh
nghiệp, vấn đề chi phí đại diện cũng sẽ khác nhau, từ đó chính sách cổ tức của
doanh nghiệp đưa ra cũng phải phù hợp với từng giai đoạn. Một doanh nghiệp
đang trong giai đoạn khởi sự phải tập trung tất cả các nguồn lực của mình để
phát triển các sản phẩm, tiếp thị và xâm nhập để tìm một chỗ đứng trong thị
trường. Sau đó doanh nghiệp sẽ tăng trưởng nhanh chóng nếu tham gia thành
công vào thị trường mới, trong giai đoạn này vấn đề chi phí đại diện ít phát sinh
do doanh nghiệp đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, mục tiêu tăng trưởng
đi kèm với mục tiêu tối đa hoá giá trị. Khi này nguồn tài trợ nội bộ của doanh
nghiệp có thể không đủ cho những cơ hội đầu tư dẫn đến doanh nghiệp phải tìm
đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này buộc doanh nghiệp phải chịu sự
giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắc khe của thị trường vốn. Ngoài ra tỷ lệ sở
hữu cổ phần của các nhà điều hành trong giai đoạn này vẫn còn cao vì thế lợi ích
của họ vẫn phù hợp với lợi ích của các nhà đầu tư khác, những điều này cho thấy
một chi phí đại diện thấp. Khi công ty tăng trưởng với quy mô lớn hơn, các đối
thủ cạnh tranh chủ yếu dần xuất hiện, cơ hội đầu tư cũng giảm dần. Sau đó
doanh nghiệp đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của mình mà tại đó không
còn cơ hội đầu tư nào để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra. Ở
giai đoạn này để tối đa hoá giá trị cổ đông, doanh nghiệp sẽ phân phối lợi nhuận
của mình. Cuối cùng khi doanh nghiệp rơi vào giai đoạn suy thoái, hoạt động
hiện tại cũng không còn khả năng sinh lợi, để tối đa hoá giá trị, doanh nghiệp sẽ
thanh lý các tài sản để chi trả toàn bộ cho cổ đông.
Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rằng công ty nào cũng có chu kì
kinh doanh của nó, chu kỳ kinh doanh gồm 5 giai đọan: khởi sự, tăng trưởng,
phát triển, bão hòa và suy thoái. Các ông cho rằng các công ty điều phải tuân
theo một chu kỳ kinh doanh nhất định và quản trị doanh nghiệp cần phải tiếp cận

Trang 6

những khuyết tật của thị trường tương ứng với chu kỳ kinh doanh bao gồm vấn
đề thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng,... từ đó quyết định việc chi
trả cổ tức phù hợp với giai đoạn của doanh nghiệp.
Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết
chính sách cổ tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem
xét 25 công ty công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002, chiếm
56,3% tổng cổ tức, là các công ty ở giai đoạn trưởng thành. Các công ty này
chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002.
Giữa các lý thuyết có liên quan đến cổ tức được khảo sát, có sự đồng thuận rộng
rãi giữa những nhà nghiên cứu về lý thuyết vòng đời. Nhiều nghiên cứu nhận
thấy rằng những công ty trưởng thành thì thích trả cổ tức. Nói chung, những
công ty đó đều là những công ty lớn với ít cơ hội đầu tư, dòng tiền bền vững,
quản lý tốt và ít rủi ro hệ thống.
1.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức
Các lý thuyết dựa trên sự lý trí có thể giải thích chính sách cổ tức hay không vẫn
còn đang tranh luận. Bên cạnh đó, nhánh các lý thuyết hành vi cũng nỗ lực giải
thích câu hỏi về “bài toán cổ tức”. Một số lý thuyết hành vi đã xem xét tính không
hiệu quả thị trường (niềm tin của nhà đầu tư), lệch lạc của nhà đầu tư và lệch lạc
của nhà quản lý được xem như động lực chính cho việc chi trả cổ tức.
1.2.1 Cảm xúc nhà đầu tƣ và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức
Lý thuyết này được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2004), họ cho rằng các nhà
quản lý quyết định chính sách cổ tức phải quan tâm đáp ứng được những nhu
cầu và mong muốn của nhà đầu tư theo cách chi trả cổ tức ổn định nếu nhà đầu
tư thuộc loại thích trả cổ tức và xem cổ tức như một phần phí bảo hiểm cho việc
đầu tư của họ hoặc không trả cổ tức nếu nhà đầu tư thuộc loại không cần cổ tức
mà cần sự gia tăng vốn trong tương lai.

Trang 7

Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có thể thay đổi theo thời gian (Baker và Wurgler,
2004), nó phản ánh sở thích rủi ro hoặc “niềm tin” thay đổi theo thời gian. Trong
giai đoạn niềm tin sụt giảm nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức an
toàn hơn. Giai đoạn phát triển tốt, nhà đầu tư thích các cổ phiếu của công ty đầu
tư phần thu nhập đạt được hơn là mang lợi nhuận đi phân phối. Nhu cầu của nhà
đầu tư đối với cổ tức thay đổi theo thời gian, và công ty sẽ đáp ứng nhu cầu này.
Lý thuyết về đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thì không mới, nhiều nghiên
cứu tìm thấy những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này (Lee, Shleifer và
Thaler 1991; Hirshleifer, Richardson và Wurgler 2007). Tuy nhiên vẫn có
nghiên cứu cho rằng nhân tố đại diện cho sở thích nhất thời của nhà đầu tư
không thể giải thích cho sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức của các công ty
(Hoberg và Prabhala 2009).
Dựa trên những khảo sát các nhà quản lý, Brav; Graham; Harvey; và Michael
(2005) cho rằng những nhà quản lý thường hay xem xét sở thích cổ tức của nhà
đầu tư khi họ đưa ra quyết định cổ tức.
1.2.2 Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tƣ
Một vài lý thuyết về lệch lạc tâm lý nhà đầu tư được đưa ra để giải thích tại sao
những nhà đầu tư thích cổ tức.
Lý thuyết “The Bird In The Hand” ( “Chú chim trong tay”: Lý thuyết thích
sự chắc chắn)
Được đưa ra bởi Gordon và Walter (1963), hai ông kết luận rằng các nhà đầu tư
luôn thích tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai vì sự
thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở. Do đó cổ
tức được chia trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không
chắc chắn). Cổ tức tiền mặt làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ

Trang 8

chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó
làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại.
Tự kiểm soát
Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) đề xuất rằng nhà đầu tư
thiên về cổ tức như một cơ chế tự kiểm soát. Nếu không có cổ tức, nhà đầu tư sẽ
phải bán cổ phiếu và sử dụng số tiền có được cho tiêu dùng và họ có thể bán
nhiều cổ phiếu hơn là họ dự kiến ban đầu. Trong lời giải thích này, cổ tức giúp
nhà đầu tư đi đến tiêu dùng và tránh hối tiêc sau này từ việc tiêu xài quá mức
của chính họ. Black (1990) mô tả quan điểm về những nhà đầu tư thích cổ tức
bởi vì họ thích ý tưởng về tiền sẵn có để tiêu dùng hơn là tiêu dùng thâm vào
vốn.
Tính toán bất hợp lý
Shefrin và Statman (1984) cũng đưa ra lời giải thích rằng những nhà đầu tư có
thể thích cổ tức hơn bởi vì hữu dụng của một khoản tiền lớn (ví dụ, một khoản
thu lãi vốn lớn) ít hơn hữu dụng của một chuỗi các khoản thu nhập nhỏ (ví dụ,
một mức lãi vốn nhỏ và cổ tức). Họ dựa vào những tranh luận về lý thuyết triển
vọng, theo lý thuyết này, người ta định giá lời trong sự tách biệt với tổng mức
giàu có, và hàm hữu dụng của họ lõm trong miền lời và lồi trong miễn lỗ. Hơn
nữa, độ dốc của hàm hữu dụng lớn hơn tại điểm gốc. Vì vậy một khoản lời lớn
được chia ra nhiều khoản lời nhỏ sẽ đem lại sự hài lòng hơn cho nhà đầu tư và
nhà đầu tư sẽ có nhu cầu đối với cổ tức.
1.2.3 Lý thuyết về lệch lạc quản lý
1.2.3.1 Quá tự tin của nhà quản lý
Lạc quan về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp là một điều tốt, tuy nhiên
quá tự tin hoặc quá lạc quan về tương lai lại là một vấn đề ngược lại. Nhiều
nhà kinh tế đã chứng minh và nêu ra những mặt tiêu cực của sự quá tự tin,

Trang 9

Whyte et al. (1997) phát hiện rằng sự quá tự tin dễ dẫn đến việc mất phương
hướng trong hoạt động của doanh nghiệp. Tương tự, một nghiên cứu khác
cho kết quả rằng các giám đốc đã từng thành công trong quá khứ thường sẽ
tự tin hơn và thường hành động theo khuynh hướng trước đó mặc dù môi
trường hoạt động đã hoàn toàn thay đổi (Audia et al, 2000). Seo et al. (2004)
cho rằng khi con người quá tự tin, người ta thường ít xem xét hơn khi đưa ra
quyết định hoặc không xem xét đầy đủ các vấn đề khi đưa ra quyết định hay
sẽ ra quyết định một cách chủ quan hơn. Đối với doanh nghiệp, vấn đề trở
nên đặc biệt nguy hiểm là do hầu hết các nhà quản lý doanh nghiệp đều có xu
hướng quá tự tin (Busenitz and Barney, 1997; Forbes, 2005; Sarasvathy et
al., 1998). Hơn nữa những doanh nghiệp mới thành lập với đặc điểm hoạt
động kinh doanh không chắc chắn (uncertainty), phức tạp và môi trường kinh
doanh còn xa lạ càng làm tăng thêm xu hướng quá tự tin (Baron, 1998;
Camerer and Lovallo, 1999; Hayward et al., 2006; Klayman et al., 1999;
Lichtenstein and Fischoff, 1997). Nhiều nghiên cứu phát hiện doanh nghiệp
mới thành lập mất nhiều thời gian hơn doanh nghiệp đã phát triển bền vững
để tiếp tục thực hiện những nỗ lực phát triển không thành công vì họ luôn tin
tưởng vào khả năng của mình và đánh giá thấp các nguồn lực hỗ trợ khác
(Hayward et al, 2006) và do đó các nhà quản trị này thường xuyên phải hối
tiếc về những quyết định tồi tệ của mình (Markman et al.,2002).
1.2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên
chính sách cổ tức
Những nhà quản lý với niềm tin về xu hướng lên giá trong tương lai của
công ty thì thích đầu tư tiền mặt vào các dự án của công ty hơn là trả cổ tức
cho các nhà đầu tư. Cordeiro (2009) nhận thấy có sự ủng hộ cho giả thuyết
về những nhà quản lý luôn lạc quan về dòng tiền của các công ty của họ thì ít
có khả năng trả cổ tức, và Deshmukh, Goel, và Howe (2009) đã ghi trong tài
liệu mức độ chi trả cổ tức thấp đối với những nhà quản lý lạc quan.

Trang 10

Phát hiện trong nghiên cứu Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate
and Yan (2009) cho thấy rằng Giám đốc điều hành quá tự tin sẽ thích nguồn
tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài so với Giám đốc hành động hợp
lý. Điều này hàm ý rằng Giám đốc quá tự tin sẽ thích một chính sách cổ tức
thấp để có thể tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ sẵn có của công ty.
Bài nghiên cứu của Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe
năm 2010 khảo sát các công ty tại Mỹ và đưa ra kết luận rằng các Giám đốc
quá tự tin sẽ trả mức cổ tức thấp hơn. Mức cổ tức tăng cho thấy rằng mức
quá tự tin của Giám đốc giảm.
Nghiên cứu thực nghiệm tại Trung Quốc cũng ủng hộ cho quan điểm này,
Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011 cho thấy các Giám
đốc quá tự tin sẽ ít có khuynh hướng chi trả cổ tức hơn so với Giám đốc
khác.
Tóm lại, có nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sự quá tự tin
của Nhà quản lý và chính sách cổ tức của công ty. Kết quả đạt được sự đồng
thuận cao từ các học giả kinh tế là tồn tại mối tương quan nghịch giữa sự quá
tự tin của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông. Các công ty có nhà
quản lý càng quá tự tin thì tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ đông càng thấp.


Trang 11

Chƣơng 2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương này sẽ trình bày phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này
đồng thời xây dựng biến đo lường tâm lý quá tự tin và các biến kiểm soát
khác được những nghiên cứu trên thế giới phát hiện là có tác động đến chính

sách cổ tức của công ty.
2.1 Xây dựng các biến số
Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cho thấy tồn tại
mối tương quan chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và một số các nhân tố. Trong đề tài
nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho một số các nhân tố tác động đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh
giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE. Các biến số nghiên cứu được xây dựng
như sau:
2.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV)
Tại Việt Nam, Cổ tức được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau: tiền mặt, cổ
phiếu, và sự kết hợp của 2 loại. Tuy nhiên tác giả chọn cổ tức bằng tiền mặt là
biến phụ thuộc trong mô hình bởi vì cổ tức tiền mặt là phổ biến nhất. Hơn nữa
về nguyên tắc kế toán xem cổ tức tiền mặt mới là cổ tức thật sự bởi vì tiền mới
có thể sẵn sàng được tái đầu tư.
Tỷ lệ cổ tức trong bài chính là con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá cổ phiếu
theo công bố của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.
2.1.2 Các biến giải thích
2.1.2.1 Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC)
Trong số các lệch lạc nhận thức, Sự quá tự tin đôi khi được nghiên cứu với
những tên gọi khác nhau, ví dụ như Sự tham vọng quá mức (Hubis) (Roll,


Trang 12

1986; Li and Tang, 2010); Sự lạc quan (Optimist) (Heaton, 2002) và Sự quá
tự tin (Overconfidence) (Businetz and Barney, 1997; Cooper et al., 1998).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng cụm từ “Sự quá tự tin” với ý nghĩa
không khác so với các cụm từ còn lại.
Có rất nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa Sự quá tự tin nhà quản lý và các

quyết định tài chính như quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và giá trị công
ty. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung nghiên cứu vấn đề chính sách phân phối
cổ tức của công ty phụ thuộc vào nhận định của Giám đốc về tăng trưởng
công ty trong tương lai, bởi vì chính sách cổ tức là một quyết định về đầu tư
phần lợi nhuận đạt được cho mục tiêu tăng trưởng công ty, các công ty mà
nhà quản lý có tâm lý quá tự tin thường có xu hướng tái đầu tư phần lợi
nhuận đạt được hơn là chi trả cổ tức (Deshmukh et al.2009). Các nghiên cứu
thực nghiệm khác cũng ủng hộ cho quan điểm này, ví dụ như Cordeiro
(2009), Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe (2010) cho
thấy các Giám đốc quá tự tin có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn.
Do thị trường Việt Nam đang trong giai đoạn đầu sơ khai và hầu hết các
công ty niêm yết đều trong giai đoạn đầu phát triển, các nhà quản trị cấp cao
dễ rơi vào xu hướng quá tự tin, họ sẽ lạc quan hơn về viễn cảnh tương lai của
doanh nghiệp, nên các nhà quản trị rất có thể có khuynh hướng chi trả cổ tức
ít hơn.
Giả thuyết 01: nhà quản trị quá tự tin sẽ chi trả cổ tức ít hơn so với nhà
quản trị khác nghĩa là sẽ có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa sự quá tự tin
của nhà quản trị và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Có nhiều cách đo lường sự quá tự tin của Giám đốc, ví dụ như thông qua tình
trạng sở hữu cổ phiếu (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith
M.Howe, 2010), quyền chọn cổ phiếu công ty của Giám đốc (Malmendier
and Tate, 2008; Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe,


Trang 13

2010), dựa trên nhận định của các bài báo phổ biến về Giám đốc qua các
cụm từ như “tự tin”, “lạc quan”, “không tự tin”, “không lạc quan”, “đáng
tin”, “thận trọng”, “thiết thực”, “cẩn thận” (frugal), “kiên định” (Sanjay,
Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010). Với các thông tin

hiện có tại Việt Nam, tác giả áp dụng cách đo lường phù hợp khác của Lin et
al năm 2005; Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu năm 2011 để
đo lường sự quá tự tin của Giám đốc như sau:
Sự quá tự tin của nhà quản lý (Over Confidence - OC) được tính là phần
Phần chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế đạt được .
OC =

Lợinhuận kế hoạch− Lợinhuận thực tế
Lợinhuận thực tế

Theo đó nhà quản lý càng quá tự tin thì càng có khả năng đặt ra kế hoạch lợi
nhuận cao hơn nhiều so với con số lợi nhuận thực tế.
2.1.2.2 Sự kiêm nhiệm trong vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám
đốc công ty (Duality)
Theo lý thuyết đại diện (Drew và Kaye, 2007; Jensen và Meckling, 1976), cổ
đông (người chủ thực sự) và Giám đốc (người đại diện) thường có lợi ích
mâu thuẫn nhau. Giám đốc là những người được thuê thường hành động theo
hướng có lợi cho bản thân hơn là có lợi cho các cổ đông. Một mặt cổ đông
tận dụng tài năng của Giám đốc để tạo lợi nhuận cho những khoản đầu tư của
mình. Mặt khác cổ đông phải tìm cách làm giảm vấn đề chi phí đại diện có
thể dễ dàng xảy ra. Để giải quyết vấn đề chi phí đại diện, các cổ đông thường
áp dụng một cơ chế quản lý nào đó để đảm bảo rằng lợi ích của người chủ và
người đại diện có thể thống nhất với nhau. Một trong những cơ chế đó là sự
kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc. Tuy nhiên sự kiêm
nhiệm này có thể là mối đe dọa tiềm ẩn đối với quyết định và tình hình hoạt
động của công ty.


Trang 14

Sự kiêm nhiệm còn đồng nghĩa rằng các Giám đốc sẽ có nhiều quyền hạn
hơn và họ có thể sử dụng quyền hạn của mình để hành động có lợi cho bản
thân thay vì quan tâm đến lợi ích của cổ đông. Bởi vì năng lực của Giám đốc
thường được đánh giá phụ thuộc vào công ty có tăng trưởng hay không và
tăng trưởng như thế nào. Do đó Giám đốc thường có xu hướng tái đầu tư lợi
nhuận thu được để tăng trưởng trong tương lai (Nhớ rằng bành trướng về mặt
quy mô không nhất thiết trùng với tối đa hoá tài sản cho cổ đông). Sự kiêm
nhiệm của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc sẽ dẫn đến sự phân phối
cổ tức ít hơn. (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011).
Do đó, tác giả kỳ vọng điều tương tự sẽ xảy ra tại các doanh nghiệp Việt
Nam. Tại các doanh nghiệp có Chủ tịch Hội đồng quản trị chính là Giám đốc
công ty thì các Giám đốc này sẽ đưa ra những quyết định thiên về mục đích
tăng trưởng công ty để làm tăng thêm quyền hạn lãnh đạo của mình hơn là
phân phối phần lợi nhuận đạt được cho các cổ đông công ty.
Tác giả đƣa ra giả thuyết 02: các doanh nghiệp có Giám đốc chính là
Chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ có khuynh hƣớng chi trả cổ tức ít hơn.
Để xác định sự kiêm nhiệm trong vai trò Giám đốc và Chủ tịch Hội đồng
quản trị công ty, tác giả dựa vào các thông tin trên các báo cáo tài chính được
công bố chính thức trên sàn giao dịch chứng khoán.
Biến số này được xác định như sau: người quản lý công ty cũng chính là Chủ
tịch công ty sẽ có giá trị là 1. Ngược lại, người quản lý công ty không phải là
Chủ tịch công ty sẽ có giá trị là 0.
2.1.2.3 Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF)
Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Trong
khi đó, thậm chí một doanh nghiệp đã từng có quá khứ tái đầu tư thu được


Trang 15

lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn có thể không có khả năng chi
trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường
trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn,
khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng
nhanh chóng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, nhu cầu tiền cao cũng thường
thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
Nhiều kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng thanh toán của công ty có ảnh
hưởng cùng chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty (Sanjay, Deshmukh,
Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010; Shouming Chen, Hongliang
Zheng and Sibin Wu, 2011).
Nhận định về mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ dự trữ tiền mặt và tỷ lệ chi
trả cổ tức nhận được sự đồng thuận cao từ các nhà nghiên cứu trên thế giới.
Mối quan hệ này được kỳ vọng sẽ xảy ra tương tự tại thị trường Việt Nam.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết 03: các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt
dự trữ càng nhiều càng có khuynh hƣớng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Tỷ lệ dự trữ tiền mặt được tính là tỷ lệ của khoản mục Tiền và các khoản
tương đương tiền trên Tổng Tài sản thể hiện trên báo cáo tài chính của công
ty:

CF =

Tiềnvàcác khoảntương đương tiền
Tổng tài sản

2.1.2.4 Sự tăng trƣởng của công ty (Growth)
Một số nghiên cứu liên quan cho rằng chính sách cổ tức thay đổi tùy thuộc
vào vòng đời công ty. Công ty trong giai đoạn đầu thành lập sẽ chi trả cổ tức
ít hơn do tồn tại nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, Giám đốc công ty tin tưởng vào
tiềm năng tăng trưởng của công ty trong tương lai và sẽ tận dụng nguồn lợi

Trang 16

nhuận thu được nhiều hơn để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi
phí cao. Những năm sau đó, các cổ đông sẽ nhận được cổ tức nhiều hơn bởi
vì cơ hội đầu tư có lợi ít dần, lượng tiền mặt nhiều, việc chi trả cổ tức sẽ làm
giảm rủi ro đầu tư không hiệu quả và giảm vấn đề chi phí đại diện (Jensen
1986; Lang and Litzenberger 1989; Al-Malkawi 2001; Denis and Osobov,
2008; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011).
Hơn nữa, khi công ty tăng trưởng và trở nên to lớn hơn về quy mô, uy tín của
Giám đốc điều hành cũng sẽ gia tăng bởi những công ty như vậy rất dễ thành
công. Do đó các Giám đốc thường được giao trách nhiệm điều hành để công
ty tăng trưởng và nhiệm vụ của họ cũng trở nên phức tạp hơn (Shouming
Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011)
Một bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm về lý do tại sao các công ty chi trả
cổ tức với mẫu quan sát gồm 06 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Đức, Pháp và
Nhật trong khoảng thời gian từ 1989-2002 cho thấy mối quan hệ giữa yếu tố
Cơ hội tăng trưởng công ty và chính sách chi trả cổ tức cao là không rõ ràng
(David J.Denis, Igor Osobov 2008).
Bài nghiên cứu của Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe
năm 2010 về Sự quá tự tin của Giám đốc và Chính sách cổ tức cho thấy rằng
cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức. Sự
khác biệt trong chính sách cổ tức của công ty có cơ hội tăng trưởng cao và
công ty có cơ hội tăng trưởng thấp là không nhiều nếu Giám đốc công ty quá
tự tin.
Hầu hết các công ty niêm yết tại Việt Nam là những công ty còn non trẻ, vẫn
trong giai đoạn phát triển và tăng trưởng, giai đoạn được xem là tồn tại nhiều
dự án đầu tư sinh lời. Do đó các Giám đốc công ty sẽ có khuynh hướng tái
đầu tư lợi nhuận thu được vào các cơ hội đầu tư sinh lời để mang về nhiều

lợi nhuận trong tương lai cho bản thân và cổ đông.