Kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp IPO Việt Nam :

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÊ MINH CÚC QUỲNH

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG
CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC
DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÊ MINH CÚC QUỲNH

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG
CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC
DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp. Hồ Chí Minh - 2013


1

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT
TÊN TIẾNG VIỆT
BCTC

Báo cáo tài chính

IPO

Phát hành lần đầu ra công

TÊN TIẾNG ANH

Initial Public Offering

chúng
MM

Lý thuyết MM

Modigliani và Miller theory

MTT

Lý thuyết định thời điểm thị

Market timing theory

trường
OLS

Phương pháp bình phương bé

Ordinary Least Squares

nhất
POT

Lý thuyết trật tự phân hạng

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TPHCM

TPHCM

STT

Lý thuyết đánh đổi

Pecking order theory

Static trade-off theory


2

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Đường trung bình di động 3 tháng số lượng IPO hàng tháng.


3

DANH MỤC BẢNG VẼ
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của các doanh nghiệp
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi không có biến tương tác
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/Atkhi không có biến tương tác
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong
mô hình.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At khi có biến tương tác trong
mô hình.
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong
mô hình.
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của các biến tác động lên
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi không có
biến tương tác
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi có biến
tương tác
Bảng 4.11: Tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp IPO

4

TÓM TẮT
Mục đích của bài luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời
điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn cổ phần đối với các doanh nghiệp
hoạt động IPO ở Việt Nam được niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn chu kỳ từ
tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Tập dữ liệu trong bài bao gồm 234 doanh
nghiệp tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 ở Việt Nam có giá trị
dữ liệu trên sàn chứng khoán HOSE. Tôi phân tích lý thuyết định thời điểm
thị trường bằng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS. Mục đích đầu tiên
là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng
vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động
của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận lý
thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến các doanh nghiệp IPO ở
Việt Nam.


5

Chương 1: GIỚI THIỆU
1. Lý do chọn đề tài
Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các
nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh
nghiệp cho các hoạt động của mình, trong đó cấu trúc vốn là một vấn đề quan
trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Tuy đây không phải là
một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà
nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Quyết định làm giảm chi
phí vốn có tầm quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lý

thuyết MM (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng
thời giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Theo
Modigliani và Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn
bằng cách trừ đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả. Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia
tăng sau một thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính. Lý thuyết
MM cho rằng công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ
nợ/ vốn cổ phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá
sản và thông tin bất đối xứng. Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh
nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thiết không thực tế
của lý thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường
đã giải thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sự ra đời
của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với giả thiết thị trường bất hoàn
hảo, thông tin bất cân xứng và khủng hoảng tài chính do sử dụng nợ sẽ giải
thích về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền
thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý thuyết đánh đổi


6

cấu trúc vốn (Trade off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order
theory), lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory). Trong khi
lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các vấn đề cơ bản của chính nó
một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý
thuyết có nền tảng lý luận vững chắc nhất. Quá trình phát triển lý thuyết về
ước lượng tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn đã đưa đến những bằng
chứng không giống nhau. Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng
chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi. Fama và
French (2002) tìm thấy bằng chứng có thiên hướng chống lại cả hai lý thuyết.
Frank và Goyal (2003) tìm thấy bằng chứng có liên quan với lý thuyết trật tự

phân hạng, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ. Trong khi hầu hết các nghiên
cứu trên sử dụng mô hình thực nghiệm phổ biến để kiểm định cả hai lý thuyết
thì chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu lực của các giả định của mô
hình.
2. Tính cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động
vốn quan trọng cho doanh nghiệp và cũng là phương thức đầu tư được ưa
chuộng. Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị
trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn.
Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành
IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh
nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí
nhiều phiên IPO còn phải hủy bỏ do không có người đăng ký mua. Bài luận
văn dựa trên hoạt động của việc phát hành ra công chúng lần đầu của doanh
nghiệp và thực trạng việc định giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO ở Việt
Nam để kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu


8

trúc vốn và đòn bẩy của các doanh nghiệp hoạt động IPO. Thực tế ở Việt
Nam thì chưa tìm thấy những nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả các lý
thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị
trường đến các doanh nghiệp hoạt động IPO, cũng như việc kiểm định tính
hiệu lực của những giả định trong các lý thuyết này. Trong khi những tài liệu
giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý thuyết cấu trúc vốn trong các chương trình ở
đại học và người ta vẫn vận dụng nó khá thường xuyên trong các phân tích,
việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự
rõ ràng. Để bước đầu tiếp cận với lý thuyết cấu trúc vốn này, cụ thể đối với lý
thuyết định thời điểm thị trường, tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu thực

nghiệm “Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc
vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu này
sẽ trả lời cho 2 câu hỏi:
(1) Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến các doanh nghiệp
IPO ở Việt Nam hay không?
(2) Lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần
phát hành và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam như
thế nào?
3. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài tập trung giải quyết 2 mục tiêu nghiên cứu chính sau:
Thứ nhất, là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường
đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO.
Thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường
lên cấu trúc vốn.


9

4. Đối tượng nghiên cứu:
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu như trên, đối tượng nghiên cứu của
luận văn bao gồm:
- Biến giả thị trường HOT
- Sự biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính (D/A)
- Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản cuối năm
IPO (Proceeds/At)
- Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản đầu năm
IPO (Proceeds/At-1)
5. Phạm vi nghiên cứu:
Các số liệu được lấy trong giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng
12/2012.

Các mẫu được chọn là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn
giao dịch Sở chứng khoán TPHCM tham gia vào hoạt động IPO giai đoạn từ
tháng 1/2006 đến tháng 12/2012.
6. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định ảnh hưởng
của lý thuyết thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần đã phát
hành và tác động đến cấu trúc vốn.
7. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được tính toán từ thu thập từ báo cáo tài chính của
các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE, dựa vào việc thu thập


10

dữ liệu ngày tháng các công ty tham gia IPO, tôi chọn mẫu các công ty có
ngày gia nhập IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Số mẫu được chọn là
234 công ty đã được niêm yết trên sàn HOSE. Các báo cáo tài chính được lấy
từ trang web và .

8. Bố cục luận văn
Ngoài lời giới thiệu, kết luận và tài liệu tham khảo, bố cục luận văn
gồm các phần sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm
thị trường
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Chương 5: Kết luận

11

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
2.1.

Khái niệm về IPO?
IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán

lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng
nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát
hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại
chúng (hay công ty cổ phần đại chúng).
Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa
là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng
cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở
hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các
kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO
có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu.
Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có
thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị
trường chứng khoán. Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh
khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO. Đó là một trong
những lý do chính khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO.
IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO
thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp
nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía
cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi
được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát

12

hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành
IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các
giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí
hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu.
2.2.

Tổng quan lý thuyết định thời điểm thị trường.
Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát hiện trên nền tảng cơ bản

là dựa trên lợi nhuận cổ phần trong quá khứ qua các bài nghiên cứu trước đây
của Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), Asquith và
Mullins (1986). Một số bài nghiên cứu gần đây như là Rajan và Zingales
(1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta và Zingales (1998),
Hovakimian, Opler và Titman (2001), Baker và Wurgler (2002) tập trung vào
tỉ lệ M/B để tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường.

2.2.1.

Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của

Baker và Wurgler
Năm 2002, bài nghiên cứu của Baker và Wurgler với chủ đề “Lý thuyết
thời điểm thị trường và cấu trúc vốn” cho rằng các công ty thích phát hành cổ
phiếu khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong
quá khứ, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp. Điều này có
tác động đến cấu trúc vốn. Hệ quả là, cấu trúc vốn hiện tại liên quan đến giá

trị thị trường trong quá khứ.
Trong tài chính doanh nghiệp, “xác định điểm ra vào thị trường vốn cổ
phần” đề cập đến việc phát hành hoặc bán cổ phiếu với giá cao và mua lại với
giá thấp. Mục đích là để khai thác biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần
với chi phí sử dụng các hình thức vốn khác. Trong thị trường vốn hoàn hảo
với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), chi phí sử dụng các hình


13

thức vốn khác nhau không thay đổi độc lập, do đó không có lợi từ việc
chuyển đổi giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Trong các thị trường vốn không hoàn
hảo, các cổ đông có chi phí của việc vào và ra thị trường. Do đó người quản
lý đặc biệt quan tâm tới thời điểm thị trường nếu họ quan tâm nhiều hơn đến
cổ đông hiện hữu.
Trong thực tế, thời điểm phát hành cổ phiếu dường như là một khía
cạnh thực sự quan trọng trong chính sách tài chính doanh nghiệp. Có bằng
chứng cho thấy thời điểm thị trường trong bốn nghiên cứu khác nhau. Thứ
nhất, phân tích các quyết định tài chính thực tế cho thấy các công ty có xu
hướng phát hành cổ phiếu thay vì nợ khi giá trị thị trường là rất cao so với giá
trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và có xu hướng mua lại cổ
phiếu khi giá trị thị trường thấp. Thứ hai, phân tích tỷ suất sinh lợi trong dài
hạn của cổ phiếu theo sau các quyết định tài chính cho rằng thời điểm ra vào
thị trường vốn cổ phần thành công trên mức trung bình. Các công ty phát
hành cổ phiếu khi chi phí vốn chủ sở hữu tương đối thấp và mua lại cổ phiếu
khi chi phí tương đối cao. Thứ ba, phân tích dự báo thu nhập và quan sát việc
phát hành cổ phần cho thấy rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu
tại những thời điểm mà nhà đầu tư quá lạc quan về lợi nhuận kỳ vọng. Thứ tư,
và có lẽ thuyết phục nhất, các nhà quản lý thừa nhận tính thời điểm thị trường
của vốn cổ phần trong các cuộc điều tra không công bố. Graham và Harvey

(2001) thấy rằng hai phần ba các giám đốc tài chính đồng ý rằng "khoảng
chênh lệch mà cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp hoặc quá cao là một
yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng" trong việc phát hành vốn cổ phần.
Trong bài báo này, chúng tôi tìm hiểu bằng cách nào tính thời điểm thị
trường vốn cổ phần ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Câu hỏi cơ bản là liệu tính
thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn? Một số cho rằng ít
nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty sau đó cân


14

bằng lại thoát khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ mang tính thời điểm thị
trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến nghị, thì tính thời điểm
thị trường sẽ không có tác động lâu dài đối với cấu trúc vốn. Vì vậy, tầm quan
trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn là một vấn đề thực
nghiệm.
Kết quả của chúng tôi phù hợp với giả thuyết cho rằng tính thời điểm
thị trường có tác động lớn và lâu dài đối với cấu trúc vốn. Phát hiện chính là
các công ty có đòn bẩy thấp sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ
phiếu được định giá cao, được đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách, trong khi các công ty có đòn bẩy cao sẽ tăng huy động vốn khi giá thị
trường của cổ phiếu được định giá thấp. Chúng tôi dẫn chứng bằng số liệu
trong các hồi quy cấu trúc vốn truyền thống. Đòn bẩy là biến phụ thuộc và tỷ
số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là biến độc lập. Biến này là một trung
bình có trọng số của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty
trong quá khứ. Kết quả hồi quy là đòn bẩy tương quan ngược chiều với tỷ số
này của giá thị trường trong quá khứ.
Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn có ý
nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê mạnh mẽ. Mối tương quan là rõ ràng cho dù
đòn bẩy được đo bằng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm

nhiều biến độc lập khác.
Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn cũng
khá bền vững. Chúng tôi chứng minh điều này bằng ba cách riêng biệt:
- Kiểm định đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy để kiểm tra tỷ số giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách hiện tại. Thực tế là biến này giúp giải thích các
kết quả của cấu trúc vốn, sự biến động tạm thời trong giá thị trường có thể
dẫn đến thay đổi trong cấu trúc vốn.


15

- Kiểm định thứ hai là hồi quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu
và xem giá thị trường làm thay đổi cấu trúc vốn như thế nào.
- Kiểm định thứ ba là nhìn vào độ trễ của biến bình quân có trọng số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Tác động của giá trị thị trường trong quá
khứ hơn 10 năm. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc nhiều vào sự
thay đổi của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước
đó, thậm chí chi phối tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của năm 1999.
Điểm mấu chốt là biến động về giá trị thị trường có tác động đến cấu
trúc vốn dài hạn. Thật khó để giải thích kết quả này trong phạm vi lý thuyết
truyền thống về cấu trúc vốn.
Trong lý thuyết đánh đổi, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một
chỉ số về cơ hội đầu tư, rủi ro, hoặc một số yếu tố quyết định khác của tỷ lệ
đòn bẩy tối ưu. Lý thuyết đánh đổi dự đoán biến động trong tỷ số giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách hoặc bất kỳ biến nào khác chỉ có tác động tạm thời.
Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách có tác động rất lâu dài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), lựa chọn bất lợi
khiến người quản lý tránh phát hành vốn chủ sở hữu. Một mô hình khác dự
đoán rằng các công ty với các cơ hội đầu tư sắp tới có thể giảm đòn bẩy để

tránh phát hành vốn chủ sở hữu trong tương lai. Trong lý thuyết cấu trúc vốn
dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị thị trường cao cho phép
người quản lý gia tăng vốn chủ sở hữu và cho phép họ duy trì, không phát
hành nợ cần thiết để khôi phục lại tỷ lệ nợ tối ưu.
Theo ý kiến của chúng tôi, giải thích đơn giản và thực tế về kết quả,
cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để “chọn đúng thời điểm thị
trường”. Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn.


16

Có hai cách giải thích về tính thời điểm của thị trường vốn cổ phần
tiềm ẩn trong kết quả của chúng tôi. Một là cách của Myers và Majluf (1984)
với các nhà quản lý và các nhà đầu tư lý trí. Mức độ lựa chọn bất lợi khác
nhau giữa các công ty hay các giai đoạn tỷ lệ nghịch với tỷ số giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách. Cách thứ hai là các nhà quản lý cho rằng các nhà
đầu tư không lý trí tăng vốn chủ sở hữu khi chi phí vốn chủ sở hữu thấp bất
thường. Điều này giải thích sự thay đổi trong tỷ số giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách là một hướng cho nhận thức quản lý giá trị. Để giải thích tác động
thực tế của việc định giá trong quá khứ, cả hai phiên bản yêu cầu chi phí điều
chỉnh, có lẽ liên quan đến lựa chọn bất lợi, làm giảm lợi ích của tính thời điểm
thị trường.
Điều quan trọng là cần lưu ý rằng phiên bản thứ hai của xác định thời
điểm thị trường không yêu cầu đối với thị trường thực sự không hiệu quả. Nó
không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán lãi cổ phiếu một cách thành công. Giả
định quan trọng chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể xác định
thời điểm thị trường.
Kết quả của chúng tôi là giống nhau khi xem xét hai phiên bản của việc
định thời điểm thị trường. Các yếu tố của từng phiên bản có mặt trong mô
hình tài chính của Stein (1996). Trong cuộc khảo sát của Graham và Harvey

(2001), giám đốc tài chính thừa nhận cần cố gắng để xác định thời điểm thị
trường vốn cổ phần, và hai phần ba của những người đã được coi là phát hành
cổ phiếu phổ thông báo cáo rằng "số tiền mà cổ phiếu bị định giá thấp hoặc
định giá cao" là một xem xét quan trọng. Bằng chứng khảo sát này hỗ trợ các
giả định quan trọng trong lý thuyết xác định thời điểm thị trường, đó là các
nhà quản lý tin rằng họ có thể định xác định thời điểm thị trường nhưng
không thể phân biệt giữa việc định giá sai và các phiên bản thông tin bất cân
xứng của thời điểm thị trường.


17

Bằng chứng hỗ trợ việc định giá sai từ lãi cổ phiếu thấp do phát hành
vốn chủ sở hữu và lợi nhuận cao sau khi mua lại trong dài hạn. Độ lớn của
những tác động này cho thấy các nhà quản lý trung bình thành công khi xác
định thời điểm thị trường. Ví dụ, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi
nhuận bất thường về lâu dài để phát hành vốn cổ phần, đo lường một cách thô
sơ tầm quan trọng của việc định giá sai, là một biện pháp thô của việc nhận ra
các thông tin bất đối xứng. Một bằng chứng là Baker và Wurgler (2000) cho
thấy rằng tổ chức phát hành vốn, có thể xác định thời điểm các thành phần thị
trường của chi phí vốn. Điều này cho thấy rằng việc định giá sai có thể là
động lực chính cho việc định thời điểm thị trường.
Trong thế giới thị trường vốn tập trung và hiệu quả truyền thống của
Modigliani và Miller (1958), chi phí của các hình thức tài trợ khác nhau
không thay đổi độc lập. Ngược lại, sự khác biệt của bằng chứng cho thấy rằng
xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một khía cạnh quan trọng của
chính sách tài trợ thực. Bằng chứng này có từ sự phân tích các quyết định tài
trợ thực tế, phân tích tỷ suất sinh lợi dài hạn sau việc phát hành hay mua lại
vốn cổ phần, phân tích thực hiện và dự báo thu nhập qua phát hành cổ phiếu,
và các cuộc điều tra của các nhà quản lý.

Trong bài báo này, chúng tôi theo dõi những điều tiềm ẩn trong tính
thời điểm thị trường vốn cổ phần thông qua cấu trúc vốn, sử dụng tỷ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách để đo lường các cơ hội xác định thời điểm thị
trường được cảm nhận bởi nhà quản lý. Chúng tôi thấy rằng những công ty
đòn bẩy thấp có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu của họ được định giá cao, và
ngược lại những công ty đòn bẩy cao có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu được
định giá thấp. Chúng tôi thấy sự biến động trong việc định giá trên thị trường
có tác động lớn đến cấu trúc vốn vẫn tồn tại ít nhất một thập kỷ. Những kết
quả này vẫn chưa được giả thích rõ ràng trong phạm vi lý thuyết truyền thống


18

về cấu trúc vốn.
Lời giải thích thực tế nhất cho cấu trúc vốn phần lớn là kết quả tích lũy
của những nỗ lực quá khứ để xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần. Theo
lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì vậy những quyết định tài trợ
xác định thời điểm thị trường sẽ tích lũy theo thời gian vào kết quả cấu trúc
vốn. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường đơn giản này về cấu trúc vốn
xuất hiện có sức mạnh giải thích đáng kể.
2.2.2. Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của
Sibel và Deniz
Năm 2013, bài nghiên cứu của Sibel và Deniz với chủ đề “Lý thuyết
định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn? Bằng chứng thực
nghiệm từ thị trường mở” như sau: Quyết định làm giảm chi phí vốn có tầm
quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lý thuyết Modigliani
và Miller (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng thời
giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Theo Modigliani và
Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn bằng cách trừ
đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả. Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia tăng sau một

thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính. Lý thuyết MM cho rằng
công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ nợ/ vốn cổ
phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và
thông tin bất đối xứng. Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh nghiệp
độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thiết không thực tế của lý
thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường đã giải
thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


19

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được giới thiệu bởi Bradley et al.
(1984) dựa trên việc tối đa giá trị doanh nghiệp bằng cách tối ưu tỉ lệ nợ. Dựa
trên việc khấu trừ khoản tiền lãi từ khoản thuế phải trả là một thuận lợi, rủi ro
phá sản gia tăng từ việc vượt nợ quá mức là một bất lợi của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp xem xét lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn để có thể tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp bằng cách đặt ra mục tiêu tỉ lệ nợ ảnh hưởng đến lợi ích của
thuế và chi phí phá sản của nợ.
Ngược lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân
hạng không cần phải đặt ra tỉ lệ nợ/vốn cổ phần, mà chỉ đưa ra giải pháp tài
chính bên trong của doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hệ thống
phân cấp tài chính của việc sử dụng nguồn tài nguyên theo một trật tự là quỹ
nội bộ, vay mượn không có rủi ro và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng
được ra đời dựa trên thông tin bất đối xứng giải thích tại sao công ty có lợi
nhuận càng cao càng vay mượn nhiều và ngược lại. Trong thị trường không
hiệu quả và phân khúc thị trường, các doanh nghiệp có thể hình thành cấu trúc
nợ/vốn cổ phần khác nhau dựa trên tiền mặt và điều kiện thị trường vốn.
Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát triển bởi Baker và
Wurgler (2002), dựa trên quan điểm là doanh nghiệp có thể đạt đến cấu trúc

vốn tối ưu trong các thời điểm hoạt động của tiền mặt và cấu trúc vốn. Doanh
nghiệp chỉ nên vay mượn hay phát hành vốn cổ phần chỉ khi điều kiện thị
trường là thích hợp. Theo lý thuyết, việc phát hành chứng khoán của công ty
phụ thuộc vào các thời điểm thay đổi liên quan đến chi phí vốn cổ phần và nợ.
Thời gian doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được đánh
giá cao và ngược lại. Theo lý thuyết, nếu như cổ phiếu bị đánh giá thấp trong
hoạt động IPO thì việc tốt hơn là doanh nghiệp nên đi vay, ngược lại thì
doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu. Doanh nghiệp mà nắm giữ cổ phiếu có


20

thể giao dịch thì được kỳ vọng là nên đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu
giảm và phát hành cổ phần mới khi giá trị thị trường cổ phiếu tăng. Với kỳ
vọng này, nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách, việc tốt hơn là nên
phát hành cổ phiếu mới hơn là đi vay cho doanh nghiệp, tuy nhiên trong hoạt
động dài hạn cổ phiếu sẽ giảm.
Doanh nghiệp có thể nhận được lợi nhuận trong từng thời điểm và lợi
nhuận bất thường dựa vào hoạt động IPO khi giá trị thị trường cổ phiếu hay
số lượng IPO gia tăng. Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm định lý thuyết
định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO
ở Thổ Nhĩ Kỳ. Mục đích đầu tiên là kiểm định tác động của lý thuyết định
thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp
IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận lý thuyết định thời điểm thị trường không có
giá trị ở Thổ Nhĩ Kỳ.
Khi kiểm định thống kê mô tả của các công ty, chúng tôi nhận ra rằng
giá trị sổ sách của đòn bẩy giảm đáng kể trong năm IPO và tăng sau đó
(ALTI, 2006). Đồng thời, lợi nhuận của công ty giảm đáng kể trong năm IPO.
Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Jain và Kini (1994), ALTI (2006),

Guney và Hussain (2010). Khác với kết luận trên, tỷ lệ M/B tăng sau sự kiện
IPO (ALTI, 2006; Guney và Hussain, 2010). Ở Thổ Nhĩ Kỳ, một số bài
nghiên cứu tìm thấy bằng chứng việc của định giá thấp của IPO ở Thổ Nhĩ Kỳ
(Eraydin, 2008). Chúng tôi nghĩ rằng phát hiện của chúng tôi về việc gia tăng
tỉ lệ M/B sau sự kiện IPO có thể phát sinh từ việc định giá thấp của IPO ở Thổ
Nhĩ Kỳ.
Trong giai đoạn tiếp theo, chúng tôi kiểm tra sự khác nhau của các
doanh nghiệp trong thị trường HOT - COLD và cố gắng giải thích tại sao các


21

doanh nghiệp trong thị trường HOT có khuynh hướng phát hành nhiều vốn cổ
phần hơn, ngoại trừ việc quan tâm đến thời điểm thị trường. Thứ nhất, các
doanh nghiệp có xu hướng nổ lực giảm tỷ lệ đòn bẩy từ mức tỷ lệ đòn bẩy cao
trước đó. Chúng tôi thấy rằng các công ty thị trường HOT có tỷ lệ đòn bẩy
cao trước thời điểm IPO. Tuy nhiên, sự khác biệt này không đáng kể. Vì vậy,
đòn bẩy không phải là lý do giải thích để phát hành nhiều cổ phiếu hơn. Lời
giải thích thứ hai, các công ty thị trường HOT có nhiều cơ hội phát triển hơn
và vì vậy có khuynh hướng gia tăng vốn nhiều hơn các doanh nghiệp trên thị
trường COLD. Tuy nhiên, chúng tôi không thể tìm thấy bất kỳ bằng chứng
nào cho thấy các công ty trên thị trường HOT có nhiều cơ hội phát triển hơn,
do vậy chúng có mức độ đầu tư thấp hơn so với các công ty trên thị trường
COLD. Lời giải thích thứ ba là tại sao các công ty thị trường HOT có xu
hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn lại có ít lợi nhuận hơn các công ty có xu
hướng phát hành nhiều cổ phiếu trong điều kiện thị trường thuận lợi, vì trên
thị trường HOT thì các công ty khó huy động vốn hơn so với trong điều kiện
thuận lợi. Chúng tôi nhận ra rằng các công ty thị trường HOT đạt ít lợi nhuận
hơn so với những công ty thị trường COLD và điều này có thể là một lý do tại
sao các công ty thị trường HOT có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn.

Các công ty thị trường HOT có xu hướng huy động vốn nhiều hơn các công
ty trên thị trường COLD. Trong khi mức độ đòn bẩy và lợi nhuận thấp của các
công ty có thể gây ra ảnh hưởng đến thị trường HOT, các cơ hội phát triển
không thể giải thích lý do tại sao các công ty thị trường HOT có xu hướng
phát hành nhiều cổ phiếu hơn.
Sau đó, chúng tôi kiểm định tác động của thời điểm thị trường đến cấu
trúc vốn nhưng lại không tìm thấy bằng chứng về tác động của thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn. Nói cách khác, cấu trúc vốn của công ty không bị ảnh
hưởng bởi việc công ty đang trong thị trường HOT hoặc COLD trong ngắn


22

hạn. Bởi vì theo lý thuyết thời điểm thị trường đề nghị nên phát hành cổ phiếu
khi cổ phiếu được định giá cao và vay khi giá cổ phiếu bị định giá thấp, chúng
ta có thể nói rằng các nhà quản lý không đạt được lợi nhuận qua việc định giá
cao bởi việc phát hành cổ phiếu ở Thổ Nhĩ Kỳ.
2.2.3. Tiếp cận thị trường HOT và COLD.
Năm 2006, Alti với bài nghiên cứu “Tính ổn định về tác động của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn” kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên
thời điểm thị trường thông qua hoạt động IPO. Bài nghiên cứu đưa ra rằng các
doanh nghiệp IPO trên thị trường HOT phát hành nhiều vốn cổ phần hơn và
có tỉ lệ đòn bẩy thấp hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD. Tuy nhiên
sau thời điểm IPO, các doanh nghiệp trên thị trường HOT sẽ gia tăng tỉ lệ đòn
bẩy bằng việc phát hành nợ và giảm vốn cổ phần so với các doanh nghiệp
trong thị trường COLD. Vào cuối năm thứ hai sau thời điểm IPO, tác động
của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn hoàn toàn biến mất.
Định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một trong những nhân tố cơ
bản hình thành nên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Khuynh hướng
của doanh nghiệp khi phát hành vốn cổ phần là chi phí của vốn cổ phần thấp.

Bằng chứng này có sức thuyết phục. Nghiên cứu việc đánh giá thị trường qua
việc phát hành vốn cổ phần được thực hiện bởi những nghiên cứu khác nhau
qua việc định giá của các nhà phát hành vốn cổ phần và bởi kết quả khảo sát
của các nhà quản lý trong dài hạn. Trong khi việc thu thập bằng chứng tạo ra
một tác động mạnh mẽ lên sự tồn tại lý thuyết định thời điểm thị trường. Hầu
hết các kiểm định thực tế của thời điểm thị trường dựa vào mối quan hệ tích
cực giữa việc đánh giá giá trị thị trường của doanh nghiệp và việc phát hành
vốn cổ phần của nó.


23

Một câu hỏi nghiên cứu gần đây đã nhận được sự chú ý đáng kể là tác
động lâu dài của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Xác định thời điểm thị
trường đối với những công ty có lịch sử huy động vốn có tỷ lệ giá trị thị
trường trên sổ sách cao, Baker and Wurgler tìm thấy tính ổn định của thời
điểm thị trường lên đòn bẩy kéo dài hơn 10 năm. Tuy nhiên, biện pháp đo đạc
thời điểm thị trường của các công ty phụ thuộc vào những lời phê bình tương
tự như trong các nghiên cứu trước đây.
Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào một sự kiện tài chính duy
nhất, phát hành lần đầu ra công chúng, nhằm để nắm bắt thời điểm thị trường
và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Thị trường IPO xem như một phòng thí
nghiệm để phân tích thời điểm thị trường bởi một số lý do. Đầu tiên, IPO
được xem như là một sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của
một doanh nghiệp cổ phần. Do đó, tiền chi trả từ việc tính toán thời điểm IPO,
dù căn cứ thực tế hay cảm nhận của tổ chức phát hành, cũng có tiềm năng khá
cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều bất ổn và thông tin bất đối
xứng ở một mức độ cao hơn khi định giá các công ty IPO so với các công ty
đại chúng trưởng thành. Do đó, IPO cung cấp nhiều cơ hội hơn cho việc định
giá sai, đó cũng là nguồn gốc sâu xa của việc cân nhắc thời điểm thị trường.

Thứ ba, và quan trọng nhất, các ảnh hưởng của thời điểm thị trường không
xuất hiện ở đâu nhiều bằng trong thị trường IPO. Dựa vào kết quả của hai lý
do đầu tiên được đề xuất ở trên, chu kỳ khối lượng tại thời điểm IPO nhiều
hơn rõ rệt và phổ biến hơn so với chu kỳ các loại hoạt động tài chính khác. Do
vậy, các mẫu IPO có thể được đánh giá cao nhằm tiết lộ về động cơ của thời
điểm thị trường phân biệt với nhu cầu chính sách tài chính dài hạn.
Thước đo thời điểm thị trường trong bài rất trực tiếp và đơn giản: IPO
diễn ra trên thị trường HOT được đặc trưng bởi khối lượng IPO lớn của tổ
chức phát hành, và ngược lại đối với thị trường COLD. Lý do nếu tổ chức


24

phát hành coi thị trường HOT là cơ hội với chi phí vốn chủ sở hữu thấp, họ sẽ
phản ứng bằng cách phát hành cổ phiếu nhiều hơn bình thường. Ngược lại,
đối với hoạt động IPO trong thị trường COLD, họ sẽ giữ vốn phát hành ở một
mức tối thiểu vì điều kiện thị trường kém thuận lợi hơn so với bình thường.
Do đó, việc cố gắng nắm bắt hành vi của thời điểm thị trường bằng
cách liên kết số lượng vốn chủ sở hữu mà một công ty IPO phát hành trên thị
trường HOT hoặc COLD tại thời điểm phát hành của nó. Phương pháp đo đạc
thị trường là một hàm của điều kiện thị trường. Nếu có một ảnh hưởng đáng
kể của việc phát hành cổ phần trên thị trường HOT, nó có khả năng làm giảm
tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn. Câu hỏi chính cần quan tâm là các doanh nghiệp
trên thị trường HOT có tiếp tục tác động để giảm tỷ lệ đòn bẩy thấp trong
những năm tiếp theo của IPO.
Các công ty trên thị trường HOT và COLD không khác nhau về mức
độ đòn bẩy trước thời điểm IPO, vì vậy nguyên nhân tránh khủng hoảng tài
chính không phải là khả năng phát hành vốn cổ phần nhiều hay ít trong thị
trường HOT. Sự khác biệt về đặc điểm tăng trưởng không giải thích ảnh
hưởng của thị trường HOT hoặc tại sao các công ty thị trường HOT đầu tư ít

hơn so với thị trường COLD trong năm IPO, và đầu tư tương tự trong những
năm tiếp theo. Vốn chủ sở hữu thêm vào của các công ty trong thị trường
HOT chủ yếu là phát hành thêm với số dư tiền mặt. Điều này phù hợp với ý
tưởng rằng định thời điểm thị trường phát hành nhiều vốn cổ phần hơn so với
nhu cầu vốn của họ. Hai nhóm của tổ chức phát hành cũng khác nhau về tỷ lệ
lợi nhuận của họ. Thị trường HOT dường như thu hút các công ty có lợi
nhuận tương đối thấp, cảm thấy khó khăn hoặc quá rủi ro để hoạt động IPO
vào những thời điểm hoạt động thấp.