Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

PHAN THỊ THU THẢO

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
VÀ LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

PHAN THỊ THU THẢO

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
VÀ LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. HOÀNG THỊ THU HỒNG

TP. Hồ Chí Minh- Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Kiểm định lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt
Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Hoàng Thị
Thu Hồng.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.
Phan Thị Thu Thảo


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 1
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: ......................................................................................... 2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................ 3
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu .......................................................................... 4

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM....................................................................... 5
2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................... 5
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) ........................... 5
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory) ....................................................... 6
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) ................................... 8
2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) ........................................ 9
2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu ( Signalling Theory) ........................................... 10
2.1.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) .......................... 11
2.2 Những bằng chứng thực nghiệm ................................................................... 12
2.2.1 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết trật tự phân hạng ........... 12
2.2.2 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thời điểm thị trường ...... 20

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................... 26
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 26


3.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 28
3.2.1 Mô hình nghiên cứu kiểm định thuyết trật tự phân hạng ........................ 28
3.2.2 Mô hình nhân tố tác động lên đòn bẩy .................................................... 32
3.2. Mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường .................................... 35
3.3 Phương pháp kiểm định mô hình ................................................................... 40
3.3.1 Mô hình hồi qui gộp ................................................................................. 40
3.3.2 Mô hình hồi qui hiệu ứng cố định (fixed effect model) .......................... 41
3.3.3 Mô hình hồi qui hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) ............... 42

3.4 Các kiểm tra đánh giá, khắc phục mô hình.................................................... 43
3.4.1 Kiểm tra đa cộng tuyến ........................................................................... 43
3.4.2 Kiểm tra tự tương quan ........................................................................... 44
3.4.3 Kiểm tra phương sai thay đổi .................................................................. 45

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................. 46
4.1 Phân tích ban đầu về thị trường Việt Nam .................................................... 46
4.2 Phân tích thống kê mô tả các biến ................................................................. 49
4.3 Kiểm tra các khuyết điểm mô hình ................................................................ 50
4.3.1 Phân tích hệ số tương quan ..................................................................... 50
4.3.2 Đa cộng tuyến .......................................................................................... 53
4.3.3 Phương sai thay đổi ................................................................................. 53
4.4 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 55
4.4.1 Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ........................................ 55
4.4.2 Kết quả kiểm định mô hình các nhân tố tác động đòn bẩy ..................... 63
4.4.3 Kết quả kiểm định thuyết thời điểm thị trường ....................................... 66

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 69
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tên tiếng Việt

Tên tiếng Anh

CEE

Các nước đang phát triển Trung và Central and Eastern Europe
Đông Âu

EFWAMB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ External finance weighted
sách bình quân với trọng số là mức độ average of historical market
tài trợ ngoài

to book ratios

FEM

Mô hình cố định

Fixed effect model

IPO

Ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra Initial Public Offering
công chúng

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Ho Chi Minh Stock

NAICS

Hanoi Stock Exchange

Hồ Chí Minh

Exchange

Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ

North American Industry
Classification System

OLS

Bình phương nhỏ nhất thông thường

Ordinary least squares

REM

Mô hình ngẫu nhiên

Random effect model


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết trật tự phân hạng ............... 19
Bảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết thời điểm thị trường .......... 25
Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam ......... 27
Bảng 3.2: Tóm tắt các biến mô hình nhân tố tác động đòn bẩy ............................... 35

Bảng 3.3: Tóm tắt các biến mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường ...... 39
Bảng 4.1: Dòng tiền tài chính các công ty tại Việt Nam ......................................... 46
Bảng 4.2: Thống kê mô tả mô hình trật tự phân hạng ............................................. 49
Bảng 4.3 Thống kê mô tả mô hình nhân tố tác động đòn bẩy và mô hình kiểm định
thời điểm thị trường ................................................................................................. 49
Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên đòn bẩy .................. 51
Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị
trường ....................................................................................................................... 52
Bảng 4.6: Hệ số phóng đại phương sai ..................................................................... 53
Bảng 4.7: Kiểm định Wald về phương sai thay đổi ................................................. 54
Bảng 4.8: Kiểm định Wooldridge về tự tương quan ................................................ 55
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định công ty
từ 2007-2014 ............................................................................................................ 56
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định thời
gian từ 2007-2014 .................................................................................................... 57
Bảng 4.11: Kiểm tra sự khác biệt theo thời gian từ 2007-2014 ............................... 58
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng theo thời gian ................... 59
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng theo ngành từ 2007-2014 . 60
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định công ty
theo các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp ................................................................... 62
Bảng 4.15: Kết quả hồi qui các nhân tố tác động đòn bẩy từ 2007-2014 ................ 64
Bảng 4.16: Kết quả kiểm định thời điểm thị trường tại Việt Nam từ 2007-2014 .... 67


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Biểu đồ 4.1: Phát hành nợ ròng, phát hành vốn cổ phần ròng, thâm hụt tài chính từ
2007-2014.................................................................................................................. 47
Biểu đồ 4.2: Dòng tiền nội bộ và dòng tiền bên ngoài.............................................. 48

TÓM TẮT
Nội dung chính của bài nghiên cứu là đi kiểm định lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết thời điểm tại thị trường Việt Nam. Chúng tôi sử dụng dữ liệu bảng
của 145 công ty niêm yết của Việt Nam trên hai sàn chứng khoán Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) để kiểm tra lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường
trong giai đoạn 2007-2014.
Kết quả nghiên cứu chúng tôi không tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết trật tự
phân hạng ở Việt Nam (phù hợp với Frank và Goyal, 2003). Trật tự phân hạng dựa
trên cơ sở bất cân xứng thông tin cũng không được hỗ trợ trong bộ dữ liệu của
chúng tôi. Ngoài ra chúng tôi còn kiểm định sự khác biệt của thuyết trật tự phân
hạng qua đặc tính ngành, khung thời gian khác nhau, kết quả cho thấy qua thời gian
có sự thay đổi hệ số trật tự phân hạng nhưng không cách biệt lớn và không có sự
khác biệt giữa các ngành đối với hành vi tài trợ doanh nghiệp.
Các bằng chứng về lý thuyết điểm thị trường là thuận lợi cho thị trường
chứng khoán Việt Nam, cho thấy các kết quả của lý thuyết này cung cấp một lời
giải thích khi kết quả của chúng tôi không ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng.
Từ khóa: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Sự khác biệt về các giả định thị trường hiệu quả của lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết thời điểm thị trường là vấn đề tranh cãi trong lĩnh vực tài chính
doanh nghiệp. Theo đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958), hầu hết các
lý thuyết đã giải thích cấu trúc vốn bằng cách bỏ qua tranh cãi trong khuôn khổ ban
đầu Modigliani và Miller. Ban đầu các tranh luận về cấu trúc vốn chủ yếu liên quan
đến thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, tuy nhiên lý thuyết thời điểm thị

trường đã ra đời và ngày càng thách thức hai lý thuyết trên. Lý thuyết trật tự phân
hạng (Myers, 1984 and Myers & Majluf, 1984) mô tả rằng một công ty thích tài trợ
nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, và lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn ưu tiên, nếu
doanh nghiệp lâm vào tình trạng thâm hụt tài chính thì vay nợ là một việc tốt hơn so
với vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ
nợ mục tiêu xác định bằng cách cân bằng chi phí và lợi ích của nợ so với vốn chủ sở
hữu. Baker và Wurgler (2002) xác định thời điểm thị trường phát hành vốn cổ phần
khi giá thị trường của cổ phiếu cao, và mua lại chúng khi giá thấp. Khác với lý
thuyết đánh đổi dựa trên thị trường hiệu quả, lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên thị
trường hiệu quả dạng vừa và lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa
trên giả định thị trường không hiệu quả. Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời
điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi
phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu
như quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực
nghiệm về cấu trúc vốn với nhiều kết quả trái ngược nhau. Tại Việt Nam nghiên
cứu thực nghiệm về các lý thuyết cấu trúc vốn chưa có nhiều và việc kiểm định
thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường tại Việt Nam còn chưa được thực
hiện cùng lúc. Chính vì vậy chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra


2

các lý thuyết cấu trúc vốn tại Việt Nam, điển hình là hai lý thuyết Trật tự phân hạng
và lý thuyết thời điểm thị trường. Bài viết này tập trung vào phân tích xem liệu lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường cung cấp một lời giải thích
thỏa đáng của các hành vi tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2007-2014.
Sự khác biệt và khó khăn của hệ thống tài chính ngân hàng, sự chênh lệch về
hệ thống pháp luật, sự phát triển khác nhau của thị trường chứng khoán, và cơ cấu
quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết. Có thể tạo nên sự khác biệt trong

kết quả so với các nước phát triển, vì vậy chúng tôi đi kiểm định lý thuyết trật tự
phân hạng tại Việt Nam xem xét liệu lý thuyết này có được hỗ trợ bởi dữ liệu của
chúng tôi. Bên cạnh đó quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam đã có bước nhảy
vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào
năm 2007 trong khi suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới
1% GDP. Trước biến động của thị trường tài chính thế giới và những khó khăn của
nền kinh tế trong nước, chỉ số giá chứng khoán đã sụt giảm liên tục trong năm 2008
và làm mức vốn hóa thị trường giảm hơn 50%, xuống còn 18% (Nguyễn sơn, Tổng
quan kinh tế xã hội Việt Nam, Tạp chí kinh tế và dự báo số 2 6/tháng 10 năm 2008).
Sự thay đổi này cung cấp cho chúng tôi một cơ hội để nghiên cứu lý thuyết thời
gian thị trường trong giai đoạn này.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại
Việt Nam. Xem xét ảnh hưởng của hai lý thuyết đến cấu trúc vốn của các công ty
trong những thời gian nghiên cứu khác nhau và trong những lĩnh vực hoạt động
khác nhau, giữa các nhóm công ty nhỏ và lớn. Xem xét sự hỗ trợ bất cân xứng
thông tin lên thuyết trật tự phân hạng.


3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự
phân hạng không?
 Bất cân xứng thông tin có hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng không?
 Xem xét liệu thời gian hay các đặc tính của ngành công nghiệp có đóng vai
trò quan trọng trong lý thuyết trật tự phân hạng không?
 Cấu trúc vốn ở Việt Nam có tuân theo lý thuyết định thời điểm thị trường
trong ngắn hạn không?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: thâm hụt tài chính và sự lựa chọn cấu trúc vốn tại
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán tại Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), dữ liệu được thu
thập trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 145 công ty niêm yết trên sàn
HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007-2014.
1.5 Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu định lượng
Đề tài kế thừa các mô hình nghiên cứu của các học giả trên thế giới đã thực
hiện tài các thị trường và quốc gia khác nhau để nghiên cứu thực nghiệm tại Việt
Nam. Dữ liệu nghiên cứu được sắp xếp thành dữ liệu bảng, các biến quan sát theo
đơn vị chéo và thời gian, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và hồi
qui phân vị, chia các mẫu thành các mẫu nhỏ để phân tích kết quả định lượng. Bài
nghiên cứu sử dụng mô hình cố định (FEM) theo đơn vị chéo và thời gian để chạy


4

mô hình hồi qui với sự hỗ trợ tính toán của excel và phần mềm Stata 12 để phân tích
dữ liệu.
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này chúng tôi làm rõ lý do chọn đề
tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, phương pháp
nghiên cứu và cuối cùng là bố cục luận văn.
Chương 2: Các lý thuyết nền tảng và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Trong chương này chúng tôi hệ thống lại một số lý thuyết về cấu trúc vốn. Sau đó là
nêu tổng quan các nghiên cứu của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm
thị trường.
Chương 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này

chúng tôi trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, xây dựng
mô hình nghiên cứu dựa trên cở sở các nghiên cứu đã có và nêu phương pháp
nghiên cứu của mô hình.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm. Chương này chúng tôi trình bày về kết quả
nghiên cứu của chúng tôi: thống kê mô tả dữ liệu, kiểm định các vi phạm mô hình,
kết quả nghiên cứu cuối cùng.
Chương 5: Kết luận. Chúng tôi tổng kết lại nghiên cứu, hạn chế luận văn và
đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp
tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân
hạng, thuyết chi phí đại diện, thuyết phát tín hiệu, thuyết thời điểm thị trường.
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)
Linh hồn của cấu trúc vốn hiện đại mở đầu là nghiên cứu của MM đạt giải
nobel 1958. Nội dung nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
giá trị doanh nghiệp. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958)
đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ.
Định đề I của MM cho rằng giá trị doanh nghiệp không đổi theo cấu trúc vốn
của nó, nói cách khác giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có
nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Để chứng minh lý
thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn
giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính và cũng chính những giả định này
đã gây nhiều tranh cãi:

 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
 Có đủ số người mua và bán trên thị trường và do vậy không có một nhà đầu
tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán.
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền
để có được.
 Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng mức lãi suất.
 Với cùng một mức rủi ro như nhau các tài sản được định giá bằng nhau.
 Không có thuế.


6

Hai ông lập luận bởi các nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính của riêng cá nhân họ tức là các nhà đầu tư có thể thực hiện vay như các nhà
đầu tư doanh nghiệp vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ
không còn làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
MM cũng sử dụng lập luận mua bán song hành để chứng minh cho lý thuyết
của mình. Nếu MM sai nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) là cao
hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí
giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần các doanh nghiệp vay nợ
(L) đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần công ty (U). Cổ phần (L) sẽ bị bán đến khi
giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần (U) nữa.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ
hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng
giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải
phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách
thức cấp vốn.
Như vậy, theo lập luận của MM trong một thị trường vốn hoàn hảo và không
có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá
trị của doanh nghiệp vay nợ; Hay nói cách khác giá trị của doanh nghiệp không phụ

thuộc vào cấu trúc vốn.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory)
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường
được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn
khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự
hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí
trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần
trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ


7

tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó. Khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện
giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì
việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp lúc này nó làm sụt giảm
giá trị của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó
hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng
nợ bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Từ việc tính toán cân bằng
giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy
mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp
mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Tại
điểm có đòn bẩy tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ
cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ. Tuy nhiên, những sự kiện bất ngờ sẽ làm
doanh nghiệp rời xa tỉ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa
tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó. Vì vậy, tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà
quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu.
Thuyết đánh đổi giúp giải thích vì sao một doanh nghiệp có tài sản hữu hình

cao và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty mà khả
năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn
với tỷ lệ nợ thấp. Điều này cũng giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ
khác nhau giữa các ngành. Jalivand và Harris (1984) đưa ra những hệ số điều chỉnh
khác nhau giữa các doanh nghiệp và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí
khi thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Ngoài sự hiện diện của chi phí phá sản còn có sự
hiện diện của chi phí đại diện, Myers (1977) quan sát thấy rằng khi các công ty có
khả năng phá sản trong tương lai gần thì các cổ đông sẽ bỏ qua những dự án có khả
năng sinh lợi tốt, còn nghiên cứu của Jensen (1986), Mackling (1976) thì khẳng
định việc vay nợ làm cải thiện những nhà quản lý cứng đầu và khuyến khích các cổ
đông làm việc tốt hơn vì lợi ích của họ. Bên cạnh đó lý thuyết còn giải thích các


8

doanh nghiệp được ưu đãi về thuế cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn và ngược lại.
Graham (1996), Titman và Wessel (1988) đã tìm thấy bằng chứng để hỗ trợ chứng
minh cho lập luận này.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)
Lý thuyết này được phát triển và nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson năm
1961 lý giải các quyết định tài trợ dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính
hiểu rõ giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Nó tác động đến quyết
định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp giữa tài trợ nội bộ hay tài trợ bên
ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn. Khi thông tin bất cân
xứng xảy ra làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ là người biết ít thông tin về triển
vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các giám đốc tài chính. Chính vì vậy họ luôn
hành động để bảo vệ mình trong thị trường, theo hướng luôn định giá thấp cổ phần
mới phát hành thêm, những cổ phần cắt giảm cổ tức và định giá cao với các cổ phần
tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở

bất cân xứng thông tin với qui luật: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ mà chủ yếu là lợi
nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã
cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới. Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng
thì công ty sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn
tài trợ nội bộ của doanh nghiệp. Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:
 Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít
hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không
cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn
phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ
nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng.
 Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp


9

trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội
bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.
 Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát
triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có
thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Tuy nhiên, thuyết trật
tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các
ngành như tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng
trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập lần đầu tiên
trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972). Về sau lý thuyết được phát triển
sâu hơn bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986). Hai ông chia chi phí đại
diện thành hai loại: chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ
còn gọi là chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ

đông, trái chủ với nhà quản lý còn gọi là chi phí đại diện của vốn. Sự bất cân xứng
thông tin giữa các đối tượng này làm phát sinh chi phí.
 Chi phí đại diện của nợ
Khi một công ty sử dụng nợ sẽ xuất hiện mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông
và trái chủ. Trong trường hợp công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính các cổ
đông những người nắm quyền điều hành công ty có thể thực hiện các trò chơi, chiến
lược dịch chuyển rủi ro để tranh giành lợi ích của họ với các trái chủ. Doanh nghiệp
vay nợ càng nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi càng lớn. Triển vọng gia tăng việc
thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp
hơn đối với giá trị doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời
chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay. Các cổ đông
của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ
phần sở hữu. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí và gây tổn hại đến doanh


10

nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính nói chung nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn
việc vay nợ.
 Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Một nhà quản lý có sở hữu công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà
quản lý không kiêm là cổ đông, bởi vì lợi ích của cổ đông gắn liền với lợi ích của
công ty. Mặt khác nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý càng nhiều thì chi
phí này sẽ càng ít, bởi vì làm điều đó thì cũng chính làm tổn hại chính cá nhân họ.
Chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy mô công ty và giảm đi khi
có nhiều sự kiểm soát từ chủ nợ. Bởi vì khi doanh nghiệp vay nợ nhiều ngoài bị sự
kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông nó còn bị kiểm soát bởi những chủ nợ. Điều này
tạo động lực cho các doanh nghiệp có cơ chế quản lý chặt chẽ và hiệu quả hơn. Như
vậy, chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn có dòng tiền tự do
càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của

mình.
2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu ( Signalling Theory)
Trong mô hình trật tự phân hạng các công ty hoạt động tốt ưu tiên sử dụng
quỹ nội bộ để tránh vấn đề lựa chọn bất lợi và định giá sai cổ phiếu. Tuy nhiên các
công ty không thể chứng tỏ chất lượng hoạt động của mình bằng việc sử dụng cơ
cấu vốn như thế nào. Do đó, lý thuyết phát tín hiệu ra đời và nghiên cứu những mô
hình mà trong đó cơ cấu vốn được sử dụng như một công cụ để nhận biết những
thông tin riêng về chất lượng hoạt động của công ty. Theo thuyết tín hiệu việc lựa
chon cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ truyền đi một tín hiệu cho các nhà đầu tư
bên ngoài về thông tin của doanh nghiệp. Ross (1977) trình bày lý thuyết của mình
cũng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Theo ông khi doanh nghiệp phát hành
chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị
trường về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu


11

trúc vốn cho rằng việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được coi là triển vọng
không tốt, do đó khi phát hành cổ phần mới thường giá cổ phiếu doanh nghiệp sẽ
giảm. Còn việc mua lại cổ phần sẽ đưa một tín hiệu tốt về tình hình lợi nhuận của
doanh nghiệp và có thể làm tăng giá cổ phiếu. Còn các hành động làm gia tăng đòn
bẩy tài chính thường gắn liền với thu nhập cổ phần dương và hành động làm giảm
đòn bẩy tài chính thường gắn liền với thu nhập cổ phần âm.
Vì vậy khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp cần chú ý đến tín
hiệu gửi đến thị trường cũng như các dự định kế hoạch của doanh nghiệp.
2.1.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)
Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa
trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định
mua bán tài sản tài chính. Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ
nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà

quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán nợ và vốn cổ phần của doanh
nghiệp để chọn thời điểm phát hành thích hợp nhằm đem lại lợi ích cao nhất cho
công ty. Thuyết được phát triển bởi Myers (1984) và được đóng góp bởi Graham và
Harvey (2001), Hovakimian (2004). Thuyết này ủng hộ các doanh nghiệp có thể
phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị
trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các
doanh nghiệp linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành
nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành
đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến
đại diện chính cho sự bất cân xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm
thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất
kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào.


12

Trên là những lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn. Và vấn đề cấu trúc vốn
không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của
nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Những tranh luận xung
quanh các quan điểm lý luận và tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn vẫn
chưa bao giờ kết thúc với những bằng chứng thực nghiệm của các tác giả nổi tiếng
trên thế giới. Trong khuôn khổ bài nghiên cứu của tôi chỉ đi sâu vào hai lý thuyết đó
là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường.
2.2 Những bằng chứng thực nghiệm
2.2.1 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết trật tự phân hạng
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên
cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy
nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ
bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn

gia tăng bất thường không thể tránh khỏi.
Myers và Majluf (1984) tiếp tục chỉ ra trật tự tài trợ vốn ưu tiên cho người
quản lý. Ông xem xét một công ty cần nguồn tài trợ để thực hiện cơ hội đầu tư. Dựa
trên giả định đầu tư hợp lý và bất cân xứng thông tin tức nhà quản lý biết được
thông tin nhiều hơn nhà đầu tư bên ngoài. Myers (1984) thấy rằng các công ty thích
tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài trong sự lựa chọn bất lợi. Ông cho rằng các công
ty nên từ bỏ các cơ hội đầu tư khi công ty bị thiếu hụt dòng tiền hơn là phải phát
hành vốn bên ngoài nếu lợi ích thu lại không đủ bù cho lãi suất mà các cổ đông phải
trả. Ông cũng đưa ra giải pháp khi công ty thiếu hụt tiền và cần tiền mặt để đầu tư
thì không chi trả cổ tức để đầu tư hơn là phải bán cổ phiếu và phát hành nợ. Nếu
vốn từ bên ngoài là cần thiết, các công ty và các nhà quản lý thích nợ hơn vốn chủ
sở hữu, vì chi phí thông tin liên quan đến vay nợ thấp hơn và vốn chủ sở hữu là rất
hiếm khi ban hành.


13

Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự
báo chính của mô hình như trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers
(1999). Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu
là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, với phương pháp hồi qui OLS
tác giả hồi qui biến nợ trên biến thâm hụt tài chính. Tác giả nhận ra rằng hệ số hồi
qui ước tính trên biến thâm hụt tài chính gần bằng một với mức ý nghĩa cho phép.
Kết quả thực nghiệm đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho lý trật tự phân hạng bởi vì sự
thiếu hụt quỹ tài trợ công ty được đáp ứng đầu tiên là nợ và nghiên cứu của ông
cũng đưa ra bằng chứng ủng hộ thuyết trật tự phân hạng hơn lý thuyết đánh đổi.
Ông kết luận rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng, việc tỷ lệ nợ thay đổi
không phải để điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu mà là doanh nghiệp cần nguồn vốn
bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ông cũng kết luận rằng các doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi cao nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục

tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và
vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Điều này sẽ
giải thích mối tương quan nghịch trong ngành khả năng sinh lợi cao với đòn bẩy tài
chính.
Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vượt qua phạm
vi của một quốc gia mẫu nghiên cứu của ông bao gồm các nước công nghiệp lớn từ
1982-1991. Do hoạt động kế toán, thể chế và môi trường pháp lý mà các chỉ tiêu kế
toán có thể khác nhau và hai ông bắt đầu bằng cách trình bày lại các bảng cân đối kế
toán điển hình từ mỗi quốc gia G7 ( Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada)
để thực hiện phân tích của mình. Phân tích này nhấn mạnh những tác động khác
nhau về nguyên tắc kế toán và cũng cho thấy sự điều chỉnh cần được thực hiện các
biện pháp đòn bẩy để so sánh các quốc gia. Sau khi hiệu chỉnh sự khác biệt trong
báo cáo và định giá thấy rằng mức độ mà các công ty đang sử dụng vốn vay là khá
tương tự nhau, chỉ có Anh và Đức là ít sử dụng vốn vay. Kết quả thu được từ nghiên
cứu này cho thấy, đòn bẩy tài chính trong mỗi quốc gia có mối quan hệ tiêu cực với


14

hai yếu tố tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách và lợi nhuận. Ông thấy rằng những
công ty có lợi nhuận cao thường không phát hành nợ. Và một phát hiện khác có mối
quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và qui mô công ty với tỷ lệ đòn bẩy.
Chirinko và Singha (2000) dữ liệu được lấy từ một bản tóm đặc biệt của
Fact Book SIA (Hiệp hội Chứng khoán các nước công nghiệp) và đề cập đến hoạt
động phát hành bảo lãnh của các công ty Mỹ 1980-1989. Ông đặt câu hỏi về giải
thích của các thử nghiệm hồi qui trong Shyam Sunder-và Myers (1999), chứng
minh rằng phát hành vốn cổ phần có thể tạo ra một mức độ thiên vị tiêu cực trong
kiểm tra hồi quy Shyam Sunder-và Myers và lập luận rằng các kết quả của Shyam
Sunder và Myers (1999) còn gặp nhiều vấn đề kinh tế lượng liên quan đến độ mạnh

các kiểm định. Tác giả tranh luận rằng giả định hệ số tương quan của mô hình hồi
qui biến thâm hụt trên sự thay đổi của tổng nợ gần bằng một là điều không cần thiết
và không phải là điều kiện đầy đủ để chứng tỏ là có sự tác động của thuyết trật tự
phân hạng. Chirinko và Singha đã xem xét và kiểm tra điểm yếu của mô hình
Shyam Sunder và Myers (1999) có khả năng bị bác bỏ ngay cả khi hành vi tài trợ
của doanh nghiệp phù hợp với những giả định của thuyết trật tự phân hạng. Nếu
khoản thâm hụt cần tài trợ lớn hơn khả năng trả nợ của doanh nghiệp thì thay vào
đó doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần mới. Tức hệ số hồi qui có thể nhỏ hơn nhiều
so với một, điều này là do khoản thâm hụt lớn hay nhỏ.
Fama và French (2002) nghiên cứu bộ dữ liệu Compustat trong giai đoạn
1965-1999 đã xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy theo lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết đánh đổi và rút ra kết luận các công ty có lợi nhuận cao hoặc
ít có cơ hội đầu tư thì chi trả cổ tức cao hơn và công ty có lợi nhuận càng cao thì tỷ
lệ đòn bẩy càng thấp. Cụ thể, khi đầu tư nhiều hơn thu nhập giữ lại của công ty thì
tài trợ bằng nợ sẽ được thực hiện. Bài nghiên cứu cũng kết luận rằng có một mối
quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ nợ. Điều này tuân theo dự đoán của
thuyết trật tự phân hạng và chống lại thuyết đánh đổi.


15

Frank và Goyal (2003) cũng hoài nghi về giả thiết là lý thuyết trật tự phân
hạng cung cấp một sự mô phỏng tốt cho hành vi tài trợ công ty. Trong bài kiểm
định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm 768 công ty tại
Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành một thời kỳ là
1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998. Ông sử dụng biến phụ thuộc và biến độc
lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999) nhưng ông chia thành hai
trường hợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu. Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược
với Sunder và Myers (1999), ông cho rằng sự thâm hụt tài chính không có mối
tương quan chặt chẽ với việc phát hành nợ. Mặc dù phát hiện này khác với dự báo

của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không phủ nhận vai trò của thâm
hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ.
Để hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, một số nhà nghiên cứu tập trung
vào việc phát triển một khái niệm về khả năng vay nợ. Lemmon và Zender (2004)
nghiên cứu mẫu dữ liệu trên Compustat với 67.203 quan sát từ 1971-2001 và đưa ra
kết luận sau khi kiểm soát khả năng vay nợ, thứ tự phân hạng dường như là một mô
tả tốt về hành vi tài trợ cho một mẫu các công ty lớn. Một cách đơn giản mô hình
trật tự phân hạng, nếu không tính tới các chi phí của kiệt quệ tài chính, khi doanh
nghiệp cần nguồn vốn đầu tư thì nợ được xem là kênh an toàn. Tuy nhiên, mô hình
trật tự phân hạng mở rộng lại cho phép hành cổ phần. Nếu các chi phí kiệt quệ tài
chính là nghiêm trọng đối với doanh nghiệp thì sau đó công ty sẽ xem xét phát hành
cổ phiếu để tài trợ cho đầu tư thực hoặc trả nợ. Nghiên cứu mở ra một hướng mới
đó là tài chính hành vi.
Fama và French (2005) xem xét quyết định tài chính bằng cách kiểm tra
việc phát hành hay mua lại cổ phiếu của công ty. Họ sử dụng mẫu dữ liệu lấy từ
CRSP và Compustat mẫu loại bỏ các công ty tài chính và công ty dịch vụ công ích
giai đoạn từ 1973-2002. Họ đưa ra kết luận: trong thực tế, việc phát hành nợ, mua
lại hoặc thực hiện cả hai được quyết định hàng năm. Trong thời gian 1973-1982,
54% doanh nghiệp trong mẫu phát hành cổ phiếu mỗi năm, tăng tới 62% cho giai


16

đoạn 1983-1992 và 72% cho giai đoạn 1993-2002. Phát hành cổ phần được sử dụng
một cách phổ biến và thường không bị ép buộc bởi bất cứ lý do gì, ngay cả các
doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải và thặng dư. Ngoài ra hành vi mua lại
cổ phiếu của các doanh nghiệp có nguồn vốn nhàn rỗi nhiều là không giới hạn,
nhiều doanh nghiệp có thâm hụt tài chính vẫn mua lại chứng khoán. Vì vậy, trong
ngắn hạn kết quả của họ từ chối thuyết trật tự phân hạng.
Delcoure ( 2007) Nghiên cứu này điều tra các yếu tố quyết định cấu trúc

vốn ở các nước đang phát triển Trung và Đông Âu (CEE). Tác giả sử dụng mẫu các
công ty niêm yết ở CEE từ 1996 đến 2002, trừ những quy công ty trong lĩnh vực tài
chính và tiện ích tác giả chọn bốn nước có nền kinh tế chuyển đổi: Cộng hòa Séc,
Ba Lan, Nga, và Cộng hòa Slovak. Các mẫu cuối cùng là bảng dữ liệu bảng không
cân đối của 22 công ty Cộng hòa Séc, 61 công ty của Ba Lan, 33 của Nga, và 13
Slovak. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng một số lý thuyết truyền thống
cấu trúc vốn từ các nước phát triển được mang qua các nước CEE. Tuy nhiên có
một sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn cho các công ty của CEE so với các
nước phát triển. Các doanh nghiệp trong khối CEE có xu hướng dựa vào nợ ngắn
hạn nhiều hơn là nợ dài hạn trong việc lựa chọn cấu trúc vốn cấu. Nghiên cứu các
yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc nền kinh tế chuyển đổi
không cho kết quả mạnh mẽ và có sự biến dạng trong lý thuyết trật tự phân hạng:
các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ bởi vì phát hành vốn
cổ phần không tốn nhiều chi phí. Sự khác biệt và khó khăn về tài chính của hệ thống
ngân hàng, sự chênh lệch về hệ thống pháp luật, thị trường chứng khoán chưa phát
triển, và sự khác nhau về cơ cấu quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết là
những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của doanh nghiệp.
Lin,Y., Hu,S.,& Chen (2008) tác giả sử dụng mẫu là các công ty niêm yết
tại Đài Loan từ năm 1989-2004 để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự lạc quan của
quản lý và các quyết định tài trợ bên ngoài của công ty bằng cách thực nghiệm thử
nghiệm Mô hình Heaton (2002). Lý thuyết cho thấy rằng, bên cạnh việc giải thích