Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

********
NGUYỄN THỊ NGỌC HẢI

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

********
NGUYỄN THỊ NGỌC HẢI

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi. Nội dung
luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu thông tin được đăng tải trên các tác
phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Ngọc Hải


4

MỤC LỤC
Trang
Lời cam đoan
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Tóm tắt (abstract)............................................................................................................ 1
1. Tổng quan về đề tài nghiên cứu .............................................................................. 2
1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 3
1.3. Đối tượng nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................. 3

1.5. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.6. Những điểm mới của đề tài ..................................................................................... 4
1.7. Bố cục của đề tài...................................................................................................... 4
2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức ...... 6
2.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức ......................................................................... 6
2.1.1. Lý thuyết MM (1961) .................................................................................... 6
2.1.2. Lý thuyết vấn đề phát tín hiệu........................................................................ 7
2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do ........................................... 7
2.1.4. Lý thuyết chu kỳ kinh doanh.......................................................................... 8
2.1.5. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................ 8


5

2.2. Các nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức .............................................................. 9
2.2.1. Nhân tố lợi nhuận (ROE) ............................................................................... 10
2.2.2. Nhân tố tăng trưởng doanh thu (GROW) ...................................................... 11
2.2.3. Nhân tố tính thanh khoản (LIQ)..................................................................... 11
2.2.4. Nhân tố đòn bẩy tài chính (LEV)................................................................... 12
2.2.5. Nhân tố tăng trưởng chi tiêu vốn (GRCS) ..................................................... 12
2.2.6. Nhân tố tăng trưởng EPS (GREPS) ............................................................... 13
2.2.7. Nhân tố về quy mô (SIZE) ............................................................................. 13
2.2.8. Nhân tố tài sản hữu hình (TANG) ................................................................. 14
3. Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ........................................................... 16
3.1. Cơ sở dữ liệu........................................................................................................... 16
3.2. Chọn mẫu nghiên cứu............................................................................................. 16
3.3. Giai đoạn nghiên cứu.............................................................................................. 16
3.4. Mô tả các biến trong mô hình................................................................................. 16
3.5. Mô hình nghiên cứu................................................................................................ 21
3.6. Phương pháp kiểm định.......................................................................................... 22

3.6.1. Kiểm định giả thiết về hệ số hồi qui .............................................................. 22
3.6.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................... 22
3.6.3. Kiểm định thừa biến....................................................................................... 22
3.6.4. Kiểm định thiếu biến (Kiểm định Reset Ramsay) ......................................... 22
3.6.5. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến............................................................. 23


6

3.6.6. Kiểm định hiện tượng tự tương quan............................................................. 23
4. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam thời gian qua và kết quả
nghiên cứu .................................................................................................................... 24
4.1. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở
Việt Nam........................................................................................................................ 24
4.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) .............................................................................. 24
4.1.2. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) ........................................................ 24
4.1.3. Tăng trưởng EPS (GREPS)............................................................................ 25
4.1.4. Quy mô công ty (SIZE).................................................................................. 26
4.1.5. Đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) và tài sản
hữu hình (TANG) .......................................................................................................... 27
4.1.6. Tăng trưởng chi tiêu vốn (GRCS).................................................................. 29
4.1.7. Tính thanh khoản (LIQ) ................................................................................. 29
4.2. Kết quả nghiên cứu mô hình hồi quy ..................................................................... 30
4.2.1. Thống kê mô tả .............................................................................................. 30
4.2.2. Ma trận tương quan của các biến độc lập ...................................................... 31
4.2.3. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 32
4.2.4. Kiểm định giả thiết về hệ số hồi qui .............................................................. 35
4.2.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................... 37
4.2.6. Kiểm định thừa biến....................................................................................... 38
4.2.7. Kiểm định thiếu biến...................................................................................... 40

7

4.2.8. Kiểm định tự tương quan ............................................................................... 41
4.2.9. Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................... 42
4.2.10. Tổng kết ảnh hưởng các biến độc lập tới biến phụ thuộc ............................ 44
4.2.10.1. Ảnh hưởng của từng biến độc lập tới biến phụ thuộc ......................... 44
4.2.10.2. Mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập tới biến phụ thuộc............... 46
5. Kết luận..................................................................................................................... 48


8

DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
vvvvv

ª BCTC

: Báo cáo tài chính

ª CP

: Cổ phần

ª CĐT

: Cổ đông thường

ª CPT

: Cổ phần thường

ª DT0

: Doanh thu năm nay

ª DT1

: Doanh thu năm trước

ª M&M

: Merton Miller và Franco Modigliani

ª HOSE

: Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

ª HNX

: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

ª EPS

: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings Per Share)

ª DPR

: Tỷ lệ chi trả cổ tức

ª GS

: Tốc độ tăng trưởng doanh thu

ª LEV

: Đòn bẩy tài chính

ª LIQ

: Khả năng thanh toán

ª ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ª SIZE

: Quy mô công ty

ª SL

: Số lượng

ª TANG

: Tỷ lệ TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản

9

ª LNTT

: Lợi nhuận trước thuế

ª LNRST

: Lợi nhuận ròng sau thuế

ª HH

: Hữu hình

ª OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất

ª TSNH

: Tài sản ngắn hạn

ª TTCK

: Thị trường chứng khoán

ª TNDN

: Thu nhập doanh nghiệp

ª TSCĐ

: Tài sản cố định

ª TS

: Tài sản

ª TNR

: Thu nhập ròng

ª XNK

: Xuất nhập khẩu


10

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

1. Biểu đồ tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2007-2011
(4.1)....................................................................................................................................tr
24
2. Biểu đồ tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân của các công ty niêm yết từ năm
2007 – 2011 (4.2)...............................................................................................................tr
25
3. Biểu đồ tăng trưởng EPS bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2007 – 2011
(4.3)....................................................................................................................................tr
26

4. Biểu đồ quy mô bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2007 – 2011 (4.4) ..........tr
27
5. Biểu đồ đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và tài sản hữu hình bình
quân của các công ty niêm yết từ năm 2007 – 2011 (4.5).................................................tr
28
6. Biểu đồ tăng trưởng chi tiêu vốn bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2007 –
2011 (4.6)...........................................................................................................................tr
29
7. Biểu đồ tính thanh khoản bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2007 – 2011
(4.7)....................................................................................................................................tr
30

œ¯•


11

Tóm tắt
Chính sách cổ tức là một vấn đề rất được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh
nghiệp. Đứng trên góc độ doanh nghiệp thì cổ tức là một nguồn tiền đáng kể phải trả ra
bên ngoài. Trên phương diện nghiên cứu thì chính sách cổ tức là vấn đề còn gây nhiều
tranh cãi. Trên thế giới, đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu về chính sách cổ tức với
nhiều quan điểm khác nhau về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh
nghiệp có thể liệt kê một số tác giả như sau: M&M (1961); Bhattachar (1979) và Miller
và Rock (1985); Kania, Sharon L., Bacon, Frank W. (2005); Yiu Man Leung (2006);
Hafeez Ahmed, Attiya Y. Javid (2009); S. Franklin John and K. Muthusamy (2010),
Farzana Huda và Tazrina Farah (2011); Edward Marfo-Yiadom, Samuel Kwaku Agyei
(2011); Dr. Faris Nasif AL-Shubiri (2011) …. Mặc dù có nhiều quan điểm khác nhau
nhưng hầu hết các tác giả đều tập trung nghiên cứu để tìm ra nhân tố nào tác động nhiều
nhất đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong các nhân tố như: quy mô, lợi nhuận,

dòng tiền, thu nhập trên mỗi cổ phần, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, tuổi doanh
nghiệp, đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.v.v….
Trong luận văn này chúng tôi ứng dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa nhân tố
của Kania, Sharon L., Bacon, Frank W. (2005) và Dr. Faris Nasif AL-Shubiri (2011)
nhằm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của 80 công ty niêm yết
ở Việt Nam giai đoạn từ 2007-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 nhân tố có ý
nghĩa thống kê quan trọng và có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ suất sinh lợi trên
vốn cổ phần (ROE), quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng EPS (GREPS), đòn bẩy tài
chính (LEV) và tính thanh khoản (LIQ). Kết quả này phần nào củng cố cho các lý thuyết
trước đây về mối quan hệ giữa các nhân tố này và tỷ lệ chi trả cổ tức.


12

1. Tổng quan về đề tài nghiên cứu
1.1. Lý do chọn đề tài
Những năm gần đây, đặc biệt là năm 2011, tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế
Việt Nam đang chậm lại, tốc độ tăng trưởng kinh tế thấp hơn so với cùng kỳ năm trước,
tăng trưởng GDP năm 2011 đạt 5,89% thấp hơn mức tăng 6,78% của năm 2010, mức độ
lạm pháp tăng cao, đồng tiền mất giá so với nhiều nước trong khu vực; chỉ số chứng
khoán cũng “đi xuống” nhanh nhất trong các nước, bất ổn kinh tế vĩ mô và bảo đảm an
sinh xã hội đã trở thành thách thức lớn. Trước tình hình như thế nguồn vốn huy động từ
thị trường chứng khoán bị thu hẹp do nhà đầu tư phản đối, đi vay ngân hàng thì lãi suất
cao... Do đó, lợi nhuận chưa phân phối từ các năm trước trở thành nguồn vốn hết sức
quan trọng và cần được giữ lại để tái đầu tư hay dự phòng cho những khó khăn sắp tới.
Vì vậy, trả cổ tức cho cổ đông dưới hình thức nào tiền mặt hay cổ phiếu?
Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty
cổ phần đại chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam. Tuy nhiên cũng có một số ý
kiến cho rằng chính sách cổ tức chẳng có ý nghĩa gì. Vậy tại sao chúng ta phải nghiên
cứu chính sách cổ tức? Nếu bạn là người ra quyết định chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn

quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là liệu chính sách cổ tức mà bạn
sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không và những nhân tố nào
tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp? Để có cái nhìn tổng quát hơn về
chính sách cổ tức, tác giả chọn đề tài: “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:
v Xác định các nhân tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết ở Việt Nam?


13

v Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức của các
công ty niêm yết ở Việt Nam?
1.3. Đối tượng nghiên cứu
v Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007-2011.
v Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính giai đoạn
năm 2007-2011 với 80 công ty niêm yết ở Việt Nam được trình bày trong các báo cáo
tài chính cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
1.4. Phạm vi nghiên cứu
v Phạm vi nghiên cứu của đề tài này chỉ giới hạn nghiên cứu ở 80 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2007-2011.
v Để tiến hành nghiên cứu tác giả chọn giai đoạn từ năm 2007-2011 vì đây là
giai đoạn có nhiều biến động về kinh tế cả trên thế giới lẫn Việt Nam dẫn đến có ảnh
hưởng lớn đến chính sách cổ tức của các công ty ngoài lẫn công ty trong nước.
v Để xem xét các nhân tố ảnh hưởng tỷ lệ chi trả cổ tức tác giả sử dụng mô hình
hồi quy đa nhân tố theo phương pháp bình quân bé nhất (OLS). Sở dĩ tác giả chọn

phương pháp này vì đa phần các bài nghiên cứu thực nghiệm đều sử dụng phương pháp
OLS.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của đề tài này là phương pháp nghiên cứu định lượng
nhằm thu thập và xử lý dữ liệu từ nhiều nguồn. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa
nhân tố theo phương pháp OLS để khảo sát sự tác động của các nhân tố đến chính sách
cổ tức trong doanh nghiệp, trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu của chính sách
cổ tức và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở các nước khác trên thế giới. Tác


14

giả sử dụng phần mềm EVIEWS để phân tích thông tin định lượng từ các số liệu thứ cấp
thu thập được.
Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, các nhân tố ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp được đưa vào mô hình là những biến độc lập bao
gồm: tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW),
tính thanh khoản (LIQ), đòn bẩy tài chính (LEV), tăng trưởng chi tiêu vốn (GRCS), tăng
trưởng EPS (GREPS), quy mô công ty (SIZE), tài sản hữu hình (TANG). Biến phụ
thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR).
1.6. Những điểm mới của đề tài
Luận văn vận dụng các biến trong mô hình của các nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới đưa ra những nhân tố như: tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tốc độ tăng
trưởng doanh thu (GROW), tính thanh khoản (LIQ), đòn bẩy tài chính (LEV), tăng
trưởng chi tiêu vốn (GRCS), tăng trưởng EPS (GREPS), quy mô doanh nghiệp (SIZE),
tài sản hữu hình (TANG) tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, nhằm giúp
các doanh nghiệp trong việc quyết định chính sách chi trả cổ tức hướng đến một hình
thức chi trả phù hợp hơn. Điểm mới của nghiên cứu này đánh giá mức độ ảnh hưởng
của các nhân tố này lên việc lựa chọn chính sách cổ tức của các Công ty niêm yết ở Việt
Nam và tìm ra được bằng chứng có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức

(DPR) với quy mô của doanh nghiệp (SIZE) và tăng trưởng EPS (GREPS); có mối quan
hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính (LEV), tính thanh khoản (LIQ) và tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần (ROE).
1.7. Bố cục của đề tài
Luận văn được trình bày thành năm chương:
Chương 1. Tổng quan về đề tài nghiên cứu
Chương 2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ
tức


15

Chương 3: Cơ sở dữ liệu và phương nghiên cứu
Chương 4. Chính sách cổ tức của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thời gian qua.
Chương 5: Kết quả nghiên cứu về chính sách cổ tức của các Công ty niêm yết ở
Việt Nam.


16

2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức
2.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
Hàng năm trên cơ sở lợi nhuận được tạo ra, công ty xác định tỷ lệ lợi nhuận trả
cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Các nhân tố
quan trọng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức gồm lợi nhuận, đòn cân nợ, cấu trúc sỡ
hữu, quy mô doanh nghiệp, rủi ro, tuổi, tốc độ tăng trưởng và thay đổi cổ tức (Eriostis
and Vasiliou, (2003); Kania, Sharon L., Bacon, Frank W. (2005); Amidu and Abor,
(2006); Al-Malkawi, (2007); Kowaleski, Stetsyuk and Talavera, (2007); Dr. Faris Nasif
AL-Shubiri (2011)). Ngoài thực tế tất cả những kết quả này dựa vào dữ liệu từ các tổ

chức phi tài chính, rất ít người trong số họ dựa trên dữ liệu từ các nền kinh tế đang phát
triển John, knyazeva, (2007).
Một số lý thuyết trình bày về chính sách cổ tức. Một số lý thuyết đó là lý thuyết
MM, lý thuyết về vấn đề phát tín hiệu, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do,
lý thuyết về chu kỳ kinh doanh, lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.1. Lý thuyết MM – Merton Miller và Franco Modigliani (1961)
Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) công bố công trình lý thuyết chính sách
cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên giả định thị
trường vốn hoàn hảo, hành vi của nhà đầu tư là hợp lý và không có thông tin bất cân
xứng. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không
có chi phí phát hành và không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi
hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình
và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại thông tin bất cân
xứng nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận
được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền
tương lai của doanh nghiệp.


17

Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên
sôi nổi sau khi MM đưa ra lập luận của hai ông cho rằng chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp. Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM
trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên
thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Từ đó tranh luận về chính sách cổ tức có tác
động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường. Và
đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh
nghiệp.
2.1.2. Lý thuyết vấn đề phát tín hiệu
Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu

tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong
chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công
ty rất lạc quan về dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công
ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì
mức cổ tức cao đó trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng.
Nhưng chính tín hiệu lạc quan - dòng thu nhập cao trong tương lai - chứ không phải là
phương tiện truyền đạt tín hiệu - cổ tức tăng - làm cho giá cổ phiếu tăng lên.
Deshmukh (2003, 2005) cho rằng, sự hiện diện mức độ cao hơn của thông tin
bất cân xứng trong doanh nghiệp, mức trả cổ tức sẽ cao hơn để báo hiệu mức thu nhập
tương tự, và ngược lại. Nhóm nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức giả định được sử
dụng như là tín hiệu về dòng thu nhập trong tương lai của công ty, mong đợi mối quan
hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức ở Anh và thông tin bất cân xứng. Tương tự như
vậy, dự đoán có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cố tức và lợi nhuận.
2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do
Jensen and Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẩn lợi ích giữa các nhà
quản lý công ty (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân


18

xứng thông tin, mâu thuẩn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi
một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các
nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động
mà có thể làm giảm giá trị công ty. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức
có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều
càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới,
công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc
công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực
hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp
vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất

của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực
với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.
2.1.4. Lý thuyết chu kỳ kinh doanh
Là một trong những lý thuyết giải thích về chính sách cổ tức. Lý thuyết này giải
thích các doanh nghiệp trải qua các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ kinh doanh của
họ, họ có khuynh hướng thay đổi chính sách cổ tức tùy thuộc vào nhu cầu tài trợ mỗi
giai đoạn. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng ít chi trả cổ
tức hơn các công ty trong giai đoạn bảo hòa. Vì vậy, các doanh nghiệp bảo hòa không
có nhiều cơ hội tăng trưởng với mong đợi trả cổ tức nhiều hơn. Murhadi (2010) cho
rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng có xu hướng không trả cổ tức nhiều
so với các doanh nghiệp ở giai đoạn bão hòa.
2.1.5. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này có nguồn gốc từ Myers (1984) and Myers Majluf (1984). Lý thuyết
giả định rằng giám đốc công ty nắm thông tin cá nhân, các nhà đầu tư thì không. Hơn
nữa, lý thuyết này cho rằng công ty thích tài trợ cho hoạt động của họ thông qua chi phí
thấp nhất như lợi nhuận giữ lại. Lựa chọn thứ hai của tài trợ thông qua nợ. Lựa chọn sau


19

cùng của tài trợ thông qua chi phí cao nhất, phát hành cổ phần mới trong thị trường
chứng khoán (Al-Yahyaee, (2006); Faulkender, et al. (2007); Al-Najjar and Hussainey,
(2010). Số lượng cổ tức phân phối, vì vậy, giảm lợi nhuận giữ lại, có thể dẫn đến nhu
cầu vay nợ (Al-Yahyaee, (2006)). Công ty có lợi nhuận cao hơn mong đợi thì lệ thuộc
nhiều vào lợi nhuận giữ lại, do đó mong đợi có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ chi trả
cổ tức và lợi nhuận.
2.2. Các nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức
Dựa vào các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng
có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp như: lợi nhuận,
quy mô, tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính,

quyền sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ phần, thuế.v.v... Do đặc trưng của nền kinh tế Việt
Nam nên trong bài luận văn này tác giả sẽ tổng kết các nghiên cứu lý thuyết cũng như
các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và dựa vào sáu biến của bài nghiên cứu Kania,
Sharon L., Bacon, Frank W. (2005) gồm: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tốc
độ tăng trưởng doanh thu (GROW), tính thanh khoản (LIQ), đòn bẩy tài chính (LEV),
tăng trưởng chi tiêu vốn (GRCS), tăng trưởng EPS (GREPS). Ngoài ra tác giả chọn
thêm hai biến của bài nghiên cứu Dr. Faris Nasif AL-Shubiri (2011) gồm: quy mô công
ty (SIZE), tài sản hữu hình (TANG). Sở dĩ tác giả chọn thêm biến quy mô công ty
(SIZE) vì quy mô được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị trường
cạnh tranh như hiện nay. Do đó, hầu hết các doanh nghiệp đều hướng tới việc mở rộng
quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Những doanh nghiệp đạt được quy mô lớn là
kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó được biết đến nhiều và tạo được uy
tín trên thị trường; mặt khác, một quy mô lớn tương ứng với một tiềm lực tài chính vững
mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài
chính tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng


20

hơn trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ. Tác giả chọn biến tài sản hữu hình (TANG)
vì dưới áp lực của việc cạnh tranh, các doanh nghiệp phải đầu tư cơ sở hạ tầng, máy
móc thiết bị, những dây chuyền công nghệ sản xuất hiện đại có công suất lớn nhằm sản
xuất các mặt hàng xuất khẩu có chất lượng cao để có thể đáp ứng được nhu cầu của các
thị trường khó tính nhất và đảm bảo được những tiêu chuẩn khắt khe về sản phẩm của
các quốc gia nhập khẩu. Chính vì vậy, các doanh nghiệp đầu tư nhiều TSCĐ hữu hình.
2.2.1. Nhân tố lợi nhuận (ROE)
Lợi nhuận của doanh nghiệp là nhân tố quyết định lâu dài của chính sách cổ tức.
Các nhà quản lý đề nghị chi trả cổ tức khi công ty tạo ra lợi nhuận để đảm bảo việc chi
trả cổ tức. Lợi nhuận là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc chi trả

cổ tức Al- Kuwari (2009). Tuy nhiên kết quả mối tương quan giữa lợi nhuận và chi trả
cổ tức đã được pha trộn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, thì công ty thích dựa vào
vốn nội bộ hoặc lợi nhuận giữ lại, kết quả công ty có xu hướng chi trả cổ tức thấp và lợi
nhuận giữ lại nhiều hơn. Vì vậy, các công ty có lợi nhuận thích trả cổ tức thấp. Amidu
and Abor (2006) cho rằng lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức,
điều này cho thấy công ty đầu tư vào tài sản chứ không chi trả cổ tức cho cổ đông.
Nhóm nghiên cứu Pruit, S.W. and L.W. Gitman, (1991) cho rằng lợi nhuận năm quá
khứ và năm hiện tại là những nhân tố quan trọng ảnh hưởng tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó,
người ta cho rằng công ty có lợi nhuận thích chi trả cổ tức so với công ty không có lợi
nhuận (Eriostis and Vasiliou, (2003); Ahmed and Javid (2009)). Tương tự, Kania,
Sharon L., Bacon (2005) cho thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) càng cao thì
lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư càng lớn thì công ty chi trả cổ tức càng thấp. Ngược lại,
nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức
(Jensen et al, (1992), Han et al., (1999) và Fama and French, (2002)). Công ty có lợi
nhuận ròng ổn định có lưu lượng tiền càng lớn càng chi trả cổ tức càng cao. Công ty có
lợi nhuận cao thì chi trả cổ tức cao. Aivazian, Booth and Cleary (2003) and Li and Lie


21

(2006) cho rằng công ty tăng cổ tức nếu công ty có lãi cao. Bằng chứng từ các thị
trường mới nổi cho thấy rằng lợi nhuận là nhân tố quan trọng nhất quyết định chính sách
cổ tức (Adaoglu, (2000); Pandey, (2001) and Aivazian et al., (2003)).
2.2.2. Nhân tố tăng trưởng doanh thu (GROW):
Tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Partingon GH.
(1983) cho rằng doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, động cơ của doanh
nghiệp là chi trả cổ tức và mức độ cổ tức được xác định độc lập với chính sách đầu tư.
Higgins MC. (1981) cho thấy có sự liên kết trực tiếp giữa tăng trưởng và nhu cầu tài trợ
của doanh nghiệp. Các công ty tăng trưởng càng cao có nhu cầu về nguồn tài trợ bên
ngoài càng lớn. Vì vậy, để thu hút vốn từ bên ngoài, công ty cần thiết lập mối quan hệ

tốt với cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức cao. Theo thuyết về vấn đề phát tín hiệu
những công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì chi trả cổ tức cho cổ đông càng ổn định.
2.2.3. Nhân tố tính thanh khoản (LIQ):
Các công ty có mức nợ càng cao cũng cần tính thanh khoản cao để thanh toán các
khoản nợ tiềm ẩn. Những công ty này thường được tài trợ nội bộ nhiều hơn, họ sử dụng
nhiều vốn cổ phần hơn và duy trì nó ở mức cao để tránh các chi phí tài chính làm kiệt
quệ doanh nghiệp. Để tăng tính thanh khoản, doanh nghiệp có thể phải giảm chi trả cổ
tức. Chi trả cổ tức thấp có nghĩa công ty cần nguồn tài trợ bên ngoài ít hơn vì công ty
giữ lại tiền mặt để tăng tính thanh khoản. Vì vậy, có thể thấy có quan hệ nghịch biến
giữa tính thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi lượng tiền mặt trả cho các nhà đầu tư
dưới hình thức cổ tức nhiều thì sẽ giảm lượng tiền mặt trong nội bộ công ty. Ngược lại,
theo nhóm nghiên cứu Kanwal and Kapoor (2008), Ahmed and Javid (2009) cho rằng
tính thanh khoản hay lưu lượng tiền là một nhân tố quan trọng quyết định tỷ lệ chi trả cổ
tức. Công ty có tính thanh khoản càng cao thì càng chi trả cổ tức cao so với công ty có
tính thanh khoản thấp. Chi trả cổ tức phụ thuộc nhiều vào lưu lượng tiền phản ánh khả
năng chi trả cổ tức của công ty. Tính thanh khoản thấp có nghĩa là chi trả cổ tức thấp do


22

thiếu tiền mặt. Từ đó có thể kết luận có quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản và tỷ lệ
chi trả cổ tức.
2.2.4. Nhân tố đòn bẩy tài chính (LEV)
Đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích chính sách cổ tức
của công ty. Khi đòn bẩy tài chính cao thì khả năng cắt giảm cổ tức sẽ cao. Kết quả này
phù hợp với kết luận của nhóm nghiên cứu trước đây Benito, A. and G. Young (2001)
đã chỉ ra rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao thì nguồn tài trợ bên ngoài cao và tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại thấp thì nguồn tài trợ bên ngoài thấp. Lợi thế của lợi nhuận giữ lại giúp
công ty có được nguồn vốn hoạt động đỡ dựa vào thị trường vốn. Do đó, đối với những
công ty có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi thì lợi nhuận giữ lại cao do đó nguồn tài trợ bên

ngoài cao, ngược lại các công ty có lợi nhuận giữ lại thấp thì nguồn tài trợ bên ngoài
thấp. Từ đó có thể kết luận tỷ lệ lợi nhuận giữ lại có quan hệ đồng biến với nguồn tài trợ
bên ngoài. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao, thì chi trả cổ tức càng thấp và ngược lại.
2.2.5. Nhân tố về tăng trưởng chi tiêu vốn (GRCS)
Nghiên cứu của Shapiro, Alan C (1990) cho rằng công ty tăng trưởng nhanh với
NPV >0 thường giữ lại phần lớn dòng tiền hoạt động hơn là công ty với cơ hội đầu tư
thấp. Kết quả là công ty tăng trưởng nhanh sẽ chi trả cổ tức thấp. Nghiên cứu Sajata
Kapoor (2009) cơ hội tăng trưởng và mở rộng trong tương lai có tương quan (-) với tỷ lệ
chi trả cổ tức. Công ty với sự tăng trưởng và cơ hội đầu tư càng lớn thì chi trả cổ tức
càng thấp do tỷ lệ lợi nhuận giữ lại lớn. Công ty thích giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho chi
tiêu vốn từ nguồn lực bên trong thì chi trả cổ tức thấp hơn so với công ty tài trợ chi tiêu
vốn từ nguồn bên ngoài. Lợi nhuận giữ lại càng lớn thì công ty càng ít chi trả cổ tức.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng công ty quyết định chi tiêu vốn từ lợi nhuận giữ lại, lợi
nhuận giữ lại và chi tiêu vốn có mối tương quan (-) với tỷ lệ chi trả cổ tức (Kania,
Sharon L., Bacon (2005)).


23

2.2.6. Nhân tố tăng trưởng EPS (GREPS)
Đây là một nhân tố quyết định quan trọng của chi trả cổ tức. Deangelo, and
Skinner (1992) cho rằng thu nhập hiện hành là nhân tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
Bởi vì hầu hết các nhà quản lý giảm tỷ lệ chi trả cổ tức khi thu nhập thấp và tăng tỷ lệ
chi trả cổ tức khi thu nhập cao. Điều này cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có liên quan đến
thu nhập. Tuy nhiên, nó cũng hợp lý để chấp nhận rằng các công ty có thu nhập thấp
không làm giảm cổ tức. Chúng ta đo lường thu nhập hiện hành với tăng trưởng thu nhập
mỗi cổ phần trong năm năm qua. Vì vậy, thấy tăng trưởng EPS có quan hệ đồng biến
với tỷ lệ chi trả cổ tức (Talat Islam, Muhammad Aamir, Ashfaq Ahmad, Muhammad
Saeed, (2012)). Banerjee, S.V. Gatcher and Spindt, (2002); Friend, I. and M. Puckett,
(1964). Khi thu nhập thấp các nhà quản lý không muốn giảm cổ tức ngoại trừ trong suốt

giai đoạn. Điều này ngụ ý sự tổn thất là điều kiện cần thiết thúc đẩy giảm cố tức của các
công ty với việc thiết lập lợi nhuận và biên bản cổ tức. Tương tự như vậy, không phải tất
cả các công ty bị tổn thất giảm cổ tức. Chỉ những doanh nghiệp có vấn đề dai dẳng về
thu nhập sẽ cắt giảm cổ tức. Nó có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Kania,
Sharon L., Bacon (2005) cho thấy tăng trưởng EPS càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng
cao.
2.2.7. Nhân tố về quy mô (SIZE)
Doanh nghiệp có thể phân loại theo quy mô (đo lường bằng vốn thị trường, tổng
doanh thu hoặc tổng tài sản) với mục đích phân tích thống kê. Nghiên cứu hiện tại,
chúng ta sử dụng tổng tài sản đại diện cho quy mô doanh nghiệp. Biến quy mô doanh
nghiệp là biến quan trọng giải thích quyết định chi trả cổ tức cho doanh nghiệp. Cụ thể,
Holder et al. (1998); Gul and Kealey (1999); Koch and Shenoy (1999); Chang and Rhee
(1990); Ho (2003); Aivazian et al. (2003) cho rằng doanh nghiệp càng lớn thì càng dễ
tiếp cận với thị trường vốn và dễ huy động vốn với chi phí thấp và ít hạn chế hơn so với
doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, đối với doanh nghiệp lớn khả năng chi trả cổ tức cho các cổ


24

đông tốt hơn doanh nghiệp nhỏ. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy quy mô
của doanh nghiệp là một yếu tố quyết định quan trọng chính sách cổ tức của một doanh
nghiệp, và có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức như nghiên cứu của see
Lioyd et al., (1985); Barclay et al., (1995); Reeding, (1997), Fama and French, (2001);
Dr. Faris Nasif AL – Shubiri, (2011); among others.
2.2.8. Nhân tố tài sản hữu hình (TANG)
Các nghiên cứu trước đây cho rằng có mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và
chính sách cổ tức của công ty. Koch và Shenoy (1999) lập luận rằng công ty có càng
nhiều tài sản cố định càng có lợi ích về thuế không dựa vào nợ và do đó có thể xu hướng
sử dụng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện. Vì
vậy, kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc tài sản với tỷ lệ chi trả cổ tức.

Ngược lại, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì tỷ lệ tài sản ngắn hạn
(nhằm đảm bảo cho các khoản nợ ngắn hạn) càng thấp, và do đó khả năng thu hút vốn
của doanh nghiệp cũng thấp. Vì vậy, vốn của doanh nghiệp chủ yếu chỉ dựa vào lợi
nhuận giữ lại của họ nên khả năng chi trả cổ tức thấp. Nhiều nghiên cứu cho thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ chi trả cổ tức (Aivazian et al. (2003);
Ho, (2003); Dr. Faris Nasif AL-Shubiri (2011)). Nói chung, doanh nghiệp có tỷ lệ tài
sản cố định cao trong tổng tài sản làm tăng khả năng huy động vốn vay với chi phí thấp,
làm giảm áp lực tài trợ nội bộ (Bradley, Jarell and Kim, (1984)).
Bảng 2.1. Bảng đánh giá các nghiên cứu thực nghiệm
Các nhân tố ảnh hưởng
Ø Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)

Nghiên cứu

Dấu

S.W. and L.W. Gitman, (1991); Eriostis and

(+/-)

Vasiliou, (2003); Kania,Sharon L., Bacon, Frank
W. (2005); Ahmed and Javid (2009); Talat Islam,
Muhammad Aamir, Ashfaq Ahmad, Muhammad
Saeed, (2012); Jensen et al (1992); Aivazian,
Booth and Cleary (2003), Li and Lie (2006)…


25

Ø Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW)

S.Franklin John và K. Muthasamy (2010);

(-)

Laporta, R., F. Lopez-de-silanes, A. Schiefer và
R. Vishny (2000); Amidu, M. And J. Abor (2006);
Higgins, R.C., (1972)
Ø Đòn bẩy tài chính (LEV)

Baker, H.K., E.T. Veit amd G.E.Powell (2001);

(-)

Mick và Bacon (2003); Kania, Sharon L., Bacon,
Frank W. (2005)i; S.Franklin John và K.
Muthasamy (2010)
Ø Tính thanh khoản (LIQ)

S.Franklin John và K. Muthasamy (2010);

(+/-)

Aivazian et al. (2003); Rozeff (1982); Jensen et al.
(1992); Agrawal and Jayaraman (1994); and
Gugler and Yurtoglu (2003); Kanwal and Kapoor
(2008); Ahmed and Javid (2009).
Ø Tăng trưởng chi tiêu vốn (GRCS)

Shapiro, Alan C (1990); Sajata Kapoor (2009);

(-)

Kania, Sharon L., Bacon (2005)
Ø Tăng trưởng EPS (GREPS)

Deangelo and Skinner (1992); Talat Islam,

(+)

Muhammad Aamir, Ashfaq Ahmad, Muhammad
Saeed, (2012); Kania, Sharon L., Bacon (2005)
Ø Qui mô công ty (SIZE|)

Dr. Faris Nasif AL – Shubiri (2011); Aivazian et

(+)

al. (2003), Fama and French (2001); Holder et al.
(1998); Reeding (1997); Barclay et al. (1995)

Ø Tài sản hữu hình (TANG)

Aivazian et al. (2003), Ho (2003); Dr. Faris Nasif

(+/-)

AL-Shubiri (2011); Koch and Shenoy (1999)

Nguồn: thu thập từ các bài nghiên cứu thực nghiệm