Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết sàn Hose giai đoạn 2007-2009

B GIÁO DC VÀ 
ÀO

TO


TRNG 
I
HC KINH T TP.H CHÍ
MINH


*****





NG THÙY VÂN TRANG


NHNG YU T TÁC NG N CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT SÀN HOSE
GIAI ON 2007 - 2009


CHUYÊN NGÀNH : KINH T – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ
S

:

60.31.12




LUN VN THC S KINH
T










NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS TRN NGC TH

TP.H CHÍ MINH, NM
2010



LI CAM OAN



Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao
chép ca
ai.
Ni dung lun vn có tham kho và s dng các tài liu,
thông tin đc đng ti
trên
các tác phm, tp chí và các trang web theo
danh mc tài liu ca lun
vn.




Tác gi lun
vn




ng Thùy Vân Trang

LI CÁM N


Trc tiên tôi xin chân thành cm n thy – GS.TS Trn Ngc Th đã tn
tình ch bo, góp ý và đng viên tôi trong sut quá trình thc hin lun vn tt
nghip này.
Tôi xin gi li tri ân đn các quý Thy Cô trng i hc Kinh T
TPHCM, nhng ngi đã tn tình truyn đt kin thc cho tôi trong hai nm
hc cao hc va qua.
Sau cùng, tôi xin gi li đn cha m, ngi thân trong gia đình và bn bè
đã ht lòng quan tâm và to điu kin tt nht đ tôi hoàn thành đc lun vn
tt nghip này.



DANH MC CÁC T VIT
TT



CP : C
phn

CTCP : Công ty c
phn

DN : Doanh
nghip

TTCK : Th trng chng

khoán

DNNN : Doanh nghip nhà nc
SGD : S giao dch
UBCKTQ : y ban chng khoán Trung Quc
ETC : Ch s đo lng mc đ tham nhng
PP : Ch s đo lng mc đ bo v quyn s hu







DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 1
: T l chia c tc tin mt bình quân ca các DN phân loi theo ngành
ngh.
Bng 2:
So sánh đim khác nhau trong chính sách c tc gia M và Th Nh K
Bng 3 :
Các nhân t nh hng c tc ti th trng Trung Quc.
Bng 4
: Thng kê giá tr trung bình các bin đi vi các hình thc chi tr c tc.
Bng 5
: H s tng quan các yu t tác đng chính sách c tc.
Bng 6:
Quan đim các nhà qun tr v nhng nhân t nh hng đn quyt
đnh chính sách c tc.

Bng 7:
Quan đim các nhà qun tr v nhng vn đ liên quan đn chính sách
c tc.
Bng 8: Quan đim các nhà qun tr v nhng nhân t nh hng đn quyt
đnh mua li c phn.


MC LC
Trang bìa
Li cam đoan
Li cám n
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu

GII THIU CHUNG 1
PHN 1:TNG QUAN LÝ THUYT 5
1.1. Các yu t quyt đnh chính sách c tc: 5
1.1.1. Hn ch pháp lý: 5
1.1.1.1. Anh, M: 5
1.1.1.2. c và Thy S: 5
1.1.1.3. Th Nh K: 6
1.1.1.4. Phn Lan: 8
1.1.1.5. Vit Nam: 9
1.1.2. Các điu khon hn ch: 10
1.1.3. Các nh hng ca thu: 12
1.1.4. Nhu cu thanh khon: 12
1.1.5. Kh nng vay n và tip cn các th trng vn: 13
1.1.6. Tính n đnh ca li nhun: 14
1.1.7. Các c hi tng trng vn: 14
1.1.8. Lm phát: 14

1.1.9. Các u tiên ca c đông (hiu ng khách hàng): 14
1.1.9.1. Mc đ tham nhng trong công ty: 15
1.1.9.2. Mc đ bo v quyn li c đông: 15
1.1.10. Bo v chng loãng giá: 15
1.2. Mt s nghiên cu ti các nc trên th gii v các yu t nh hng chính sách c tc: 16
1.2.1. Lý thuyt “The Bird In The Hand” (tm dch “Chú chim trong lòng bàn tay”: 16
1.2.2. Lý thuyt “Catering” – Vn đ hiu ng khách hàng: 16
1.2.3. Lý thuyt “Signalling” – Vn đ phát tín hiu: 17
1.2.4. Lý thuyt chu k kinh doanh: 18
1.2.5. Lý thuyt MM - Miller và Modigliani (1961): 18
1.2.6. Mô hình Lintner: 19
PHN 2: NG DNG NGHIÊN CU TI TRUNG QUC PHÂN TÍCH CÁC YU T NH HNG
N CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TI HOSE 2007-2009. 25
2.1. Lý do s dng nghiên cu Trung Quc ng dng vào th trng chng khoán Vit Nam: 25
2.1.1. Th trng chng khoán ti mt s nc châu Á: 25
2.1.2. Th trng chng khoán Trung Quc: 26
2.2. Nghiên cu ca Xi He et al (2009) v các nhân t nh hng đn chính sách c tc ca các
doanh nghip ti Trung Quc: 27
2.2.1. Quy trình công b c tc chi tr ti các công ty niêm yt Trung Quc: 27
2.2.2. Quy đnh v chính sách c tc và huy đng ngun vn tài tr ca Trung Quc: 28
2.2.3. Các nhân t đc kho sát ti th trng Trung Quc : 30
2.2.4. Nghiên cu ca Xi He et al (2009) 32
2.3. ng dng kho sát s liu ti Vit Nam: 34
2.3.1. Mô t chi tit s liu: 34
2.3.2. ánh giá chính sách c t
c ca các doanh nghip ti Vit Nam: 40
PHN 3: MT S KHUYN NGH TRONG VIC XÂY DNG CHÍNH SÁCH C TC TI U
TRONG DOANH NGHIP 46
3.1. Gii pháp đi vi doanh nghip: 46
3.1.1. Nghiên cu đc thù công ty khi xây dng chính sách c tc: 46

3.1.2. Xây dng chính sách c tc di tác đng ca th trng không hoàn ho: 50
3.1.3.  cao vai trò ca nhà qun tr tài chính doanh nghip: 53
3.2. Gii pháp h tr ca nhà nc đ phát trin th trng chng khoán n đnh và bn vng: 54
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 01: S LIU C TC CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT HOSE 2007 - 2009
PH LC 02: KHO SÁT QUAN IM QUN TR V CHÍNH SÁCH C TC CHÂU ÂU VÀ M

- Trang 1 -

GII THIU CHUNG
C tc đc đnh ngha là mt hình thc phân phi li nhun hp lý cho
các c đông (Baker et al., 2007), là mt khon thù lao cho phn vn đu t và
kh nng chu đng ri ro ca các c đông. Thông thng, c tc đc chia
di dng tin mt hoc bng c phiu.
Chính sách c tc có tác đng đn giá c phiu c
a công ty; đn ngun tin
công ty có th s dng đ tái đu t và đn ngun thu nhp ca các c đông
hin hành. Do vy, Brealey và Myers (2005) lit kê c tc là mt trong mi
vn đ quan trng đn nay vn cha đc gii quyt thu đáo trong lnh vc
qun tr tài chính. Black (1976) cho rng vic chia c tc là bài toán đ c bn
nht trong kinh t.
M
t s yu t nh hng đn chính sách c tc ca doanh nghip có th
đc k đn nh sau: hn ch pháp lý; các điu khon hn ch; thu; kh nng
thanh khon; kh nng vay n và tip cn th trng vn; n đnh thu nhp;
trin vng tng trng; lm phát; các u tiên ca c đông; bo v chng loãng
giá.
Các lý thuyt  nhng nc đã phát trin cng nh  nhng nn kinh t mi
ni (Aivazian, Booth and Cleary, 2003; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, and
Maksimovic, 2001; Fan, Titman and Twite, 2009; Glen, Karmokolias, Shah,

1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 2000; Mitton, 2004) đu
mun xác đnh các yu t quyt đnh chính sách c tc là gì; có mi liên kt
gia nhng đc đim công ty, c cu t chc và các quyt đnh qun tr tài
chính hay không; và, h đã rút ra rt nhiu kt lun khác nhau, chng hn nh
:
Ü i vi chính sách c tc, các lý thuyt hin nay cho rng ging nh
nn kinh t các nc đã phát trin, chính sách c tc ca các doanh nghip nm
trong khu vc kinh t mi ni, đu b nh hng bi li nhun, n, và t l giá
tr s sách so vi th giá (Aviazian et al., 2003). Và, các công ty trong nn kinh
t mi ni thì tr c tc cao hn các công ty  n
n kinh t đã phát trin.
- Trang 2 -

Ü Vic bo v quyn li c đông càng mnh m thì chính sách c tc
càng cao. (Mitton, 2004; La Porta et al., 2000).
T kt qu nghiên cu v các yu t nh hng đn chính sách c tc bng
tin mt và bng c phn trc đây ti các nn kinh t mi ni; và đc bit là
kt qu nghiên cu c th v trng hp c
a Trung Quc, lun vn đã ng
dng vào thc t ti th trng chng khoán Vit Nam đ tìm hiu liu chính
sách c tc ti Vit Nam có chu nhng tác đng tng t hay không, t đó đa
ra nhng gi ý cho vic thit lp chính sách c tc ti doanh nghip. C th
nghiên cu tp trung vào các vn đ chính nh sau:
Ü Các công ty niêm yt trên sàn chng khoán TPHCM thng chi tr
c tc hay không chi tr c tc? Chi tr vi t l ra sao?
Ü Các nhân t nào nh hng đn chính sách c tc ca các doanh
nghip. Tác đng ca các nhân t đó din ra nh th nào?
Lun vn s s dng các d liu th cp thu thp t các ngun báo cáo tài
chính t 2007 – 2009 ca các doanh nghip niêm yt ti sàn giao dch chng
khoán H Chí Minh đn th

i đim 31/12/2007, đng thi s dng phng pháp
thng kê mô t, mô hình hi quy đ tìm hiu tác đng ca mt s yu t nh
đc đim công ty (li nhun, quy mô, đòn cân n,…), c cu t chc (c cu s
hu vn ca nhà nc trong tng vn s hu ca doanh nghip),… đi vi
chính sách c tc ca các doanh nghip và đa đn mt s kt lun c th nh
sau:
Ü Các doanh nghip Vit Nam thng chung vic chi tr c tc nhiu
hn là không chi tr c tc.
Ü Các công ty có s nm niêm yt ít hn, li nhun cao, đòn cân n
thp, lng tin mt nm gi nhiu, có s hu vn nhà nc nhiu thng chi
c t
c nhiu hn, và đc bit chi tr c tc bng tin mt nhiu hn bng c
phiu.
Ü Kt qu kho sát ti th trng Vit Nam có phn khác so vi các
nghiên cu trc đây ti mt s quc gia và c th là Trung Quc, đó là các
- Trang 3 -

doanh nghip không chi tr c tc li có quy mô (đc đo bng tng tài sn,
doanh thu) ln hn các doanh nghip chi tr c tc. Tng ng, các doanh
nghip chi tr c tc bng tin mt li có quy mô nh hn doanh nghip chi tr
bng c tc.
T đó lun vn đã tip tc s dng h s tng quan đ gii thích và nhn
thy c tc ca doanh nghip b yu t li nhun tác đng nhiu hn là nhân t
quy mô. Các doanh nghip không chi tr c tc ch yu vì li nhun trong nm
hin hành âm, c th s doanh nghip có li nhun âm chim 41.38% (12/29
doanh nghip không chi tr c tc).
Tuy nhiên, bên cnh các kt qu đt đc, lun vn cng có mt s hn ch,
đó là: không kh
o sát đc ht tác đng ca mt s nhân t nh: thu, thông tin
bt cân xng, mc đ bo v quyn s hu ca các c đông, kh nng tip cn

ngun vn,… ti th trng chng khoán Vit Nam do không có đ c s thu
thp d liu phc v cho vic nghiên cu.
Cui cùng, tác gi không có tham vng thit lp mt mô hình khuôn mu
chính sách c tc chung nht đ áp dng cho tt c các doanh nghip, bi vic
ra quyt đnh chi tr c tc cho đn nay vn là mt bài toán khó và nó hoàn
toàn tùy thuc vào tng đc đim c th ca tng doanh nghip, ph thuc vào
các yu t lut pháp, th trng, “khu v” khác nhau ca các nhà đu t t
chc cng nh cá nhân mà điu này đc bit đòi hi s khôn khéo, tài nng và
ngh thut ca các nhà qun tr tài chính cp cao ca doanh nghip.
Vì l đó nên lun vn thc t ch là mt c hi nhm khái quát li mt s lý
thuyt nghiên cu trên th gii, vn dng vào th trng Vit Nam đ các
doanh nghip có thêm mt s c s mang tính khoa hc hn trong vic xây
dng chính sách c tc ca mình đc tt hn nhm đáp ng yêu cu va có
ngun đ tái đu t vào các d án sinh li, ti đa hóa li ích ca c đông, va
phù hp vi th trng và khu v ca các nhà đu t.
Phn tip theo ca lun vn s đc trình bày theo cu trúc nh sau:
- Trang 4 -

Ü Phn 1 - Tng quan lý thuyt: nghiên cu h thng lý thuyt hin ti
 các quc gia trên th gii có liên quan đn nhng nhân t nh hng đn
chính sách c tc ca các doanh nghip.
Ü Phn 2 - ng dng nghiên cu ti Trung Quc đ kho sát các nhân
t nh hng đn chính sách c tc ti TTCK Vit Nam 2007-2009.
Ü Phn 3 – Mt s khuyn ngh nhm xây d
ng chính sách c tc ti
u đi vi mt doanh nghip.























- Trang 5 -

PHN 1
TNG QUAN LÝ THUYT
1.1 . Các yu t quyt đnh chính sách c tc
:
1.1.1. Hn ch pháp lý
:
Hu ht các quc gia đu có nhng lut l riêng đ điu tit vic chi tr c
tc ca nhng doanh nghip đã đng ký hot đng kinh doanh  nc đó. Có 3
hn ch ch yu đc quy đnh, c th:
Ü Hn ch suy yu vn

: không th dùng vn ca công ty đ chi tr c tc.
Ü Hn ch li nhun ròng
: c tc phi đc chi tr t li nhun ròng ly
k đn thi đim hin hành. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát sinh
li nhun trc khi đc phép chi tr c tc tin mt. iu này nhm ngn cn
các ch s hu s dng c tc đ rút li vn đu t ban đu và làm suy y
u v
th an toàn ca các ch n.
Ü Hn ch mt kh nng thanh toán
: không th chi tr c tc khi công ty
mt kh nng thanh toán. Theo quy đnh này, mt công ty mt kh nng thanh
toán có th không chi tr c tc tin mt. Công ty mt kh nng thanh toán
ngha là n đang nhiu hn tài sn, vic tip tc chi tr c tc s dn ti cn tr
các trái quyn u tiên ca các ch n đi vi tài sn c
a công ty.
Mt s quy đnh v chi tr c tc ca mt s nc trên th gii:
1.1.1.1. Anh, M:

ây là hai th trng phát trin, có h thng các quy đnh pháp lut v
thng mi khá thoáng. Aytac (1997) cho rng các công ty Anh và M đc
phép linh hot trong vic tng vn c phn và s dng ngun tài tr t ni b
(các qu, thng d vn và li nhun gi li). Ngoài ra,  hai nc này, quy
đnh ca mt s lut thu liên quan cng đi theo xu hng h tr cho 2 v
n đ
trên.
1.1.1.2. c và Thy S:

Ti 2 nc này, không có bt k hn ch nào đi vi quyt đnh chia c tc,
nhng li có mt s hn ch áp dng đi vi tài tr ni b đ to cân bng gia
- Trang 6 -

các khon thanh toán c tc và li nhun gi li. Aytac cho rng mc tiêu ca
c và Thy S đó là nu th trng không hiu qu, không phn ánh đc giá
tr (ni ti) tht s ca c phiu thì lúc này mt s quy đnh đi vi các quyt
đnh chính sách c tc s đc thc hin đ bo v quyn li đc hng c

tc ca các c đông.
1.1.1.3. Th Nh K:

 mt s th trng mi ni này, chính ph cng áp dng các hn ch v
chính sách c tc đ bo v cho c c đông thiu s và ch n (Glen et al.,
1995).
“Lut thng mi Th Nh K đc gp chung vi Lut dân s chung ca
các nc Châu Âu t nm 1950. Nhìn chung, Lut chung này có s bo v
quyn li ca c
đông thiu s yu hn lut ca tng quc gia” (La Porta et al,
1999, p.6.).
i vi giai đon 1982-1994, theo quy đnh v th trng vn ca Th Nh
K, các doanh nghip phi tr mt t l phn trm nht đnh ca li nhun ca
h di hình thc c tc bng tin mt. Khon c tc bt bu
c này gi là "c
tc đu tiên", nu không chi tr khon này, tt c các khon thanh toán tip
theo khác nh lng hoc khon thu nhp gi li đu có th b cho là không
hp pháp. ng thi, s tin ti thiu ca "c tc đu tiên" này phi chim
50% li nhun phân phi và khon này phi tr cho các c đông trong vòng 9
tháng sau khi kt thúc nm tài chính.
n nm 1995, đã có m
t s thay đi ln trong các quy đnh c tc ti nc
này. S thay đi ln đu tiên là rút ngn thi gian thanh toán c tc đn 5
tháng. Th hai là "c tc đu tiên" không còn mang tính bt buc na và khon

này có th đc chi tr di dng c tc tin mt hoc c tc c phn. Nó cng
có th phân phi c tc di mc gii h
n 50% nu quyt đnh này đc chp
nhn trong đi hi c đông thng niên.
Nói cách khác nm 1995 đánh du cho các công ty Th Nh K có quyn t
do la chn chính sách c tc cho công ty mình (đc thông qua ti đi hi c
- Trang 7 -

đông thng niên): khon “c tc đu tiên" đc phân phi di dng tin mt
hoc c phn hoc va tin mt va c phn; thm chí có th gi li mt phn
hoc toàn b đ tip tc tái đu t.
Bng 1
: T l chia c tc tin mt bình quân ca các DN phân loi theo
ngành ngh
Ngành
Khong Thi gian / Trung bình (%)
1985–1989 1990-1994 1995 – 1997
DN sn xut 54.4 52.2 36.6
nh ch tài chính 67.8 63.0 32.3
Thng mi, dch v
khách sn
48.3 44.2 28.3
in nc & khí đt 57.4 65.4 85.0
Ngun: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000)
Qua bng thng kê trên, ta thy rõ hn ch pháp lý đã nh hng nh th
nào đn chính sách c tc. Trong giai đon 1985 – 1994, do có quy đnh ca
pháp lut, các doanh nghip buc phi tr c tc hàng nm và t l chi tr đu
xoay quanh con s 50%. n 1995, khi quy đnh đã đc g b, các doanh
nghip ch đng hn trong vic quyt đnh chính sách c tc, t l chi tr
c

tc có st gim so vi giai đon trc ngoi tr ngành đin, nc và khí đt.
iu này hoàn toàn phù hp vi lý thuyt và thc nghim đã nghiên cu ti
nhiu nc khác nhau trên th gii, đó là nhng quy đnh pháp lut có nh
hng đn quyt đnh chi tr c tc ti doanh nghip.






- Trang 8 -

Bng 2: So sánh đim khác nhau trong chính sách c tc gia M và
Th Nh K
Yu
t
S khác bit
M và Anh Th Nh K
Quyt đnh
chính sách
c tc
Chính sách c tc s do
Tng Giám c xác đnh và
đc nêu ti i hi c đông
thng niên, tuy nhiên ti
đây các c đông không có
ting nói nào thông qua vic
biu quyt c.
Chính sách c tc đc ban
qun tr công ty trình bày ti

đi hi c đông thng niên
và đc quyt đnh thông
qua vic b phiu
ca các c
đông.
K tr
c tc
Không có quy đnh bt buc,
các công ty thng chi hàng
quý hoc hàng nm.
Các công ty phi chia c tc
đnh k (thng là 1
nm/ln).
Ngun chi
tr c tc
c chi tr t lãi ròng ca
nm tài chính.
c chi tr t li nhun
ròng sn sàng phân phi – đó
là li nhun sau khi đã tr
các khon l ca nhng nm
trc (nu có).
Ngun: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000)
1.1.1.4. Phn Lan:

Seppo Kinkki đã bo v lun án tin s ca mình vi đ tài " Vn đ bo v
c đông thiu s và chính sách c tc" ti Trng Kinh t Helsinki vào th sáu
04/04/2008. Lun án này bàn lun v tác đng ca vic bo v c đông thiu s
đi vi chính sách c tc. Ông cho rng c đông đa s cng nh ban qun tr
công ty

đu có c hi tn dng li th v trí ca mình tác đng đn vic phân
phi c tc, c hi này chính là chi phí đi vi các c đông thiu s. Và lúc
này, pháp lut s đc dùng đ bo v quyn li ca các c đông thiu s. V
- Trang 9 -

phá sn ca tp đoàn Enron đã chng minh vai trò cn thit ca pháp lut trong
vic điu phi chính sách c tc.
Mt s quy đnh pháp lut nh Sarbanes Oxley (2002) ti Hoa K thì luôn
tìm cách tng cng vic bo v nhà đu t. Trong khi đó, Lut Doanh nghip
chung  Châu Âu (2001) li không th hin bt k quy đnh nào v vic bo v
c đông thiu s
. Vì vy, bo v c đông thiu s ch còn là trách nhim ca
tng quc gia trong khi liên minh, hoc có mt trong các quy đnh hay điu l
ca công ty. Thông thng  châu Âu, nhng quy đnh pháp lut bo v c
đông thiu s đu theo xu hng tác đng gián tip thông qua cách chia c tc.
Riêng ti Phn Lan, Lut li đi theo hng tác đng trc tip, b
ng cách quy
đnh s c đông thiu s (chim t l ít nht là 1/10) có quyn đa ra yêu cu ít
nht ½ li nhun phi đc chia, min là s tin chia không vt quá 8% vn
s hu ca h. Thc t cho thy, th trng là không hoàn ho, dù bt c ni
đâu, th trng chng khoán  nhng nc phát trin hay là nhng th trng
m
i ra đi ti các nn kinh t mi ni, vn luôn tn ti tình trng thông tin bt
cân xng. Do đó, vi quy đnh trên, pháp lut đã thc hin nhim v ca mình,
bo v quyn li các c đông thiu s trong trng hp các nhà qun tr thc
hin mc tiêu hn ch phân phi c tc, không chia li nhun mà tái đu t vào
các d án liu l
nh, ri ro gây hi cho ngun vn ch s hu ca các c đông.
Và cng vi quy đnh này, chính sách c tc cng b nh hng đáng k, đó
là các nhà qun tr s phi đm bo quy đnh này khi cân nhc cn chi tr c tc

nh th nào, bao nhiêu và cách thc ra sao.
1.1.1.5. Vit Nam:

Vit Nam ch quy đnh chung v vic chi tr c tc, các vn bn lut không
nêu ra bt k yu t nào mang tính cht bt buc doanh nghip phi chi tr c
tc hay không. C th, lut doanh nghip s 60/2005/QH11 có hiu lc thi
hành t ngày 01 tháng 7 nm 2006 quy đnh:
C tc tr cho c phn ph thông đc xác đnh cn c vào s li nhun
ròng đã th
c hin và khon chi tr c tc đc trích t ngun li nhun gi li
- Trang 10 -

ca công ty. Công ty c phn ch đc tr c tc cho c đông khi công ty đã
hoàn thành ngha v thu và các ngha v tài chính khác theo quy đnh ca
pháp lut; trích lp các qu công ty và bù đp đ l trc đó theo quy đnh ca
pháp lut và iu l công ty; ngay sau khi tr ht s c tc đã đnh, công ty vn
phi bo đm thanh toán đ các khon n và ngha v tài s
n khác đn hn.
C tc có th đc chi tr bng tin mt, bng c phn ca công ty hoc
bng tài sn khác quy đnh ti iu l công ty.
Hi đng qun tr phi lp danh sách c đông đc nhn c tc, xác đnh
mc c tc đc tr đi vi tng c phn, thi hn và hình th
c tr chm nht
ba mi ngày trc mi ln tr c tc.
Nh vy nhng nh hng ca vn đ hn ch pháp lý đi vi chính sách
c tc ti Vit Nam vn cha rõ ràng. Doanh nghip không chu bt k quy
đnh nào ca lut buc phi chi tr c tc hay không, mc chi tr là bao nhiêu.
iu này làm cho hành lang pháp lý v c tc ti Vi
t Nam vn cha cht ch.
1.1.2. Các điu khon hn ch:

Các điu khon hn ch nm trong các giao kèo trái phiu, điu khon vay,
tha thun vay ngn hn, hp đng thuê tài sn và các tha thun c phn u
đãi nhm gii hn tng mc c tc mt công ty có th chi tr. Nhng điu
khon này có th quy đnh:
Ü Không th chi tr c tc cho đn khi li nhun đt
đn mt mc nht
đnh nào đó.
Ü Yêu cu trích lp mt qu d tr đ thanh toán n trc khi phân phi
c tc.
Ü Vn luân chuyn (tài sn lu đng tr n ngn hn) hay t l n hin
hành không cao hn mt mc đnh sn nào đó…
Theo nghiên cu ca Xi He et al. (2009), cn c vào Lut Công ty ca
CHDCND Trung Hoa (gi tt là Lu
t DN), trc khi kim toán hàng nm và
thc hin ngha v thu đ xác đnh li nhun sau thu, có mt s khon mc
k toán cn đc trình bày trong các báo cáo k toán di dng các qu bt
- Trang 11 -

buc trích lp. ó là qu d phòng tài chính (SRF), qu khen thng và phúc
li (EWBF) và qu đu t phát trin (OSRF). T l phân phi ca các qu
đc xác đnh theo quy đnh ca Lut DN hoc ca Hi đng qun tr.
Qu d phòng tài chính (Surplus Reserve Fund – SRF)
Lut DN quy đnh rng s tin ca qu này phi ln hn 10% li nhun sau
thu. Qu đc dùng đ trang tri bt c
 nhng khon l nào ca công ty. Tuy
nhiên nu nh s ly k ca qu vt quá 50% vn điu l ca công ty thì công
ty không cn phi trích lp na. Ngoài vic s dng nh là mt ngun thanh
toán tm thi cho các khon l ca doanh nghip, qu còn đc dùng đ tng
vn công ty, m rng quy mô sn xut.

Qu khen thng phúc li (Employee Welfare and Bonus Fund –EWBF)
Theo Lut DN, s
tin trích qu khen thng phúc li EWBF s nm 
khong t 5-10% li nhun sau thu. EWBF có th s dng mt phn đ
thng đt xut cho nhân viên (tin thng sáng ch và tin thng kt thúc
nm) và mt phn cho công đoàn chm lo phúc li cho tp th nhân viên (gi
tr, xây dng hoc ci to nhà  cho nhân viên,…)
Qu đu t phát trin (Other Surplus Reserve Fund – OSRF)
Lut doanh nghi
p không quy đnh rõ s tin ti thiu đc trích lp cho
qu đu t và phát trin. Do đó, t l phân b đc xác đnh da trên nhng
quy đnh trong quy ch tài chính hoc do Hi đng qun tr quyt đnh. Qu
này đc dùng đ mua sm tài sn c đnh, tng vn lu đng và m rng quy
mô sn xut ca DN.
Ch sau khi phân phi xong ba qu trên, các công ty m
i công b vic chia
c tc t phn còn li ca li nhun sau khi phân phi. Li nhun không đc
phân phi t nhng nm trc có th đc thêm vào đ chia trong nm nay. Và
mt vn đ không kém phn quan trng là khi s dng các qu d tr đc
dùng đ bù đp các khon l, qu đu t phát trin (OSRF) phi đc dùng
trc qu d phòng tài chính SRF. Tuy nhiên, c
 tc không đc chi tr nu
li nhun nm nay và các qu không đ bù đp cho khon l ca doanh nghip.
- Trang 12 -

iu này có ngha là các doanh nghip không đc phép chi tr c tc t
ngun thng d vn hoc khi công ty có du hiu kinh doanh không hiu qu
dn đn li nhun âm. Ti Vit Nam, vn đ này cha đc quy đnh rõ ràng
nên trong thc t đã phát sinh mt s trng hp công ty có li nhun ly k
âm mà vn chi tr c tc, ly t ngun vn th

ng d. iu này nu không có
quy đnh rõ ràng không nhng chính sách c tc tr thành mt hình thc thoái
vn khi doanh nghip mà còn gây mâu thun li ích ca các nhà đu t ngn
hn và dài hn.
1.1.3. Các nh hng ca thu:

Scholz (1992) phân tích d liu t cuc kho sát nm 1983 và cho rng có
mi liên h nghch chiu gia t sut c tc ca các c đông và thu đánh trên
c tc. Trong khi đó, Allen và Michaely (2003) li nhn thy rng thu c tc
càng cao thì các nhà đu t càng nhn đc phn c tc nhiu hn. Nhng
nghiên cu mi nht đã khng đ
nh thu c tc là mt yu t đu tiên xét đn
trong các quyt đnh ca các nhà đu t.
Mt s nghiên cu khác đã c gng phân tích mt cách trc tip hn nh
hng ca thu đi vi quyt đnh chi tr c tc ca doanh nghip. Perez –
Gonzalez (2003) thy rng khi thu c tc tng (hoc gim) thì các nhà đu t
chu thu
s b gim (hoc đc tng) c tc ca mình. Poterba và Summers
(1984) cng có kt lun tng t khi nghiên cu ti th trng nc Anh.
Nhng nghiên cu này đu hàm ý rng thu có nh hng đn các quyt đnh
chính sách c tc ca doanh nghip.
Cui cùng, Lie và Lie (1999) thy rng các doanh nghip có t l chi tr c
tc thp (tng ng mc thu l
y tin đánh trên nhà đu t cao) có kh nng
thc hin vic mua li c phn hn là tng c tc đnh k hoc chi tr c tc
bng tin mt. Và h kt lun thu đánh vào nhà đu t nh hng đn chính
sách chi tr c tc.
1.1.4. Nhu cu thanh khon:

Chi tr c tc là dòng tin chi ra. Vì vy kh nng thanh khon ca doanh

- Trang 13 -

nghip càng ln, doanh nghip càng có nhiu kh nng chi tr c tc. Trong
khi đó, thm chí mt doanh nghip đã tng có quá kh là tái đu t li nhun
cao, s d li nhun gi li ln, vn có th không có kh nng chi tr c tc
nu không có đ tài sn có tính thanh khon cao, nht là tin mt.
Kh nng thanh khon luôn đc nhiu doanh nghip quan tâm và thng
tr thành mt vn đ rt nhy cm trong giai đon kinh doanh gp khó khn,
khi c li nhun và dòng tin đu st gim. Các doanh nghip tng trng
nhanh chóng có nhiu các c hi đu t sinh li, nhu cu tin cao cng thng
thy khó khi phi va duy trì đ thanh khon va chi tr c tc cùng mt lúc.
1.1.5. Kh nng vay n và tip cn các th tr
ng vn:

John et al. (2007) cho rng:
Ü V trí đa lý có nh hng đn môi trng tip nhn thông tin ca doanh
nghip, và do đó nh hng đn chính sách c tc.
Ü Thông tin bt cân xng, qun lý giám sát yu kém ti các doanh nghip
đt v trí quá xa tnh thành s làm tng ri ro cho các c đông, đó là nhà qun lý
s dng dòng tin t do đ thc hin các quyt đnh đu t kém hiu qu
, ví d
xây dng quyn lc cho bn thân ngi qun lý.  gim thiu vic đu t kém
hiu qu này, các nhà đu t đu mong mun đc nhn c tc tin mt cao.
Ü Nu các doanh nghip  xa các trung tâm tài chính, vic tip cn vi các
đnh ch tài chính, ngân hàng, hay các t chc cho vay n hoc đu t vào
doanh nghip s khó khn hn (do các t chc này không có thông tin nhiu v

doanh nghip so vi trng hp doanh nghip  gn). Do khó khn trong vic
huy đng vn, đ đáp ng nhu cu đu t, nhng công ty càng xa trung tâm thì
càng tích ly tin mt cao và s gim vic chi tr c tc bng tin mt.

Nh vy, doanh nghip ln, có uy tín, d dàng tip cn vi th trng tín
dng và các ngun vn khác thì càng có nhiu kh nng chi tr c
 tc bi kh
nng thanh khon linh hot và tn dng các c hi đu t và tài chính bt
thng. Ngc li, đi vi các doanh nghip nh, vn c phn đc kim soát
cht ch và ít giao dch thng xuyên nên khó tip cn vn bên ngoài khi có c
- Trang 14 -

hi đu t mi thun li, nên vic chi tr c tc cng mt phn b hn ch,
doanh nghip thng gi li mt t l li nhun khá cao đ tin cho vic tái
đu t, hn ch huy đng vn t bên ngoài.
1.1.6. Tính n đnh ca li nhun:

Mt doanh nghip có lch s li nhun n đnh thng sn lòng chi tr c
tc cao hn doanh nghip có thu nhp không n đnh. Hu ht các doanh
nghip ln, có c phn đc nm gi rng rãi, thng do d đi vi vic h
thp chi tr c tc, ngay c nhng lúc gp khó khn nghiêm trng v tài chính.
1.1.7. Các c hi t
ng trng vn:

Mt doanh nghip tng trng nhanh chóng có nhu cu vn ln đ tài tr
cho các c hi đu t hp dn ca mình. Vì th, thay vì chi tr c tc nhiu và
sau đó c gng bán c phn mi đ huy đng đ s vn mi cn thit, doanh
nghip thuc loi này thng chi tr c tc  mc thp, gi li m
t phn ln li
nhun và tránh bán c phn mi ra công chúng va tn kém va bt tin.
1.1.8. Lm phát:

Trong điu kin nn kinh t có lm phát, vn tích ly t khu hao thng
không đ đ bù đp cho vic thay th tài sn ca mt doanh nghip khi các tài

sn này c k, lc hu. Khi đó, mt doanh nghip có th buc phi gi li mt
t l li nhun cao hn đ duy trì nng lc hot đng cho tài sn ca mình.
Lm phát c
ng có mt tác đng trên nhu cu vn luân chuyn ca doanh
nghip. Trong môi trng giá c tng, s tin thc t đu t vào kho hàng và
các khon phi thu có chiu hng tng đ h tr cho cùng mt khi lng
hin vt kinh doanh. Mt khác do giá c tng, s tin ca các tài khon phi tr
cng đòi hi mt khon chi tin mt ln; giá c tng cho nên s
 d tin mt
giao dch thng cng phi tng. Nh vy, lm phát có th buc mt doanh
nghip gi li li nhun nhiu hn đ duy trì v th vn luân chuyn ging nh
trc khi có lm phát.
1.1.9. Các u tiên ca c đông (hiu ng khách hàng):

Vic đo lng mc đ bo v quyn li c đông s tp trung vào 2 ch s:
- Trang 15 -

1.1.9.1. Mc đ tham nhng trong công ty:
o lng bng cách s dng ch s ETC “Entertainment and Travel Cost”
đc thit lp bi Cai, Fang và Xu (2009). Ch s này đo lng đ ln các
khon thanh toán ca doanh nghip cho các quan chc chính ph và đc tng
hp theo vùng.
Giá tr ch s càng cao tng ng vi khon thanh toán cho các chi phí gii
trí và du lch càng cao (ngha là mc đ tham nhng càng cao). Trong mi liên
h vi chính sách c tc ca công ty, ch s ETC đi di
n cho mi đe da tt c
hay mt phn quyn li ca c đông là b chim bi các nhà qun lý hoc các
quan chc nhà nc.
1.1.9.2. Mc đ bo v quyn li c đông:

Djankov, La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (2003) xác đnh vic bo
v quyn li ch s hu là yu t quan trng hình thành các điu khon trong
các hp đng kinh t mà h thng pháp lut to ra đ bo v quyn s hu t
nhân to điu kin cho các c đông t nhân bo v li tc ca mình. Ch s bo
v quyn s h
u (cng đc phát trin t Cai, Fang và Xu (2009)) đo lng
mc đ mà ti đó h thng lut pháp ca mi vùng bo v quyn li ch s hu
t nhân nh th nào. Giá tr ch s cao đng ngha vi mc đ bo v cao. i
vi chính sách c tc ca doanh nghip, ch s (PP) bo v quyn s hu, ch

s này đi din cho áp lc ca các c đông buc doanh nghip phân phi c tc
tin mt.
1.1.10. Bo v chng loãng giá:

Nu mt doanh nghip chp nhn chính sách s dng phn ln li nhun
ca mình đ chi tr c tc, thì khi có các d án tim nng sinh li cao doanh
nghip có th phi bán c phn mi nhm huy đng thêm vn đu t cho d án.
Nu các nhà đu t hin hu ca doanh nghip không mua hay không th mua
mt t l cân xng c phn mi phát hành, quy
n li ch s hu theo phn
trm ca h trong doanh nghip s b gim xung (b loãng). Do đó, mt vài
doanh nghip chn cách gi li li nhun nhiu hn và chi tr c tc thp hn
- Trang 16 -

đ tránh ri ro loãng giá.
Tuy nhiên, có nhiu cách khác thay cho cách gi li li nhun cao, chng
hn nh huy đng vn t bên ngoài qua hình thc n. Nhng nu s dng cách
này thì doanh nghip phi lu ý vì nó làm tng ri ro tài chính ca đn v, tng
chi phí s dng vn c phn và  mt thi đim nào đó s làm gim giá c
phn. Mt khác, nu doanh nghip đã có sn m

t cu trúc vn ti u, chính
sách huy đng vn t bên ngoài di hình thc n rt có th phn tác dng, tr
khi doanh nghip gi li hay mua li đc vn c phn mi trong th trng
vn đ đ bù tr cho n gia tng.
Tóm li, trong thc t còn rt nhiu yu t khác nh hng đn s la chn
chính sách c tc theo m
t cách nào đó nh: cu trúc c đông, hình thc s
hu, quy mô doanh nghip, kh nng to li nhun, đc đim phát trin ca
doanh nghip, lãi sut ngân hàng, Hi đng qun tr ca doanh nghip nên cân
nhc nh hng các yu t này tùy trng hp đ đt đn mt chính sách c
tc ti u.
1.2. Mt s nghiên cu ti các n
c trên th gii v các yu t nh hng
đn chính sách c tc:
1.2.1. Lý thuyt “The Bird In The Hand” (tm dch “Chú chim trong
lòng bàn tay”:
c đa ra bi Gordon và Walter (1963), trong đó h kt lun rng các
nhà đu t luôn luôn thích tin mt trong tay hn là vic ha hn tng vn
trong tng lai đ h có th gim thiu ri ro đi mt khi đu t vào c phiu.
1.2.2. Lý thuyt “Catering” – Vn đ hiu ng khách hàng:

c đa ra bi Baker và Wurgler (2004), cho rng các nhà qun lý quyt
đnh chính sách c tc phi quan tâm đáp ng đc nhng nhu cu và mong
mun ca nhà đu t theo cách chi tr c tc n đnh nu nhà đu t thuc loi
thích tr c tc, xem nó nh là mt phn phí bo him cho vic đu t ca h,
hoc không chi tr c tc nu nhà đu t
thuc loi không cn c tc mà cn s
gia tng vn trong tng li.
- Trang 17 -

1.2.3. Lý thuyt “Signalling” – Vn đ phát tín hiu:
c đa ra bi Bhattacharya (1980) và John Williams (1985), cho rng c
tc là công c đ xoa du vn đ thông tin bt đi xng gia ngi qun lý và
c đông thông qua vic nó đa đn các c đông nhng thông tin ni b v trin
vng trong tng lai ca công ty. Tng t, Jensen và Meckling (1976),
Easterbrook (1984) cng đ cp đn vn đ thông tin bt cân xng và chi phí
ngi đi din, cho rng phn tr
m vn ch s hu c phn mà các nhà qun tr
đang qun lý có th nh hng đn chính sách c tc. Ti sao các c đông
thng đòi c tc cao? ó là do th trng luôn tn ti vn đ thông tin bt cân
xng nên các c đông s không tin tng các giám đc có th chi tiêu li nhun
gi li 1 cách thông minh, h lo s rng tin s đc tái đ
u t vào vic xây các
bit đin ln hoc đu t vào các d án liu lnh, ri ro quá cao ch không phi
đu t vào các d án có kh nng sinh lãi vi mc tiêu ti đa hóa li nhun cho
các c đông. Các nhà nghiên cu cho rng gia tng c tc không phi bi vì
các nhà đu t thích c tc mà bi vì h cho rng nh th s làm cho các giám
đc qun lý tt h
n.
De Angelo et al (2004)
cng tin hành các nghiên cu v mi liên quan
gia chính sách c tc, chi phí ngi đi din và li nhun gi li. H thy
rng các khon thanh toán c tc có th ngn nga đc mâu thun trong vn
đ chi phí đi din vì li nhun gi li quá nhiu có th ny sinh nhng quyt
đnh liu lnh, không quan tâm đn các c hi đu t tt hn n
u không có s
giám sát ca c đông. iu này cho thy các công ty có li nhun gi li cao
đc bit thích chi tr c tc. Vi quan đim này, các công ty s tr c tc cao
nu li nhun gi li trên tng vn ch s hu cao, và gim nu t l này gim
và bng 0 nu t l tin v gn 0, khi đó công ty không có li nhu

n gi li.
Cui cùng nhn thy rng có mi liên kt đáng k gia quyt đnh chi tr c tc
và t l li nhun gi li trên tng vn ch; đng thi quyt đnh chia c tc
cng chu s tác đng bi quy mô doanh nghip, li nhun, s tng trng, đòn
cân n, lng tin mt và lch s
 chi tr c tc.
- Trang 18 -

1.2.4. Lý thuyt chu k kinh doanh:
Lease et al (2000), Fama và French (2001) cho rng công ty nào cng có
chu k kinh doanh ca nó gm 5 giai đon: khi s, tng trng, phát trin, bão
hòa và suy thoái. Các ông cho rng các công ty đu phi tuân theo mt chu k
kinh doanh nht đnh và qun tr doanh nghip cn phi tip cn nhng khuyt
tt ca th trng tng ng vi chu k kinh doanh bao gm vn đ thu, chi
phí giao dch và thông tin bt cân xng,… t đó quyt đ
nh vic chi tr c tc
cho phù hp vi tng giai đon ca doanh nghip.
Miller và Scholes (1978) da trên nhng s liu thc t ca M đa ra kt
lun v nh hng ca u đãi thu đi vi chính sách c tc. ó là thu sut
đánh trên c tc và thu đánh trên lãi vn khác nhau s dn đn nhng hiu
ng khác nhau v
chính sách c tc.
1.2.5. Lý thuyt MM - Miller và Modigliani (1961):

Ti các th trng hoàn ho, c tc không có nh hng đn giá tr doanh
nghip, do đó c đông s không quan tâm đn vic phát sinh dòng tin ca
mình là di hình thc c tc hay là hình thc tng vn. Vì vy, trong trng
hp này, vic có chia c tc hay không s ph thuc vào dòng tin ca doanh
nghip – chia c tc tin mt nu dòng tin đang dng và ngc l
i s phát

hành c phiu đ h tr cho vic chia c tc.
D'Souza (1999)
, nghiên cu mi liên h gia vn đ chi phí đi din, ri ro
th trng, c hi đu t và chính sách c tc. Kt qu ca nghiên cu này cho
thy rõ ràng gia chi phí ngi đi din và ri ro th trng có mi quan h
nghch chiu đi vi vic chi tr c tc; trong khi đó, mi quan h gia chính
sách c tc và c hi đ
u t đi vi các công ty quc t trong mu kho sát là
nh và không đáng k.