Phát triển chứng khoán hóa bất động sản tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ VĂN TIN

PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA
BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ VĂN TIN

PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA
BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành phố Hồ Chí Minh - 2011

MỤC LỤC

Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục sơ đồ, bảng biểu và hình
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN .............. 4
1.1. KHÁI NIỆM ............................................................................................................ 4
1.1.1. Chứng khoán hóa .................................................................................................. 4
1.1.2. Chứng khoán hóa bất động sản.............................................................................. 4
1.1.3. Repo bất động sản ................................................................................................. 4
1.2. NỘI DUNG CHỨNG KHOÁN HÓA ...................................................................... 5
1.2.1. Mục tiêu của chứng khoán hóa bất động sản. ....................................................... 5
1.2.2. Mục tiêu của Repo ................................................................................................ 6
1.2.3. Một giao dịch chứng khoán hóa bao gồm 3 nội dung cơ bản ............................... 6
1.2.4. Những vấn đề liên quan ........................................................................................ 8
1.3. TÍNH HAI MẶT CỦA CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN .................... 10
1.3.1. Tác động tích cực của chứng khoán hóa bất động sản ........................................ 10
1.3.2. Tác động tiêu cực của chứng khoán hóa bất động sản ........................................ 12
1.4. MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA ...................................................... 15
1.4.1. Mô hình chứng khoán hóa đơn giản .................................................................... 15
1.4.2. So sánh các mô hình chứng khoán hóa ................................................................ 18
1.4.3. Quy trình chứng khoán hóa ................................................................................. 21
1.5. KINH NGHIỆM CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA TRONG VIỆC ỨNG DỤNG
CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN ................................................................. 24

1.5.1. Chứng khoán hóa ở một số quốc gia trên thế giới ............................................... 24
1.5.2. Bài học kinh nghiệm đối với Việt nam ............................................................... 30
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT
NAM ............................................................................................................................. 33
2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM ..................... 33
2.1.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt nam sau 10 năm hình thành và phát triển ............ 33
2.1.2. Thực trạng thị trƣờng chứng khoán Việt nam năm 2009 .................................... 35
2.1.3. Những nỗ lực ổn định TTCK Việt nam trong thời gian qua ............................... 36
2.2. THỰC TRẠNG CHO VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM ....... 38
2.2.1. Nhu cầu vốn cho thị trƣờng bất động sản ........................................................... 38
2.2.2. Thực trạng cho vay thế chấp bất động sản trong thời gian qua ........................... 40
2.3. THỰC TRẠNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM ...... 44
2.3.1. Chứng khoán hóa bất động sản ........................................................................... 44
2.3.2. Repo bất động sản tại Thành phố Hồ Chí Minh.................................................. 44
2.3.3. Những tiền đề để triển khai chứng khoán hóa .................................................... 46
2.3.4. Tính hai mặt của chứng khoán hóa bất động sản đối với thị trƣờng bất động sản
nói riêng và thị trƣờng chứng khoán nói chung ............................................................ 47
2.4. NHỮNG THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN TRONG VIỆC ỨNG DỤNG
CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN CHO VIỆT NAM .................................... 50
2.4.1 Thuận lợi .............................................................................................................. 50
2.4.2. Những khó khăn .................................................................................................. 52
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN
CHO VIỆT NAM ......................................................................................................... 55
3.1. SỰ CẦN THIẾT CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN CHO THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................... 55
3.2. CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA BĐS .......................... 57
3.2.1. Xây dựng hành lang pháp lý ................................................................................ 57
3.2.2. Các giải pháp kỹ thuật ......................................................................................... 59

3.2.3. Các giải pháp kiểm soát chứng khoán hóa BĐS .................................................. 64
3.3. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ........................................................................................... 64


3.3.1. Đối với Chính Phủ .............................................................................................. 64
3.3.2. Đối với Ngân hàng Nhà nƣớc Việt nam.............................................................. 70
3.3.3. Đối với các Bộ, Cơ quan ngang Bộ, Ủy ban Nhân dân ...................................... 72
KẾT LUẬN ................................................................................................................... 74
Phụ lục 1
Phụ lục 2
Phụ lục 3
Tài liệu tham khảo


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ABS

: Asset backed securities- Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính

BĐS

: Bất động sản

CDS

: Credit default swaps- Hoán đổi rủi ro vỡ nợ

CMO

: Collateralised mortgage obligation- Trái phiếu đƣợc đảm bảo bằng nợ

thế chấp

CTCK

: Công ty chứng khoán

FHLMC

: The federal home loan mortgage corporation (Freddie Mac)- Công ty thế
chấp nhà ở Liên bang

FNMA

: Federal national mortgage association (Fannie Mae)- Hiệp hội bất động
sản thế chấp Liên bang

GNMA

: Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)- Hiệp hội
bất động sản thế chấp Quốc gia

HNX

: Hanoi Stock Exchange- Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội

HOSE

: Ho Chi Minh Stock Exchange- Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh

IPO

: Initial Public Offering- Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

MBB

: Mortgage backed bond- Trái phiếu đảm bảo bằng tài sản cầm cố

MBS

: Mortgage backed securities- Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản cầm cố

NHNN

: Ngân hàng Nhà nƣớc

NHTM

: Ngân hàng thƣơng mại

REPO

Repossession of property- Mua lại bất động sản


RMBS

: Residential Mortgage backed securities -Chứng khoán hóa thế chấp nhà ở

SPE, SPV

: Special purpose Entity/ Vehicle- Pháp nhân mục đích đặc biệt

TCTD

: Tổ chức tín dụng

TP.HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

: Thị trƣờng chứng khoán

UPCoM

: Thị trƣờng giao dịch cổ phiếu của Công ty đại chúng chƣa niêm yết.


DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU VÀ HÌNH
Bảng 1.1. Sự khác biệt giữa MBB và MBS

Sơ đồ 1.1. Chứng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán
Sơ đồ 1.2 . Mô hình tạo các chứng khoán hóa CMO
Sơ đồ 1.3. Quy trình cơ bản của chứng khoán hóa
Bảng 2.1. Quy mô giao dịch của thị trƣờng chứng khoán 4 năm gần đây
Bảng 2.2. Tình hình dƣ nợ bất động sản
Sơ đồ 3.1. Quy trình chứng khoán hóa bất động sản

1

PHẦN MỞ ĐẦU
Tính cấp thiết của đề tài
Ngày nay kỹ thuật chứng khoán hoá đƣợc sử dụng phổ biến ở nhiều quốc gia trên
thế giới. Kỹ thuật này ngày càng quan trọng vì nó không chỉ có ý nghĩa về kinh tế mà
còn có ý nghĩa về chính trị và xã hội. Nhờ có kỹ thuật này mà nhiều tổ chức tài chính,
công ty vƣợt qua đƣợc những giai đoạn khó khăn do thiếu vốn, giúp các tổ chức tài
chính quản lý nguồn vốn hiệu quả và linh hoạt; tăng tính thanh khoản cho các tài sản;
giảm thời lƣợng của mỗi hạng mục đầu tƣ; tăng các khoản thu từ phí... Vì vậy, thị
trƣờng tài chính ổn đính hơn nhờ đó cũng góp phần ổn định chính trị và xã hội.
Có thể thấy công nghệ chứng khoán hoá và sử dụng các mô hình chứng khoán
hoá đang là xu thế phổ biến của thị trƣờng tài chính trên thế giới. Việt Nam đang từng
bƣớc hội nhập vào cộng đồng tài chính quốc tế, thì việc nghiên cứu sử dụng công nghệ
chứng khoán hoá trở thành yêu cầu cấp thiết. Tuy nhiên, đây là vấn đề phức tạp đòi hỏi
không chỉ có sƣ thay đổi về nhận thức mà còn phải có sự chỉ đạo nghiên cứu và xây
dựng kế hoạch triển khai cả ở tầm vĩ mô và vi mô, có nhƣ vậy mới có thể phát huy
đƣợc hết hiệu quả tích cực của công cụ tài chính mới mẻ này..
Sự cần thiết ứng dụng và phát triển kỹ thuật chứng khoán hoá bất động sản xuất
phát từ chính đòi hỏi phát triển của thị trƣờng tài chính, của nền kinh tế và gắn liền với
các lợi ích cơ bản mà kỹ thuật chứng khoán hóa mang lại. Thực hiện chứng khoán hoá,
cho phép khắc phục đƣợc những tồn tại hạn chế về nguồn vốn cho vay trung dài hạn
của các ngân hàng thƣơng mại; thúc đẩy thị trƣờng tài chính phát triển. Chứng khoán
hoá tạo điều kiện phát triển hoàn thiện các loại thị trƣờng có liên quan tín dụng, chứng
khoán và thị trƣờng bất động sản; tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực của nền
kinh tế - xã hội.
Tuy nhiên để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá bất động sản tại
Việt nam, không chỉ cần một quá trình về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các
tổ chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách…mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ

hơn về lợi ích cũng nhƣ những tác động không tích cực của công cụ này trong tƣơng lai
mà hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trƣờng tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra


2

tại Mỹ nhƣ là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với qúa trình ứng dụng và phát
triển kỹ thuật này tại Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do đó, để cho thị trƣờng chứng khoán phát triển bền vững,
đồng bộ với thị trƣờng tiền tệ và thị trƣờng bất động sản, góp phần đa dạng hóa hàng hóa
cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, tạo nguồn vốn trung và dài hạn để phát triển nền
kinh tế, tôi mạnh dạn chọn đề tài: “Phát triển chứng khoán hóa bất động sản tại
Việt nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình.
Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa; phân tích nội dung kỷ thuật của chứng
khoán hóa; phân tích thực trạng thị trƣờng chứng khoán trong mối liên hệ với thị trƣờng
cho vay thế chấp bất động sản, thị trƣờng bất động sản. Qua đó, đánh giá những thuận
lợi, khó khăn và những điều kiện của việc chứng khoán hóa bất động sản. Theo đó, đề tài
tập trung nghiên cứu nhằm đạt đƣợc các mục đích sau:
- Chứng khoán hóa bất động sản nhằm tạo thêm hàng hóa cho thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
- Chứng khoán hóa bất động sản góp phần tạo thêm một công cụ mới cho đầu tƣ
và cho việc huy động vốn trên thị trƣờng tài chính.
- Nghiên cứu ƣu, nhƣợc điểm và điều kiện ứng dụng chứng khoán hóa bất động
sản vào Việt Nam.
-

Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa bất động sản vào Việt

Nam.

Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu những nội dung mang tính lý luận và thực tiễn về
chứng khoán hóa của một số nƣớc trên thế giới nhƣ Nhật Bản, Trung Quốc, Mỹ với
trọng tâm chủ yếu là chứng khoán hóa bất động sản thế chấp. Từ đó, đề tài phân tích
tính khách quan và sự cần thiết của ứng dụng chứng khoán hóa bất động sản vào Việt
Nam, đồng thời đƣa ra những đề xuất để ứng dụng chứng khoán hóa vào Việt Nam.
Phƣơng pháp nghiên cứu : Đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sau:
- Phƣơng pháp duy vật biện chứng, phƣơng pháp thống kê kết hợp với phƣơng


3

pháp tƣ duy hệ thống để đi từ cơ sở lý luận, phân tích thực tế, kinh nghiệm của các quốc
gia để đƣa vào ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam hiện nay.
- Phƣơng pháp chuyên gia: thông qua các hình thức hội thảo, hội nghị tiếp thu các
ý kiến đóng góp của chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải pháp đƣa ra.
- Đề tài tham khảo, kế thừa và phát triển các tài liệu có liên quan về chứng khoán
hóa nhƣ các bài viết; bài tham luận; bài nghiên cứu trong nƣớc và nƣớc ngoài;…để làm rõ
nội dung nghiên cứu.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Việc nghiên cứu áp dụng chứng khoán hóa bất động sản sẽ có nhiều tác động tích
cực cho thị trƣờng chứng khoán Việt nam nói riêng và cho nền kinh tế Việt nam nói
chung. Trƣớc hết nó giúp bổ sung, làm đa dạng hóa hàng hóa giao dịch trên sàn, giúp
mở rộng quy mô thị trƣờng. Chứng khoán hóa mở ra thêm một kênh huy động vốn cho
các doanh nghiệp, mở cơ hội tiếp cận thị trƣờng vốn và làm giảm chi phí tài trợ lẫn tối
ƣu hóa việc sử dụng vốn. Chứng khoán hóa tạo ra một nguồn tài trợ vốn dài hạn và có
hiệu quả so với các khoản nợ của ngân hàng hoặc các loại tín phiếu.
Ngoài ra, chứng khoán hóa còn là phƣơng thức giúp làm tăng thu nhập của các tổ
chức phát hành và là công cụ đa dạng hóa rủi ro tốt nhất.
Công cụ chứng khoán hoá nhƣ là động lực thúc đẩy thị trƣờng tài chính Mỹ và

các các nƣớc phát triển khác trên thế giới phát triển nhanh và hiệu quả trong suốt các
thập kỷ qua. Song bên cạnh đó công cụ này cũng đã và đang phát sinh những tồn tại hạn
chế nhất định, mà thực tiễn cuộc khủng hoảng thị trƣờng bất động sản tại Mỹ đã và đang
minh chứng và đó cũng chính là bài học kinh nghiệm rất lớn, quý báu đối với quá trình
phát triển và ứng dụng công cụ này đối với thị trƣờng tài chính nƣớc ta.
Kết cấu của Luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục, đề tài đƣợc trình bày gồm 3 phần chính:
Chƣơng 1: Tổng quan về chứng khoán hóa bất động sản
Chƣơng 2: Thực trạng chứng khoán hóa bất động sản ở Việt nam
Chƣơng 3: Giải pháp phát triển chứng khoán hóa bất động sản cho Việt nam.


4

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN
1.1. KHÁI NIỆM
1.1.1. Chứng khoán hóa
Chứng khoán hóa theo định nghĩa của Ủy Ban Chứng Khoán Mỹ "Chứng
khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc mang
tính chất tuần hoàn của một tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài
chính. Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ đƣợc chuyển đổi
thành tiền trong một khoảng thời gian xác định kèm theo những quyền hƣởng lợi khác
và quyền đối với những tài sản đƣợc sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân
phối định kỳ các khoản thu đƣợc cho ngƣời sở hữu chứng khoán."
Chứng khoán hóa là quá trình tập hợp và tái cấu trúc các tài sản thiếu tính
thanh khoản nhƣng lại có thu nhập bằng tiền cao trong tƣơng lai nhƣ các khoản phải
thu, các khoản nợ rồi chuyển đổi chúng thành trái phiếu và đƣa ra giao dịch trên thị
trƣờng tài chính. Cho nên chứng khoán hóa đôi khi còn đƣợc gọi là trái phiếu hóa.
Thông thƣờng, kỹ thuật chứng khoán hóa đƣợc thực hiện trên hai nhóm tài sản chủ

yếu đó là: các khoản vay đƣợc thế chấp bằng bất động sản và các tài sản tài chính
không đƣợc thế chấp bằng bất động sản.
1.1.2. Chứng khoán hóa bất động sản
Chứng khoán hóa bất động sản là một loại chứng khoán đặc biệt, kết hợp giữa
hình thức đầu tƣ chứng khoán và đầu tƣ bất động sản, đƣợc đảm bảo giá trị bằng bất
động sản mà nó đại diện, đồng thời cho phép nhà đầu tƣ kiếm lời trên biến động giá trị
của bất động sản này, nhƣng không nhất thiết nắm giữ quyền sở hữu trực tiếp một
phần hay toàn bộ bất động sản đó trong suốt quá trình sở hữu chứng khoán. So với các
hình thức thu hút vốn khác nhƣ vay ngân hàng hoặc tự bỏ vốn đầu tƣ… thì mô hình
“Chứng khoán hóa bất động sản” có những lợi thế đối với nhà đầu tƣ cũng nhƣ các
chủ đầu tƣ.
1.1.3. Repo bất động sản


5

Repo là dịch vụ phái sinh từ các nghiệp vụ cho vay có đảm bảo (cầm cố giấy tờ
có giá nhƣ chứng khoán, bất động sản). Chủ bất động sản cần giải chấp ngân hàng sẽ
đƣợc hỗ trợ vốn ngay lập tức nếu thỏa thuận bán tài sản cho công ty và cam kết sẽ
mua lại bất động sản đó sau khoảng thời gian nhất định với giá cao hơn giá bán ban
đầu. Phần chênh lệch giữa giá bán ban đầu thấp hơn giá mua lại chính là khoản lãi trả
cho ngƣời cho vay. Giá trị thực tế của khoản vay thƣờng thấp hơn giá trị thị trƣờng
của bất động sản thế chấp và kỳ hạn hợp đồng repo ngắn, đƣợc điều chỉnh để đáp ứng
một cách chính xác các nhu cầu của ngƣời vay.
Repo BĐS đƣợc hiểu là đầu tiên, doanh nghiệp sẽ thỏa thuận mua lại nhà của
ngƣời cần bán sau khi thông qua việc thẩm định, xác định giá trị tài sản cụ thể. Kế
đến, doanh nghiệp và khách hàng cùng hoàn tất các thủ tục mua bán, kèm theo một
cam kết. Theo đó, trong khoảng thời gian 3-6 tháng hoặc dài hơn (tùy thỏa thuận),
ngƣời bán nhà có quyền mua lại tài sản của mình bằng với mức giá đã bán đi (bất kể
giá thị trƣờng đang tăng hay giảm), kèm theo chi phí pháp lý và lãi suất. Điều này

cũng có nghĩa doanh nghiệp có thể cho thuê hoặc khai thác giá trị gia tăng của bất
động sản nhƣng không đƣợc quyền bán nhà vừa mua cho bên thứ ba trong thời gian
quy định.
1.2. NỘI DUNG CHỨNG KHOÁN HÓA
1.2.1. Mục tiêu của chứng khoán hóa bất động sản.
- Đối với các bên chủ đầu tƣ dự án:
Đối với phần vốn đi vay trong vốn đầu tƣ cho dự án xây dựng cơ sở hạ
tầng, chứng khoán hóa là cơ hội để giảm chi phí trả lãi vay và tăng hiệu quả sinh lời
của dự án.
Đối với phần vốn tự có đƣợc dùng đầu tƣ vào dự án, chứng khoán hóa là
một biện pháp giúp chủ đầu tƣ nâng cao vòng quay vốn. Vấn đề này cực kỳ quan
trọng đối với những công ty chuyên đầu tƣ vào cơ sở hạ tầng, vì so với biện pháp phát
hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để gọi vốn cho một dự án mới, việc “bán” đi phần vốn
tự có trong các dự án đã tiến hành xong giai đoạn cơ bản thông qua quá trình chứng
khoán hoá sẽ đơn giản hơn, tiết kiệm dƣợc thời gian và chi phí phát hành.


6

Chứng khoán hoá mở ra khả năng huy động vốn cho hoạt động xây
dựng cơ sở hạ tầng, ngay cả khi dự án mới chỉ ở “trên giấy”. Các hợp đồng hoặc cam
kết chắc chắn đảm bảo hiệu quả kinh tế cho hoạt động của dự án khi đi vào vận hành,
đều có khả năng biến thành tài sản có giá - hàng hoá trên thị trƣờng tài chính.
- Đối với ngƣời đầu tƣ:
Có thêm một công cụ đầu tƣ mới với suất sinh lợi cao hơn trái phiếu
Chính phủ và độ tin cậy tƣơng đối ổn định.
Tính thanh khoản của chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính
(chứng khoán ABS) khá cao nên ngƣời đầu tƣ có thể dễ dàng tham gia giao dịch trên
thị trƣờng giao dịch tập trung.
Chứng khoán ABS là một công cụ hữu hiệu cho nghiệp vụ phòng ngừa

rủi ro, đặc biệt là cho nhà đầu tƣ cổ tức.
Giảm thiểu đƣợc rủi ro có thể ảnh hƣởng đến mức độ tín nhiệm của chủ
thể phát hành, do tính chất của chứng khoán ABS là chỉ phụ thuộc vào “chất lƣợng”
của tài sản chuyển hóa.
- Những điểm cần lƣu ý khi thực hiện chứng khoán hóa bất động sản.
Khi phát hành trái phiếu (chứng khoán hóa), thực ra chỉ là trái phiếu công trình
không có bảo lãnh, tức nhà đầu tƣ phải tin tƣởng hoàn toàn vào năng lực của chủ đầu
tƣ và khả năng hoàn thành công trình mà hoàn toàn không có bảo lãnh, bảo hiểm gì.
Đây là điều hết sức rủi ro trong điều kiện thị trƣờng tài chính bất ổn hiện nay, có lẽ đã
đến lúc nhà đầu tƣ phải trang bị cho mình đầy đủ kiến thức và hết sức thận trọng nhận
biết rõ rủi ro để có thê tránh đƣợc những rủi ro lớn trong việc ra quyết định.
1.2.2. Mục tiêu của Repo:
Thực hiện nghiệp vụ Repo sẽ giúp dòng vốn luân chuyển dễ dàng hơn trên thị
trƣờng, Repo bất động sản là công cụ tốt hỗ trợ thị trƣờng nhà đất đang trên đà phục
hồi, tạo thêm cơ hội mới và tính thanh khoản cho những tài sản bị ứ đọng.
1.2.3. Một giao dịch chứng khoán hóa bao gồm 3 nội dung cơ bản


7

Một là, Doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn tập hợp và phân loại các tài sản
tài chính của mình để chọn ra một tập hợp tài sản đủ tiêu chuẩn để chứng khoán hóa.
Doanh nghiệp này đƣợc gọi là Bên khởi tạo tài sản (Originator).
Tài sản tài chính đƣợc chứng khoán hóa có thể là các khoản phải thu (trade
receivables) đã thể hiện trên bảng cân đối kế toán của bên khởi tạo tài sản hoặc các
khoản thu thể hiện bằng dòng tiền trong tƣơng lai (future cash flows) mà bên khởi tạo
tài sản thu đƣợc. Nhìn chung, các tài sản tài chính có tình đồng nhất và có cơ sở dữ
liệu đáng tin cậy để có thể dự báo đƣợc dòng thu nhập thì đều có thể chứng khoán hóa
đƣợc. Ngay cả những tài sản cố định mức tín nhiệm kém nhƣ các khoản nợ khó đòi
của Ngân hàng cũng có thể đƣợc chứng khoán hóa nếu những rủi ro liên quan đến

những tài sản đó có thể hạn chế đƣợc thông qua đa dạng hóa tập hợp tài sản và áp
dụng các phƣơng pháp tăng cƣờng tín nhiệm thích hợp.
Hai là, Bên khởi tạo tài sản bán tập hợp tài sản đã đƣợc lựa chọn cho một pháp
nhân mục đích đặc biệt (Special purpose Entity / Vehicle - SPV).
Một đặc điểm cơ bản tạo nên tính ƣu việc của chứng khoán hóa là tài sản sau
khi đã đƣợc bán phải hoàn toàn tách biệt với tài sản của bên khởi tạo tài sản. Để đạt
đƣợc điều này trong giao dịch chứng khoán hóa, hai yêu cầu đƣợc đặt ra là:
Pháp nhân mục đích đặc biệt (SPV) phải đƣợc cấu trúc là một doanh nghiệp
khó phá sản (bank-rupcy remoteness) nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tƣ đƣợc đảm
bảo từ tài sản mà bên khởi tạo đã chuyển nhƣợng cho SPV;
Việc chuyển nhƣợng từ Bên khởi tạo tài sản cho SPV phải là chuyển nhƣợng
tuyệt đối hay thực bán (true sale). Điều này có nghĩa là toàn bộ lợi ích và rủi ro kinh tế
của tài sản – tức là toàn bộ quyền sở hữu – đƣợc chuyển giao cho SPV, và quyền của
SPV đƣợc nhận các khoản thu từ tài sản sẽ không bị ảnh hƣởng trong trƣờng hợp Bên
khởi tạo tài sản bị phá sản, nghĩa là tài sản không thể bị chi phối bởi các bên chủ nơ
của Bên khởi tạo tài sản.
Ba là, Để thanh toán cho tập hợp tài sản đƣợc mua, SPV phát hành chứng
khoán đƣợc đảm bảo bằng các khoản thu từ tập hợp tài sản đó.


8

Trong giao dịch chứng khoán hóa, chứng khoán có thể đƣợc phát hành dƣới
nhiều hình thức khác nhau, bao gồm trái phiếu, thƣơng phiếu (commercial paper) hoặc
chứng chỉ đầu tƣ (investment certificate) tùy theo cấu trúc của từng giao dịch cụ thể
cũng nhƣ hình thức pháp lý của SPV (là công ty cổ phần, qũy tín thác (Trust) hay
công ty hợp danh). Chứng khoán này cũng có thể đƣợc phát hành ra công chúng
(public offering) trên thị trƣờng tập trung hoặc đƣợc phát hành riêng lẻ (private placement) trên thị trƣờng phi tập trung (OTC).
1.2.4. Những vấn đề liên quan
1.2.4.1. Bên khởi tạo tài sản – originator : Là bên “bán” tài sản cho SPV chuyển tất cả

các quyền liên quan đến tài sản. Chủ tài sản ban đầu thƣờng tiếp tục làm dịch vụ quản
lý tài sản cho SPV để hƣởng phí quản lý.
1.2.4.2. Pháp nhân mục đích đặc biệt (tổ chức trung gian chuyên trách hay doanh
nghiệp chuyên dụng- SPV) : Đƣợc thiết lập để thực hiện chức năng chuyển hóa các tài
sản có tính thanh khoản kém thành các chứng khoán có thể mua bán, chuyển nhƣợng
tự do trên thị trƣờng. Nhờ nghiệp vụ tách riêng các tài sản và tái cấu trúc các luồng
tiền, SPV có thể phát hành nhiều loại chứng khoán chuyển hóa khác nhau để đáp ứng
nhu cầu đa dạng của ngƣời đầu tƣ về thời gian đáo hạn, tỷ suất sinh lời và mức độ rủi
ro. Trong quá trình tạo tính thanh khoản cho các tài sản, SPV có thể nhận đƣợc sự hỗ
trợ từ bên ngoài thông qua cơ chế tăng cƣờng tín nhiệm và hỗ trợ tăng tính thanh
khoản.
SPV có thể đƣợc thành lập dƣới dạng một quỹ ủy thác hoặc công ty cổ phần,
trong đó bên quản lý quỹ hoặc Hội đồng quản trị của công ty cổ phần là đại diện chịu
trách nhiệm bảo vệ quyền lợi cho ngƣời đầu tƣ. SPV dùng nguồn thu từ phát hành
chứng khoán để “mua” lại tài sản từ chủ tài sản ban đầu. Tài sản sau khi đƣợc mua lại
có thể vẫn do chủ tài sản điều phối theo Hợp đồng quản lý tài sản giữa SPV và chủ tài
sản ban đầu, toàn bộ thu nhập có đƣợc từ tài sản sẽ đƣợc chuyển cho SPV để cân đối
chi trả lợi tức cho ngƣời đầu tƣ.
1.2.4.3. Tài sản chuyển hóa: Tất cả những tài sản có thể tách ra quản lý riêng và có
khả năng sinh lời có thể dự đoán đƣợc và không phụ thuộc vào các tài sản khác, đều
có thể đƣợc “bán” chuyển hóa trong quá trình chứng khoán hóa, bao gồm:


9

- Tài sản cầm cố bao gồm tài sản thuộc quyền sở hữu cá nhân hoặc tổ chức
đƣợc dùng để thế chấp nhƣ nhà, đất, xƣởng sản xuất, máy móc...
- Các loại tài sản tài chính khác nhƣ các khoản phải thu của ngân hàng, gồm
các khoản phải thu từ cho vay tiêu dùng để mua xe, thẻ tín dụng..., các khoản phải thu
từ cho vay doanh nghiệp, tài sản cho thuê tài chính, các khoản đầu tƣ cho các dự án

trong đó có dự án phát triển cơ sở hạ tầng, và các khoản cho vay khác...
Hiện nay, khái niệm về tài sản chuyển hóa đƣợc mở rộng ra cho bất cứ tài sản
tài chính nào đáp ứng đƣợc yêu cầu về tách biệt quản lý và khả năng sinh lời độc lập,
nhƣ thu nhập từ các dự án đầu tƣ, các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng...
Chứng khoán chuyển hóa: Chứng khoán chuyển hóa là các loại chứng khoán
đƣợc SPV phát hành trong quá trình tách riêng tài sản và tái cấu trúc các luồng tiền.
Căn cứ trên tài sản chuyển hóa đƣợc dùng làm tài sản đảm bảo cho chứng khoán
chuyển hóa, chứng khoán chuyển hóa đƣợc chia làm 2 loại: Chứng khoán đảm bảo
bằng tài sản cầm cố (Mortgage Backed Securities – MBS) và chứng khoán đảm bảo
bằng tài sản tài chính (Asset Backed Securities – ABS).
Chứng khoán chuyển hóa chủ yếu là các loại chứng khoán nợ nhƣ trái phiếu,
tín phiếu... Tuy nhiên, tùy theo từng điều kiện cụ thể mà SPV cũng có thể phát hành
cổ phiếu ƣu đãi hoặc các loại chứng khoán vốn khác.
1.2.4.4. Nguyên tắc phát hành chứng khoán chuyển hóa:
Tổng các luồng tiền vào có đƣợc từ thu nhập do các tài sản chuyển hóa mang
lại, phải bằng tổng các luồng tiền ra để thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho các chứng
khoán đã phát hành bao gồm chi phí trả lợi tức và hoàn vốn cho ngƣời đầu tƣ, và tất cả
các chi phí phát sinh khác nhƣ chi phí phát hành, chi phí quản lý tài sản, chi phí để
tăng mức tín nhiệm....
Mặc dù việc quản lý và điều phối chặt chẽ các dòng tiền ra và vào là khâu mấu
chốt cho quá trình chuyển tài sản có tính thanh khoản kém thành chứng khoán có tính
thanh khoản cao hơn, SPV vẫn hoàn toàn có thể chủ động trong quá trình kết nối
ngƣời đầu tƣ với tài sản chuyển hóa, tạo nên tính đa dạng và biến hóa của chứng
khoán chuyển hóa.


10

1.3. TÍNH HAI MẶT CỦA CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN
1.3.1. Tác động tích cực của chứng khoán hóa bất động sản

11

tham gia

ệ

Bên cạnh đó, quá trình chứng khoán hóa bất động sản cho thấy nhiều ƣu điểm,
đó là :
Thứ nhất, chứng khoán hóa giúp chuyển giao và phân tán rủi ro: ngƣời cho
vay là các ngân hàng thƣơng mại và các định chế tài chính cho vay không nhất thiết
phải nắm giữ rủi ro tín dụng mà có thể chuyển hóa sang cho ngƣời khác là các SPV
(do các ngân hàng đầu tƣ hoặc các định chế tài chính đầu tƣ thành lập) một cách dễ
dàng thông qua việc phát hành chứng khoán nợ (Commercial paper: thƣơng phiếu) lấy
danh mục tín dụng làm tài sản đảm bảo. Đến lƣợt các SPV trên cơ sở các danh mục
cho vay (chứng khoán nợ) vừa mua lại sẽ phát hành chứng khoán để vay tiền. Danh
mục cho vay này đƣợc chia nhỏ thành các gói có rủi ro và lãi suất khác nhau: rủi ro


12

thấp, lãi suất thấp; rủi ro cao, lãi suất cao, đó là các MBS. Các định chế tài chính Mỹ
và toàn cầu tùy định mức tín nhiệm và khẩu vị rủi ro (còn đƣợc hiểu là khả năng chấp
nhận rủi ro, appetite) tha hồ lựa chọn để đầu tƣ.
Thứ hai, quá trình chuyển giao và phân tán rủi ro cũng chính là quá trình
chuyển hóa ngƣợc, vốn dài hạn đƣợc tài trợ bằng vốn ngắn hạn thông qua sự tiếp sức
của thị trƣờng chứng khoán, nên nó giúp doanh nghiệp tìm kiếm đƣợc nguồn tài trợ
mới dài hạn thay vì đi vay dài hạn từ ngân hàng.
Thứ ba, tạo tính liên thông giữa thị trƣờng tín dụng, thị trƣờng bất động sản và

thị trƣờng vốn. Cho vay bất động sản là việc thị trƣờng tín dụng tài trợ dài hạn cho thị
trƣờng bất động sản, các định chế ngân hàng thƣơng mại không thể có đủ nguồn vốn
dài hạn, nhƣng thông qua quá trình chứng khoán hóa các khoản cho vay này đã biến
thành hàng hóa lƣu thông trên thị trƣờng chứng khoán.
Thứ tƣ, nhƣ là kết quả của quá trình chứng khoán hóa, đó là tạo thêm hàng hóa
cho thị trƣờng chứng khoán.
1.3.2. Tác động tiêu cực của chứng khoán hóa bất động sản :
Bên cạnh những ƣu điểm, chứng khoán hóa bất động sản thế chấp phải đƣơng
đầu với những rủi ro cơ bản nhƣ sau:
Rủi ro tín dụng là những rủi ro liên quan đến việc ngƣời đi vay không trả đƣợc
khoản nợ. Tuy nhiên những nhà đầu tƣ vào chứng khoán đƣợc đảm bảo bởi những
khoản vay thế chấp có thể không cần quan tâm đến rủi ro tín dụng liên quan đến ngƣời
đi vay. Chăng hạn khi các chứng khoán đƣợc đảm bảo bởi Hiệp hôi bất động sản thế
chấp Quốc gia – Ginnie Mae sẽ đƣợc bảo đảm thanh toán toàn bộ bởi chính phủ Hoa
Kỳ. Cũng nhƣ các chứng khoán đƣợc đảm bảo bởi Hiệp hôi bất động sản thế chấp
Liên bang – Fannie Mae và Công ty thế chấp nhà ở Liên bang – Freddie Mae. Vì vậy
rủi ro tín dụng của ngƣời đi vay khoản vay thế chấp này không ảnh hƣởng đến nhà
đầu tƣ.
Tuy nhiên không phải mọi chứng khoán đều đƣợc bảo lãnh bởi Ginnie Mae,
Fannie Mae hay Freddie Mae. Do đó nhà đầu tƣ cũng có thể gặp rủi ro tín dụng của
ngƣời đi vay.


13

Rủi ro thanh khoản là những rủi ro liên quan đến mức độ thanh khoản của
chứng khoán đƣợc mua bán trên thị trƣờng phản ánh sự chênh lệch giữa giá mua và
giá bán của chứng khoán. Độ chênh lệch càng nhỏ thì rủi ro thanh khoản càng thấp.
Về mặt lý thuyết một chứng khoán hoàn toàn thanh khoản, khi giá của nó không ảnh
hƣởng bởi sự thay đổi của thị trƣờng. Đối với MBS, cho dù thị trƣờng thứ cấp của nó

rất năng động và số lƣợng mua bán rất lớn, nhƣng sự chênh lệch giữa giá mua và giá
bán của nó rất lớn so với các công cụ nợ khác.
Rủi ro lãi suất : Nhƣ những công cụ nợ khác khác, giá chứng khoán phụ thuộc
vào lãi suất. Khi lãi suất tăng, giá chứng khoán giảm và ngƣợc lại. Tuy nhiên đối với
MBS, mức độ tƣơng tác giữa lãi suất và giá chứng khoán phức tạp hơn nhiều. Đó là
do MBS bị ảnh hƣởng bởi những yếu tố quyết định khác, nhƣ mức độ trả trƣớc của
các khoản vay, mức độ thanh toán khoản nợ gốc.
Rủi ro liên quan đến các khoản trả trƣớc: Các khoản trả trƣớc là các khoản
thanh toán vƣợt qua mức thanh toán khoản nợ gốc theo qui định. Các khoản trả trƣớc
xuất hiện do nhiều nguyên nhân :
(a) Khi bán nhà, chủ nhà thanh toán trƣớc hoàn toàn số nợ mua nhà
(b) Theo nguyên tắc của thị trƣờng bất động sản thế chấp, ngƣời đi vay thế
chấp có quyền trả trƣớc một phần hay toàn bộ giá trị khoản vay.
(c) Khi ngƣời đi vay không đủ khả năng trả nợ, thƣờng là không thể trả lãi
trong ba tháng liên tiếp, thì sẽ bị phong tỏa tài sản. Khi đó tài sản đƣợc bán để trừ nợ
cho phần còn lại của khoản vay
(d) Việc những tài sản này bị thiên tai, hỏa hoạn. Khi đó bảo hiểm sẽ thanh
toán cho khoản nợ này và nó cũng đƣợc xem nhƣ khoản trả trƣớc
Sự thay đổi về lãi suất tác động rất lớn đến hoạt động trả trƣớc. Khi lãi suất
thay đổi, giá trị MBS thay đổi nhƣng không tƣơng ứng với sự thay đổi trong lãi suất.
Điều này là do ngƣời đi vay thế chấp có quyền đƣợc thanh toán trƣớc khoản nợ vào
bất kỳ lúc nào. Chẳng hạn khi lãi suất giảm từ 10% xuống 8%, ngƣời đi vay có xu
hƣớng trả bớt nợ. Khi lãi suất tăng lên 12% ngƣời đi vay không muốn tái tài trợ hay
thanh toán nợ ở mức lãi suất này. Kết qủa là sự thay đổi về giá trị của bất động sản thế


14

chấp không tƣơng ứng với sự thay đổi của lãi suất. Đây là vấn đề quan trọng trong xác
định giá trị của thế chấp

Chứng khoán hóa bất động sản cũng còn mặt trái nguy hiểm của nó. Việc sử
dụng công cụ giảm thiểu rủi ro – credit default swaps (CDS) –hoán đổi rủi ro vỡ nợ để
tạo thêm lợi nhuận từ các khoản cầm cố. Nhiều nhà đầu tƣ vào chứng khoán có tài sản
cầm cố (MBS) cũng tham gia vào CDS thông qua việc trả cho bên thứ 3 một mức lãi
suất cố định và sẽ đƣợc thanh toán trong trƣờng hợp vỡ nợ. Nếu đƣợc sử dụng một
cách đúng đắn và thích hợp, CDS giống nhƣ một hợp đồng bảo hiểm với ngƣời mua
và ngƣời bán hiểu rõ về nhau và về việc làm của nhau. Khi thị trƣờng cho CDS tăng
trƣởng, từ 631 tỷ đô la năm 2000 lên 46.000 tỷ đô la trong năm 2007, thị trƣờng OTC
cho CDS cũng tăng trƣởng mạnh với sự tham gia năng động nhất của các quỹ quản lý
tài sản. Nếu nhƣ tất cả các nhà phát hành trái phiếu đều đƣợc xếp hạng tín dụng tốt và
dòng tiền có thể dự đoán đƣợc dựa trên các tầng rủi ro, ngân hàng đầu tƣ tìm thấy lợi
nhuận từ việc bảo đảm cho các khoản vỡ nợ của MBS. Nói cách khác, họ là ngƣời bán
CDS. Do đó, khi những ngƣời mua nhà dƣới chuẩn không trả nợ vay, Fannie Mae,
Freddie Mac và các ngân hàng tài chính lớn khác đột nhiên trở thành con nợ cho các
khoản nợ khổng lồ. Một lần nữa, các ngân hàng đầu tƣ cũng chỉ nhìn đến việc xếp loại
rủi ro bên ngoài các chủ thể phát hành mà không xem xét đến rủi ro từ nguồn tiền.
Do các khoản cầm cố không chỉ dừng lại ở

ộng sang

các tổ chức khác thông qua việc giao dịch trên thị trƣờng trái phiếu có tài sản cầm cố
và công cụ hoán đổi trên thị trƣờng phái sinh, tác động và hậu quả dây chuyền của sự
sụp đổ trở nên kịch tính hơn trong năm 2007 và 2008.
Khi kết hợp với sản phẩm phái sinh CDS (Credit default Swaps: hoán đổi tính
dụng phá sản) chứng khoán hóa giúp chuyển giao và phân tán rủi ro một cách hoàn
hảo, nhƣng nó cũng biến rủi ro phi hệ thống thành rủi ro hệ thống. Khi một chủ thể
nào trong mắc xích này bị đổ vở sẽ gây ra sự sụp đổ dây chuyền. Khủng hoảng tài
chính Mỹ và toàn cầu hiện nay là một ví dụ không thể chối cải.
Tuy nhiên, cũng nhƣ các sản phẩm phái sinh khác đều có tính chất hai mặt của
một vấn đề. Cho nên, vấn đề là khả năng ứng dụng vào thực tiễn của doanh nghiệp và

năng lực xã hội cũng nhƣ hệ thống cơ chế của nhà nƣớc trong vai trò điều tiết và kiểm


15

soát để hạn chế tác hại do chúng gây ra.
1.4. MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA
1.4.1. Mô hình chứng khoán hóa đơn giản
Hiệu quả của chứng khoán hoá phụ thuộc vào nhiều yếu tố, một trong những
yếu tố có tính chất quyết định đó là việc sử dụng mô hình chứng khoán hoá. Hiện nay
trên thế giới có nhiều mô hình chứng khoán hoá khác nhau, nhƣng phổ biến nhất là
một số mô hình chứng khoán hoá sau:
1.4.1.1. Mô hình chứng khoán hóa thông qua trung gian (MBS)
Mô hình này đƣợc chia thành 2 phƣơng thức nhƣ sau:
(i). Phƣơng thức chứng khoán hóa qua trung gian thanh toán (pay-through):

Các khoản thanh toán
Ngƣời có trách
nhiệm trả nợ

Tổ chức
khởi tạo

Người có trách
nhiệm trả nợ

Bán tài sản
Tiền mặt
mua nợ

Quản lý và thanh toán
Cơ chế tăng
cƣờng tín nhiệm

Phí và
chênh
lệch phí

SPV
Tiền mặt mua
chứng khoán

Chứng
khoán

Trả lãi
và gốc

Nhà cung cấp những
dịch vụ hỗ trợ

Nhà đầu tƣ chứng
khoán

Sơ đồ 1.1: Chứng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán (pay – through)


16

Để việc chứng khoán hoá vận động thông suốt thì cần có một cơ chế tăng

cƣờng tín nhiệm. Cơ chế tăng cƣờng tín nhiệm mang tính chất nội sinh hoặc ngoại
sinh, nghĩa là có thể dƣới hình thức thiết lập một quỹ dự trữ, phát hành ít chứng khoán
hơn các tài sản liên quan hoặc dƣới hình thức có sự bảo lãnh từ một bên thứ 3 có đủ
uy tín, đặc biệt là từ Chính phủ. Những phƣơng tiện này đƣợc kết hợp với nhau trong
giao dịch nhằm đảm bảo rằng để không có sự thiếu các luồng tiền chi trả cho ngƣời
đầu tƣ chứng khoán.
(ii). Phƣơng thức chứng khoán hóa qua trung gian chuyển đổi (pass-through):
Về cơ bản hoạt động của mô hình chứng khoán hoá qua trung gian chuyển đổi
giống mô hình qua trung gian thanh toán. Nhƣng nó có một số điểm khác biệt nhƣ
sau:
Thứ nhất, tổ chức tài chính sau khi bán các khoản nợ của mình cho trung gian
đặc biệt SPV sẽ không tham gia vào quá trình thanh toán. Tổ chức tài chinh này không
có trách nhiệm phải thanh toán cho chủ đấu tƣ chứng khoán, mà chỉ tham gia với tƣ
cách là trung gian chuyển tiền để thu phí dịch vụ. Nhƣ vậy là sau khi bán các khoản
nợ của mình tổ chức tài chính có thể xoá nợ khỏi sổ sách kế toán của mình.
Thứ hai, SPV phải có trách nhiệm thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tƣ chứng
khoán.
Thứ ba, việc thanh toán gốc và lãi của khoản vay chƣa đƣợc tách rời nhƣ mô
hình qua trung gian thanh toán mà thanh toán cả lãi và một phần gốc theo hợp đồng
nên khá phức tạp. Vì vậy, ngƣời đầu tƣ chừng khoán khi đƣa ra quyết định đầu tƣ thì
cần phải biết cách tính toán để biết đƣợc số tiền mình có thể thu đƣợc khi đầu tƣ vào
mua các chứng khoán hoá qua trung gian chuyển đổi.
1.4.1.2 Mô hình chứng khoán hóa trên cơ sở có tài sản cầm cố là các chứng khoán
loại MBS (collateralised mortgage obligations-CMO trái phiếu đƣợc đảm bảo
bằng nợ thế chấp)
Trên thế giới, phƣơng thức chứng khoán hóa thông qua trung gian vẫn là
phƣơng thức cơ bản và phổ biến để chứng khoán hóa tài sản của ngân hàng, còn
phƣơng thức tạo chứng khoán hóa tài sản cầm cố là các chứng khoán tái thế chấp

17

(CMO) lại là một công cụ mới đang đƣợc phát triển. Phƣơng thức này đƣợc ra đời vào
năm 1983 bởi Công ty The Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) và
First Boston đều là của Mỹ. CMO đƣợc sử dụng nhằm mục đích tạo ra sự hấp dẩn đối
với các nhà đầu tƣ chứng khoán hóa tài sản ngân hàng. Để tạo đƣợc sự hấp dẫn hơn,
các chứng khoán CMO đƣợc phát hành thành nhiều hạng khác nhau (đa hạng) nhằm
hấp dẫn và đáp ứng yêu cầu tính đa dạng của các nhà đầu tƣ. Trong khi theo phƣơng
thức chứng khoán hóa thông qua trung gian thì mỗi nhà đầu tƣ hằng tháng nhận đƣợc
khoản tiền là tỷ lệ với giá trị chứng khoán mà mình nắm giữ đối với khoản tiền ngƣời
vay tín dụng hoàn trả cho ngân hàng (bao gồm khoản trả góp cố định hằng tháng - gốc
và lãi và khoản tiền gốc hoàn trả trƣớc hạn), thì CMO lại là phƣơng thức chứng khoán
hoá đa hạng, nghĩa là những nhà đầu tƣ đƣợc phân thành các thứ hạng khác nhau theo
một số tiêu chí nhất định về chứng khoán. Hai đặc điểm cơ bản của phƣơng thức
chứng khoán hóa CMO là:
- Có mức lãi suất coupon của trái phiếu là cố định nhƣng khác nhau giữa các
hạng trái phiếu khác nhau.
- Khoản tiền hoàn trả trƣớc hạn đƣợc sử dụng để thanh toán phần gốc trái phiếu
chỉ cho một hạng trái phiếu nhất định, còn các trái phiếu của các hạng khác vẫn đƣợc
giữ nguyên.

Ngân
hàng
tạo
tín
dụng
có

Ngân
hàng

phát
hành
chứng

Nhà

khoán

chứng

MBS

khoán

thế

đầu
tƣ
mua

Cầm
cố
MBS
tại
công ty

Hạng 2
tín thác

MBS

chấp

Hạng 1

Bảo lãnh phát hành

Sơ đồ 1.2: Mô hình tạo các chứng khoán hóa CMO

Hạng 3