Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.78 MB, 75 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
------------
NGUYỄN THÀNH CHUNG
NGHIÊN CỨU SỰ TƯƠNG QUAN GIỮA
CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HCM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
------oOo------
NGUYỄN THÀNH CHUNG
NGHIÊN CỨU SỰ TƯƠNG QUAN GIỮA
CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng…… năm 2013
NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
1. Họ và tên học viên: Nguyễn Thành Chung
Khóa: K19
2. Mã ngành: 60340201
3. Đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ
và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh
4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội
dung (đóng góp) của bài luận văn, thái độ làm việc của học viên).
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
6. Kết luận:
7. Đánh giá: (điểm / 10).
LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến
Viện đào tạo sau đại học Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ
Chí Minh, đặc biệt Quý Thầy Cô Khoa Tài chính Doanh
nghiệp, đã hướng dẫn và truyền đạt những kiến thức và
kinh nghiệm quý báu trong suốt thời gian theo học tại
trường.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Người hướng
dẫn khoa học, PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, về những ý
kiến đóng góp và những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn
thành bài luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã
hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian
thực hiện luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
Học viên
Nguyễn Thành Chung
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác
giả với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm
ơn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả
nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công
trình nào có tới thời điểm hiện nay.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày
tháng
năm 2013
Tác giả
Nguyễn Thành Chung
Danh mục bảng:
Danh mục bảng:
Trang
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......................... 15
Bảng 3.1: Biến phụ thuộc ............................................................................... 20
Bảng 3.2: Biến độc lập ................................................................................... 21
Bảng 3.3: Biến kiểm soát ............................................................................... 22
Bảng 3.4: Chính sách tài trợ các doanh nghiệp ....................................... 23 - 24
Bảng 3.5: Kết quả tính toán các biến độc lập................................................. 25
Bảng 4.1: Ma trận hệ số tương quan .............................................................. 28
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy theo REM và FEM với mô hình 01 .................... 30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo REM và FEM với mô hình 02 .................... 31
Bảng 4.4: Kiểm định Hausman cho mô hình 01 ............................................ 32
Bảng 4.5: Kết quả Hausman cho mô hình 02 ................................................ 32
Bảng 4.6: Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................... 33
Bảng 4.7: Khắc phục mô hình 01 ................................................................... 36
Bảng 4.8: Khắc phục mô hình 02 ................................................................... 39
Danh mục phụ lục:
Phụ lục 1: Hồi quy đa biến mô hình 01 – REM
Phụ lục 2: Hồi quy đa biến mô hình 01 – FEM
Phụ lục 3: Hồi quy đa biến mô hình 02 – REM
Phụ lục 4: Hồi quy đa biến mô hình 02 – FEM
Phụ lục 5: Danh sách các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Tp.HCM
Danh mục viết tắt
Asset Turnover
Tỷ lệ doanh thu trên Tổng tài sản
BOARD
Số lượng thành viên Hội đồng quản trị
Board size
Tổng số thành viên hội đồng quản trị
Board remuneration
Tổng thù lao cho tất cả các thành viên hội đồng quản
trị
Capital
Biến liên quan đến cấu trúc vốn
CEO-chair duality
Là biến được mã hóa, là 1 nếu Giám đốc điều hành
cũng là chủ tịch hội đồng quản trị, ngược lại là 0
Compensation
Chi phí lương
Control
Biến kiểm soát
CONC
Tỷ lệ sở hữu của thành viên Hội đồng quản trị
DID
Cổ tức mỗi cổ phiếu chia giá cổ phiếu
Director ownership
Quyền sở hữu cổ phần của các giám đốc (không bao
gồm cổ phiếu thưởng ưu đãi)
DUM
Biến giả ngành
External mornitory
Biến liên quan đến chi phí giám sát bên ngoài là các
ngân hàng
Executive option use
là 1 nếu các giám đốc điều hành đưa ra những kế
hoạch nổi bật khi kết thúc năm tài chính, ngược lại là
0
External ownership
Quyền sở hữu cổ phần của các cá nhân không phải là
tổ chức hay các giám đốc vượt quá 5% vốn chủ sở
hữu
FEM
Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effects models)
Firm size
Tổng doanh thu hàng năm
LEVERAGE
Đòn cân nợ (Tổng nợ trên tổng tài sản)
OETS
Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu
OLS
Bình phương tuyến tính nhỏ nhất (Ordinary Least
Squares)
Ownership
Biến cấu trúc sở hữu
Independence
Số lượng các giám đốc độc lập chia cho tổng số
giám đốc trong hội đồng quản trị
Institutional ownership
Quyền sở hữu cổ phần của các tổ chức giới hạn
trong khoảng 20 cổ đông là các tổ chức
REM
Mô hình ảnh hưởng cố định (Random effects
models)
ROE
Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu
SIZE
Quy mô công ty (Tổng doanh thu)
Mục lục
Trang
TÓM TẮT ........................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN
1.
Giới thiệu ............................................................................................... 2
1.1. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 3
1.2. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 4
1.3 Ý nghĩa nghiên cứu................................................................................ 4
1.4 Bố cục của bài luận văn ......................................................................... 5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................... 6
2.1. Mức độ sở hữu nhà quản trị và chi phí đại diện .................................... 6
2.2. Mức độ tập trung vốn chủ sở hữu và chi phí đại diện ........................... 8
2.3. Số lượng thành viên Hội đồng quản trị (Board) và chi phí đại diện ..... 9
2.4. Đòn cân nợ và chi phí đại diện ............................................................ 10
2.5. Mô hình nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui .......................... 12
2.6. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ............................... 14
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................... 18
3.1. Dữ liệu ................................................................................................. 18
3.2. Các biến trong mô hình ....................................................................... 20
3.2.1. Biến phụ thuộc ......................................................................... 20
3.2.2. Biến độc lập.............................................................................. 21
3.2.3. Biến kiểm soát .......................................................................... 22
3.3. Đặc điểm dữ liệu ................................................................................. 23
3.4. Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 26
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ............................... 28
4.2. Mô hình hồi quy theo phương pháp FEM và REM ............................ 29
4.3. Kiểm định Hausman ........................................................................... 32
4.4 Kiểm tra mức độ vi phạm các giả định cần thiết cho mô hình
4.4.1. Đa cộng tuyến .......................................................................... 33
4.4.2. Tự tương quan .......................................................................... 34
4.4.3. Phương sai thay đổi .................................................................. 35
4.4.4. Khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi . 36
4.4.4.1 Khắc phục mô hình 01 ............................................................ 36
4.4.4.2 Khắc phục mô hình 02 ............................................................ 39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
5.
Kết luận ............................................................................................... 41
5.1. Các hạn chế của đề tài ......................................................................... 42
5.2. Các kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo ........................................ 43
Danh mục Tài liệu tham khảo ......................................................................... 44
Phụ lục ............................................................................................................. 49
1
TÓM TẮT
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xem xét mức độ tác động
của chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp chủ yếu tại các nước phát triển
như Mỹ, Úc, Anh, Canada,.. Tại Việt Nam, vấn đề chi phí đại diện vẫn chưa
được quan tâm đúng mức. Trong khi đó chi phí đại diện ảnh hưởng rất lớn
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài luận văn này nghiên cứu sự
tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện của các công ty cổ
phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) giai đoạn
2009 – 2012. Chi phí đại diện được đo lường thông qua hai biến: Tổng doanh
thu trên tổng tài sản (Asset Turnover) và Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
(ROE). Sử dụng mô hình kiểm định đa biến bài luận văn cung cấp bằng chứng
cho thấy sự tác động của chính sách tài trợ bao gồm cấu trúc vốn và cấu trúc
sở hữu lên chi phí đại diện. Tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn được
đại diện bằng Tỷ lệ đòn bẩy và chi phí đại diện đã chứng minh một công ty có
tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Nếu một công ty có tỷ lệ nợ trên tài
sản cao, những chủ nợ quan tâm nhiều hơn đến khả năng thanh toán của
doanh nghiệp và sẽ khuyến khích họ kiểm soát công ty. Trong khi đó, kết quả
phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc sở hữu tác động cùng chiều lên chi phí đại
diện khi đo lường bằng ROE.
Từ khóa: chi phí đại diện, chính sách tài trợ, cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn
2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN
1. GIỚI THIỆU
Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập từ năm 2000 đã trải
qua hơn 10 năm phát triển. Đến thời điểm tháng 12/2012 đã có hơn 700 công
ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị vốn hóa thị
trường đến thời điểm tháng 8/2012 đạt 28,79% GDP. Điều này cho thấy
những công ty niêm yết đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc gia.
Mặc dù các doanh nghiệp Việt Nam đã cải tiến rất nhiều trong phương thức
quản trị nhưng vấn đề chi phí đại diện được xem là rất khó kiểm soát, đặc biệt
là các doanh nghiệp nhà nước vì định nghĩa mơ hồ của kiểm soát cổ phần nhà
nước. Một vài đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam hiện nay: trình độ quản trị
doanh nghiệp còn hạn chế, mức độ kiểm soát yếu của các cổ đông lớn, việc
xây dựng văn hóa quản trị rủi ro trong công ty chưa được xem trọng, mức độ
tuân thủ công bố thông tin cho cổ đông bên ngoài chưa được kiểm soát…là
một trong vài nguyên nhân làm gia tăng chi phí đại diện.
Sau Jensen và Meckling (1976), vấn đề chi phí đại diện trong công ty
và những chi phí liên kết với chúng đã được nghiên cứu rộng rãi trong các tài
liệu tài chính doanh nghiệp. Một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm
cung cấp bằng chứng rằng các quyết định tài chính, quyết định đầu tư bị ảnh
hưởng đáng kể bởi xung đột đại diện và mức độ chi phí đại diện trong hoạt
động của công ty.
Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng có 3 cách để làm giảm xung đột
giữa những nhà quản lý và cổ đông:
3
Gia tăng mức độ quản lý từ những người sở hữu vì tỷ lệ quản lý từ
những người sở hữu cao gắn lợi ích của những nhà quản lý và cổ đông
(Jensen, 1993; Ang, 2000);
Kiểm soát quản lý từ những cổ đông lớn (Shleifer, 1986);
Sử dụng nợ để gia tăng kỷ luật cho những nhà quản lý.
Đối với phương pháp thứ 1, nhiều bằng chứng thực nghiệm được thu
thập bởi các nhà nghiên cứu, ví dụ như, Ang và cộng sự (2000), Fleming và
cộng sự (2005), chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ
đông và người đại diện có thể được giảm bằng cách gia tăng cổ phần của
người đại diện trong vốn, tức là chi phí đại diện biến đổi nghịch chiều với
quyền sở hữu của người đại diện.
Một vài nhà nghiên cứu như Grossman và Hart (1982); Williams
(1987), chứng minh đòn bẩy nợ cao làm giảm chi phí đại diện và gia tăng giá
trị công ty bằng cách khuyến khích những người đại diện hành động vì lợi ích
của cổ đông hơn. Lập luận này được biết đến như là một lý thuyết chi phí đại
diện. Đòn bẩy nợ cao có thể giảm chi phí đại diện thông qua việc giám sát
hoạt động bởi chủ nợ (Ang và cộng sự, 2000), mối đe dọa của việc thanh lý
có thể làm cho người đại diện mất danh tiếng, tiền lương,…(Williams, 1987 ),
áp lực buộc phải tạo ra dòng tiền mặt để thanh toán chi phí lãi vay (Jensen,
1986) và việc cắt giảm đầu tư quá mức (Harvey và cộng sự, 2004).
1.1 Mục tiêu nghiên cứu:
Trọng tâm của bài nghiên cứu này là phân tích mối tương quan giữa
chính sách tài trợ và chi phí đại diện của nguồn vốn bằng cách sử dụng dữ
liệu của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn Hose. Chính sách tài trợ được
đo lường thông qua cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu. Để đạt được mục tiêu
này đề tài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu hỏi sau:
4
Thông qua các phương pháp kiểm định xác định mức độ ảnh hưởng của
chính sách tài trợ đối với chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM?
Sự khác biệt như thế nào về tương quan giữa chính sách tài trợ và chi
phí đại diện tại Việt Nam và trên thế giới?
1.2 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của bài luận văn là phương pháp định lượng
nhằm đánh giá mức độ tác động của chính sách tài trợ đến chi phí đại diện.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa nhân tố trên cơ sở phân tích các kết quả
nghiên cứu về chi phí đại diện trên thế giới.
Bài luận văn sử dụng hai mô hình hồi quy bao gồm: Mô hình ảnh
hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để cho kết
quả nghiên cứu thực nghiệm. Kiểm định Hausman được thực hiện để lựa chọn
mô hình phù hợp nhất với tập dữ liệu. Ngoài ra, tác giả sử dụng các kiểm định
khác để đánh giá mức độ vi phạm giả thuyết của mô hình về tự tương quan,
phương sai thay đổi và tìm cách khắc phục. Các kết quả tính toán được thực
hiện qua phần mềm STATA 11.
1.3 Ý nghĩa nghiên cứu
Chi phí đại diện luôn tồn tại trong tất cả các doanh nghiệp và ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc nghiên cứu tác động
của chính sách tài trợ đến chi phí đại diện là cần thiết nhằm xây dựng cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Hiện nay, tại Việt Nam không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về
chi phí đại diện. Bài luận văn cho thấy mức độ tác động của chính sách tài trợ
5
đến chi phí đại diện tại các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Tp.HCM trên cơ sở đó đưa ra các giải pháp làm giảm chi phí đại diện.
1.4 Bố cục của bài luận văn:
Luận văn được trình bày thành năm chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận, hạn chế đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu trong
tương lai.
6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Vấn đề chi phí đại diện gây ra bởi việc tách quyền sở hữu và quyền
kiểm soát trong những doanh nghiệp lớn (Berle, 1933). Jensen và Meckling
(1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện xảy ra do mâu thuẫn về lợi ích của các nhà
quản lý và chủ sở hữu. Những nhà quản trị sở hữu ít hơn 100% dòng tiền
thặng dư của công ty có tiềm năng xung đột lợi ích với cổ đông bên ngoài vì
họ chọn tái đầu tư dòng tiền thặng dư hơn chi trả cho nhà đầu tư (Jensen,
1976, 1986). Sự xung đột phát sinh khi có rủi ro đạo đức bên trong công ty,
được gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Vấn đề chi phí đại diện này
có thể được giải quyết bằng cách tăng quyền sở hữu của những nhà quản lý
bởi vì quyền sở hữu quản lý cao gắn lợi ích quản lý và các cổ đông (Jensen,
1976). Các khả năng khác bao gồm giám sát quản lý của các cổ đông lớn
(Shleifer, 1986), và việc sử dụng tài trợ của nợ cho các nhà quản lý kỷ luật
(Jensen, 1986; Stulz, 1990).
2.1 Mức độ sở hữu nhà quản trị và chi phí đại diện:
Những xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông chủ yếu phát
sinh từ sự tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và kiểm soát trong các công ty hiện nay tạo thành điểm khởi đầu cho
một lượng lớn các bài nghiên cứu điều tra mức độ tác động của cấu trúc sở
hữu vào chi phí đại diện và hoạt động doanh nghiệp. Ý tưởng về sự tách biệt
giữa quyền sở hữu và kiểm soát trở thành các công trình chuyên đề của Smith
(1976) và Berle và Means (1933). Hai nghiên cứu này chứng minh rằng khi
7
tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát, sẽ có những xung đột lợi ích giữa
các nhà quản lý và các cổ đông. Quan trọng là công ty sau đó là tìm cách để
loại bỏ những xung đột tức là để tìm cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả.
Theo Jensen và Meckling (1976) thì mức độ gia tăng sở hữu của nhà
quản trị có thể sắp xếp các lợi ích giữa các nhóm do đó làm giảm chi phí đại
diện. Theo mô hình của họ, mối quan hệ giữa quyền sở hữu của nhà quản trị
và chi phí đại diện là tuyến tính và điểm tối ưu cho các công ty có thể đạt
được khi các nhà quản lý mua lại toàn bộ cổ phần của công ty.
Ngược lại, Morck et al (1988) tranh luận rằng mức độ sở hữu cao của
nhà quản trị có để dẫn đến sự bảo thủ mà những cổ đông bên ngoài khó tìm
thấy. Kole (1995) cho rằng quyền sở hữu quản lý có thể ảnh hưởng khác nhau
phụ thuộc vào công ty lớn nhỏ. Trong khi, Ang và cộng sự (2000) xem xét
mối quan hệ giữa chi phí đại diện và quyền sở hữu nhà quản trị cho các công
ty nhỏ, thì Singh cộng sự đã thử nghiệm cùng một công việc về mối quan hệ
đối với các doanh nghiệp lớn. Bênh cạnh đó, nghiên cứu của Kazuo Ogawa
và Hirokuni Uchiyamna thuộc Viện nghiên cứu Kinh tế Xã hội Đại học Osaka
(Nhật Bản) cho thấy ở các công ty cổ phần, đặc biệt là các công ty cổ phần
quy mô nhỏ, các quyết định đầu tư phụ thuộc rất nhiều vào chi phí đại diện,
trong khi chi phí đại diện cao hay thấp hoàn toàn không phụ thuộc vào quy
mô của công ty là lớn hay nhỏ.
Mặc dù, sự giám sát của cổ đông lớn có thể làm giảm chi phí đại diện
nhưng nó cũng có thể gây hại cho công ty bằng cách làm gia tăng sự xung đột
giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Khi cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát
công ty, họ sẽ thực hiện các giao dịch gây hại cho cổ đông nhỏ (Shleifer and
Vishny, 1997). Trường hợp này sẽ thêm trầm trọng khi luật pháp không đủ
hiệu quả để bảo vệ cổ đông thiểu số (Grossman và Hart, 1985)
8
2.2 Mức độ tập trung vốn sở hữu và chi phí đại diện.
Một vấn đề quan trọng để làm giảm chi phí đại diện liên quan đến vấn
đề tập trung vốn chủ sở hữu. Những cổ đông có cổ phần đáng kể có động lực
để theo dõi quản lý, giám sát do đó, bảo vệ thành quả đầu tư của họ. Tuy
nhiên, do những lợi ích giám sát đối với các cổ đông tương ứng với phần vốn
góp (Grossman and Hart, 1988), các cổ đông có mức sở hữu trung bình hoặc
thấp không có biện pháp khuyến khích để phát huy hành vi giám sát.
Stiglitz (1985) đã lập luận rằng một trong những cách quan trọng nhất
để tối đa hóa giá trị của các công ty là thông qua sở hữu cổ phần tập trung của
công ty. Shome và Singh (1995) nhân rộng kết quả này và cung cấp bằng
chứng cho thấy sự hiện diện của cổ đông lớn cải thiện hoạt động về kế toán.
Cổ đông lớn như vậy, giải quyết các vấn đề đại diện như cả hai đều có lợi ích
chung trong tối đa hóa lợi nhuận, và đủ kiểm soát tài sản của công ty để lợi
ích của họ được tôn trọng.
Bryan và cộng sự (2005) cho rằng việc giám sát của các cổ đông bên
ngoài sẽ hạn chế việc sử dụng chi phí quá mức và đảm bảo rằng tổ chức sẽ sử
dụng tài sản hiệu quả hơn.
Mặc dù các cổ đông lớn có thể giúp làm giảm chi phí đại diện kết hợp
với các nhà quản lý, tuy nhiên, điều này cũng có thể làm tổn hại đến công ty
bởi các xung đột gây ra thiệt hại lớn cho cổ đông thiểu số. Các cổ đông kiểm
soát thường có thể tiếp cận thông tin tốt hơn, giữ nhiều quyền lực hơn trong
việc lựa chọn quản lý và tham gia vào chính quyết định tạo ra (Shleifer và
Vishny, 1997). Những cổ đông kiểm soát tác động đến lợi ích của các cổ
đông nhỏ bằng cách không phân chia cổ tức và các dòng lợi nhuận.
Ang (1999) cung cấp bằng chứng về cơ cấu sở hữu của công ty và chi
phí đại diện xét về mặt sử dụng tài sản và chi phí hoạt động. Ang sử dụng dữ
9
liệu của các công ty nhỏ tại Mỹ để kiểm tra chi phí đại diện thay đổi như thế
nào với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy chi phí đại diện:
Tăng khi người ngoài quản lý công ty so với người trong công ty;
Tương quan nghịch với cổ phần sở hữu của người quản lý nghĩa là
khi mức độ sở hữu của người quản lý tăng sẽ có tác dụng làm
giảm chi phí đại diện;
Với mức độ tác động thấp hơn, chi phí đại diện sẽ giảm với sự
giám sát lớn hơn của các ngân hàng;
Tương quan cùng chiều với số lượng cổ đông không phải là những
nhà quản lý;
Trong bài nghiên cứu thứ 2, Singh and Davidson (2003) mở rộng công
việc của Ang và cộng sự (1999) thông qua phân tích mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu của doanh nghiệp và chi phí đại diện đối với các tập đoàn lớn. Sử
dụng phương thức khác để đo lường chi phi đại diện (sử dụng chi phí bán
hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp trên Tổng doanh thu - SG&A thay vì chi
phí hoạt động đo lường chi phí đại diện - OETS), họ đã phân tích dữ liệu
nhiều kỳ cho các năm 1992-1994, và bài nghiên cứu cho thấy không chỉ cấu
trúc sở hữu như là yếu tố quyết định chi phí đại diện, mà còn vai trò của cổ
đông lớn bên ngoài trong việc gia tăng kỷ luật của những nhà quản lý. Họ tìm
thấy sở hữu những cổ đông lớn bên ngoài chỉ có tác dụng hạn chế vào việc
giảm chi phí đại diện và số lượng thành viên Hội đồng quản trị thì nghịch
chiều với doanh thu và không liên quan với chi phí tự do.
2.3 Số lượng thành viên Hội đồng quản trị (Board) và chi phí đại diện
Theo Pearce và Zahra (1991), Hội đồng quản trị lớn có quyền lực mạnh
hơn và hiệu quả hơn Hội đồng quản trị nhỏ. Hội đồng quản trị lớn sẽ có sự
cung cấp các tư vấn tốt hơn trong quá trình quản lý ra quyết định và cải thiện
10
hình ảnh công ty. Singh và Davidson III (2003) ủng hộ vấn đề đó với kết quả
thực nghiệm cho kết quả Hội đồng quản trị lớn có tương quan cùng chiều và ý
nghĩa thống kê với biến đo lường chi phí đại diện Tỷ lệ doanh thu trên tổng
tài sản (Asset Turnover). Nghĩa là khi Hội đồng quản trị lớn thì Tỷ lệ doanh
thu trên tài sản sẽ tăng. Điều này có ý nghĩa công ty đang hoạt động hiệu quả
làm giảm chi phí đại diện.
Tuy nhiên, Beiner, Drobetz, Schmid và Zimmermann (2004) và
Eisenberg, Sundgren, Wells (1998) cho rằng Hội đồng quản trị nhỏ hiệu quả
hơn Hội đồng quản trị lớn do việc giao tiếp và phối hợp. Florackis và Ozkan
(2004) đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty của Vương quốc Anh giai
đoạn 1999 – 2003 cho thấy Hội đồng quản trị tương quan ngược chiều với chi
phí đại diện.
2.4 Đòn cân nợ và chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện trở nên phức tạp hơn khi lợi ích của chủ nợ được
xem xét đến. Giống như một chiến lược tài chính, nợ thì được quan tâm nhiều
hơn trong các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn. Modigliani và Miller (1963)
chứng minh rằng để gia tăng giá trị công ty, thì tổng nợ vay nên càng nhiều
càng tốt vì được ưu đãi về thuế. Tuy nhiên, lý thuyết của họ lại bỏ qua chi phí
đại diện của nợ. Về mặt lý thuyết, Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng tận
dụng tối ưu của việc vay nợ là khi nợ được sử dụng đến một điểm tại đó lợi
ích biên của ưu đãi thuế bằng với tác dụng biên của chi phí đại diện.
Nói chung, chi phí đại diện liên quan với nợ bao gồm khả năng phá
sản, nó được gây ra bởi tác động của vay nợ trong các quyết định đầu tư của
công ty, chi phí phá sản, chi phí giám sát và chi phí ràng buộc (Jensen và
Meckling, 1976). Cổ đông thì yêu cầu khoản thặng dư đối với dòng tiền. Họ
quan tâm đến những gì mà lợi nhuận và thu nhập từ các dự án mà họ đầu tư.
11
Họ có thể chấp nhận bất kỳ dự án nào mà nó làm gia tăng giá trị công ty cho
dù dự án có rủi ro. Tuy nhiên, các chủ nợ thì không chỉ chia sẻ lợi nhuận và
thu nhập với các cổ đông, mà còn yêu cầu một khoản cố định được gọi là tiền
lãi. Vì vậy, những gì mà họ tập trung vào là sự bảo đảm về yêu cầu của họ.
Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông này có thể ảnh hưởng đến những quyết
định của công ty theo ba hướng: đầu tư, chiến lược tài chính và phân chia cổ
tức (DeMarzo và Fishman, 2007). Chủ nợ có thể hạn chế việc đầu tư của nhà
quản lý vào những dự án rủi ro thậm chí dù chúng có đem lại lợi nhuận cao
(Kalcheva và Lins, 2007). Hơn nữa, ngay khi tổng vay gia tăng, chủ nợ sẽ có
thêm nhiều quyền hạn hơn nữa, và sự can thiệp của họ vào các quyết định đầu
tư của công ty sẽ gia tăng theo (Margarits và Psillaki, 2007).
He Zhang và Steven Li (2007) nghiên cứu thực nghiệm tại Anh cho
thấy Tỷ lệ đòn bẩy nợ và chi phí đại diện có quan hệ ngược chiều tuy nhiên
khi đòn bẩy nợ đủ cao, việc gia tăng thêm nữa sẽ dẫn đến kết quả ngược lại
như trong lý thuyết chi phí đại diện.
Mặt khác, tăng đòn bẩy cũng làm tăng chi phí. Khi tăng đòn bẩy, chi
phí đại diện của nợ thông thường tăng, bao gồm cả chi phí phá sản (Jenson
1986). Myers (1977) chỉ ra các vấn đề khoản nợ tăng thêm mà công ty có thể
bỏ qua các dự án tốt nếu họ có các khoản nợ lớn còn tồn tại. Lý do là đối với
một công ty phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, một phần lớn lợi nhuận
cho một dự án sẽ chuyển cho trái chủ. Vì vậy, trong việc lựa chọn mức độ
giữa nợ và vốn chủ sở hữu, những công ty nên tính chi phí cơ hội giữa chi phí
đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn. Bằng cách phân bổ việc tài trợ
giữa chi phí vốn và nợ, cấu trúc vốn có thể cân bằng sự xung đột giữa nhà đầu
tư và những nhà quản lý của như giữa những nhà quản lý và các chủ nợ.
12
2.5 Mô hình nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui (2003)
Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui
(2003) - Empirical study of Capital structure on Agency costs in Chinese
Listed Firms để nghiên cứu thực nghiệm về chính sách tài trợ và chi phí đại
diện các công ty niêm yết trên sàn Hose trong giai đoạn 2009 - 2012. Trong
bài nghiên cứu này, Hongxia Li và Liming Cui đo lường chi phí đại diện bằng
hai tỷ số
(1) Tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset Turnover) và
(2) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Mô hình cụ thể như sau:
Asset Turnover = β0 + β1capital structure + β2Conc + β3Size + β4Board +
∑βj Dumj
Với các biến độc lập bao gồm:
Capital structure: cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ trên
tài sản (tổng nợ chia cho tổng tài sản).
Conc: cấu trúc sở hữu được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của Hội
đồng quản trị trên tổng số cổ phần.
Size: logarit của tổng doanh thu (đo lường quy mô doanh nghiệp)
Board: số lượng thành viên Hội đồng quản trị
Dumj: là biến giả ngành.
Dữ liệu được tác giả sử dụng là các công ty được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1999 đến năm 2001. Với 211 Công
ty niêm yết được chọn ngẫu nhiên, ngoại trừ các công ty tài chính và bảo
hiểm.
13
Kết quả nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui (2003)
Từ các dữ liệu thu thập được, tác giả chạy các phương trình hồi quy trên
và đưa ra các kết luận cho từng mô hình:
Chi phí đại diện được đo lường bằng Tỷ số doanh thu thuần trên tổng
tài sản Asset Turnover (1): Có mối quan hệ cùng chiều giữa chi phí đại
diện và cấu trúc vốn. Điều này chứng tỏ các công ty có tỷ lệ nợ trên tài
sản cao có hiệu quả hơn trong tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản.
Đối với biến Conc, tác giả cho thấy các cổ đông lớn không quan tâm
nhiều đến chi phí đại diện. Đối với các biến kiểm soát: Board có mối
quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện, quy mô Hội đồng quản trị
càng lớn thì sẽ làm giảm chi phí đại diện; Size có mối quan hệ cùng
chiều với chi phí đại diện, các công ty có quy mô càng lớn thì chi phí
đại diện càng cao.
Chi phí đại diện được đo lường bằng Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu
ROE ( 2): tác giả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa ROE và cấu
trúc vốn ở mức ý nghĩa 1%. Các công ty có tỷ lệ đòn cân nợ cao thì
ROE cũng cao. Khác với phương trình hồi quy 1, biến Conc có mối
quan hệ cùng chiều với ROE ở mức ý nghĩa 1% và 10%. Điều này cho
thấy các cổ đông lớn quan tâm đến lợi ích họ nhận được từ hoạt động
của công ty, làm giảm chi phí đại diện. Biến Board có mối quan hệ
ngược chiều với ROE ở mức ý nghĩa 1%; còn biến Size có mối quan hệ
cùng chiều với ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Kết luận nghiên cứu của Hongxia Li và Liming Cui (2003)
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện đo lường bằng
Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (Asset Turnover) và Tỷ suất sinh lợi vốn chủ
14
sở hữu (ROE). Kết quả cho thấy, các công ty có Tỷ lệ nợ trên tài sản cao thì
có Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản và Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE)
cao, mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Các công ty có đòn cân
nợ cao, các chủ nợ sẽ quan tâm nhiều hơn đến việc thanh toán lãi vay và vốn
gốc, và sẽ có động lực giám sát công ty. Do đó, cấu trúc vốn với đòn cân nợ
cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống
kê giữa mức độ tập trung vốn chủ sở hữu với Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu
(ROE) cho thấy các cổ đông lớn có mối quan tâm mạnh mẽ đến hiệu suất
hoạt động của công ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện.
2.6 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây:
Bảng sau trình bày tổng hợp một số nghiên cứu thực nghiệm nổi bật của các
tác giả về chi phí đại diện:
