CẤU TRÚC VỐN, SỞ HỮU NHÀ QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2008-2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------

NGUYỄN XUÂN NHẬT

CẤU TRÚC VỐN, SỞ HỮU NHÀ QUẢN TRỊ VÀ HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2008-2015
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.VŨ VIỆT QUẢNG

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn
khoa học của Ts. Vũ Việt Quảng. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này
là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu
trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác
giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội

dung luận văn của mình.
Kí tên

TP. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 08 năm 2017


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH
CHƢƠNG 1. LỜI MỞ ĐẦU.....................................................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu đề tài. ...................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu. ........................................................................................3
1.3. Giả thiết nghiên cứu. .........................................................................................4
1.4. Phạm vi nghiên cứu. .........................................................................................4
1.5. Đối tượng nghiên cứu. ......................................................................................4
1.6. Phương pháp nghiên cứu. .................................................................................4
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU. .........................................................6
2.1. Tổng quan các lý thuyết. ...................................................................................6
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. ....................................................................6
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. ...................................................................7
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. ...........................................................................7
2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện. .............................................................................8
2.1.5. Lý thuyết dòng tiền tự do...............................................................................9
2.1.6. Lý thuyết sự hội tụ lợi ích. ...........................................................................11
2.1.7. Lý thuyết hiện tượng Entrenment. ...............................................................12
2.2. Các nghiên cứu trước đây. ..............................................................................13
2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp.....................................................................................................................13
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. .........................................................................................................15
CHƢƠNG 3. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT. ..............19
3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. ...........19
3.1.1 Tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. .....19


3.1.2. Tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn. ....20
3.2. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 21
CHƢƠNG 4. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. .........................24
4.1. Dữ liệu nghiên cứu. ........................................................................................24
4.1.1. Mẫu. ..........................................................................................................24
4.1.2. Tỷ lệ đòn bẩy. ...........................................................................................25
4.1.3. Sở hữu cổ phần nhà quản trị. ....................................................................26
4.1.4. Thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Efficiency). .......................27
4.1.5. Các biến khác. ..........................................................................................27
4.2. Phương pháp nghiên cứu. ...............................................................................30
4.2.1. Các phương pháp định lượng. ..................................................................30
4.2.2. Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. ......................................................................35
4.2.3. Mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc
vốn doanh nghiệp. ..............................................................................................36
4.2.4. Thống kê mô tả. ........................................................................................39
CHƢƠNG 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. .............................................................40
5.1. Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. .........................................................................................................40
5.2. Tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn. ..........49
CHƢƠNG 6. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ....................................55
6.1. Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam. ............................................55

6.2. Lập luận của tác giả. .......................................................................................55
KẾT LUẬN ..............................................................................................................59
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
FPTS Công ty CP Chứng khoán FPTS
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH
Bảng 1: Giới thiệu các biến có trong mô hình. .........................................................29
Bảng 2: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính toán)
...................................................................................................................................42
Bảng 3: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 50% ( (Nguồn: Tác giả
tính toán.....................................................................................................................44
Bảng 4: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 75% (Nguồn: Tác giả
tính toán) ...................................................................................................................46
Bảng 5: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh
vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán
2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính toán. ...............................50
Bảng 6: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh
vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán

2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 50% (Nguồn: Tác giả tính toán) ................52
Bảng 7: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh
vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán
2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 75% (Nguồn: Tác giả tính toán) ................53


1

CHƢƠNG 1. LỜI MỞ ĐẦU

1.1. Lý do nghiên cứu đề tài.
Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài
trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh. Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất
đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh
hưởng lên giá trị công ty. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi
thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công
ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư.
Trong thực tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958;
Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị
trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng,
công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng
của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng
nguy cơ phá sản. Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber,
1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả
rủi ro cũng như lợi nhuận.
Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của
nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị
công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng,
2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa
thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của

công ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn
Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng,
2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001;
Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan &
Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991). Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger
và Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng


2

tài sản và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ đồng biến. Trong khi đó,
Margaritis và Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ phi tuyến tính
ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh.
Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là do hầu hết các nghiên cứu
trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh dựa trên
mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử
dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh
doanh, như kết luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và Zeitun (2007) khi
cho rằng có một cấu trúc vốn thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm
giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại diện của nợ và rủi ro tài chính.
Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị
ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian,
2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti &
Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012).
Nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được rất
nhiều tác giả thực hiện cả ở Việt Nam và trên thế giới. Tuy nhiên các nghiên cứu ở
Việt Nam cho tới nay, tác động của việc sử dụng ít nợ hay nhiều nợ sẽ dẫn tới tích
cực hay tiêu cực đối với hiệu quả kinh doanh thông qua biến đòn bẩy vẫn còn khá
mới mẻ, đây là một hướng đi mới cho các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn. Do đó
trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định tác động của

đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này sử dụng ước tính hiệu quả sản xuất của công ty để đánh
giá vai trò của đòn bẩy trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa các đại diện trong
doanh nghiệp. Cụ thể hơn, trước tiên chúng ta đánh giá tác động trực tiếp của đòn
bẩy vào hoạt động của doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện Jensen và
Meckling (1976). Thứ hai, nghiên cứu xem liệu hiệu quả của doanh nghiệp có ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn hay không? Ngoài ra, trong suốt các phân tích này, tác giả


3

cũng xem xét một cách rõ ràng vai trò của sở hữu nhà quản trị ở cả cấu trúc vốn và
hiệu quả doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Leibenstein (1966) cho rằng mục tiêu của các đại diện
và công ty mẹ là khác nhau. Sự khác nhau này trở thành nguyên nhân gây nên tính
không hiệu quả giữa mức sản lượng tiềm năng và thực tế của doanh nghiệp. Ông
cho rằng thuật ngữ đó được cho là sự thất bại trong sản xuất, kĩ thuật và được gọi là
X-inefficiency. Dựa trên mô hình đó, bài nghiên cứu sử dụng phương bao dữ liệu
DEA và hiệu quả năng suất kỹ thuật làm tiêu chuẩn cho hiệu quả của mỗi doanh
nghiệp sao cho chi phí của doanh nghiệp là nhỏ nhất.
Sau đó tiến hành đánh giá mức độ tác động đòn bẩy như là một biện pháp để
giảm bớt chi phí cho các đại diện và qua đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Để đánh giá đúng về vai trò của đòn bẩy trong mâu thuẫn các đại
diện, tác giả kiểm tra các tác động của cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu quả doanh
nghiệp.
Nội dung còn lại của đề tài sẽ được cấu trúc như sau:
Phần 2 sẽ trình bày tổng quan về các lý thuyết về cấu trúc vốn, sỡ hữu nhà
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Phần 3,4 sẽ trình bày các giả thuyết, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của
bài nghiên cứu.

Phần 5 là các kết quả nghiên cứu.
Phần 6 là thảo luận các kết quả nghiên cứu và kết luận.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.
Nghiên cứu này có 3 mục tiêu chính, bao gồm:


Xem xét tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp.


4



Xem xét tác động ngược lại của hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp đối với đòn bẩy.


Xem xét tác động của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp.
1.3. Giả thiết nghiên cứu.
Tương ứng với 3 mục tiêu kể trên, bài nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết
sau:


H1 : Đòn bẩy càng cao, sẽ làm giảm chi phí đại diện và qua đó

làm cải thiện tình hình hoạt động doanh nghiệp.


H2a :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số

đòn bẩy cao hơn.


H2b :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số

đòn bẩy thấp hơn.


H3a : Sở hữu nhà quản trị tăng làm tăng hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp.


H3b : Sở hữu nhà quản trị tăng làm giảm hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp.
1.4. Phạm vi nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt
Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất của khu vực Hà Nội và Hồ Chí
Minh là HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2015.
1.5. Đối tƣợng nghiên cứu.
Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định tác động của cấu trúc vốn dựa
trên thước đo hiệu quả kỹ thuật và tỉ số đòn bẩy.
1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu.

5

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kỹ thuật phi tham số bao số liệu (DEA), mô
hình hồi quy dữ liệu bảng panel OLS và hồi quy phân vị.


6

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU.
2.1. Tổng quan các lý thuyết.
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
“Cấu trúc vốn” là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp
hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương
tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính
thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát
hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp
có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định
này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Lý thuyết cấu trúc vốn được Modigliani và Miller đề cập vào tháng 6 năm
1958. Đây là một trong những lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn,
chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết M&M cho rằng sự lựa chọn
giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Lý thuyết này
đưa ra một hướng là các giả thiết về cấu trúc vốn nên được cải thiện bằng cách nào,
cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau

đó, bao gồm lý thuyết về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
và lý thuyết chi phí đại diện.
Về lý thuyết, cấu trúc vốn dựa trên những giả định lần đầu tiên được đưa ra
bởi Modigliani và Miller (1958). Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc vốn giải thích
cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được phát triển.
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu và kết luận rằng cấu trúc vốn


7

có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh
nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100%
nợ. Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Một số nhà nghiên cứu đã phản bác ý kiến của Modigliani và Miller (1963)
vì trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi sử dụng nợ, bởi vì khi
sử dụng nợ phát sinh thêm một chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí này
hình thành khi lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải cho các khoản nợ và
chi phí lãi vay. Ngoài ra, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy còn dẫn đến chi phí đại
diện. Chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý doanh
nghiệp do sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp mà còn là mâu
thuẫn lợi ích giữa người cho vay và người đi vay (Jensen và Meckling, 1976).
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger, 1973 và sau đó là Myers, 1977
và Myers, 1984. Một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại ở công ty khi có thể dựa trên
nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi
phí phá sản và chi phí đại diện) của nợ để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ
và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Các giám đốc tài chính phải
cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

nhìn chung thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp, một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng do Myers và Majluf
(1984) khởi đầu phát triển như là một lý thuyết thay thế lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng.
Được xem như đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định rằng
không có một cấu trúc vốn tối ưu rõ ràng nào cho một công ty. Theo lý thuyết này,


8

bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, một cụm từ
dùng để chỉ rằng người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của
doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến
sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo
đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng lợi nhuận giữ lại, chủ yếu là lợi nhuận tái
đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần
mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Mặc dù trong thời gian qua có rất nhiều
nghiên cứu kiểm tra ưu thế của lý thuyết trật tự phân hạng so sánh với lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, nhưng các kết quả được báo cáo gây ra nhiều tranh luận trái
chiều. Fama và Frech (2002), đã cho rằng không có lý thuyết nào bị bác bỏ. Hơn thế
nữa, Myers (2003) lập luận rằng hiệu quả của lý thuyết cấu trúc vốn là dựa trên điều
kiện khác nhau của công ty này so với công ty khác, cùng quan điểm là Huang và
Song, 2006.
2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện.
Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một công bố
năm 1976. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được
ủy quyền.

+ Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền
là thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích
nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường của công ty và tối đa hóa lợi nhuận công ty.
Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản
lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán
để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình.
+ Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa
vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát
hoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp.


9

Việc sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của
doanh nghiệp.
Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy
đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong công ty. Cả hai bên có lợi ích
khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp
để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, thông
qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ
chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của
người quản lý công ty.
Theo Jensen và Meckling (1976) đề xuất rằng các nhà quản trị không luôn
luôn vận hành công ty theo hướng tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông. Theo các tác
giả, điều này là do lợi ích của nhà quản trị và cổ đông không lúc nào cũng giống
nhau. Vì thành quả hoạt động của một công ty không liên quan đến việc trả lương
cho các nhà quản trị như thế nào, nên họ sẽ thích được bao quanh bởi những loại
“tiện nghi sang trọng” hơn là san sẻ lợi nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các
cổ đông (Simerly và Li(2000)). Jensen và Ruback (1983) lập luận các nhà quản trị
sẽ sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân thay vì tăng lợi nhuận

cho cổ đông.
2.1.5. Lý thuyết dòng tiền tự do.
Trong trường hợp các doanh nghiệp còn sẵn dòng tiền tự do, các nhà quản
trị có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân. Về điều này, các nhà quản trị có lợi thế
vì họ dễ dàng tiếp cận được thông tin nội bộ và vị trí của họ tương đối có quyền lực
hơn so với các cổ đông số lượng lớn và phân tán. Do đó, vấn đề chính là cổ đông
phải đối mặt với việc đảm bảo rằng nhà quản trị sẽ không sử dụng các dòng tiền tự
do để đầu tư vào những vụ đầu tư có NPV không mang lại lợi nhuận hoặc âm, mà
thay vào đó, dòng tiền nên tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông như là chi trả cổ tức
(Jensen(1986)). Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theo lợi ích của
cổ đông gọi là những chi phí đại diện. Cần tiêu nhiều hơn để kiểm soát nhà quản trị


10

thì chi phí đại diện cũng cao hơn. Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ càng
gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do (Jensen
(1986))1. “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận
thấy số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá
nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty.
Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì không
thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư thông
thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ việc đầu tư vào nguồn vốn
không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp2. Những rủi ro không thể đa dạng
hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản
trị sợ rủi ro phải gánh chịu gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị
công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng
một khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm
không thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud
vàLev (1981)).

Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp
này là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công
ty. Và sự xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm
năng suy yếu việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà
quản trị. Do đó, các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ
1

Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng tiền
mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa toàn thư
mở.
2
Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài sản
chính. Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị. Hai là nguồn vốn con
người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ công việc của anh
ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về. Và ba là những tài sản khác không liên quan đến
công ty của nhà quản trị. Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định giá trong thị
trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dòng tiền của công ty. Thay
đổi trong dòng tiền của công ty cũng có thể ảnh hưởng đến dòng thu nhập việc làm của nhà quản trị hay là
nguồn vốn con người của anh ta. Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát sinh, một phần, bởi vì những
quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình
trạng giàu có của cá nhân anh ta.


11

có động lực giảm mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các
cộng sự (2002)). Tuy nhiên, các nhà quản trị ít có khả năng giảm mức nợ đến zero
vì sự tồn tại của cơ chế quản trị doanh nghiệp sẽ xử lý kỉ luật và kiểm soát hành vi
của họ.
Các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ

đông và các nhà quản trị, ví dụ như sự giám sát và kỷ luật đối với những người
quản lý công ty. Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một hội đồng quản
trị độc lập và gắn kết với công ty đảm bảo rằng các nhà quản trị sẽ hành xử theo lợi
ích tốt nhất của cổ đông. Một giám đốc điều hành (CEO) mà không thể tối đa hóa
lợi ích cho cổ đông sẽ có thể bị sa thải bởi ý kiến của hội đồng quản trị, và một
công ty mà bỏ qua giá trị của cổ đông sẽ bị xử lý kỷ luật bởi thị trường thông qua
những nhà thâu tóm bên ngoài (Jensen và Ruback (1983)). Bản thân nợ của doanh
nghiệp là một cách kiểm soát nội bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại
diện (Grossman và Hart (1980))3. Cụ thể, các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm
giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòng tiền của công ty và các động cơ
tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ4.
2.1.6. Lý thuyết sự hội tụ lợi ích.
Công trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) đưa ra động lực cho
lý thuyết cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng
sự phân tán quyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ
sở hữu và người đại diện. Do đó, việc nhà quản trị trong một công ty kiểm soát cổ
phần của công ty đó sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó
các vấn đề đại diện được điều chỉnh. Đây là nội dung chính của “Lý thuyết Sự hội
tụ lợi ích” (convergence–of– interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm
giảm động cơ sử dụng đặc quyền của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài
sản của các cổ đông giàu có và tham gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá
3

Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến các
nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.
4
Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan tâm
đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel (1996)).

12

trị (Jensen và Meckling(1976)). Dolmat– Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của
công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ phần của công ty vì các nhà quản
trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này cũng là lợi ích của họ.
2.1.7. Lý thuyết hiện tƣợng Entrenment.
Việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng có mặt trái của nó.
Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao, sẽ có khả năng xuất hiện “Hiện
tƣợng Entrenchment”. Theo Berger và các cộng sự (1997), đây là hiện tượng các
nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát
doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa thải hoặc
thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Lúc này,
các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của công ty. Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) lý giải rằng khi một nhà quản trị kiểm soát lượng đáng kể cổ
phần, anh ta có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc
bảo vệ công việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Do đó các nhà
quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi không làm tối
đa hóa giá trị và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. Jensen và Meckling
(1976) thì đưa ra ý kiến cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự
kiểm soát từ các cổ đông bên ngoài với các nhà quản trị cũng xuất hiện. Vì sự ép
buộc lên hành vi của nhà quản trị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội
của họ. Một số nhà quản trị có vẻ bám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực
từ các bộ máy quản trị doanh nghiệp bên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng
kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sự tiếp xúc của nhà quản trị với công ty khá
lớn. Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ của công
ty vì khả năng các nhà quản trị muốn ngăn ngừa rủi ro. Ở mức sở hữu của nhà quản
trị cao, có nhiều động lực để giảm mức nợ và làm giảm giá trị doanh nghiệp5.
Ngoài ra, có một ý kiến bổ sung của Harris và Raviv (1988) và Stulz (1988) cho
5

Vì việc sử dụng tiếng Việt không thể diễn tả hết ý nghĩa, kể từ đây, tác giả gọi hiện tượng mà các nhà
quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp để tự quyết
trên các lựa chọn của công ty là “Entrenchment”.


13

rằng khi sở hữu của nhà quản trị tăng lên, các nhà quản trị có thể tăng đòn bẩy vượt
mức tối ưu, để thổi phồng quyền biểu quyết của các cổ phần của họ và giảm khả
năng bị thâu tóm. Điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu thực nghiệm của Berger và
các cộng sự (1997).
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây.
2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp.
Nhóm những nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động cùng chiều lên
hiệu quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Derayat (2012), Derayat Derayat nghiên cứu tác động của
cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty giao dịch trên sàn chứng
khoán Tehran trong giai đoạn 2006 – 2010. Nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có
tác động tích cực lên ROA, hơn nữa nghiên cứu cũng cho thấy các công ty thuộc
những nhóm ngành công nghiệp khác nhau cũng có sự khác biệt về tỷ lệ lợi nhuận
trên tổng tài sản (ROA).
Balasundaram Nimalathasan (2010), nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn
đến lợi nhuận của doanh nghiệp tại Sri Lanka. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ
trên tổng tài sản có tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Funso và Olorunfemi (2010), Funso và Olorunfemi đã
nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của ngành xăng
dầu ở Nigeria. Dựa trên dữ liệu nghiên cứu gồm 28 quan sát của 4 công ty xăng dầu
trong thời kỳ 1999 đến 2005. Tác giả xem xét tác động đòn bẩy nợ (debt on equity
ratio) lên hiệu quả kinh doanh được thể hiện qua thu nhập trên một cổ phần (EPS),

cổ tức trên một cổ phiếu (DPS). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ thuận
giữa EPS và DPS đối với tỷ số nợ, kết quả này chứng tỏ rằng tỷ số nợ có mức ý
nghĩa cùng chiều với EPS và DPS.
Nghiên cứu của Ramezani và cộng sự (2013), bài viết này, tác giả sử dụng
biến chỉ số thị trường (Tobin‟s Q) để đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu


14

quả hoạt động của công ty. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu
thập từ 81 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp, được niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Tehran từ năm 2005 đến năm 2011, đồng thời tác giả chia ra làm
hai khối doanh nghiệp lớn và khối doanh nghiệp nhỏ. Kết quả nghiên cứu cho thấy
rằng có mối quan hệ tích cực giữa các tỷ lệ và hiệu suất của công ty (Tobin‟s Q) ở
cả hai khối ngành công nghiệp lớn và nhỏ.
Nhóm những nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động ngƣợc chiều
lên hiệu quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah ( 2012), tác giả thực hiện nghiên cứu
sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Amman. Dữ liệu được thu thập từ 39 công ty sản xuất được niêm yết từ năm
2004 đến năm 2009. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE nhưng lại có mối quan hệ tích cực với biến quy
mô và tốc độ tăng trưởng doanh. Nghiên cứu cũng cho kết quả ROE có mối quan hệ
tiêu cực với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Như vậy,
nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Điều này được giải thích trong
thực tế, chi phí sử dụng nợ luôn luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu của
công ty nghiên cứu.
Nghiên cứu của Tian và Zeitun (2007), đã sử dụng dữ liệu của 167 công ty
đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong suốt thời kỳ
1989 – 11 2003, kết quả cho rằng cấu trúc vốn có quan hệ mật thiết với hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, cấu trúc vốn có mức ý nghĩa tương quan
nghịch đối với ROA, trong khi đó tỷ số nợ ngắn hạn tác động cùng chiều lên
Tobin‟s Q, ngược lại với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản có tác động tiêu cực đến
Tobin‟s Q, tỷ lệ nợ dài hạn thì không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Pathak (2010), trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy rằng
đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu
này không phù hợp với nhiều nghiên cứu thực hiện tại các nước phương Tây nhưng


15

lại phù hợp với một vài nghiên cứu thực hiện ở các nước châu Á. Một lý do quan
trọng của kết quả mâu thuẩn này là chi phí vay mượn ở các nước đang phát triển
cao hơn các nước phát triển.
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà quản trị và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp.
Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và
thành quả của công ty ban đầu được thúc đẩy bởi sự tách biệt giữa sở hữu và kiểm
soát được xác định bởi Berle và Means (1932). Họ đã đề xuất một mối tương
quan nghịch đảo cần được quan sát giữa sự khuếch tán (tập trung) của các cổ
phần và thành quả hoạt động của công ty, trong đó cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng
đến thành quả. Cách giải thích cho mối tương quan này cũng bắt nguồn từ các vấn
đề về đại diện đã nêu ở trên. Một lợi thế khi tăng sở hữu của nhà quản trị trong
công ty là các nhà quản trị sẽ có động lực làm việc hiệu quả hơn để tối đa hóa tài
sản của cổ đông và ít thực hiện các hoạt động tư lợi hơn (Jensen và Meckling
(1976), Fama và Jensen (1983), Shleifer và Vishny (1986)). Một vài nghiên cứu sau
đó đã được đề xuất thể hiện sự nhập nhằng trong ảnh hưởng từ sở hữu tập trung.
Morck và các cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và giá trị doanh nghiệp có thể là phi tuyến tính. Theo đó, một nhà quản trị
phản ứng với hai sự ép buộc đối lập. Tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, các

nhà quản trị có xu hướng phân bổ nguồn lực của công ty theo lợi ích riêng của
họ. Tuy nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, lợi ích của nhà quản trị
gắn kết nhiều hơn với các cổ đông bên ngoài. Morck và các cộng sự (1988) đã bỏ
qua các vấn đề nội sinh một cách hoàn toàn và kiểm tra lại mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Một phân tích xuyên qua
371 công ty trên 500 công ty Fortune được thực hiện năm 1980. Họ đo lường
thành quả bằng Tobin‟s Q, và sở hữu của nhà quản trị là số cổ phần kết hợp của
tất cả các thành viên hội động quản trị có lượng cổ phần ít nhất là 0.2% sở hữu.
Họ tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà quản trị và giá trị
công ty từ mức sở hữu 0% đến 5% và khi vượt qua phạm vi quyền sở hữu 25%.


16

Nhưng tại cấp độ sở hữu của nhà quản trị vừa phải giữa 5% và 25%, thành quả
công ty giảm.
Khác với những phát hiện trong Morck và các cộng sự (1988), McConnell
và Servaes (1990) đã đề xuất một phương trình bậc hai và không phát hiện bất kỳ
mối quan hệ nghịch đảo đặc biệt nào tại mức sở hữu 5% đến 25%. McConnell và
Servaes (1990) sử dụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ trong năm 1976 và 1986
để kiểm tra mối quan hệ giữa Tobin‟s Q và sở hữu của nhà quản trị được đo bằng
tỷ lệ sở hữu của nhân viên và các giám đốc trong công ty. Họ phát hiên một mối
quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp từ mức
sở hữu 0% đến 40% và quan hệ nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 40%. Kole
(1995) đã giải thích sự khác nhau này giữa kết quả nghiên cứu của Morck và các
cộng sự (1988) và McConnell và Servaes (1990) là do sự khác nhau về quy mô
của công ty, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
của doanh nghiệp chuyển từ đồng biến sang nghịch biến ở mức sở hữu của nhà
quản trị ở những công ty có quy mô nhỏ hơn thì cao hơn và ngược lại. Sau đó
McConnell và Servaes (1995) mở rộng nghiên cứu trước của mình với khoảng

thời gian trễ hơn và có kết quả tương tự như McConnell và Servaes (1990). Steiner
(1996) và Han và Suk (1998) thu được kết luận hỗ trợ McConnell và Servaes
(1995) với sự tồn tại của hiện tượng “entrenchment” được xác nhận tại mức sở hữu
nội bộ vượt quá lần lượt là 36.6% và 41.8% .
Ruan, Tian và Ma (2011) lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình U
giữa quyền sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của các công ty ở Trung
Quốc. Kết quả này hỗ trợ cho Morck và các cộng sự (1988), tuy nhiên điểm gãy thì
khác. Điều này không chỉ là do cỡ mẫu khác nhau, mà còn bởi vì Ruan, Tian và
Ma (2011) thực hiện nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc, sự bảo vệ về mặt
luật pháp còn khá yếu, các nhà quản trị cần phải sở hữu nhiều cổ phần hơn
nhằm tạo ra hiệu ứng hội tụ lợi ích giữa họ và các cổ đông khác hoặc cần nhiều
quyền biểu quyết hơn để có thể theo đuổi lợi ích riêng của bản thân họ, và sau đó
lại yêu cầu mức sở hữu của nhà quản trị cao hơn nữa cho một sự gắn kết lợi ích


17

hoàn toàn giữa các nhà quản trị và các cổ đông. Đầu tiên, Tobin‟s Q tăng khi sở
hữu của nhà quản trị thấp hơn 17.5%, thể hiện một sự tăng trong sở hữu của nhà
quản trị có ảnh hưởng kết nối lợi ích của các nhà quản trị và các cổ đông làm
thành quả hoạt động tăng theo. Sau đó, hiện tượng “entrenchment” xảy ra khiến
các nhà quản trị vì để bảo vệ công ty khỏi kiệt quệ tài chính mà không theo đuổi
mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, Tobin‟s Q giảm dần cho đến khi sở hữu của nhà
quản trị đạt mức 64.3%. Cuối cùng, Tobin‟s Q tăng trở lại khi sở hữu của nhà quản
trị vượt qua 64.3% thể hiện sự hội tụ lợi ích hoàn toàn giữa các nhà quản trị và cổ
đông của công ty.
Bên cạnh đó, cũng có một số nghiên cứu không tìm thấy được mối tương
quan đáng kể nào giữa sở hữu của nhà quản trị lên thành quả doanh nghiệp.
Demsetz (1983) đã lập luận rằng cấu trúc sở hữu của một công ty nên được coi như
là một kết quả nội sinh của các quyết định phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông

lên thành quả của công ty. Theo đó, không nên có mối quan hệ hệ thống giữa cơ
cấu sở hữu và thành quả của công ty. Ví dụ, ngay cả khi một nhà quản trị chỉ sở
hữu một lượng cổ phần nhỏ, kiểm soát từ thị trường, bao gồm các thị trường của
nhà quản trị, và các thị trường kiểm soát doanh nghiệp, có thể ép buộc anh ta về
hướng tối đa hóa giá trị công ty, vì anh ta sẽ muốn bảo vệ việc làm của mình.
Ngược lại, một người quản trị mà nắm tỷ lệ sở hữu cao có thể có đủ quyền biểu
quyết để bảo vệ công việc của anh ta mà không cần đến các kiểm soát từ thị trường
(Fama (1980), Jensen và Ruback (1983)). Demsetz và Lehn (1985) đã trình bày
bằng chứng hỗ trợ cho các lập luận của Demsetz (1983) nêu trên.
Himmelberg và các cộng sự (1999) mở rộng nghiên cứu của Demsetz và
Lehn (1985) bằng cách thêm vào những biến mới để giải thích sự biến động trong
cơ cấu sở hữu. Để kiểm soát những biến động không đồng nhất không quan sát
được có thể xảy ra, một mô hình dữ liệu bảng các ảnh hưởng cố định và các biến
công cụ được sử dụng. Cấu trúc sở hữu được đo lường bằng sở hữu nội bộ. Các kết
quả của họ chỉ ra rằng sở hữu nội bộ có quan hệ âm với tỷ lệ vốn trên doanh số,
nhưng quan hệ dương với tỷ số quảng cáo trên doanh số và tỷ số thu nhập hoạt


18

động trên doanh số. Sau khi kiểm soát những biến này và các ảnh hưởng cố định
của công ty, thay đổi trong việc nắm giữ quyền sở hữu được phát hiện là không có
ảnh hưởng đáng kể lên thành quả của công ty. Nhưng họ tìm thấy một mối tương
quan bậc hai giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty khi kiểm soát vấn đề nội
sinh của cơ cấu sở hữu.
Tuy nhiên, Zhou (2001) đã có một vài nhận xét về nghiên cứu của
Himmelberg và các cộng sự (1999). Theo đó, nếu xét riêng từng công ty trong mẫu
của Himmelberg và các cộng sự (1999) thì sự thay đổi mức sở hữu của nhà quản trị
của các công ty là không đáng kể qua từng năm. Vì thế, nếu dựa trên sự thay đổi
trong mức sở hữu của nhà quản trị và các ảnh hưởng cố định của công ty thì khá

khó để phát hiện được tác động từ sở hữu của nhà quản trị lên thành quả doanh
nghiệp. Ngoài ra, Himmelberg và các cộng sự (1999) chưa xét đến yếu tố quyền
chọn cổ phiếu có ảnh hưởng quan trọng đến các động cơ của nhà quản trị.
Riêng ở Việt Nam vấn đề này còn khá mới. Bài nghiên cứu của hai tác giả
Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã phát hiện mối quan hệ bậc hai giữa
sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua một
mẫu gồm 295 quan sát của 126 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Với mức
sở hữu của nhà quản lý nhỏ hơn 59.1%, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu
nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp. Tuy nhiên, mối quan hệ này chuyển thành
nghịch biến khi mức sở hữu của nhà quản trị lớn hơn 59.1%.


19

CHƢƠNG 3. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT.
3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Việc mâu thuẫn lợi ích giửa các chủ sở hữu công ty, các cổ đông nắm giữ cổ
phiếu, các nhà quản trị dựa trên việc kiểm soát và lợi nhuận cổ phiếu được trình bày
trong các lý thuyết (Berle, Means, 1932; Jensen, Meckling, 1976; Shleifer, Vishny,
1986). Mặc dù có rất nhiều tài liệu nghiên cứu về sự ảnh hưởng của sở hữu đối với
hoạt động doanh nghiệp (Morck, 1988; McConnell, Servaes, 1990; Himmelberg,
1999), nhưng mối quan hệ về cấu trúc chủ sở hữu và cấu trúc vốn vẫn chưa được
khám phá hết. Các cuộc khảo sát của Harris and Raviv (1991) and Myers (2001)
cho thấy được có sự tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động doanh nghiệp. MahrtSmith, 2005 cho rằng có sự tác động lẫn nhau của cấu trúc vốn, chủ sỡ hữu đối với
giá trị của doanh nghiệp. Tuy nghiên theo ( Morck et al., 1988) các mối quan hệ này
là không thể tiên đoán được 1 cách rõ ràng và các bằng chứng thực nghiệm thì lại
cho ra kết quả mâu thuẫn. Các mâu thuẫn này phát sinh từ thực nghiệm khi phải đối
mặt với các thước đo trực tiếp về mức độ chi phí đại diện mà không bị nhầm lẫn bởi
các loại chi phí kiểm soát khác (Berger and Bonaccorsi di Patti, 2006). Trong phần
còn lại của phần này tác giả tổng kết ngắn gọn các tài liệu trong lĩnh vực này tập

trung vào các giả thuyết quan trọng của nghiên cứu.
3.1.1 Tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.
Lý thuyết chi phí đại diện được dựa trên ý tưởng lợi ích của các nhà sáng lập
và các cổ đông là khác nhau. Trong các báo cáo nghiên cứu Jensen and Meckling
(1976) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí đại diện gia tăng khi có sự chia
tách của việc sở hữu và quản trị doanh nghiệp khi mà các nhà quản trị có xu hướng
tối đa hóa lợi ích của họ hơn là việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Những xung đột
này có thể xảy ra trong trường hợp các nhà quản lý có khuynh hướng tìm kiếm mức
rủi ro cao hơn trong các chiến lược đầu tư. Điều này được nêu trong Jensen (1986)
trong “Lý thuyết dòng tiền tự do ( free cash flow theory)” “ Vấn đề là làm thế