Nghiên cứu khả năng vay nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------------

LÊ THỊ NGỌC HIẾU

NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------------

LÊ THỊ NGỌC HIẾU

NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng
Mã số:
60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS-TS. TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn

"NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM" là

cơng trình nghiên cứu

của tơi, có sự hướng dẫn của GS-TS. Trần Ngọc Thơ.
Các thơng tin, dữ liệu nghiên cứu trong đề tài này là trung thực; thông tin tham
khảo được đề cập chi tiết trong tài liệu tham khảo để người đọc kiểm chứng.
Tác giả luận văn
Lê Thị Ngọc Hiếu


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo sau đại học
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện học tập thuận lợi
cho tơi trong q trình học tập tại trường.
Tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cơ Trường Đại học Kinh tế Thành phố
Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy, truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời
gian học tập tại trường.
Tôi xin chân thành cảm ơn Thầy, GS-TS.Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng
dẫn giúp tơi hồn thành luận văn này.

Nhân đây, Tơi chân thành cảm ơn những bạn bè đã hỗ trợ tơi trong q trình
nghiên cứu.
Chân thành cảm ơn.
Tác giả luận văn
Lê Thị Ngọc Hiếu


MỤC LỤC

Trang

Tóm tắt ................................................................................................................... 1
1.Giới thiệu ............................................................................................................ 1
2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................... 3
2.1. Một số khái niệm liên quan .............................................................................3
2.1.1. Thiếu hụt tài chính .....................................................................................3
2.1.2. Khả năng vay nợ .......................................................................................4
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về kiểm định lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài
chính có xét đến khả năng vay nợ hoặc khơng xét đến khả năng vay nợ .........5
2.2.1. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) 5
2.2.2. Frank & Goyal (2002) chất vấn vài vấn đề về kết luận của Shyam Sunder &
Myers (1999) .......................................................................................................7
2.2.3. Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002)
(bổ sung khả năng vay nợ vào mơ hình của Shyam Sunder & Myers (1999)): ......9
3.Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 22
3.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................22
3.2. Mẫu nghiên cứu và dữ liệu..............................................................................22
3.3. Mơ tả các biến nghiên cứu ..............................................................................24
3.4. Giả thuyết nghiên cứu.....................................................................................26
4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định giả thuyết................................. 27

4.1. Thực tiễn xu hướng tài trợ thiếu hụt tài chính của các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2011 27
4.2. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng dựa theo mơ hình hồi quy đơn giản của
Shyam-Sunder và Myers (1999) ................................................................... 29


1

4.3. Kết quả chạy mơ hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của Shyam-Sunder &
Myers (1999) có bổ sung khả năng vay nợ của Michael L.Lemmon & Zaime
F.Zender (2002)............................................................................................ 33
5. Kết luận............................................................................................................ 41
Tài liệu tham khảo................................................................................................ 42
Phụ lục ................................................................................................................. 44
Phụ lục 1. Danh sách mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam................................................................................. 44
Phụ lục 2. Dữ liệu chạy mơ hình........................................................................... 47
Phụ lục 3. Kết quả chạy mơ hình bằng phần mềm SPSS (mẫu nghiên cứu gồm 50
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ứng với 198 quan sát)
......................................................................................................................61


Danh mục bảng biểu và hình vẽ
Danh mục bảng biểu
Bảng 2.1:

Kết quả kiểm định mơ hình trật tự phân hạng của Shyam-Sunder
và Myers (1999)

Bảng 2.2

Thống kê tóm tắt mẫu con dựa vào giai đoạn thời gian (mẫu chia
làm 2 giai đoạn, giai đoạn đầu tiên: 1971 - 1985 và giai đoạn thứ
hai : 1986-1999) theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon &
Zaime F.Zender

Bảng 4.1:

Kết quả mơ hình hồi quy đơn giản với hệ số dốc không đổi ( từ
năm 2005 đến năm 2011)

Bảng 4.2:

Kết quả mơ hình hồi quy đơn giản với hệ số dốc không đổi (từ
năm 2008 đến năm 2011)

Bảng 4.3:

Kết quả chạy mơ hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của ShyamSunder & Myers (1999) có bổ sung khả năng vay nợ của Michael
L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002)

Danh mục hình vẽ
Hình 2.1:

Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với
công ty lâu năm theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon &
Zaime F.Zender

Hình 2.2:

Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với
công ty mới theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime
F.Zender

Hình 4.1

Xu hướng tài trợ thiếu hụt tài chính giai đoạn năm 2006 -2011
(các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam)


1

Tóm tắt
Nghiên cứu này đề cập đến sự lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính hiện tại có xét
đến khả năng vay nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Mục đích nghiên cứu nhằm khảo sát lý thuyết cấu trúc vốn nào mô tả tốt việc lựa chọn
tài trợ cho thiếu hụt tài chính (hay chính sách tài trợ ) của các công ty. Kết quả cho thấy
thuyết trật tự phân hạng giải thích được nhiều hơn sự lựa chọn tài trợ của các cơng ty.
Theo đó, nguồn vốn nội bộ được sử dụng trước tiên và khi có thiếu hụt tài chính sẽ phát
hành nợ vay nếu cơng ty khơng bị ràng buộc về khả năng vay nợ (khả năng vay nợ có thể
được dự trữ cho tăng trưởng tương lai) và cuối cùng là phát hành cổ phần. Trong các
nhân tố liên quan đến khả năng vay nợ thì tài sản cố định càng nhiều thì càng tạo điều
kiện cho các công ty phát hành nợ vay tài trợ cho thiếu hụt tài chính, cịn các yếu tố hạn
chế sử dụng nợ vay tăng thêm là năm công ty IPO, thời gian hoạt động lâu năm của công
ty.
1. Giới thiệu
Vốn là một trong những yếu tố đầu vào để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh
của bất kỳ doanh nghiệp nào. Trong giới hạn về nguồn lực sản xuất, thị trường tiềm
năng, những thay đổi trong các chính sách kinh tế (lãi suất, thuế,..),... thì việc làm thế
nào để quản lý và sử dụng vốn có hiệu quả trở thành vấn đề quan tâm hàng đầu đối với

các doanh nghiệp, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế vẫn đang ảnh hưởng sâu
sắc đến nền kinh tế thế giới và Việt Nam. Quyết định nguồn vốn nào tài trợ cho thiếu hụt
tài chính hiện tại là một vấn đề rất quan trọng đối với một cơng ty. Ngồi lợi nhuận giữ
lại để tài trợ cho đầu tư mới thì cơng ty có thể huy động nguồn vốn bên ngoài từ phát
hành vốn cổ phần mới hay gia tăng nợ vay. Tuy nhiên, không phải công ty nào cũng có
nhiều nguồn vốn lựa chọn để tài trợ cho thiếu hụt tài chính. Để sử dụng nguồn vốn vay
thì cơng ty phải có khả năng vay nợ mà khi có khả năng vay nợ thì chưa chắc chắn cơng


2

ty đã sử dụng vốn vay. Do đó, tác giả nhận thấy việc nghiên cứu khả năng vay nợ của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là điều cần thiết .
Mẫu nghiên cứu của đề tài luận văn này gồm 50 công ty phi tài chính (có nghĩa là
hoạt động kinh doanh của cơng ty khơng thuộc lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, tài chính,
chứng khoán), ứng với 198 quan sát trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2011. Mơ
hình hồi quy đầu tiên áp dụng trong nghiên cứu này được xây dựng với biến phụ thuộc
là nợ vay tăng thêm, biến độc lập là thiếu hụt tài chính (dựa theo mơ hình nghiên cứu của
Shyam-Sunder và Myers (1999)). Mơ hình kế tiếp tác giả dựa theo mơ hình nghiên cứu
của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender, mơ hình này bổ sung các nhân tố liên quan
đến khả năng vay nợ vào mơ hình của Shyam-Sunder và Myers (1999). Theo Michael
L.Lemmon và Zaime F.Zender thì hệ số dốc thay đổi theo đặc điểm của công ty liên
quan đến khả năng vay nợ và/hoặc chi phí sử dụng vốn vay chứ không phải là hằng số
như giả định của Shyam - Sunder & Myers và Frank & Goyal. Vì vậy, hệ số dốc cũng sẽ
là biến phụ thuộc chịu ảnh hưởng bởi các biến độc lập liên quan đến khả năng vay nợ
gồm biến động của giá trị tài sản cố định, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, thời
gian công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn, năm cơng ty IPO (đây là biến chỉ báo
bằng 1 trong năm công ty phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng). Từ kết quả
kiểm định thực nghiệm, tác giả đưa ra một số nhận định giải thích cho mối quan hệ giữa
các yếu tố (biến) liên quan đến khả năng vay nợ ảnh hưởng đến nguồn vốn tài trợ cho

thiếu hụt tài chính, kiểm định lý thuyết nào mơ tả tốt cho lựa chọn tài trợ của công ty.


3

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Một số khái niệm liên quan
2.1.1. Thiếu hụt tài chính
-

Theo L.Shyam-Sunder, S.C.Myers (Journal of Financial Economics 51 (1999),
trang 224) thiếu hụt tài chính (DEF) hay thiếu hụt dịng tiền được xác định như sau:
DEFt = DIVt +∆WCt + Xt + Rt - Ct
L.Shyam-Sunder, S.C.Myers cho rằng dòng tiền từ kết quả hoạt động kinh doanh
khơng đủ trang trải cho việc thanh tốn cổ tức, thực hiện chi tiêu vốn, thanh toán
các khoản nợ dài hạn đến hạn trả, biến động của vốn lưu động sẽ dẫn đến thiếu hụt
tài chính.

-

Thiếu hụt tài chính cũng có đề cập đến trong nghiên cứu của Wolfgang Bessler và
Wolfgang Drobetz and Matthias C.Gruninger (International tests of the pecking
order theory, năm 2008, trang 3), cụ thể:
∆Dt+ ∆Et= DEFt = DIVt +∆WCt + It - Ct
Thiếu hụt tài chính cịn được xác định theo hướng nó được tài trợ bằng loại nguồn
vốn nào cho việc thực hiện các khoản chi cổ tức, thay đổi vốn lưu động, đầu tư
thuần sau khi đã sử dụng dòng tiền tạo ra từ kết quả hoạt động kinh doanh.
Trong đó, các biến được định nghĩa như sau:
Ký hiệu

Định nghĩa

Nguồn

DIVt

Chi trả cổ tức ở năm t

L.Shyam-Sunder,

∆WCt

Biến động vốn lưu động ở năm t

S.C.Myers (Journal of
Financial Economics


4

Ký hiệu

Định nghĩa

Nguồn

Chi tiêu vốn (thuộc khoản chi tạo ra dòng tiền

Xt

mặt tương lai dự kiến hơn 1 năm) năm t

Rt

Nợ vay dài hạn đến hạn trả trong năm t
Dòng tiền hoạt động sau thanh toán lãi vay và

Ct

thuế cuối năm t

∆Dt

∆Et

Biến động nợ vay thuần ở năm t
Biến động vốn cổ phần ở năm t. Trong đó, vốn

Wolfgang Bessler và

cổ phần gồm hai thành phần là phát hành vốn cổ

Wolfgang Drobetz and

phần trừ vốn cổ phần mua lại ở năm t và quyền

Matthias C.Gruninger

chọn mua cổ phần.

(International tests of
the pecking order

It

Đầu tư thuần ở năm t

theory, năm 2008,
trang 3)

2.1.2. Khả năng vay nợ
Theo tác giả Athar Iqbal, Irfan Hameed và Naveed Ramzan (2012) trong bài nghiên
cứu về khía cạnh khả năng vay nợ đối với tăng trưởng của công ty có nêu khả năng vay
nợ là năng lực vay mượn, số tiền cơng ty có thể vay.
Theo quan điểm của Myers (1977) rằng khả năng vay nợ (giá trị nợ vay tối đa) là
tổng số tiền cơng ty có thể vay (giả định là công ty muốn vay). Khả năng vay nợ được
xác định như là điểm mà tại đó sự gia tăng sử dụng nợ vay thực sự sẽ làm giảm tổng giá
trị thị trường của nợ công ty. Bởi vì sử dụng nợ vay vượt khả năng vay nợ cơng ty sẽ
phải thanh tốn lãi suất vay cao hơn.


5

Khi cơng ty vay đến khả năng vay nợ thì nó sẽ mất sự linh hoạt tài trợ cho các dự
án tương lai bằng nợ vay. Dùng hết toàn bộ khả năng vay nợ sẵn có hơm nay có nghĩa là
đánh mất cơ hội sử dụng khả năng huy động vốn. Mất đi tính linh hoạt này có thể là tai
họa nếu cần tiền và khả năng tiếp cận nguồn vốn khơng cịn.1 Khả năng vay nợ rất cần
cho doanh nghiệp, nó bảo vệ hữu hiệu cho doanh nghiệp trước khủng hoảng tài chính và
tạo tính linh hoạt tài chính cho các cơ hội đầu tư tương lai.
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về kiểm định lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài

chính có xét đến khả năng vay nợ hoặc không xét đến khả năng vay nợ
2.2.1. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999)
Bài nghiên cứu kiểm định mơ hình thuyết đánh đổi trái ngược với thuyết trật tự
phân hạng về cấu trúc vốn của Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of
financial economics 51 (1999)) với mục đích kiểm định mơ hình trật tự phân hạng và các
mơ hình trái ngược khác về tài trợ của công ty. Mẫu gồm 157 công ty trên Industrial
Compusat, giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1989.
-

Mơ hình kiểm định giả thuyết của trật tự phân hạng: ∆Dit = α+ βPO DEFit + eit (2.1)
Shyam - Sunder và Myers dự đoán α = 0 và βPO =1 hay phát hành nợ tài trợ hoàn
toàn cho thiếu hụt tài chính của cơng ty.2
Trong đó:
∆Dit: nợ rịng được phát hành bởi công ty i trong năm t .
DEFit: thiếu hụt tài chính của cơng ty i ở năm t.
α: là hằng số của phương trình .
βPO: là hệ số dốc của mơ hình thuyết trật tự phân hạng đơn giản.

1

Theo Corporate Finance (B40.2302) của Aswath Damodaran, trang 21 và 23

2

Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of financial economics 51 (1999),

230


6

Do thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thông tin bất cân xứng nên cấu trúc vốn
phụ thuộc vào nhu cầu tài trợ bên ngoài thuần. Các biến trên bảng cân đối kế tốn khơng
xuất hiện trong mơ hình (2.1). Tính chất tài sản trên bảng cân đối kế toán cũng quan
trọng. Hệ số nợ bằng 20% là thấp đối với các công ty buôn bán bất động sản nhưng cao
đối với các công ty hoạt động thuộc công nghệ cao. Vì vậy, phiên bản đơn giản nhất của
thuyết trật tự phân hạng thông thể đúng cho tất cả. Tuy nhiên, nó có thể mơ tả tốt việc tài
trợ đối với phạm vi các hệ số nợ bình quân.
Kết quả nghiên cứu của mơ hình kiểm định thuyết trật tự phân hạng cho biết nguồn
tài trợ bên ngoài chiếu ưu thế là vốn vay, thuyết trật tự phân hạng mơ tả tốt chính sách tài
trợ khi xét mơ hình đơn giản này. Cụ thể, theo kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng
trong bảng kết quả bên dưới cho thấy quy mô và ý nghĩa của các hệ số dốc trong mơ hình
trật tự phân hạng cơ bản là khơng thay đổi3. Trong đó, hệ số dốc phù hợp nhất là βPO =
0,85 mức độ khá cao (mức độ phù hợp của mơ hình với mẫu nghiên cứu rất cao, R2 =
0,86) nhưng thấp hơn dự đoán hệ số dốc của mơ hình trật tự đơn giản là 1.

3

Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Tạp chí kinh tế số 51 (1999), trang 232


7

Bảng 2.1. Kết quả kiểm định mơ hình trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers
(1999)

2.2.2. Frank & Goyal (2002) chất vấn vài vấn đề về kết luận của Shyam Sunder
& Myers (1999)
-

Frank & Goyal (2002) dựa theo phạm vi các phát hiện của Shyam Sunder & Myers,

hai ông nghiên cứu tiếp tục cho mẫu công ty rộng hơn với khoảng thời gian dài hơn. Đối
với mẫu lớn hơn, Frank & Goyal thấy βPO =1 trong phương trình (2.1) khơng duy trì và
nó thấp đi đáng kể trong thập niên 1990 thậm chí đối với các cơng ty lớn, sung mãn theo
khảo sát của Shyam Sunder & Myers (1999). Frank và Goyal (2002) tranh luận rằng
khơng có dự báo nào của lý thuyết trật tự phân hạng có giá trị khi mẫu nghiên cứu lớn và
chuỗi thời gian dài hơn được sử dụng.


8

-

Xét khía cạnh thơng tin thuyết đánh đổi, Frank & Goyal sử dụng phương trình

tương tự phương trình (2.1) bổ sung thêm các biến theo Harris & Raviv (1991)4.
∆Dit = α+ βT∆Tit + βMTB∆MTBit + βLS∆LSit + βP∆Pit + βDEF DEFit + εit (2.2)
Trong đó:
∆Dit:

là số nợ cơng ty i phát hành trong giai đoạn t.

∆Tit :

là biến động tài sản hữu hình của cơng ty i ở năm t

∆MTBit:là biến động giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của công ty i ở năm t.
∆LSit : là biến động quy mô công ty i ở năm t được đo bằng log tự nhiên của
doanh thu

∆Pit :

là thay đổi trong khả năng sinh lợi của công ty i ở năm t

DEFit: là thiếu hụt tài chính của công ty i ở năm t, theo xác định của ShyamSunder và Myers.
Frank và Goyal (2002) đánh giá rằng các biến độc lập phía trước của mơ hình (2.2)
giải thích hệ số địn bẩy được bao gồm trong mơ hình thực nghiệm thì thiếu hụt tài chính
(DEF) có ít khả năng giải thích. Như vậy, liệu khả năng thuyết trật tự phân hạng có giải
thích được các lựa chọn tài trợ được quan sát không. Frank & Goyal (2002) bổ sung
thiếu hụt tài chính như là biến giải thích thêm cho phiên bản khác của kiểm định thuyết
đánh đổi chuẩn. Họ thấy thiếu hụt tài chính bổ sung ít khả năng giải thích trong khi các
biến theo thuyết đánh đổi chuẩn giải thích có ý nghĩa đáng kể.

4

Một trong số những yếu tố quyết định địn bẩy tài chính cơng ty theo bài nghiên cứu về Lý thuyết cấu trúc vốn của
Milton Harris và Artur Raviv (The journal of finance, volume 46, issue 1, (Mar., 1991), page 336)


9

2.2.3. Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002) (bổ
sung khả năng vay nợ vào mơ hình của Shyam Sunder & Myers (1999)):
Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) đưa ra bằng chứng giải thích một số
phát hiện thơng qua việc tập trung vào vai trị khả năng vay nợ. Để minh họa tính quan
trọng của việc kiểm sốt đặc điểm và thực trạng tài chính của cơng ty khi kiểm định các
lý thuyết cấu trúc vốn, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender cung cấp một số bằng
chứng ban đầu thể hiện ở hình 2.1 và hình 2.2.

Hình 2.1. Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty lâu năm

theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender


10

Hình 2.2.Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty mới
(công ty mới được xem như là những cơng ty có thời gian hoạt động thấp hơn tuổi
trung bình của tất cả cơng ty khảo sát ) theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon

& Zaime F.Zender


11

Xét bình quân, so sánh hình 2.1 và hình 2.2, các cơng ty mới có thiếu hụt lớn hơn
các cơng ty lâu năm do các cơng ty mới có tăng trưởng cao hơn và vốn nội bộ thấp
hơn các công ty lâu năm. Các công ty mới phát hành vốn cổ phần tài trợ thiếu hụt tài
chính tương đối lớn hơn công ty lâu năm. Công ty mới và công ty lâu năm có vẻ có
ưu tiên khác nhau trong tài trợ cho thiếu hụt tài chính có thể xuất phát từ:
Do khác biệt lớn trong tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời nên cơng ty mới
khơng có khả năng tài trợ phần lớn thiếu hụt bằng nợ vay như công ty lâu năm
(không tăng hệ số nợ dữ dội).
Cơng ty mới có tỷ lệ tài sản hữu hình nhỏ hơn so với cơng ty lâu năm nên cơng ty
mới thành lập ít khả năng tăng tài sản.
Các công ty lâu năm giữ lại thu nhập nhiều hơn các công ty mới và vốn cổ phần
nội bộ này tăng thêm cân đối với gia tăng nợ đối với công ty lâu năm với mức độ
tốt hơn công ty mới .
-

Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender lấy dữ liệu bao gồm tất cả cơng ty có cơ sở

dữ liệu trên CRSP và Compusat trong giai đoạn 1971-1999, cụ thể:
Dữ liệu lấy bắt đầu từ năm 1971 vì mơ hình cần dữ liệu về dịng tiền để tính thiếu
hụt tài chính và dữ liệu này khơng có trước năm 1971.
Loại trừ các cơng ty có tổng tài sản bình qn ít hơn 50 triệu đơla hay doanh số
bán trung bình ít hơn 5 triệu đôla để tránh các vấn đề liên quan đến kiệt quệ tài
chính.
Loại trừ thêm những năm cơng ty thiếu các giá trị về thiếu hụt tài chính, phát hành
nợ và vốn cổ phần thuần, tổng tài sản, doanh số bán, hệ số nợ dài hạn trên tổng tài
sản, hệ số nhà xưởng máy móc thiết bị trên tổng tài sản, hệ số giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách và khả năng sinh lời.


12

Bằng việc sử dụng dòng tiền, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender tính thiếu
hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần ròng như nghiên cứu của Shyam
Sunder & Myers (1999).
Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender tính tuổi của cơng ty như là thời gian
hoạt động của công ty tùy theo năm đầu tiên cơng ty có mặt trên bảng Compusat.
Mẫu quan sát chính thức gồm 49.065 năm hoạt động của các công ty trong mẫu
nghiên cứu.
-

Bảng 2.2 chia giai đoạn mẫu và trình bày tóm tắt thống kê ở 2 giai đoạn cho thấy có
nhiều cơng ty mới, tăng trưởng cao có nhu cầu tài trợ bên ngồi lớn ở giai đoạn sau.
Thiếu hụt tài chính bình qn lớn hơn đáng kể ở giai đoạn sau (0,03<0,042). Xét
trung bình, giai đoạn đầu phát hành nợ mới khoảng 57% thiếu hụt tài chính, trong khi
giai đoạn sau phát hành nợ mới chỉ có 29% thiếu hụt tài chính. Bình qn tỷ lệ nhà
xưởng, máy móc thiết bị trên tài sản và lợi nhuận trên tài sản cao hơn ở giai đoạn đầu
(0,37>0,343; 0,055>0,025); và tốc độ tăng trưởng tài sản (0,164<0,211) và hệ số giá

trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân (1,318<1,827) lớn hơn trong giai đoạn sau.
Tất cả các phát hiện này phù hợp với khả năng vay nợ được quan tâm nhiều hơn
trong giai đoạn sau.


13

Bảng 2.2 Thống kê tóm tắt mẫu con dựa vào giai đoạn thời gian (mẫu chia làm 2 giai
đoạn, giai đoạn đầu tiên từ năm 1971 đến năm 1985 và giai đoạn thứ hai từ năm 1986đến năm 1999) theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender.

-

Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender: hai tác giả này
giải thích khả năng vay nợ sẽ có tác động đáng kể đến mơ hình thực nghiệm của
Shyam Sunder & Myers và Frank/Goyal thông qua 1 phiên bản khác của mơ hình hồi
quy của Shyam Sunder & Myers như sau:


14

∆Dit = α + βitDEFit + eit

(2.3)

βit = a + b1EDEFit + b2PPEit + b3MTBit + b4IPO +b5FAit + ηit
Cả hai nghiên cứu của Shyam Sunder & Myers và Frank & Goyal giả định rằng
hệ số dốc trong phương trình hồi quy (2.3) là hằng số cho các công ty và qua thời
gian. Ngược lại, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender cho phép hệ số dốc thay đổi
theo đặc tính của công ty liên quan đến khả năng vay nợ và/hoặc chi phí sử dụng vốn
vay. Cụ thể, phương trình hồi quy này có hệ số dốc như là hàm tuyến tính được thể

hiện ở phương trình thứ hai của mơ hình hồi quy (2.3). Trong đó:
EDEFit : thiếu hụt tài chính trong tương lai của cơng ty i ở năm t (trung bình hoạt
động 3 năm trước đó).
PPEit : tỷ lệ tài sản hình thành nhà xưởng máy móc và thiết bị của công ty i ở năm t.
MTBit : hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty i ở năm t.
IPO:

biến chỉ báo bằng 1 trong năm công ty phát hành cổ phiếu ra công chúng lần
đầu tiên.

FAit:

thời gian hoạt động của công ty tính từ năm cơng ty xuất hiện trên Compusat
của cơng ty i ở năm t.

Theo ước tính của mơ hình (2.3), tất cả các biến được tính theo giá trị sổ sách của
tài sản. Mơ hình này có thể được viết và ước tính như phương trình hồi quy đơn giản qua
tác động của các biến đốc lập ở phương trình thứ hai với biến thiếu hụt tài chính (DEF) ở
phương trình thứ nhất.
Thuyết trật tự phân hạng cho rằng các biến trong phương trình thứ hai có thể có ý
nghĩa chỉ đối với phạm vi chứa đựng thơng tin về khả năng vay nợ của công ty, trong khi
thuyết đánh đổi cho rằng cơng ty có chi phí sử dụng vốn vay tương đối lớn sẽ tài trợ
thiếu hụt với tỷ lệ nợ thấp hơn. Theo thuyết đánh đổi, nếu cơng ty có nhiều tài sản hữu
hình sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn và hệ số dốc trong phương trình đầu tiên của mơ


15

hình (2.3) có thể tăng. Giá trị của hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn có
thể cho thấy cơng ty có nhiều lựa chọn tăng trưởng và có thể sử dụng ít nợ hơn (như

nhận định của Myers 1977). Biến thiếu hụt tài chính tương lai nhằm kiểm soát nhu cầu
tài trợ vốn bên ngồi của cơng ty. Biến này kiểm sốt nếu một cơng ty có tốc độ tăng
trưởng hiện tại cao hay tăng trưởng mong đợi trong tương lai cao thì cơng ty muốn tài trợ
nhiều cho thiếu hụt hiện tại bằng vốn cổ phần, để dành khả năng vay nợ cho đầu tư tương
lai.
Các biến trong phương trình thứ hai có thể liên quan tới khả năng vay nợ của công
ty cũng như mức độ của chi phí tài trợ bằng nợ vay. Thuyết đánh đổi và thuyết trật tự
phân hạng có dự đốn tương tự đối với tác động của các biến này đến hệ số độ dốc. Vì
vậy, mơ hình này khơng thể dùng phân biệt giữa các thuyết đang gây tranh cãi mà chỉ
đưa ra giá trị tiềm năng của khả năng vay nợ.
Bảng 2.3 trình bày kết quả của các ước số mơ hình (2.3): tất cả thống kê t được tính
bằng việc sử dụng các sai số chuẩn để giải thích cho các quan sát phụ thuộc của các công
ty qua thời gian. Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender chia mẫu thành các mẫu con,
đầu tiên trên cơ sở giai đoạn thời gian và sau đó dựa vào thời gian hoạt động để đánh giá
tác động của các thuộc tính này đối với hành vi tài chính.


16

Bảng 2.3. Kết quả chạy mơ hình hồi quy của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender

Nhận định kết quả bảng 2.3 cho hai trường hợp chạy mơ hình hồi quy đơn giản theo
Shyam Sunder & Myers (giả định hệ số dốc là hằng số) và mơ hình hồi quy có hệ số dốc
thay đổi (có xét đến khả năng vay nợ) theo Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender


17

Mơ hình hồi quy với hệ số
dốc là hằng số (2.1)

Mơ hình hồi quy với hệ số dốc thay đổi (2.3)

Toàn bộ mẫu
Ở cột đầu tiên của bảng

Thể hiện ở cột 2 của bảng 2.3 gồm sự tương tác (tích

2.3, các kết quả kiểm định

số) của các biến thiếu hụt tài chính mong đợi tương lai,

số liệu chéo của các công ty

hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, giá trị tài sản

trong giai đoạn 1971 – 1999

hữu hình, thời gian hoạt động của cơng ty và biến chỉ

thì tương tự các phát hiện

báo bằng 1 trong năm cơng ty IPO với thiếu hụt tài chính

của Frank & Goyal (2002).

hiện tại của công ty.

Hệ số dốc của thiếu hụt tài

Việc cho phép các thuộc tính của cơng ty ảnh hưởng

chính hiện tại là 0,527 thấp

đến hệ số dốc trong kiểm định của Shyam Sunder &

hơn nhiều so với trình bày

Myers làm gia tăng ý nghĩa khả năng giải thích của mơ

của Shyam Sunder & Myers

hình hồi quy; R2 tăng đến 0,581. Tất cả các biến kiểm

(1999) và thước đo sự phù

soát tác động đến hệ số dốc theo nhiều cách được dự

2

hợp của mơ hình R =0,459
cũng khá thấp hơn. Điểm
chú ý là hệ số chặn phủ
định đáng kể có thể thấy
một số cơng ty phát hành

đốn và có ý nghĩa thống kê.
Hệ số chặn phủ định đáng kể có thể ngụ ý rằng một
vài cơng ty phát hành vốn cổ phần trước khi nghiên
cứu khả năng vay nợ.

vốn cổ phần trước khi

Thiếu hụt tài chính mong đợi tương lai có ảnh hưởng

nghiên cứu khả năng vay

phủ định với hệ số dốc cho thấy các công ty mong

nợ.

muốn nhu cầu tài trợ lớn bên ngồi thì tài trợ cho
thiếu hụt hiện tại tương đối ít nợ. Kết quả này có thể
giải thích rằng các cơng ty phát hành vốn cổ phần khi
hoạt động hiệu quả. Nếu “hoạt động hiệu quả” liên


18

Mơ hình hồi quy với hệ số
dốc là hằng số (2.1)

Mơ hình hồi quy với hệ số dốc thay đổi (2.3)
quan đến tăng trưởng thì các cơng ty tăng trưởng cao
phát hành vốn cổ phần để tránh nghiên cứu khả năng
vay nợ và duy trì linh hoạt tài chính cho tăng trưởng
tương lai.
Các cơng ty có nhiều lựa chọn tăng trưởng (ở đây đại
diện qua hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách)
sử dụng ít nợ tài trợ cho thiếu hụt tài chính hơn là các

cơng ty khác.
Các cơng ty có tài sản hữu hình cao hơn sử dụng
nhiều nợ.
Biến chỉ báo kiểm soát năm IPO của cơng ty cũng
tính đến ở phương trình thứ hai. Như đã mong đợi, hệ
số hồi quy của biến chỉ báo IPO phủ định và có ý
nghĩa thống kê. Hệ số này cho biết trong năm IPO
các công ty hạn chế gia tăng nợ vay do đã có vốn cổ
phần tăng thêm từ phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng.
Biến thời gian hoạt động của công ty cho thấy thời
gian hoạt động có ảnh hưởng nhỏ đối với nhu cầu tài
trợ vốn bên ngồi và các cơng ty lâu năm có vẻ sử
dụng nhiều nợ hơn các cơng ty mới thành lập.