Quản trị vốn luân chuyển ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty? Bằng chứng thực nghiệm từ thành quả chứng khoán và hiệu quả đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
_________o0o________

PHẠM THÔNG THÁI

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN RÒNG
ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY?
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THÀNH QUẢ
CHỨNG KHOÁN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
_________o0o________

PHẠM THÔNG THÁI

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN RÒNG
ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY?
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THÀNH QUẢ
CHỨNG KHOÁN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

Chuyên ngành : Tài chính
Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚN G DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với tên đề tài là: “Quản trị vốn luân
chuyển ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty? Bằng chứng thực
nghiệm từ thành quả chứng khoán và hiệu quả đầu tư.” là công trình nghiên cứu
của cá nhân tôi và không sao chép hay đạo văn bất kỳ bài nghiên cứu nào khác. Các
số liệu và các kết quả được nêu ra trong luận văn là trung thực và chưa được công
bố trong các bài nghiên cứu khác.
Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về luận văn
của mình.
Người cam đoan

Phạm Thông Thái


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
1. MỞ ĐẦU ..............................................................................................................1
1.1. Đặt vấn đề .....................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................4
1.5. Ý nghĩa thực tiễn..........................................................................................4
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......6
2.1. Cơ sở lý thuyết .............................................................................................6
2.1.1. Định nghĩa vốn luân chuyển ...................................................................6
2.1.2. Lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty .6
2.1.2.1. Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty…….6
2.1.2.2. Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty…….9
2.1.3. Các nghiên cứu về ý kiến đầu tư công ty sẽ làm tăng thành quả khi
công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển .........................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ......................................................12
2.2.1. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả của công ty
và quản trị vốn luân chuyển ...............................................................................12
2.2.2. Phương pháp nghiên cứu ở các nghiên cứu trước đây..........................14
3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................17
3.1. Phương pháp hồi quy ................................................................................17
3.2. Định nghĩa biến ..........................................................................................18
3.3. Giả thuyết nghiên cứu ...............................................................................26
3.4. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................27


4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................30
4.1. Thống kê mô tả ..........................................................................................30
4.2. Hồi quy thành quả công ty và vốn luân chuyển......................................36
4.3. Hồi quy đầu tư công ty và vốn luân chuyển ............................................41

4.4. Các kết quả về kiểm định tính vững ........................................................47

5.

KẾT LUẬN........................................................................................................52
5.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu .................................................................52
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .................53

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Bảng kỳ vọng dấu của biến độc lập, biến kiểm soát với biến phụ thuộc là
tỷ suất sinh lợi thặng dư.
Bảng 4.1: Tổng giá trị các khoản mục của báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và
bảng cân đối kế toán theo năm.
Bảng 4.2: Thống kê mô tả tỷ số vốn luân chuyển ròng trên doanh thu theo ngành.
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến số trong bài nghiên cứu.
Bảng 4.4: Mô tả đặc trưng mẫu: so sánh các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng
dư âm và dương theo từng biến số.
Bảng 4.5: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
theo phương pháp ảnh hưởng cố định
Bảng 4.6: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
theo phương pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên.
Bảng 4.7: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và đầu tư của công ty theo
phương pháp ảnh hưởng cố định.
Bảng 4.8: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và đầu tư công ty theo phương
pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên
Bảng 4.9: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả hoạt động (ROA).

Bảng 4.10: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và rủi ro của công ty.


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Tỷ lệ vốn các công ty sử dụng để tài trợ cho vốn luân chuyển năm 2015.
Hình 1.2: Tỷ lệ các công ty thuộc các nhóm ngành sử dụng vốn vay ngân hàng để
tài trợ cho vốn luân chuyển.
Hình 4.1: Chuỗi thời gian thống kê mô tả của tỷ số vốn luân chuyển ròng.
Hình 4.2: Khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả trung bình hàng năm


1

1.

MỞ ĐẦU

1.1.

Đặt vấn đề

Bài nghiên cứu mở đầu với các số liệu thống kê từ nghiên cứu khảo sát 996 công ty
Việt Nam của Ngân hàng Thế giới (World Bank) về tình hình sử dụng vốn luân
chuyển năm 2015.
Hình 1.1: Tỷ lệ vốn các công ty sử dụng để tài trợ cho vốn luân chuyển năm 2015

Tỷ lệ vốn luân chuyển tài trợ năm 2015
21.20%
46.50%
32.30%

Khoản phải trả
Vốn vay ngân hàng
Vốn chủ sở hữu

(Nguồn: World Bank)
Năm 2015, ở Việt Nam, tỷ lệ vốn luân chuyển được tài trợ bằng khoản phải trả nhà
cung cấp hay người bán là 21,2% theo nguồn thu thập dữ liệu chính thức của Ngân
hàng Thế Giới (World Bank) về các chỉ số phát triển. Con số này đối với các công
ty sử dụng vốn vay ngân hàng để tài trợ vốn luân chuyển của mình là 32.3%. Các
công ty còn lại trong mẫu khảo sát đều sử dụng vốn chủ sở hữu của mình để mua
nguyên vật liệu và thanh toán cho nhà cung cấp.
Hình 1.2: Tỷ lệ các công ty thuộc các nhóm ngành sử dụng vốn vay ngân hàng để
tài trợ cho vốn luân chuyển (Nguồn: World Bank)

Tỷ lệ công ty vay ngắn hạn ngân hàng
80%
60%
40%
20%
0%
Công ty sản xuất Công ty bản lẻ Công ty dịch vụ


2

Theo khảo sát của World Bank năm 2015 về các doanh nghiệp ở Việt Nam, 63%
các công ty sản xuất ở Việt Nam sử dụng vốn vay ngân hàng ngắn hạn để tài trợ cho
vốn luân chuyển của mình, con số tương tự đối với ngành bán lẻ và dịch vụ khác lần
lượt là 33% và 38%. Khảo sát của Ngân hàng Thế giới đã chỉ ra rằng các công ty sử

dụng các nguồn tài trợ khác nhau để tài trợ cho vốn luân chuyển. Và tuỳ theo từng
nhóm ngành và đặc điểm riêng biệt của từng ngành thì nhu cầu vốn luân chuyển đều
khác nhau.
Vốn luân chuyển là một chủ đề mà các công ty đều phải đối mặt khi hoạt động sản
xuất kinh doanh hàng ngày. Quản trị vốn luân chuyển là thực hiện các quyết định về
số ngày bán chịu hay chính sách tín dụng áp dụng cho từng khách hàng của công ty,
các quyết định về mua nguyên vật liệu để nhập kho sử dụng cho sản xuất. Ngoài ra,
quản trị vốn luân chuyển còn bao gồm cả việc tính toán nợ phải trả cho người bán
hay người cung cấp hàng hoá cho công ty. Khi thực hiện các quyết định về vốn luân
chuyển, nhà quản lý công ty phải đánh đổi giữa khả năng sinh lợi (tăng doanh thu
do chính sách bán chịu hay mua nguyên vật liệu để sản xuất cho nhu cầu hàng hoá
tăng thêm bất thường) và khả năng thanh khoản (do tiền mặt đầu tư vào khoản phải
thu và hàng tồn kho). Do đó, quyết định vốn luân chuyển đóng một vai trò quan
trọng đối với thành quả hoạt động của công ty và khả năng đáp ứng được các khoản
nợ ngắn hạn. Ngoài ra, việc xác định mức vốn luân chuyển còn phụ thuộc vào các
tiêu chuẩn và điều kiện cổ phiếu của công ty được niêm yết chính thức trên sàn
chứng khoán. Ngoài ra, để có thể vay vốn ngân hàng nhằm bổ sung vốn luân
chuyển thiếu hụt tạm thời trong kỳ sản xuất kinh doanh, công ty phải thoả mãn một
số yêu cầu của ngân hàng về các tỷ số vòng quay vốn luân chuyển. Quyết định vốn
luân chuyển phụ thuộc vào chính sách vốn luân chuyển áp dụng trong công ty mà
cụ thể là chính sách đối với từng thành phần trong vốn luân chuyển. Trong khi
chính sách khoản phải thu là các chính sách quyết định về các điều khoản thanh
toán, kỳ hạn khoản phải thu và hạn mức tín dụng thương mại với từng khách hàng
thì chính sách hàng tồn kho là tối thiểu hoá lượng hàng tồn kho xuống mức vừa đủ


3

để đáp ứng nhu cầu của khách hàng. Còn chính sách phải trả người bán gồm có các
điều khoản thanh toán, các điều khoản chất lượng và chính sách bồi thường.

Hơn nữa, một số nhà đầu tư, đặc biệt là các cổ đông đa số cũng có thể đặt ra các yêu
cầu về vốn luân chuyển. Do đó, việc xác định mức vốn luân chuyển hợp lý cho
công ty là một sự tính toán của nhà quản lý nhằm mục tiêu làm cho thành quả công
ty tăng lên, tối đa hoá giá trị tài sản của công ty và cổ đông. Xác định được mức vốn
luân chuyển hợp lý trên còn có thể giúp ích rất nhiều cho công ty, ví dụ công ty có
thể giảm phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài và sử dụng lượng tiền mặt giảm
đầu tư vào vốn luân chuyển để tài trợ cho các dự án đầu tư tăng trưởng, đặc biệt là
các công ty gặp vấn đề hạn chế về mặt tài chính. Lợi ích của điều này là giúp cho
công ty giảm chi phí tài chính như chi phí lãi vay, chi phí phát hành cổ phần mới.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính giữa thành quả của công ty
thông qua thành quả trên thị trường chứng khoán và quản trị vốn luân chuyển, cụ
thể là tìm kiếm mức vốn luân chuyển tối ưu và công ty nào có mức vốn vốn luân
chuyển tiệm cận với mức tối ưu này sẽ cải thiện thành quả chứng khoán.
Bài nghiên cứu còn chứng minh là khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển thì
lượng tiền mặt này sẽ được sử dụng để đầu tư và mua sắm tài sản cố định và giúp
cải thiện thành quả công ty. Nói cách khác, bài nghiên cứu xét xem liệu hoạt động
đầu tư công ty có phải là một kênh đầu tư tiềm năng để vốn luân chuyển sẽ cải thiện
và làm tăng thành quả công ty.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Có tồn tại mối quan hệ giữa thành quả của công ty thông qua thành quả trên thị
trường chứng khoán và quản trị vốn luân chuyển không?

Công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để đầu tư và mua sắm tài sản cố định có
giúp cải thiện thành quả công ty?


4

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu bảng bao gồm 66 công ty trong giai đoạn
từ năm 2008 đến năm 2016. Các công ty trên được niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và được phân thành 7 ngành: nhựa bao bì, công nghệ viễn thông, vật liệu xây dựng, phân bón, thép, cao su và thuỷ sản.
Phân loại ngành của các công ty dựa vào ngành nghề hoạt động kinh doanh chính
của công ty trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp và
đặc điểm kinh doanh sản phẩm tương đồng, dịch vụ tương đương nhau trong các
hoạt động của các công ty trong ngành. Dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập
từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và được đăng trên các trang mạng về
đầu tư và dữ liệu chứng khoán, tài chính như cophieu68, cafef và vietstock. Các
công ty trong mẫu dữ liệu không phải là công ty thuộc lĩnh vực tài chính và các
công ty trong các ngành có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao như ngân hàng, bảo hiểm,
chứng khoán, bất động sản hay thương mại. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tránh thu
thập dữ liệu của các công ty thuộc các ngành bị Chính phủ quyết định hay ảnh
hưởng đến giá bán hàng hoá hay dịch vụ như: xăng, dầu khí, điện, nước, năng
lượng,…Tổng cộng bài nghiên cứu có 66 công ty với khoảng 505 quan sát.

1.5.

Ý nghĩa thực tiễn

Việc nghiên cứu và tìm ra mức vốn luân chuyển hợp lý cho công ty có thể giúp ích
rất nhiều cho các nhà quản lý trong việc ra quyết định về chính sách tín dụng
thương mại và mua nguyên vật liệu dự trữ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng
ngày cũng như tính toán số ngày nợ tiền nhà cung cấp. Các quyết định về vốn luân
chuyển này liên quan đến việc tăng doanh thu của công ty trong khi vẫn đảm bảo
khả năng thanh khoản. Cụ thể, bài nghiên cứu giúp người đọc có một cơ sở để xác
định mức vốn luân chuyển tối ưu là mức vốn luân chuyển ngành. Qua đó, bài
nghiên cứu này giúp ích các chủ sở hữu của công ty biết được tình hình sản xuất
kinh doanh hiện tại của công ty qua các khoản mục kế toán vốn luân chuyển như
khoản phải thu, hàng tồn kho và phải trả người bán và tính toán các tỷ số liên quan


5

đến các khoản mục này. Điều này tạo điều kiện cho nhà đầu tư biết được vị thế tài
chính và có các chính sách chỉ đạo cải thiện thành quả công ty. Ngoài ra, các tổ
chức tài chính tín dụng như ngân hàng và công ty tài chính cũng có thể dựa vào các
chỉ tiêu vốn luân chuyển để quyết định tài trợ vốn, cấp cho công ty hạn mức tín
dụng phù hợp với phương án sản xuất kinh doanh và đề nghị vay vốn của công ty.
Các công ty bảo hiểm có cơ sở để cung cấp các dịch vụ bảo hiểm và tái bảo hiểm
cho nhà xưởng, máy móc thiết bị đang được sử dụng cho hoạt động sản xuất hàng
hoá hằng ngày. Các công ty chứng khoán cũng cần phân tích tình hình hoạt động
kinh doanh hiện tại và đưa ra các dự báo về tăng trưởng của công ty cho các nhà
đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Bài nghiên cứu còn đề xuất một hướng dẫn quan trọng cho các nhà quản lý là khi
công ty tiết kiệm được tiền mặt không cần thiết trong vốn luân chuyển thì đầu tư
tiền mặt này để mua sắm tài sản cố định chính là kênh đầu tư hợp lý để tạo nên
thành quả công ty cao hơn.

6

2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1.

Định nghĩa vốn luân chuyển

Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ định nghĩa vốn luân chuyển trong tài chính doanh
nghiệp. Theo Shin và Soenen (1998), vốn luân chuyển chính là kết quả tạo ra từ
khoảng thời gian giữa mua nguyên vật liệu thô và thu tiền bán sản phẩm. Quá trình
từ việc trả tiền mặt cho người cung cấp nguyên vật liệu đến hàng tồn kho, sau đó trở
thành khoản phải thu và sau cùng là nhận tiền mặt từ khách hàng khi bán hàng hoá
được gọi là quá trình chuyển đổi tiền mặt. Trong bài nghiên cứu này, vốn luân
chuyển bao gồm ba thành phần chính: khoản phải thu, hàng tồn kho và phải trả
người bán ngắn hạn. Fazzari và Petersen (1993) phân loại hàng tồn kho thành ba
loại: nguyên vật liệu, hàng đang trong quá trình sản xuất và thành phẩm và phải trả
người bán ngắn hạn bao gồm các khoản nợ thương mại có thời gian đáo hạn dưới
một năm. Subramanyam và Wild (2010) định nghĩa vốn luân chuyển là chênh lệch
giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện thước đo thanh khoản, tính toán dự
trữ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu phát sinh không thường xuyên và các biến cố
không chắc chắn xung quanh sự mất cân đối giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra của
công ty. Mục tiêu của việc quản trị vốn luân chuyển là bảo đảm công ty có thể tiếp
tục hoạt động kinh doanh và bù đắp được nợ ngắn hạn đến hạn và các chi phí hoạt

động sắp tới.

2.1.2.

Lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty

2.1.2.1

Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty

Nhiều bài nghiên cứu đã đề xuất các lý thuyết quan trọng về mối quan hệ giữa vốn
luân chuyển và thành quả công ty. Một số cho rằng việc đầu tư vào vốn luân chuyển
sẽ làm cho thành quả của công ty tăng lên đặc biệt đối với các công ty có mức vốn
luân chuyển thấp. Aktas và cộng sự (2014) cho rằng điều này là bởi vì vốn luân
chuyển tạo điều kiện cho các công ty tăng trưởng bằng cách tăng doanh thu và thu
nhập. Ví dụ cụ thể về lợi ích của việc đầu tư vào lượng hàng tồn kho lớn hơn là làm


7

giảm chi phí vật tư như chi phí lưu kho và thuê kho, ký gửi hàng hoá, phòng ngừa
trước biến động giá nguyên vật liệu đầu vào và giảm tổn thất trong doanh thu do
không có đủ hàng hoá để sản xuất và cung cấp kịp thời cho khách hàng. Nghiên cứu
lý thuyết quyết định hàng tồn kho của các công ty, Blinder và Maccini (1991) cho
rằng, việc công ty nắm giữ nhiều hàng tồn kho có thể có nhiều mục đích như hàng
tồn kho mua đang trên đường vận chuyển, cải thiện lịch trình sản xuất và đẩy nhanh
tiến trình sản xuất khi giá biến động, giảm chi phí tổn thất thiệt hại do thiếu hàng
bán, phòng ngừa biến động giá nguyên vật liệu đầu vào, được hưởng chiết khấu
thương mại khi mua với số lượng lớn và đề phòng sự chậm trễ trong việc vận
chuyển, giao nhận và nhập kho nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ. Với việc làm

giảm các chi phí trên và tổn thất trong doanh thu, hàng tồn kho có thể làm cho thành
quả công ty tăng lên. Các tác giả trên cũng cho rằng đầu tư vào hàng tồn kho là đầu
tư vào thành phẩm và hàng hoá đã hoàn thành quá trình sản xuất, nghĩa là hàng tồn
kho như một tấm đệm an toàn cho công ty đề phòng nhu cầu tăng lên đột ngột và
các công ty sẽ làm phẳng sản lượng đầu ra của mình khi doanh thu biến động. Ding
và cộng sự (2013) đã định nghĩa sự hết hàng nghĩa là trường hợp trong đó nhu cầu
đối với hàng hoá không thể đáp ứng được từ lượng hàng tồn kho hiện tại và cho
rằng hàng tồn kho giúp công ty hoạt động sản xuất liên tục và đề phòng sự hết hàng
này. Ngoài ra, hàng tồn kho cũng có thể giúp công ty sử dụng trong quá trình sản
xuất nhiều giai đoạn để đạt được kinh tế quy mô bởi khối lượng sản xuất lớn
(Fazzari và Petersen 1993). Nếu công ty sản xuất với quy mô càng lớn thì chi phí và
giá thành trên một đơn vị sản phẩm sẽ càng giảm, làm gia tăng lợi nhuận và khả
năng cạnh tranh của công ty trên thị trường.
Thành phần tiếp theo trong nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân
chuyển và thành quả công ty là khoản phải thu mà cụ thể là thảo luận về chính sách
bán chịu hay tín dụng thương mại mà công ty áp dụng cho các khách hàng của
mình. Nghiên cứu về lý thuyết bao thanh toán, Brennan và cộng sự (1988) cho rằng
ngoài các dịch vụ tài chính thuần tuý như tín dụng được cung cấp bởi các ngân hàng
và tổ chức tài chính khác, các sản phẩm tín dụng khác cũng được các nhà cung cấp


8

hay người bán áp dụng cho khách hàng hay người mua hàng để tạo điều kiện thuận
lợi hơn cho khách hàng có đủ hàng hoá và tăng thêm doanh thu cho công ty. Một ví
dụ cụ thể là tín dụng thương mại sẽ giúp công ty bên bán có thể đặt giá bán cao hơn
cho khách hàng mà lựa chọn phương án trả chậm một thời gian so với khách hàng
thanh toán ngay khi nhận được hàng hoá. Điều này được gọi là chính sách phân biệt
giá. Theo Miravete (2005) về lý thuyết phân biệt giá, phân biệt giá là hành vi công
ty bán hai đơn vị hàng hoá tương đương ở các mức giá khác nhau cho hai người

mua khác nhau hay cùng một người mua. Chi tiết hơn, hai yếu tố tạo ra mức giá
khác biệt này và được các công ty sử dụng là thông tin định giá của người mua và
khả năng người mua có thể tránh kinh doanh chênh lệch giá (Miravete, 2005).
Trong phần này giả sử người mua có đầy đủ thông tin về hàng hoá thì người mua
tránh kinh doanh chênh lệch giá là người bán bán các sản phẩm tín dụng khác nhau
mà ở đây là trả chậm hay bán chịu. Dĩ nhiên, mức giá trả chậm phải lớn hơn giá trả
ngay ở một chênh lệch hợp lý và chấp nhận được để giữ chân và duy trì quan hệ
hợp tác với khách hàng. Khoản phải thu còn ảnh hưởng đến doanh thu của các công
ty khách hàng mà đang bị hạn chế về khả năng thanh khoản do lúc này khách hàng
đang có nhu cầu hàng hoá nhưng không có đủ tiền mặt để chi trả ngay lập tức mà
cần nợ trong một khoảng thời gian (Fazzari và Petersen 1993). Fisman and Love
(2003) khi nghiên cứu về các lý thuyết tín dụng thương mại đã cho rằng khách hàng
của công ty cần một khoảng thời gian để kiểm định sản phẩm và công ty có thể cho
phép cung cấp tín dụng thương mại cho khách hàng, đặc việt là các sản phẩm công
nghệ cao và luôn phát triển, đổi mới. Petersen và Rajan (1997) tranh luận là tín
dụng thương mại là một sự bảo đảm của người bán khi bán hàng hoá cho khách
hàng và các công ty mà không có nhiều danh tiếng và không có nhiều thị phần trong
thị trường hàng hoá có thể chứng minh chất lượng hàng hoá của họ bằng cách để
khách hàng tự mình nhận thấy chất lượng đó khi chỉ phải chịu thêm các chi phí tài
trợ thương mại. Điều này có nghĩa là các công ty nhỏ và đang trong giai đoạn
trưởng thành có thể đề nghị các khoản tín dụng thương mại để tìm kiếm thị phần và
làm cho sản phẩm của mình cạnh tranh hơn. Về khoản mục phải trả người bán, thời


9

gian công ty trả cho công ty cung cấp cũng là nhân tố quyết định đến doanh thu.
Nếu công ty trì hoãn việc trả tiền hàng và thanh toán hoá đơn thì công ty sẽ được
hưởng lợi khi sử dụng vốn chiếm dụng để tăng doanh thu và lợi nhuận trong khoản
thời gian chậm trả này. Nhưng nếu như sự chậm trễ này không được người bán chấp

nhận thì điều này sẽ gây ảnh hưởng đến nguồn nguyên liệu cho chuỗi cung ứng và
mối quan hệ với nhà cung cấp do nhà cung cấp lúc này sẽ không đồng ý để công ty
chiếm dụng vốn quá lâu (Nguyen và cộng sự, 2016).

2.1.2.2.

Vốn luân chuyển ảnh hưởng tiêu cực lên thành quả công ty

Đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển cũng gây ra những tổn thất thiệt hại ảnh
hưởng đến thành quả và giá trị cho công ty và nhà đầu tư hay tác động tiêu cực lên
hiệu quả hoạt động của công ty. Kieschnick và cộng sự (2013) cho rằng số tiền đầu
tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi kỳ
vọng doanh thu tương lai của công ty, gánh nặng nợ, hạn chế tài chính và rủi ro vỡ
nợ của công ty đó. Việc đầu tư vào vốn luân chuyển như hàng tồn kho (mua nguyên
vật liệu đầu vào dùng trong sản xuất) cần nguồn tài trợ tăng thêm (như vay ngắn
hạn ở ngân hàng hay mua chịu nhà cung cấp), qua đó, làm tăng chi phí tài trợ (như
lãi vay) và chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Shin và Soenen (1998) đưa ra ý kiến cho
rằng chu kỳ thương mại ròng (bằng số ngày thu tiền bình quân cộng số ngày lưu
kho trừ cho số ngày chậm trả người bán bình quân) càng lớn càng ảnh hưởng xấu
đến khả năng sinh lợi của công ty khi nghiên cứu mẫu các doanh nghiệp từ năm
1975 đến năm 1994. Lý do của mối quan hệ tiêu cực có thể được giải thích bởi ưu
thế mặc cả của công ty đối với nhà cung cấp và khách hàng do công ty có quyền lực
thị trường khiến cho kỳ thu tiền bình quân thấp và số ngày được nợ người bán cao
cũng như là có tỷ suất sinh lợi cao do công ty chiếm lĩnh thị phần cao. Theo nguồn
tin kinh tế - tài chính của Viện Chiến lược và Chính sách tài chính (2017), trong sáu
tháng đầu năm 2017, có hàng chục doanh nghiệp niêm yết bị thua lỗ do phải trích
lập dự phòng quá nhiều cho các khoản phải thu khó đòi làm cho chi phí quản lý
doanh nghiệp tăng lên. Điều này thể hiện các công ty đầu tư nhiều vào khoản phải

10

thu tác động tiêu cực đến thành quả công ty. Ngoài ra, Ek và Guerrin (2011) còn
cho rằng quá nhiều tiền mặt đầu tư vào vốn luân chuyển ròng có thể làm cản trở
công ty thực hiện các dự án đầu tư làm tăng giá trị công ty trong ngắn hạn khi thiếu
nguồn tài trợ nội bộ có chi phí sử dụng vốn rẻ và dễ tiếp cận như tiền mặt.
Cho dù chu kỳ thương mại ròng lớn có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi của công ty do
doanh thu có thể cao hơn nhưng tỷ suất sinh lợi của công ty cũng có thể giảm xuống
nếu như chi phí đầu tư vào vốn luân chuyển tăng nhanh hơn lợi ích của việc nắm
giữ nhiều hàng tồn kho cũng như lợi ích của việc cung cấp nhiều khoản tín dụng
thương mại cho khách hàng (Deloof, 2003). Deloof (2003) cho rằng tín dụng
thương mại làm tăng doanh thu do khách hàng có cơ hội đánh giá sản phẩm của
công ty; hàng tồn kho có thể kích thích doanh thu do giảm thiểu rủi ro hết hàng
nhưng điều bất lợi là suy giảm tính thanh khoản tài sản do tiền mặt lúc này bị cột
chặt trong vốn luân chuyển. Tác giả cũng giải thích khoản phải trả người bán là cho
phép công ty sử dụng linh hoạt nguồn tài trợ vốn chiếm dụng ngắn hạn của công ty
nhưng thanh toán trễ có thể làm giá bán nguyên vật liệu tăng lên và giảm tỷ suất
sinh lợi.
Do đó, đã có hai luồng ý kiến trái chiều của những nghiên cứu trước đây về ảnh
hưởng của vốn luân chuyển lên thành quả công ty. Vậy bài nghiên cứu hàm ý có
một mối quan hệ phi tuyến tính giữa mức vốn luân chuyển và thành quả công ty, cụ
thể, mối quan hệ kỳ vọng là âm đối với các công ty có mức vốn luân chuyển càng
cao (hay đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển) và dương đối với các công ty có
mức vốn luân chuyển càng thấp (hay đầu tư dưới mức vào vốn luân chuyển).
2.1.3. Các nghiên cứu về ý kiến đầu tư công ty sẽ làm tăng thành quả khi công ty
giảm đầu tư vào vốn luân chuyển
Đối với các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư, bài nghiên cứu đề xuất đầu
tư tài sản cố định của công ty là biến số thể hiện là việc giảm đầu tư vốn luân
chuyển không cần thiết sẽ làm cho thành quả công ty kỳ tới tốt hơn. Có một số bài
nghiên cứu trước đây ủng hộ cho đề xuất này. Atanassov và Han Kim (2009) cho

11

rằng nếu như công ty bán tài sản để sử dụng lại các nguồn lực chưa được tận dụng
hết một cách có hiệu quả hơn tạo nên giá trị cao hơn thì việc bán tài sản này sẽ làm
tăng giá trị cho công ty và các cổ đông. Tương tự như ý kiến trên, nếu công ty cũng
cắt giảm vốn luân chuyển ròng để tái sử dụng các nguồn lực tiền mặt chưa được sử
dụng hiệu quả để đầu tư vào tài sản cố định tạo nên giá trị tài sản cao hơn thì sự sụt
giảm trong vốn luân chuyển này sẽ dẫn đến sự gia tăng trong thành quả công ty.
Fazzari và Petersen (1993) có ý kiến là vốn luân chuyển có tính chất dễ chuyển đổi
thành tiền mặt, do vậy có thể được sử dụng là một nguồn tài trợ với những công ty
lựa chọn giảm đầu tư vào vốn luân chuyển và đặc biệt là vốn luân chuyển có thể có
lợi cho các công ty bị hạn chế tài chính trong ngắn hạn. Ví dụ về tính chuyển đổi
này là các công ty có thể cố gắng thu tiền từ các khoản phải thu của khách hàng hay
thắt chặt chính sách tín dụng thương mại. Ngoài ra, các khoản phải thu cũng có thể
trở thành tài sản đảm bảo cho một khoản vay ngắn hạn ở ngân hàng, lúc này công ty
giảm vốn luân chuyển ròng nhưng tăng vay ngắn hạn ngân hàng (Fazzari và
Petersen, 1993). Ngoài dòng tiền hoạt động ròng, phát hành cổ phiếu, trái phiếu hay
vay nợ là các nguồn tài trợ, Ekbo và Kisser (2013) nhận ra sự sụt giảm vốn luân
chuyển ròng cũng có thể là một nguồn tài trợ thay thế. Trong bài nghiên cứu về việc
nắm giữ tiền mặt ở các công ty Mỹ, Bates và các cộng sự (2009) cho rằng vốn luân
chuyển mà cụ thể là khoản phải thu và hàng tồn kho có thể thay thế cho tiền mặt và
tương đương tiền do tính chất có thể chuyển đổi thành tiền mặt của các khoản mục
này tương đối nhanh chóng. Các bài nghiên cứu nói trên đều ủng hộ cho ý kiến đầu
tư tài sản cố định của công ty là một kênh đầu tư thay thế cho vốn luân chuyển
không cần thiết mà sẽ làm cho thành quả công ty kỳ tới tốt hơn. Aktas và cộng sự
(2015) cho rằng sụt giảm trong vốn luân chuyển không cần thiết qua thời gian làm
tăng sự linh hoạt tài chính trong ngắn hạn do tiền mặt lúc này không còn được đầu
tư trong vốn luân chuyển và trong dài hạn nhờ vào tương đối ít phát sinh nhu cầu tài

trợ cho hoạt động kinh doanh hằng ngày (như mua hay nhập khẩu nguyên vật
liệu,…). Do đó, Denis và Sibilkov (2010) nói rằng công ty càng linh hoạt tài chính
thì càng có nhiều khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư. Các công ty càng bị hạn chế


12

tài chính thì càng khó thực hiện đầu tư tăng trưởng đặc biệt là khi nguồn tài trợ khan
hiếm và công ty có mức tiền mặt thấp hay nợ ngắn hạn cao (Duchin và cộng sự,
2010). Ngoài đầu tư vào tài sản cố định, Aktas và cộng sự (2015) còn đề xuất một
kênh đầu tư khác cho công ty là sáp nhập và mua lại các công ty khác bằng tiền
mặt. Nhưng do hạn chế về minh bạch và công khai thông tin nên bài nghiên cứu đã
không đưa biến sáp nhập và mua lại bằng tiền mặt vào nghiên cứu mối quan hệ giữa
đầu tư công ty và vốn luân chuyển ròng. Đối với các công ty có mức vốn luân
chuyển ròng thấp, đầu tư công ty được tài trợ bởi sụt giảm trong vốn luân chuyển là
gần như không thể nên bài nghiên cứu không kỳ vọng tương quan âm giữa vốn luân
chuyển ròng và đầu tư công ty đối với các công ty đầu tư dưới mức vào vốn luân
chuyển ròng.

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả của công ty và
quản trị vốn luân chuyển
Deloof (2003) cho rằng các công ty luôn xác định một mức vốn luân chuyển tối ưu
và luôn hướng vốn luân chuyển của mình đến mức này. Trong bài nghiên cứu các
công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1982-2011, Aktas và cộng sự (2015) đã tìm ra mức
vốn luân chuyển tối ưu chính là mức vốn luân chuyển trung bình ngành. BanosCaballero và cộng sự (2014) đã tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa
đầu tư vốn luân chuyển và thành quả của công ty hàm ý một mức vốn luân chuyển

tối ưu cân bằng lợi ích và chi phí, tối đa hoá giá trị của cổ đông.
Đối với các nghiên cứu mối quan hệ thành quả của công ty và quản trị vốn luân
chuyển về mẫu được chọn là các công ty Việt Nam, các bài nghiên cứu trước đây
cho rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả công ty bằng các thước đo
thành quả khác nhau và các chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Nghiên cứu về số liệu thứ
cấp được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2006-2008, Huynh và Jyh-tay (2010) đã tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều giữa khả năng sinh lợi qua thước đo tỷ số lợi nhuận hoạt động chia cho


13

tài sản và chu kỳ luân chuyển tiền mặt cũng như kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu
hàng tồn kho và số ngày phải trả người bán tác động âm lên tỷ số lợi nhuận hoạt
động trên tài sản. Khi nghiên cứu về mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi ở các công ty trên hai sàn Chứng khoán TP.HCM và sàn Chứng khoán
Hà Nội từ 2006 đến 2012, Tu và Nguyen (2014) kết luận là việc giảm kỳ thu tiền
khoản phải thu và kỳ lưu hàng tồn kho sẽ làm tăng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp.
Mức vốn luân chuyển tối ưu theo số ngày nghĩa là có được số ngày bán chịu thấp
nhất có thể (chuyển khoản phải thu thành tiền mặt nhanh nhất có thể), số ngày hàng
tồn kho thấp nhất có thể (hàng hoá được bán nhanh hơn để chuyển thành tiền mặt
chứ không phải là nguyên vật liệu, hàng đang sản xuất hay thành phẩm) và số ngày
khoản phải trả cao nhất có thể (nắm giữ tiền của người bán lâu nhất có thể).
Ngoài các bài nghiên cứu cho ra kết quả có tác động đến thành quả công ty, Nguyen
và cộng sự (2016) cho rằng việc quản trị vốn luân chuyển hầu như không có tác
động đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần khi nghiên
cứu về các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam. Các tác giả này lý giải cho việc
không có tác động này là do việc quản trị vốn luân chuyển chỉ là điều kiện mà công
ty phải tuân theo trong ngắn hạn hay chỉ cải thiện sự hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển đối với nhà quản lý của công ty chứ không có tác động đến tỷ suất sinh lợi

của công ty.
Các bài nghiên cứu lựa chọn mẫu là các công ty tại Việt Nam ở trên đều đã xác định
được mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả công ty bằng các biến phụ thuộc về
khả năng sinh lợi và việc quản trị vốn luân chuyển thể hiện qua các thước đo chu kỳ
kinh doanh. Tuy nhiên, các bài nghiên cứu trên đã không xét đến việc các công ty
có mức vốn luân chuyển thấp thì không thể nào giảm mức vốn luân chuyển của
mình (giảm kỳ thu tiền khoản phải thu và kỳ lưu hàng tồn kho) để tăng khả năng
sinh lợi hay thành quả của công ty. Theo những lập luận trong phần 2.1.2.1, các
công ty có mức vốn luân chuyển thấp cần phải tăng lượng hàng tồn kho (dẫn đến
tăng kỳ lưu hàng tồn kho) và tăng khoản phải qua thả lỏng chính sách tín dụng
thương mại của công ty (dẫn đến tăng kỳ thu tiền bình quân) để tăng doanh thu và


14

thu nhập cho công ty. Bài nghiên cứu này sẽ xem xét ảnh hưởng tích cực được kỳ
vọng của vốn luân chuyển ròng của các công ty có mức vốn luân chuyển thấp lên
thành quả công ty bên cạnh việc tìm kiếm ảnh hưởng tiêu cực của vốn luân chuyển
ròng của các công ty có mức vốn luân chuyển cao lên thành quả công ty. Qua đó,
bài nghiên cứu đề xuất một mức vốn luân chuyển tối ưu là mức vốn luân chuyển
ngành mà công ty có thể tối đa thành quả trên thị trường khoán.
Ngoài ra, các bài nghiên cứu trước đây về các công ty ở Việt Nam đã không giải
thích được lý do tại sao công ty giảm vốn luân chuyển lại có thể làm tăng khả năng
sinh lợi của công ty mà chỉ kết luận tồn tại mối quan hệ. Ở bài nghiên cứu này, đầu
tư mua sắm tài sản cố định như xây dựng nhà xưởng, mua máy móc thiết bị và
phương tiện vận tải khi giảm đầu tư vào vốn luân chuyển được chứng minh có thể
làm tăng thành quả công ty.
2.2.2. Phương pháp nghiên cứu ở các nghiên cứu trước đây
Bài nghiên cứu có sử dụng các phương pháp nghiên cứu liên quan đến một số
nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả

công ty trong đó có sử dụng dữ liệu các công ty ở Mỹ. Trong nghiên cứu mô hình
hồi quy tuyến tính, Shin và Soenen (1998) tìm hiểu về mối quan hệ ngược chiều
giữa tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh rủi ro và vòng quay thương mại ròng (bằng hàng
tồn kho cộng khoản phải thu trừ cho khoản phải trả nhân cho 365 và chia cho doanh
thu). Biến phụ thuộc về thành quả công ty mà bài nghiên cứu trên sử dụng là Alpha
của Jensen. Trong khi đó, bài nghiên cứu này sử dụng biến đại diện cho biến phụ
thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán.
Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của Kiesnick và cộng sự (2013) mà dựa trên một
mô hình định giá dòng tiền tự do là tiền đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng
không đáng giá bằng lượng tiền mặt tăng thêm được nắm giữ. Trong bài nghiên cứu
này, phương pháp nghiên cứu được mở rộng bằng tương quan âm giữa vốn luân
chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán công ty chỉ có ở các công ty có
mức vốn luân chuyển ròng cao bất thường, còn đối với các công ty đầu tư dưới mức


15

vào vốn luân chuyển, mối quan hệ trên là dương. Điều này cho thấy là tồn tại một
mức vốn luân chuyển tối ưu mà các công ty có vốn luân chuyển càng gần với mức
này thì sẽ gia tăng thành quả của công ty đó vào kỳ tới. Ngoài ra, bài nghiên cứu
cũng nhấn mạnh vai trò của đầu tư vào tài sản cố định của công ty khi công ty giảm
đầu tư vào vốn luân chuyển mà không mang lại hiệu quả cao nhất đối với các công
ty có vốn luân chuyển ròng dương. Hơn nữa, rủi ro của công ty cũng được bài
nghiên cứu xem xét trong mối quan hệ với việc quản trị vốn luân chuyển qua các cơ
sở lý thuyết đã nêu trong phần 2.
Một số bài nghiên cứu trước đây cũng sử dụng các phương pháp tương tự, đặc biệt
là mối quan hệ phi tuyến tính giữa vốn luân chuyển ròng và thành quả. BanosCaballero và cộng sự (2012) nghiên cứu mẫu các công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban
Nha và tìm ra mối quan hệ hình lõm giữa mức vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi,
nghĩa là các công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu cân bằng lợi ích và chi phí và
tối đa hoá khả năng sinh lợi của công ty đó. Các tác giả trên đã sử dụng biến phụ

thuộc là tỷ số thu nhập hoạt động ròng và hai biến độc lập là chu kỳ luân chuyển
tiền mặt (CCC) và bình phương chu kỳ luân chuyển (CCC2). Trong bài nghiên cứu
tiếp theo của mình hai năm sau và lần này mẫu là các công ty ở Anh, Caballero và
cộng sự (2014) lại tiếp tục nhận ra mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân
chuyển ròng và thành quả công ty hàm ý tồn tại một mức đầu tư vốn luân chuyển tối
ưu. Ở bài nghiên cứu này, Caballero và cộng sự (2014) thay đổi biến phụ thuộc là
Tobin’s Q, còn hai biến độc lập lần này là chu kỳ thương mại ròng (NTC) và bình
phương chu kỳ thương mại ròng (NTC2). Cả hai bài nghiên cứu trên các tác giả đều
sử dụng phương pháp hồi quy theo ảnh hưởng cố định. Ngoài ra, Deloof (2003) kết
luận một tương quan âm giữa thu nhập hoạt động gộp và kỳ thu tiền bình quân, thời
gian lưu kho và số ngày phải trả trong mẫu dữ liệu các công ty Bỉ. Kết quả này hàm
ý là nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm số kỳ thu tiền
bình quân (giảm khoản phải thu), giảm thời gian lưu kho (giảm hàng tồn kho) đến
mức thấp nhất hợp lý và tương quan âm giữa khoản phải trả và khả năng sinh lợi
nghĩa là các công ty càng ít khả năng sinh lợi thì thanh toán lâu hơn. Ở bài nghiên


16

cứu này, các tác giả cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy theo ảnh hưởng cố định
nhưng cũng trình bày các hạn chế của phương pháp này như: phương pháp hồi quy
ảnh hưởng cố định loại bỏ các yếu tố không thay đổi theo thời gian.


17

3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1.

Phương pháp hồi quy

Để đánh giá ảnh hưởng của việc quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động
và hiệu quả đầu tư của công ty, bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bao gồm 66
công ty được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty tương ứng trong giai đoạn
2008-2016. Sau đó, bài nghiên cứu đo lường ảnh hưởng việc cải thiện quản trị vốn
luân chuyển lên thành quả chứng khoán và tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính
giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán bằng cách sử dụng
phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định, phương pháp ước lượng ảnh hưởng
ngẫu nhiên và phương pháp pooled OLS. Bài nghiên cứu sẽ lựa chọn phương pháp
ước lượng nào trong ba phương pháp trên phù hợp đối với bài nghiên cứu này.
Tiếp theo bài nghiên cứu kiểm định xem liệu khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân
chuyển để đầu tư vào tài sản cố định thì số tiền này có giúp cải thiện thành quả công
ty đối với các công ty có tiền mặt không cần thiết đầu tư vào vốn luân chuyển.
Bates và cộng sự (2009) xem chi tiêu mua sắm tài sản cố định là thước đo đại diện
cho đầu tư công ty.
Sau cùng, bài nghiên cứu tiến hành hai kiểm định tính vững để đánh giá độ bền
vững của các kết quả thu được từ hồi quy vốn luân chuyển với thành quả hoạt động
và hiệu quả đầu tư. Hai kiểm định giúp cung cấp bổ sung bằng chứng đầu tư vào tài
sản cố định ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty khi công ty giảm đầu tư vào
vốn luân chuyển. Kiểm định bổ sung đầu tiên kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn
luân chuyển lên thành quả hoạt động. Thành quả chứng khoán tương lai tương quan
âm với vốn luân chuyển ròng thặng dư dương do tiền mặt không cần thiết không
đầu tư vào vốn luân chuyển nữa cho phép công ty thực hiện các đầu tư hiệu quả
hơn. Do đó bài nghiên cứu kỳ vọng thành quả hoạt động tương lai cũng tương quan
âm với vốn luân chuyển ròng thặng dư, đặc biệt đối với các công ty có vốn luân
chuyển ròng thặng dư dương. Đây là lý đó tại sao ROA được sử dụng làm thước đo
thành quả hoạt động. Ảnh hưởng tích cực của việc giảm vốn luân chuyển ròng qua

thời gian lên ROA được chỉ ra trong công thức Dupont (Kieschnick và cộng sự,


18

2013). Tuy nhiên tranh luận này hàm ý là công ty có thể giữ doanh thu của mình
không bị ảnh hưởng khi giảm vốn luân chuyển ròng. Điều này chỉ khả thi khi công
ty đã đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển ròng (hay trên mức tối ưu). Nếu không,
doanh thu tương lai và dòng tiền có thể bị ảnh hưởng bởi bất cứ thay đổi không tối
ưu nào của vốn luân chuyển ròng. Để chứng minh cho lập luận này, Kiesnick và
cộng sự (2013) cho rằng khi công ty thiếu hụt hàng hoá, sản phẩm không cung ứng
kịp thời cho khách hàng, điều này có thể ảnh hưởng đến doanh thu tương lai do
khách hàng sẽ tìm kiếm đến các nhà cung cấp khác, từ đó làm giảm lợi nhuận từ
hoạt động kinh doanh. Do đó, việc đầu tư vào hàng tồn kho hiện tại có thể làm tăng
doanh thu tương lai.
Kiểm định bổ sung thứ hai xem xét ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên rủi
ro của công ty do quản trị vốn luân chuyển quá mức có thể làm tăng rủi ro công ty.
Do đó, mối tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư dương và thành quả
chứng khoán có thể là do tăng rủi ro công ty theo sau việc giảm vốn luân chuyển
ròng. Theo kết quả của bài nghiên cứu, mối tương quan giữa vốn luân chuyển ròng
thăng dư và rủi ro công ty đối với công ty có vốn luân chuyển ròng thăng dư dương
là có ý nghĩa. Các kết quả của bài nghiên cứu cho rằng rủi ro là một lý do khiến cho
tương quan giữa thành quả công ty và vốn luân chuyển ròng thặng dư dương là âm.
Đối với các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư âm, mối tương quan giữa
vốn luân chuyển ròng và rủi ro công ty là âm và phù hợp với các kết quả về thành
quả hay đầu tư vốn luân chuyển tăng thêm tương ứng với rủi ro thấp hơn và thành
quả chứng khoán và hoạt động cao hơn.

3.2.

Định nghĩa biến

Các biến trong bài nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết về phương pháp tính, công
thức và lý do được đưa vào mô hình nghiên cứu trong mục này. Việc lựa chọn các
biến dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm, chủ yếu là từ công trình nghiên cứu của
Aktas và cộng sự (2015). Đầu tiên, các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư,
đầu tư tài sản cố định, thành quả hoạt động và rủi ro công ty. Bài nghiên cứu sử