Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các Công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TỐNG NGUYÊN DŨNG

CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX Ở
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRƯƠNG QUANG THÔNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


1

MỤC LỤC
Trang Phụ Bìa
Mục lục
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình
Danh mục viết tắt

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP.................................................................. 9

1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp .....................................................................................9
1.2.

Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ...................................................16

1.2.1.

Cấu trúc vốn ........................................................................................16

1.2.2.

Cấu trúc vốn tài sản ............................................................................18

1.2.3.

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ...........................................18

1.2.3.1.

Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn ...............................................................................................18
1.2.3.2.

Đo lường các biến trong mô hình 1 ................................................21

1.3. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ...........................................................23
1.3.1. Khái niệm ................................................................................................23
1,3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ...........24

1.3.2.1.

Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng

đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............................................................24


2

1.3.2.2.

Đo lường các biến trong mô hình 2 ................................................27

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX ............... 30
2.1. Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX ...................................30
2.2. Phương pháp ước lượng dữ liệu ...............................................................30
2.3. Phân tích mô hình nghiên cứu .................................................................32
2.4. Các phương pháp kiểm định ........................................................................... 33
2.5. Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HSX .........................................................................35
2.6. Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ................................................ 38
2.6.1. Mô hình đòn bẩy tài chính DR ..............................................................38
2.6.2. Mô hình đòn bẩy tài chính LDR ...........................................................40
2.7. Ước lượng mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động ..............................42
2.7.1. Mô hình ROE ..........................................................................................42
2.7.2. Mô hình ROA ..........................................................................................44
2.7.3. Mô hình TOBINQ ..................................................................................46
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
DOANH NGHIỆP ................................................................................................... 50

3.1. Đánh gíá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX..................................................50
3.2. Gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam
............................................................................................................................52
KẾT LUẬN .............................................................................................................. 57


3

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả (Trang 35)
Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm (Trang 35)
Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR (Trang 38)
Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR (Trang 39)
Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình LDR (Trang 40)
Bảng 2.6: Kết quả ước lượng mô hình FEM của LDR (Trang 41)
Bảng 2.7: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROE (Trang 42)
Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình ROE (Trang 42)
Bảng 2.9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROA (Trang 44)
Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình ROA (Trang 45)
Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình TOBINQ (Trang 46)
Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình TOBINQ (Trang 47)


4

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty (Trang 21)
Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty (Trang 26)
Hình 2.1: Kiểm định Dubin Watson (Trang 34)

Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm (Trang 36)

DANH MỤC VIẾT TẮT

DW: Chỉ số Durbin Watson
FEM: Mô hình hồi quy tác động cố định
HSX: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
MM: Modigliani và Miller
POOLED: Mô hình hồi quy thông thường
R2: Hệ số xác định
REM: Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK: Thị trường chứng khoán
TTLKCK: Trung tâm lưu ký chứng khoán


5

MỞ ĐẦU

1.

Lý do chọn đề tài

Cùng với quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế kế hoạch hóa sang kinh tế
thị trường, lĩnh vực tài chính ở Việt Nam đã phát triển và được tự do hóa nhanh chóng.
Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng truyền thống, các thị trường chứng khoán và trái phiếu
đã nổi lên trong những năm gần đây, tuy nhiên quy mô còn nhỏ. Cho tới nay, hệ
thống ngân hàng đang là nguồn cung cấp tài chính đáng kể góp phần lớn vào sự phát

triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa qua. Tuy nhiên từ năm
2011 đến nay, kinh tế Việt Nam đã phát triển chậm lại và gặp nhiều khó khăn, thậm
chí có rất nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa. Cùng với đó là sự khủng hoảng của
thị trường tài chính, tăng trưởng tín dụng cao, nợ xấu ở các ngân hàng tăng và thị
trường chứng khoán đi xuống, thanh khoản của các CP giảm. Hoạt động của các
doanh nghiệp đã gặp rất nhiều khó khăn, nhiều doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, thậm
chí phá sản. Có rất nhiều nguyên nhân ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp trong thời gian vừa qua. Nghiên cứu này của chỉ tập trung chủ yếu xem
xét ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp,
đồng thời tìm hiểu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Các công trình nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính
và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam đã tìm thấy những mối tương quan giữa cấu
trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu đó vẫn còn
một số hạn chế lớn. Hầu như tất cả các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp tại Việt Nam chỉ sử dụng dữ liệu dạng chéo do đó số quan sát
trong nghiên cứu ít và chưa xét đến tác động của yếu tố thời gian nên tính tổng quát
của dữ liệu không cao, các biến độc lập trong mô hình nghiên chưa nhiều, đa số
nghiên cứu chỉ tập trung vào đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động cùng một số
biến kiểm soát khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển. Chưa có một nghiên


6

cứu nào ở Việt Nam xem xét thêm ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện
đề tài “ Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
sàn HSX ở Việt Nam”
2.

Mục tiêu nghiên cứu

-

Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt

là ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản cổ phiếu, với dữ liệu các
công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
-

Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,

đặc biệt là cấu trúc tài chính (gồm cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản) và tính thanh khoản
cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu các công ty niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
3.

Cách tiếp cận, đối tượng và phạm vi nghiên cứu

-

Cách tiếp cận

+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính
+ Tìm hiểu các nghiên cứu khoa học của các nhà khoa học trong và ngoài
nước về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
+ Thu thập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty được niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX.
-

Đối tượng nghiên cứu: Các công ty phi tài chính đang niêm yết trên sở

giao dịch chứng khoán HSX.
-

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính
đã kiểm toán, các dữ liệu về giá trị giao dịch cổ phiếu của 80 công ty được niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán HSX từ năm 2009 đến năm 2012.
-


7

4.

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:
+ Nghiên cứu định tính lập giả thuyết tương quan giữa các yếu tố liên quan
đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sau đó tiến hành định lượng,
lập mô hình hồi quy tuyến tính tính tác động cố định (FEM) và mô hình tác động
ngẫu nhiên (REM) để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lợi, quy mô
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu đối với
cấu trúc vốn; Nghiên cứu còn xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài chính, tính thanh
khoản cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng đối
với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
+ Nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả, lập mô hình hồi quy với chương trình
Eview và kiểm định, phân tích kết quả thu được.

5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty
hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của
chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ
sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì đa số các công ty
không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả. Một nguyên
nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường
của các doanh nghiệp cao hơn. Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không
tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng. Kết quả
nghiên cứu này gợi mở cho câu hỏi, có phải chăng các chính sách kinh tế ưu đãi lãi
suất, kích thích tăng trưởng tín dụng trong thời gian vừa qua chỉ làm các công ty lún
sâu thêm vào vòng xoáy vay nợ chứ chưa thể giải quyết được tận gốc vấn đề? Liệu
vòng xoáy trên sẽ được giải quyết nếu các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng
hơn, công ty có nhiều dự án mới để sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn, gia tăng lợi
nhuận tạo ra và thanh toán bớt nợ vay.


8

Kết quả nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty có căn cứ ra quyết định
tài trợ cho doanh nghiệp hợp lý hơn; Giúp các nhà quản lý kinh tế có cơ sở khoa học
để quyết định liên quan đến các chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động các doanh
nghiệp Việt Nam.
6. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 4
chương:
Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.
Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX
Chương 3: Một số kiến nghị nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp


9

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu từ các lý thuyết nổi tiếng của
Modigliani và Miller (MM). Trong bài báo nguyên thủy của MM “ Chi phí vốn, tài
chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí Kinh Tế Mỹ 6/2958, hai
ông cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị một công ty được xác
định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp
phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến gía trị doanh nghiệp khi các
quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Trong năm 1963, Modigliani
và Miller đã chỉnh sửa lại trong bài báo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử
dụng vốn”, hai ông cho rằng khi có thuế doanh nghiệp, lãi vay phải trả được trừ khấu
thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần cộng hiện giá tấm chắn thuế. Hai ông cho rằng vốn vay 100%
là tối ưu. Nhưng cấu trúc vốn tối ưu tại tỷ lệ nợ 100% rõ ràng là không phù hợp với
cấu trúc vốn quan sát được, do đó phát hiện của họ đã khởi đầu cho những nghiên
cứu điều tra xác định những chi phí phát sinh do vay nợ có thể sẽ bù đắp lợi thế tấm
chắn thuế.
Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, mục tiêu một cấu trúc vốn tối ưu của
công ty dựa trên lợi thế về tấm chắn thuế và bất lợi của chi phí kiệt quệ tài chính.

Thêm nợ nhiều hơn làm tăng giá trị công ty thông qua nhận thức của thị trường về
hiện giá tấm chắn thuế cao hơn tuy nhiên rủi ro xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp cũng cao hơn. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các
hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn, đôi khi kiệt quệ tài chính
còn đưa đến phá sản. Robichek và Myers (1966) lập luận rằng tồn tại các tác động
tiêu cực của chi phí phá sản đối với nợ để ngăn chặn các công ty từ việc mong muốn


10

có được khoản nợ lớn hơn. Leland (1994) đưa ra một mô hình đánh đổi cơ bản. Tại
cấu trúc vốn tối ưu, chi phí phá sản biên liên quan đến khoản nợ của doanh nghiệp
cân bằng với lợi ích thuế suất biên.
Do đó lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi
giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ, ở mức cận biên, bằng gia tăng
trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an
toàn và nhiều lợi nhuận chịu nhiều thuế nên muốn được hưởng khấu trừ thuế do đó
thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, nhiều tài sản vô hình rủi
ro nên trông cậy chủ yếu vào vốn cổ phần. Nghiên cứu của J.R.Graham (1990) đã
khám phá ra một khuynh hướng thích tài trợ nợ hơn của các doanh nghiệp thuộc dạng
chi trả thuế. Nghiên cứu thực nghiệm của M.Long và malitz (1995) xác nhận rằng
các doanh nghiệp nắm giữ phần lớn tài sản vô hình vay mượn ít hơn. Tuy nhiên lý
thuyết này không giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất lại có rất ít
nợ.
Trong nghiên cứu “Bài toán cấu trúc vốn” của S.C. Myers được đăng trên tạp
chí Tài Chính (7/1984), ông đã đề cập đến lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh
nghiệp như sau: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, khi dòng tiền phát sinh
nội bộ lớn hơn các chi tiêu vốn doanh nghiệp thanh toán hết nợ và đầu tư vào chứng
khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp bán các chứng khoán thị trường và
phần còn thiếu sẽ được tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ rồi đến

các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng là cổ phần thường. Lý
thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một
ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ
cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính.
Khi không có thừa thải tài chính, doanh nghiệp bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành
cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính để tài trợ cho các dự án đầu
tư NPV dương. Tuy nhiên thừa thải tài chính cũng khiến các giám đốc đầu tư khinh


11

suất, gây lãng phí. Điều này dẫn chúng ta đến lý thuyết ” dòng tiền tự do" của Jensen
(1986) "vấn đề là làm thế nào để tạo động lực cho các nhà quản lý tạo ra tiền mặt thay
vì đầu tư nó thấp hơn chi phí vốn, hoặc lãng phí nó vào những dự án không hiệu quả".
Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí người đại diện của
nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và
quyền kiểm soát công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng
của họ chứ không phải là giá trị của các công ty. Một mức độ cao hơn của đòn bẩy
có thể được sử dụng như một phương tiện để giảm sự lãng phí dòng tiền trong quản
lý thông qua các mối đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc thông
qua áp lực để tạo ra dòng tiền trả nợ (Jensen, 1986).
Một nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy
các công ty lớn và các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp thích phát hành nợ dài hạn.
Một nghiên cứu khác Stohs và Mauer (1996) cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi
ro thường sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn.
Krishnan và Moyer, (1997) tìm thấy một tác động nghịch và ảnh hưởng đáng
kể của chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu đối với lợi nhuận trên vốn cổ phần
(ROE). Một nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur, (2000) cho thấy rằng
cơ cấu vốn của công ty có một tác động nghịch và có ý nghĩa đối với các chỉ số đo

lường hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng trong
doanh số, và thu nhập trước thuế. Do đó, mức độ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm
hiệu quả hoạt động của công ty. Dilip Ratha, và cộng sự (2003) nghiên cứu mối quan
hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty (được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận hoặc thu nhập
trước lãi vay và thuế) và tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ / tài sản) trong các nước đang phát
triển. Đầu tiên, họ tìm ra rằng cả lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao
giảm xuống một tỷ lệ phần trăm so với tài sản khi các công ty có vay nợ tương đối
lớn hơn so với tài sản của họ.
Hiệu quả hoạt động công ty cũng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc
vốn. Như Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) chỉ ra, hồi quy mô hình hiệu quả hoạt


12

động công ty theo đòn bẩy có thể xáo trộn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu
quả hoạt động vì sự tác động ngược từ mối quan hệ song song hai chiều giữa hai biến.
Ảnh hưởng của tác động ngược này là rất quan trọng trong cơ sở lý thuyết khi xem
xét các yếu tố: chi phí người đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; và
Harris và Raviv, 1990), vấn đề kiểm soát doanh nghiệp (Harris và Raviv, 1988), và
đặc biệt, thông tin bất cân xứng (Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) và thuế
(DeAngelo và Masulis, 1980;. và Bradley và cộng sự, 1984) có thể sẽ ảnh hưởng đến
giá trị của công ty như thế nào?
Điều này cũng tương tự như phát hiện của Harvey, Lins, và Roper (2001)
rằng, trong khi một số nợ có thể nâng cao giá trị thị trường trong các doanh nghiệp,
ảnh hưởng quá mức có thể gây ra tăng rủi ro tài chính. Thứ hai, ảnh hưởng nghịch
biên của sự gia tăng đòn bẩy đối với thu nhập lớn hơn đối với các công ty tham gia
vào thị trường nợ quốc tế so với các công ty khác. Tuy nhiên, họ đã không sử dụng
các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để nghiên cứu các mối quan hệ cấu trúc
tài chính doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Xu Wei, và cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động

và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc. Kết quả cho thấy hiệu quả
hoạt động của công ty có mối tương quan nghịch làm giảm nợ đối với cơ cấu vốn. Nó
không phù hợp với kết quả thực nghiệm phương Tây - cho tỷ lệ nợ cao hơn. Hiệu quả
hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cơ cấu
vốn khi họ sử dụng tỷ lệ nợ dưới 100%. Và nó có một mối tương quan đồng biến với
cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%.
Allan N. Berger và cộng sự (2006) sử dụng một cách tiếp cận mới để kiểm
tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ và các phát hiện này phù hợp
với giả thuyết chi phí người đại diện – là nó đồng biến với chỉ số đòn bẩy, hoặc một
tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn đối với hầu
hết các toàn bộ các dữ liệu quan sát. Và kết quả cho thấy ý nghĩa thống kê, kinh tế
đáng kể, và mạnh mẽ.


13

Margaritis và Psillaki (2007) sử dụng mẫu của 12.240 công ty từ cuộc khảo
sát doanh nghiệp Newzeland vào năm 2004 để điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả
hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy cũng như các mối quan hệ nhân quả ngược lại. Họ
tìm thấy bằng chứng về dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí người đại diện Jensen
và Meckling (1976). Chính xác hơn, họ tìm thấy sự hỗ trợ cho các yếu tố chính của
dự đoán từ các giả thuyết chi phí người đại diện trong đó tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên
quan đến nâng cao hiệu quả hoạt động trong toàn bộ dữ liệu quan sát. Họ sử dụng
phân tích hồi quy định lượng cho kết quả rằng tác động của biến hiệu quả hoạt động
lên biến đòn bẩy là đồng biến ở mức đòn bẩy từ thấp đến mức trung bình và là nghịch
biến ở các tỷ lệ đòn bẩy cao. Vì vậy kết quả của họ cho thấy rằng với những mức đòn
bẩy cao, hiệu ứng chi phí kinh tế từ nợ vay chi phối hiệu quả từ thay thế của các khoản
nợ cho vốn chủ sở hữu. Họ cũng cho thấy rằng các công ty hiệu quả hơn sẽ chọn tỷ
lệ nợ cao hơn vì tạng thái hiệu quả cao hơn như một vùng đệm chống lại các chi phí
dự kiến của phá sản, khủng hoảng tài chính. Ảnh hưởng của biến tài sản hữu hình và

khả năng sinh lợi đối với đòn bẩy là đồng biến. Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng
nghịch biến đối với đòn bẩy ở những mức đòn bẩy thấp và tác động đồng biến ở
những mức đòn bẩy cao. Tác động của tài sản vô hình và tài sản khác ước tính là
nghịch biến.
Tian & Zeitun (2007) đã xem xét tác động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả
hoạt động của các công ty ở Jordan, trong đó họ đưa vào các biến kiểm soát ngành
công nghiệp, nguy cơ khu vực, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng vùng Vịnh 19901991 và sự bùng nổ của Intifadah ở Bờ Tây trong Tháng Chín năm 2000. Họ đã sử
dụng một dữ liệu chéo đại diện của 167 công ty ở Jordan 1989-2003. Kết quả cho
thấy biến cấu trúc vốn công ty có tác động nghịch biến đáng kể đối với các biến đo
lường hiệu quả hoạt động, cả hiệu quả về mặt kế toán và hiệu quả về mặt thị trường.
Một phát hiện thú vị là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng mức tài sản có tác động đồng biến
đáng kể đối với hiệu quả hoạt động về mặt thị trường (Tobin Q), điều này đã củng cố
cho nghiên cứu của Myers (1977) lập luận rằng các công ty có nợ ngắn hạn cao trên
tổng tài sản có tốc độ tăng trưởng cao và hiệu quả hoạt động cao. Quy mô doanh


14

nghiệp cũng được tìm thấy có tác động thuận đối với hiệu quả hoạt động công ty giải
thích cho các công ty lớn có chi phí phá sản thấp. Mức không ý nghĩa của chỉ số thị
trường PE chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Jordan là không hiệu quả, vì vậy
phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động tốt nhất là đo lường bằng chỉ tiêu kế toán
ROA.
Ở Việt Nam, Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng ( 2008) kiểm định mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu
của 50 công ty phi tài chính trong thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai
đoạn tháng 9 năm 2008. Kết quả cho thấy có một mối tương quan thuận giữa cấu trúc
vốn công ty và hiệu quả hoạt động. Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương
quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ ở dưới 100%. Hiệu
quả hoạt động có mối tương quan thuận với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trong phạm vi

0,9755-2,799. Biến yếu tố nhà nước có tác động nghịch đến hiệu quả hoạt động công
ty, còn các biến tăng trưởng, quy mô (đo bằng logarit của tài sản của công ty) và tài
sản hữu hình không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên,
họ đã không sử dụng các phương pháp đo lường hiệu quả theo thị trường và không
tìm ra cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty. Họ đã không
kiểm tra sự tương quan giữa sự phân bố tỷ lệ nợ và hiệu suất của công ty đối với từng
loại công ty, cũng như từng ngành.
Huỳnh Anh Kiệt (2010) sử dụng mẫu dữ liệu của 162 công ty phi tài chính
niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn và kiểm tra tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật
tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô các
doanh nghiệp trên HOSE có tương quan thuận đáng kể đối với tỷ lệ đòn bẩy và là yếu
tố quan trọng để xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Cấu trúc vốn cũng có tương
quan thuận đáng kể đến hiệu quả giá trị thị thị trường của doanh nghiệp được đo
lường bởi chỉ số Tobin’s Q. Tác giả cũng tìm ra là cơ hội phát triển có ảnh hưởng
đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Tobin’s Q.


15

 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn doanh
nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Qua phân tích hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, ta có thể thấy
theo lý thuyết trật tự phân hạng thì phát hành cổ phần mới nằm ở ưu tiên cuối cùng
trong lựa chọn tăng vốn của các doanh nghiệp. Doanh nghiệp chỉ phát hành thêm cổ
phần sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội bộ thặng dư, rồi đến vay nợ ở mức tối đa
có thể được. Do đó tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường không đóng vai
trò quan trọng trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, Frieder và Martell (2006) kiểm định dữ liệu của NYSE từ 19881998 kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ

doanh nghiệp, khi chi phí phát hành cổ phần mới gia tăng, các doanh nghiệp có xu
hướng gia tăng nợ trong cấu trúc vốn. Một nghiên cứu khác bởi Lipson và Mortal
(2009) xác nhận lý thuyết đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu
thanh khoản hơn thì có tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn. Kết quả trên cũng được xác
nhận trong nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee, khi nghiên
cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và cấu trúc vốn từ dữ liệu 100
công ty trên thị trường chứng khoán Malaysia từ 2006 đến 2010. Điều này cho thấy
các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu
hơn để giảm chi phí sử dụng vốn
Trong những năm gần đây, đã có một số nghiên cứu trên thế giới tiến hành
để kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Vivian W.Fang , Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra
rằng tính thanh khoản chứng khoán làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo
lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Các nguyên nhân gây tác dụng có lợi
của thanh khoản được kiểm tra là do thanh khoản làm tăng nội dung thông tin giá cả
thị trường về hiệu quả hoạt động và tính nhạy cảm trong quản lý. Hiệu quả của thanh
khoản thì không có bằng chứng ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng hoạc suất sinh lợi.


16

Shilvia Hansen, Kim Sung Suk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh
khoản. Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
làm gia tăng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn (giảm đòn bẩy tài chính) và gia tăng
hiệu quả hoạt động về mặt kế toán.
Tuy nhiên trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào đưa yếu tố tính thanh khoản chứng khoán
vào mô hình để phân tích. Trong bối cảnh tái cơ cấu hệ thống tài chính nói chung và
tái cơ cấu hệ thống Ngân hàng thương mại Việt Nam hiện nay, tôi nhận thấy việc

kiểm định tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính cũng như tính thanh khoản chứng
khoán đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là rất cần thiết. Nó cung cấp một
góc nhìn cơ sở và khoa học về sự phát triển của hai lĩnh vực ngân hàng và thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua đã đóng góp ra sao vào hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Cũng như lấp đầy khoảng trống trong nghiên cứu về mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
1.2.

Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là những mô hình tài chính của doanh nghiệp

được xây dựng trong một chu kỳ kinh doanh, gắn liền với mục tiêu chiến lược cho
một thị trường và thời gian cụ thể. Một cấu trúc tài chính hợp lý, an toàn, hiệu quả
trở thành động lực kinh tế quyết định sự thành bại của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp có thể tiếp cận dưới 2 góc độ:


Cấu trúc vốn (cấu trúc nguồn tài trợ)



Cấu trúc tài sản (cấu trúc vốn tài sản)

1.2.1.

Cấu trúc vốn

 Khái niệm
Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng kim lưu do tài sản của
doanh nghiệp tạo ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả


17

chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành
hai, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ, một dòng rủi ro hơn thuộc về cổ
đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc
vốn của doanh nghiệp
Lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính của doanh
nghiệp. Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều loại chứng khoán khác nhau trong vô
số các kết hợp khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối
đa hóa giá trị cho các cổ đông.
Một trong những câu hỏi quan trọng liên quan đến cấu trúc vốn mà các giám
đốc tài chính phải giải quyết đó là nên vay nợ bao nhiêu? Một trong những công cụ
mà các giám đốc tài chính thường sử dụng để theo dõi, quản lý cấu trúc vốn hiệu quả
đó là đòn bẩy tài chính


Tỷ số đòn bẩy tài chính

Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải
thực hiện một chuỗi thanh toán cố định, và các cổ đông sẽ nhận phần còn lại sau khi
chi trả cho chủ nợ nên nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy. Tỷ số đòn bẩy tài
chính thể hiện cấu trúc vốn của công ty, giúp nhà quản trị lựa chọn được cấu trúc vốn
hợp lý nhất và các nhà đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến
quyết định đầu tư của họ. Các tỷ số đòn bẩy thông thường là:
Tỷ số nợ =

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tỷ số nợ trên vốn cổ phần=

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần =

𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛


18

1.2.2.

Cấu trúc vốn tài sản

Vốn tài sản là những phương tiện, tài sản, các yếu tố vật chất mà doanh
nghiệp sử dụng để thực hiện các hoạt động kinh doanh. Xét theo công dụng và đặc
điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm: Vốn
tài sản cố định và vốn tài sản lưu động.
Vốn tài sản cố định là sự biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản cố định phục
vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tài sản cố định là tài sản hội đủ 2
điều kiện: Có thời gian sử dụng dài và có giá trị lớn.
Vốn tài sản lưu động là biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản lưu động của
doanh nghiệp để phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tài sản lưu
động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh, tài sản lưu động luôn vận hành, thay

thế và chuyển hóa lẫn nhau trong các công đoạn của quá trình kinh doanh.
Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố chính tạo nên cấu trúc tài sản của
một công ty. Tùy vào lĩnh vực kinh doanh, điều kiện kinh tế mà các doanh nghiệp sử
dụng các dạng cấu trúc tài sản khác nhau. Các doanh nghiệp sản suất thường sử dụng
mức vốn tài sản cố định lớn, trong khi các doanh nghiệp thương mại, dịch vụ thì
thường có vốn lưu động lớn. Nhìn chung, việc quản lý cơ cấu tài sản của doanh nghiệp
có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định hoặc tỷ lệ tài sản lưu động.
Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản
1.2.3.

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

1.2.3.1. Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn
Khả năng sinh lợi: được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty,
kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động đối với cấu trúc vốn công ty. Khả năng
sinh lợi được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho
tổng tài sản. Có những dự đoán lý thuyết trái ngược nhau về tác động của lợi nhuận


19

đối với đòn bẩy. Myers và Majluf (1984) dự đoán một tương quan nghịch bởi vì họ
cho rằng các công ty sẽ thích tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng nguồn vốn nội
bộ chứ không phải là nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của họ, vì vấn đề thông tin
bất cân xứng, lựa chọn tài trợ của các doanh nghiệp sẽ theo một hệ thống phân cấp,
trong đó lợi nhuận giữ lại được ưa thích hơn vốn từ bên ngoài, và nợ được ưu tiên
hơn vốn cổ phần. Vì vậy, họ cho rằng, chúng ta nên mong đợi một mối tương quan
nghịch giữa lợi nhuận quá khứ và đòn bẩy. Mặt khác, sử dụng lập luận dựa trên lý

thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí hợp đồng chúng ta có thể dự đoán một mối tương
quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Ví dụ, lý thuyết lợi đánh đổi cho thấy rằng cấu
trúc vốn tối ưu cho bất kỳ công ty cụ thể sẽ phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích biên
của lá chắn thuế và chi phí biên gia tăng từ chi phí phá sản, chi phí người đại diện
liên quan đến khủng hoảng tài chính với mức nợ cao (Jensen và Meckling, 1976;
Myers, 1977). Tương tự như vậy, Jensen (1986) cho rằng nếu yếu tố kiểm soát thị
trường là có hiệu quả sẽ buộc các doanh nghiệp đáp ứng được thu nhập lớn hơn khi
tỷ lệ đòn bẩy tăng lên, thì sẽ có một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Như vậy, giả thuyết 1 là:
H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính.
Cơ hội tăng trưởng: có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và tác động đến
vay nợ của công ty. Công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng cần nhiều vốn để đầu tư hơn
so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, sau
khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ, các công ty này có xu hướng sử dụng nhiều nợ
vay. Mặt khác, Myers (1977) lập luận rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ
có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. Ông lập luận rằng cơ hội tăng trưởng có thể tạo ra
hiệu ứng rủi ro đạo đức và có thể thúc đẩy các công ty mạo hiểm hơn. Điều này có
thể giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao có thể được coi
là nguy hiểm và do đó gặp khó khăn trong việc huy động nợ với những điều khoản
ưu đãi. Như vậy, giả thuyết 2 có thể được giả định như sau:
H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính.


20

Quy mô: được đo bằng logarit của tổng tài sản (Onaolapo và Kajola 2010)
Vì các doanh nghiệp lớn là đa dạng hơn và ít rủi ro thất bại hơn so với những doanh
nghiệp nhỏ hơn, tôi kỳ vọng quy mô sẽ tương quan đồng biến với đòn bẩy. Tuy nhiên,
Rajan và Zingales (1995) thảo luận về khả năng quy mô cũng có thể có tương quan
nghịch với đòn bẩy. Họ lập luận rằng quy mô có thể đại diện cho các thông tin bên

ngoài mà các nhà đầu tư có, và bất cân xứng thông tin thấp hơn đối với các công ty
lớn do đó các công ty lớn phải ở trong một vị trí tốt hơn để phát hành chứng khoán
nhạy cảm với thông tin như vốn chủ sở hữu hơn là nợ. Như vậy, giả thuyết 3 có thể
được giả định như sau:
H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan với đòn bẩy tài chính.
Cơ cấu tài sản: được đo bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình với tổng tài
sản (Titman và Wessels, 1988, Onaolapo và Kajola, 2010). Sự tồn tại của thông tin
bất cân xứng và chi phí người đại diện có thể làm những chủ nợ yêu cầu phải có bảo
đảm vật chất làm tài sản thế chấp (Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990). Ví dụ, nếu
một công ty đầu tư lớn về đất đai, trang thiết bị và tài sản hữu hình khác, nó sẽ phải
đối mặt với chi phí tài trợ nhỏ hơn so với một công ty mà chủ yếu dựa vào tài sản vô
hình. Tài sản hữu hình. Onaolapo và Kajola, (2010) kết luận rằng một doanh nghiệp
có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá trị tài
sản có nhiều khả năng vay nợ hơn. Tôi kỳ vọng tài sản hữu hình tương quan thuận
với nợ. Và, giả thuyết 4 là:
H4: Tài sản hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy.
Tính thanh khoản chứng khoán: Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal
(2009) và Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee (2010) xác nhận lý thuyết
đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có chứng khoán thanh khoản hơn thì có tỷ
lệ vốn chủ sở hữu cao hơn. Các công ty có chứng khoán thanh khoản cao có chi phí
phát hành cổ phần mới thấp hơn do đó chúng có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu hơn để giảm chi phí sử dụng vốn. Vì vậy tôi kỳ vọng tính thanh khoản chứng
khoán có mối tương quan nghịch với nợ. Giả thuyết 5 là:


21

H5: Thanh khoản chứng khoán tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
Lợi nhuận công ty

(-)
( +/-)
Cơ hội tăng trưởng
(+/-)
Cấu trúc vốn công ty

Quy mô công ty
(+/-)

(Y)

TSCĐ hữu hình
(+)
(-)
Thanh khoản CP
(-)

1.2.3.2. Đo lường các biến trong mô hình 1
 Biến phụ thuộc
Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng chỉ số nợ và chỉ số nợ dài hạn
Tỷ số nợ (DR) =

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tỷ số nợ dài hạn (LDR) =
-

𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛

Tổng nợ: bao gồm toàn bộ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tại thời điểm lập báo cáo

tài chính
-

Tổng tài sản: Toàn bộ tài sản công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính

-

Vốn cổ phần: Toàn bộ vốn chủ sở hữu công ty tại thời điểm lập báo cáo tài

chính
-


22

 Biến độc lập
Bao gồm: Lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu
hình, thanh khoản chứng khoán
Lợi nhuận:
Ký hiệu PROF, giống với nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), Huỳnh
Anh Kiệt (2010), tôi đo lường lợi nhuận như sau:
PROF = (thu nhập hoạt động trước lãi và thuế + khấu hao)/ tổng tài san
Cơ hội tăng trưởng:
Ký hiệu GROW, giống với nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) GROW
được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Quy mô doanh nghiệp:

Ký hiệu SIZE, giống với nhiều nghiên cứu trước đây như Christopher, F Baum
, Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen
và Kim SungSuk (2013). Quy mô được đo lường như sau:
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Tài sản hữu hình:
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988,
Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường
như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Thanh khoản chứng khoán:
Có rất nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản chứng khoán khác nhau
đã được sử dụng trong nhiều nghiên cứu khác nhau. Dựa trên nghiên cứu “Đo lường
và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán” của Rico von Wyss (2004)


23

tôi quyết định sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo
lường chỉ số thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu của mình vì tính khả thi
trong thu thập dữ liệu và hiệu quả khi so sánh theo thời gian của nó
𝑁

TURNOVER =

𝑡 𝑃 𝑄
∑𝑖=1
𝑖 𝑖

𝑁𝑡

Với 𝑃𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
1.3. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.1. Khái niệm
Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính
bởi ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất
phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996). Hiệu quả hoạt động
đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức. Hiệu quả hoạt động tài chính
như tối đa hóa lợi nhuận, hay tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích
của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động
được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần là một định nghĩa rộng
hơn về hiệu quả hoạt động.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có thể bị tác động bởi mục
tiêu của công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng do sự phát triển của thị trường
chứng khoán và thị trường vốn. Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển
cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các
biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên
đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại diện cho các
chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được nhiều
nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran,
1995; Ang, Cole và Line, 2000).Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động
khác được gọi là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là tỷ số giá thị trường


24

của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s
Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
1,3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.2.1. Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Đòn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một
sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm
tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý thuyết trật
tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một
ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ
cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn. Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một
mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty.
Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả
hoạt động của nó.
Vòng quay tài sản: Hiệu quả của việc điều hành doanh nghiệp có thể đo lường
qua cách thức các nhà điều hành sử dụng tài sản của doanh nghiệp để mang lại thu
nhập cho doanh nghiệp. Tỷ số vòng quay tài sản được sử dụng trong nghiên cứu của
Onaolapo và Kajola (2010) là một chỉ số tài chính quan trọng có thể được sử dụng để
đo lường hiệu quả của hoạt động quản lý doanh nghiệp, do đó, biến “vòng quay”,
đóng vai trò là biến điều khiển trong nghiên cứu này. Với kỳ vọng rằng có một mối
quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
giả thiết được kiểm định là:
H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
Quy mô: Quy mô doanh nghiệp được xem như một yếu tố quan trọng để xác
định khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Do đó, biến kiểm soát Quy mô (Size) được