KHÔNG CÓ QUYỀN CHỌN MUA CỔ PHIẾU CHO BUFFETT

8
KHÔNG CÓ QUYỀN CHỌN MUA
CỔ PHIẾU CHO BUFFETT
Người kế nhiệm tôi ở Berkshire có thể nhận phần
lớn lương của mình qua quyền chọn mua cổ phiếu.
- Warren Buffett, 2004
hính do những vụ bê bối và phá sản doanh nghiệp rùm beng
trên báo chí như vụ Enron và WorldCom mà việc chi trả lương
thưởng bằng quyền chọn mua cổ phiếu trở thành một đề tài tranh
luận nóng bỏng. Trên thực tế, có rất ít vụ bê bối liên quan đến quyền
chọn mua cổ phiếu. Hầu hết các vụ này đều mang dấu ấn của sự gian
lận kế toán. Nhưng các nhà đầu tư và các nhà làm luật lại cho rằng
quyền chọn mua cổ phiếu, vốn đẩy mức bổng lộc của nhà quản lý lên
cao ngất ngưởng, là biểu tượng của lòng tham. Warren Buffett là một
trong những người chỉ trích mạnh mẽ nhất chế độ lương cao bổng
hậu của các CEO.
Để cảm nhận được sự thay đổi của chế độ lương bổng dành cho
các CEO trong những năm qua, tất cả những gì bạn cần làm là so
sánh thu nhập của họ với mức lương trung bình của công nhân.
202 -
James Reda là nhà tư vấn lương bổng và quản trị doanh nghiệp độc
lập hàng đầu, là tác giả quyển Sổ tay Hội đồng Lương bổng
(Compensation Committee Handbook), một cẩm nang được các giám
đốc ở một số tập đoàn lớn nhất ở Mỹ sử dụng trong việc xác định
cách thức và các khoản lương phải trả cho các CEO. Theo Reda, trở
lại thập niên 1970, một giám đốc điều hành trung bình có thu nhập
cao từ 20 đến 25 lần mức lương của một nhân viên có mức thu nhập
trung bình. Tuy nhiên, đầu thập niên 2000, con số này vọt lên hơn
400 lần. Chênh lệch đó xuất phát từ các quyền chọn mua cổ phiếu và
những khoản tiền thưởng dài hạn.
Rất ít cổ đông phàn nàn về chế độ lương bổng của các CEO khi

giá cổ phiếu tăng vọt ở thập niên 1990, chừng nào giá cổ phiếu còn
tăng mạnh. Nhưng khi sự bùng nổ của thị trường chứng khoán chấm
dứt và những khoản lãi khổng lồ trên sổ sách chuyển thành những
khoản lỗ nghiêm trọng, các nhà đầu tư chỉ muốn hạ lương các CEO.
Họ đặc biệt khó chịu khi các CEO kiếm được hàng chục triệu đô-la
kể cả khi giá cổ phiếu sụt giảm mạnh. Thậm chí các tổ chức phi lợi
nhuận cũng không thoát khỏi phản ứng ngược này.
Richard Grasso, CEO của NYSE (lúc bấy giờ là tổ chức phi lợi
nhuận), được xem là người hùng sau khi nhanh chóng đưa bảng giao
dịch chính trở lại hoạt động bình thường sau vụ tấn công khủng bố
đẫm máu 11/9. Tuy nhiên, sau đó ông phải hứng chịu sự chỉ trích
nghiêm trọng khi có nguồn tin tiết lộ rằng ông đã nhận được một gói
lương bổng trả chậm trị giá xấp xỉ 140 triệu USD. Tuy nhiên, nhờ
vào quyền chọn mua cổ phiếu, một số người khổng lồ hàng đầu trong
khu vực doanh nghiệp còn kiếm được nhiều hơn. Thậm chí một số
nhà quản lý kém cỏi bị buộc phải nghỉ việc cũng ra đi với những
khoản đền bù lên đến 8, 9 con số.
203
Không thể chối cãi rằng quyền chọn mua cổ phiếu bị lạm dụng
nghiêm trọng trong thời kỳ bùng nổ thị trường chứng khoán. Một số
công ty đưa những khoản ưu đãi bằng cổ phiếu như cho kẹo – đặc
biệt là các nhà quản trị cấp điều hành như CEO hay CFO
(36)
. Các
công ty khác hủy bỏ các quyền chọn mua cổ phiếu đang tồn tại khi
giá cổ phiếu sụt giảm và ngay lập tức thay thế chúng bằng những
quyền chọn mới với mức giá áp dụng thấp hơn nhiều – một thông lệ
thường được gọi là tái định giá (repricing). Tệ hơn nữa, một số công
ty gian dối về ngày cấp quyền ưu đãi. Thay vì trung thực về ngày
cấp quyền thực tế, họ lại chọn một ngày trong quá khứ khi giá cổ

phiếu ở mức rất thấp và thuận lợi cho họ - thông lệ này được gọi là
ghi lùi ngày (backdating). Tuy nhiên, việc ghi lùi ngày không bị lộ
trong nhiều năm sau khi sự bùng nổ chấm dứt. Trong khi một số
chuyên gia tuyên bố rằng việc ghi lùi ngày cấp quyền chọn chỉ là một
hình thức thưởng hợp lệ khác, cựu Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán
Harvey Pitt gọi đó là hành vi gian lận.
Một số nhà bình luận kêu gọi cấm hoàn toàn việc thưởng bằng
quyền chọn mua cổ phiếu. Những người khác, trong đó có Warren
Buffett, thì cho rằng sự bắt buộc tính chi phí đối với quyền chọn mua
cổ phiếu chính là giải pháp phù hợp cho những trường hợp lợi dụng
quyền hạn. Hầu hết các công ty không đưa chi phí ngầm của việc
thưởng cổ phiếu ưu đãi vào hạng mục chi phí trong thuyết minh thu
nhập của họ. Đó là do họ không bị bắt buộc phải làm như thế. Trở
lại năm 1994 khi Quốc hội tranh luận về vấn đề này, họ đã quyết
định để cho các công ty tự quyết định. Công ty có thể tính chi phí đối
với cổ phiếu thưởng dành cho nhân viên vào thuyết minh thu nhập,
hoặc họ chỉ cần ghi chú giá trị ước tính của những cổ phiếu ưu đãi
này ở cuối trang trong báo cáo tài chính. Do việc tính chi phí đối với
(36) CFO - Chief Financial Officer: Giám đốc tài chính.
204 -
cổ phiếu thưởng sẽ làm giảm thu nhập báo cáo nên không cần đến
một nhà khoa học tên lửa mới biết được rằng các CEO hay CFO sẽ
chọn phương án nào.
Để hiểu rõ những rắc rối của vấn đề này, trước hết cần phải hiểu
rõ quyền chọn (option) thực sự là gì. Nó thực chất chỉ là một loại
quyền. Cụ thể, nó cho người sở hữu quyền (không phải là nghĩa vụ)
mua cổ phiếu với mức giá định sẵn ở một thời điểm cụ thể nào đó.
Quyền mua cổ phiếu ưu đãi niêm yết cũng được giao dịch trên sàn
chứng khoán. Bất cứ nhà đầu tư nào cũng có thể mua hoặc bán quyền
mua cổ phiếu ưu đãi. Tuy nhiên, quyền mua cổ phiếu thưởng của

nhân viên không được chấp nhận cho giao dịch. Chúng được cấp
cho một cá nhân cụ thể và quyền sở hữu của họ không được chuyển
đổi. Quyền mua cổ phiếu thưởng của nhân viên cũng có ngày hết
hạn dài hơn nhiều (10 năm) so với quyền được giao dịch trên sàn
chứng khoán.
Ai cũng đồng ý rằng quyền mua cổ phiếu thưởng dành cho
nhân viên chỉ có giá trị khi chúng được cấp. Nhưng vấn đề phát sinh
khi bạn cố gắng xác định chính xác quyền mua cổ phiếu ưu đãi có giá
trị bao nhiêu. Đó là vì không ai biết giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng
hay giảm và biến thiên ở mức độ nào. Thậm chí nếu rào cản định
giá này có thể vượt qua thì vẫn có sự bất đồng về thời gian hạch toán
chi phí cho những cổ phiếu ưu đãi này.
QUYỀN MUA CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI
CÓ TRỊ GIÁ BAO NHIÊU?
Vài thập kỷ trước, ba học giả Fischer Black, Myron Scholes và
Robert Merton bắt tay vào một công trình nghiên cứu nhằm xác
205
định quyền mua cổ phiếu có trị giá bao nhiêu. Tất nhiên, giá thị
trường của một quyền mua được phép giao dịch trên sàn chứng
khoán có thể tính được. Đó chính là mức giá mà người mua cuối
cùng chấp nhận để mua nó, hoặc mức giá mà người bán cuối cùng
sẵn sàng chấp nhận. Nhưng các nhà kinh tế học này muốn biết về lý
thuyết thì quyền mua cổ phiếu ưu đãi có trị giá bao nhiêu. Công
trình của họ đòi hỏi phải hiểu được các thuật toán cao cấp. Ngạc
nhiên thay, họ rút ra được một công thức tương tự với lời giải cho
một đẳng thức trao đổi nhiệt trong môn vật lý. Với tên gọi là Mô hình
định giá quyền chọn mua Black-Scholes
(37)
, đây là một công trình xuất
sắc về định giá quyền chọn mua các cổ phiếu được phép giao dịch

trên sàn chứng khoán bằng tiền mặt, được giao dịch thường xuyên
nhưng trong những quãng thời gian tương đối ngắn.
Tuy nhiên, các mô hình định giá lý thuyết như Black-Scholes
không thể áp dụng một cách phù hợp khi cần định giá quyền mua cổ
phiếu không được phép giao dịch vì chúng chưa đến hạn trong nhiều
năm. Hơn nữa, mô hình Black-Scholes đòi hỏi phải sử dụng độ lệch
chuẩn tức thời
(38)
của cổ phiếu (một thước đo tính chất dễ biến thiên).
Biến số này rất khó hiểu, chưa nói đến việc ước tính nó. Thực ra, đôi
khi các nhà phê bình cáo buộc một số tập đoàn cố ý hạ thấp giá trị
ước tính của họ đối với biến số này để tối thiểu hóa giá trị thu được
từ quyền chọn và giảm tác động của nó đến thu nhập trong báo cáo.
Các tập đoàn công bố giá trị tính toán của quyền chọn mua cổ
phiếu ưu đãi dành cho nhân viên của mình theo Mẫu 10-K mà họ
phải nộp hàng năm cho Ủy ban Chứng khoán. Họ cũng mô tả cách
tính toán của mình. Tuy nhiên, các thuyết minh này vô cùng rắc rối
và khó hiểu. Ví dụ, Mẫu 10-K của Honeywell nói về mô hình Black-
(37) Black-Scholes option pricing model.
(38) Instantaneous standard deviation.
206 -
Scholes, giả định tính chất dễ biến thiên, giả lập Monte Carlo, và
đường cong lợi tức của Bộ Ngân khố Mỹ. Nhưng chẳng có điều gì
đặc biệt bất thường về Honeywell cả. Những cách mô tả như vậy có
thể tìm thấy trong Mẫu 10-K của bất cứ tập đoàn lớn nào có phát
hành quyền chọn mua cổ phiếu ưu đãi của nhân viên viên.
Vấn đề cần nói là việc định giá quyền mua cổ phiếu ưu đãi của
nhân viên là cực kỳ phức tạp. Dù gần như không thể nào tính ra được
giá trị chính xác của nó, nhưng Buffett lập luận trong một bài xã luận
trên tờ Washington Post năm 2002 rằng sự khó khăn trong việc xác

định giá trị của quyền mua cổ phiếu ưu đãi không thể ngăn chặn
chúng ta đưa ra ước tính hợp lý. Ông chỉ ra rằng các kế toán viên ước
tính chi phí của đủ mọi thứ, bao gồm cả vòng đời hữu dụng của máy
móc thiết bị cho mục đích tính khấu hao.
Tuy nhiên, khấu hao không phải là một sự so sánh tương đồng
thích hợp. Khi một doanh nghiệp mua tài sản cố định, họ biết chính
xác chi phí đến từng xu. Có thể có một số điểm không chắc chắn về
việc chi phí đó nên được ghi nhận bao nhiêu trong từng năm, nhưng
chẳng có gì mập mờ về chi phí thực tế của nó.
Còn với quyền chọn mua cổ phiếu ưu đãi, các công ty chỉ đơn
thuần phỏng đoán chi phí mà thôi. Khi quyền chọn được cấp cho
nhân viên, chi phí của nó không thể xác định với bất cứ mức độ chắc
chắn nào cả. Trên thực tế, chi phí thực của quyền chọn không thể
tính cho đến vài năm sau, khi nhân viên thực sự sử dụng quyền chọn
mua cổ phiếu của mình. Và nếu vì một lý do nào đó, quyền này
không được hiện thực hóa – chẳng hạn do giá cổ phiếu không tăng –
thì lúc đó cũng không có chi phí gì cả!
Nhưng Buffett lập luận hùng hồn trong bài xã luận trên báo
207
Washington Post rằng quyền chọn là một hình thức chi tiền thưởng,
rằng đó là một khoản chi phí và chi phí đó nên được đưa vào khi tính
toán thu nhập. Lập luận này đúng chất Buffett cổ điển – nó đơn giản,
đi thẳng vào vấn đề và rất thuyết phục. Tuy nhiên, thực tế lại phức
tạp hơn nhiều.
Hãy xem xét ví dụ này: giả sử bạn chấp nhận công việc ở một
công ty nhỏ có tương lai đầy hứa hẹn. Mức lương hàng năm cho vị
trí này là 100.000 USD. Tuy nhiên, giám đốc nhân sự giải thích rằng
do tiền mặt của công ty quá eo hẹp, cho nên thay vì được trả toàn bộ
mức đó, bạn sẽ chỉ được nhận 90.000 USD. Phần còn lại bạn sẽ được
nhận quyền chọn mua 1.000 cổ phiếu mà giá thị trường hiện hành là

20 USD một cổ phiếu.
Chủ yếu nhờ công của Buffett và các đồng minh của ông trong
việc kiến nghị thành công Quốc hội sửa đổi luật sau khi thị trường
chứng khoán suy sụp mạnh năm 2000, các quy định về kế toán đã
được thay đổi. Kết quả là các công ty phải ước tính quyền chọn mua
cổ phiếu thưởng có trị giá bao nhiêu khi chúng được cấp ra, và họ
phải ghi nhận đầy đủ chi phí của nó trong thuyết minh thu nhập khi
quyền mua cổ phiếu được thực hiện. Việc chỉ thông báo ước tính giá
trị ở cuối trang trong các báo cáo thu nhập hiện nay là chưa đạt yêu
cầu. Giả sử bằng cách sử dụng mô hình Black-Scholes hoặc bất cứ
phương pháp lý thuyết nào khác, mỗi cổ phiếu bạn được quyền mua
trong số 1.000 cổ phiếu có giá 5 USD một cổ phiếu, kết quả là công
ty phải ghi nhận chi phí 5.000 USD trong báo cáo lãi lỗ của họ.
Giả sử nhờ bạn và tất cả những nhân viên khác làm việc cật lực
và công ty trở nên rất thành công, khi đó giá cổ phiếu của công ty
tăng vọt lên 100 USD một cổ phiếu chỉ vài năm sau khi bạn bắt đầu