Điều hành bộ ba bất khả thi - Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
****************

PHẠM THU TRANG

ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI – BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ THỰC TRẠNG
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
****************

PHẠM THU TRANG

ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI – BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ THỰC TRẠNG
Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Điều hành bộ ba bất
khả thi – Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị
Ngọc Trang. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và
được xử lý khách quan, trung thực.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011
Học viên thực hiện

Phạm Thu Trang


1

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................... 4
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................. 7
DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................... 8
DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ ......................................................................... 9
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI ................... 11
1.1 Mô hình Mundell-Fleming .............................................................................................11

1.1.1 Các giả thiết của mô hình Mundell-Fleming ........................................... 11
1.1.2 Phân tích tác động của chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ trong

nền kinh tế nhỏ, mở dưới các chế độ tỷ giá ........................................................ 12
1.1.2.1 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định .................... 12
Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định ................................ 12
1.1.2.1.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa ............................... 13
1.1.2.1.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ .................................. 14
1.1.2.2 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi .................... 15
1.1.2.2.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa ............................... 15
1.1.2.2.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ .................................. 17
1.1.3 Tóm tắt tác động của các chính sách ......................................................... 18
1.2 Thuyết bộ ba bất khả thi .................................................................................................18

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI.... 21
2.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) và mô hình “đồ thị kim cương” và
của Aizenman, Chinn và Ito..................................................................................................22

2.1.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) ....................................... 22
2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI) ............................................................................. 22
2.1.1.2 Ổn định tỉ giá (ERS)............................................................................ 23
2.1.1.3 Hội nhập/ mở cửa tài chính (KAOPEN) ........................................... 23
2.1.2 Mô hình “đồ thị kim cương” ...................................................................... 24


2

2.2 Phân tích các chỉ số bộ ba bất khả thi ............................................................................25

2.2.1 Sự thay đổi các chỉ số bộ ba bất khả thi qua các nhóm quốc gia ............. 25
2.2.2 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế ......................................................... 26
2.2.3 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ........................... 28
2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền

kinh tế các nước đang phát triển............................................................................................29

2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát .................................................................... 29
2.3.2 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến
biến động trong tăng trưởng sản lượng.............................................................. 30
2.3.3 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến
biến động trong tỷ lệ lạm phát ............................................................................. 31
2.3.4 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến tỷ
lệ lạm phát trung hạn .......................................................................................... 31
2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị
trường mới nổi .......................................................................................................................32

CHƯƠNG 3: ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ................... 39
3.1 Thực trạng các chính sách tài chính vĩ mô ở Việt Nam ...............................................39

3.1.1 Chính sách tiền tệ ...................................................................................... 39
3.1.2 Chính sách tỷ giá hối đoái ......................................................................... 45
3.1.3 Chính sách kiểm soát dòng vốn ................................................................ 48
3.1.3.1 Kiểm soát vốn đầu tư trực tiếp ......................................................... 49
3.1.3.2 Kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp ......................................................... 50
3.1.3.3 Kiểm soát vốn hỗ trợ phát triển chính thức ODA ......................... 52
3.1.4 Chính sách dự trữ ngoại hối ..................................................................... 53
3.1.5 Chính sách tài khóa .................................................................................... 56
3.1.5.1 Thâm hụt ngân sách đang ở mức cao................................................ 56
3.1.5.2 Nợ công tăng rất nhanh trong thập kỷ vừa qua ............................... 57
3.2 Tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua ......................58

3.2.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ................................. 58

3

3.2.2 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 62
3.3 Dự trữ ngoại hối liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam? .....64
3.4 Kiểm định tác động của các yếu tố của bộ ba bất khả thi đến nền kinh tế tại Việt
Nam thời gian qua .................................................................................................................66

3.4.1 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát ..................................... 67
3.4.2 Xem xét tác động của các nhân tố đến sản lượng ..................................... 68
3.5 Tóm tắt kết quả phân tích và kiểm định các yếu tố bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.. 69
CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GỢI Ý HƯỚNG ĐI CHO CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ
BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN TỚI ..................... 73
4.1 Chính sách tỷ giá ................................................................................................. 73
4.2 Chính sách mở cửa tài chính kết hợp kiểm soát dòng vốn ..............................75
4.2.1 Đối với dòng vốn vào ................................................................................. 75
4.2.1.1 Các biện pháp thu hút và quản lý vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài .. 75
4.2.1.2 Các biện pháp thu hút và quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài .. 76
4.2.1.3 Các biện pháp thu hút và quản lý vốn ODA ................................. 77
4.2.2 Đối với dòng vốn ra ................................................................................... 78
4.3 Chính sách tiền tệ ........................................................................................................78
4.4 Chính sách tài khóa ....................................................................................................80
4.5 Gợi ý chính sách về dự trữ ngoại hối........................................................................81
KẾT LUẬN ................................................................................................................. 84
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 86
PHỤ LỤC .................................................................................................................... 89


4

LỜI MỞ ĐẦU

1. Giới thiệu
Lý thuyết bộ ba bất khả thi (trilemma hoặc impossible trinity) là một trong
những lý thuyết khá phổ biến trong tài chính quốc tế. Theo đó, một quốc gia không
thể đồng thời cùng một lúc đạt được ba mục tiêu ổn định tỷ giá, dòng vốn di chuyển
tự do và độc lập tiền tệ. Bộ ba bất khả thi đã và đang đi từ lý thuyết vào thực tiễn và
ngày càng có giá trị trong thực tiễn. Nhiều quốc gia trên thế giới, đặc biệt là một số
nền kinh tế mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc, … đã vận dụng khá thành công lý
thuyết này để đưa nền kinh tế quốc gia thoát khỏi sóng gió của các cuộc khủng
hoảng kinh tế và phục hồi. Thực tế cũng cho thấy rằng, những quốc gia nào đi
ngược lại sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi điều tất yếu là khó tránh khỏi khủng
hoảng. Việt Nam cũng không nằm ngoài quy luật ấy.
Việc điều hành bộ ba bất khả thi ngày càng trở nên quan trọng ở mỗi quốc
gia và là vấn đề cần được quan tâm nghiêm túc. Do đó, đề tài “Điều hành bộ ba bất
khả thi - bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam” là
nghiên cứu mang tính cấp thiết. Trên cơ sở tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả thi
từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các bằng chứng thực nghiệm với các mẫu hình
bộ ba bất khả thi theo thời gian ở các nhóm quốc gia khác nhau, tác giả phân tích
các chính sách tài chính vĩ mô của Việt Nam thời gian qua nhằm hướng đến một
con đường chính sách phù hợp cho Việt Nam thời gian tới.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Sau một thời gian duy trì lạm phát ở mức một con số thì từ cuối năm 2003
đến nay, mức lạm phát lại có xu hướng tăng cao qua các năm. Lạm phát cao đi đôi
với tỷ giá biến động mạnh là những vấn đề đặt ra bài toán nan giải cho các nhà làm
chính sách kinh tế Việt Nam. Theo hàm ý của bộ ba bất khả thi thì để đạt được hai
mục tiêu lạm phát thấp và ổn định tỷ giá thì chỉ còn cách duy nhất là đóng cửa thị
trường vốn, mà điều này hoàn toàn không phù hợp với xu thế hội nhập tài chính
toàn cầu hiện nay. Như vậy, luôn là hai mục tiêu mong muốn không thể đạt được


5

song song. Liệu rằng một chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi từ thành công của
nhiều nền kinh tế mới nổi có phải là giải pháp thích hợp cho tình hình kinh tế nước
ta lúc này hay không?
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu trên.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu các yếu tố của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
trong thời gian qua, được thể hiện qua các chính sách tài chính vĩ mô như chính
sách tiền tệ, chủ yếu là việc sử dụng công cụ lãi suất, kiểm soát vốn, chính sách tỷ
giá và dự trữ ngoại hối, đặt trong sự so sánh tương quan với thế giới.
4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện thông qua nghiên cứu định tính, phân tích dựa
trên cơ sở dữ liệu thu thập được. Đồng thời, sử dụng phần mềm Eviews 5.1 hồi quy
các nhân tố bộ ba bất khả thi để kiểm định mô hình bộ ba bất khả thi tại Việt Nam
và các giả thuyết nghiên cứu trong mô hình.
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu về bộ ba bất khả thi và việc áp dụng lý thuyết này ở các quốc gia
không phải là vấn đề mới, đã thu hút sự quan tâm và nghiên cứu của nhiều nhà kinh
tế, nhà khoa học trên thế giới. Sự thành công của việc áp dụng lý thuyết này vào
thực tiễn phụ thuộc vào cách thức áp dụng nó. Trước điều kiện nền kinh tế thế giới
cũng như trong nước có nhiều biến động, thay đổi liên tục, lý thuyết bộ ba bất khả
thi nên được vận dụng như thế nào để điều hành nền kinh tế Việt Nam vẫn còn là
vấn đề mới cần được nghiên cứu.
Luận văn cố gắng cung cấp cái nhìn tổng quát về các chính sách tài chính vĩ
mô của Việt Nam thời gian qua, tiến hành phân tích những mặt còn hạn chế của
những chính sách này. Thông qua đề tài nghiên cứu, tác giả đề xuất một số gợi ý
chính sách tài chính vĩ mô áp dụng cho Việt Nam trong giai đoạn hiện nay với


6

mong muốn đưa đất nước vượt qua vòng khủng hoảng, ổn định nền kinh tế, phát
triển bền vững.


7

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

COMMOD-LDC: Các nước đang phát triển xuất khẩu hàng hóa
EMG

: Các nước thị trường mới nổi

EMG AD

: Các nước thị trường mới nổi châu Á

FDI

: Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FII hay FPI

: Đầu tư gián tiếp nước ngoài

IDC

: Các nước công nghiệp hóa

IMF

: Quỹ tiền tệ quốc tế

IS

: Đường cân bằng thị trường sản phẩm

LDC

: Các nước đang phát triển

LM

: Đường cân bằng thị trường tiền tệ

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

NHTM

: Ngân hàng thương mại

NHTW

: Ngân Hàng Trung Ương

NX

: Xuất khẩu ròng

ODA

: Hỗ trợ phát triển chính thức


8

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi
Bảng 3.1: Diễn biến lãi suất cơ bản VND từ tháng 3/2004 đến nay
Bảng 3.2: Lượng vốn FII rút ra khỏi các quốc gia năm 2008
Bảng 3.3: Mức dự trữ ngoại hối của Việt Nam qua các năm
Bảng 3.4: Tổng hợp chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970
đến 2010
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi
Bảng 3.6: Tổng hợp các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối ở Việt Nam qua
các giai đoạn
Bảng 3.7: Dự trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy tác động các nhân tố bộ ba bất khả thi đến lạm phát
Bảng 3.9: Kết quả hồi quy tác động các nhân tố bộ ba bất khả thi đến Biến động sản
lượng


9

DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Tác động của chính sách tài khóa trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ
tỷ giá cố định

Hình 1.2: Tác động của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ
giá cố định
Hình 1.3: Tác động của chính sách tài khóa trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ
tỷ giá thả nổi
Hình 1.4: Tác động của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ
giá thả nổi
Hình 1.5: Tam giác bộ ba bất khả thi
Hình 2.1 Đồ thị kim cương ở nhóm các nước mới nổi
Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP, giai đoạn 1980-2006
Hình 2.3: Argentina, Korea, Mexico (và các nước khác) trong và sau cuộc khủng
hoảng tài chính những năm 1990.
Hình 3.1: Tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 1990 –
2010
Hình 3.2: So sánh tốc độ tăng trưởng cung tiền và tăng trưởng GDP của ba nước,
lấy mốc năm 2000 bằng 100%
Hình 3.3: Lãi suất cho vay và huy động VND bình quân theo năm tại Việt Nam giai
đoạn 2000 – 2010
Hình 3.4: Diễn biến tỷ giá chính thức do NHNN công bố
Hình 3.5: Diễn biến biên độ dao động của tỷ giá VND/USD theo quy định của
NHNN
Hình 3.6: Diễn biến tỷ giá VND/USD trên các thị trường tại Việt Nam
Hình 3.7: Tài khoản vốn Việt Nam qua các năm


10

Hình 3.8: Vốn FDI đầu tư vào Việt Nam
Hình 3.9: Vốn FII đầu tư vào Việt Nam
Hình 3.10: Vốn ODA đầu tư vào Việt Nam

Hình 3.11: Dự trữ ngoại hối Việt Nam trừ vàng
Hình 3.12: Thực trạng tài khoản vãng lai Việt Nam
Hình 3.13: Thực trạng ngân sách chính phủ Việt Nam 1998 – 2010
Hình 3.14: Tỷ lệ nợ công trên GDP (%)
Hình 3.15: So sánh chỉ số ERS giữa Việt Nam với nhóm các nước EMG châu Á
Hình 3.16: So sánh chỉ số KAOPEN giữa Việt Nam với nhóm nước EMG châu Á
Hình 3.17: So sánh chỉ số MI giữa Việt Nam và các nước nhóm EMG châu Á
Hình 3.16: Tổng có trọng số của 3 chỉ số bộ ba bất khả thi theo mô hình ước lượng
của Việt Nam


11

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Mục đích của chương 1 là khái quát lý thuyết bộ ba bất khả thi. Kết cấu của
chương 1 gồm: Mô hình Mundell-Fleming và thuyết bộ ba bất khả thi trên cơ sở mở
rộng từ mô hình Mundell-Fleming.
Trong tác phẩm nổi tiếng “Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế độ tỷ
giá” (1963), Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) đã xây dựng “mô
hình Mundell-Fleming”. Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý
thuyết IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân thanh toán. Trước đó, khi nghiên
cứu tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đối với việc gia tăng sản
lượng quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade (1951) và Jan Tinbergen (1952)
đã có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình. Tuy nhiên, phần lớn
những đóng góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực
sự trở thành một lý thuyết vững chắc. Sự ra đời của mô hình Mundell-Fleming được
xem là nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý
thuyết Keyness hiện đại và là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Mô
hình này chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách

tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau. Mô hình Mundell-Fleming cũng đặt nền
tảng ý tưởng để từ đó các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã
mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”.
1.1 Mô hình Mundell-Fleming
1.1.1 Các giả thiết của mô hình Mundell-Fleming
Giả thiết 1: Mô hình Mundell-Fleming là mô hình phân tích trong ngắn hạn
nên giả định giá (P) là biến ngoại sinh và cố định. Điều này cũng có nghĩa là tỷ giá
hối đoái danh nghĩa (e) và tỷ giá hối đoái thực (ε) biến thiên theo cùng một tỷ lệ cố
định. Giả định tỷ giá hối đoái được niêm yết gián tiếp (nội tệ là đồng tiền yết giá và
ngoại tệ là đồng tiền định giá)


12

Giả thiết 2: Phân tích cho nền kinh tế nhỏ và mở; vốn được tự do lưu chuyển
giữa các nước với chi phí giao dịch bằng 0 (không có bất kỳ rủi ro nào). Lúc này lãi
suất trong nước (r) bằng lãi suất thế giới (r*).
Giả thiết 3: Cung tiền (Ms) là biến ngoại sinh được kiểm soát hoàn toàn bởi
NHTW.
1.1.2 Phân tích tác động của chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ trong nền
kinh tế nhỏ, mở dưới các chế độ tỷ giá
1.1.2.1 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định
Dưới chế độ tỷ giá cố định, chính phủ và NHTW chấp thuận duy trì sự
chuyển đổi đồng tiền của họ với một tỷ giá cố định. Trên thị trường ngoại hối khi
cầu đồng ngoại tệ vượt quá cung do hậu quả của một sự thâm hụt trong cán cân
thanh toán, NHTW can thiệp bằng cách cung ứng đồng ngoại tệ để bù đắp cho
khoản thiếu hụt ngoại tệ trên thị trường từ quỹ dự trữ ngoại tệ của quốc gia. Điều
này làm giảm lượng dự trữ ngoại tệ và mức cung tiền trong nền kinh tế tăng lên. Để
vô hiệu hoá lượng ngoại tệ vào nền kinh tế, NHTW có thể đồng thời mua ngoại tệ
vào và bán chứng khoán chính phủ ra trên thị trường một lượng tương đương.

Trong trường hợp luồng ngoại tệ ra kéo dài buộc NHTW phải phá giá đồng nội tệ.
Mặt khác, khi lượng cung vượt quá lượng cầu ngoại tệ do sự thặng dư trong cán cân
thanh toán, chính phủ can thiệp bằng cách mua lại đồng ngoại tệ.
Chế độ tỷ giá hối đoái cố định ám chỉ rằng chính sách tiền tệ của quốc gia
chỉ có một mục tiêu duy nhất là giữ cho tỷ giá ở mức được quy định. NHTW có
nhiệm vụ là điều chỉnh cung tiền sao cho tỷ giá cân bằng đúng bằng tỷ giá quy định.
Nếu như NHTW sẵn sàng mua và bán đồng ngoại tệ theo yêu cầu với tỷ giá quy
định thì mức cung tiền trong nền kinh tế sẽ tự điều chỉnh ở mức cần thiết để duy trì
sự cân bằng trên thị trường ngoại hối.
Chế độ tỷ giá cố định hoạt động như thế nào? Giả sử rằng xuất khẩu ròng
tăng do chính sách trợ giá xuất khẩu. Điều này sẽ làm cho tổng chi tiêu dự kiến và
tổng thu nhập tăng. Lúc này đường IS* sẽ dịch sang phải. Trên thị trường ngoại hối


13

lúc này lượng cầu đồng bản tệ tăng lên và tạo áp lực tăng giá đồng bản tệ. Để giữ tỷ
giá không đổi NHTW sẵn sàng mua ngoại tệ theo yêu cầu với tỷ giá cố định. Điều
này làm cho cung tiền tăng và đường LM* dịch qua phải.
Chế độ tỷ giá cố định có điều chỉnh thịnh hành ở hầu hết các quốc gia trong
giai đoạn từ năm 1944 đến năm 1971 sau hiệp ước Bretton Woods. Trong thời kỳ
này mức tỷ giá được thiết lập và các chính phủ đồng thuận cùng nhau thông qua
việc can thiệp của họ trên thị trường ngoại hối để duy trì mức tỷ giá này. Quỹ Tiền
Tệ Quốc Tế (IMF) cũng được thành lập nhằm duy trì hệ thống này và hỗ trợ cho các
quốc gia gặp khó khăn trong cán cân thanh toán. Các quốc gia liên quan sẽ tự có
những biện pháp điều chỉnh nền kinh tế của họ để duy trì sự cân bằng trong cán cân
thanh toán. Tuy nhiên trong trường hợp sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán
kéo dài thì các cuộc đàm phán quốc tế sẽ được tổ chức để thỏa thuận việc điều
chỉnh tỷ giá (phá giá hoặc nâng giá).
1.1.2.1.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa

Khi chính phủ gia tăng chi tiêu trong nước bằng cách gia tăng việc mua sắm
hoặc cắt giảm thuế sẽ làm gia tăng tổng chi tiêu dự kiến và làm cho đường IS* dịch
chuyển sang phải, tạo áp lực đẩy giá đồng bản tệ lên. Dưới chế độ tỷ giá cố định,
NHTW phải can thiệp bằng cách mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối với tỷ giá
quy định. Trong trường hợp này, cung tiền tăng và đường LM* dịch chuyển sang
phải. Dưới chế độ tỷ giá cố định chính sách mở rộng tài khoá làm tăng tổng cầu và
thu nhập.


14

Hình 1.1: Tác động của chính sách tài khóa trong nền kinh tế nhỏ, mở
dưới chế độ tỷ giá cố định
LM1*

LM2*

e

Tỷ giá cố định

e0
IS2*
IS1*
0

Y
Y0

Y1

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
1.1.2.1.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ
Khi NHTW tăng mức cung tiền sẽ làm cho đường LM* dịch chuyển sang
phía bên phải. Lúc này lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm xuống và tạo ra sự chênh
lệch với lãi suất bên ngoài. Các nhà đầu tư tìm thấy cơ hội đầu tư vào tài sản tài
chính nước ngoài sinh lợi cao hơn và mang vốn ra nước ngoài. Trên thị trường
ngoại hối, cung đồng bản tệ tăng lên tạo áp lực giảm giá đồng bản tệ. Để duy trì tỷ
giá không đổi, NHTW sẽ bán ngoại tệ ra để bù đắp sự thiếu hụt ngoại tệ trên thị
trường. Điều này lại làm cho mức cung tiền giảm và đường LM* trở lại vị trí ban
đầu như được thể hiện dưới đồ thị. Chính sách tiền tệ trong trường hợp này chỉ đóng
vai trò duy trì tỷ giá ổn định, nó không có tác dụng đối với các mục tiêu khác.


15

Hình 1.2: Tác động của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới
chế độ tỷ giá cố định
LM1*

LM2*

e

Tỷ giá cố định

e0

IS*
0

Y
Y1

Y2

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
1.1.2.2 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi
Dưới chế độ tỷ giá thả nổi, chính phủ và NHTW không can thiệp trên thị
trường ngoại hối. Tỷ giá cân bằng được điều chỉnh bởi các lực cung và cầu trên thị
trường ngoại hối. Như vậy, ít nhất về mặt lý thuyết, chế độ tỷ giá này tự động loại
bỏ mất cân bằng trong thanh toán quốc tế.
1.1.2.2.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa
Giả sử rằng chính phủ gia tăng chi tiêu trong nước bằng cách gia tăng việc
mua sắm hoặc cắt giảm thuế. Việc làm này sẽ làm gia tăng tổng chi tiêu dự kiến và
làm cho đường IS* dịch chuyển sang phải. Kết quả được thể hiện trên đồ thị là giá
đồng bản tệ (e) sẽ tăng lên nhưng thu nhập thực (Y) vẫn giữ nguyên như cũ.


16

Hình 1.3: Tác động của chính sách tài khóa trong nền kinh tế nhỏ, mở
dưới chế độ tỷ giá thả nổi
LM*
e

e2

e1
IS2*

IS1*
0

Y
Y1

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
Kết quả này có thể được giải thích như sau: Khi chính phủ gia tăng mua sắm
hoặc giảm thuế, tổng thu nhập trong nền kinh tế sẽ tăng lên theo mô hình số nhân
(∆Y=(1/(1-mpc)*∆G với mpc là xu hướng tiêu dùng biên). Quá trình này không
dừng lại ở đây, một khi thu nhập tăng sẽ làm tăng cầu tiền thực trong nền kinh tế.
Với giả thiết cung tiền không đổi, sự gia tăng cầu tiền thực sẽ kéo theo sự gia tăng
lãi suất trên thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, với nền kinh tế mở nhỏ chỉ cần một sự gia
tăng lãi suất trong nước so với lãi suất nước ngoài, các nhà đầu tư nhận ra rằng đầu
tư vào tài sản tài chính trong nước có lợi hơn. Khi đầu tư vào tài sản tài chính trong
nước (được định giá bằng đồng bản tệ) tăng sẽ làm tăng cầu đồng bản tệ trên thị
trường ngoại hối và đẩy giá đồng bản tệ lên. Một khi giá đồng bản tệ tăng, khả năng
cạnh tranh của khu vực xuất khẩu sẽ giảm xuống, xuất khẩu ròng giảm đúng bằng
mức tăng mua sắm của chính phủ để cho sản lượng không đổi như trên hình 1.3 ở
trên.


17

1.1.2.2.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ
Giả sử rằng NHTW tăng mức cung tiền bằng nghiệp vụ mua vào chứng
khoán trên thị trường mở. Với giả thiết giá cố định, gia tăng cung tiền cũng có nghĩa
là tăng cung tiền thực và làm cho đường LM* dịch chuyển sang bên phải như hình
1.4 phía dưới. Kết quả là giá đồng bản tệ giảm xuống và thu nhập tăng lên.
Hình 1.4: Tác động của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới

chế độ tỷ giá thả nổi
LM*
e

e1

e2
IS2*
IS1*
0

Y
Y1

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
Điều này có thể được giải thích như sau: Khi tăng mức cung tiền sẽ làm giảm
lãi suất, một khi lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất nước ngoài sẽ tạo ra cơ
hội cho việc đầu tư vào tài sản tài chính ở nước ngoài. Việc đầu tư vào tài sản tài
chính ở nước ngoài, mà nó được định giá bằng đồng ngoại tệ, sẽ làm cho cầu ngoại
tệ tăng lên cùng với sự gia tăng của cung đồng bản tệ. Lúc này giá đồng bản tệ giảm
xuống. Một khi đồng bản tệ giảm giá sẽ làm cho giá hàng hoá trong nước trở nên rẻ
hơn và vì vậy gia tăng xuất khẩu ròng. Điều này cho thấy trong một nền kinh tế mở


18

nhỏ một sự gia tăng mức cung tiền sẽ làm cho giá đồng bản tệ giảm xuống và thu
nhập tăng lên.
1.1.3 Tóm tắt tác động của các chính sách
Chính sách

Chế độ tỷ giá hối đoái
Thả nổi
Y

e

Cố định
NX

Mở rộng tài khóa Không đổi Tăng Giảm
Mở rộng tiền tệ

Giảm

Y
Tăng

e

NX

Không đổi Không đổi

Giảm Tăng Không đổi Không đổi Không đổi

1.2 Thuyết bộ ba bất khả thi
Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả
của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và
mức độ kiểm soát vốn. Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá

cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc
lập. Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi
suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài. Từ những nhận định trên,
các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình
Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”. Frankel (1999) cho rằng, một quốc
gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính
sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính. Các nội dung này được tóm tắt trong
bảng 1.1.
Hình 1.5 là sự minh họa về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi
cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn
định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi
mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối
ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi
hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ.
Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa. Ví dụ, mục


19

tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn
hoàn toàn. Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có
thể khả thi với đỉnh thả nổi hoàn toàn. Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội
nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ. Hoàn toàn không khả thi để đạt
được đồng thời cả ba mục tiêu.
Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi
Dòng vốn
lưu động
hoàn toàn
Kiểm soát vốn

Không

Liên minh tiền tệ

Có

Tỷ giá thả nổi

Có

Chính sách
tiền tệ độc
lập
Có

Hệ thống
tỷ giá cố
định

Ví dụ

Có

Trung Quốc trước
tháng cuộc cải cách
tháng 7/2005

Không

Có

Hồng Kông, EU

Có

Không

Nhật, Úc

Nguồn: tác giả tổng hợp
Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới. Điều này càng gia
tăng áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn
định tỷ giá hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, Frankel cũng cho rằng một quốc
gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền
tệ bán độc lập (half-independence). Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn
cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá
cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn nữa, không
có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí
ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sách tiền tệ duy nhất nào
phù hợp cho mọi thời kỳ. Một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác
nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác bộ ba bất khả thi
kinh điển mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của ba mục tiêu.


20

Hình 1.5: Tam giác bộ ba bất khả thi
A1 - Kiểm soát
vốn hoàn toàn

Chính sách tiền tệ độc lập

Luân chuyển dòng
vốn gia tăng

A2 - Thả nổi hoàn toàn

Tỷ giá ổn định

A3 - Liên minh tiền tệ
Hội nhập tài chính hoàn toàn

Nguồn: Jeffrey A.Frankel, “No single currency regime is right for all
countries or at all times”. Essays in International Finance (Đại học
Princeton), số 215 (1999).

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong phần đầu tiên, luận văn trình bày những lập luận nền tảng của
Mundell-Fleming với thành tựu lớn nhất là việc đưa cán cân thanh toán vào xem xét
hiệu quả của việc thực thi chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nhằm đạt được
sự cân bằng bên trong (tổng cung - tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng
trong cán cân thanh toán), cụ thể là chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ
thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia. Sau đó,
từ mô hình Mundell-Fleming, các nhà khoa học Krugman và Frankel đã phát triển
thành lý thuyết bộ ba bất khả thi.


21

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi như các
nghiên cứu của Maurice Obstfeld & Jay C. Shambaugh & Alan M. Taylor (2005,
2008), W. Jos Jansen (2008), John C. Bluedorn & Christopher Bowdler (2010). Các
nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, cho
thấy con đường phát triển của mỗi quốc gia đều phải tuân theo một quy luật. Đó
chính là quy luật đánh đổi giữa các biến trong bộ ba bất khả thi, vì không thể đạt
đồng thời cả ba mục tiêu. Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ
giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ thấp hơn. Tuy nhiên, các nghiên cứu đó đều
không đề cập đến cách thức làm sao để biết một quốc gia đang lựa chọn cơ chế nào
cũng như những ưu tiên của họ trong nỗ lực phát triển đất nước. Từ năm 2008,
nhóm tác giả gồm Aizenman, Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã công bố các nghiên
cứu về bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết bộ ba bất khả thi, cho thấy cách thức
lựa chọn và ưu tiên chính sách trong bộ ba bất khả thi của một quốc gia. Một nổi bật
khác trong các nghiên cứu của nhóm tác giả này đó là lần đầu tiên mối quan hệ
tuyến tính giữa các yếu tố bộ ba bất khả thi được xem xét một cách nghiêm túc, từ
đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi giữa các yếu tố trong bộ ba
bất khả thi là bắt buộc. Các nghiên cứu này sau đó liên tục được cập nhật dữ liệu và
thông tin hàng năm, tạo thành một chuỗi các nghiên cứu đáng tin cậy về bộ ba bất
khả thi. Do đó, luận văn được phát triển trên cơ sở sử dụng các kết quả từ các
nghiên cứu của nhóm tác giả Aizenman, Menzie D. Chinn và Hiro Ito về bộ ba bất
khả thi.
Nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá
mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính và dựa trên ba thước đo
đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc
mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện của từng nhóm
các quốc gia cũng như nền kinh tế tài chính toàn cầu. Từ các bằng chứng thực
nghiệm, nhóm tác giả đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang

22

phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Các nghiên cứu này cũng
chỉ ra rằng, các nước đang phát triển, đặc biệt những nước mới nổi đã thể hiện một
xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập
tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải và cơ chế tỷ giá
biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ
ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá.
2.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) và mô hình “đồ thị kim
cương” và của Aizenman, Chinn và Ito
2.1.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes)
2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI)
Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường dựa trên phần bù của mức tương quan
hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Lãi suất thị
trường tiền tệ được sử dụng.
Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:
corr(ii, ij)-(-1)
MI = 11-(-1)
Trong đó: i: quốc gia sở tại, j : quốc gia cơ sở. Với công thức như trên, giá trị
tối đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Chỉ số có giá trị càng cao phản ánh độc lập về
chính sách tiền tệ càng cao.
Ở đây, quốc gia cơ sở được định nghĩa như là quốc gia mà chính sách tiền tệ
của quốc gia sở tại có mối liên kết gắn bó, định nghĩa của Shambaugh (2005).
Những quốc gia cơ sở như là nước Úc, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn Độ, Malaysia, Nam Phi,
Anh và Hoa Kỳ. Một số quốc gia cơ sở được xác định theo cơ sở dữ liệu có sẵn của
Sambaugh, những quốc gia cơ sở còn lại khác được xác định dựa trên báo cáo hằng
năm về cơ chế tỷ giá và hạn chế ngoại hối của IMF (Annual Report on Exchange
Restrictions - AREAER) và CIA Factbook.