Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------------------

Ngô Thanh Trà

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------------------

Ngô Thanh Trà

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Đề tài “Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do
chính tác giả thực hiện.
Tác giả dựa trên việc tận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu
tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa
học để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và
kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công
trình nào cho tới thời điểm hiện tại.
Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.
Tác giả

NGÔ THANH TRÀ


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT........................................................................................... 1
CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU.................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................2

1.3 Bố cục luận văn ..........................................................................2
CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY .................................................................................... 4
2.1 Lý thuyết đánh đổi ......................................................................4
2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .........................................................6
2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường .............................................9
2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị
trường ............................................................................ 11
2.3.2 Các bằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời
điểm thị trường................................................................ 13
CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................. 29
3.1

Mô hình hồi quy .......................................................................30

3.2 Cách thức đo lường các biến ....................................................32
3.2.1 Biến phụ thuộc .................................................................32
3.2.2 Biến độc lập .....................................................................32
3.3

Dữ liệu .....................................................................................38


CHƢƠNG 4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......... 41
4.1

Mô tả dữ liệu ............................................................................41

4.2

Kết quả thực nghiệm của tác động ngắn hạn của định thời điểm thị

trường lên cấu trúc vốn..................................................................... 47
4.3

Kết quả kiểm định tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn................................................................................ 50
CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN ................................................................... 61
5.1 Kết quả nghiên cứu chính...........................................................61
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu........................................................61
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................62
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị
trường
Bảng 3.1: Tóm tắt kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc
lập
Bảng 3.2: Tổng hợp các đợt IPO của các công ty niêm yết được nghiên cứu
trong mẫu trong khoảng thời gian 2006-2012
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả của các quan sát trong mẫu
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường
lên cấu trúc vốn tại năm IPO
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn tại năm IPO+1
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn tại năm IPO+2
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn tại năm IPO+3
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn tại năm IPO+4
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường
lên cấu trúc vốn tại năm IPO+5
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường
lên cấu trúc vốn tại năm IPO+6


DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.1: Khối lượng IPO hàng tháng của các công ty.

PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường
tại năm IPO (phương trình 1)
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường
tại năm IPO (phương trình 2)
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO +1 (phương trình 1)
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+1 (phương trình 2)
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+2 (phương trình 1)
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+2 (phương trình 2)
Phụ lục 7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+3 (phương trình 1)
Phụ lục 8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+3 (phương trình 2)
Phụ lục 9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+4 (phương trình 1)
Phụ lục 10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+4 (phương trình 2)


Phụ lục 11: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+5 (phương trình 1)
Phụ lục 12: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+5 (phương trình 2)
Phụ lục 13: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+6 (phương trình 1)
Phụ lục 14: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại
năm IPO+6 (phương trình 2)
Phụ lục 15: Danh sách các công ty được nghiên cứu trong mẫu


1

TÓM TẮT
Nội dung chính của bài nghiên cứu này là sử dụng lý thuyết định thời
điểm thị trường trong việc xem xét cấu trúc vốn của mẫu gồm 430 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tiến hành IPO trong giai
đoạn 2006 – 2012. Dựa theo phương pháp tiến cận của Alti (2006), tác giả sử
dụng biến HOT để đại diện cho yếu tố định thời điểm thị trường và tìm hiểu
sự tác động giữa biến này đối với tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn (tại năm IPO)
và trong dài hạn (năm IPO+1, IPO+2…, IPO+6). Kết quả nghiên cứu cho

thấy, không có bằng chứng có ý nghĩa thống kê cho thấy mối liên hệ ngược
chiều giữa biến HOT và tỷ lệ đòn bẩy như kỳ vọng. Điều này hàm ý, các công
ty tiến hành phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng vào thời điểm thị
trường là “sôi động” hay “ảm đạm” không có tác dụng giải thích cho tỷ lệ đòn
bẩy ở các thời điểm quan sát, trái ngược với phát hiện của Alti (2006) rằng
định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng đến cấu trúc vốn trong vòng 2
năm.
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy các yếu tố thuộc đặc điểm công
ty (khả năng tăng trưởng, khả năng sinh lợi, quy mô) là có ý nghĩa thống kê
trong mối tương quan đến cấu trúc vốn, riêng yếu tố tài sản hữu hình không
có tác động đến tỷ lệ đòn bẩy.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài

1.1

Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi của doanh nghiệp mà
các nhà quản trị tài chính đặc biệt quan tâm. Đã có rất nhiều nghiên cứu về
vấn đề này, và hầu hết tập trung vào ba nhóm lý thuyết chính về cấu trúc vốn,
đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời
điểm thị trường. Thời gian gần đây, tác động của định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn nổi lên như một hướng nghiên cứu mới và thu hút sự quan tâm
của nhiều nhà kinh tế học trên thế giới. Tuy nhiên, ở Việt Nam, vẫn còn khá ít
nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Do đó, tác giả chọn đề tài này nhằm
tìm hiểu tác động của các nỗ lực định thời điểm thị trường đến các quyết định
về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết. Đây là hướng nghiên cứu khá

mới mẻ tại Việt Nam hiện nay.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu:

- Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu
trúc vốn.
- Xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc
vốn.

1.3

Bố cục luận văn

Luận văn gồm 5 chương. Chương 1 giới thiệu chung về đề tài. Chương
2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày dữ liệu
và phương pháp nghiên cứu. Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên
cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu. Chương 5 ghi nhận những kết


3

luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi
ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn.


4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY

Cấu trúc vốn đề cập đến cách một công ty tài trợ cho quyết định đầu tư
của mình thông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần. Mặc dù đã có một số
lượng rất lớn các nghiên cứu thực nghiệm nhằm hoàn thiện các lý thuyết về
cấu trúc vốn, nhưng các kết quả nghiên cứu vẫn không đạt được sự đồng
thuận cao.
Định lý Miller và Modigliani được coi là sự khởi đầu của lý thuyết
hiện đại về cấu trúc vốn. Các tác giả cho rằng: giá trị của doanh nghiệp được
xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải phụ thuộc vào các chứng
khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được
định sẵn. Lý thuyết Miller và Modigliani (1958) được đưa ra dựa trên một số
giả định của thị trường vốn hoàn hảo, đó là: không có chi phí giao dịch,
không có bất cân xứng thông tin, không có thuế, không có chi phí đại diện,
tất các nhà đầu tư đều hợp lý, có kỳ vọng thuần nhất và có thể vay hoặc cho
vay với cùng một mức lãi suất. Tuy nhiên, một thị trường vốn hoàn hảo là rất
khó tồn tại trên thực tế. Bằng việc nới lỏng các giả định của thị trường vốn
hoàn hảo, các lý thuyết khác về cấu trúc vốn đã xuất hiện. Hai lý thuyết
truyền thống về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng. Chuyên đề nghiên cứu sau này của Baker và Wurgler (2002) đã giới
thiệu một lý thuyết cấu trúc vốn mới, đó là lý thuyết định thời điểm thị
trường.
2.1

Lý thuyết đánh đổi:


5

Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định về cấu trúc nợ - vốn
cổ phần của doanh nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí

kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu sẽ cân bằng
những lợi thế của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani và
Miller, 1963) phát sinh từ những rủi ro phá sản (Kraus và Litzenberger,
1973), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Stulz, 1990;
Hart và Moore, 1995), và chi phí của tín hiệu (Ross, 1977).
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các
doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa tốt hơn và rủi
ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản
hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn
và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công
ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu
vào tài trợ vốn cổ phần.
Myers (1984) lập luận rằng các công ty theo lý thuyết này cố gắng để
có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu. Nếu việc
điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, các doanh nghiệp thường
nhắm tới tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có sự hiện hữu của các
chi phí này nên đã có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn, các
doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời
cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên
trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
Nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung vào việc kiểm định các yếu tố
quyết định cấu trúc vốn. Hầu hết các kết quả nghiên cứu ủng hộ về lý thuyết
đánh đổi cho thấy cấu trúc vốn chịu tác động bởi các yếu tố về đặc điểm công
ty như quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và thuế suất, phù hợp với


6

các phát biểu của lý thuyết đánh đổi (Titman và Wessels, 1988; Rajan và

Zingales, 1995; Deesomsak và cộng sự, 2004; Frank và Goyal, 2009). Tuy
nhiên, mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận được tìm thấy trong một số
nghiên cứu đã không ủng hộ cho lý thuyết (Rajan và Zingales, 1995; Fama và
French, 2002; Frank và Gyoal, 2009, Nguyen và cộng sự, 2012).
Lý thuyết đánh đổi cũng được xác nhận bằng các nghiên cứu cho thấy
các công ty có một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nhưng tạm thời có thể đi chệch
khỏi mục tiêu đó và tìm cách điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình về phía
mục tiêu (Marsh, 1982; Jalilvand và Harris, 1984; Hovakimian và cộng sự,
2001; Hovakimian và cộng sự, 2004; Hennessy và Whited, 2005; Leary và
Roberts, 2005; Kayhan và Titman, 2007; Antoniou và cộng sự, 2008; Huang
và Ritter, 2009). Một mặt, một số nghiên cứu cho thấy mà các công ty điều
chỉnh tương đối nhanh chóng đối với tỷ lệ mục tiêu của họ (Jalilvand và
Harris, 1984; Flannery và Rangan, 2006), mặt khác, một số nghiên cứu khác
cho thấy tốc độ điều chỉnh chậm (Fama và French, 2002; Huang và Ritter,
2009).

2.2

Lý thuyết trật tự phân hạng

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những
nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng
chứng cho thấy các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ
cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong
những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi.
Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng
những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân
xứng thông tin. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu
tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu

7

tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất
đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và
phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Trong lý thuyết này,
không có một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ.
Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích
lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng hỗn hợp của lý thuyết
trật tự phân hạng. Shyam- Sunder và Myers (1999) là những người đầu tiên
kiểm định các giả thuyết trật tự phân hạng. Các tác giả xem xét mối quan hệ
giữa các phát hành nợ ròng của doanh nghiệp và thâm hụt tài chính thấy rằng
các công ty chủ yếu là sử dụng chính sách nợ để bù đắp thâm hụt tài chính của
họ, điều này là phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Booth và
các cộng sự (2001) trong nghiên cứu của họ trên 10 quốc gia phát triển cho
thấy rằng các công ty có lợi nhuận càng cao thì tỷ lệ nợ càng thấp, điều này là
phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Beattie và cộng sự (2006) tìm thấy
các kết luận tương đồng với lý thuyết trật tự phân hạng khi xem xét cấu trúc
vốn của các công ty Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và các cộng sự
(2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng đối với cấu
trúc vốn của các nước châu Âu. Tuy nhiên, nó không phải có nguồn gốc bởi
thông tin bất cân xứng.
Có một số nghiên cứu tìm thấy minh chứng ngược lại cho các phát biểu
của lý thuyết trật tự phân hạng (Fama và French, 2002; Fama và French,
2005; Frank và Goyal, 2003). Frank và Goyal (2003) cho thấy các công ty
phát hành cổ phần ròng để bù đắp cho thâm hụt tài chính hơn là phát hành nợ
ròng, điều này là trái với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Fama và

8

French (2005) đã chỉ ra rằng các quyết định cấu trúc vốn của các công ty
thường xuyên vi phạm các thứ tự ưu tiên tài trợ cơ bản của lý thuyết trật tự
phân hạng. Gaud và cộng sự (2007) nghiên cứu các quyết định cấu trúc vốn
của các nước châu Âu và cho rằng không phải lý thuyết trật tự phân hạng
cũng không phải là lý thuyết đánh đổi có thể giải thích đầy đủ kết quả của họ.
Seifert và Gonenc (2008) tìm thấy có ít bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết trật
tự phân hạng khi kiểm định một mẫu gồm các công ty ở Anh, Mỹ.
Hầu hết các nghiên cứu nhấn mạnh rằng không phải lý thuyết đánh đổi
cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích đầy đủ các chính
sách về cấu trúc vốn, mà thực tế, hai lý thuyết là bổ sung cho nhau (Haan và
Hinloopen, 2003; Fama và French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Bharath và
cộng sự, 2009;.Leary và Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011; Tucker và
Stoja, 2011). Rajan và Zingales (1995) cho thấy các yếu tố quyết định của tỷ
lệ đòn bẩy là phù hợp với phát biểu của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng. Kết quả tương tự được tìm thấy trong các nghiên cứu khác
(Deesomsak và cộng sự, 2004; Antoniou và cộng sự, 2008; Frank và Goyal,
2009). Hovakimian và cộng sự (2001), Hovakimian và cộng sự (2004), Leary
và Roberts (2005) và Kayhan và Titman (2007) cho thấy rằng các công ty có
tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng khi các công
ty điều chỉnh nhằm đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. De Jong và các cộng sự
(2011) thấy rằng các lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt hơn các quyết định
về vốn cổ phần của các công ty hơn so với lý thuyết đánh đổi tĩnh, ngược lại,
khi tập trung vào các quyết định mua lại các tác giả thấy rằng lý thuyết đánh
đổi tĩnh là một dự báo tốt hơn cho các quyết định cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Ngoài ra, Both và các cộng sự (2001) và Fama và French (2002) cho

rằng rất khó để phân biệt giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân


9

hạng trong trường hợp các biến được sử dụng trong một mô hình mà cũng có
liên quan trong các mô hình khác. Hơn nữa, một số nghiên cứu cho rằng các
công ty theo một trật tự phân hạng mới - lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, vay
nợ ngân hàng và nợ thị trường - đặc biệt ở các quốc gia mới nổi như Trung
Quốc và các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007).
Lemmon và Zender (2010) cung cấp thêm bằng chứng về một phiên
bản bổ sung của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách kết hợp các khái niệm
về khả năng vay nợ. Các công ty tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao tài trợ
bằng cổ phần được giải thích bởi các cơ hội tăng trưởng và khả năng trả nợ.
2.3

Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng

Những kết quả thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi,
đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống. Những năm gần đây, lý
thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ.
Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến
lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa
ra quyết định mua bán tài sản tài chính (thường là chứng khoán). Tuy nhiên,
trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý
thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản trị khai thác việc
định giá chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp thông qua việc
xác định thời điểm thị trường để mua lại hoặc bán chứng khoán.
Chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đưa ra một cái
nhìn mới về vấn đề cấu trúc vốn. Các tác giả cho rằng thật khó để giải thích sự

lựa chọn tài trợ thông qua các lý thuyết truyền thống. Thay vào đó, tác giả đề
xuất lý thuyết định thời điểm thị trường, trong đó nói rằng cấu trúc vốn là kết
quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường
chứng khoán. Các công ty đều chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của


10

họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá
khứ. Điều này nhằm khai thác những biến động tạm thời trong chi phí vốn cổ
phần, làm giảm chi phí vốn cổ phần của công ty. Mặt khác, các công ty sẽ tiến
hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Khi
cả thị trường nợ và thị trường cổ phiếu thuận lợi một cách bất thường, các nhà
quản lý tăng vốn mặc dù hiện tại công ty không có nhu cầu tài trợ. Ngược lại,
trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi, các doanh nghiệp sẽ trì
hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng nói rằng định thời điểm thị trường để
phát hành vốn cổ phần có một tác động rất lớn và dai dẳng lên tỷ lệ đòn bẩy.
Đặc biệt, những biến động tạm thời trong giá trị thị trường gây ra những thay
đổi lâu dài trong cấu trúc vốn của các công ty.
Có hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường. Phiên bản đầu
tiên là một mô hình động của Myers và Majluf (năm 1984), trong đó giả định
rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là hợp lý và lựa chọn đối nghịch khác
nhau giữa các công ty hoặc theo thời gian. Các công ty có nghĩa vụ phải phát
hành cổ phần ngay sau khi thông tin tích cực được phát hành nhằm làm giảm
sự bất cân xứng giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Sự sụt giảm trong sự bất
cân xứng thông tin có liên quan đến sự tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tài trợ
bằng vốn cổ phần nhiều hơn. Vì vậy, các công ty có thể tạo ra các cơ hội về
thời điểm cho chính mình.
Phiên bản thứ hai của lý thuyết định thời điểm thị trường giả định rằng
các nhà quản lý và các nhà đầu tư là không hợp lý dẫn đến việc định giá sai.

Theo Baker và Wurgler (2002), các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi
chi phí vốn cổ phần là thấp bất thường và mua lại khi các chi phí được cho là
cao bất hợp lý.
Cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường có những dự
đoán tương tự về mối quan hệ giữa giá trị công ty và các quyết định tài trợ.


11

Các công ty phát hành cổ phần là những công ty có giá trị thị trường cao hơn
so với giá trị sổ sách và là những người kiếm được lợi nhuận bất thường trước
khi tăng vốn. Baker và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách có thể là một chỉ báo để giải thích các tác động của định thời điểm
thị trường trong cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kể
từ khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể đại diện cho cả sự lựa
chọn đối nghịch và việc định giá sai, Baker và Wurgler (2002) không thể phân
biệt phiên bản nào chiếm ưu thế.
Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, các quyết định cấu
trúc vốn được thực hiện dựa trên các điều kiện thị trường vốn. Giá cổ phiếu và
mức lãi suất tương ứng là cơ sở cho sự phát hành vốn cổ phần và nợ. Theo lý
thuyết định thời điểm thị trường, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là không tồn tại.
2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị
trƣờng
Mặc dù định thời điểm thị trường là lý thuyết cấu trúc vốn gần đây nhất
nhưng ý tưởng thì đã được bắt nguồn từ rất sớm. Khởi đầu là Taggart (1977)
cho thấy bằng chứng cho thấy sự biến động trong các giá trị thị trường của nợ
dài hạn và vốn cổ phần là yếu tố quyết định quan trọng của các quyết định
phát hành chứng khoán các công ty Mỹ. Một số nghiên cứu ban đầu khác hỗ
trợ cho giả thuyết định thời điểm thị trường (Marsh, 1982; Lucas và
McDonald, 1990; Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994).

Marsh (1982) nghiên cứu các phát hành chứng khoán của các công ty
Anh và thấy rằng các công ty bị ảnh hưởng lớn bởi các điều kiện thị trường và
lịch sử của giá chứng khoán khi thực hiện sự lựa chọn các công cụ tài trợ.
Lucas và McDonald (1990) cho thấy các phát hành vốn cổ phần thường được


12

bắt đầu bằng một tỷ suất sinh lợi dương bất thường trên thị trường chứng
khoán hoặc một sự gia tăng bất thường trên thị trường.
Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phát hành vốn cổ phần
cho dù hiệu quả của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc các
đợt phát hành bổ sung (SEO) là thấp (Ritter, 1991; Loughran và cộng sự,
1994; Loughran và Ritter, 1995; Spiess và Affleck-Graves, 1995). Phát hiện
này chỉ ra rằng các công ty tận dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” (windows of
opportunities) – là những thời điểm khi cổ phiếu được định giá cao.
Các nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách và các quyết định cấu trúc vốn. Rajan và Zingales (1995)
nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các quốc gia G7 và thấy
rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là có tương quan với tỷ lệ đòn
bẩy. Các tác giả cho thấy điều này như là một bằng chứng về định thời điểm
thị trường mặc dù không có các nền tảng lý thuyết rõ ràng về các mối tương
quan này. Tương tự, Pagano và cộng sự (1998) tìm thấy rằng trong số các yếu
tố quyết định của quyết định phát hành ra công chúng trong một mẫu của các
công ty Ý cho giai đoạn 1982-1992, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
ngành công nghiệp là quan trọng nhất.
Bằng chứng về định thời điểm thị trường được hỗ trợ bởi kết quả của
cuộc khảo sát được tiến hành bởi Graham và Harvey (2001). Nghiên cứu cho
thấy rằng định thời điểm thị trường là một mối quan tâm chính của các giám
đốc tài chính trong các quyết định tài trợ của họ. Các công ty phát hành nợ

ngắn hạn trong một nỗ lực để định thời điểm lãi suất thị trường, và các nhà
quản lý không muốn phát hành vốn cổ phần khi công ty được coi là bị định
giá thấp.
Hovakimian và cộng sự (2001) kiểm định các quyết định nợ và vốn cổ
phần theo quan điểm của lý thuyết hiện hành về cấu trúc vốn - lý thuyết đánh


13

đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, các tài liệu nghiên cứu cho thấy
giá cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lựa chọn tài trợ của
doanh nghiệp. Các công ty trải qua sự tăng giá cổ phiếu lớn có nhiều khả năng
phát hành vốn cổ phần và giảm nợ hơn là các công ty có giá cổ phiếu giảm.
Các nhà quản lý thì ngần ngại trong việc phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu
của các công ty đang bị định giá thấp.
2.3.2 Các bằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời
điểm thị trƣờng
Theo sau chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), đã có
hàng loạt các nghiên cứu về các quyết định tài trợ dựa trên định thời điểm thị
trường. Phần lớn các nghiên cứu phản biện lại với kết luận của Baker và
Wurgler (2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để định
thời điểm thị trường vốn cổ phần và những tác động của giá trị thị trường lịch
sử lên cấu trúc vốn là lâu dài. Bảng 2.1 đưa ra một cái nhìn tổng quan về các
nghiên cứu về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên sự lựa
chọn cấu trúc vốn.
Có một số nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của lý thuyết định thời điểm
thị trường và tác động dai dẳng của nó đối với sự lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Trong nghiên cứu về các công ty châu Âu, Bancel và Mittoo
(2004) thấy rằng các nhà quản lý đang tích cực tham gia trong việc lựa chọn
thời điểm phát hành vốn cổ phần, và phát hành cổ phiếu sau một sự gia tăng

trong giá cổ phiếu của công ty là một yếu tố quan trọng. Nghiên cứu các nỗ
lực định thời điểm, Jenter (2005) cung cấp bằng chứng về định thời điểm thị
trường cả ở cấp doanh nghiệp và cấp nhà quản lý. Các công ty với tỷ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách thấp được coi là các công ty trưởng thành, các
công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao được coi là các công


14

ty tăng trưởng. Các nhà quản lý trong các công ty có tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách thấp sẽ mua cổ phần cho riêng họ, và mua lại cho các công
ty của họ. Elliott và cộng sự (2007 và 2008) sử dụng mô hình thu nhập còn lại
để đo lường tác động của sự định giá sai vốn cổ phần và tác động của định
thời điểm thị trường lên các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Các kết quả
là phù hợp với Baker và Wurgler (2002) rằng các công ty có nhiều khả năng
phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho thâm hụt của họ khi vốn cổ phần được
định giá cao. Huang và Ritter (2009) tìm thấy rằng các công ty tài trợ cho một
tỷ lệ lớn hơn thâm hụt tài chính của họ bằng vốn cổ phần huy động bên ngoài
khi chi phí vốn cổ phần thấp hơn. Hỗ trợ thêm cho lý thuyết định thời điểm thị
trường được ghi nhận là giá trị lịch sử của chi phí vốn cổ phần có ảnh hưởng
dai dẳng lên cấu trúc vốn của các công ty, thậm chí sau khi kiểm soát các yếu
tố đặc điểm công ty - được thừa nhận là yếu tố quan trọng nhất quyết định cấu
trúc vốn. Sự phù hợp của lý thuyết định thời điểm thị trường được xác minh
trong các bối cảnh khác nhau. De Bie và de Haan (2007), Bougatef và Chichti
(2010) và Gaud và cộng sự (2007) tương ứng tìm thấy một mối tương quan
âm giữa yếu tố định thời điểm thị trường và tỷ lệ đòn bẩy tại Hà Lan, Pháp và
13 nước châu Âu. Một số nghiên cứu cho thấy các quyết định phát hành
chứng khoán ở nước đang phát triển được thúc đẩy bởi lý thuyết định thời
điểm thị trường (Henderson và cộng sự, 2006; Cohen và cộng sự, 2007; Ni và
cộng sự, 2010; Bo và cộng sự, 2011). Kim và Weisbach (2008) cho thấy việc

định thời điểm thị trường là động lực cho các SEO trên 38 quốc gia khác
nhau.
Bằng chứng ủng hộ lý thuyết thị trường thời gian không chỉ đến từ các
thị trường vốn cổ phần mà còn đến từ các thị trường nợ. Bancel và Mittoo
(2004) và Baker và cộng sự (2003) tìm thấy bằng chứng của việc định thời
điểm thị trường trong tương lai (forward - looking market timing). Khi dự


15

đoán lãi suất trong tương lai giảm, các nhà quản lý có xu hướng phát hành nợ
ngắn hạn. Ngược lại, khi dự đoán lãi suất trong tương lai tăng, họ có xu
hướng đưa ra quyết định phát hành nợ dài hạn. Barry và cộng sự (2008) tìm
thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường dựa vào quá khứ
(backward - looking market timing) rằng các công ty phát hành nợ nhiều hơn
so với phát hành vốn cổ phần khi lãi suất thấp so với giá trị lãi suất trong lịch
sử. Henderson và cộng sự (2006) xem xét cả định thời điểm thị trường vốn cổ
phần và nợ trên quy mô quốc tế. Kết quả cho thấy rằng yếu tố định thời điểm
đặc biệt quan trọng trong các quyết định phát hành chứng khoán. Các công ty
phát hành thêm nợ dài hạn khi lãi suất thấp hơn, và trước khi lãi suất gia tăng.
Doukas và cộng sự (2011) cho thấy các điều kiện thị trường vốn thuận lợi
thúc đẩy các công ty phát hành thêm nợ trong thời kỳ thị trường “sôi động”
hơn trong thời kỳ thị trường “ảm đạm”.
Có 2 phản biện lớn đối với nhận định của Baker và Wurgler (2002).
Đầu tiên là mặc dù đã có một sự đồng thuận rộng rãi về tác động tạm thời của
định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, song tác động dai dẳng của hiện
tượng này vẫn không nhận được sự đồng tình của các nhà nghiên cứu (Leary
và Roberts, 2005; Alti, 2006; Flanner và Rangan, 2006; de Bie và de Haan,
2007; Kayhan và Titman, 2007, Nguyen và Boubaker, 2009). Alti (2006) tập
trung vào một sự kiện tài chính duy nhất, phát hành lần đầu ra công chúng

IPO, trong một nỗ lực để nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó trên
cấu trúc vốn. Tác giả xác định các công ty định thời điểm thị trường là các
công ty phát hành ra công chúng khi thị trường là “sôi động” (thời điểm mà
giá trị thị trường và khối lượng IPO của các tổ chức phát hành là cao). Alti
(2006) cho thấy rằng các công ty phát hành khi thị trường “sôi động” có tỷ lệ
đòn bẩy thấp hơn so với các công ty phát hành khi thị trường là “ảm đạm”.
Những kết quả này khiến tác giả kết luận rằng định thời điểm thị trường là


16

một yếu tố quyết định quan trọng các hoạt động tài trợ trong ngắn hạn, nhưng
ảnh hưởng lâu dài của nó còn hạn chế. Phù hợp với Alti (2006), Flanner và
Rangan (2006) xác nhận sự tồn tại của yếu tố định thời điểm thị trường đối
với việc phát hành chứng khoán, nhưng không đồng ý với Baker và Wurgler
(2002) về sự dai dẳng của các tác động lên cấu trúc vốn. Biến động giá cổ
phiếu được tìm thấy có tác động ngắn hạn đến tỷ lệ nợ, nhưng những nỗ lực
để đạt được tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu bù đắp những tác động tạm thời thì diễn ra
trong vòng một vài năm. Tương tự như vậy, Kayhan và Titman (2007) tìm
thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ lệ
đòn bẩy của công ty Mỹ, nhưng không xác nhận tác động lâu dài của nó. Các
kết quả cho thấy mặc dù giá trị lịch sử công ty có tác động mạnh mẽ đến cấu
trúc vốn, các lựa chọn tài trợ có xu hướng di chuyển theo hướng tỷ lệ nợ mục
tiêu qua thời gian, điều này là phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Đồng quan
điểm với các kết quả trên, Leary và Roberts (2005) lập luận rằng các công ty
chủ động cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để các tác động của định thời điểm thị
trường biến mất trong vòng ba đến năm năm sau khi phát hành cổ phần.
Hovakimian (2006) cũng đặt ra câu hỏi cho các kết luận của Baker và
Wurgler(2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong
quá khứ nhằm định thời điểm thị trường. Tác giả cho thấy không có bằng

chứng về định thời điểm thị trường đối với các phát hành nợ và giảm nợ. Mặc
dù giao dịch cổ phiếu có thể được thực hiện với việc định thời điểm đối với
các điều kiện thị trường chứng khoán, nhưng chúng không có tác động lâu dài
lên cấu trúc vốn. Nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng
của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ lên tỷ lệ đòn bẩy không
phải là do định thời điểm vốn cổ phần mà là do phản ánh các cơ hội tăng
trưởng.


17

Những tranh cãi thứ hai xung quanh lý thuyết định thời điểm thị trường
là sự phù hợp của việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lịch
sử làm đại diện cho những nỗ lực định thời điểm thị trường của một công ty được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2002). Các tác giả cho rằng trong khi họ
tin rằng dù các kết quả của họ là phù hợp với việc định giá sai vốn cổ phần
trong sự hiện diện của các nhà đầu tư và/hoặc các nhà quản trị không hợp lý ,
sẽ vẫn còn có những cách giải thích khác. Việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách để kiểm định việc định thời điểm thị trường là đầy khó
khăn. Những khó khăn này xuất phát từ nhiều giải thích về những điều mà tỷ
lệ này hàm chứa trong đó: sự bất cân xứng thông tin, cơ hội tăng trưởng, và
nợ tăng thêm (debt overhang) (Elliott và cộng sự, 2007). Hovakimian (2006)
và Kayhan và Titman (2007) cho thấy động lực đằng sau những phát hiện của
Baker và Wurgler (2002) không phải là yếu tố định thời điểm thị trường vốn
cổ phần, mà là các cơ hội tăng trưởng.
Một số nghiên cứu sử dụng một số biện pháp đo lường định thời điểm
thị trường khác nhau so với Baker và Wurgler (2002) để kiểm định lý thuyết
định thời điểm thị trường. Jenter (2005) lập luận rằng các nhà quản lý sẽ mua
lại cổ phiếu cho chính họ và mua lại vốn cổ phần cho công ty. Định thời điểm
thị trường trở nên rõ ràng trong danh mục đầu tư của chính các nhà quản lý,
cũng như các quyết định tài trợ của công ty. Do đó, giao dịch nội gián, được

sử dụng như một biện pháp để kiểm tra tác động của định thời điểm thị trường
vốn cổ phần lên cấu trúc vốn. Kayhan và Titman (2007) phân tách tỷ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách lịch sử trung bình có trọng số các nguồn tài trợ
bên ngoài thành hai phần: ngắn hạn (hàng năm) và dài hạn. Phần ngắn hạn
được sử dụng để đo lường định thời điểm thị trường. Tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách cao có thể là tác động của các cơ hội tăng trưởng chứ
không phải là kết quả của định thời điểm thị trường. Các công ty có cơ hội