Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

-------o0o-------

Trần Thị Mỹ Thanh

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

-------o0o-------

Trần Thị Mỹ Thanh

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành :

Tài chính – Ngân hàng

Mã số

60340201

:

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN ĐỨC THANH

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ
trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Nguyễn Đức Thanh. Các nội dung nghiên cứu
và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công
trình nghiên cứu khoa học nào khác. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho
việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau
có ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Nếu có bất kì sai sót, gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng cũng như kết quả luận văn của mình.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 5 năm 2014

Tác giả

Trần Thị Mỹ Thanh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG ........................................................................ 1
1.1.

Mục tiêu của đề tài .......................................................................................... 1

1.2.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................. 1

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................... 2

1.4.

Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 2

1.5.

Cấu trúc đề tài ................................................................................................. 2

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...................................... 4
2.1.

Chính sách cổ tức ............................................................................................ 4

2.1.1.

Các khái niệm ........................................................................................... 4

2.1.1.1. Cổ tức (dividend)................................................................................... 4
2.1.1.2. Chính sách cổ tức (dividend policy)....................................................... 4
2.1.2.

Các lý thuyết về chính sách cổ tức ............................................................ 4


2.1.2.1. Lý thuyết MM – Merton Miller và Franco Modigliani (1961) ................ 4
2.1.2.2. Lý thuyết về vấn đề phát tín hiệu ........................................................... 5
2.1.2.3. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do..................................... 6
2.1.2.4. Lý thuyết chu kỳ kinh doanh ................................................................. 6
2.2.

Những nghiên cứu trước đây ........................................................................... 7

2.3.

Tóm tắt chương 2 .......................................................................................... 19

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 20
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 20

3.1.1.

Dữ liệu quan sát ...................................................................................... 20

3.1.2.

Nguyên tắc lựa chọn dữ liệu ................................................................... 21

3.1.3.

Dữ liệu thu thập ...................................................................................... 21

3.2.

Mô hình nghiên cứu và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công

ty niêm yết trên HOSE ............................................................................................ 24
3.2.1.

Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 24

3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu tổng quát ............................................................. 24
3.2.1.2. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ........................................................ 25
3.2.2.

Xác định các biến nghiên cứu ................................................................. 26

3.2.2.1. Các biến đo lường chính sách cổ tức.................................................... 26
3.2.2.2. Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức ........................................... 27
3.3.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 37

3.3.1.

Phân tích thống kê mô tả ......................................................................... 37

3.3.2.

Phân tích tương quan .............................................................................. 37

3.3.3.

Phân tích hồi quy .................................................................................... 38

3.3.4.

Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................ 38


3.3.5.

Kiểm định Wald có sửa đổi về phương sai thay đổi ................................ 39

3.3.6.

Kiểm định Wooldridge về tự tương quan ................................................ 39

3.4.

Tóm tắt chương 3 .......................................................................................... 40

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ .............. 41
4.1.

Phân tích thống kê mô tả ............................................................................... 41

4.2.

Phân tích tương quan ..................................................................................... 43

4.3.

Lựa chọn mô hình hồi quy ............................................................................. 45

4.4.

Kiểm tra khuyết tật của mô hình .................................................................... 47

4.4.1.

Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ......................................................... 47

4.4.2.

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi.............................................. 48

4.4.3.

Kiểm định hiện tượng tự tương quan....................................................... 49

4.5.

Đánh giá sự phù hợp của mô hình xây dựng .................................................. 49

4.6.

Kết quả phân tích hồi quy .............................................................................. 51

4.6.1.

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE) ............................... 51

4.6.2.

Dòng tiền tự do (FCF)............................................................................. 51

4.6.3.

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) .................................................. 52

4.6.4.

Quy mô công ty (SIZE) ........................................................................... 53

4.6.5.

Tăng trưởng tài sản (AGR) ..................................................................... 54

4.6.6.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MTB) .... 54

4.6.7.

Tỷ lệ nợ (LEV) ....................................................................................... 55

4.7.

Tóm tắt chương 4 .......................................................................................... 56

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................ 58
5.1.

Kết luận ......................................................................................................... 58

5.2.

Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 60


5.2.1.

Hạn chế của luận văn .............................................................................. 60

5.2.2.

Kiến nghị hướng nghiên cứu trong tương lai ........................................... 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT

DPR

Tỷ lệ trả cổ tức

YLD

Tỷ suất cổ tức

RE/TE

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu

FCF

Dòng tiền tự do

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

AGR

Tăng trưởng tài sản

MTB

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

LEV

Tỷ lệ nợ

DPS

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

NPV

Hiện giá thuần

POOL OLS

Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường

FEM

Mô hình hồi quy tác động cố định

REM

Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây................................................... 15
Bảng 3.1. Mô tả dữ liệu quan sát ................................................................................ 20
Bảng 3.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ............................................................................ 22
Bảng 3.3. Tổng hợp các biến nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức ........................................................................................................ 32
Bảng 3.4. Mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết quả của các
nghiên cứu trước......................................................................................................... 35
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ............................................................................. 41
Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan của các biến ................................................. 43
Bảng 4.3. Kết quả kiểm định Likelihood Ratio Test ................................................... 46
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman ....................................................................... 46
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian ......................................... 46
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy VIF ................................................................................... 48

Bảng 4.7. Kiểm định Wald có sửa đổi về phương sai thay đổi .................................... 48
Bảng 4.8. Kiểm định Wooldridge về tự tương quan .................................................... 49
Bảng 4.9. Tóm tắt kết quả hồi quy .............................................................................. 50
Bảng 4.10. Tóm tắt các kết quả kiểm định và lựa chọn mô hình hồi quy ..................... 50
Bảng 4.11. Phương trình hồi quy tuyến tính................................................................ 56
Bảng 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................ 60

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1. Tỷ trọng các công ty theo ngành trong mẫu nghiên cứu .............................. 23
Hình 3.2. Mô hình các biến nghiên cứu ...................................................................... 25


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai
đoạn từ năm 2008 đến 2013. Tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu của 61 công ty niêm
yết trên HOSE từ năm 2008 đến 2013. Dữ liệu phân tích là dữ liệu bảng, mô hình sử
dụng là mô hình hồi quy tuyến tính, được hồi quy theo 3 cách: Pool OLS, fixed effect
(FEM) và random effect (REM). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp
nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng các kiểm định là Likelihood Ratio Test,
kiểm định Hausman và kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian. Các biến phụ thuộc
được nghiên cứu là tỷ lệ trả cổ tức (DPR), tỷ suất cổ tức (YLD). Các biến độc lập bao
gồm 7 biến số là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE), dòng tiền tự do
(FCF), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài
sản (AGR), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MTB), tỷ lệ
nợ (LEV).
Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn
chủ sở hữu, dòng tiền tự do, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tăng trưởng tài sản, tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ là những yếu tố có tác

động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE. Cụ thể, tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu, dòng tiền tự do, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có
mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức và tỷ suất cổ tức. Tăng trưởng tài sản, tỷ
lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ có tương quan
ngược chiều với tỷ lệ trả cổ tức và tỷ suất cổ tức.
Tuy nhiên, theo kết quả, không tìm thấy mối quan hệ giữa biến quy mô công ty với
chính sách chi trả cổ tức.


1

CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU CHUNG

Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, được coi là một
khu vực then chốt của nền kinh tế quốc gia, vì vậy khu vực này được chính phủ các
nước đặc biệt quan tâm và nhận được sự giám sát chặt chẽ nhất trong nền kinh tế, đặc
biệt tại các nước đang phát triển như Việt Nam. Trong xu thế hội nhập và cạnh tranh
trên quy mô toàn cầu hiện nay, chính sách cổ tức của công ty nổi lên thành một trong
những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng. Ở mỗi quốc gia, mỗi nền kinh tế khác
nhau thì các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng khác nhau. Nó bị ảnh hưởng,
tác động bởi: nền kinh tế đó đang ở giai đoạn nào của quá trình phát triển kinh tế, biểu
thuế của quốc gia đó, mức độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản, chính sách của mỗi
quốc gia đó, cấu trúc sở hữu tại từng công ty cụ thể, quy mô công ty, lợi nhuận,…
Xuất phát từ thực tế đó, tác giả lựa chọn đề tài “Các yếu tố tác động đến chính sách
cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh” để nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ. Thông qua phương pháp nghiên cứu định
lượng, tác giả sử dụng các mô hình phổ biến để đánh giá các yếu tố tác động đến chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2013.
1.1. Mục tiêu của đề tài
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tìm hiểu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2013.
1.2. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là 61 công ty niêm yết trên trên HOSE.
Phạm vi nghiên cứu là giai đoạn từ năm 2008 đến 2013.


2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được thực hiện với mong đợi trả lời câu hỏi sau đây: Những yếu tố
nào quyết định chính sách chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết trên HOSE trong giai
đoạn năm 2008 đến 2013?
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Tác giả đã vận dụng những kiến thức từ những môn học như: tài chính doanh nghiệp,
phân tích tài chính,… để hoàn thành luận văn.
Bằng việc phân tích các chỉ tiêu: tỷ suất cổ tức, tỷ lệ trả cổ tức, tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản, dòng tiền, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tỷ lệ
lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu, cơ hội đầu tư, quy mô công ty, tăng trưởng tài
sản, tỷ lệ nợ, giá trị vốn hóa thị trường… qua các năm gần đây, các nhà quản trị công
ty, các cổ đông hiện hữu và các nhà đầu tư tiềm năng của công ty thấy rõ tác động của
các yếu tố đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết để điều chỉnh quá trình ra
quyết định một cách hợp lý.
Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên HOSE, góp phần làm sáng tỏ chính sách cổ tức được rất
nhiều tác giả trong và ngoài nước nghiên cứu.
1.5. Cấu trúc đề tài
Bài nghiên cứu này được chia làm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa
của đề tài và cấu trúc của đề tài.


3

Chương 2: Trình bày tổng quan về cổ tức, các lý thuyết về chính sách cổ tức và
các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Chương 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả nghiên cứu
Chương 5: Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu của đề tài, trình bày một số giới hạn
của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.


4

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

2.1. Chính sách cổ tức
2.1.1. Các khái niệm
2.1.1.1. Cổ tức (dividend)
Cổ tức được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ
đông (chủ sở hữu công ty).
2.1.1.2. Chính sách cổ tức (dividend policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi
trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng

trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho
họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem
ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu
dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến
số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại)
và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2.1.2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
Một số lý thuyết trình bày về chính sách cổ tức đó là lý thuyết MM, lý thuyết về vấn đề
phát tín hiệu, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết về chu kỳ kinh
doanh.
2.1.2.1. Lý thuyết MM – Merton Miller và Franco Modigliani (1961)
Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) công bố công trình lý thuyết chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên giả định thị trường
vốn hoàn hảo, hành vi của nhà đầu tư là hợp lý và không có thông tin bất cân xứng. Thị


5

trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi
phí phát hành và không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý
của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và
không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại thông tin bất cân
xứng nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận
được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền
tương lai của doanh nghiệp.
Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên sôi
nổi sau khi MM đưa ra lập luận của hai ông cho rằng chính sách cổ tức không tác động
đến giá trị doanh nghiệp. Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong
một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế
thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Từ đó tranh luận về chính sách cổ tức có tác động

đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường. Và đưa ra
các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
2.1.2.2. Lý thuyết về vấn đề phát tín hiệu
Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979) và Miller and Rock (1985) thì các nhà đầu tư
không phản ứng với chính sách cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong chính
sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty
rất lạc quan về dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công ty
rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì
mức cổ tức cao đó trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng.
Deshmukh (2003) cho rằng, sự hiện diện mức độ cao hơn của thông tin bất cân xứng
trong doanh nghiệp, mức trả cổ tức sẽ cao hơn để báo hiệu mức thu nhập tương tự, và
ngược lại. Nhóm nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức giả định được sử dụng như là
tín hiệu về dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Tương tự như vậy, dự đoán có
mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và lợi nhuận.


6

2.1.2.3. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do
Jensen (1986) đã đưa ra vấn đề chi phí đại diện xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các
nhà quản lý công ty (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Chẳng hạn như, khi
một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các
nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động
mà có thể làm giảm giá trị công ty. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức
có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều
càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới,
công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc
công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực
hiện đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn
bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của

các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với
những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.
2.1.2.4. Lý thuyết chu kỳ kinh doanh
Mueller (1972) đã đề xuất lý thuyết chu kỳ kinh doanh. Lý thuyết này giải thích các
doanh nghiệp trải qua các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ kinh doanh của họ, họ có
khuynh hướng thay đổi chính sách cổ tức tùy thuộc vào nhu cầu tài trợ mỗi giai đoạn.
Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng ít chi trả cổ tức hơn
các công ty trong giai đoạn bão hòa. Vì vậy, các doanh nghiệp bão hòa không có nhiều
cơ hội tăng trưởng với mong đợi trả cổ tức nhiều hơn.


7

2.2. Những nghiên cứu trước đây
v Tác giả Dr. Y. Subba Reddy (2002)
Bài nghiên cứu: Dividend policy of Indian Coporation Firms: An analysis of trends
and determinants (Chính sách cổ tức của các công ty ở Ấn Độ: Một phân tích xu
hướng và yếu tố quyết định)
Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu các xu hướng trong mô hình chi trả cổ tức của các
công ty Ấn Độ; phân tích tác động của những thay đổi trong thuế cổ tức đối với xu
hướng chi trả cổ tức; phân tích ảnh hưởng của đặc điểm công ty như lợi nhuận, tăng
trưởng và quy mô đối với việc chi trả cổ tức; phân tích các giả thuyết về vấn đề phát tín
hiệu; phân tích ảnh hưởng của lỗ đối với việc cắt giảm cổ tức.
Dữ liệu nghiên cứu là tất cả các công ty đang niêm yết giao dịch trên một trong hai sàn
giao dịch chứng khoán chính, cụ thể là sàn giao dịch chứng khoán quốc gia (NSE) và
sàn giao dịch chứng khoán Bombay (BSE) trong giai đoạn 1989-1990 đến 2000-2001.
Dữ liệu đã được lấy từ cơ sở dữ liệu Prowess của Trung tâm Giám sát Kinh tế Ấn Độ
(CMIE).
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả dùng phân tích hồi quy logic. Biến nghiên cứu gồm
cổ tức trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ trả cổ tức, tỷ suất cổ tức, quy mô công ty, lợi nhuận, cơ

hội đầu tư, tăng trưởng tài sản.
Kết quả nghiên cứu: chỉ ra rằng số lượng công ty trả cổ tức trong thời gian nghiên cứu
đã cho thấy một xu hướng tăng đến năm 1995 và đã giảm sau đó. Mặt khác, DPS trung
bình đã thể hiện một sự tăng trưởng ổn định, ngoại trừ năm 2001. Trung bình tỷ lệ
phần trăm chi trả cổ tức cho thấy một mô hình ổn định hơn đến năm 1997 và sau đó đã
giảm đi. Kết quả cho thấy các công ty trong ngành điện, khai thác mỏ và công nghiệp
đa dạng đã trả cổ tức cao hơn, trong khi đó các công ty dệt may đã chi trả cổ tức ít hơn.
Phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi chế độ thuế cho thấy lý thuyết cân bằng thì lại


8

không đúng trong bối cảnh Ấn Độ, các công ty như công ty Ấn Độ trung bình không
tăng chi trả cổ tức mặc dù chế độ thuế nghiêng về phía có lợi hơn cho cổ tức. Phân tích
các đặc điểm của các công ty trả cổ tức và công ty không trả cổ tức cho thấy rằng các
công ty chia cổ tức thì có lợi nhuận nhiều hơn và có quy mô lớn. Tuy nhiên, tăng
trưởng dường như không ngăn chặn các công ty Ấn Độ trả cổ tức cao hơn.
Phân tích sâu hơn cũng cho thấy rằng những thay đổi cổ tức bị ảnh hưởng bởi lợi
nhuận trong quá khứ và hiện tại hơn là lợi nhuận trong tương lai.
v

Tác giả Todd Mitton (2004)

Bài nghiên cứu: Corporate Governance and Dividend Policy in Emerging Markets
(Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi)
Mục tiêu nghiên cứu: Kiểm tra tác động của quản trị doanh nghiệp đối với chính sách
cổ tức. Kiểm tra chính sách cổ tức bị tác động như thế nào bởi việc bảo vệ nhà đầu tư
cấp quốc gia và quản trị doanh nghiệp cấp công ty.
Dữ liệu là 365 công ty từ 19 quốc gia, được thu thập từ Credit Lyonnais Securities Asia
(CLSA) và cơ sở dữ liệu Worldscope.

Phương pháp nghiên cứu: thống kê mô tả, ước lượng tác động của quản trị doanh
nghiệp đối với việc thanh toán cổ tức bằng việc sử dụng mô hình hồi quy bình phương
bé nhất thông thường (OLS).
Kết quả nghiên cứu: cho chúng ta biết rằng khi các cổ đông có quyền lớn hơn, họ có
thể sử dụng quyền lực của mình để tác động đến chính sách cổ tức. Cổ đông có thể
nhận được nhiều quyền hơn hoặc thông qua bảo hộ pháp lý của một quốc gia hoặc
thông qua hoạt động quản trị của công ty. Bài viết này cho thấy quản trị doanh nghiệp
cấp công ty và bảo vệ nhà đầu tư cấp quốc gia, được kết hợp với thanh toán cổ tức cao
hơn, cho thấy cả hai cơ chế này giúp giảm các vấn đề đại diện. Ngoài ra, quản trị doanh
nghiệp mạnh được đưa ra để liên kết với mối quan hệ trái chiều giữa tăng trưởng và cổ
tức, chứng minh rằng mô hình chi trả cổ tức có ý nghĩa hơn với các công ty có quản trị


9

doanh nghiệp mạnh. Kết quả cho rằng khi cổ đông được bảo vệ tốt, bởi chính phủ hoặc
của các công ty của mình thì vốn có thể được phân bổ hiệu quả hơn
Các công ty có quản trị tốt hơn thì có lợi nhuận nhiều hơn, nhưng lợi nhuận lớn hơn chỉ
giải thích một phần việc thanh toán cổ tức cao hơn. Mối tương quan cùng chiều giữa
quản trị doanh nghiệp và chi trả cổ tức được giới hạn chủ yếu cho các nước có bảo vệ
nhà đầu tư mạnh mẽ, cho thấy quản trị doanh nghiệp ở cấp công ty và bảo vệ nhà đầu
tư cấp quốc gia là sự bổ sung chứ không phải là sự thay thế.
v

Tác giả Samy Ben Naceur, Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006)

Bài nghiên cứu: On the determinants and dynamics of dividend policy (Những yếu tố
quyết định và động lực của chính sách cổ tức)
Bài nghiên cứu kiểm tra liệu các nhà quản lý của các công ty niêm yết ở Tunisian có
làm ổn định cổ tức của họ hay không. Bên cạnh đó bài nghiên cứu chỉ ra những yếu tố

chính quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Tusian.
Tác giả nghiên cứu chính sách cổ tức của 48 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Tunisian từ năm 1996 đến 2002.
Tác giả sử dụng mô hình của Lintner và hồi quy dữ liệu bảng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Tunisia dựa trên cả lợi nhuận hiện tại và cổ
tức trong quá khứ để ấn định mức chi trả cổ tức của họ. Tuy nhiên, nghiên cứu cho
thấy cổ tức có xu hướng nhạy cảm hơn với lợi nhuận hiện tại so với cổ tức trước đó.
Các công ty có lợi nhuận ổn định hơn có thể có đủ khả năng có dòng tiền tự do lớn hơn
và do đó, trả cổ tức lớn hơn. Hơn nữa, các công ty đang phát triển nhanh chóng thì chia
cổ tức lớn hơn để thu hút các nhà đầu tư. Mặt khác, việc tập trung quyền sở hữu không
có bất kỳ tác động nào đến việc chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán có tác động ngược chiều với việc chi trả cổ tức. Cuối cùng, quy
mô công ty có tác động nghịch với việc thanh toán cổ tức.


10

v

Tác giả David J. Denis and Igor Osobov (2007)

Bài nghiên cứu: Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the
Determinants of Dividend Policy (Tại sao công ty chi trả cổ tức? Bằng chứng quốc tế
về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức)
Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức qua các
nước, cụ thể là Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, và Nhật Bản.
Dữ liệu được thu thập thông qua Thomson One Banker Analytics từ năm 1989 đến
2002.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy chuỗi dữ
liệu theo thời gian để kiểm tra xu hướng trả cổ tức ở một số thị trường tài chính phát

triển như Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, và Nhật Bản - trong giai đoạn năm 1989 đến
2002.
Kết quả nghiên cứu: Trong tất cả 6 nước mà tác giả nghiên cứu là Mỹ, Canada, Anh,
Đức, Pháp và Nhật, tác giả nhận thấy cổ tức bị ảnh hưởng nhiều bởi quy mô công ty,
lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu. Các công
ty lớn có nhiều lợi nhuận và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu cao có xu
hướng thanh toán cổ tức cao, trong khi đó ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng lên khả
năng chi trả cổ tức của công ty là hỗn hợp. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng quốc
tế về sự quan trọng của tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu đối với chính sách
cổ tức. Tóm lại nghiên cứu này phủ nhận lý thuyết về vấn đề phát tín hiệu, nhưng ủng
hộ lý thuyết vòng đời dựa trên chi phí đại diện.
v

Tác giả Duha Al-Kuwari (2009)

Bài nghiên cứu: Determinants of the dividend policy in emerging stock exchange: the
case of GCC countries (Những yếu tố quyết định chính sách cổ tức ở thị trường chứng
khoán mới nổi: trường hợp của các nước GCC)
Mục tiêu: Nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước GCC (gồm: Kuwait, Saudi


11

Arabia, Muscat, Doha, Bahrain). Đây là một nghiên cứu cho trường hợp thị trường
chứng khoán mới nổi, nơi mà yếu tố quyết định chính sách cổ tức nhận được rất ít sự
chú ý.
Dữ liệu: Mẫu quan sát là 191 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán các nước GCC từ năm 1999 đến 2003.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả áp dụng mô hình Tobit tác động ngẫu nhiên cho việc

kiểm tra chính sách cổ tức. Một loạt các mô hình Tobit tác động ngẫu nhiên được ước
lượng và bảy giả thiết được kiểm tra. Các mô hình xem xét tác động của sở hữu nhà
nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro
kinh doanh, và lợi nhuận công ty lên tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kết quả nghiên cứu: Chính sách chi trả cổ tức có liên quan mạnh mẽ và trực tiếp đối
với sở hữu nhà nước, quy mô công ty và lợi nhuận công ty, nhưng có mối quan hệ
ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy. Những kết quả chỉ ra rằng các công ty trả cổ tức với ý
định làm giảm các vấn đề đại diện và duy trì danh tiếng công ty, kể từ khi việc bảo vệ
pháp lý cho các cổ đông bên ngoài bị hạn chế. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy
chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận công ty. Điều này chỉ ra
rằng các công ty niêm yết ở các nước GCC thay đổi chính sách cổ tức thường xuyên và
không áp dụng một chính sách cổ tức mục tiêu lâu dài.
v

Tác giả Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi and Garry Twite (2009)

Bài nghiên cứu: Determinants of dividend policy in Chinese firms: Cash versus Stock
dividends (Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ở các công ty Trung quốc: Cổ tức
bằng tiền mặt so với cổ tức bằng cổ phiếu)
Mục tiêu: Nghiên cứu này xem xét chính sách cổ tức của các công ty ở Trung Quốc,
nền kinh tế mới nổi lớn nhất thế giới. Ngay từ đầu tác giả đặt ra câu hỏi về ảnh hưởng
của đặc điểm công ty và cơ cấu tổ chức đối với xu hướng trả cổ tức của các công ty
niêm yết Trung Quốc.


12

Dữ liệu: Sử dụng mẫu thông báo chia cổ tức của 5.153 công ty Trung Quốc từ năm
2003 đến 2007, dữ liệu được thu thập từ GTA Data Services (CSMAR).
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng phân tích hồi quy đối với các công ty chi trả

cổ tức và các công ty không trả cổ tức, ước lượng tác động cố định và ước lượng dữ
liệu chéo.
Kết quả nghiên cứu:
Nghiên cứu cho thấy rằng cả đặc điểm công ty và cơ cấu thể chế ảnh hưởng đến xu
hướng chi trả cổ tức của các công ty Trung Quốc. Đặc biệt, các công ty có nhiều lợi
nhuận hơn, đòn bẩy thấp hơn, các công ty đang nắm giữ tiền mặt cao hơn có nhiều khả
năng hơn để trả cổ tức, cụ thể là cổ tức bằng tiền mặt.
Ngoài ra, quản trị công ty tốt hơn và bảo vệ cổ đông có liên quan đến việc thanh toán
cổ tức. Đó là, các công ty bảo vệ cổ đông mạnh mẽ và có sở hữu nhà nước trước khi
niêm yết có nhiều khả năng để trả cổ tức bằng tiền mặt. Hơn nữa, phù hợp với việc
quản lý đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư trong bối cảnh chính sách cổ tức, tác giả thấy rằng
các công ty có tỷ lệ cao cổ phiếu không giao dịch có nhiều khả năng trả cổ tức bằng
tiền mặt. Hơn nữa, các công ty hoạt động trong tỉnh được đặc trưng bởi sự hiện diện
cao hơn của nhà đầu tư có tổ chức thì có nhiều khả năng để trả cổ tức.
Nhìn chung, chi trả cổ tức được liên kết với một tác động thông báo tích cực. Tuy
nhiên, tác động thông báo đối với cổ tức bằng cổ phiếu là lớn hơn đáng kể so với tác
động thông báo đối với cổ tức bằng tiền mặt. Ngoài ra, các công ty đang phát triển với
lợi nhuận giữ lại cao và đầu tư nhiều hơn vào tài sản cố định thì trả cổ tức bằng cổ
phiếu, các công ty tăng trưởng cao có nhiều khả năng tìm nguồn tài trợ vốn bên ngoài.
Những kết quả này phù hợp với lập luận rằng các công ty khởi đầu bằng việc chi trả cổ
tức bằng cổ phiếu thu hút sự chú ý của các nhà phân tích.
v

Tác giả Norhayati Mohamed, Wee Shu Hui, Normah Hj. Omar, Rashidah
Abdul Rahman, Nor’azam Mastuki, Maz Ainy Abdul Azis and Shazelina
Zakaria (2010)


13

Bài nghiên cứu: Empirial analysis of determinants of dividend payment: Profitability
and Liquidity (Phân tích thực nghiệm các yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức: lợi
nhuận và thanh khoản)
Mục tiêu: phân tích thực nghiệm các yếu tố quyết định việc chi trả cổ tức cho top 200
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia.
Dữ liệu nghiên cứu là top 200 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán
Malaysia, trong giai đoạn từ 2003 đến 2005. Dữ liệu thu thập được là một phần của sự
cộng tác giữa MSWG và UiTM.
Phương pháp nghiên cứu: Phân tích thống kê, phân tích ma trận tương quan và phân
tích hồi quy theo mô hình Pool OLS đã được thực hiện. Các biến nghiên cứu gồm: cổ
tức trên mỗi cổ phiếu (DPS), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE), dòng tiền trên mỗi cổ phiếu (CFPS). EPS và ROE đại diện cho
lợi nhuận, trong khi CFPS đại diện cho tính thanh khoản.
Kết quả nghiên cứu:
Thứ nhất, kết quả cho thấy các công ty dùng khoảng 40% lợi nhuận để chia cổ tức.
Trung bình, một phần tư dòng tiền hoạt động của các công ty được sử dụng để trả cổ
tức.
Thứ hai, EPS, ROE và CFPS là yếu tố quyết định quan trọng của các khoản thanh toán
cổ tức. Nghiên cứu này thực sự phân biệt tác động của lợi nhuận và dòng tiền đối với
việc chi trả cổ tức. Các công ty có lợi nhuận và thanh khoản sẽ có nhiều khả năng chia
cổ tức.
Nghiên cứu này khẳng định thực tế là lợi nhuận và tính thanh khoản là hai yếu tố quyết
định quan trọng của cổ tức.
Phân tích có thể được coi như sự thăm dò và trong tương lai, phạm vi rộng lớn hơn và
nhiều biến hơn nên được đưa vào trong nghiên cứu. Phân tích nên bao gồm phân tích
trên các ngành công nghiệp, và cũng nên bao gồm nhiều biến như quản trị doanh
nghiệp và đặc điểm khác của công ty. Cỡ mẫu cũng phải được tăng lên và có thể bao


14

gồm tất cả các công ty niêm yết trên bảng chính của Bursa Malaysia. Với những bổ
sung này, kết quả và phân tích sẽ phong phú hơn và hy vọng sẽ giúp làm sáng tỏ những
bí ẩn của câu đố cổ tức.
v

Tác giả Dimitar Rafailov and Mirena Trifonova (2011)

Bài nghiên cứu: The Effect of Firm Characteristics on Dividend Decisions of
Bulgarian Companies (Tác động của đặc điểm công ty đối với chính sách cổ tức của
các công ty Bulgarian)
Mục tiêu nghiên cứu: nghiên cứu xem các đặc điểm nào của công ty quyết định chính
sách cổ tức ở các công ty Bungari.
Dữ liệu nghiên cứu là 312 công ty phi tài chính từ năm 2003 đến 2009.
Phương pháp nghiên cứu: mô hình hồi quy logic. Các yếu tố quyết định được sử dụng
như là biến độc lập trong mô hình hồi quy bao gồm những biến sau: thuế, lợi nhuận,
vòng quay tài sản, quy mô công ty, đòn bẩy, sức mạnh ngân hàng (nợ ngắn hạn và dài
hạn), lượng tiền mặt nắm giữ, cơ hội tăng trưởng và đầu tư, thanh khoản cổ phiếu,
vòng đời, nguồn gốc chủ sở hữu, loại hình sở hữu, tập trung sở hữu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức của các công ty Bungari được xác định
chủ yếu bởi chu kỳ kinh doanh và xung đột giữa cổ đông lớn và các cổ đông thiểu số.
Lợi nhuận, vòng quay tài sản, quy mô công ty, lượng tiền mặt nắm giữ có tương quan
cùng chiều với việc chi trả cổ tức. Ngược lại, đòn bẩy tài chính, thanh khoản cổ phiếu
có tương quan ngược chiều với việc thanh toán cổ tức. Ngoài ra, việc đánh thuế, tác
động tín hiệu và xung đột giữa quản lý và chủ sở hữu có ý nghĩa yếu.
v

Tác giả Ebenezer Adu-Boanyah, Desmond Tutu Ayentimi and Osei-Yaw
Frank (2013)

Bài nghiên cứu: Determinants of dividend payout policy of some selected
manufacturing firms listed on the Ghana Stock Exchange (Các yếu tố quyết định chính
sách chi trả cổ tức của một số công ty sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Ghana)


15

Mục tiêu: Nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của một số công
ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana.
Dữ liệu nghiên cứu là 10 công ty sản xuất, chiếm 70% tổng số công ty sản xuất niêm
yết trên thị trường chứng khoán Ghana từ năm 1997 đến 2006.
Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng
tuyến tính. Biến phụ thuộc là cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Bảy biến giải thích gồm cổ tức
trên mỗi cổ phiếu của năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận, dòng tiền, tăng
trưởng doanh thu, quy mô công ty và khả năng thanh toán.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu có mối tương quan nghịch với cổ
tức năm trước và có mối tương quan thuận với lợi nhuận và quy mô công ty. Các biến
khác dường như tác động không đáng kể đến chính sách chi trả cổ tức. Kết quả như
vậy cho rằng các công ty lớn hơn có khuynh hướng cao hơn để trả cổ tức vì lợi nhuận
cao hơn. Ngoài ra, một số biến thể hiện một tác động không đáng kể đến việc chi trả cổ
tức có lẽ là một dấu hiệu cho thấy hầu hết các công ty sản xuất này đang trong giai
đoạn non trẻ và vẫn chưa phát triển một cách thích đáng trong mối tương quan với hoạt
động thị trường chứng khoán của họ.
Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây được trình bày ở bảng 2.1.
Bảng 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Tên tác giả

Quốc gia / Năm

Kết quả nghiên cứu

Dr. Y. Subba

Ấn Độ / 2002

Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty trong ngành

Reddy

điện, khai thác mỏ và công nghiệp đa dạng đã trả cổ
tức cao hơn, trong khi đó các công ty dệt may đã chi
trả cổ tức ít hơn. Phân tích các đặc điểm của các công
ty trả cổ tức và công ty không trả cổ tức cho thấy
rằng các công ty chia cổ tức thì có lợi nhuận nhiều
hơn và có quy mô lớn. Tuy nhiên, tăng trưởng dường