Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo----------

NGUYỄN NGỌC THÙY VÂN

NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo---------

NGUYỄN NGỌC THÙY VÂN

NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Kinh tế Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến
Cô hướng dẫn khoa học – PGS.TS. Lê Thị Lanh về những ý
kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn
thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cám ơn đến quý thầy cô trong khoa
Tài chính doanh nghiệp, gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng
hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận
văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2013
Học viên

Nguyễn Ngọc Thùy Vân


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với
sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn. Số liệu
thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của
luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời
điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Ngọc Thùy Vân


Danh mục từ viết tắt:
- ACI: Aizenman, J., M.D. Chinn và H. Ito
- AFTA: Khu vực mậu dịch tự do Asean
- AFEC: Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á – Thái Bình Dương
- DTNH: Dự trữ ngoại hối
- EMG: Các nước thị trường mới nổi
- FDI: Đầu tư trực tiếp nước ngoài
- FII : Đầu tư gián tiếp nước ngoài
- IDC: Các nước công nghiệp hóa
- IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
- LDC: Các nước đang phát triển
- Non-EMG: Các nước đang phát triển không phải thị trường
mới nổi
- NHNN: Ngân hàng nhà nước
- NHTM: Ngân hàng thương mại
- WTO: Tổ chức thương mại thế giới


Danh mục bảng:
Bảng 4.1: Chỉ số Ổn định tỷ giá (ERS) của Việt Nam

22

Bảng 4.2: Chỉ số Độc lập tiền tệ (MI) của Việt Nam

24

Bảng 4.3: Chỉ số Hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam

26

Bảng 4.4: Dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam

28

Bảng 4.5: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

31

Bảng 4.6: Mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ở VN 32
Bảng 4.7: Tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát

34

Danh mục hình vẽ:
Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi

6

Hình 2.2: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina
và các nước khác những năm 1990

11

Hình 3.1: Mô hình kim cương ở các nước thị trường mới nổi

18

Hình 4.1: Chỉ số Ổn định tỷ giá (ERS) của Việt Nam từ năm 1997-2012

23

Hình 4.2: Chỉ số Độc lập tiền tệ (MI) của Việt Nam từ năm 1997-2012

25

Hình 4.3: Chỉ số Hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam từ năm
1997-2012

27

Hình 4.4: Cấu hình bộ ba bất khả thi của Việt Nam từ năm 1997-2012

27

Hình 4.5: Dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam từ năm 1997-2012

29

Hình 4.6: Mô hình kim cương của Việt Nam

30

Hình 4.7: Tương quan tuyến tính và các kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi 33

Danh mục phụ lục:
Phụ lục 1: Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian

PL-1

Phụ lục 2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010

PL-2

Phụ lục 3: Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian

PL-3

Phụ lục 4: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc trong các chỉ số bộ ba bất khả thi

PL-4

Phụ lục 5: Hồi quy mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả
thi

PL-5

Phụ lục 6: Định hướng chính sách của các nước công nghiệp hóa và các nước đang
phát triển

PL-6

Phụ lục 7: Bộ ba bất khả thi, tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP và lạm phát

PL-7

Phụ lục 8: Mô hình Mundell - Fleming

PL-8

Phụ lục 9: Tỷ giá VND/USD giai đoạn 1997-2012

PL-14

Phụ lục 10: Lãi suất chiết khấu (discount rate) của Việt Nam giai đoạn
1997-2012

PL-15

Phụ lục 11: Lãi suất tiền gửi (deposit rate) của Việt Nam giai đoạn
1997-2012

PL-16

Phụ lục 12: Lãi suất tín phiếu kho bạc (treasury bill) của Việt Nam giai đoạn
1997-2012

PL-17

Phụ lục 13: Lãi suất chiết khấu (discount rate) của Mỹ giai đoạn
1997-2012

PL-18

Phụ lục 14: Lãi suất thị trường (Money market rate) của Mỹ giai đoạn

1997-2012

PL-19

Phụ lục 15: Lãi suất tín phiếu kho bạc (treasury bill) của Mỹ giai đoạn
1997-2012

PL-20

Phụ lục16: Vốn đầu tư trực tiếp, GDP và CPI của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 PL-21
Phụ lục17: Kết quả kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi

PL-22

Phụ lục18: Kết quả kiểm định tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm
phát

PL-28


Mục lục
Tóm tắt ....................................................................................................................... 1
Chương 1. Giới thiệu................................................................................................... 2
Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................................ 4
2.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi........................................................................ 4
2.2. Thước đo bộ ba bất khả thi ....................................................................... 6
2.3. Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian .................... 9
2.4. Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ........................... 9
2.5. Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ....................................................... 12
2.6. Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ....................... 14

2.7. Sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát ...... 15
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ........................................................ 18
3.1. Mô hình kim cương ................................................................................. 18
3.2. Phương pháp kiểm định độ gãy ............................................................. 20
3.3. Mô hình tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ......... 21
3.4. Mô hình sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm
phát của nền kinh tế ....................................................................................... 21
Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ............................................................. 23
4.1. Cấu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 1997-2012 ................ 23
4.2. Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ..... 29
4.3. Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ................................... 31
4.4. Mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam33
4.5. Sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát ở
Việt Nam ........................................................................................................ 34
Chương 5. Kết luận và khuyến nghị ......................................................................... 38
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng thước đo chỉ số ổn định tỷ giá,
chỉ số độc lập tiền tệ theo phương pháp của ACI (2008) và chỉ số hội nhập tài chính
theo phương pháp của Hutchison, Sengupta and Singh (2010) để xây dựng các chỉ
số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 1997-2012, cũng như dựa trên phương
pháp kiểm định độ gãy, mô hình về mối tương quan tuyến tính của ACI (2008) và
mô hình về tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát của Orcan
Cortuk và Nirvikar Singh (2011) để thực hiện một số kiểm định tương tự cho Việt
Nam. Kết quả cho thấy xu hướng chính sách của Việt Nam là ngày càng hướng tới

tỷ giá hối đoái linh hoạt, hội nhập tài chính sâu hơn và cố gắng duy trì độc lập tiền
tệ ở mức cao. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
bị phá vỡ sau các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật trên thế giới qua chỉ số độc lập
tiền tệ. Kết quả cũng khẳng định Việt Nam có những bằng chứng thực nghiệm để
chứng minh sự đánh đổi giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi như lý thuyết. Cuối
cùng bài nghiên cứu phát hiện hội nhập tài chính càng sâu thì mức lạm phát ở Việt
Nam càng cao.

Từ khóa: Bộ ba bất khả thi, ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính, dự
trữ ngoại hối, lạm phát.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết khá phổ biến trong
tài chính quốc tế. Theo đó, một quốc gia không thể đồng thời cùng một lúc đạt được
ba mục tiêu tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ và thực tế cũng cho
thấy rằng, những quốc gia nào không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý
bộ ba bất khả thi điều tất yếu là khó tránh khỏi khủng hoảng. Chính vì vậy trên thế
giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc bộ ba bất khả thi cũng như sự
tác động của chúng đến nền kinh tế vĩ mô và kết quả cho thấy rằng các chỉ số bộ ba
có sự thay đổi theo thời gian, có sự đánh đổi giữa chúng, cũng như cho thấy sự tác
động của các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến nền kinh tế vĩ mô như
thế nào, từ đó có định hướng lựa chọn chính sách điều hành bộ ba bất khả thi phù
hợp.
Nhận thấy được việc nghiên cứu về cấu trúc bộ ba bất khả thi cũng như sự
tác động của chúng và dự trữ ngoại hối đến nền kinh tế vĩ mô ngày càng trở nên
quan trọng cũng như là vấn đề được quan tâm nghiêm túc ở nhiều nước, do đó tác
giả đã chọn đề tài „‟Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam” để làm rõ những vấn

đề sau:
+ Cấu hình bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 như thế
nào?
+ Các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam có thay đổi sau các sự kiện kinh tế
tài chính nổi bật hay không?
+ Các chỉ số bộ ba có mối tương quan tuyến tính hay có sự đánh đổi như lý
thuyết đã đề cập?
+ Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối có tác động thế nào đến lạm phát của
Việt Nam?


3

Mục tiêu nghiên cứu
- Đo lường và theo dõi sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt
Nam giai đoạn 1997-2012 để thấy được cấu hình bộ ba bất khả thi hay sự lựa chọn
chính sách bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
- Xem xét sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam sau các sự kiện
kinh tế tài chính nổi bật trên thế giới để thấy được tác động của các sự kiện này lên
cấu trúc bộ ba bất khả thi.
- Kiểm định mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ở
Việt Nam để thấy được sự đánh đổi thực sự giữa các chỉ số bộ ba.
- Xem xét mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi cũng như
tác động của chúng lên lạm phát ở Việt Nam.
Kết cấu luận văn:
Luận văn được chia thành 5 chương:
+ Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
+ Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
+ Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
+ Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

+ Chương 5: Kết luận và khuyến nghị


4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Trong tác phẩm nổi tiếng “Chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá”
(1963), Robert Mundell và J.M.Fleming đã xây dựng “mô hình Mundell-Fleming”
[xem phụ lục 8]. Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết
IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân thanh toán. Trước đó, khi nghiên cứu
tác động chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đối với việc gia tăng sản lượng
quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade (1951) và Jan Tinbergen (1952) đã có
những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình. Tuy nhiên, phần lớn
những đóng góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực
sự trở thành một lý thuyết vững chắc. Sự ra đời của mô hình Mundell-Fleming được
xem là nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý
thuyết Keyness hiện đại và là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Bằng
cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng
chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách
tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Dựa vào lý thuyết này, các nhà
kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) [Tài liệu tham khảo 7-TLTK 7]
đã phát triển thành lý thuyết bộ ba bất khả thi và được phát biểu như một định đề:
Một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng lúc tỷ giá cố định, hội nhập tài
chính và độc lập tiền tệ. Trong đó:
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ sử dụng hiệu quả những công cụ chính sách
tiền tệ nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. Chẳng
hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất, giảm
cung tiền và giảm lãi suất, tăng cung tiền khi nền kinh tế suy thoái.
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện

pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro
của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ.
Tất cả giúp cho môi trường đầu tư tốt lên.


5

Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này
giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn, giúp nhà đầu tư
đa dạng hóa đầu tư, mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa
nhờ đó cũng phát triển theo đồng thời tạo động lực giúp cho chính phủ tiến hành
nhiều cải cách và quản trị tốt hơn.
Tuy không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên, một quốc gia có thể lựa
chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có
thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính
sách còn lại.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ, điều này có nghĩa là chính phủ đã mất
đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá.Với lựa chọn này, chính phủ
(NHTW) được tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những
nguyên tắc của thị trường.
Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm
soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
Cả 3 sự kết hợp trên được thể hiện trong hình 2.1 sau:


6

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Thị trường vốn đóng
và neo chặt tỷ giá

Độc lập tiền tệ

Ổn định tỷ giá

Tỷ giá thả nổi
Hội nhập tài chính

Liên minh tiền tệ
hay Chuẩn tiền tệ

Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn and H. Ito (2008). Assessing the Emerging
Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time.

2.2 Thƣớc đo bộ ba bất khả thi
2.2.1 Ổn định tỷ giá (ERS)
Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Ổn định tỷ giá (ERS)
theo nhóm tác giả Aizenman, J., M.D. Chinn và H. Ito (2008) [TLTK 1] chính là độ
lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa
quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng
tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở.
0.01
ERS =
0.01 + stdev (∆log(exch _ rate))

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta

xác định được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ
không phải dựa trên những gì mà quốc gia đó tuyên bố.


7

2.2.2 Độc lập tiền tệ (MI)
Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ. Rose (1996) [TLTK 12] có đề
xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những thay
đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp
này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế đâu là một cú sốc
cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là
không đổi.
Khác với Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Alan M.Taylor (2005)
[TLTK 10] đề xuất cách tiếp cận khác để đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không
dựa trên số lượng mà dựa trên lãi suất danh nghĩa ngắn hạn. Phương pháp này gây
tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền tệ
chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ.
Năm 2008, nhóm tác giả ACI [TLTK 1] đã xây dựng cách đo lường độc lập
tiền tệ (MI). Theo đó, mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch
của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc
gia cơ sở. Lãi suất thị trường (Money market rates) được sử dụng để tính toán.
corr(ii, ij) - (-1)
MI =11 - (- 1)

Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Giá trị MI tối đa, tối thiểu
tương ứng là 1 và 0. Giá trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc
lập hơn. Chỉ số này được điều chỉnh giảm sự biến động bằng cách áp dụng mức
trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm kế tiếp (t-1, t, t+1)
của quan sát.

8

2.2.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN)
Yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba là hội nhập tài chính. Muốn đánh giá
mức độ hội nhập tài chính, chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến
hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì
rất khó để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy
tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng
trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính của các cơ quan
chức năng.
Lane và Milesi-Ferretti (2006) [TLTK 9] có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài
khoản vốn trên thực tế. Chỉ số của Lane và Milesi-Ferretti đo lường khối lượng nợ
và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng lượng nợ và tài
sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên
thực tế mà một quốc gia đang theo đuổi. Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để
đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính
xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc tế so với GDP.
Hutchison, Sengupta và Singh (2010) [TLTK 8] xây dựng chỉ số KAOPEN
bằng tỷ lệ của tổng vốn đầu tư nước ngoài vào và vốn đầu tư ra nước ngoài trên
GDP. Theo phương pháp này chỉ số KAOPEN không nằm giữa giá trị 0 và 1
Chinn và Ito (2006, 2008) [TLTK 6] đưa đề xuất sử dụng độ mở tài khoản
vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin
trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát
hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions). Nhìn
vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá
hay không. Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài
khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính
là một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. KAOPEN cũng

biến thiên trong khoảng 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia
mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia.


9

2.3 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian
Dựa trên các chỉ số bộ ba bất khả thi ở 60 quốc gia gồm 19 nước công nghiệp
hóa, 41 nước đang phát triển (trong đó có 22 nước thị trường mới nổi), nhóm tác giả
ACI (2012) [TLTK 4] đã tiến hành tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng
chỉ số cho từng nhóm nước trên thế giới giai đoạn 1970-2010.
Kết quả ở phụ lục 1 cho thấy trong suốt giai đoạn 1970-2010, các nước IDC
không ngừng tăng tốc hội nhập tài chính và đạt được mức độ tự do hóa tài chính gần
như hoàn hảo vào năm 2010. Đồng thời thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở mức
cao trong khi ngày càng đánh mất độc lập tiền tệ. Trong khi các nước IDC ngày
càng tăng tốc tự do hóa tài chính so với các nước đang phát triển, thì các nước thị
trường mới nổi cũng không ngừng hội nhập, đồng thời chấp nhận giảm mức độ độc
lập về tiền tệ. Các nước Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa tài chính nhưng ít hơn
và vì thế vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ. Từ thập niên 1980, các nước EMG
có sự linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái trong khi các nước Non-EMG vẫn theo
đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao. Điều đáng lưu ý là các nước thị trường mới
nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô trong những
năm 2000, nghĩa là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức trung bình và không
đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như những nước IDC.
2.4 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi
Phiên bản nguyên thủy của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai
trò của dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con
đường phát triển tất yếu của các quốc gia chính là mở cửa tài chính đặc biệt ở các
nước đang phát triển, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, các quốc gia chỉ còn một
chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ hoặc chọn ổn định tỷ giá. Thế nhưng

trên thực tế có nhiều nghiên cứu cho thấy có một sự lựa chọn khác trong mẫu hình


10

bộ ba bất khả thi ở các nước thị trường mới nổi, đó chính là chế độ trung gian 1 cùng
với sự gia tăng đáng kể của dự trữ ngoại hối.
Thực vậy, dự trữ ngoại hối toàn cầu đã tăng từ khoảng 1 nghìn tỷ đô đến
khoảng 10 nghìn tỷ đô trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 2010. Tuy nhiên dự trữ
ngoại hối tích lũy diễn ra không đồng đều ở các nước. Trong khi tỷ lệ dự trữ ngoại
hối trên GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp xỉ 6%-8% thì tỷ lệ dự
trữ ngoại hối trên GDP tại các nước đang phát triển tăng từ khoảng 10% đến khoảng
25%. Gần đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối
toàn cầu. Phần lớn tập trung ở Châu Á, nơi dự trữ ngoại hối đã gia tăng từ khoảng
10% vào năm 1980 lên khoảng 34% vào năm 2010, trong đó Trung Quốc là quốc
gia có dự trữ ngoại hối gia tăng ấn tượng nhất với tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP từ
khoảng 1% vào năm 1980 lên khoảng 48% vào năm 2010 [xem phụ lục 2].
Bằng nghiên cứu của mình, Aizenman và Glick (2008) [TLTK 5] đã cho thấy
trong những năm cuối thập niên 90, đầu thập niên 2000, các thị trường mới nổi đã
gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá và xu
hướng hội nhập tài chính như khủng hoảng Mexico (1994), Thái Lan, Indonesia và
Hàn Quốc (1997), Nga và Brazil (1998), Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ (1998). Trong
cùng thời gian đó các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam
Phi (1998) lại tránh được khủng hoảng. Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ
việc các quốc gia không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba
bất khả thi và câu chuyện của các quốc gia Hàn Quốc, Mexico, Argentina là những
ví dụ.

1

Trong chế độ trung gian, quốc gia áp dụng một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi

có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ và tự do hóa tài chính nhưng vẫn
chú ý kiểm soát vốn.


11

Hình 2.2: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina
và các nước khác những năm 1990
Thị trường vốn đóng
và neo chặt tỷ giá
Mexico
Hàn Quốc

Độc lập tiền tệ

Khủng
hoảng

Ổn định tỷ giá

Thả nổi có quản lý,

Tỷ giá thả nổi

Gia tăng dự trữ, Vô hiệu hóa

Argentina

Hội nhập tài chính

Liên minh tiền tệ
hay Chuẩn tiền tệ

Nguồn: Aizenman, J., Reuven Glick (2008). Sterilization, Monetary Policy and
Global Financial Integration.

Ở vị trí đỉnh trên cùng trong hình 2.2, vào những năm cuối thập niên 80, đầu
thập niên 90, các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác
đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc
lập tiền tệ và chế độ neo tỷ giá cố định. Tuy nhiên, theo lý thuyết của Mundell –
Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và các nước ở Đông Á lần
lượt lâm vào khủng hoảng vào năm 1994-1995 và 1997-1998 là điều có thể báo
trước. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được sự đánh đổi của bộ ba bất khả
thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu
muốn duy trì độc lập tiền tệ.
Trường hợp Argentina, vào đầu những năm 1990 quốc gia này đã cố gắng
đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định và từ bỏ độc lập tiền tệ khi vận
hành hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board) đồng thời hội nhập tài chính hoàn
toàn, tức là đỉnh bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua


12

cuộc khủng hoảng vào năm 2000 khi họ không còn khả năng chịu đựng việc mất
độc lập tiền tệ hoàn toàn.
Sau cuộc khủng hoảng này thì các nước thị trường mới nổi thay đổi hướng
đến mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì
độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tăng cường hội nhập tài chính. Do đó, họ phải

đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền và biện pháp giải quyết chính là gia
tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa –
điển hình là Trung Quốc, từ năm 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên.
Để giải thích sự hình thành mẫu hình trung gian ở các nước, nhóm tác giả
ACI (2008) [TLTK 1] đã xây dựng mô hình kim cương với bốn đỉnh lần lượt đo
lường về mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và tỷ lệ dự trữ
ngoại hối trên GDP, những tiêu chuẩn này dao động từ 0 đến 1, với gốc trung tâm
trong đồ thị đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn,
không có dự trữ ngoại hối và tự túc tài chính.
Kết quả nghiên cứu ở phụ lục 3 cho thấy cả ba chỉ số bộ ba bất khả thi ở các
nước thị trường mới nổi đều hội tụ ở mức trung bình tức chế độ trung gian cùng với
sự gia tăng đáng kể mức dự trữ ngoại hối kể từ năm 2000. Điều này cho thấy dự trữ
ngoại hối như là một tấm đệm an toàn cho sự lựa chọn chế độ trung gian ở các
nước.
2.5 Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi
Để làm sáng tỏ thêm về sự thay đổi giá trị của các chỉ số trong bộ ba bất khả
thi theo thời gian. Nhóm tác giả ACI (2008, 2012) [TLTK 1, 4] đã tiến hành kiểm
tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu
trúc bộ ba bất khả thi. Các sự kiện chính được xem xét như sự sụp đổ của hệ thống
Bretton Woods năm 1973, khủng hoảng nợ ở Mexico năm 1982 (mở đầu cho một
loạt các khủng hoảng nợ tại các nước đang phát triển), và khủng hoảng châu Á
1997-1998 (khơi ngòi khủng hoảng tại các nền kinh tế đang đạt thành quả cao ở
châu Á (HPAEs)), làn sóng toàn cầu hóa năm 1990 và sự kiện Trung Quốc gia nhập
WTO năm 2001. Nhóm tác giả xem các năm 1973, 1982, 1990, 1997-1998, và năm


13

2001 trùng với thời gian diễn ra sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi và tiến hành
kiểm định sự bằng nhau giữa giá trị trung bình của các nhóm mẫu con (subsample

groups) là các thời kì có chứa năm diễn ra sự phá vỡ đó.
Kết quả kiểm định thể hiện ở phụ lục 4 đã cho thấy rằng, tất cả các năm ứng
với các sự kiện trên đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, dù vậy
sự thay đổi này không giống nhau đối với từng nhóm nước. Chẳng hạn, sau sự đổ
vỡ của hệ thống Bretton woods, chỉ số ổn định tỷ giá (ERS) của các nước công
nghiệp hóa sụt giảm đáng kể, mức độ hội nhập tài chính thì gia tăng, trong khi với
các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi lại có sự sụt giảm trong chỉ
số độc lập tiền tệ (MI) và tăng trong chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN), các nước
thị trường mới nổi lại có xu hướng hội nhập tài chính và tỷ giá linh hoạt nhiều hơn.
Vì thế nhóm tác giả ACI đã tiến hành so sánh giá trị thống kê t giữa các năm gây ra
thay đổi cấu trúc và đưa ra kết luận:
Đối với các nước IDC, sự kiện năm 1997-1998 gây ra sự thay đổi lớn trong
chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá và năm 1990 chứng kiến một sự thay đổi
trong mức độ hội nhập tài chính. Tất cả diễn biến này đã cho thấy sự di chuyển vốn
của các quốc gia châu Âu nhằm hướng đến một liên minh tiền tệ và kinh tế thống
nhất. Đối với các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi Non-EMG,
năm 1973 có sự biến chuyển nhiều nhất về độc lập tiền tệ và năm 1990 là sự thay
đổi của hội nhập tài chính. Cũng như sự kiện Trung Quốc gia nhập WTO (2001) đã
làm cho chỉ số ổn định tỷ giá ở các nước này thay đổi đáng kể. Cuối cùng năm 1982
chứng kiến một sự thay đổi lớn trong chỉ số ổn định tỷ giá ở các nước thị truờng
mới nổi EMG, do hậu quả từ cuộc khủng hoảng nợ Mexico đã khiến cho các nước
này rơi vào khủng hoảng và không thể tiếp tục theo đuổi chính sách tỷ giá cố định.
Đến năm 1997-1998, các nước EMG bắt đầu có sự tăng tốc trong hội nhập tài chính,
trong khi mức độ độc lập tiền tệ lại giảm nhiều vào năm 2001. Tuy nhiên nếu so
sánh với các nước IDC thì chỉ số MI ở các nước EMG vẫn cao hơn rất nhiều. Điều
này phản ánh một thực tế, khi các nước EMG tăng cường tự do hóa tài khoản vốn


14

thì bắt buộc hoặc phải hi sinh độc lập tiền tệ như các nước IDC hoặc phải thả nổi tỷ
giá.
2.6 Tƣơng quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi
Các phân tích trên đây tuy đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong
phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng vẫn chưa thể hiện được việc ba
mục tiêu chính sách vĩ mô bắt buộc phải tuân theo quy luật của bộ ba bất khả thi.
Điều đó có nghĩa là quốc gia phải đối mặt với một sự đánh đổi thực sự quan trọng
hay phải đối mặt với sự thiếu hụt công cụ quản lý vĩ mô thể hiện qua sự sụt giảm
trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi. Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn,
đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai.
Do đó, nhóm tác giả ACI (2008) [TLTK 1] đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về
sự đánh đổi bằng cách hồi quy mối tương quan tuyến tính giữa ba biến chính sách
và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số. Nếu mức độ phù hợp của
mô hình hồi quy cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các
chỉ số. Và nếu tương quan là tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá
trị 1. Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc là lý thuyết bộ ba bất
khả thi sai hoặc là quan hệ phi tuyến. Tóm lại, nhóm tác giả đã thực hiện kiểm định
sự phù hợp của mô hình sau:
1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t +  t
J có thể là IDC, EMG hoặc LDC
MIi,t, ERSi,t, KAOPENi,t biểu diễn giá trị các yếu tố bộ ba bất khả thi của
quốc gia i vào năm t
Kết quả hồi quy được thể hiện ở phụ lục 5 và 6 cho thấy rằng hệ số xác định
điều chỉnh là trên 94% và giá trị ước lượng dao động quanh giá trị 1, điều này cho
thấy các chỉ số bộ ba là có tương quan tuyến tính và tồn tại một sự một sự đánh đổi
về mặt tỷ trọng. Nghĩa là các quốc gia sẽ phải đối mặt với một sự đánh đổi trong lựa
chọn các mục tiêu chính sách hay các nhà hoạch định chính sách phải chọn lựa một


15

giá trị bình quân trong tỷ trọng của 3 nhân tố thuộc bộ ba nhằm đạt được một sự kết
hợp tốt nhất của hai trong số ba mục tiêu chính sách.
Ngoài ra, kết quả còn cho ta thấy rằng ở các nước công nghiệp hóa sự kết
hợp chính sách ổn định tỷ giá và gia tăng hội nhập tài chính bắt đầu là xu hướng từ
giữa những năm 1990. Mặt khác các nước đang phát triển, chính sách tiền tệ độc lập
và ổn định tỷ giá hoàn toàn chiếm ưu thế trong suốt giai đoạn khảo sát, trong khi sự
kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và mở cửa tài chính lại ít thông dụng hơn, có lẽ do
hậu quả nặng nề từ cuộc khủng hoảng tiền tệ mà các quốc gia phải gánh chịu.
2.7 Sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát
Thông qua mô hình hồi quy mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba
bất khả thi, chúng ta chỉ có thể thấy được định hướng chính sách của các quốc gia,
tuy nhiên lại không thấy được động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó.
Vì thế, bằng phương pháp kinh tế lượng, nhóm tác giả ACI (2008) [TLTK 1] đã tiến
hành kiểm nghiệm thực tế cho nhiều nước trên thế giới để xem sự tác động của
chính sách bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối có tác động như thế nào đến biến
động lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung hạn.
Mô hình ước lượng như sau:
Yit = α0 + α1TLMit + α2TRit + α3(TLMit x TRit) + XitB + ZtГ + DiФ +  it
Yit đo lường hiệu quả vĩ mô (biến động của lạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát
trung hạn) của quốc gia i tại thời gian t. Cụ thể hơn, Yit đo lường biến động của lạm
phát bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ lạm phát trong vòng 5 năm hoặc trung bình tỷ lệ
lạm phát hàng tháng cũng trong vòng 5 năm.
TLMit là vector của 2 trong ba nhân tố bất kì của bộ ba bất khả thi là MI,
ERS, KAOPEN. TRit là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ đi vàng) trên GDP và tích
số (TLMit x TRit) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối. Nhóm
tác giả đặc biệt quan tâm đến tích số này bởi vì dự trữ ngoại hối có thể thay thế hoặc
bổ sung cho các lập trường chính sách khác nhau.

16

Xit là vector các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm: thu nhập tương đối
của một quốc gia so với Mỹ, bình phương của thu nhập tương đối, độ mở cửa
thương mại (=(EX + IM)/GDP), những cú sốc TOT (terms of trade: tỷ lệ thương
mại), mức độ thuận chu kì tài khóa, biến động trong tăng trưởng cung tiền M2,
lượng tín dụng cá nhân trên GDP để đo lường mức độ phát triển về tài chính, biến
động của lạm phát và tỷ lệ lạm phát.
Zt là vector của những cú sốc toàn cầu, thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ,
lỗ hỏng sản lượng toàn cầu, những cú sốc trong giá dầu.
Di là tập hợp của các biến giả đặc trưng như là biến giả cho các quốc gia
nhập khẩu dầu mỏ, hoặc cho các khu vực. Các biến giải thích không có ý nghĩa
thống kê sẽ bị loại ra khi thực hiện ước lượng.
Thành phần  it là các sai số cùng phân phối và độc lập.
Kết quả hồi quy theo mô hình trên cho các nước đang phát triển như sau:
Đối với biến động lạm phát:
+ Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: Độc lập tiền tệ và tỷ
giá hối đoái linh hoạt sẽ có tác động làm giảm biến động lạm phát.
+ Các nước thị trường mới nổi: Hội nhập tài chính nhiều và ổn định
về tỷ giá cao sẽ làm tăng biến động lạm phát.
+ Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi: Hội nhập
tài chính ngày càng sâu kết hợp ổn định về tỷ giá cao sẽ làm tăng biến động lạm
phát.
Đối với mức lạm phát trung hạn:
+ Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: Độc lập tiền tệ làm
tăng lạm phát, trong khi ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính làm giảm lạm
phát.
+ Các nước thị trường mới nổi: Ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài
chính đều có tác động làm giảm lạm phát
+ Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi: Độc lập

tiền tệ làm tăng lạm phát, trong khi ổn định tỷ giá hối đoái làm giảm lạm phát, tuy


17

nhiên nếu ổn định tỷ giá kết hợp với lượng dự trữ trên GDP lớn hơn 53-65% sẽ làm
tăng lạm phát. Mức độ hội nhập tài chính càng cao thì tỷ lệ lạm phát càng thấp,
tương tự, ổn định tỷ giá kết hợp với hội nhập tài chính càng sâu sẽ làm giảm lạm
phát nhưng nếu kết hợp với mức dự trữ lớn hơn 67% sẽ có tác động làm tăng lạm
phát.
Bên cạnh nghiên cứu của nhóm ACI (2008), nhóm tác giả Orcan Cortuk và
Nirvikar Singh (2011) [TLTK 11] cũng đã tiến hành xem xét tác động của bộ ba bất
khả thi và dự trữ ngoại hối trên GDP đến lạm phát ở Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 19982010 với mô hình sau:
Infit = α0 + Infit-1 +α1TLMit + α2TRit + α3(TLMit x TRit) +  t
Infit: tỷ lệ lạm phát của Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả sử dụng dữ liệu chỉ số giá tiêu
dùng của Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 1998 đến năm 2010
Infit-1: biến trễ của lạm phát
TLMit là chỉ số của bộ ba bất khả thi cụ thể là MI, ERS, KAOPEN.
TRit là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP hay (RES/GDP)
Tích số (TLMit x TRit) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ
ngoại hối
Kết quả hồi quy theo mô hình trên được thể hiện ở phụ lục 7 cho thấy độc lập
tiền tệ và ổn định tỷ giá có tác động làm giảm lạm phát, hội nhập tài chính càng sâu
càng làm tăng mức lạm phát. Ngoài ra kết quả còn cho thấy độc lập tiền tệ kết hợp
với lượng dự trữ ngoại hối trên GDP vượt ngưỡng 0.368 có tác động làm giảm lạm
phát.