THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM HIỆN NAY

THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT
NAM HIỆN NAY
2.1. Cơ sở pháp lý
Trong khoảng thời gian trước năm 1986, nhà nước ta duy trì thực hiện cơ chế kế
hoạch hóa tập trung. Các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có. Các
cơ quan nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh gần như không có khái niệm
và nhu cầu về định giá doanh nghiệp. Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn
giao xí nghiệp, sáp nhập, chia tách doanh nghiệp thông qua hệ thống điều hòa
vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính. Nhà nước quy định giá trị tài sản của
doanh nghiệp và duy trì sự ổn định tổ chức doanh nghiệp trong một thời gian
dài. Sự bảo bọc và quản lý của cơ quan nhà nước về mọi hoạt động trong doanh
nghiệp, bao gồm cả lĩnh vực tài chính kế toán khiến cho nhu cầu về định giá
doanh nghiệp không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hóa tập trung ở
nước ta.
Từ năm 1987 tới nay, nền kinh tế nước ta đã và đang chuyển đổi từ nền kinh tế
kế hoạch hóa tập trung sang cơ chế hạch toán kinh doanh, phát triển nền kinh tế
theo cơ chế thị trường có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ
nghĩa.
Trong giai đoạn đầu của quá trình chuyển đổi, các cơ quan quản lý Nhà nước đã
vấp phải một vấn đề hết sức nghiêm trọng. Đó là hiện tượng thất thoát vốn Nhà
nước thể hiện thông qua hiện tượng lãi giả lỗ thật tại các cơ sở kinh doanh. Các
doanh nghiệp thực hiện sản xuất kinh doanh, tiêu thụ sản phẩm theo giá thị
trường. Trong khi đó, vốn và tài sản của Nhà nước không được định giá lại theo
giá trị thị trường thích ứng với sự thay đổi của cơ chế. Điều này làm phát sinh
chênh lệch lãi rất lớn do các yếu tố đầu vào được định giá thấp trong khi giá cả
đầu ra lại cao. Trong nhiều năm liền, các doanh nghiệp nhà nước luôn ở trong
tình trạng lãi giả lỗ thật, một số lớn doanh nghiệp tồn tại bằng cách ăn dần vào
vốn Nhà nước. Để khắc phục tình trạng đó, Nhà nước đã ban hành Chế độ bảo
toàn và phát triển vốn Nhà nước tại doanh nghiệp. Cơ chế bảo toàn và phát triển
1
1

vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được đánh giá là một trong những quy định đầu
tiên liên quan đến việc xác định phần giá trị tài sản mà các doanh nghiệp nhà
nước có trách nhiệm bảo toàn và phát triển, liên quan tới hoạt động định giá.
Từ năm 1992 cho tới nay, các quy định về định giá doanh nghiệp được tập trung
chủ yếu vào định giá doanh nghiệp CPH. Ngày 08/06/1992, thực hiện Nghị
quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khóa VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng đã
Ban hành Quyết định 202/CT về việc tiếp tục làm thí điểm một số DNNN thành
Công ty cổ phần. Một loạt các văn bản pháp luật được ban hành về việc chuyển
đổi DNNN thành công ty cổ phần, có thể liệt kê các văn bản chính như sau:
• Nghị định số 28/NĐ-CP ngày 07/05/1996 về chuyển một số DNNN thành
công ty cổ phần hóa và Thông tư số 50/TT-BTC ngày 30/08/1996 hướng
dẫn Nghị định 28.
• Nghị định số 44/NĐ-CP ngày 19/06/1998 về chuyển DNNN thành Công
ty cổ phần (thay thế Nghị định 28) và Thông tư số 104/TT-BTC ngày
18/07/1998 hướng dẫn Nghị định 44.
• Nghị định số 64/NĐ-CP ngày 19/06/2002 về chuyển DNNN thành Công
ty cổ phần (thay thế Nghị định 44) và Thông tư số 79/TT-BTC ngày
12/09/2002 hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp khi chuyển DNNN
thành Công ty cổ phần theo Nghị định 64 và Thông tư số 76/TT-BTC
ngày 09/09/2002.
• Nghị định 187/2004/ NĐ-CP ngày 16/11/2004 về chuyển công ty Nhà
nước thành công ty cổ phần và Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày
24/12/2004 hướng dẫn thực hiện Nghị định 187.
Để thuận tiện cho việc so sánh, có thể chia các văn bản pháp luật trên thành 3
nhóm chính:
Nhóm 1: Văn bản trước năm 2002 (bao gồm Nghị định 28/CP, Nghị định
44/1998/NĐ-CP và các Thông tư hướng dẫn)
Nhóm 2: Văn bản năm 2002-2004 (bao gồm Nghị định 64/2002/NĐ-CP
và các Thông tư hướng dẫn)
2

2
Nhóm 3: Văn bản năm 2004 cho tới nay (bao gồm Nghị định
187/2004/NĐ-CP và Thông tư hướng dẫn)
Hệ thống các văn bản pháp luật trên quy định quá trình và phương pháp xác định
giá trị DNNN để cổ phần hóa. Các văn bản ban hành sau là những văn bản thể
hiện sự cải tiến, khắc phục những hạn chế của văn bản trước trong quá trình đưa
quy định vào thực tiễn Tuy nhiên, không phải là không còn những thiếu sót và
bất cập.
2.1.1. Phương thức định giá
Từ năm 2002 trở về trước là giai đoạn ban đầu của quá trình CPH, việc xác định
giá trị doanh nghiệp do các cơ quan quản lý doanh nghiệp thông qua phương
thức thành lập Hội đồng xác định giá trị. Trong thời gian tồn tại của phương
thức này, cơ cấu và thành phần của Hội đồng định giá hầu như không thay đổi.
Tại điều 5 Quyết định số 202/CP thành phần của Hội đồng định giá và thẩm
định giá trị doanh nghiệp bao gồm: “ chuyên gia kinh tế, tài chính do cơ quan
Nhà nước có thẩm quyền cử ra và những chuyên gia tư vấn am hiểu về ngành
nghề kinh doanh của doanh nghiệp do cơ quan chủ quan doanh nghiệp và cơ
quan tài chính cùng cấp mời”.
Theo Nghị định số 28 ngày 7/5/1996, thành phần Hội đồng không thay đổi đáng
kể, chỉ đổi tên Ban chuẩn bị cổ phần hóa thành Ban cổ phần hóa tại doanh
nghiệp.
Theo Nghị định số 44 ngày 29/6/1998 và Thông tư số 104 ngày 18/7/1998, Ban
cổ phần hóa lại có tên mới là Ban đổi mới quản lý tại doanh nghiệp.
Cơ cấu, thành phần của Hội đồng thẩm định giá trị về cơ bản vấn không thay
đổi. Tuy nhiên, Hội đồng có thể mời bổ sung các thành viên khác tùy theo yêu
cầu của việc thẩm định.
Nguyên tắc làm việc của Hội đồng thẩm định giá trị: Biểu quyết đa số, khi số
phiếu ngang nhau, lá phiếu của Chủ tịch Hội đồng sẽ có vai trò quyết định.
Quá trình thực hiện công tác định giá doanh nghiệp thông qua phương thức Hội
đồng như trên trong thực tế đã bộc lộ những bất cập và hạn chế:

3
3
Thứ nhất: Trong trường hợp những doanh nghiệp mà trước và sau khi CPH, Nhà
nước vẫn là người nắm quyền chi phối (Nhà nước chiếm đa số cổ phần) thì
người bán và người mua doanh nghiệp chỉ là một. Doanh nghiệp được định giá
cao hay thấp thì Nhà nước đều có lợi. Điều này dẫn đến thái độ tắc trách của
người đại diện cho Nhà nước trong Hội đồng. Và cũng là điểm không có lợi đối
với các cổ đông thiểu số vì họ không biết được giá trị thực của doanh nghiệp để
đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn.
Thứ hai: Hội đồng không có thành viên chuyên trách, chủ yếu là thành viên
kiêm nhiệm. Phần lớn thành viên trong Hội đồng định giá không có chuyên môn
trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Họ là những đại diện từ nhiều cơ quan
Nhà nước khác nhau, vì thế, ý kiến đánh giá không phải bao giờ cũng thống nhất
và có thể nghiêng về những mục tiêu quản lý khác nhau. Mâu thuẫn giữa DNNN
và cơ quan quản lý còn làm cho công tác định giá chậm được thống nhất.
Thứ ba: Việc xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương thức Hội đồng là
thiếu tính khách quan và thiếu tính thị trường. Giá trị xác định được không phản
ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp.
Giai đoạn 2002-2004, theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP, hoạt động định giá đã
từng bước được chuyển giao cho các định chế trung gian đảm nhiệm. Nghị định
64 ghi rõ: “Cơ quan có thẩm quyền quyết định cổ phần hóa doanh nghiệp quyết
định thành lập Hội đồng xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa hoặc lựa
chọn Công ty kiểm toán, tổ chức kinh tế có chức năng định giá để doanh nghiệp
cổ phần hóa ký hợp đồng xác định giá trị doanh nghiệp.” Văn bản này cho thấy
hoạt động định giá tồn tại song song hai phương thức. Tuy nhiên, việc tồn tại
phương thức Hội đồng định giá đã làm mất nhiều thời gian, gây chậm trễ cho
tiến trình CPH.
Nghị định 187 được ban hành năm 2004 đã giải quyết tương đối triệt để những
bất cập trên. Nghị định đã xóa bỏ việc định giá doanh nghiệp theo cách tổ chức
Hội đồng để nâng cao tính chuyên nghiệp và tính minh bạch trong hoạt động

định giá, giúp đẩy nhanh tiến độ CPH. Có thể nói, Nghị định 64 là sự chuẩn bị
4
4
cho sự thay đổi về mặt phương thức, giúp doanh nghiệp thích nghi với việc định
giá được thực hiện bởi bên thứ ba. Nghị định 187 quy định:
• “Doanh nghiệp CPH có tổng giá trị tài sản theo sổ sách kế toán từ 30 tỷ
đồng trở lên thì việc xác định giá trị doanh nghiệp CPH thực hiện thông
qua các tổ chức có chức năng định giá như: các công ty kiểm toán, công
ty chứng khoán, tổ chức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư trong nước và
ngoài nước có năng lực định giá”.
• “Doanh nghiệp CPH có tổng giá trị tài sản theo sổ sách kế toán dưới 30 tỷ
đồng thì không nhất thiết phải thuê tổ chức định giá để xác định giá trị
doanh nghiệp. Trường hợp doanh nghiệp không thuê tổ chức định giá thì
doanh nghiệp tự xác định giá trị doanh nghiệp và báo cáo cơ quan có thẩm
quyền quyết định giá trị doanh nghiệp.”
2.1.2. Xử lý các tồn tại về tài chính trước khi xác định giá trị doanh nghiệp
Trước năm 2002, việc xử lý các tồn tại tài chính như nợ và tài sản tồn đọng, lỗ
lũy kế,…là thách thức và khó khăn lớn nhất đối vỡi hoạt động định giá doanh
nghiệp. Điều này khiến cho thời gian xác định bị kéo dài, giá trị doanh nghiệp
vẫn còn chứa đựng giá trị ảo, cơ chế xử lý còn mang nặng tính bao cấp. Việc xử
lý các vấn đề tài chính nêu trên vấn mang tính chất trình-duyệt chứ không đưa ra
những tiêu chuẩn, cơ chế, chính sách để xử lý.
Nghị định 64 năm 2002 đã bước đầu tạo khung pháp lý cho việc xử lý dứt điểm
các khoản nợ và tài sản tồn đọng, lỗ lũy kế với một cơ chế tăng cường trách
nhiệm, đảm bảo hài hòa các lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, người lao
động, nhà đầu tư. Trong đó, nguyên tắc áp dụng cho việc xử lý các khoản tổn
thất là: Doanh nghiệp được sử dụng các khoản dự phòng, lợi nhuận trước thuế
để bù đắp, nếu không đủ thì mới giảm trừ vào phần vốn Nhà nước tại doanh
nghiệp.
Song song với đó, Chính phủ đã thành lập Công ty Mua bán nợ và Tài sản tồn

đọng để hỗ trợ các doanh nghiệp xử lý dứt điểm những tồn tại về tài chính trước
khi định giá và chuyển đổi sở hữu. Việc làm này nhằm hướng tới sự lành mạnh
5
5
hóa tài chính trong doanh nghiệp, giúp công tác định giá được thực hiện nhanh
chóng, thuận lợi, kết quả định giá phản ánh đúng giá trị thực tế của doanh
nghiệp, từ đó tạo cơ sở vững chắc cho việc lập phương án chuyển đổi sở hữu
cũng như phục vụ cho việc ra quyết định đầu tư.
Nghị định 187/2004/NĐ-CP tiếp tục tăng cường quyền tự quyết của doanh
nghiệp CPH trong việc xử lý dứt điểm các tồn tại về tài chính, nợ và tài sản tồn
đọng khi chuyển thành công ty cổ phần. Vai trò của Công ty mua bán nợ và tài
sản tồn đọng của doanh nghiệp được coi trọng trong vấn đề xử lý tồn tại tài
chính tại doanh nghiệp: “Đến thời điểm quyết định công bố giá trị doanh nghiệp,
doanh nghiệp cổ phần hóa có trách nhiệm bàn giao các khoản công nợ không có
khả năng thu hồi đã loại khỏi giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa (kèm theo hồ sơ,
tài liệu liên quan) cho công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp
để xử lý theo quy định của pháp luật”.
2.1.3. Phương pháp định giá
Trước năm 2002, phương pháp sử dụng trong công tác định giá doanh nghiệp
CPH chỉ là phương pháp tài sản. Do có sự kế thừa và rút kinh nghiệm trong thực
tiễn nên các văn bản pháp luật ra đời sau đã có những sửa đổi quan trọng. Đặc
biệt Thông tư 104 đã phân biệt 6 khái niệm quan trọng:
• Giá trị doanh nghiệp theo sổ kế toán
• Giá trị thực tế của doanh nghiệp
• Giá trị phần vốn của Nhà nước theo sổ kế toán
• Giá trị thực tế phần vốn của Nhà nước tại doanh nghiệp
• Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp
• Cổ phần chi phối của Nhà nước
Thông tư 104 cũng quy định cụ thể hơn cách thức xác định giá trị của các loại
tài sản trong doanh nghiệp, trong đó có tính đến giá trị lợi thế của doanh nghiệp.

Giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ được tính bằng tổng giá trị của các loại tài
sản đã được xác định giá trị.
6
6
Tuy nhiên, việc sử dụng duy nhất một phương pháp tài sản đã bộc lộ những hạn
chế.Các doanh nghiệp khác nhau sẽ có đặc điểm kinh tế kỹ thuật khác nhau, thì
liệu chỉ sử dụng một công thức xác định giá trị TSCĐ (Quy định tại Thông tư
104) có hợp lý?Giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm xác định giá trị doanh
nghiệp là không dễ dàng xác định. Có tài sản đã mua từ lâu, không còn xuất hiện
trên thị trường. Có những tài sản mang tính đặc thù, hoàn toàn không có thị
trường để xác định. Hơn nữa, mỗi ngành nghề sẽ có cơ cấu tài sản
(TSHH+TSVH) khác nhau trong việc cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, liệu
một phép cộng tổng có phản ánh chính xác giá trị của doanh nghiệp?
Nghị định 64 năm 2002 đã kết hợp thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp bằng
hai phương pháp:
• Phương pháp tài sản ròng: Xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở
giá trị thực tế của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại
thời điểm định giá.
• Phương pháp dòng tiền chiết khấu: Xác định giá trị doanh nghiệp căn cứ
vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
Tuy nhiên, đối tượng áp dụng của phương pháp chiết khấu dòng tiền chỉ hạn chế
trong các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ
tư vấn, thiết kế xây dựng, dịch vụ tài chính kế toán, tin học, chuyển giao công
nghệ. Một điều kiện đi kèm là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
bình quân 5 năm liền kề trước thời điểm chuyển đổi sở hữu phải cao hơn lãi suất
trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định
giá trị doanh nghiệp.
Nghị định 187 ra đời năm 2004 đã có sự “thông thoáng” hơn trong việc cho
phép doanh nghiệp lựa chọn phương pháp xác định giá trị. Ngoài hai phương
pháp cơ bản quy định tại Nghị định 64, doanh nghiệp có thể sử dụng phương

pháp khác, nếu đảm bảo được sự hợp lý và có sự chấp thuận của Bộ Tài chính.
2.1.4. Xác định giá trị đối với quyền sử dụng đất và giá trị lợi thế
Quyền sử dụng đất
7
7
Trước năm 2002, cácvăn bản pháp luật thiếu sự quy định rõ ràng về việc xác
định giá trị quyền sử dụng đất và tính vào giá trị doanh nghiệp. Điều này ảnh
hưởng tới tính chính xác và hợp lý của giá trị doanh nghiệp.
Nghị định 64 năm 2002 đã bước đầu đề cập đến giá trị quyền sử dụng đất trong
quá định giá doanh nghiệp:
• Đối với diện tích đất doanh nghiệp Nhà nước đi thuê: Sau khi DNNN cổ
phần hóa và chuyển sang hình thức Công ty cổ phần, hợp đồng thuê đất
vấn được duy trì và doanh nghiệp có trách nhiệm thực hiện đầy đủ các
nghĩa vụ về quyền sử dụng đất đai đối với Nhà nước. Nếu doanh nghiệp
đã mua quyền sử dụng đất của cá nhân hoặc pháp nhân khác bằng nguồn
NSNN thì phải chuyển sang hình thức thuê đất. Khi thực hiện cổ phần
hóa, phần chi phí làm tăng giá trị sử dụng đất như chi phí đền bù, giải tỏa,
san lấp mặt bằng,…sẽ được tính vào giá trị doanh nghiệp.
• Đối với diện tích đất doanh nghiệp đã được Nhà nước giao để kinh doanh
nhà và hạ tầng: Doanh nghiệp có thể không phải nộp hoặc đã nộp tiền thu
về chuyển quyền sử dụng đất nhưng thời điểm định giá có phát sinh chênh
lệch tiền thu về chuyển quyền sử dụng đất thì phải tính giá trị quyền sử
dụng đất hoặc con số chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị
doanh nghiệp.
• Đối với diện tích đất nông nghiệp đã sử dụng để liên doanh với các doanh
nghiệp khác trong nước thì giá trị quyền sử dụng vốn góp liên doanh cũng
được đưa vào giá trị doanh nghiệp.
Nghị định 187 năm 2004 có những đổi mới trong cách tính giá trị quyền sử dụng
đất bằng cách quy định cụ thể:
• Đối với diện tích đất doanh nghiệp đang sử dụng làm mặt bằng xây dựng

trụ sở, văn phòng giao dịch, xây dựng cơ sở sản xuất kinh doanh; đất để
sản xuất nông lâm thủy sản (kể cả đất Nhà nước giao có thu hay không
thu tiền sử dụng đất) thì doanh nghiệp có quyền lựa chọn hình thức thuê
hoặc giao đất theo quy định của Luật Đất đai.
8
8
 Nếu doanh nghiệp lựa chọn hình thức thuê đất, không tính
giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp.
 Nếu doanh nghiệp lựa chọn hình thức giao đất, giá trị quyền
sử dụng đất sẽ được tính vào giá trị doanh nghiệp.
• Đối với diện tích đất Nhà nước đã giao cho doanh nghiệp xây dựng nhà
để bán hoặc cho thuê, xây dựng kết cấu hạ tầng để chuyển nhượng hoặc
cho thuê thì phải tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp.
Qua đây, ta thấy, Nghị định 187 đã tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong việc
lựa chọn hình thức sử dụng đất của mình. Việc quy định cụ thể hơn này cũng
giúp cho quá trình định giá (trong đó có định giá quyền sử dụng đất) được tiến
hành thuận lợi hơn, giảm thất thoát cho Ngân sách nhà nước. Tuy nhiên, đó cũng
là sự thiếu thống nhất khi mà cùng là giá trị quyền sử dụng đất, ở doanh nghiệp
này đó là một phần giá trị doanh nghiệp, ở doanh nghiệp khác lại không được
tính vào.
Giá trị lợi thế
Giá trị lợi thế là một thuật ngữ dùng để tính giá trị vô hình tạo ra khả năng sinh
lời trong tương lai của doanh nghiệp nhờ các yếu tố như bằng phát minh, sáng
chế, uy tín, thương hiệu, quyền khai thác,…
Giá trị lợi thế được xác định một cách tách biệt và được cộng vào cùng với các
giá trị tài sản khác để tạo thành giá trị doanh nghiệp trong phương pháp tài sản
ròng.
Tuy nhiên, cách tính giá trị lợi thế được quy định khác nhau tại các văn bản
hướng dẫn:
• Nghị định 28/NĐ-CP

Giá trị lợi thế = Giá trị doanh nghiệp sau khi kiểm kê đánh giá × (Tỷ suất lợi
nhuận bình quân của 3 năm trước - Tỷ suất lợi nhuận bình quân của ngành)
• Nghị định 44/NĐ-CP
Giá trị lợi thế = Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân của 3 năm liền kề × Tỷ
suất lợi nhuận siêu ngạch của 3 năm liền kề × 30%
9
9
Ta nhận thấy, công thức tính thứ nhất liên quan tới tỷ suất lợi nhuận bình quân
ngành trong khi việc xác định con số này trong bối cảnh nước ta lúc đó là không
có khả năng thực hiện. Công thức thứ hai ấn định tỷ lệ 30% của giá trị lợi thế
trên lợi nhuận siêu ngạch của doanh nghiệp là không có cơ sở.
• Nghị định 64/NĐ-CP
Giá trị lợi thế = Vốn nhà nước theo sổ sách kế toán tại thời điểm định giá × (Tỷ
suất LN sau thuế trên vốn NN bình quân 3 năm liền kề - Lãi suất trái phiếu kỳ
hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất)
Công thức trên tiếp tục được duy trì cho việc tính giá trị lợi thế tại Nghị định
187 năm 2004.
2.2. Thực trạng hoạt động định giá tại Việt nam hiện nay
2.2.1. Phương thức định giá
Phương thức định giá được sử dụng chủ yếu hiện nay bởi các Bộ, Tổng Công ty
Nhà nước, Ủy ban nhân dân tỉnh, Thành phố là định giá thông qua các tổ chức
tài chính trung gian có chức năng định giá. Việc thực hiện định giá qua phương
thức này nhằm mục đích nâng cao tính độc lập, chuyên nghiệp và minh bạch
trong hoạt động định giá. Các tổ chức tài chính trung gian ở đây thường là các
công ty Kiểm toán, công ty Chứng khoán, ngân hàng Đầu tư,…trong và ngoài
nước. Quá trình định giá sẽ được tiến hành khi doanh nghiệp ký kết hợp đồng
với tổ chức định giá. Hợp đồng thể hiện sự thỏa thuận giữa hai bên về phương
pháp, quy trình, nhân lực thời gian xác định giá trị, thời điểm tính giá trị,…và
đặc biệt là phí định giá.
2.2.2. Năng lực định giá

Phương thức định giá thông qua tổ chức tài chính trung gian được coi là phương
thức hợp lý nhất trong thời gian gần đây. Tuy nhiên, có một dấu hỏi lớn được đặt
ra cho năng lực của chính các tổ chức này! Liệu các tổ chức định giá này có khả
năng đáp ứng được các tiêu chí độc lập, chuyên nghiệp và minh bạch? Cơ sở
nào để đánh giá chất lượng công tác định giá do các tổ chức này thực hiện? Các
10
10
tổ chức định giá độc lập tại Việt Nam có đủ trình độ và kinh nghiệm để định giá
cho các DNNN lớn và phức tạp hay không?
Trong thời gian đầu thực hiện phương thức định giá này, có nhiều tổ chức định
giá được lựa chọn thực hiện việc định giá doanh nghiệp chưa thực sự có đủ năng
lực chuyên môn và kinh nghiệm nghề nghiệp để thực hiện một cách có hiệu quả
và chuẩn xác kết quả định giá doanh nghiệp. Các tổ chức được chọn có thể chỉ là
do đó là một tổ chức tài chính có chức năng định giá như công ty Chứng khoán,
công ty Kiểm toán.
Tư vấn, định giá doanh nghiệp thông qua tổ chức trung gian là một trong những
nghiệp vụ mang tính chuyên nghiệp, nhưng nhiều tổ chức định giá trong quá
trình thực hiện lại tỏ ra yếu kém về chuyên môn nghiệp vụ. Tính chuyên nghiệp,
độc lập của các tổ chức định giá còn thấp, trong quá trình định giá còn lệ thuộc
vào ý kiến của doanh nghiệp. Vì chưa thực sự tin tưởng vào kết quả xác định giá
trị doanh nghiệp của các tổ chức định giá nên thời gian thẩm định lại kết quả
trước khi công bố giá trị doanh nghiệp còn kéo dài làm chậm tiến độ cổ phần
hóa. Một mặt, do chưa chiếm được niềm tin của khách hàng về chất lượng dịch
vụ, các tổ chức cung ứng dịch vụ chuyển sang cạnh tranh với nhau chủ yếu
thông qua giá cả. Thông qua hình thức: Hạ phí, khuyến mại tổ chức cung ứng
dịch vụ đạt được mục tiêu ký được hợp đồng tư vấn, xác định giá trị doanh
nghiệp. Đây là hình thức cạnh tranh không lành mạnh làm cho chất lượng hoạt
động tư vấn, xác định giá trị doanh nghiệp không cao. Mặt khác, với mức phí
theo quy định hiện hành, tổ chức cung cấp dịch vụ khó có điều kiện đầu tư, thuê
các nhân viên có kinh nghiệm, có năng lực nghiệp vụ để thực hiện hợp đồng,

làm ảnh hưởng đến chất lượng tư vấn, xác định giá trị doanh nghiệp.
Để nâng cao chất lượng định giá doanh nghiệp, Bộ Tài chính đã ban hành Quy
chế lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp; Quy chế quản lý, giám sát hoạt
động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp cũng như các tiêu chuẩn đánh giá
năng lực của tổ chức định giá. Hàng năm, Bộ tài chính cung cấp danh sách các
11
11
tổ chức đủ điều kiện định giá doanh nghiệp. Việc làm này đã góp phần tích cực
vào việc nâng cao chất lượng và tính tin cậy của hoạt động định giá.
2.2.3. Xử lý tồn tại tài chính
Mặc dù cơ chế chính sách tài chính về chuyển đổi DNNN thành Công ty cổ
phần đã và đang được hoàn thiện theo hướng tạo mọi điều kiện cho doanh
nghiệp cổ phần hóa xử lý mọi tồn tại, lành mạnh hóa tài chính nhưng doanh
nghiệp vẫn gặp khá nhiều khó khăn trong việc xử lý tài chính như sau:
Nợ phải thu khó đòi
Doanh nghiệp nhà nước vẫn còn những khoản nợ phải thu khó đòi chưa được xử
lý; các khoản nợ này trong quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp đã
quan tâm xử lý bằng việc trích lập dự phòng nợ phải thu khó đòi vào chi phí
kinh doanh. Mức trích lập dự phòng nợ phải thu khó đòi tuỳ theo khả năng tổn
thất hoặc đã quá thời hạn cam kết thanh toán. Đến thời điểm xác định giá trị
doanh nghiệp để cổ phần hoá, mặc dù khoản nợ đó vẫn không có khả năng thu
hồi, nhưng không được loại trừ khỏi giá trị tài sản của doanh nghiệp, khoản dự
phòng đã trích lập cho khoản nợ này sau khi sử dụng để bù đắp tổn thất cho
khoản nợ không có khả năng thu hồi, nếu còn, doanh nghiệp hoàn nhập vào kết
quả kinh doanh. Do đó, khoản nợ phải thu khó đòi mặc dù đã được trích lập dự
phòng nhưng vẫn được bàn giao sang Công ty cổ phần, khi thực sự không đòi
được thì đó là khoản lỗ của Công ty cổ phần phải gánh chịu và không có nguồn
bù đắp. Ngoài ra, các quy định về xử lý nợ yêu cầu phải có căn cứ, chứng từ hồ
sơ đầy đủ thì mới được xử lý. Trên thực tế, rất khó thực hiện vì đa số các khoản
nợ này phát sinh từ rất lâu, những cá nhân liên quan đến các tồn tại về nợ đã

thuyên chuyển công tác hoặc đã nghỉ hưu, việc quy trách nhiệm của tập thể hoặc
cá nhân liên quan gặp khó khăn, không xử lý được. Vì vậy, việc xử lý nợ đã kéo
dài tiến trình sắp xếp và cổ phần hóa hoặc khoản nợ khó đòi đó được chuyển
sang Công ty cổ phần tiếp tục xử lý.
Sản phẩm dở dang
12
12
Đối với sản phẩm dở dang, công trình đầu tư xây dựng dở dang, theo quy định
giá trị được xác định theo thực tế phát sinh hạch toán trên sổ kế toán. Quy định
này trong một số trường hợp có sự bất cập đó là trong các khoản chi phí đã phát
sinh có thể có những khoản chi không hợp lý hoặc có những khoản chi thực tế
đã chi nhưng cần phải xem xét đánh giá lại đó là giá trị quyền sử dụng đất. Ví
dụ, một doanh nghiệp X xây dựng một toà nhà để bán. Toà nhà này theo thiết kế
là có 10 tầng gồm 30 căn hộ. Doanh nghiệp đã xây xong 10 tầng, trong đó đã
hoàn thiện 20 căn hộ. Như vậy, ở đây sản phẩm dở dang được xác định như thế
nào ? Phải chăng 10 căn hộ chưa hoàn thiện được coi là sản phẩm dở dang, 20
căn hộ hoàn thiện được coi là thành phẩm (vì sau khi hoàn thiện là sử dụng được
ngay). Với việc xác định như trên, tiền sử dụng đất doanh nghiệp đã nộp cho
diện tích đất xây dựng toà nhà này phải được tính theo giá trị thị trường và phân
bổ vào thành phẩm hoàn thành cũng như 10 căn hộ dở dang còn lại, có như vậy
chi phí dở dang mới phản ánh đúng giá trị của khối lượng sản phẩm dở dang.
Nếu cho rằng tất cả 30 căn hộ đều là dở dang thì chi phí về đất chỉ tính theo giá
trị hạch toán trên sổ, không được đánh giá lại theo giá đất tại thời điểm xác định
giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, có trường hợp tuy vẫn còn trong giai đoạn xây
dựng dở dang nhưng Công ty và người mua nhà đã ký hợp đồng mua bán nhà;
người mua nhà nộp tiền theo tiến độ xây dựng hoàn thành, tiền sử dụng đất đã
được người mua nhà thanh toán ngay tại thời điểm ký hợp đồng, Công ty kinh
doanh nhà đã nộp ngân sách tiền sử dụng đất theo giá ghi trên hợp đồng và
người mua nhà đã thanh toán tiền, trong đó có tiền sử dụng đất; đến thời điểm
xác định giá trị doanh nghiệp công trình chưa hoàn thành, nếu tính giá đất theo

giá thị trường có thể cao hơn giá đất tại thời điểm người mua nhà thanh toán,
trường hợp này người mua nhà không trả thêm (vì giá trị hợp đồng giữa Công ty
kinh doanh nhà và người mua nhà đã được ấn định), Công ty cổ phần kinh
doanh nhà sau khi chuyển đổi sẽ phải chịu lỗ khoản tiền đất tính tăng thêm.
13
13
2.2.4. Phương pháp định giá
2.2.4.1. Phương pháp định giá theo giá trị tài sản
Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ
sở đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm
xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị thực tế của doanh nghiệp được cấu thành bởi các khoản mục sau:
1. Giá trị tài sản hiện vật (TSHH)
2. Giá trị tài sản bằng tiền
3. Tài sản ký cược
4. Quyền sử dụng đất
5. Nợ phải thu
6. Chi phí dở dang
7. Lợi thế kinh doanh (nếu có)
8. Giá trị đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác
Muốn xác định giá trị doanh nghiệp, ta phải xác định giá trị các yếu tố cấu thành
nói trên. Thông tư 126/2004/TT-BTC có quy định rõ cách thức xác định như
sau:
1. Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu,
trái phiếu,...) của doanh nghiệp được xác định như sau:
a. Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ.
b. Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân
hàng.
c. Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu
không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ.

2. Các khoản nợ phải thu tính vào giá trị doanh nghiệp được xác định theo số
dư thực tế trên sổ kế toán sau khi xử lý:
a. Đối với những khoản nợ phải thu có đủ tài liệu chứng minh không có
khả năng thu hồi theo quy định hiện hành của Nhà nước về xử lý nợ
tồn đọng thì xác định rõ nguyên nhân, trách nhiệm cá nhân, tổ chức để
14
14
xử lý bồi thường theo quy định của pháp luật hiện hành. Phần tổn thất
sau khi xử lý doanh nghiệp dùng nguồn dự phòng nợ phải thu khó đòi
để bù đắp, nếu thiếu thì hạch toán vào chi phí kinh doanh của doanh
nghiệp.
b. Đối với các khoản nợ phải thu quá hạn khác doanh nghiệp phải tiếp tục
đòi nợ hoặc bán nợ cho Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của
doanh nghiệp theo giá thoả thuận, không được trực tiếp bán nợ cho
khách nợ. Khoản tổn thất từ việc bán nợ được hạch toán vào chi phí
kinh doanh.
c. Đối với các khoản doanh nghiệp đã trả trước cho người cung cấp hàng
hoá, dịch vụ như : tiền thuê nhà, tiền thuê đất, tiền mua hàng, tiền
công... nếu đã hạch toán hết vào chi phí kinh doanh, doanh nghiệp đối
chiếu hạch toán giảm chi phí tương ứng với phần hàng hoá, dịch vụ
chưa được cung cấp hoặc thời gian thuê chưa thực hiện và hạch toán
tăng khoản chi phí trả trước (hoặc chi phí chờ phân bổ).
3. Các khoản chi phí dở dang: đầu tư xây dựng cơ bản, sản xuất kinh doanh,
sự nghiệp được xác định theo thực tế phát sinh hạch toán trên sổ kế toán.
4. Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số
dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận.
5. Giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác
được xác định:
a.Giá trị vốn đầu tư dài hạn của công ty nhà nước tại các doanh nghiệp
khác được xác định trên cơ sở:

• Giá trị vốn chủ sở hữu theo báo cáo tài chính đã được kiểm toán
của doanh nghiệp mà công ty nhà nước có đầu tư vốn;
• Tỷ lệ vốn đầu tư của công ty nhà nước trước khi cổ phần hoá tại
các doanh nghiệp khác;
15
15
• Trường hợp công ty nhà nước đầu tư vốn bằng ngoại tệ thì khi
xác định vốn đầu tư được quy đổi thành đồng Việt Nam theo tỷ giá
giao dịch bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng do Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam công bố tại thời điểm định giá.
b.Trường hợp giá trị vốn đầu tư dài hạn của công ty nhà nước tại doanh
nghiệp khác được xác định thấp hơn giá trị ghi trên sổ kế toán thì giá trị
ghi trên sổ kế toán của công ty nhà nước là cơ sở để xác định giá trị doanh
nghiệp cổ phần hoá.
c.Giá trị vốn góp của công ty nhà nước vào công ty cổ phần đã niêm yết
trên thị trường chứng khoán được xác định trên cơ sở giá cổ phần giao
dịch trên thị trường chứng khoán tại thời điểm xác định giá trị doanh
nghiệp.
6. Giá trị quyền sử dụng đất
a. Trường hợp doanh nghiệp thực hiện hình thức thuê đất:
• Nếu đang thuê thì không tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị
doanh nghiệp; công ty cổ phần tiếp tục ký hợp đồng thuê đất theo
quy định của pháp luật và quản lý sử dụng đúng mục đích, không
được nhượng bán.
• Nếu diện tích đất đã được nhận giao, đã nộp tiền sử dụng đất vào
ngân sách nhà nước, mua quyền sử dụng đất của các cá nhân, pháp
nhân khác nay chuyển sang thuê đất thì chỉ tính vào giá trị doanh
nghiệp các khoản chi phí làm tăng giá trị sử dụng đất và giá trị tài
sản trên đất như: chi phí đền bù, giải toả, san lấp mặt bằng.
b. Trường hợp doanh nghiệp thực hiện hình thức giao đất có thu tiền sử

dụng đất thì việc xác định giá trị quyền sử dụng đất để tính giá trị doanh nghiệp
được thực hiện như sau:
• Đối với diện tích đất doanh nghiệp đang thuê: giá trị quyền sử dụng
đất tính vào giá trị doanh nghiệp theo giá do Uỷ ban nhân dân tỉnh
16
16
quy định nhưng không tính tăng vốn nhà nước tại doanh nghiệp mà
hạch toán là khoản phải nộp ngân sách nhà nước. Công ty cổ phần
phải nộp số tiền này cho ngân sách nhà nước để được cấp giấy
chứng nhận quyền sử dụng đất. Trình tự và thủ tục giao đất, nộp
tiền sử dụng đất và cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất thực
hiện theo quy định tại Luật Đất đai và các văn bản hướng dẫn thi
hành Luật Đất đai.
• Đối với diện tích đất doanh nghiệp đã được giao, đã nộp tiền sử
dụng đất cho ngân sách nhà nước: phải xác định lại giá trị quyền sử
dụng đất theo giá do Uỷ ban nhân dân tỉnh quy định. Khoản chênh
lệch giữa giá trị quyền sử dụng đất xác định lại với giá trị hạch toán
trên sổ kế toán được tính vào giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại
doanh nghiệp.
7. Giá trị tài sản hữu hình
Giá trị thực tế của tài sản được xác định theo công thức:
Giá trị thực tế của tài sản = Nguyên giá tính theo giá thị trường × Chất lượng
còn lại của tài sản tại thời điểm định giá
Trong đó:
a. Giá thị trường là:
• Giá tài sản mới đang mua, bán trên thị trường bao gồm cả chi phí
vận chuyển lắp đặt (nếu có). Nếu là tài sản đặc thù không có trên
thị trường thì tính theo giá mua mới của tài sản cùng loại, cùng
nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương.
Trường hợp không có tài sản tương đương thì tính theo giá tài sản

ghi trên sổ kế toán.
• Đơn giá xây dựng cơ bản, suất đầu tư do cơ quan có thẩm quyền
quy định đối với tài sản là sản phẩm xây dựng cơ bản. Trường hợp
17
17
chưa có quy định thì tính theo giá trị quyết toán công trình được cơ
quan có thẩm quyền phê duyệt.
Riêng đối với các công trình mới hoàn thành đầu tư xây dựng trong 03
năm trước khi xác định giá trị doanh nghiệp: sử dụng giá trị quyết toán công
trình đã được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt.
b. Chất lượng của tài sản được xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với chất
lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới, phù hợp
với các quy định của Nhà nước về điều kiện an toàn trong sử dụng, vận hành tài
sản; chất lượng sản phẩm sản xuất; vệ sinh môi trường theo hướng dẫn của các
Bộ quản lý ngành kinh tế kỹ thuật. Nếu chưa có quy định của Nhà nước thì chất
lượng tài sản được đánh giá không thấp hơn 20%.
c. Tài sản cố định đã khấu hao thu hồi đủ vốn; công cụ lao động, dụng cụ
quản lý đã phân bổ hết giá trị vào chi phí kinh doanh nhưng công ty cổ phần tiếp
tục sử dụng phải đánh giá lại để tính vào giá trị doanh nghiệp.
8. Giá trị lợi thế kinh doanh
Giá trị lợi thế
kinh doanh của
doanh nghiệp
=
Giá trị phần vốn
nhà nước theo sổ
kế toán tại thời
điểm định giá
x
Tỷ suất lợi nhuận

sau thuế trên vốn
nhà nước bình quân
3 năm trước thời
điểm xác định giá trị
doanh nghiệp
-
Lãi suất trái phiếu
Chính phủ có kỳ hạn
10 năm trở lên tại thời
điểm gần nhất với thời
điểm xác định giá trị
doanh nghiệp
18
18
Trong đó:
Tỷ suất lợi nhuận sau
thuế trên vốn nhà nước
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm liền kề
trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
Bình quân 3 năm trước = ----------------------------------------------------------
----
x 100%
thời điểm xác định
giá trị doanh nghiệp
Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân 3 năm
liền kề trước thời điểm xác định giá trị doanh
nghiệp
Tuy rằng cách thức xác định giá trị được quy định cụ thể như vậy nhưng việc áp
dụng trong thực tiễn lại gặp không ít khó khăn và bất cập:
Đối với tài sản hữu hình

Theo công thức tính đã nêu, ta phải xác định nguyên giá và chất lượng còn lại
của tài sản.
Nguyên giá
Quá trình định giá doanh nghiệp CPH cho thấy có rất nhiều DNNN còn sử dụng
những máy móc thiết bị lạc hậu được mua sắm từ thời bao cấp từ các nước xã
hội chủ nghĩa. Tính tới thời điểm hiện tại, các loại máy móc đó không còn được
sản xuất lưu thông trên thị trường, cũng không có tài sản so sánh tương đương:
cùng loại, cùng công dụng, cùng nước sản xuất. Trong trường hợp này, nguyên
giá được xác định theo giá trị sổ sách kế toán.
Vấn đề là trong một số trường hợp, giá trị tài sản trên sổ kế toán của công ty lại
rất cao một cách bất hợp lý, do tài sản đã được đánh giá lại nguyên giá nhiều lần
bởi chênh lệch tỷ giá theo quy định của Nhà nước trong chế độ kế toán trước
đây.
Nếu không gặp phải trường hợp trên, tức là tài sản hiện đang có mặt và lưu
thông trên thị trường thì việc xác định thị giá cũng không phải là một công việc
đơn giản. Cùng một loại tài sản nhưng có thể có nhiều nhà cung cấp, đại lý đưa
ra nhiều mức giá cạnh tranh khác nhau và làm thế nào để đưa ra một mức giá
19
19
chuẩn xác, hợp lý giữa các mức giá ấy? Hiện cũng chưa có văn bản nào từ Bộ
Tài chính quy định rõ ràng khung giá, cách xác định giá trị thị trường của tài sản
để làm căn cứ cho các nhà định giá. Điều này sẽ dẫn đến giá thị trường của tài
sản mang nhiều tính chủ quan của người làm định giá.
Chất lượng còn lại
Chất lượng còn lại của tài sản được đánh giá theo hướng dẫn của Bộ quản lý
ngành kinh tế kỹ thuật. Tỷ lệ đánh giá cho tài sản có đủ điều kiện vận hành tham
gia vào quá trình sản xuất được quy định là cao hơn tỷ lệ 20%.
Một thực tế đặt ra cho các DNNN là tài sản được mua sắm và sử dụng từ thời
bao cấp, cách đây 15-20 năm, tính đến thời điểm hiện nay thì đã quá lạc hậu,
không còn khấu hao. Nhưng nếu loại bỏ hết những tài sản này thì doanh nghiệp

lại thiếu thiết bị để sản xuất, lại chưa có vốn để tiếp tục mua sắm tài sản cố định
mới. Trong trường hợp này, doanh nghiệp phải tiếp tục giữ lại những tài sản lạc
hậu đó để tiếp tục hoạt động. Điều này đồng nghĩa với việc áp dụng tỷ lệ ít nhất
là 20% cho chất lượng còn lại của những tài sản loại này khi định giá.
Hơn thế nữa, cách tính toán này dựa trên nguyên giá theo giá trị sổ sách kế toán,
giá trị này lại quá cao do những lần đánh giá lại theo tỷ giá.
Việc tính toán giá trị tài sản như trên sẽ dẫn đến giá trị tài sản tính toán được là
rất cao, bất hợp lý, đẩy giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản lên cao,
không phản ánh đúng thực chất của doanh nghiệp.
Giá trị lợi thế và giá trị tài sản vô hình
a) Giá trị tài sản vô hình
Theo quy định, giá trị tài sản vô hình (nếu có) được xác định theo giá trị còn lại
hạch toán trên sổ kế toán. (Có hướng dẫn riêng đối với giá trị quyền sử dụng
đất)
Vấn đề ở đây là doanh nghiệp là người quyết định thời gian sử dụng của tài sản
vô hình. Nhà nước không quy định khung thời gian cho việc sử dụng các loại tài
20
20
sản vô hình mà chỉ quy định khung thời gian cho việc sử dụng các loại tài sản
hữu hình. Cụ thể, tại Quyết định 206/2003/QĐ-BTC có ghi rõ: “ Doanh nghiệp
tự xác định thời gian sử dụng tài sản cố định vô hình những tối đa không quá 20
năm.”
Từ đó mà nảy sinh những việc làm không thỏa đáng: Tài sản cố định vô hình đã
hết khấu hao, thu hồi đủ vốn nhưng trong thực tế doanh nghiệp vẫn tiếp tục sử
dụng mà lại không đánh giá lại để tính vào giá trị doanh nghiệp như tài sản cố
định hữu hình. Những doanh nghiệp có tỷ trọng giá trị tài sản vô hình lớn nhưng
lại không dùng phương pháp dòng tiền chiết khấu để định giá. Doanh nghiệp tự
quyết định thời gian khấu hao thường quyết định thời gian khấu hao nhanh, đến
cuôi kỳ khấu hao giá trị còn lại trên sổ sách có thể thấp nhưng giá trị thực tế lại
cao.

Và có một thực tế rõ ràng là nhiều doanh nghiệp không tính toán và ghi chép
trên sổ sách kế toán như giá trị thương hiệu, bằng phát minh sáng chế,...và dù
muốn thì việc định giá thương hiệu, uy tín, vị trí địa lý,... nói riêng và giá trị tài
sản vô hình nói chung là một công việc không dễ dàng. Không ít trường hợp
doanh nghiệp tự đưa ra giá trị tài sản vô hình nhưng giá trị đó lại không phản
ánh hết tiềm năng và khả năng sinh lời do tài sản vô hình đó mang lại.
b) Giá trị lợi thế
Hiện chưa có văn bản nào quy định rõ ràng cho việc tính giá trị tài sản hữu hình
mà chỉ có công thức tính gián tiếp qua giá trị lợi thế như đã đề cập ở trên.
Cho đến nay, đây là công thức tính hợp lý nhất cho giá trị lợi thế. Tuy nhiên, nếu
chỉ tính tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn Nhà nước bình quân 3 năm thì những
biến động lớn trong 3 năm đó do tác động của yếu tố khách quan chứ không
phải yếu tố nội tại bên trong doanh nghiệp sẽ dẫn đến sự không chính xác trong
tính toán. Mặt khác, giá trị lợi thế về bản chất là khả năng tạo ra lợi nhuận của
doanh nghiệp so với tỷ suất lợi nhuận bình quân ngành hay là khoản lợi nhuận
vượt trội do doanh nghiệp tạo ra so với các doanh nghiệp khác cùng ngành nghề.
21
21
Công thức tính toán trên có phần bất hợp lý vì không thể hiện được bản chất
này.
Giá trị quyền sử dụng đất
Nếu không tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp thì sẽ làm thất
thoát vốn Nhà nước nhưng quá trình thực hiện lại gặp không ít khó khăn. Nếu
lấy theo giá quy định của Nhà nước thì khác xa với giá thị trường, còn lấy giá thị
trường thị chưa có thị trường chuẩn để tham khảo. Khi tính giá trị quyền sử
dụng đất mà vẫn tiếp tục duy trì hai hình thức: cho thuê và giao đất (doanh
nghiệp được phép lựa chọn) thì vô tình đã tạo nên một môi trường kinh doanh
bất bình đẳng. Các doanh nghiệp cổ phần hóa sẽ ở vị thế bất lợi so với các doanh
nghiệp chưa cổ phần hóa. Như vậy phải chăng đã làm giảm động lực cổ phần
hóa của các doanh nghiệp?

Phần vốn góp của DNNN trong liên doanh với nước ngoài
Cách đây khoảng chừng hơn một năm, việc định giá phần vốn Nhà nước tại liên
doanh nước ngoài vẫn còn nhiều khúc mắc. Nếu đưa toàn bộ phần vốn liên
doanh khổng lồ vào giá trị công ty cổ phần thì giá trị doanh nghiệp sẽ quá cao,
khó thu hút được cổ đông. Nhưng nếu không đưa vào thì cũng không biết giao
cho cơ quan nào để quản lý. Trong trường hợp liên doanh làm ăn có lãi và lỗ thì
giá trị phần vốn Nhà nước được xác định như thế nào? Nếu phần lỗ đã ăn vào
phần vốn Nhà nước thì giá trị lúc định giá sẽ tính toán ra sao? Khúc mắc này đã
khiến cho nhiều DNNN có vốn góp liên doanh với nước ngoài chậm cổ phần
hóa.
Tuy nhiên, cải cách tài chính ở nước ta đã tạo nên một bước tiến mới về quản lý
vốn Nhà nước. Đó là sự ra đời của một tổ chức tài chính mới:
Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) được thành lập theo
Quyết định số 151 và 152/2005/QĐ-TTg ngày 20/6/2005 của Thủ tướng chính
phủ Việt Nam. Việc thành lập SCIC là phù hợp với tiến trình cải cách kinh tế nói
22
22
chung và cải cách doanh nghiệp Việt Nam. Các mục tiêu cơ bản của việc thành
lập SCIC là nhằm tạo thuận lợi, nâng cao hiệu quả của tiến trình cải cách doanh
nghiệp và hiệu quả sử dụng nguồn vốn của chính phủ.
SCIC là đại diện duy nhất chủ sở hữu vốn nhà nước tại các doanh nghiệp độc lập
được cơ cấu lại và doanh nghiệp cổ phần hóa. SCIC sẽ kiểm soát và điều hành
vốn sở hữu của mình trên cơ sở cơ chế thị trường, cơ chế và chiến lược đầu tư
riêng nhằm hỗ trợ phát triển thị trường vốn Việt Nam và phát triển kinh tế nói
chung. Việc chuyển giao chủ sở hữu sang SCIC nhằm mục đích loại bỏ sự can
thiệp quản lý hành chính của các cơ quan quản lý nhà nước đối với hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp.
SCIC đã bắt đầu hoạt động từ tháng 8/2006 và hoàn toàn tuân theo Luật doanh
nghiệp, các luật có liên quan và các qui định của chính phủ. SCIC được xác định
là một tập đoàn lớn và doanh nghiệp tích cực và quan trọng trên thị trường tài

chính Việt Nam thông qua tham gia các công ty liên doanh, thành lập các quỹ
đầu tư và các công ty liên kết toàn cầu.
2.2.4.2. Phương pháp định giá theo dòng tiền chiết khấu
Phương pháp này có cơ sở lý thuyết chính là phương pháp định giá chứng khoán
đã đề cập trong phần lý thuyết, hay còn gọi là phương pháp chiết khấu luồng cổ
tức. Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời
của doanh nghiệp trong tương lai.
Để áp dụng phương pháp này trong thực tiễn, các nhà nghiên cứu đã có những
cụ thể hóa sau:
• Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác
định giá trị doanh nghiệp.
• Phương án sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp CPH từ 3 đến 5 năm
sau CPH.
23
23
• Lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở
thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số
chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp.
• Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao.
Công thức tính toán giá trị doanh nghiệp như sau:
1. Công thức xác định giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp
Giá trị thực tế
phần vốn Nhà
nước
=
∑
→=
+
ni
i

i
K
D
1
)1(
+
P
K
n
n
( )1+
±
Chênh lệch
về giá trị
quyền sử
dụng đất đã
nhận giao
Trong đó:
D
i

(1+ K)
i
: là Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i
P
n

(1+ K)
n
: là Giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n

i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1
→
n).
D
i
: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i.
n : Là số năm tương lai được lựa chọn (3 - 5 năm).
P
n
: Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức:
2. Giá trị phần vốn Nhà nước năm thứ n
D
n+1
Pn = -------------
K – g
D
n+1
: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1
24
24
K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ
phần
3.Công thức xác định tỷ lệ chiết khấu
K = R
f
+ R
p
R
f
: Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả

trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm
xác định giá trị doanh nghiệp.
R
p
: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo
bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định
giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các
khoản đầu tư không rủi ro (R
f
).
4. Công thức xác định tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức (g)
g = b x R
b : tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn.
R : tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai.
5. Công thức xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp
Giá trị
thực tế
doanh nghiêp
=
Giá trị thực tế
phần vốn nhà
nước
+
Nợ
thực tế
phải trả
+
Số dư quỹ
khen thưởng,
phúc lợi

+
Nguồn kinh
phí sự
nghịêp
Phương pháp dòng tiền chiết khầu là một phương pháp khá phức tạp, mang tính
kỹ thuật, chỉ đem lại kết quả đáng tin cậy khi hội tụ đủ những thông tin cần thiết.
Khó khăn trong việc áp dụng phương pháp này là do:
a) Dự tính chính xác dòng tiền trong tương lai
Một trong những điều kiện cần phải đáp ứng là xây dựng được phương án sản
xuất kinh doanh 3-5 năm sau cổ phần hóa. Thực chất, việc làm này nhằm dự tính
luồng cổ tức trong tương lai của doanh nghiệp dựa trên các chỉ số tài chính.
STT Chỉ tiêu
1 Doanh thu thuần
25
25