CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

U Khấu hao -34,60 -49 -13 -34 5
U Thu nhập hoạt động trước thuế 0,4 -14 22 31,60 40
U Thuế (40%) -0,16 5,6 -8,8 -12,64 -16
U Thu nhập hoạt động ròng 0,24 -84 13,2 18,96 24
Cộng U khấu hao 34,6 49 13 3,4 -5
Dòng ngân quỹ hoạt động tăng
thêm
34,84 40,60 26,20 22,36 19
III. Dòng ngân quỹ năm cuối
Thu hồi vốn luân chuyển ròng 10
Giá trị thanh lý ròng tài sản mới 12
Ngân quỹ năm cuối 22
IV. Ngân quỹ ròng hằng năm
Tổng ngân quỹ ròng hằng năm -114 34,84 40,6 26,2 22,36 41
Để xác định dòng ngân quỹ hoạt động tăng thêm mỗi năm, chúng ta sử dụng các thủ tục
tương tự như trên: Xác định xem dòng ngân quỹ hoạt động sẽ thay đổi như thế nào nếu BR
mua thiết bị mới để thay thế máy tiện cũ. Theo dự tính, chiếc máy mới kỳ vọng làm lợi nhuận
hoạt động tăng thêm mỗi năm 35 triệu đồng nhờ giảm một phần chi phí cho ho
ạt động sản
xuất. Nếu việc thay thế này làm thay đổi doanh số hoặc nếu các khoản tiết kiệm hằng năm dự
kiến sẽ thay đổi theo thời gian thì người lập dự án phải tính đến những yếu tố này.

6.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Sau khi đã xác định thông tin ngân quỹ để ra quyết định đầu tư, chúng ta đánh giá tính hấp
dẫn của các phương án. Quyết định đầu tư có thể là chấp nhận hay từ chối dự án. Trong phần
này, chúng ta nghiên cứu các phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án. Ngoài ra, chúng ta bàn
đến một số khó khăn tiềm ẩn khi sử dụng các phương pháp này. Ở đây, có năm ph
ương pháp
cơ bản đánh giá và lựa chọn sử dụng trong hoạch định ngân sách vốn.

1. Tỷ lệ sinh lợi bình quân
2. Thời gian hoàn vốn
3. Giá trị hiện tại ròng
4. Tỷ suất sinh lợi nội bộ
5. Chỉ số sinh lợi
Khi đã có đủ các thông tin cần thiết, có thể đánh giá độ hấp dẫn của dự án trong những
điều kiện nh
ất định. Quá trình đánh giá trả lời câu hỏi liệu công ty nên chấp nhận dự án hay
không?
Để thuận lợi cho việc nắm bắt các kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cùng xem xét
ví dụ của hai dự án S và L có dòng ngân quỹ như trong bảng 6.8.
Bảng 6-7.
Dòng ngân quỹ dự án S và L Đvt: triệu đồng

Năm Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án S Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án L


278
1 10 70
2 60 50
3 80 20

Đầu tư ròng = 100 triệu Đầu tư ròng = 100 triệu
6.3.1 Tỷ suất sinh lợi bình quân
Tỷ suất sinh lợi bình quân được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế bình quân kỳ
vọng với tổng vốn đầu tư của dự án. Công thức tính tỷ suất sinh lợi bình quân:
P
A
R
n

a
=

Trong đó, R
a
: Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án
A
n
: Lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm
P : Vốn đầu tư của dự án
Nguyên tắc ra quyết định
Dự án có thể chấp nhận khi tỷ suất sinh lợi bình quân của nó lớn hơn tỷ suất sinh lợi cần thiết
Rq. Nếu các dự án loại trừ nhau thì dự án có tỷ suất sinh lợi bình quân lớn nhất và lớn hơn Rq
được chấp nhận.
Giả sử hai dự án S và L được khấu hao theo phươ
ng pháp đường thẳng nên chi phí khấu
hao là 100 triệu đồng/3 =33,33 triệu đồng/năm. Ngân quỹ bình quân trừ khấu hao bình quân
chính là thu nhập bình quân hằng năm.
Đối với dự án S, thu nhập bình quân là:
Thu nhập bình quân = Dòng ngân quỹ bình quân - khấu hao bình quân
= (150triệu đồng/3) - 33,33 triệu đồng
≈
16,67triệu đồng
Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án S là:
ARR
S
=
16,67%
âäöng triãûu100
âäöngtriãû

u16,67
P
A
n
≈=

Tương tự, đối với dự án L, ta có:
Thu nhập bình quân = Dòng ngân quỹ bình quân - khấu hao bình quân
= (140 triệu đồng/3) - 33,33 triệu đồng
≈
13,3367 triệu đồng
Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án L là:
ARR
L
=
13,337%
âäöng triãûu100
âäöngtriãû
u13,3367
P
A
n
≈=

Như vậy, phương pháp tỷ suất sinh lợi bình quân xếp hạng dự án S trên dự án L. Nếu công
ty chỉ chấp nhận những dự án có ARR lớn hơn 16% thì dự án S được chọn còn dự án L bị từ
chối. Phương pháp đánh giá này tuy đơn giản nhưng có khả năng biểu thị khá rõ nét về mức
độ hiệu quả của các phương án. Hơn nữa, phương pháp này có thể sử dụng trực tiế
p lợi nhuận
kế toán.

Là một kỹ thuật đánh giá cổ điển, tỷ suất sinh lợi bình quân chỉ quan tâm đến thu nhập
ròng của dự án chứ không phải là dòng ngân quỹ dự án. Mặt khác, phương pháp này cũng
không tính đến thời điểm phát sinh của các dòng tiền vào và dòng tiền ra. Để tránh sai lầm khi
trong việc ra quyết định, phương pháp này chỉ có thể sử dụng đối với những dự án đầu tư đơn
giản và có chu k
ỳ ngắn.
6.3.2
Thời gian hoàn vốn
a - Thời gian hoàn vốn
Thời gian hoàn vốn là số năm cần thiết để trang trải vốn đầu tư ban đầu dựa vào nguồn ngân
quỹ kỳ vọng của dự án. Đây thường là phương pháp được sử dụng phổ biến để đánh giá các
dự án đầu tư. Nếu ngân quỹ ròng hàng năm đều thì thời gian hoàn vốn là tỷ số giữa vốn đầ
u tư
và ngân quỹ ròng hàng năm của dự án:
CF
P
T
=

Trong đó, CF : Ngân quỹ ròng hàng năm.
T : Thời gian hoàn vốn (năm).
Ví dụ, dự án đầu tư có vốn đầu tư ban đầu là 50 triệu. Ngân quỹ ròng hàng năm là 8 triệu.
Thời gian hoàn vốn của dự án là: T = 50/8 = 6,25 năm.
Nếu ngân quỹ ròng của dự án không đều, việc tính toán phức tạp hơn. Trong trường hợp
này, ngườiì phân tích phải cộng dòng ngân quỹ ròng hằng năm cho đến khi tổng ngân quỹ tích
luỹ bằng đầu tư
ròng. Số năm cần thiết để ngân quỹ ròng lũy kế bằng với vốn đầu tư ban đầu
là thời gian hoàn vốn.

Giả sử, F(i) là ngân quỹ ròng tích lũy đến thời điểm i của dự án, tại thời điểm m ta tính
được F(m) thỏa mãn điều kiện:
1)F(mF(m)
F(m)
m T coï ta 1),F(m0(m) F
++
+=+≤≤

Với 2 dự án S và L có vốn đầu tư ban đầu 100 triệu đồng, dự án S có dòng ngân quỹ đến
chậm hơn dự án L, ngân quỹ ròng dự kiến của hai dự án này qua các năm như sau:
Bảng 6-8.
Bảng tính ngân quỹ ròng của hai dự án S và L

Dự án S 0 1 2 3

Ngân quỹ ròng (triệu)
-100 10 60 80
Ngân quỹ tích luỹ -100 - 90 -30 50
2 +
Dự án L
Ngân quỹ ròng (triệu)

-100 70 50 20
Ngân quỹ tích luỹ -100 -30 20 40
30/


280
1 +
Đối với dự án S, năm thứ 2 có ngân quỹ ròng tích luỹ -30 triệu đồng < 0 và năm thứ 3 có

ngân quỹ tích luỹ là 50 triệu đồng > 0. Thoả mãn điều kiện: C(2) < 0 < C(3).
Thời gian hoàn vốn của dự án S:
nàm2,375
80
30
2T
S
=+=

Thời gian hoàn vốn của dự án T: T
L
= 1 +
50
30
= 1,6 năm
Tiêu chuẩn chấp nhận
Một dự án có thể được chấp nhận về mặt kinh tế nếu có thời gian hoàn vốn ngắn hơn thời
gian qui định. Đối với các dự án loại trừ nhau lẫön nhau thì ưu tiên dự án nào có thời gian thu
hồi vốn sớm nhất và sớm hơn thời gian thu hồi vốn qui định. Trong ví dụ trên, dự án L được
chọn. Như vậy, nguyên tắc ra quyết đị
nh là chấp nhận dự án có thời gian hoàn vốn ngắn hơn
hoặc bằng thời kỳ tối đa xác định trước. Nếu không thì từ chối dự án. Tuy nhiên, phương
pháp thời gian hoàn vốn có một số nhược điểm nên không được sử dụng để ra quyết định
chấp nhận hay từ chối một dự án đầu tư.
Phương pháp hoàn vốn này cho một chỉ dẫn về khả n
ăng kỳ vọng của dự án trên góc độ
khả năng thanh toán vì nó đo lường thời gian cần thiết để một công ty trong việc thanh toán
các khoản đầu tư ban đầu của một dự án. Hầu như chỉ những công ty quan tâm nhiều đến việc
thu hồi vốn đầu tư sớm mới thấy được tính hữu dụng của phương pháp, chẳng hạn như các
công ty đầu tư ở nhữ

ng khu vực chính trị không ổn định hay là các công ty dự đoán có sự
thiếu hụt về ngân quỹ trong tương lai.
Nhược điểm
Tuy nhiên, khi sử dụng phương pháp hoàn vốn cần lưu ý một số nhược điểm sau đây:
Thứ nhất, phương pháp này không tính đến độ lớn và thời gian của ngân quỹ trong toàn
bộ chu kỳ của dự án. Việc tích lũy ngân quỹ cho đến thời gian hoàn vốn không quan tâm đến
giá tr
ị thời gian của tiền tệ. Giả sử xem xét hai dự án C và D, mỗi dự án có kinh phí đầu tư
100 triệu đồng. Dự án C kỳ vọng thu được ngân quỹ trong 3 năm tương ứng là 60 triệu, 40
triệu và 30 triệu đồng. Dự án D kỳ vọng thu được ngân quỹ tương ứng trong 3 năm là 40
triệu, 60 triệu và 30 triệu đồng. Trên quan điểm thời gian hoàn vốn, hai dự án này có mức độ
hấp dẫn như nhau, như
ng trên quan điểm gia tăng giá trị cho công ty thì dự án C được ưu tiên
hơn so với dự án D vì có dòng ngân quỹ đến sớm hơn.
Thứ hai, phương pháp thời gian hoàn vốn không tính đến ngân quỹ của toàn bộ dự án như
là một thước đo tính sinh lợi mà chỉ chú ý đến ngân quỹ ròng của dự án trước khi thu hồi vốn.
Vì thế, kết quả có thể bị sai lệch khi xem xét các dự án dài hạn. Chẳng hạn một công ty đang
xem xét hai dự án E và F, mỗi dự án tốn 100 triệu đồng đầu tư. Người ta dự đoán dự án E đem
lại dòng nhập quỹ ròng 50 triệu đồng mỗi năm trong 3 năm và dự án F đem lại dòng nhập quỹ
45 triệu đồng mỗi năm đến vô hạn. Với phương pháp thời gian hoàn vốn thì thời gian hoàn
vốn của dự án E là 2 năm (100 triệu/50 triệu) trong khi dự án F có thời gian hoàn vốn là 2,2
năm (100 triệu/45 tri
ệu). Nếu hai dự án E và F là hai dự án loại trừ lẫn nhau, phương pháp
thời gian hoàn vốn ưu tiên dự án E vì có thời gian hoàn vốn sớm hơn. Tuy nhiên, có thể thấy
30/


rõ là nếu xét hai dự án trên quan điểm tổng giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ thì chúng ta sẽ
có cảm nhận ngược lại. Do vậy, phương pháp thời gian hoàn vốn không phù hợp với mục tiêu
tối đa hóa giá trị cổ đông vì nó có thể loại bỏ những dự án có giá trị hiện tại cao nếu xét toàn

bộ dòng ngân quỹ.
Thứ ba, việc xác định thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn là một vấn đề khá ch
ủ quan. Những
đối tượng khác nhau sử dụng thông tin hoàn toàn giống nhau nhưng có thể có những quyết
định chấp nhận hay từ chối khác nhau.
Trên thực tế, đôi lúc, người ta điều chỉnh phương pháp thời gian hoàn vốn để đo lường rủi
ro của dự án. Về mặt hình thức thì thời gian hoàn vốn càng ngắn càng có ít rủi ro, tuy nhiên,
về bản chất, rủi ro lại được xem xét trên độ biến động của thu nh
ập. Do phương pháp thời
gian hoàn vốn bỏ qua đặc tính này của dòng ngân quĩ nên nó chỉ là một công cụ thô để phân
tích rủi ro của dự án.
Tóm lại, thời gian hoàn vốn không phải là một phương pháp đánh giá tốt trong việc ra
quyết định đầu tư vì nó rất có khả năng dẫn đến việc lựa chọn những dự án không đóng góp
giá trị cho công ty. Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn có thể hữu dụng nếu được xem là một công
cụ ra quyết định bổ sung.
b - Thời gian hoàn vốn chiết khấu
Thời gian hoàn vốn là một cách tính điểm hòa vốn với ý nghĩa là tại điểm hòa vốn, dòng ngân
quĩ phát sinh của dự án có thể bù đắp được các khoản đầu tư. Tuy nhiên, ngay trên phương
diện này phương pháp thời gian hoàn vốn không tính đến yếu tố chi phí vốn, như chi phí nợ
hay vốn chủ sử dụng cho dự án. Nói cách khác, phương pháp này bỏ
qua giá trị thời gian của
tiền tệ. Để khắc phục nhược điểm này, các nhà tài chính đã sử dụng phương pháp thời gian
hoàn vốn chiết khấu, với tiêu chuẩn xếp hạng tương tự như phương pháp thời gian hoàn vốn,
chỉ khác là nó có xem xét đến yếu tố chi phí vốn. Phương pháp hoàn vốn chiết khấu, sử dụng
phí tổn vốn đầu tư để chiết khấu dòng ngân quỹ v
ề thời điểm hiện tại, sau đó mới xác định
thời gian hoàn vốn.
Bảng 6.10 biểu diễn dòng ngân quỹ ròng chiết khấu của hai dự án S và L, giả sử cả hai dự
án đều có phí tổn vốn 8%/năm. Chúng ta chia từng dòng ngân quỹ cho (1+k)
t

để xác định
ngân quỹ ròng chiết khấu, trong đó, t là thời gian ngân quỹ phát sinh, k là chi phí vốn của dự
án.
Bảng 6-9.
Thời gian hoàn vốn chiết khấu của hai dự án S và L Đvt: triệu đồng

Dự án S 0 1 2 3

Ngân quỹ ròng

-100 10 60 80
Ngân quỹ ròng chiết khấu -100 9,26 51,44 63
Ngân quỹ ròng chiết khấu tích luỹ -100 -90,74 -39,3 23,7
Dự án L 0 1 2 3

Ngân quỹ ròng

-100 70 50 20