Phân tích tác động của hoạt động mua bán và sáp nhập đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



----

----

NGUYỄN THANH NHÀN

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ
SÁP NHẬP ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



----

----

NGUYỄN THANH NHÀN

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ
SÁP NHẬP ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT

Chuyên nghành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi là Nguyễn Thanh Nhàn là tác giả của bài luận văn đề tài “Phân tích tác động
của hoạt động M&A đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết tại Việt Nam”.
Tôi xin cam đoan, nội dung bài luận văn này là công trình nghiên cứu của Tôi, dưới
sự hướng dẫn của TS.Lê Đạt Chí. Các số liệu trong bài luận văn là trung thực được
tác giả thu thập và tính toán. Những số liệu được thu thập và trích dẫn có nguồn gốc
rõ ràng, minh bạch được thể hiện trong danh mục tài liệu tham khảo.

Học viên

Nguyễn Thanh Nhàn


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU....................................................................................1
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI........................................................................1
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU................................................................................2
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.....................................................2
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................3
1.5 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI.......................................................................................3
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1........................................................................................4
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY.......................................................................................................................... 5
2.1 KHÁI NIỆM........................................................................................................5
2.1.1 Một số khái niệm về hoạt động M&A..............................................................5
2.1.2 Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của Doanh Nghiệp....................6
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.......................................9
2.3 THỰC TRẠNG MUA BÁN SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM...............................16
2.3.1 Thực trạng mua bán sáp nhập tại Việt Nam.................................................... 16
2.3.2 Những vấn đề tồn đọng và xu hướng M&A tại Việt Nam trong tương lai......23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2...................................................................................... 29
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................. 30


3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................................... 30
3.1.1 Xây dựng mô hình.......................................................................................... 30
3.1.2 Xây dựng các biến.......................................................................................... 30

3.1.3 phương pháp kiểm định hồi quy..................................................................... 35
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...................................................................................... 39
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................. 40
4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN.................................. 40
4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................................ 44
4.2.1. Mô hình hồi quy M&A với biến phụ thuộc TRNOVR................................... 45
4.2.2. Mô hình hồi quy M&A với biến phụ thuộc PAT............................................ 46
4.2.3. Mô hình hồi quy M&A với biến phụ thuộc BV............................................. 48
4.2.4. Mô hình hồi quy M&A với biến phụ thuộc RONW....................................... 49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4...................................................................................... 50
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI...................................51
5.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG M&A ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT....................................... 51
5.2 HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN........................................................................... 51
5.3 HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.............................................................. 52
5.4 NHỮNG ĐỀ XUẤT CỦA TÁC GIẢ................................................................ 52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5...................................................................................... 54
KẾT LUẬN CHUNG............................................................................................. 55


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt Tên tiếng Anh

Tên tiếng Việt

1

BV

Giá trị sổ sách một cổ phần

2

DN

3

HNX

HaNoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

4

HOSE

HoChiMinh Stock
Exchange

Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ
Chí Minh

5

M&A

Mergers and Acquisitions

Mua bán và sáp nhập

6

PAT

Profit after tax

Lợi nhuận sau thuế

7

RONW

Return on net worth

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ
phần

8

Start-up

Start Up

Khởi nghiệp

9

TRNOVR

Turnover

Doanh thu thuần

Book value (per shares)

Doanh nghiệp


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến............................................................................... 40
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến........................................................... 41
Bảng 4.3: Hệ số VIF................................................................................................ 42
Bảng 4.4: Kiểm định tính dừng............................................................................... 43
Bảng 4.5: Kiểm định hiện tượng tự tương quan...................................................... 43
Bảng 4.6: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi............................................. 44
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc TRNOVR............................................. 45
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc PAT....................................................... 46
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc BV........................................................ 48
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc RONW............................................... 49
Bảng: 1. Thống kê mô tả biến (Bảng 4.1).................................................................. 5
Bảng: 2. Ma trận hệ số tương quan (Bảng 4.2).......................................................... 5
Bảng: 3. Kiểm định tính dừng biến TRNOVR (Bảng 4.4)........................................ 6
Bảng: 4. Kiểm định tính dừng biến PAT (Bảng 4.4).................................................. 6
Bảng: 5. Kiểm định tính dừng biến BV (Bảng 4.4)................................................... 7
Bảng: 6. Kiểm định tính dừng biến RONW (Bảng 4.4)............................................. 7
Bảng: 7. Kiểm định tính dừng biến LEV (Bảng 4.4)................................................. 8
Bảng: 8. Kiểm định tính dừng biến Tang (Bảng 4.4)................................................. 8
Bảng: 9. Kiểm định hiện tượng tự tương quan mô hình TRNOVR và M&A (Bảng
4.5)............................................................................................................................... 9

Bảng: 10. Kiểm định hiện tượng tự tương quan mô hình PAT và M&A (Bảng 4.5) 9
Bảng: 11. Kiểm định hiện tượng tự tương quan mô hình BV và M&A (Bảng 4.4) .. 9
Bảng: 12. Kiểm định hiện tượng tự tương quan mô hình RONW và M&A (Bảng
4.5)............................................................................................................................... 9
Bảng: 13. Kiểm định phương sai thay đổi mô hình TRNOVR và M&A (Bảng 4.6) 9
Bảng: 14. Kiểm định phương sai thay đổi mô hình PAT và M&A (Bảng 4.6) ....... 10
Bảng: 15. Kiểm định phương sai thay đổi mô hình BV và M&A (Bảng 4.5) ......... 10


Bảng: 16. Kiểm định phương sai thay đổi mô hình RONW và M&A (Bảng 4.6) .. 10

Bảng: 17. Phương pháp POOLED OLS: Mô hình TRNOVR và M&A (Bảng 4.7) 10
Bảng: 18. Phương pháp POOLED OLS: Mô hình PAT và M&A (Bảng 4.8)..........11
Bảng: 19. Phương pháp POOLED OLS: Mô hình BV và M&A (Bảng 4.9)...........11
Bảng: 20. Phương pháp POOLED OLS: Mô hình RONW và M&A (Bảng 4.10) .. 12

Bảng: 21. Phương pháp FEM: Mô hình TRNOVR và M&A (Bảng 4.7).................12
Bảng: 22. Phương pháp FEM: Mô hình PAT và M&A (Bảng 4.8)..........................13
Bảng: 23. Phương pháp FEM: Mô hình BV và M&A (Bảng 4.9)...........................13
Bảng: 24. Phương pháp FEM: Mô hình RONW và M&A (Bảng 4.10)...................14
Bảng: 25. Phương pháp REM: Mô hình TRNOVR và M&A (Bảng 4.7)................14
Bảng: 26. Phương pháp REM: Mô hình PAT và M&A (Bảng 4.8)..........................15
Bảng: 27. Phương pháp REM: Mô hình BV và M&A (Bảng 4.9)...........................15
Bảng: 28. Phương pháp REM: Mô hình RONW và M&A (Bảng 4.10)..................16
Bảng: 29. Lựa chọn phương pháp POOLED OLS và REM: Mô hình TRNOVR và
M&A (Bảng 4.7)..................................................................................................... 16
Bảng: 30. Lựa chọn phương pháp POOLED OLS và REM: Mô hình PAT và M&A
(Bảng 4.8)............................................................................................................... 17
Bảng: 31. Lựa chọn phương pháp POOLED OLS và REM: Mô hình BV và M&A

(Bảng 4.9)............................................................................................................... 17
Bảng: 32. Lựa chọn phương pháp POOLED OLS và REM: Mô hình RONW và
M&A (Bảng 4.10)................................................................................................... 18
Bảng: 33. Lựa chọn phương pháp FEM và REM: Kiểm định Hausman mô hình
TRNOVR và M&A (Bảng 4.7)............................................................................... 18
Bảng: 34. So sánh Phương pháp FEM và REM: Kiểm định Hausman mô hình PAT
và M&A (Bảng 4.8)................................................................................................. 19
Bảng: 35. So sánh Phương pháp FEM và REM: Kiểm định Hausman Mô hình BV
và M&A (Bảng 4.9)................................................................................................. 19
Bảng: 36. So sánh Phương pháp FEM và REM: Kiểm định Hausman Mô hình
RONW và M&A (Bảng 4.10).................................................................................. 20


Bảng: 37. Hồi quy phương pháp GMM: Mô hình TRNOVR và M&A (Bảng 4.7) 20
Bảng: 38. Hồi quy GMM: Mô hình PAT và M&A (Bảng 4.8)................................. 21
Bảng: 39. Hồi quy GMM: Mô hình BV và M&A (Bảng 4.9)..................................21
Bảng: 40. Hồi quy GMM: Mô hình RONW và M&A (Bảng 4.10).........................22


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Hoạt động M&A Việt nam 2006-2019. .................................................... 21
Hình 2.2: Cơ cấu thương vụ M&A theo số lượng thương vụ theo ngành nghề từ
2010-2018.................................................................................................................. 22
Hình 2.3: Cơ cấu thương vụ M&A theo giá trị thương vụ theo ngành nghề từ 20102018 ........................................................................................................................... 23
Hình 2.4: Số thương vụ và vốn đầu tư cho Start-up ................................................. 26


TÓM TẮT
Bài luận này nghiên cứu về tác động của hoạt động M&A đến hiệu quả hoạt động
của Công ty Niêm Yết tại Việt Nam. Cụ thể, bài luận phân tích tác động của hoạt

động M&A đến các chỉ số về hiệu quả hoạt động của Công ty bao gồm doanh thu
thuần, lợi nhuận sau thuế, giá trị sổ sách một cổ phần và lợi nhuận trên vốn cổ phần.
Để xem xét liệu khi Công ty thực hiện M&A có mang lại sự cải thiện trong các chỉ
số hiệu quả của Công ty hay không. Bài luận là bảng tổng hợp kết quả từ việc hồi
quy 675 quan sát từ 75 Công ty được chọn cho khoản thời gian quan sát từ năm
2010 đến 2018. Đồng thời Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định REM để thực
hiện kiểm định các lõi và phương pháp ước lượng moment tổng quát GMM được sử
dụng để tiến hành hồi quy kết quả nghiên cứu. Nghiên cứu cho thấy rằng các chỉ số
về doanh thu thuần, giá trị sổ sách một cổ phần và lợi nhuận sau thuế của Công ty
được cải thiện sau khi M&A, tuy nhiên lợi nhuận trên vốn cổ phần có chiều hướng
giảm sau M&A. Bài luận đóng góp và khẵng định hoạt động M&A có tác động đến
hiệu quả hoạt động của Công ty tại Việt Nam, góp phần nhằm phong phú thêm kho
tài liệu tham khảo cho những đối tượng doanh nghiệp có ý định thực hiện M&A.
Đồng thời với những ý kiến đề xuất của mình, tác giả góp phần chỉ rõ thêm những
tồn tại và cách thức khắc phục nhằm nâng cao hiệu quả cho hoạt động M&A tại Việt
Nam trong tương lai.
Từ khóa: M&A, GMM, hiệu quả hoạt động.


ABSTRACT
This essay for researching about the impact of M&A on the performance firm of
listed companies in Vietnam. Specifically, the essay analyzes the impact of M&A
activities on the performance indicators of the Company including net revenue,
profit after tax, book value per share and return on net worth. To consider whether
after M&A, the performance indicators of the Company will be improved or not.
The essay is a summary of the results from the regression of 675 observations from
75 selected companies for the period from 2010 to 2018. At the same time, the
author uses REM test method to perform testing of The core and Generalized
Method of Moments (GMM) were used to regress the research results. The research
shows that indicators of net revenue, book value per share and profit after tax of the

Company are improved after M&A, however return on net worth tends to decrease
after M&A. This essay confirmed that M&A have an impact on the performance of
the Company in Vietnam, thereby contributing to the enrichment of reference
materials for those who intend to conduct M&A. Simultaneously with his
recommendations, the author contributes to further highlight the shortcomings and
ways to overcome them to improve the efficiency of M&A activities in Vietnam in
the future.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong xu thế toàn cầu hóa, hội nhập cùng với việc đổi mới và tái cấu trúc nền kinh
tế, hoạt động mua bán và sáp nhập cũng dần xuất hiện và ngày càng phát triển cả về
số lượng và giá trị các thương vụ. Trên thế giới, hoạt động mua bán, sáp nhập công
ty (gọi tắt là M&A) được hình thành từ rất lâu. Ngày nay, M&A được xem là một
chiến lược thuận lợi được các nhà quản lý áp dụng để nhằm tối ưu các nguồn lực và
tài sản. Trên cơ sở lợi ích chung của hai Công Ty mà hai bên tiến hành một hoạt
động trao đổi tài sản của các cổ đông để trở thành một công ty duy nhất gọi là hoạt
động Sáp nhập (Merger). Thông qua hoạt động M&A, đã có rất nhiều các công ty
hùng mạnh ra đời đáng kể như LVMH, Barclays PLC, Thomson Reuters, Vodafone,
…
Ở Việt Nam, từ những năm 1986 đã bắt đầu làn sóng mua bán sáp nhập đầu tiên.
Nguyễn Hồng Hiệp (2018) đã chia hoạt động M&A ở Việt Nam làm 03 giai đoạn.
Giai đoạn 1 từ 1986 đến 2005. Giai đoạn 2 từ 2005 đến 2013. Giai đoạn 3 từ năm
2013 đến 2017. Theo đó bài viết đã dẫn chứng các nghiên cứu và số liệu các thương
vụ đã tăng vọt. Càng về sau, số lượng thương vụ càng nhiều, giá trị ngày càng cao.
Đặc biệt, “tổng giá trị M&A năm 2017 đạt mốc kỷ lục 10,2 tỷ USD, mức cao nhất
từ trước đến nay và tăng trưởng 175% so với năm 2016. Trong 6 tháng đầu năm

2018, tổng giá trị các thương vụ M&A đạt 3,55 tỷ USD (bằng 155% so với cùng kỳ
năm 2017).” baodautu.vn (2018). Ngoài các thương vụ do các bên tự thỏa thuận để
thực hiện, còn có các thương vụ sáp nhập các ngân hàng do các cơ quan quản lý nhà
nước chỉ định. Việc này, càng khiến cho hoạt động M&A ở Việt Nam trở nên nhộn
nhịp hơn. Mặc dù, hoạt động M&A ở Việt Nam ngày càng phát triển là vậy nhưng
không có bất kỳ một báo cáo hay chỉ số nào cho thấy hiệu quả mà M&A mang lại
đối với hoạt động của công ty sau khi thương vụ mua bán, sáp nhập được thực hiện.
Lẽ dĩ nhiên, không phải cứ thực hiện M&A thì sẽ dẫn đến hiệu quả hoạt động của
công ty tăng lên. Hơn nữa, hoạt động M&A trong nước phát triển vì xu hướng đầu
tư theo hình thức mua bán sáp nhập được xem là phương án ưu tiên nhất. Theo đó


2

M&A cũng đồng thời sẽ khiến cho rủi ro của công ty tăng lên đặc biệt là đối với các
công ty khởi nghiệp. Vì vậy, để làm rõ tác động của hoạt động M&A đến hiệu quả
hoạt động của công ty, tôi đã chọn đề tài “Phân tích tác động của hoạt động mua
bán và sáp nhập đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết” để làm luận
văn thạc sĩ. Bài luận dựa trên bài nghiên cứu của Sudhendu Giri (2013), An
Analysis on Mergers and Acquisitions in Indian Enterprises: In the LPG Era và các
nghiên cứu khác.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục đích nghiên cứu của đề tài này nhằm phân tích tác động của hoạt động M&A
đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2010
đến 2018. Thông qua cơ sở lý luận về hoạt động M&A và hoạt động kinh doanh của
công ty trong thời gian gần đây để làm cơ sở tham khảo cho việc đưa ra quyết định
thực hiện hoạt động M&A trên cơ sở nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty tại
Việt Nam.
Để làm rõ được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài luận cần trả lời được câu hỏi
cũng như nhiệm vụ của bài nghiên cứu như sau:

- Hoạt động M&A có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam hay không?
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Bài luận nghiên cứu vấn đề về tác động của M&A đến hiệu quả hoạt động của Công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Để phân tích được tác động của hoạt động M&A đến hiệu quả hoạt động của công
ty, sẽ có rất nhiều yếu tố, chỉ số cần được xem xét. Do vậy, với phạm vi một đề tài
nghiên cứu khoa học, tác giả sẽ không đi sâu vào nghiên cứu hết các yếu tố, chỉ số
hiệu quả cũng như số lượng lớn các công ty. Bài luận chỉ tập trung vào 109 công ty
được lựa chọn trong giai đoạn từ 2010 đến 2018. Đây là giai đoạn kinh tế phục hồi
sau cuộc khủng hoảng kinh tế 2007-2008.


3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để thực hiện đề tài này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, bằng
cách thu thập dữ liệu từ nhiều nguồn, trong đó dữ liệu chính được thu thập từ trang
www.thomsonreuters.com và www.vietstock.vn.
1.5 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục các bảng biểu, danh mục tài liệu tham
khảo, nội dung bài luận được trình bày trong 5 chương: Chương 1: Giới thiệu: Giới
thiệu tổng quan về đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý luận, tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Tác động của hoạt động mua bán, sáp nhập đến hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết.
Chương 5: Kết quả nghiên cứu và các đề xuất, hướng nghiên cứu tiếp theo.

4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Hoạt động mua bán sáp nhập gọi tắt là M&A đã từ lâu, trở thành một phương án
phát triển ưu tiên số 1 đối với doanh nghiệp. Trên thế giới, lịch sử M&A đã có từ rất
lâu, và chính hoạt động M&A đã tạo ra rất nhiều các tập đoàn hùng mạnh, vì lẽ đó
M&A đã thể hiện là một phương án đầu tư đúng đắn nhằm phát triển doanh nghiệp.
Song, để tiến hành thương vụ M&A, các nhà quản trị, cổ đông công ty có rất nhiều
lý do, động cơ, tuy nhiên, M&A sẽ tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trong chương 2, tác giả sẽ xem xét các bài nghiên cứu của các tác
giả trên thế giới về tác động M&A đến hiệu quả của doanh nghiệp.


5

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 KHÁI NIỆM
2.1.1 Một số khái niệm về hoạt động M&A
Trên các diễn đàn và các tài liệu học thuật, để diễn đạt về hoạt động Mergers and
Acquisitions (M&A) của công ty, thuật ngữ Sáp nhập và mua lại đã được sử dụng
rất phổ biến ở Việt Nam hiện nay. Theo Nguyễn Hòa Nhân (2009) M&A có nghĩa là
sáp nhập (Mergers) và mua lại (Acquisitions) hay hợp nhất và thâu tóm. Tuy nhiên,
theo định nghĩa của Luật Cạnh Tranh Việt Nam 2004, thì hoạt động M&A được
định nghĩa bao gồm: mua lại công ty, sáp nhập công ty hợp nhất công ty, liên doanh
công ty và một số hành vi tập trung kinh tế khác theo quy định pháp luật.
Sáp nhập công ty là một hoạt động mà một hoặc một số công ty chuyển toàn bộ tài
sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một công ty khác, đồng thời
chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.
Hợp nhất công ty là một hoạt động mà hai hoặc nhiều công ty chuyển toàn bộ tài

sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một công ty mới,
đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty bị hợp nhất.
Mua lại công ty là một hoạt động mà một công ty mua toàn bộ hoặc một phần tài
sản của công ty khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của
công ty bị mua lại.
Theo Gaughan (2015), sáp nhập (Mergers) là hình thức các công ty thống nhất kết
hợp, gộp chung cổ phần với nhau. Còn mua lại (Acquisitions) là một công ty tiến
hành mua lại hoạt động kinh doanh và chiếm lĩnh hoàn toàn một công ty khác với tư
cách là người chủ sở hữu mới. Mua bán và sáp nhập (M&A) là một trong những
hoạt động đặc trưng và ngày càng phổ biến, đặc biệt trong bối cảnh của khủng
hoảng, cạnh tranh và hội nhập kinh tế quốc tế.
Cũng theo Patrick A.GauGhan (2015), hoạt động sáp nhập và hợp nhất được mô
phỏng như các mô hình sau: A + B = A, nơi mà công ty B sáp nhập vào công ty A.


6

Trong một thương vụ hợp nhất, A + B = C, trong đó C là một công ty hoàn toàn
mới.
Mặc dù có sự khác biệt giữa các thương vụ sáp nhập và hợp nhất nhưng vấn đề này
thường ít được quan tâm. Trong phạm vi nghiên cứu của bài luận này, tác giả xem
xét cho cả các thương vụ sáp nhập và hợp nhất và để thuận tiện, tác giả gọi chung là
sáp nhập (Mergers).
2.1.2 Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của Doanh Nghiệp
Có nhiều tài liệu nghiên cứu chỉ ra nhiều nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp, hay cụ thể là lợi nhuận (profitability), doanh thu, lợi nhuận trên
vốn cổ phần, … thay đổi dưới sự tác động của các nhân tố này. Theo đó, có thể phân
loại ra thành ba nhóm chính như sau: Nhóm nhân tố nội tại của doanh nghiệp, nhóm
nhân tố bên ngoài đến từ thị trường các quy định của nhà nước.
2.1.2.1 Nhóm nhân tố nội tại của doanh nghiệp

Theo bài nghiên cứu của Salman and Yazdanfar (2012) đã liệt kê năm nhân tố tác
động đến lợi nhuận bao gồm: tốc độ tăng trưởng hoạt động kinh doanh (growth of
the quantity sale), quy mô công ty (Firm Size), tuổi công ty (Firm Age), nhân tố
tổng hợp về sự tăng trưởng hoạt động sản xuất (Total Factor Productivity Growth),
giá trị doanh thu trên tài sản (Asset Turnover). Ngoài ra còn có một số nhân tố khác
như cơ cấu vốn, công nghệ máy móc thiết bị, năng lực quản trị,… Cụ thể là, bài
nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của 2.500 doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Thụy Điển
trong năm 2007, đã cho thấy rằng các nhân tố tốc độ tăng trưởng hoạt động kinh
doanh (growth of the quantity sale), giá trị doanh thu trên tài sản (Asset Turnover),
nhân tố tổng hợp về sự tăng trưởng hoạt động sản xuất (Total Factor Productivity
Growth) có tác động tích cực đến lợi nhuận hoạt động của các doanh nghiệp nhỏ và
vừa. Tuy nhiên, quy mô công ty (Firm Size), tuổi công ty (Firm Age), có tác động
tiêu cực đến lợi nhuận của Công ty.


7

2.1.2.2 Nhóm nhân tố bên ngoài đến từ thị trường
Nhóm nhân tố bên ngoài đến từ thị trường bao gồm lạm phát và tỷ giá hối đoái tốc
độ tăng trưởng của nền kinh tế, hoạt động ngoại thương, điều kiện tự nhiên và cơ sở
hạ tầng, yếu tố khách hàng, đối thủ cạnh tranh, nhà cung cấp.
Lạm phát và tỷ giá hối đoái tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế
Lạm phát và khả năng điều khiển lạm phát ảnh hưởng đến thu nhập, tích luỹ , tiêu
dùng, kích thích hoặc kìm hãm hoạt động đầu tư. Sự thay đổi về cơ cấu kinh tế ảnh
hưởng dến vị trí vai trò và xu hướng phát triển của các ngành kinh tế kéo theo sự
thay đổi chiều hướng phát triển của doanh nghiệp. Tốc độ tăng trưởng kinh tế thể
hiện xu hướng phát triển chung của nền kinh tế liên quan đến khả năng mở rộng hay
thu hẹp quy mô kinh doanh của mỗi doanh nghiệp.
Hoạt động ngoại thương
Xu hướng đóng mở của nền kinh tế cóảnh hưởng các cơ hội phát triển của doanh

nghiệp ,các điều kiện canh tranh ,khả năng sử dụng ưu thê quốc gia về công nghệ,
nguồn vốn.
Điều kiện tự nhiên và cơ sở hạ tầng
Các yếu tố điều kiện tự nhieen như khí hậu ,thời tiết ảnh hưởng đến chu kỳ sản xuất
kinh doanh trong khu vực , hoặc ảnh hưởng đến hoạt động dự trữ , bảo quản hàng
hoá. Đối với cơ sở hạ tầng kỹ thuật ,các điều kiện phục vụ cho sản xuất kinh doanh
một mặt tạo cơ sở cho kinh doanh thuận lợi khi khai thác cơ sở hạ tầng sẵn có của
nền kinh tế, mặt khác nó cũng có thể gây hạn chếkhả năng đầu tư, phát triển kinh
doanh đặc biệt với dsoanh nghiệp thương mại trong quá trình vận chuyển, bảo quản,
phân phối…
Yếu tố khách hàng
Khách hàng là những người có nhu cầu và khả năng thanh toán về hàng hoá và dịch
vụ mà doanh nghiệp kinh doanh . Khách hàng là nhân tố quan trọng quyết định sự
thành bại của doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường. Khách hàng có nhu cầu rất
phong phú và khác nhau tuỳ theo từng lứa tuổi, giới tính mức thu nhập, tập quán …


8

Mỗi nhóm khách hàng có một đặc trưng riêng phản ánh quá trình mua sắm của họ.
Do đó doanh nghiệp phải có chính sách đáp ứng nhu cầu từng nhóm cho phù hợp.
Đối thủ cạnh tranh
Bao gồm các nhà sản xuất, kinh doanh cùng sản phẩm của doanh nghiệp hoặc kinh
doanh sản phẩm có khả năng thay thế. Đối thủ canh tranh có ảnh hưởng lớn đến
doanh nghiệp, doanh nghiệp có cạnh tranh được thì mới vó khả năng tồn tại ngược
lại sẽ bị đẩy lùi ra khỏi thị trường , Cạnh tranh giúp doanh nghiệp có thể nâng cao
hoạt động của mình phục vụ khách hàng tốt hơn ,nâng cao được tính năng động
nhưng luôn trong tình trạng bị đẩy lùi.
Nhà cung cấp.
Đó là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh trong và ngoài nước mà cung cấp hàng

hoá cho doanh nghiệp, người cung ứng ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh cua
doanh nghiệp không phải nhỏ ,điều đó thể hiện trong việc thực hiện hợp đồng cung
ứng, độ tin cậy về chất lượng hàng hoá, giá cả, thời gian, điạ điểm theo yêu cầu …
2.1.2.3 Nhóm nhân tố đến từ chính trị và pháp luật.
Chính trị.
Chính trị là yếu tố đầu tiên mà các nhà đầu tư, nhà quản trị các doanh nghiệp quan
tâm phân tích để dự báo mức độ an toàn trong các hoạt động tại các quốc gia, các
khu vực nơi mà doanh nghiệp đang có mối quan hệ mua bán hay đầu tư. Các yếu tố
như thể chế chính trị, sự ổn định hay biến động về chính trị tại quốc gia hay một
khu vực là những tín hiệu ban đầu giúp các nhà quản trị nhận diện đâu là cơ hội
hoặc đâu là nguy cơ của doanh nghiệp để đề ra các quyết định đầu tư, sản xuất kinh
doanh trên các khu vực thị trường thuộc phạm vi quốc gia hay quốc tế. Yếu tố chính
trị là yếu tố rất phức tạp, tuỳ theo điều kiện cụ thể yếu tố này sẽ tác động đến sự
phát triển kinh tế trong phạm vi quốc gia hay quốc tế. Các nhà quản trị chiến lược
muốn phát triển thị trường cần phải nhạy cảm với tình hình chính trị ở mỗi khu vực
địa lý, dự báo diễn biến chính trị trên phạm vi quốc gia, khu vực, thế giới để có các
quyết định chiến lược thích hợp và kịp thời.


9

Luật pháp
Việc tạo ra môi trường kinh doanh lành mạnh hay không lành mạnh hoàn toàn phụ
thuộc vào yếu tố pháp luật và quản lý nhà nước về kinh tế. Việc ban hành hệ thống
luật pháp có chất lượng là điều kiện đầu tiên đảm bảo môi trường kinh doanh bình
đẳng cho các doanh nghiệp buộc các doanh nghiệp phải kinh doanh chân chính, có
trách nhiệm. Tuy nhiên nếu hệ thống pháp luật không hoàn thiện cũng sẽ có ảnh
hưởng không nhỏ tới môi trường kinh doanh gây khó khăn trong hoạt động sản xuất
kinh doanh của các doanh nghiệp.
Pháp luật đưa ra những quy định cho phép, không cho phép hoặc những đòi hỏi

buộc các doanh nghiệp phải tuân thủ. Chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong hệ thống
luật pháp như thuế, đầu tư ... sẽ ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp. Ví dụ như Pháp lệnh Bưu chính Viễn thông ra đời cho phép mọi
thành phần kinh tế được tham gia cung cấp các dịch vụ chuyển phát thư đã tạo cơ
hội cho các doanh nghiệp xâm nhập vào lĩnh vực cung cấp các dịch vụ Bưu chính
nhưng lại tạo nguy cơ cho VNPT khi phải đối mặt với ngày càng nhiều đối thủ cạnh
tranh, môi trường cạnh tranh ngày càng khốc liệt.
2.1.2.4 Tác động của hoạt động mua bán sáp nhập đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
Có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, đã chỉ ra rằng hoạt động M&A có tác
động mạnh đến hiệu quả hoạt động của Doanh Nghiệp. Ngày nay, M&A còn được
các nhà quản trị sử dụng như là một phương án tối ưu, được nhiều nhà quản trị sử
dụng để nhằm làm tối đa hóa các nguồn lực và giá trị của Doanh Nghiệp.
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Đã có rất nhiều tài liệu nghiên cứu tác động của hoạt động M&A đến các khía cạnh
khác nhau của công ty. Hơn nữa, càng về sau, những nghiên cứu càng chỉ ra được
những hạn chế của các nghiên cứu trước đây, đặc biệt là ở thị trường Ấn Độ. Riêng
việc xem xét hiệu quả của các công ty mà có liên quan đến hoạt động M&A cũng là
chủ đề của rất nhiều bài nghiên cứu. Trong đó, có nhiều lý do, động cơ có thể đồng
thời thúc đẩy một công ty đi đến một quyết định để thực hiện thương vụ M&A. Có


10

thể giả định rằng những lý do và động lực đó đã giúp công ty nâng cao lợi nhuận
của công ty như là mục tiêu đề ra. Điều này có vẻ hợp lý khi cho rằng như vậy, bởi
vì ngay cả khi mục tiêu đó đã không đạt được thì các nhà quản lý cũng sẽ thực hiện
việc mua lại. Tuy nhiên, trên thực tế, rất khó có thể thực hiện một phép đo thống kê
riêng biệt để xác định tác động của M&A đến lợi nhuận của công ty. Lý thuyết cổ
điển "dòng tiền tự do" đã được phát triển bởi Jensen (1986) cung cấp một ví dụ điển

hình việc gia tăng lợi nhuận trong dài hạn. Lý thuyết này cho rằng các cổ đông công
ty đôi khi đã không có cùng một mục tiêu với các nhà quản lý. Xung đột này có thể
sẽ trở nên mạnh mẽ khi các công ty có đủ lợi nhuận để tạo ra "dòng tiền tự do", tức
là lợi nhuận không được dùng để tái đầu tư sinh lợi cho công ty. Trong những
trường hợp như vậy, “dòng tiền tự do” sẽ được sử dụng để thực hiện M&A. Từ đó
các nhà quản lý thực hiện các biện pháp mới để tăng hiệu quả của hoạt động công
ty. Theo Jensen, lợi nhuận dài hạn có thể đến từ việc tái tổ chức và tái cấu trúc được
thực hiện thông qua việc sáp nhập công ty.
Một cách thức khác để đo lường tác động của M&A đến hiệu suất của công ty là
theo dõi giá cổ phiếu sau khi thương vụ M&A được thực hiện. Các nghiên cứu thực
nghiệm thuộc loại này chỉ ra rằng các cổ đông của một công ty mục tiêu (Target)
được hưởng lợi và cổ đông của công ty thâu tóm (Acquirer) thường thua lỗ (Franks
& Harris, 1989). Tác giả dùng cách thức tiếp cận xu hướng giá của cổ phiếu của các
công ty đã tham gia hoạt động M&A để đối chiếu với các công ty không thực hiện
M&A. Theo đó, kết quả cho thấy lợi nhuận của cổ đông mục tiêu đã được cải thiện
sau M&A. Phần lớn các trường hợp ở Hoa Kỳ và Canada cũng cho thấy lợi nhuận
của các cổ đông mục tiêu được cải thiện.
Một bộ phận nghiên cứu khác cũng nhằm để đánh giá tác động của M&A bằng các
phương pháp khác nhau để xem xét lợi nhuận trước và sau M&A. Billings, Scherer,
and Processes (1988) đã cho thấy kết quả là hầu hết các trường hợp xem xét đều cho
kết quả là lợi nhuận dài hạn không được cải thiện sau M&A. Đây cũng là kết luận
của Tuch and O'Sullivan (2007). Tuch and O'Sullivan (2007) đã xem xét tổng hợp
nhiều bài nghiên cứu và khẵng định rằng, trong ngắn hạn, việc mua lại có tác động


11

không đáng kể đến sự giàu có của cổ đông. Phân tích hiệu suất dài hạn cho thấy lợi
nhuận cực kỳ tiêu cực. Reid (1968) và Mueller and Organization (1988) cho rằng
sáp nhập hỗn hợp cho kết quả thuận lợi hơn so với sáp nhập ngang và dọc. Cũng về

mặt lợi nhuận kế toán, Hughes (1993) đã tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm để
chỉ ra rằng sáp nhập hỗn hợp có tác động tốt hơn so với sáp nhập ngang. Ghosh
(2001) đã xem xét vấn đề là liệu hiệu quả dòng tiền hoạt động có được cải thiện sau
khi sáp nhập hay không. Tuy nhiên kết quả là hoạt động sáp nhập đã không mang lại
sự cải thiện hiệu quả hoạt động sau khi mua lại. Dhiman and Parray (2011) cho thấy
rằng M&A không có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của các công ty sau khi mua
lại. Nghiên cứu này xem xét hiệu ứng mua lại trên mẫu của 10 công ty. Sử dụng các
chỉ số tài chính và t-test, để đánh giá hiệu suất sau mua lại của 10 công ty sản xuất
đã thực hiện ít nhất một thương vụ mua lại trong giai đoạn 2006-2007. Phát hiện
chính của nghiên cứu là có bằng chứng mạnh mẽ cho thấy lợi nhuận của công ty
thực hiện mua lại không có sự khác biệt thống kê giữa giai đoạn trước và sau mua
lại. Kruse (2007) xem xét hiệu quả hoạt động dài hạn của các công ty Nhật Bản
bằng cách sử dụng mẫu 56 vụ sáp nhập của các công ty sản xuất trong giai đoạn
1969 đến 1997. Bằng cách kiểm tra hiệu suất dòng tiền trong giai đoạn 5 năm sau
khi sáp nhập, nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng về sự cải thiện hiệu suất hoạt động
trước và sau sáp nhập có mối tương quan cao. Martynova, Oosting, and Renneboog
(2007) xem xét lợi nhuận dài hạn của các công ty đi thâu tóm ở châu Âu, và thấy
rằng trường hợp công ty mua lại và công ty mục tiêu có lợi nhuận vượt trội so với
các công ty trong ngành của họ trước khi tiếp quản nhưng lại giảm đáng kể sau khi
sáp nhập.
So sánh lợi nhuận trước sáp nhập của các công ty liên quan với trung bình ngành,
Beena (1998) nhận thấy rằng các công ty mục tiêu có lợi nhuận tốt hơn trung bình
ngành trong khi các công ty mua lại có lợi nhuận thấp hơn trung bình ngành. Nhìn
chung, bởi vì các công ty mua lại là các công ty tăng trưởng cao có hiệu suất tốt
trong những năm trước khi sáp nhập và có tính thanh khoản cao hơn. Mặt khác, các
công ty mục tiêu là các công ty có lợi nhuận cao hơn ngành nhưng đã trở nên xấu đi


12

trong giai đoạn trước khi sáp nhập. Hơn nữa, ông so sánh doanh thu thuần trung
bình trước sáp nhập cho công ty mua và công ty mục tiêu và nhận thấy rằng trong
86% các trường hợp, các công ty mua lại có doanh số trước sáp nhập cao hơn. Nói
chung, bài nghiên cứu chỉ ra rằng hoạt động sáp nhập đã được thực hiện có chủ đích
vì mục tiêu lợi nhuận cá nhân của người quản lý. Cũng với quan điểm này, Hanifi
and Vahedi (2016), đã xem xét tác động của M&A đến hiệu quả của các doanh
nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Tehran. Kết quả của các giả thuyết
nghiên cứu thử nghiệm cho thấy hiệu suất của các công ty mục tiêu không tăng
đáng kể sau khi mua lại thậm chí cho thấy xu hướng giảm hiệu suất của các công ty
mục tiêu sau khi mua lại so với giai đoạn trước khi mua lại.
Một nghiên cứu khác cho thấy việc sáp nhập đã không dẫn đến lợi nhuận tăng
trưởng cho công ty mua lại (Pawaskar, 2001).
Nghiên cứu của mình, Saboo and Gopi (2009) đã so sánh tác động của M&A đối
với hoạt động sáp nhập trong nước và hoạt động sáp nhập xuyên biên. Bằng cách
đối chiếu một số chỉ tiêu tài chính tiền sáp nhập và sau sáp nhập của các công ty này
và để xem sự khác biệt trước sáp nhập và sau sáp nhập của các công ty mua lại
trong nước và các công ty đi mua lại xuyên biên giới. Kết quả cho thấy sáp nhập đã
có tác động tích cực đến các tỷ lệ tài chính quan trọng của các công ty mua lại trong
nước trong khi tác động hơi tiêu cực đến các công ty mua lại xuyên biên. Tuy nhiên,
Fukao (2008) đã kết luận rằng, sáp nhập xuyên biên có tác động tích cực đến lợi
nhuận và các chỉ số hiệu quả hoạt động hơn so với mua lại trong nước. Fukao
(2008) đã xem xét dữ liệu của các doanh nghiệp Nhật Bản trong giai đoạn từ 1994
đến 2002. Tác giả đã lựa chọn các công ty không được mua bởi các công ty nước
ngoài nhưng có các đặc điểm tương tự như các công ty được mua bởi người nước
ngoài để so sánh với nhau và cho thấy sự cải thiện lớn hơn về hiệu suất so với các
công ty mua lại trong nước.
Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng các thương vụ M&A có cả thành
công và thất bại. Ví dụ, Deng (2010) đã ghi nhận rằng việc Lenovo mua lại bộ phận
máy tính của IBM vào năm 2004 đã khiến công ty trở thành một trong ba Công ty

13

sản xuất máy tính hàng đầu trong các nhà sản xuất trên thế giới. Tuy nhiên, Dong
and Guo (2013) chỉ ra rằng thu nhập của Lenovo liên tục trượt dốc và cổ phiếu trên
thị trường toàn cầu đã giảm từ 9% trước khi M & A xuống còn 7.1% trong năm
2008. Hơn nữa, TCL đã chịu khoản lỗ lũy kế hơn 6 tỷ RMB (tương đương 680 triệu
USD) tính đến năm 2006 sau khi mua lại đơn vị truyền hình của Thomson năm
2004. Boateng et al (2008) thấy rằng tích lũy trung bình bất thường trong lợi nhuận
của 27 Công ty mua lại của Trung Quốc trong thời gian hai ngày là 1,3% và do đó
có sự khác biệt đáng kể từ số không. Tuy nhiên, đã không có bài nghiên cứu định
lượng nào sử dụng các thước đo hiệu quả hoạt động thị trường chứng khoán của
công ty trong thời gian dài hơn. Hơn thế nữa, Boateng et al (2008) đã không điều
chỉnh cho các sai lệch do tự lựa chọn M & A ở nước ngoài. Để thu hẹp khoảng cách
này, nghiên cứu này sử dụng một bộ dữ liệu rộng cấp công ty để kiểm tra hiệu quả
trung bình của M & A ở nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của Công ty, chẳng
hạn như doanh số, năng suất, tài sản hữu hình và vô hình, và mức độ nghiên cứu và
phát triển.
Kar, Soni, and Singh (2014), tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động của M&A
đến hiệu quả của doanh nghiệp trong thời gian hậu tự do hóa. Kết quả là, doanh thu
tăng tuy nhiên lại không có tác động nào đến lợi nhuận trên vốn cổ phần (Return on
net worth). Đây cũng là kết quả mà Gioia (2004) đã kết luận. Bài nghiên cứu của
Gioia (2004) được thực hiện trên một quốc gia châu Âu là Đan Mạch, trong giai
đoạn từ 1991 đến 1999 trên cơ sở lý thuyết phù hợp về thay đổi chủ sở hữu. Theo
đó, bài viết đã nhận thấy rằng các mục tiêu mua lại đặc trưng bởi mức năng suất yếu
tại thời điểm trước khi bị mua lại so với các công ty không mua lại và trung bình
ngành của họ. Các công ty mua lại đã hưởng lợi từ sự thay đổi quyền sở hữu và cải
thiện năng suất và hiệu quả tài chính của họ trong giai đoạn sau mua lại. Trong số
các công ty còn sống sót, việc mua lại có tác động tích cực đến việc tăng trưởng
doanh số và việc làm, cho thấy sự gia tăng quy mô và hiệu quả của công ty.

Mantravadi, Reddy, and Weekly (2008) cho rằng, M&A có tác động tiêu cực đối với
tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần. Bài viết đã phân tích 96 thương vụ, trong đó