Nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết tại việt nam

PHẦN I – ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
Quản trị công ty là một chủ đề dành được nhiều sự quan tâm của không chỉ các học
giả mà còn có cả các doanh nghiệp, đặc biệt sau sự sụp đổ của nhiều công ty lớn ở Mỹ
như Worldcom, Enron và Arthur Andersen... Tại châu Á, người ta cho rằng quản trị công
ty yếu kém là một trong những lý do chính dẫn đến cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997.

Ế

Tại Việt Nam hiện nay, quản trị công ty đang là vấn đề nóng trong các cuộc thảo luận của

U

các quan chức chính phủ, đặc biệt khi chính phủ cam kết đẩy mạnh cải cách các doanh

́H

nghiệp nhà nước hay còn gọi là “cổ phần hóa”. Cụ thể hơn, việc chuyển đổi này đã trở
thành một yếu tố then chốt của quá trình đổi mới nền kinh tế ở Việt Nam từ năm 1986.

TÊ

Một trong những yếu tố quan trọng của cải cách doanh nghiệp nhà nước là minh bạch hóa
tài chính và tính trách nhiệm của nguyên lý quản trị hiệu quả để nâng cao kết quả hoạt

H

động kinh doanh của các doanh nghiệp này và thu hút đầu tư nước ngoài. Mặt khác,

IN

QTCT được xem như một chất xúc tác dài hạn để thay đổi tư duy kinh doanh người Việt

K

Nam, qua đó đáp ứng tốt hơn đòi hỏi của các nhà đầu tư nước ngoài và nền kinh tế toàn
cầu. Cho đến nay, khung QTCT ở Việt Nam được đánh giá là phù hợp với các yêu cầu và

̣C

nguyên tắc quản trị phổ biến được thừa nhận trên thế giới. Tuy nhiên, hoạt động QTCT ở

O

Việt Nam vẫn còn nhiều điểm hạn chế và yếu kém. Khái niệm “QTCT” vẫn còn rất mới

̣I H

mẻ. Theo một điều tra trên các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam do IFC thực hiện, chỉ có

Đ
A

23% số người được hỏi cho rằng các doanh nhân ở Việt Nam đã hiểu khái niệm và
nguyên tắc cơ bản của QTCT. Nhiều lãnh đạo doanh nghiệp vẫn còn lẫn lộn giữa QTCT
với quản lý tác nghiệp. Theo kết quả khảo sát thực tiễn về QTCT ở các tỉnh miền Trung
và Tây Nguyên năm 2009 có tới 95.6% số doanh nghiệp được điều tra chưa thực hiện đầy
đủ công tác QTCT. Thực hành quản lý theo kiểu thuận tiện, thiếu vắng các yếu tố của
QTCT làm cho năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế, doanh nghiệp
lúng túng và chậm phản ứng với sự thay đổi của môi trường kinh doanh là những hạn chế
của QTCT ở Việt Nam. Sự yếu kém về quản trị cũng làm cho doanh nghiệp Việt Nam

“chậm lớn”, đông về số lượng, tuy nhiên lại thể hiện sự yếu kém về chất lượng.
1


Trong những năm gần đây, tầm quan trọng của QTCT ngày càng được nhấn mạnh
trong một loạt các nghiên cứu và đều cho thấy rằng QTCT hiệu quả sẽ dẫn đến việc gia
tăng giá trị kinh tế của công ty cũng như nâng cao năng suất sản xuất và giảm thiểu nguy
cơ thất bại trong vấn đề tài chính mang tính hệ thống. Có thể nói rằng nền tảng QTCT tại
Việt Nam cũng như những nghiên cứu về vấn đề QTCT tại Việt Nam, đặc biệt là đối với
các công ty niêm yết, cũng chỉ mới đang ở giai đoạn bắt đầu. Trong các nghiên cứu và
báo cáo các năm sau này của Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế (OECD) như “Policy

Ế

Brief on Corporate Governance of Banks in Asia” (2006);“Implementing the White Paper

U

on Corporate Governance in Asia” (2006); “Asia: Overview of Corporate Governance

́H

Frameworks” (2007); Enforcement of Corporate Governance in Asia” (2007); “Guide on

TÊ

Fighting Abusive Related Party Transactions in Asia” (2009) và “Corporate Governance
in Asia 2011: Progres and Chalenges” (OECD 2011), cái tên Việt Nam được nhắc tới

H

thường xuyên hơn với tư cách là một rong những quốc gia tham gia khảo sát. Tuy nhiên,

IN

đây vẫn chưa phải là những nghiên cứu được thiết kế riêng cho Việt Nam. Bên cạnh đó,
trong thời gian vừa qua, cũng đã có một số nghiên cứu của các tác giả Việt Nam được

K

công bố trên tạp chí quốc tế (Binh, 2012; Dan, 2005; Hai, 2008; Lu, 2012; Minh và

̣C

Walker, 2008). Các nghiên cứu này đa phần nghiêng về khía cạnh pháp lý của QTCT tại

O

Việt Nam mà chưa đi sâu vào nghiên cứu việc thực hành QTCT tại Việt Nam và tìm hiểu

̣I H

liệu việc QTCT có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết
hay không ? Bên cạnh đó, gần đây đã có một số nghiên cứu định lượng đã được thực hiện

Đ
A

tại Việt Nam và các nghiên cứu này khá đồng nhất khi đưa ra các kết luận về mối quan hệ
giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết. Tuy

nhiên, với một mẫu quan sát mới, nghiên cứu hy vọng góp phần khẳng định hoặc đưa ra
được những kết quả mới so với những nghiên cứu trước đây.
Xuất phát từ những vấn đề trên, tôi lựa chọn đề tài "Nghiên cứu tác động của quản
trị công ty đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết tại Việt
Nam".

2


2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung:
-

Mục tiêu của nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của quản trị công ty đến hiệu

quả hoạt động kinh doanh của nhóm công ty niêm yết trong rổ chỉ số VN-30 và đề xuất
một số gợi ý nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty này.
Mục tiêu cụ thể:
-

Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả
Đánh giá mức độ tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

U

-

Ế

hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết.

Đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các

TÊ

-

́H

của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

công ty niêm yết tại Việt Nam thông qua cải thiện quản trị công ty.

H

3. Đối tƣợng nghiên cứu

IN

Mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động kinh doanh.

K

4. Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: các công ty niêm yết trong rổ chỉ số VN-30.

-

Về thời gian: từ năm 2010 đến năm 2014 .

O

̣C

-

̣I H

5. Phƣơng pháp nghiên cứu

 Phƣơng pháp nghiên cứu tài liệu

Đ
A

Tham khảo sách báo, tạp chí, các nghiên cứu về quản trị công ty trong và ngoài nước
trong những giai đoạn trước đây.
 Phƣơng pháp thu thập số liệu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên,
báo cáo quản trị công ty và bản cáo bạch (bao gồm bản cáo bạch niêm yết, bản cáo bạch
phát hành lần đầuhoặc bản cáo bạch phát hành thêm) của các công ty niêm yết trong
nhóm chỉ số VN-30. Số liệu được thu thập từ trang web chính thức của Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, trang web của các công ty và những trang web
3


chứng khoán khác.
 Phƣơng pháp xử lý số liệu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng (Panel data) với các mô

hình như mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled OLS), mô hình các
ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model, FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random
Effects Model, REM), các kiểm định để xử lý và phân tích các số liệu dưới sự hỗ trợ của

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

U

Ế

các phần mềm Excel, Eview 6.0 và Stata 12.

4

PHẦN II – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG KINH DOANH
1.1. Quản trị công ty
1.1.1. Khái niệm quản trị công ty
Trước khi nghiên cứu về khái niệm của QTCT, cần hiểu rõ như thế nào được gọi là

Ế

công ty niêm yết. Khái niệm công ty đại chúng Theo Điều 25 Luật Chứng khoán số

U

70/2006/QH11 của Quốc hội, công ty đại chúng là công ty cổ phần thuộc một trong ba

́H

loại hình sau: (1) công ty đã thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng; (2) công ty có cổ
phiếu được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán hoặc Trung tâm Giao dịch Chứng

TÊ

khoán; (3) công ty có cổ phiếu được ít nhất 100 nhà đầu tư sở hữu không kể nhà đầu tư
chứng khoán chuyên nghiệp và có vốn điều lệ từ 10 tỷ Việt Nam đồng trở lên. Như vậy,

H

dựa vào khái niệm trên, có thể hiểu công ty niêm yết là công ty cổ phần có cổ phiếu được

IN

niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán hoặc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán.

K

Xét trên những khía cạnh khác nhau, có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty trên

̣C

thế giới. Trên thực tế, rất khó để có thể tìm ra một định nghĩa duy nhất về QTCT1

O

(Corporate Governance) có thể áp dụng cho mọi trường hợp và mọi thể chế. Những định

̣I H

nghĩa khác nhau về QTCT phần nhiều phụ thuộc vào quan điểm của các tác giả, thể chế
cũng như từng quốc gia hay môi trường pháp lý (Armstrong và Sweeney, 2002). Để có

Đ
A

thể hiểu được khái niệm về quản trị công ty một cách toàn diện, nghiên cứu này tiếp cận
theo cả nghĩa hẹp và nghĩa rộng.
 Theo nghĩa hẹp
Theo Parkinson (1994), QTCT là một quá trình giám sát và kiểm soát nhằm đảm bảo
các hoạt động quản lý công ty được thực hiện phù hợp với lợi ích của các cổ đông.

Shleifer và Vishny (1997) lại cho rằng: “Quản trị công ty giải quyết vấn đề cách thức các
nhà cung cấp tài chính cho doanh nghiệp đảm bảo quyền lợi của mình để có thể thu về lợi
1

Thuật ngữ “Corporate governance” được nhiều học giả dịch ra tiếng Việt là quản trị công ty đại chúng, cai
trị công ty hoặc chỉ đạo công ty. Trong nghiên cứu này, tác giả xin dùng cụm từ “Quản trị công ty” để dịch thuật
ngữ này.

5


tức từ các khoản đầu tư của mình”. La Porta và cộng sự (1999) định nghĩa về QTCT như
là “một cơ chế mà qua đó các nhà đầu tư bên ngoài bảo vệ mình chống lại sự chiếm đoạt
bởi nội bộ”.
 Theo nghĩa rộng
Maw và các cộng sự (1994) cho rằng “Quản trị công ty là chủ đề mặc dù được định
nghĩa mờ nhạt nhưng xem như đối tượng, mục tiêu và thể chế để đảm bảo điều tốt đẹp
cho cổ đông, nhân viên, khách hàng, chủ nợ và thúc đẩy danh tiếng, vị thế của nền kinh

U

Ế

tế”. Theo Mathiesen (2002), “Quản trị công ty là một lĩnh vực kinh tế học nghiên cứu

́H

cách thức động viên quá trình quản trị hiệu quả của các doanh nghiệp bằng việc sử dụng
các cơ cấu động viên lợi ích, ví dụ hợp đồng, cấu trúc tổ chức và quy chế - quy tắc. Quản

TÊ

trị công ty thường giới hạn trong phạm vi câu hỏi về cải thiện hiệu suất tài chính, chẳng
hạn, bằng cách nào đó người chủ sở hữu doanh nghiệp động viên các giám đốc để đem lại

H

lợi suất đầu tư hiệu quả hơn”.

IN

Năm 1999, một định nghĩa chi tiết hơn về QTCT đã được đưa ra bởi Tổ chức Hợp tác

K

và Phát triển Kinh tế (OECD) trong tài liệu “Các nguyên tắc quản trị công ty” (OECD
Principles of Corporate Governance) và được sử dụng khá phổ biến trong những nghiên

̣C

cứu gần đây. “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát

O

công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa ban giám đốc, HĐQT và các cổ đông của

̣I H

một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. QTCT cũng tạo ra một cơ cấu để đề ra

Đ
A

các mục tiêu của công ty, và xác định các phương tiện để đạt được những mục tiêu đó,
cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty. QTCT chỉ được cho là có hiệu quả
khi khích lệ được ban giám đốc và HĐQT theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và
của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của
công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách
tốt hơn”. Đây cũng là định nghĩa được sử dụng chính thức cho nghiên cứu này. Như vậy,
nhìn một cách tổng quát, QTCT bao gồm một hệ thống các mối quan hệ giữa các cổ đông
và ban giám đốc, hay nói cách khác là HĐQT - đại diện cho cổ đông và ban giám đốc
nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách phù hợp và qua đó làm tăng giá trị
6


cho các cổ đông một cách bền vững.
Mối quan hệ giữa các thể chế quản trị trong công ty được minh họa rõ nét hơn

H

TÊ

́H

U

Ế

thông qua sơ đồ dưới đây:

K

IN

Sơ đồ 1.1. Hệ thống Quản trị công ty
(Nguồn: IFC 2010)

̣C

QTCT tốt có ý nghĩa quan trọng trong việc tạo nên sự hài hòa trong các mối quan hệ

O

giữa BGĐ công ty, HĐQT, các cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan, tạo ra sự định

̣I H

hướng và sự kiểm soát công ty một cách tối ưu và hiệu quả. Nói cách khác, QTCT tốt sẽ
thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả năng tiếp các nguồn vốn bên ngoài của công ty,

Đ
A

góp phần vào việc tăng giá trị công ty, giảm thiểu những rủi ro tiềm tàng và mâu thuẫn về
lợi ích giữa các bên liên quan. Từ đó, QTCT tốt có thể tăng cường đầu tư và phát triển
bền vững cho doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Giữa QTCT (corporate governance) và quản trị kinh doanh (business management) có
sự khác nhau rất cơ bản: Quản trị kinh doanh là điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp do Ban giám đốc thực hiện. QTCT là một quá trình giám sát và kiểm
soát được thực hiện để bảo đảm cho việc thực thi quản trị kinh doanh phù hợp với lợi ích

của các cổ đông. QTCT theo nghĩa rộng còn hướng đến đảm bảo quyền lợi của những
7


người liên quan, không chỉ là cổ đông mà còn bao gồm cả các nhân viên, khách hàng, nhà
cung cấp, môi trường và các cơ quan nhà nước. QTCT được đặt trên cơ sở của sự tách
biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghiệp. Công ty là của chủ sở hữu (nhà đầu tư, cổ
đông…), nhưng để công ty tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của HĐQT, sự điều
hành của BGĐ và sự đóng góp của người lao động, những người này không phải lúc nào
cũng có chung ý chí và quyền lợi. Điều này dẫn đến cần phải có một cơ chế để nhà đầu
tư, cổ đông có thể kiểm soát việc QTCT nhằm đem lại hiệu quả cao nhất. QTCT tập trung

Ế

xử lý các vấn đề thường phát sinh trong mối quan hệ ủy quyền trong công ty, ngăn ngừa

U

và hạn chế những người quản lý lạm dụng quyền và nhiệm vụ được giao sử dụng tài sản

TÊ

khác, hoặc làm thất thoát nguồn lực do công ty kiểm soát.

́H

và cơ hội kinh doanh của công ty phục vụ cho lợi ích riêng của bản thân hoặc của người

1.1.2. Các nguyên tắc quản trị công ty

H

Cho đến nay, những nguyên tắc quản trị công ty được công nhận rộng rãi hơn cả là

IN

các nguyên tắc đưa ra bởi Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã được sửa đổi

K

vào năm 2004, bao gồm 6 nhóm nguyên tắc cơ bản như sau:

̣C

Nguyên tắc thứ nhất: Ðảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ QTCT hiệu quả

O

Khuôn khổ QTCT cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, phù hợp

̣I H

với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm giữa các cơ quan giám sát,
quản lý và cưỡng chế thực thi.

Đ
A

Nguyên tắc thứ hai: Quyền của cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản
Khuôn khổ QTCT phải bảo vệ và tạo điều kiện cho việc thực hiện các quyền của cổ

đông.

Nguyên tắc thứ ba: Đối xử bình đẳng đối với cổ đông
Khuôn khổ QTCT cần đảm bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có
cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài. Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả
khi quyền của họ bị vi phạm.
Nguyên tắc thứ tư: Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan trong QTCT
8


Khuôn khổ QTCT phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được
pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa
công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo dựng tài sản, việc làm và ổn định
tài chính cho doanh nghiệp.
Nguyên tắc thứ năm: Công bố thông tin và tính minh bạch
Khuôn khổ QTCT phải đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi
động, sở hữu và quản trị công ty.

́H

Nguyên tắc thứ sáu: Trách nhiệm của Hội đồng quản trị

U

Ế

vấn đề quan trọng liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt

TÊ

Khuôn khổ QTCT cần đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu
quả công tác quản lý của HĐQT và trách nhiệm của HĐQT đối với công ty và cổ đông.

H

1.1.3. Tầm quan trọng của quản trị công ty

IN

Trong thời gian qua, có rất nhiều vụ bê bối tài chính đã xảy ra trên thế giới, ví dụ điển

K

hình như là vụ bê bối tài chính của ngân hàng Barings (1995), tập đoàn Enron (2001) và
Worldcom (2002) của Mỹ hay như vụ phá sản lớn nhất thế giới của tập đoàn đứng đầu

O

hơn về vấn đề này.

̣C

ngành thực phẩm sữa Parmalat (2003) của Ý. Bảng tổng hợp dưới đây sẽ mô tả chi tiết

Đ
A

Doanh nghiệp

̣I H

Bảng 1.1. Những vụ tai tiếng về quản trị công ty trong lịch sử

Daewoo

Năm Quốc gia

Nguyên nhân chi tiết

1998 Hàn Quốc

Cựu Giám đốc điều hành đã gian lận thủ
tục kế toán

Flowtex

1999 Đức

Phóng đại số liệu về doanh số bán hàng

Enron

2001 Mỹ

Gian lận trong thủ tục kế toán đã dẫn đến
sự phá sản của công ty lớn thứ bảy này của

9

Mỹ
2001 Thụy Sỹ

Swissair

Phá sản do chiến lược sai lầm và sự hoạt
động thiếu hiệu quả của HĐQT

HIH

Thao túng thị trường chứng khoán

2001 Úc

Ngân hàng Allied Irish 2002 Ai-len

Kinh doanh trái phép làm thiệt hại 961

U

Ế

triệu Đô la Mỹ
2002 Mỹ

Gian lận kế toán là nguyên nhân dẫn đến sự

́H

Worldcom

Vivendi

TÊ

sụp đổ của tập đoàn này
Tập đoàn này đã vi phạm các quy định về

2002 Pháp

H

kế toán và thổi phồng thêm 1,5 tỷ euro lợi

IN

nhuận trong năm 2001

2003 Hà Lan

Parmalat

2003 Ý

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

Royal Ahold

Gian lận trong thủ tục kế toán
Nguyên nhân là một lỗ thủng trong bảng
cân đối kế toán của Parmalat đã bị phát
hiện - bên nợ và vốn hụt khoảng 4 tỉ euro
so với bên có.

(Nguồn: Corporate governance scandals - Steger & Amann, 2008)

Thực tế cho thấy nguyên nhân của những vụ bê bối này là do sự gian lận trong các thủ
tục kế toán, tham nhũng, quản trị công ty yếu kém. Những vụ khủng hoảng này đã đặt ra
một câu hỏi vì sao vấn đề QTCT lại trở thành một nhân tố quan trọng cho sự phát triển
kinh tế và vấn đề chính sách của các quốc gia. Theo Claessens (2003), do sự tiến bộ về
công nghệ, sự tự do hóa và mở cửa của thị trường tài chính cùng với sự tự do hóa thương
mại, các cải cách về giá và loại bỏ hạn chế đối với các sản phẩm và quyền sở hữu, sự
phân bổ về vốn giữa các quốc gia cũng như giám sát về việc sử dụng vốn như thế nào đã
10


trở nên phức tạp hơn. Điều này làm cho quản trị công ty một cách hiệu quả trở nên quan
trọng hơn.
Như vậy, có thể thấy rằng tầm quan trọng của QTCT sẽ dựa trên những đóng góp của
nó đối với sự tăng trưởng kinh tế. QTCT có hiệu quả sẽ thúc đẩy việc sử dụng tối ưu các
nguồn lực bên trong công ty cũng như một quốc gia (Gregory và Simms, 1999). Ngoài ra,

một hệ thống QTCT hiệu quản trị sẽ đảm bảo việc tuân thủ pháp luật và các quy định
hiện hành của các công ty, tránh được chi phí kiện tụng tốn kém (IFC, 2004). Giống với

U

Ế

Gregory (2000), Claessens (2003) cũng đã chỉ ra một vài kênh mà qua đó quản trị công ty

-

́H

tốt sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng và phát triển của công ty cũng như nền kinh tế:
Tăng cƣờng khả năng tiếp cận các nguồn tài chính

TÊ

Theo Claessens, việc mang lại quyền lợi tốt hơn cho các cổ đông đã được chứng minh
là có mối quan hệ mật thiết với việc phát triển của các thị trường vốn. Nói cách khác,

H

quản trị công ty một cách có hiệu quả và đáng tin cậy sẽ giúp cho các công ty có khả

IN

năng tiếp cận với nhiều nguồn tài chính trong nước và quốc tế, thu hút vốn đầu tư nhiều

-

Gia tăng giá trị công ty

K

hơn, thúc đẩy nền kinh tế phát triển và đồng thời tạo ra nhiều công ăn việc làm hơn.

̣C

Ngay cả khi công ty không phụ thuộc vào các nguồn vốn nước ngoài thì việc tuân thủ

O

và đảm bảo thực hiện các thông lệ quản trị công ty tốt sẽ góp phần nâng cao lòng tin của

̣I H

nhà đầu tư trong nước, dẫn đến giảm chi phí vốn và từ đó củng cố sự vận hành tốt của thị

-

Đ
A

trường tài chính.

Tạo ra hiệu quả hoạt động tốt hơn

QTCT tốt đồng nghĩa với việc cung cấp một chính sách lao động và phân bổ nguồn
lực hiệu quả hơn. Những nghiên cứu của Aggarwal và Williamson (2006), Brown và

Caylor (2004), Gompers, Ishii, và Metrick (2003), Black, Jang và Kim (2003) đã cho
thấy các công ty quản trị tốt hơn có doanh số và lợi nhuận bán hàng tăng trưởng lớn hơn.
-

Giảm thiểu nguy cơ khủng hoảng tài chính

Có rất nhiều lý do dẫn đến khủng hoảng tài chính, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm
đã chỉ ra bốn vấn đề chính là: quản trị rủi ro; thù lao và sự sắp xếp cơ cấu lương thưởng
11


ảnh hưởng công tác quản trị điều hành; sự độc lập, năng lực và cơ cấu của Hội đồng quản
trị và sự cam kết của các cổ đông. Để thấy rõ được tầm quan trọng của quản trị công ty
đến cuộc khủng hoảng tài chính, tiến sĩ Everret Myers, Đại học New York dẫn lời Hội
nghị của Liên Hợp quốc về Thương mại và Phát triển 2010 (UNCTAD), đưa ra phân tích
về quản trị công ty trong khủng hoảng tài chính nhận định: “Quản trị công ty yếu kém là
một nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính toàn cầu”.
Theo Báo cáo về tình hình tuân thủ chuẩn mực và nguyên tắc QTCT của Ngân hàng

U

Ế

Thế giới 2006, đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi, việc tăng cường

́H

quản trị công ty có thể phục vụ cho rất nhiều các mục đích chính sách công quan trọng.
Như vậy, tầm quan trọng của QTCT một cách có hiệu quả không chỉ thể hiện thông qua

TÊ

việc giảm thiểu rủi ro tài chính và gian lận trong kinh doanh, tăng cường hiệu suất hoạt
động cho công ty mà còn góp phần thu hút các nhà đầu tư cũng như thúc đẩy sự phát

H

triển và tăng trưởng kinh tế.

IN

1.2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty cổ phần

K

Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần (“Corporate Performance” hoặc “Firm
Performance”) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông, ban giám

̣C

đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu

O

tư. Hiểu theo nghĩa rộng, đó là là tỷ số giữa kết quả đầu ra so với chi phí nguồn lực đầu

̣I H

vào đã sử dụng. Hoạt động của một công ty cổ phần có thể có những đầu ra khác nhau

Đ
A

như doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền ròng và có những đầu vào cũng khác nhau như vốn,
lao động, công nghệ…
Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đã đưa ra ba tiêu chí đo lường hiệu quả
hoạt động cho các cấp độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh doanh chiến lược, đó là hiệu
quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance)
hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance).
-

Hiệu quả tài chính bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận

trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu,
lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và chỉ
12


số Tobin’s Q.
-

Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản phẩm

mới và những sáng chế, chất lượng hàng hoá và dịch vụ, năng suất lao động, mức độ hài
lòng và duy trì lực lượng lao động.
-

Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ hoàn thành

những mục tiêu đề ra, so sánh với đối thủ cạnh tranh trên thị trường.

Kết quả từ nghiên cứu này đã cho thấy nhóm chỉ tiêu tài chính là chỉ tiêu được sử

Ế

dụng phổ biến nhất để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Cụ thể hơn, hiệu quả tài

U

chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua ba cách tiếp cận

́H

sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp.

TÊ

- Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI)
vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dựa trên thu

H

nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư nên có tính thuyết phục cao. Tuy nhiên, thị giá cổ

IN

phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị
trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán mới phát triển, việc giám sát tuân

K

thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá

̣C

chứng khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là

O

chỉ tiêu tốt để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện

̣I H

các nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phẩn, cổ phiếu thưởng, trả cổ
tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm công thức tính

Đ
A

toán ROI trở nên rất phức tạp.
- Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp hay có thể hiểu là
cách tiếp cận theo khía cạnh giá trị sổ sách kế toán. Theo cách tiếp cận này, những chỉ
tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận
trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)... Hai chỉ tiêu này
có mối quan hệ với nhau thông qua đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả
hoạt động trong nghiên cứu thì chỉ tiêu ROA toàn diện hơn do tính đến khả năng khai
thác toàn bộ tài sản của công ty. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán chỉ tiêu,
nhưng nhược điểm lại nằm ở tính chính xác và trung thực của thông tin từ báo cáo tài
13

chính.
- Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty. Các chỉ tiêu

thông dụng là Marris (được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) và Tobin’s Q (được tính bằng giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của
tổng tài sản). Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô hình của công ty, niềm tin
của thị trường đối với tương lai của công ty và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của

Ế

tài sản. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ước lượng giá

U

trị vô hình không được ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhược điểm là cách tính lại phụ

́H

thuộc vào ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ các chuẩn mực kế toán.

TÊ

Theo Hu và Izumida (2008), các hệ số ROA và ROE thể hiện cách nhìn về quá khứ
hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp vì chúng thể hiện khả năng

H

lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua. Đối với một số chỉ

IN

tiêu khác như ROS hoặc ROI, các hệ số này cũng không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho

K

cổ đông và lãnh đạo doanh nghiệp bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins,
Ambrosini và Collier, 2011). Trong khi đó, các hệ số Marris và Tobin’s Q có thể cho biết

̣C

hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về

O

tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai.

̣I H

Tóm lại, hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu

Đ
A

khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu. Điểm đáng lưu ý đó là dù
lựa chọn chỉ tiêu nào thì cũng đem lại cả ưu điểm lẫn nhược điểm nhất định. Do vậy, sự
kết hợp của các nhóm hệ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo công ty, cổ đông
và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ cũng như tiềm
năng lợi nhuận và tăng trưởng trong tương lai của công ty.
1.3. Lý thuyết về quản trị công ty

Theo Fauzi và Locke (2012), các khía cạnh lý thuyết thường được sử dụng trong các
nghiên cứu về QTCT bao gồm: (i) lý thuyết người đại diện, (ii) lý thuyết người tín thác,

14


(iii) lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, và (iv) lý thuyết các bên liên quan. Phần này sẽ trình
bày ba lý thuyết chủ yếu được sử dụng làm cơ sở cho các nghiên cứu về QTCT.
1.3.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Trong thời gian trước đây, các nhà kinh tế học cổ điển cho rằng công ty đã không chỉ
được sở hữu mà còn được quản lý và kiểm soát bởi các cổ đông. Với sự bùng nổ công
nghiệp hoá và phát triển của thị trường, quyền sở hữu và điều hành công ty đã được bắt

Ế

đầu phân tách một cách rõ ràng. Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế,

U

được phát triển bởi Alchian và Demsetz vào năm 1972, sau đó được Jensen và Meckling

́H

phát triển thêm vào năm 1976. Theo lý thuyết đại diện, QTCT được định nghĩa là “mối
quan hệ giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như các

TÊ

giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty” (Mallin, 2004). Nội dung của lý thuyết
này đề cập đến quan hệ giữa các cổ đông và người quản lý công ty hay còn có thể hiểu là

H

quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy thác. Mối quan hệ này được coi như là quan hệ hợp

IN

đồng mà theo đó các cổ đông (những người chủ - principals), bổ nhiệm, chỉ định người

K

khác, người quản lý công ty (người quản lý - agents), để thực hiện việc quản lý công ty
cho họ mà trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản

̣C

của công ty (Jensen và Meckling, 1976). Lý thuyết này cho rằng nếu cả hai bên trong mối

O

quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì

̣I H

có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt

Đ
A

nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty (Jensen và Meckling, 1976; Padilla,

2000). Sự xung đột lợi ích này cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng
hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá nhân và tổ
chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên trong và bên ngoài,
độc lập và phụ thuộc) (IFC, 2010).
Do đó, hàm ý của lý thuyết đại diện là làm thế nào để thiết lập cấu trúc HĐQT nhằm
đảm bảo lợi ích của các cổ đông, những người chủ sở hữu của công ty. Bên cạnh đó, sự
tách biệt vai trò của giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT cũng đã được đề cập rất nhiều
trong lý thuyết đại diện (Dalton, 1998) vì vai trò của HĐQT chính là giám sát đội ngũ
15


quản lý để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Fama và Jensen, 1983). Hơn nữa, theo Lam và
Lee (2008), việc hợp nhất vai trò của hai vị trí này sẽ tạo ra tình huống đó là một giám
đốc điều hành có quyền lực tuyệt đối và có thể dẫn tới sự giám sát kém hiệu quả đội ngũ
quản lý của HĐQT. Một vấn đề khác liên quan đến cấu trúc HĐQT chính là thành phần
của HĐQT, bao gồm thành viên HĐQT điều hành và không điều hành.Theo lý thuyết đại
diện, một HĐQT hiệu quả nên bao gồm đa số thành viên HĐQT không điều hành, những
người được tin tưởng rằng sẽ tạo ra kết quả hoạt động vượt trội bởi tính độc lập của họ

Ế

đối với hoạt động quản lý của công ty (Dalton, 1998). Do vậy, việc phân chia thành từng

U

tiểu ban tương ứng với từng nhiệm vụ (giám sát, quy định chế độ tiền lương cho thành

́H

viên HĐQT…) sẽ tạo ra một cấu trúc quản trị hiệu quả hơn, giúp cho HĐQT với hạn chế

TÊ

về thời gian cũng như sự phức tạp của thông tin mà họ cần giải quyết (Dalton, 1998). Vấn
đề về người đại diện có thể được minh họa qua sơ đồ dưới đây.

Lợi ích

Người đại diện

Lợi ích

Thực hiện nhiệm vụ

̣I H

O

̣C

K

Chủ công ty

IN

H

Thuê và ủy quyền

Sơ đồ 1.2. Mô hình lý thuyết đại diện

Đ
A

(Nguồn: Abdullah và Valentine, 2009)

1.3.2. Lý thuyết ngƣời tín thác2 (Stewardship Theory)
Lý thuyết quản lý xây dựng dựa trên cơ sở hành vi với mục tiêu đảm bảo sự đồng nhất
về mặt lợi ích giữa một bên là người quản lý và một bên là người chủ sở hữu. Về mặt lý
thuyết, chủ sở hữu trở thành chủ nợ (principal) khi họ bắt đầu ký hợp đồng với nhà quản
lý (agent). Lý thuyết này đã được phát triển bởi Davis, Schoorman và Donaldson (1997),
đó là “việc người quản lý bảo vệ lợi ích và tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông thông qua
nâng cao hiệu quả hoạt động, thông qua đó lợi ích của nhà quản lý cũng được tối đa hóa”.
2

Một số nghiên cứu sử dụng thuật ngữ “Lý thuyết người quản lý”

16


Lý thuyết này lập luận rằng giám đốc điều hành có thể vận hành một cách hiệu quả không
chỉ là vì họ có năng lực mà còn là họ có chung mục tiêu với người hưởng lợi (Donalson
và Davis, 1991; Muth và Donaldson, 1998). Nói cách khác, cơ chế QTCT hướng đến việc
giao quyền và trách nhiệm không chỉ giúp việc quản lý hiệu quả ở cấp cao mà còn hướng
đến các cấp thấp, từng khâu trong quá trình ra quyết định. Đặc biệt, cách giải quyết các
sự cố gặp phải của cơ chế này đem đến một kết quả dễ chấp nhận hơn là cơ chế quản lý
hướng đến kiểm soát trong thị trường tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các học giả ủng hộ lý thuyết

Ế

người tín thác còn đưa ra khái niệm “đồng nhất mục tiêu” của nhà quản lý và các cổ đông

U

của công ty. Khi đó, các nhà quản lý quan niệm thành công của công ty là thành công của

́H

chính họ và điều này sẽ góp phần xây dựng hình ảnh cá nhân mình. Theo Bass (1960),

TÊ

Một người quản lý đồng nhất với công ty sẽ làm việc vì mục tiêu của công ty, giải quyết
các vấn đề của công ty và vượt qua những rào cản ngăn trở sự hoàn tất nhiệm vụ được

H

giao. Khi cá nhân đồng nhất với công ty, họ thường xuyên thể hiện các hành vi hợp tác,

IN

vị tha và tự giác (Smith, Organ, & Near, 1983; O’Reilly & Chatman, 1986). Vì vậy, theo
lý thuyết này, những nhà quản lý đồng nhất với công ty có động lực thực hiện những mục

K

tiêu của công ty và sự hài lòng của các cổ đông. Người quản lý nên được giao quyền để

̣C

thực hiện nhiệm vụ của mình và từ đó có thể sử dụng năng lực của mình để từ đó thúc

Đ
A

Lợi nhuận
của cổ đông

̣I H

O

đẩy sự thành công của công ty.

Tin tưởng và trao quyền

Cổ đông

Người tín thác

Động lực
bên trong và
bên ngoài

Bảo vệ lợi ích và tối đa hóa
giá trị tài sản của cổ đông

Sơ đồ 1.3. Mô hình lý thuyết quản lý
(Nguồn: Abdullah và Valentine, 2009)

17


1.3.3. Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholders Theory)
Lý thuyết các bên liên quan đã được nhìn nhận là tiến bộ hơn lý thuyết đại diện và thể
hiện được khái niệm về quản trị công ty một cách vững chắc hơn lý thuyết đại diện. Lý
thuyết này hàm ý rằng không chỉ các cổ đông hoặc chủ sở hữu mà các bên liên quan đều
có thể ảnh hưởng tới hoạt động của công ty và ngược lại. Định nghĩa cơ bản của lý thuyết
các bên liên quan là “Bất kỳ cá nhân hay nhóm người có thể ảnh hưởng đến hoặc bị ảnh
hưởng bởi khả năng hoàn thành các mục tiêu đặt ra của tổ chức” (Freeman, 1984). Lý

Ế

thuyết này đã mở rộng đối tượng chịu ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng đến lợi ích của công ty,

U

không chỉ bị giới hạn ở chủ sở hữu, mà phải là toàn bộ người chịu rủi ro kinh doanh của

́H

công ty. Friedman (2006) cho rằng những nhóm liên quan chính bao gồm: khách hàng,

TÊ

nhân viên, cộng đồng người dân địa phương, các nhà cung cấp và phân phối, các cổ đông.
Ngoài ra, trong các tài liệu của Friedman, ông cũng chỉ ra rằng các bên liên quan có thể

H

bao gồm: truyền thông, công chúng, các đối tác kinh doanh, đối thủ cạnh tranh, tổ chức

IN

phi chính phủ, đại diện của các bên liên quan, chính phủ, người quản lý và những nhà
hoạch định chính sách. Donaldson và Preston (1995) đã phân tích lý thuyết này và cho

K

rằng tất cả các bên liên quan với lợi ích hợp pháp của mình sẽ đều được hưởng quyền lợi

̣C

và lợi ích trong công ty và không có bất cứ sự ưu tiên nào. Kostyuk, Braendle và Apreda

O

(2007) cho rằng lý thuyết các bên liên quan tập trung vào sự khác biệt tương đối giữa một

̣I H

hệ thống QTCT công ty định hướng theo quyền lợi của các bên liên quan và hệ thống
QTCT chỉ định hướng theo quyền lợi cổ đông. Nói cách khác, theo lý thuyết này, lý do

Đ
A

việc QTCT phải nhằm hướng vào mục tiêu hoạt động vào lợi ích của các nhóm người
hưởng lợi, thay vì chỉ hướng vào chủ sở hữu, vì những nhóm người này đều có thể làm

ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của công ty theo chiều hướng tích cực hoặc tiêu cực.

18


Nhà đầu tư
Tổ chức chính trị

Chính phủ

Nhà cung cấp

Khách hàng

CÔNG TY

Cộng đồng

Ế

Hiệp hội thương mại

U

Nhân viên

́H

Sơ đồ 1.4. Mô hình lý thuyết các bên liên quan

TÊ

(Nguồn: Donaldson và Preston, 1995)

động kinh doanh của công ty cổ phần

H

1.4. Bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt

IN

Có thể thấy rằng, QTCT được xem là một trong những nhân tố giúp hoàn thiện hiệu

K

quả hoạt động kinh doanh của công ty. Thứ nhất, một công ty được quản trị tốt có thể có

̣C

rủi ro hoạt động thấp, từ đó sẽ gia tăng lòng tin nhà đầu tư đối với công ty này. Thứ hai,

O

theo Jensen và Meckling (1976) thì các công ty được quản trị tốt có xu hướng hoạt động

̣I H

hiệu quả hơn và tạo ra dòng tiền kỳ vọng trong tương lai cao hơn. Như những phần trên
đã phân tích, sau sự kiện các tập đoàn lớn bị phá sản như Enron hoặc Worldcom ở Mỹ,

Đ
A

Marconi ở Anh, Royal Ahold ở Hà Lan, quản trị công ty đã nhận được sự quan tâm ngày
càng lớn từ cộng đồng tài chính và các nhà nghiên cứu. Cụ thể, theo báo cáo khảo sát ý
kiến nhà đầu tư toàn cầu của McKinsey (2002), có đến 15% các nhà đầu tư tổ chức ở
Châu Âu xem quản trị công ty quan trọng hơn các số liệu tài chính. Bên cạnh đó, có 22%
các nhà đầu tư trong diện được khảo sát sẵn sàng trả giá cao hơn bình quân 19% cho cổ
phiếu các công ty được quản trị tốt.
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã nghiên cứu tác động của quản trị công ty và
hiệu quả hoạt động. Nhiều nghiên cứu đã đưa ra được kết luận rằng quản trị công ty tốt sẽ
làm gia tăng đáng kể sức mạnh của nền kinh tế, giá trị công ty, năng lực sản xuất, và đặc
19


biệt là giảm thiểu rủi ro hệ thống tài chính cho các quốc gia. Các nghiên cứu của Shleifer
và Vishny (1997), John và Senbet (1998), Hermalin và Weisbach (2003), Brown và
Caylor (2004), Aggarwal và Williamson (2006) và Gompers, Ishii, và Metrick (2003) đã
trở thành các minh chứng điển hình cho sự tác động này. Đặc biệt, đây cũng là vấn đề thu
hút nhiều sự quan tâm của các nghiên cứu tại những thị trường mới nổi. Các nghiên cứu
này đa phần được thực hiện theo hai hướng chính. Theo hướng thứ nhất, nghiên cứu sẽ
thiết lập công thức xác định mức xếp hạng quản trị công ty và sử dụng mức xếp hạng này

Ế

làm biến độc lập trong mô hình. Tuy nhiên, hạn chế của những nghiên cứu theo hướng

U

này chính là sự phụ thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu thứ cấp cũng như khó khăn trong

́H

việc tiếp cận các nguồn thông tin sơ cấp từ các công ty. Do vậy, theo hướng tiếp cận thứ

TÊ

hai, các nghiên cứu đã kiểm định riêng rẽ mối tương quan giữa các biến cấu thành nên hệ
thống QTCT với hiệu quả hoạt động, để từ đó phát hiện những nhân tố tác động nổi trội.

H

Các biến cấu thành được xem xét phổ biến cho đến nay có thể được chia làm ba nhóm

IN

bao gồm: tính chất của HĐQT, tính chất của BGĐ và cấu trúc sở hữu.
1.4.1. Tính chất của Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động công ty

K

Theo điều 149 Luật doanh nghiệp Việt Nam số 68/2014/QH13, “Hội đồng quản trị là

̣C

cơ quan quản lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các

O

quyền và nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông”.

̣I H

Trong đó, HĐQT có vai trò rất quan trọng trong việc lập ra kể hoạch tuyển dụng ban
giám đốc. Đã có nhiều nghiên cứu được tiến hành để kiểm định mối tương quan giữa tính

Đ
A

chất của HĐQT và hiệu quả hoạt động. Qi và cộng sự (2000) đã hồi quy dữ liệu và đưa ra
kết quả là khi HĐQT có một kế hoạch tốt thì ít nhất sẽ làm tăng 10% năng suất công ty
và giảm 30% tỷ lệ thay đổi CEO. Theo kết quả nghiên cứu của Jensen (1993), có sự tồn
tại mối liên hệ giữa tính chất của HĐQT và hiệu quả hoạt động. Tác giả đã cho rằng
HĐQT phải chịu trách nhiệm cuối cùng về hoạt động của công ty. Nghiên cứu của Miwa
và Ramseyer (2000), Ferris, Jagannathan và Pritchard (2003) đã chứng minh có sự tồn tại
của mối liên hệ giữa việc thành viên HĐQT giữ nhiều nhiệm kỳ với hiệu quả hoạt động
của công ty trong nhóm các công ty được khảo sát. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác về
sự tác động này như của Prevost và các cộng sự (2002), Rediker và Seth (1995), Bhatala
20


và Rao (1995) và Li (1994) đều không tìm thấy mối liên hệ trực tiếp giữa tính chất của
HĐQT và hiệu quả hoạt động của công ty. Xét từ góc độ của lý thuyết đại diện, tính chất
của HĐQT với vai trò nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông thường được nghiên cứu thông
qua số lượng thành viên (quy mô) và tỷ lệ thành viên không điều hành của HĐQT. Linck
và cộng sự (2007) chỉ ra rằng HĐQT nhỏ hơn và tham gia điều hành thì thường phổ biến
ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và mức độ biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
cao, ngược lại so với các công ty có quy mô HĐQT lớn và không tham gia điều hành.

U

Ế

Coles và các cộng sự (2008) cũng đưa ra cùng kết quả như trên.
1.4.1.1. Quy mô của HĐQT và hiệu quả hoạt động của công ty

́H

Số lượng thành viên HĐQT thường được xác định dựa theo quy định của pháp luật về

TÊ

công ty cổ phần của từng quốc gia và điều lệ của mỗi công ty. Khi số lượng thành viên
HĐQT quá lớn, các thành viên gặp phải một vấn đề đó là “người đi xe miễn phí” (free

H

rider). Một số thành viên không tích cực tham gia vào hoạt động của HĐQT mà lại trông

IN

chờ vào các thành viên khác, làm cho hoạt động giám sát và kiểm soát ban giám đốc từ
phía HĐQT trở nên kém hiệu quả. Một số nghiên cứu (ví dụ Hermalin và Weisbach,

K

1998; Jensen, 1993; Lipton và Lorsch, 1992; Yermack, 1996) tìm thấy bằng chứng phù

̣C

hợp với quan điểm về chi phí đại diện: đó là một quy mô HĐQT nhỏ có mối tương quan

O

với hiệu quả hoạt động tốt hơn. Các nghiên cứu này cho rằng như khi quy mô của HĐQT

̣I H

tăng lên sẽ nảy sinh những vấn đề trong việc giao tiếp và phối hợp, làm giảm khả năng
quản lý của các thành viên HĐQT và do đó phát sinh vấn đề đại diện và làm cho hiệu

Đ
A

suất hoạt động giảm xuống. Cụ thể, nghiên cứu của Yermack, (1996) tìm ra một mối
tương quan âm giữa kích thước của HĐQT và chỉ số Tobins’ Q. Nghiên cứu chỉ ra rằng
giá trị của công ty giảm xuống khi kích thước của HĐQT thay đổi từ mức nhỏ đến trung
bình. Nghiên cứu của Randoy và các cộng sự (2006) chỉ ra rằng các HĐQT lớn hơn có
một tác động nghịch biến đến hiệu quả của công ty. Ngược lại, Dalton và cộng sự (1998),
Hillman và Dalziel (2003), Lehn và cộng sự (2009) nhận thấy rằng những HĐQT có quy
mô lớn có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, lý do là vì điều này có
thể giúp cải thiện các mối liên kết với nguồn lực bên ngoài (Hillman và Dalziel, 2003).

21


1.4.1.2. Tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập và hiệu quả hoạt động của công
ty
Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng thành viên HĐQT độc lập có nhiều động lực

hơn trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông bởi tầm quan trọng của việc bảo vệ danh
tiếng của họ trên thị trường. Theo lập luận này, người ta kỳ vọng tồn tại mối tương quan
giữa tính độc lập của HĐQT, được đo lường bằng tỷ lệ thành viên không điều hành với
hiệu quả hoạt động. Elloumi và Gueyié (2001) kết luận rằng các công ty có tỷ lệ thành

Ế

viên HĐQT độc lập cao sẽ đối mặt với áp lực tài chính ít thường xuyên hơn.Tuy nhiên,

U

một quan điểm khác lại cho rằng các thành viên điều hành lại được tín nhiệm hơn thành

́H

viên độc lập. Nguyên nhân có thể được giải thích bởi việc các thành viên này thường là
những người nắm vững những thông tin tốt nhất, giúp đánh giá công ty một cách hiệu

TÊ

quả hơn (Baysinger và Hoskisson, 1990). Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu đã cho rằng
các thành viên độc lập thường làm việc bán thời gian, và có thể đồng thời là thành viên

H

của các HĐQT khác. Do vậy, những người này sẽ thường gặp khó khăn trong việc hiểu

IN

được những vấn đề phức tạp của công ty. Các nghiên cứu của Bhagat và Black (2000),

K

Klein (1998), Mehran (1995), Hermalin và đã kiểm nghiệm về vấn đề này, tuy nhiên các
kết quả lại mâu thuẫn nhau. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác như của Weisbach

̣I H

hoạt động của công ty.

O

̣C

(1991) lại cho thấy tính độc lập của HĐQT không có mối tương quan rõ rệt với hiệu quả

1.4.1.3. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động của công ty

Đ
A

Sự tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT đến hiệu quả hoạt động công ty đã
gây rất nhiều tranh cãi trong các nghiên cứu trước đây. Lý do là cấu trúc sở hữu ở các
công ty tại thị trường mới nổi khá khác biệt so với thị trường phát triển (Silva, Majluf, và
Parades, 2006). Morck và cộng sự (1988) lập luận rằng có một mối tương quan âm giữa
tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động công ty. Ở một tỷ lệ sở hữu thấp
và trung bình, tác động của tỷ lệ sở hữu của HĐQT đến hiệu quả hoạt động công ty là
tích cực, đặc biệt là ở mức trung bình (Fu-Mei Liang, 2009). Ngoài ra, nghiên cứu này
còn đưa ra kết luận nếu tỷ lệ này vượt quá 25% sẽ làm hiệu quả hoạt động công ty giảm
xuống. Brickley và cộng sự (1988) kết luận rằng quyền sở hữu của HĐQT là một sự

22


khích lệ cho các thành viên HĐQT. Điều này sẽ giúp các thành viên HĐQT giám sát một
cách hiệu quả. Phù hợp với quan điểm này, Jensen và Murphy (1990), Chung và Pruitt
(1996) cho rằng quyền sở hữu này sẽ cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty. Mehran
(1995) trình bày bằng chứng thực nghiệm rằng có một mối tương quan tích cực giữa tỷ lệ
sở hữu của HĐQT với hiệu quả hoạt động công ty. Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm
khác như Gedajlovic và Shapiro (1998), Bhabra và cộng sự (2003) cũng đã trình bày một
mối quan hệ không tuyến tính giữa quyền sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động.

U

Ế

Fama và Jensen (1983) lập luận rằng mối quan hệ này được coi như là “con dao hai lưỡi”.
1.4.2. Tính chất của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty

́H

1.4.2.1. Sự kiêm nhiệm và hiệu quả hoạt động của công ty

TÊ

Mối tương quan giữa việc Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vai trò Tổng giám đốc và hiệu
quả hoạt động là một trong những vấn đề phổ biến trong các nghiên cứu về QTCT. Theo

H

lý thuyết đại diện, việc kiêm nhiệm này sẽ làm suy giảm tính độc lập của HĐQT vì Tổng

IN

giám đốc sẽ có khả năng giành được phạm vi kiểm soát rộng hơn. Các nghiên cứu về mối
quan hệ này cũng đưa ra những kết luận khác nhau. Boyd (1995) cho rằng mối quan hệ

K

này sẽ biểu hiện khác nhau giữa các quốc gia khác nhau, trong đó, sự kiêm nhiệm có

̣C

tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty tại những môi trường cạnh tranh tự

O

do. Finkelstein và D’Aveni (1994) đã cho rằng có thể xem việc kiêm nhiệm tạo ra một lợi

̣I H

thế cho công ty bởi vì nó tạo ra sự thống nhất trong lãnh đạo công ty. Baliga, Moyer và
Rao (1996) lại đưa ra kết luận rằng không có sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả hoạt

Đ
A

động của công ty khi có sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành.
Ngược lại, Dahya và cộng sự (2009) đã thực hiện một nghiên cứu với dữ liệu từ năm
1994 đến năm 2003, 15 nhà hoạch định chính sách ở 15 quốc gia tiên tiến cùng với
vương quốc Anh đều cho rằng Chủ tịch HĐQT không nên kiêm nhiệm vai trò của giám

đốc điều hành. Ở các quốc gia châu Âu, có đến 84% phân tách rõ ràng hai vai trò này
(Heidrick và Struggles, 2009). Ở Việt Nam, Bộ Tài chính (2012) quy định rằng “Chủ tịch
Hội đồng quản trị một không nên kiêm nhiệm vai trò của giám đốc điều hành của một
công ty trừ khi điều này được duyệt bởi các cuộc họp Đại hội đồng cổ đông thường
niên”. Ngoài ra, các nghiên cứu của Fama và Jensen (1983), Jensen (1993) đưa ra kết
23


luận rằng sự kiêm nhiệm sẽ làm giảm khả năng giám sát của HĐQT, từ đó có thể giảm
được chi phí đại diện.
1.4.2.2. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động công ty
Đã có rất nhiều nghiên cứu định lượng được tiến hành tại Mỹ và Anh nhằm xem xét
tác động của mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ đến hiệu quả hoạt động. Ví dụ nghiên cứu
của Morck và các cộng sự (1988) khi nghiên cứu mẫu 371 công ty trong danh sách
Fortune 500 đã phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ

Ế

và giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu này cho thấy có sự tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích”3

U

khi mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ nằm trong khoảng từ 0 –5% và trên 25%; và hiệu

́H

ứng “ngăn chặn” xảy ra khi mức độ sở hữu cổ phần từ 5 – 25%. Nghiên cứu của

TÊ

Hermalin và Weisback (1991) tiến hành trên dữ liệu của 134 công ty niêm yết tại NYSE
và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành cũng đã tìm thấy tương quan

H

dương khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 0 đến 1% và từ 5% đến 20%,

IN

tương quan âm khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% và trên 20%.
Nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về việc hiệu ứng “hội tụ lợi ích” xuất

K

hiện khi mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ tăng từ 0 đến khoảng 40 –50%, khi mức độ sở

̣C

hữu tiếp tục gia tăng thì xuất hiện hiệu ứng “ngăn chặn”. Đồ thị biểu diễn sự tương quan

O

này là đường cong bậc 4 nghịch, với 3 cực trị. Một nghiên cứu khác của Ram Mudambi

̣I H

và Carmela Nicosia (1998) thu thập dữ liệu từ 111 công ty trong ngành tài chính của Anh
trong khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 1994 đã tìm thấy mối tương quan bậc ba

Đ

A

thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ với hiệu quả hoạt động của công ty. Bên
cạnh đó, nghiên cứu của Christina (2002) lại phát hiện sự tồn tại của hiệu ứng “hội tụ lợi
ích” xảy ra khi mức độ sở hữu nằm trong khoảng từ 17-63%, còn ngoài khoảng này thì

Sự tách biệt giữa quyền sở hữu (cổ đông) và quyền quản lý (ban giám đốc) đã gây ra mâu thuẫn và một
phương pháp được đề xuất để hạn chế mâu thuẫn tiềm tàng này là gia tăng miền giao thoa lợi ích giữa cổ
đông và ban quản trị, thường thông qua việc khuyến khích ban quản trị sở hữu cổ phần trong công ty. Tuy
nhiên, phương pháp này gây ra hai hiệu ứng giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ
phần: hiệu ứng hội tụ lợi ích (convergence-of-interests effect) cho rằng có tương quan dương giữa vốn
hoá công ty và tỷ trọng sở hữu của nhà quản lý, còn hiệu ứng ngăn chặn (entrenchment effect) cho rằng
tương quan âm vì tỷ trọng sở hữu lớn của nhà quản lý ngăn chặn việc kiểm soát công ty từ thị trường (các
bên có liên quan).
3

24


xuất hiện hiệu ứng “ngăn chặn”. Đồ thị biểu diễn tương quan này là đường cong bậc 3
nghịch. Nghiên cứu của Vo Hong Duc (2014) thực hiện với dữ liệu của 177 công ty niêm
yết tại Việt Nam và cũng đưa ra được bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của BGĐ
có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty khi đo lường bằng các chỉ số
ROA, ROE, Z-score và Tobin’s Q.
1.4.3. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty
Khi nói đến cấu trúc sở hữu, người ta thường phân loại thành cấu trúc tập trung hoặc

U

Sở hữu tập trung: Đây là khái niệm được sử dụng khi một/một nhóm cổ đông có

́H

-

Ế

phân tán.

liên quan, chẳng hạn các thành viên trong một gia đình, sở hữu cổ phần chi phối (trên

-

TÊ

50% số cổ phần có quyền biểu quyết).

Sở hữu phân tán: Trong công ty có cấu trúc sở hữu phân tán thì không cổ đông

H

(hoặc nhóm cổ đông có liên quan) nào chi phối công ty được, vì vậy, cổ đông thiểu số

IN

thông qua phiếu bầu của mình có thể tham gia vào quá trình ra quyết định.

K

Hầu hết các công ty ở châu Á lại có cấu trúc sở hữu tập trung, với tỷ lệ sở hữu cổ

̣C

phần chi phối nằm trong tay các gia đình, chính phủ hoặc các tập đoàn công nghiệp. Bên

O

cạnh đó, một vấn đề khác thường được nghiên cứu khi bàn về cấu trúc sở hữu là vấn đề

̣I H

sở hữu nhà nước trong công ty cổ phần. Thông thường, phần vốn nhà nước trong công ty
cổ phần luôn phải có người đại diện. Tuy nhiên điều này sẽ làm phát sinh vấn đề khi

Đ
A

người đại diện phần vốn nhà nước theo đuổi các mục tiêu riêng và có khả năng những
mục tiêu này lại mâu thuẫn với lợi ích của nhà nước. Như vậy, đây cũng là một yếu tố
cần được xem xét khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt
động công ty.
1.4.3.1. Sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của công ty
Theo Bethel J. E., Liebeskind J. F. và Opler T. (1998), cổ đông lớn tham gia vào công
ty nhằm kiếm lời bằng cách tác động vào chính sách/chiến lược kinh doanh để cải thiện
hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó có thể làm gia tăng cổ tức và lãi vốn của mình. Một
số nghiên cứu điển hình có thể kể đến như là nghiên cứu của Kang và Shivdasnani (1995)
25