Tác động của sự hiện diện đầu tư nước ngoài đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HOÀNG DUY DANH

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ HIỆN DIỆN
ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NI M YẾT
TR N THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HOÀNG DUY DANH

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ HIỆN DIỆN
ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NI M YẾT
TR N THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Người Hướng Dẫn Khoa Học:
PGS.TS. Trần Thị Hải Lý

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Tác động của sự hiện diện đầu tư nước
ngoài đến cấu trúc vốn của các công ty ni

yết tr n thị trường ch ng h án Việt

Na ” là công trình nghiên cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.Trần Thị Hải
Lý.
Ngoài những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan
rằng số liệu và kết quả của luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để
nhận bằng cấp ở những nơi khác. Tác giả là người duy nhất chịu hoàn toàn trách
nhiệm về nội dung Luận văn.
Người thực hiện

Hoàng Duy Danh


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3
1.3 Sơ lƣợc nghiên cứu ......................................................................................................................... 4
1.3.1 Mẫu dữ liệu................................................................................................................................................ 4
1.3.2 Phương pháp hồi quy ............................................................................................................................. 4
1.4 Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................................................... 4
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................................................ 5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC CUỘC NGHI N CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 7
2.1 Các lý thuyết về cơ cấu vốn .......................................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của M digliani và Miller (M&M) ............................................................. 8
2.1.2 Lý thuyềt đánh đổi (Trade-off Theory) .......................................................................................... 16
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency C sts) .................................................................................... 19
2.1.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling the ry)............................................................................................. 20
2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pec ing Order The ry) ............................................................... 21
2.1.6 Lý thuyết định điể thị trường (Mar et-timing Theory) .......................................................... 22
2.2 Thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn .................................................... 23
2.2.1 Nghi n c u thực nghiệ tr n thế giới............................................................................................ 23
2.2.2 Nghi n c u thực nghiệ tại Việt Na ........................................................................................... 27
2.3 Mối tƣơng tác gi a quyết định tài trợ và quyết định ho t đ ng inh doanh ................. 29
2.4 Tác đ ng của FDI lên ho t đ ng inh doanh của doanh nghiệp n i địa. ........................ 32
2.5 Tác đ ng của đầu tƣ nƣớc ngoài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp n i địa. ............... 34

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHI N CỨU ................................................................. 37
3.1 Mô hình và các biến nghiên cứu ................................................................................................ 37
3.1.1 Lựa chọn ô hình nghi n c u .......................................................................................................... 37
3.1.2 Các biến nghi n c u tr ng ô hình nghi n c u ......................................................................... 37

3.2 Giả thuyết bài nghiên cứu........................................................................................................... 46
3.3 D liệu và phƣơng pháp thu thập ............................................................................................. 49
3.3.1 Dữ liệu nghi n c u ............................................................................................................................... 49


3.3.2 Thu thập dữ liệu .................................................................................................................................... 50
3.4 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng .............................................................................................................. 50

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHI N CỨU VÀ THẢO LUẬN ........................................... 52
4.1 Mô tả thống ê các biến giải thích và tỷ lệ đòn bẩy .............................................................. 52
4.2 Phân tích ết quả iểm định hồi quy ....................................................................................... 54
4.2.1 Kết quả hồi quy the biến phụ thuộc là LLEV............................................................................. 54
4.2.2 Kết quả hồi quy the biến phụ thuộc là SLEV ............................................................................. 57
4.2.3 Kết quả hồi quy the biến phụ thuộc là LEV. .............................................................................. 59
4.3 Kiểm định tính v ng của mô hình ............................................................................................ 63
4.3.1 Kết quả ước lượng ô hình hồi quy bỏ bớt biến FLO .............................................................. 63
4.3.2 Kết quả ước lượng ô hình hồi quy bỏ bớt biến DEP. ............................................................ 65
4.3.3 Kết quả ô hình hồi quy thay đổi giả định sở hữu nước ng ài và cách tính sự hiện diện
đầu từ nước ng ài. .............................................................................................................................................. 66

CHƢƠNG 5 ................................................................................................................................. 69
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHI N CỨU ............................................................................. 69
5.1
5.2
5.3

Kết luận về các ết quả nghiên cứu .......................................................................................... 69
H n chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................................................................. 70
Khuyến nghị về việc quản lý dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài vào Việt Nam và các tác
đ ng đến cấu trúc vốn. .............................................................................................................. 71

PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
FDI: Foreign Direct Investment – Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FII: Foreign Indirect Investment – Đầu tư gián tiếp nước ngoài
M&M: Modigliani và Miller.
CCV: Cấu trúc vốn


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: T lệ sở hữu nước ngoài của mẫu từ năm 2010-2014 ............................39
Bảng 3.2: Số lượng công ty được coi là công ty nước ngoài khi cổ đông nước ngoài
lần lượt chiếm 5% (F0.05), 10% (F0.1) và 15% (0.15) trong giai đoạn 2010 đến
2014 .........................................................................................................................40
Bảng 3.3: Số lượng các doanh nghiệp trên HOSE, HNX và mẫu ..........................42
Bảng 3.4: Tóm tắt các biến và dấu kỳ vọng ...................................................... 48-49
Bảng 4.1: Mô tả các biến nghiên cứu ....................................................................52
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập .................................53
Bảng 4.3: Kết quả phân tích hồi quy IVTOBIT, TOBIT, OLS với biến phụ thuộc là
LLEV và biến độc lập chính là FP01 ......................................................................55
Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy IVTOBIT, TOBIT, OLS với biến phụ thuộc là
SLEV và biến độc lập chính là FP01 ......................................................................58
Bảng 4.5: Kết quả phân tích hồi quy IVTOBIT, TOBIT, OLS với biến phụ thuộc là
LEV và biến độc lập chính là FP01 ........................................................................60
Bảng 4.6: Bảng so sánh kết quả giữa 03 mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là
LLEV, SLEV,LEV và biến độc lập chính là FP01 với phương pháp hồi quy IVTOBIT .....................................................................................................................61

Bảng 4.7: : Tóm tắt kết quả kiểm chứng tác động của của các yếu tố tác động đến
cấu trúc doanh nghiệp ....................................................................................... 62-63
Bảng 4.8: Bảng so sánh kết quả giữa 03 mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là
LLEV, SLEV,LEV và biến độc lập chính là FP01 với phương pháp hồi quy IVTOBIT, bỏ bớt biến FLO ........................................................................................64
Bảng 4.9: Bảng so sánh kết quả giữa 03 mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là
LLEV, SLEV,LEV và biến độc lập chính là FP01 với phương pháp hồi quy IVTOBIT, bỏ bớt biến DEP ........................................................................................65
Bảng 4.10: Bảng so sánh kết quả giữa 03 mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là
LLEV, SLEV,LEV và biến độc lập chính là FP015 với phương pháp hồi quy IVTOBIT .....................................................................................................................67


Bảng 4.11: Bảng so sánh kết quả giữa 03 mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là
LLEV, SLEV,LEV và biến độc lập chính là FP005 với phương pháp hồi quy IVTOBIT .....................................................................................................................68


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế ............11
Hình 2.2: Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế ............12
Hình 2.3: Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế .......................14
Hình 2.4: Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế .......................15
Hình 2.5: Giá trị doanh nghiệp và t lệ trên vốn chủ sở hữu ...............................18


TÓM TẮT
Đề tài này được thực hiện nhằm kiểm định tác động của sự hiện diện đầu tư nước
ngoài đến cấu trúc vốn của các công ty trong nước, đồng thời xem xét các nhân tố
khác cũng tác động đến cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 267
công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và sơ giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và 37 công ty phi niêm
yết được lấy từ dữ liệu trường đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010
đến năm 2014. Để phân tích mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn,

bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách:
OLS, Tobit, IV-Tobit (tobit có thêm biến công cụ). Kết quả cho thấy sự hiện diện
đầu tư nước ngoài tác động ngược chiều lên t lệ vay nợ của các doanh nghiệp Việt
Nam. Tài sản đảm bảo hữu hình tác động cùng chiều đối với tổng nợ và nợ dài hạn,
nhưng ngược chiều đối với nợ ngắn hạn. Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ âm
đến tổng nợ và nợ ngắn hạn nhưng không có mối quan hệ với nợ dài hạn. Trong khi
đó, thuế suất doanh nghiệp thực tế không có tác động đến cấu trúc vốn.
Từ khóa: đầu tư nước ngoài, cấu trúc vốn, hiệu ứng lan tỏa .


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Xác định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là một trong những nhiệm vụ tài chính
quan trọng của các nhà quản trị. Tuy nhiên, trên thực tế, khó có người nào tìm được
chính xác điểm cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được khởi xướng từ sự đóng góp của hai nhà kinh tế
lỗi lạc Modigliani và Miller (M&M) (1958) với định đề nổi tiếng: trong điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo, không có thuế và tất cả các nhà đầu tư đều hành động hợp
lý, có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ không
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vào năm 1963, M&M thêm yếu tố thuế thu
nhập doanh nghiệp vào mô hình và thừa nhận tấm chắn thuế là nhân tố quan trọng
mà doanh nghiệp quan tâm khi ra quyết định cấu trúc vốn. Để lý giải điều này, hai
ông cho rằng nợ làm giảm thuế mà doanh nghiệp phải nộp, do đó, cấu trúc vốn tối
ưu là vay nợ 100%. Tuy nhiên, điều này chưa tính đến chi phí kiệt quệ tài chính và
chi phí đại diện đi kèm với việc tài trợ bằng nợ.
Jensen và Meckling (1976) cho ra đời khái niệm “chi phí đại diện” và nghiên cứu
tính chất của chi phí này trong bối cảnh công ty có vay nợ và có cổ đông bên ngoài.
Kết hợp thuế doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, ta có lý

thuyết đánh đổi đã được Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng khi hai ông cho
rằng cấu trúc vốn đạt tối ưu khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế bằng chi phí biên kiệt
quệ tài chính.
Không chỉ dừng lại ở đó, nhiều nhà kinh tế học lần lượt cho ra đời nhiều lý thuyết
nhằm giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp như lý thuyết trật tự phân hạng
(pecking order) bởi Myers và Majluf (1984), lý thuyết phát tín hiệu (signaling
theory) bởi Ross (1977), lý thuyết định thời điểm thị trường (market-timing theory)
bởi Lucas và McDonald (1990) … Bên cạnh những mô hình lý thuyết, nhiều công


2
trình đã được thực hiện và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về khả năng giải thích
các mô hình trên thực tế. Đối tượng nghiên cứu rất đa dạng từ các doanh nghiệp
lớn, được niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán chính thức đến các doanh
nghiệp vừa và nhỏ chưa niêm yết ở các nước phát triển cũng như các nước đang
phát triển.
Tuy nhiên, ngoài những nhân tố mà các nhà kinh tế học đã nghiên cứu, yếu tố đầu
tư nước ngoài chưa được chú ý khi xem xét đến cấu trúc vốn. Có thể nói rằng đầu tư
nước ngoài đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của một nền kinh tế, đặc
biệt là đối với những nước đang phát triển như Việt Nam. Đầu tư nước ngoài, đặc
biệt là dòng vốn FDI, tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh
nghiệp trong nước không chỉ bằng con đường trực tiếp mà còn thông qua hiệu ứng
lan tỏa . Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc vốn có mối quan
hệ tương tác lẫn nhau (Brander và Lewis, 1986). Nhìn chung, tính đến hiện tại, chưa
có nhiều bài nghiên cứu chính thức tìm hiểu tác động của đầu tư nước ngoài lên cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, ngoại trừ Anwar và Sun (2015) với việc xem xét thị
trường Trung Quốc.
Trong bối cảnh toàn cầu hoá hiện nay, dòng vốn đầu tư ở các quốc gia phát triển
không còn bị hạn chế trong một khu vực nhất định, mà trải rộng khắp nơi. Nhiều
nước, đặc biệt là những quốc gia mới nổi và đang phát triển, dần dần mở cửa nhằm

thu hút dòng vốn này, Việt Nam không nằm ngoại lệ. Mặt khác, hiện nay, với việc
gia nhập Hiệp định đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP –
Trans-Pacific Partnership Agreement) bao gồm 12 quốc gia ( c, Brunei, Chile,
Malaysia, Mexico, Newzeland, Canada, Peru, Singapore, Vietnam, M và Nhật
Bản), Việt Nam sẽ càng có nhiều cơ hội hơn trong việc thu hút dòng vốn đầu tư
nước ngoài, bao gồm FDI và FII. Với tình hình thực tế trên, Việt Nam đã và đang
tiếp nhận một lượng lớn nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Chính điều này có thể gây ra
thách thức cũng như cơ hội đến cho các doanh nghiệp trong nước và chắc chắn sẽ
ảnh hưởng đến tình hình hoạt động cũng như cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


3
Trên thực tế, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam
không hẳn là một đề tài cũ mà cũng không thể nói là một đề tài còn quá mới mẻ.
Tuy nhiên, những bài nghiên cứu ở Việt Nam như Nguyen, Ramachandran (2006),
Biger và cộng sự (2008), Dzung và cộng sự (2012), đều chỉ nghiên cứu đến khía
cạnh các nhân tố nội tại trong công ty như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản,
thuế hiệu lực, khả năng sinh lợi, tài sản đảm bảo … cũng như các biến định tính
khác như tính cách của nhà quản lý, tuy nhiên, chưa có một bài viết chính thức nào
nghiên cứu đến mối quan hệ giữa sự hiện diện đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn
của doanh nghiệp nội địa ở Việt Nam. Vì vậy, việc xem xét tác động của đầu tư
nước ngoài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong nước là một việc cần thiết trong
bối cảnh hiện tại.
Chính vì lý do trên, tác giả xin chọn đề tài “Tác động của sự hiện diện đầu tư nước
ng ài đến cấu trúc vốn của các công ty ni

yết tr n thị trường ch ng h án Việt

Na ” trong luận văn này. Bài nghiên cứu này dựa vào bài nghiên cứu của Anwar
và Sun (2015) “Can the presence of foreign invesment affect the capital structure of

domestic firms?”

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn nhằm tìm hiểu tác động của sự hiện diện đầu
tư nước ngoài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp nội địa bằng việc sử dụng dữ liệu
bảng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam (HOSE, HNX) trong giai đoạn 2010-2014, đồng thời tác giả còn thêm 37 công
ty không niêm yết có vốn đầu tư nước ngoài FDI. Bên cạnh đó, tác giả cũng sử
dụng thêm những biến kiểm soát nhằm xem xét những nhân tố khác có tác động đến
cấu trúc vốn của mẫu trong giai đoạn 2010-2014 hay không.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài sẽ trả câu hỏi nghiên cứu sau
đây:


4
 Sự hiện diện đầu tư nước ngoài tác động như thế nào lên cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3 Sơ lƣợc nghiên cứu
1.3.1 Mẫu dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và trên các website công ty chứng
khoán cũng như được cung cấp bởi trường đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Do tính chất đặc thù của các công ty tài chính nên trong bài nghiên cứu này, tác giả
loại bỏ những công ty này ra khỏi mẫu dữ liệu.
Sau khi thu thập và sàng lọc, tác giả thu được bảng dữ liệu cân gồm 267 công ty phi
tài chính niêm yết trên hai sở là HOSE và HNX và 37 công ty phi niêm yết có vốn
FDI từ năm 2010-2014 với 1.520 quan sát, chia làm chín ngành lớn là: (1) công
nghệ thông tin, (2) công nghiệp, (3) dầu khí, (4) dịch vụ tiêu dùng, (5) dược phẩm y
tế, (6) hàng tiêu dùng, (7) vật liệu cơ bản, (8) bất động sản, và (9) tiện ích. Việc lựa
chọn ngành và công ty chủ yếu dựa vào số liệu có sẵn. Bên cạnh đó, công ty được

phân ngành dựa theo tiêu chuẩn phân ngành quốc tế (ICB – Industry Classification
Benchmark) và được cung cấp bởi công ty đầu tư Stockbiz.

1.3.2 Phương pháp hồi quy
Tác giả sử dụng 03 phương pháp để xem xét câu hỏi nghiêu cứu, cụ thể: hồi quy
OLS (Hồi quy phương pháp bình quân nhỏ nhất), hồi quy Tobit và hồi quy IV-Tobit
(Tobit có sử dụng biến công cụ) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh. Việc lựa chọn
những phương pháp hồi quy này và biến công cụ được tác giả kế thừa từ nghiên cứu
của Anwar và Sun (2015).

1.4 Ý nghĩa của đề tài
Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sự hiện diện đầu tư nước
ngoài với quyết định cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính ở Việt Nam trong
giai đoạn 2010-2014. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Anwar và Sun (2015)


5
trên thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007. Xét tổng quan, đầu tư nước
ngoài tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn được đo lường
bằng tổng nợ trên tổng tài sản; tuy nhiên, khi phân tích sâu hơn, đầu tư nước ngoài
tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê lên tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng
không có ý nghĩa thống kê lên nợ ngắn hạn. Qua đó, kết quả này cho thấy rằng sự
hiện diện của đầu tư nước ngoài tạo ra áp lực cho những doanh nghiệp trong nước
trong việc cạnh tranh nguồn vốn vay nợ dài hạn, vốn đã khó khăn tiếp cận nay càng
khó khăn tiếp cận hơn khi Việt Nam ngày càng mở cửa hội nhập quốc tế. Các nhà
hoạch định kinh tế nhà nước cần chú trọng đến điều này khi Việt Nam ngày càng
mở rộng với thế giới. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp nội địa bản thân cũng phải
chuẩn bị đón đầu những thử thách và cơ hội khi dòng vốn FDI sẽ ngày càng chảy
nhiều vào Việt Nam.

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu
Nội dung của đề tài tác động của sự hiện diện đầu tư nước ngoài đến cấu trúc
vốn của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mở rộng thêm bao
gồm:
Chương 1: Giới thiệu
Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu lý do chọn nghiên cứu đề tài này, mục tiêu
nghiên cứu muốn đạt được và các vấn đề nghiên cứu. Đồng thời, tác giả cũng sơ
lược phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài và ý nghĩa của bài nghiên
cứu này.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương này sẽ tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc vốn,
mối quan hệ qua lại giữa cấu trúc vốn và hiệu quả đoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp, mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài (FDI) và hiệu quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp nội địa và đặc biệt là bài nghiên cứu của tác giả Anwar và


6
Sun (2015), “Can the presence of foreign invesment affect the capital structure of
domestic firms” trên thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Ở chương này, tác giả sẽ mô tả dữ liệu, cách thức thu thập dữ liệu,các biến nghiên
cứu và phương pháp tiến hành hồi quy các biến với các phương pháp hồi quy khác
nhau.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động
của sự hiện diện đầu tư nước ngoài lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2010-2014. Đồng thời, tác giả cũng kiểm định tính vững của
mô hình ở phần này.
Chương 5: Kết luận và hàm ý nghiên cứu
Chương này sẽ tóm tắt một cách ngắn gọn kết quả của bài nghiên cứu đồng thời đưa

ra một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

2 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC CUỘC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các lý thuyết về cơ cấu vốn
Sự phát triển lý thuyết về CCV hiện đại được đặt nền móng từ kết quả nghiên cứu
có đóng góp quan trọng của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel là Franco Moddigliani và
Merton Miller (gọi tắt là M&M) vào năm 1958. Lý thuyết M&M được xây dựng
dựa trên giả định thị trường hoàn hảo, bỏ qua các chi phí phá sản (bankcrutcy cost),
chi phí bất cân xứng thông tin (costs of asymmetric information) và chi phí đại diện
(agency cost). Ban đầu, khi chưa xét tới tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp,
lý thuyết M&M cho rằng khái niệm CCV là không phù hợp (capital structure
irrelevance), hay nói cách khác là không có một CCV tối ưu cho doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963, sau khi tác động của thuế đã được tính
đến trong mô hình, lý thuyết M&M chỉ ra rằng việc tăng cường sử dụng đòn bẫy tài
chính sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp, do vậy CCV tối ưu là sử dụng toàn bộ nợ
vay.Từ lý thuyết M&M, rất nhiều nghiên cứu khác được phát triển trên cơ sở lược
bỏ bớt những giả định mà lý thuyết này đã đặt ra. Lý thuyết đánh đổi CCV tĩnh
(static trade-off theory) là một sự bổ sun quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống
lý thuyết về CCV khi xem xét CCV của doanh nghiệp ở hai khía cạnh chi phí – lợi
ích (cost – benefit). Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng và
được bổ sung bởi nghiên cứu quan trọng của Myers (1984) và một số nhà kinh tế
khác. Một doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi CCV sẽ thiết lập một hệ số nợ
mục tiêu được tính bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí phá sản của
nợ vay và sẽ dần dần điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Bên cạnh chi phí phá sản, các
nhà nghiên cứu thuộc nhóm lý thuyết tín hiệu (signal theory) còn đưa thên các yếi
tố bất cân xứng thông tin (Ross, 1977) và lý thuyết chi phí đại diện (agency cost

theory) còn tính đến chi phí đại diện (Jensen và Mecking, 1976; Myers, 1977; Stulz,
1990) khi phân tích về sự lựa chọn CCV tối ưu của các doanh nghiệp. Các nhà


8
nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) cho rằng quyết định
CCV của doanh nghiệp không liên quan đén CCV tối ưu mà chủ yếu dựa vào trật tự
ưu tiên các nguồn vốn. Lý thuyết này giải thích rằng khi cần huy động vốn, trước
hết các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận tích lu ), nếu
vẫn chưa đủ thì họ sẽ sử dụng nguồn vốn vay và cuối cùng mới huy động nguồn
vốn cổ phần thông qua phát hành cổ phiếu (Myers và Majluf, 1984 và Myers,
1984). Lý thuyết định điểm thị trường mới xuất hiện trong những năm gần đây đã
chứng minh được rằng hệ số đòn bẫu không có mối quan hệ liên quan gì với trật tự
phân hạng hay CCV tối ưu mà phụ thuộc vào sự biến động của giá trị thị trường so
với giá trị sổ sách của cổ phiếu (Baker và Wugler, 2002).

2.1.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết về CCV hiện đại của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel là Franco Moddigliani
và Merton Miller (sau đây gọi tắt là lý thuyết M&M) ra đời năm 1958 và sau đó
được tiếp tục phát triển vào năm 1963, được coi là một trong những lý thuyết cơ
bản của tài chính doanh nghiệp hiện đại, Lý thuyết xem xét các tắc động đến CCV
của doanh nghiệp trong hai trường hợp: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và có
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Lý thuyết này dựa trên những giả định quan trọng sau:
 Tất cả các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng đối với dòng tiền từ cùng một khoản
đầu tư. Như vậy, kỳ vọng của nhà đầu tư về thu nhập từ một loại trái phiếu
hoặc cổ phiếu nào đó là như nhau.
 Thị trường vốn hoàn hảo, điều này nghĩa là sẽ không có chi phí giao dịch,
thuế, chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí phá sản, và mọi người đều có
thông tin giống nhau. Với giả định này, hai khoản đầu tư có dòng tiền và rủi

ro tương tự sẽ có giá bằng nhau.
 Nhà đầu tư có thể vay nợ ở mức lãi suất phi rũi ro.


9
 Nhà quản lý luôn hành động nhằm tối đa hoá giá trị cổ đông, vì vậy không có
chi phí đại diện.
 Quyết định đầu tư và quyết định CCV của doanh nghiệp độc lập với nhau,
Những thay đổi trong CCV không ảnh hưởng tới lợi nhuận từ hoạt động sản
xuất kinh doanh.
a) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Định đề 1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp khôn bị ảnh hưởng bởi CCV.
Định đề này còn được gọi là lý thuyết CCV không liên quan đến giá trị thị trường
doanh nghiệp của M&M(irrelevance capital structure). Modigliani và Miller chứng
minh được rằng, trong điều kiện kỳ vọng và rủi ro dòng tiền tương lai không thay
đổi. Nói cách khác, giá trị của một công ty không có vay nợ (VU) bằng với giá trị
của một công ty có vay nợ (VL):

VU = VL
Giả sử có hai công ty có cùng kỳ vọng và rủi ro về dòng tiền tiền trong tương lai.
Hai công ty sẽ có cùng t lệ chiết khấu giá trị dòng tiền. Cho dù CCV cua hai công
ty khác nhau, giá trị hiện tại của hai dòng tiền sau khi chiết khấu là như nhau, có
nghĩa là hai công ty có giá trị bằng nhau.
Định đề 1 được giải thích bởi những lý do sau:
Thứ nhất, vì thị trường vốn hoàn hảo nên không có chi phí chuyển đổi khi chuyển
vốn từ nguồn này sang nguồn khác, từ khoản đầu tư này sang khoản đầu tư khác.
Nhà quản lý doanh nghiệp có thể lựa chọn bất cứ mức CCV nào họ mong muốn.
Các nhà đầu tư cũng dễ dàng thay đổi các thành phần trong rổ đầu tư của họ.
Thứ hai, nếu gía trị của một công ty có vay nợ khác với giá trị của một công ty
không có vay nợ, các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận từ đầu cơ chênh lệch giá.

Quá trình bán tài sản được định giá cao và mua tài sản được định giá thấp sẽ nhanh
chóng đẩy giá trị của hai công ty về cân bằng với nhau.


10
Thứ ba, tăng t lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu làm tăng rủi ro đối với người nắm giữ cổ
phiếu doanh nghiệp. Vì vậy, họ sẽ yêu cầu mức lợi suất cao hơn. Sự tăng lên của lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ bị khấu trừ bởi sự tăng lên của lợi suất yêu cầu, dẫn
đến giá trị của doanh nghiệp không thay đổi.
Định đề 1, trường hợp không có thuế có thể được chứng minh bằng công thức toán
học như sau:
Gọi EBIT là chi phí lợi nhuận trước thuế và lãi hằng năm, D là dư nợ của doanh
nghiệp, rd là chi phí vay vốn,
Cổ đông của một doanh nghiệp có đòn bẫy tài chính sẽ nhận:

EBIT – rdD
Các trái chủ sẽ nhận:

rd D
Do vậy, tổng dòng tiền cho các cổ đông và trái chủ là:

(EBIT – rdD) + rdD
Giá trị hiện tại của các dòng tiền này là VL
Rõ ràng:

(EBIT – rdD) + rdD = EBIT
Giá trị hiện tại của các dòng tiền EBIT là VU. Vì vậy:

VL = VU

Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là một hàm tuyết tính với t lệ nợ/vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp.


11

Giá trị của công ty (%)

VL = VU
VU

D
Hình 2.1 : Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp hông có thuế
Không tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí vốn bình quân (WACC –
Weighted average cost of capital) của doanh nghiệp được biểu diễn như sau:

( )
Trong đó:

( )

rwacc

- chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

rd

- chi phí vốn nợ trước thuế

re

- chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

D

- giá trị thị trường của nợ

E

- giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V

- giá trị doanh nghiệp, V = D + E

Giả sử chi phí vốn của một doanh nghiệp không có nợ là r0. Theo định đề 1 của lý
thuyết M&M:


12

( )

( )

Viết lại, ta được công thức thể hiện mệnh đề M&M số 2:

(

)

Vì trái chủ có thứ tự quyền hạn đối với tài sản của doanh nghiệp trước chủ sở hữu,
chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Theo định đề 1, khi
doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
cũng phải tăng lên để giữ nguyên chi phí sử dụng vốn bình quân. Như vậy, (r0 – rd)
là một con số dương. Khi t lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu tăng, chi phí vốn chủ sở hữu
cũng tăng lên tương ứng.
Chi phí sử dụng vốn (%)
re

WACC

r0

rd

D/E
Hình 2.2: Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp hông có thuế
Định đề 2 cho thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bao gồm hai thành phần. Thành
phần thứ nhất là r0, phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thành phần
thứ hai, (
nghiệp.

)

thể hiện rủi ro tài chính, quyết định bởi CCV củaa doanh


13
b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Định đề 1:
Vì lãi suất được trừ đi trong thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, việc sử dụng nợ
được coi như là một “lá chắn thuế” giúp làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Nếu bỏ
qua chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng
khi tăng t trọng nợ trong CCV.
Modigliani và Miller chỉ ra rằng, khi tính đến mức thu nhập doanh nghiệp, giá trị
của công ty có vay nợ lớn hơn giá trị công ty không vay nợ một lượng bằng thuế
suất nhân với gái trị của nợ vay. Mệnh đề M&M số 1 được biểu diễn như sau:

VL = VU + tD
Trong đó: t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là giá trị nợ vay.
Định đề 1, trường hợp có thuế có thể được chứng minh bằng công thức toán
học như sau:
Cổ đông của một doanh nghiệp có đòn bẫy tài chính sẽ nhận:

(EBIT – rdD) x (1 – t)
Các trái chủ sẽ nhận:

rd D
Do vậy, tổng dòng tiền cho các cổ đông và trái chủ là:

(EBIT – rdD) x (1 – t) + rdD
Giá trị hiện tại của dòng tiền này là VL
Rõ ràng:

(EBIT – rdD) x (1 – t) + rdD = EBIT x (1-t) + rdDt
Giá trị hiện tại của dòng tiền đều có giá trị hằng năm EBIT(1-t) chính là VU.
Giá trị hiện tại của rdDt chính là tD. Vì vậy:

VL = VU + tD

14
Giá trị của công ty (%)
VL=VU +tD

tD
VU
VU

D
Hình 2.3 : Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế

Công thức chi phí vốn bình quân cũng được điều chỉnh lại với sự tham gia của thuế
thu nhập doanh nghiệp t:
(

( )

)

( )

Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp có vay nợ thấp hơn chi phí vốn bình quân
của doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu, với điều kiện mức thu nhập từ hoạt
động kinh doanh là như nhau.
Định đề 2:
Trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng tỉ lệ thuận với t lệ
nợ/vốn chủ sở hữu (hay mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính).
Modigiliani và Miller biểu diễn mối quan hệ này như sau:

(

)(

)


15

Chi phí sử dụng vốn (%)

re

r0
WACC
rd
D/E
Hình 2.4: Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi t lệ nợ trong CCV tăng lên, tuy
nhiên tốc độ tăng không nhanh như trong trường hợp không tính đến thuế.
Sau khi xem xét lý thuyết M&M về CCV trong trường hợp có thuế thu nhập doanh
nghiệp, có thể thấy rằng, nếu bỏ qua các chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá
sản, tài trợ bằng vốn nợ rất có lợi cho doanh nghiệp. CCV tối ưu là khi chi phí vốn
bình quân WACC tiến đến bằng với chi phí sử dụng vốn vay rd. Đó là khi doanh
nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ.
Tuy nhiên, trong thực tế, bên cạnh lợi ích nhờ thuế, còn có nhiều vấn đề xoay quanh
việc sử dụng nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp, như chi phí kiệt quệ tài chính
(costs of financial distress), chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin bất cân
xứng (costs of asymmetric information). Tăng t trọng nợ không phải lúc nào cũng

có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù những giả thiết
của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của CCV M&M chỉ