Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công ty trên sàn chứng khoán TP HCM ,

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------o0o----------

TRẦN HOÀNG VY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT
THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG
TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------o0o----------

TRẦN HOÀNG VY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT
THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG
TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Lê Thị Lanh

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của
chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh, nội dung
nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ
các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn dữ liệu. Ngoài ra, luận văn còn sử
dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong
phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được
công bố trong bất kỳ công trình nào.

Tác giả

Trần Hoàng Vy


Mục lục
TRANG BÌA
TRANG LÓT
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT............................................................................................................................1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU.................................................................................................. 2
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU...............2
1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU............................ 4
1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU..............................................................................4
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..............................6

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU.....................6
2.1.1 Lý thuyết MM..................................................................................................... 6
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi...............................................................................................8
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng...............................................................................10
2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu....................................................................... 12
2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường.........................................................................13
2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý................................................................................15
2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện.............................................................................15
2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI...................................19
2.1.1 TSSL cổ phiếu và cấu trúc vốn..........................................................................19
2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL............................22


2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM...................................... 26
2.3 TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM............................................ 27
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU........................ 29
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU......................................................................................29
3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN................................................................................................. 30
3.2.1 Biến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAAR).............................................30
3.2.2 Biến đòn bẩy tài chính (GEAR)........................................................................ 31
3.2.3 Biến quy mô công ty (SIZE).............................................................................31
3.2.4 Biến giá thị trường trên giá trị sổ sách (MTB)..................................................32
3.2.5 Biến chỉ số Giá trên thu nhập (PE)....................................................................32
3.2.6 Biến hệ số rủi ro thị trường (RISK).................................................................. 32
3.2.7 Biến lãi suất thị trường (INTEREST)............................................................... 33
3.2.8 Biến đòn bẩy trung bình ngành (INDUSTRY GEARING)...............................33
3.2.9 Biến chỉ số cạnh tranh của ngành (HI)..............................................................33
3.2.10 Biến kiểm soát của chính phủ (REGULATION)............................................ 34
3.3 MÔ TẢ MẪU DỮ LIỆU......................................................................................... 34
3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG.............................................................................36

3.1.1 Kỹ thuật panel data............................................................................................36
3.4.2 Kiểm định đa cộng tuyến.................................................................................. 38
3.4.3 Kiểm định phương sai thay đổi.........................................................................39
3.4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE)..............................................................40
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................ 41
4.1 Kết quả thống kê mô tả............................................................................................ 41
4.2 Kiểm định đa cộng tuyến......................................................................................... 45
4.3 Kiểm định phương sai thay đổi................................................................................46


4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE).....................................................................47
4.5 Kết quả ước lượng và thảo luận...............................................................................48
4.5.1 Kết quả ước lượng mô hình 1............................................................................48
4.5.2 Kết quả ước lượng mô hình 2............................................................................52
4.5.3 Kết quả ước lượng mô hình 3............................................................................55
4.5.4 Kết quả ước lượng mô hình 4............................................................................57
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN................................................................................................61
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................64
PHỤ LỤC.......................................................................................................................... 67


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến CAAR................................................................. 41
Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến GEAR.................................................................. 42
Bảng 4.3: Thống kê mô tả về đòn bẩy giữa các ngành.......................................... 44
Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến............................................................ 45
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi................................................ 46
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman Test......................................................... 47
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 1............................................................... 51
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 2............................................................... 53

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 3............................................................... 56
Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo mức độ cạnh tranh ngành.............................. 57
Bảng 4.11: Kết quả ước lượng sự kiểm soát của chính phủ................................... 59


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FE

Fixed Effect – Hiệu ứng cố định

FF

Fama và French

HI

Herdinfahl Index

HSX

Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

MM

Modigliani và Miller

MTB

Market To Book – Giá trị thị trường trên sổ sách

RE

Random Effect – Hiệu ứng ngẫu nhiên

TPHCM

Thành Phố Hồ Chí Minh

TSSL

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi
(TSSL) bất thường của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán TPHCM. Ngành nghề
của một công ty có ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Xét về trung bình tỷ suất sinh
lợi bất thường có xu hướng giảm khi đòn bẩy công ty tăng lên. Tuy nhiên hiệu ứng
này không đồng nhất giữa các ngành. Tác giả tìm thấy đòn bẩy có tương quan
dương với tỷ suất sinh lợi bất thường ở ngành bán buôn bán lẻ và bất động sản, có
tương quan âm ở ngành sản xuất chế biến. Ngoài ra bài nghiên cứu này cũng kiểm
định mối quan hệ giữa đòn bẩy ngành, mức độ cạnh tranh ngành và sự kiểm soát
của chính phủ lên TSSL bất thường. Kết quả cho thấy đòn bẩy ngành có tương
quan dương và có ý nghĩa thống kê với TSSL bất thường ở ngành bất động sản và
năng lượng; đòn bẩy có xu hướng tương quan âm ở những công ty có mức độ cạnh
tranh cao; đòn bẩy công ty có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở ngành
không bị kiểm soát, ngược lại ở ngành bị kiểm soát thì đòn bẩy ngành tác động

nghịch biến và có ý nghĩa thống kê lên TSSL bất thường. Bài nghiên cứu đóng góp
về mặt lý thuyết khi cho thấy kết quả rằng nhận thức về rủi ro từ đòn bẩy công ty
khác nhau giữa các ngành.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, Tỷ suất sinh lợi bất thường, HSX, Chỉ số HI, Ngành


2

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Ở nền kinh tế hiện đại, thị trường chứng khoán luôn là mối quan tâm hàng đầu của

mọi người. Chính phủ quan tâm tới thị trường chứng khoán vì đây là hàn thử biểu cho
sức khỏe của nền kinh tế, là nơi cho thấy cơ hội tăng trưởng trong tương lai hoặc
bóng mây suy thoái kinh tế. Người dân quan tâm tới thị trường chứng khoán vì đây là
một kênh đầu tư hấp dẫn, thông tin công khai minh bạch và có sự đảm bảo pháp lý
của Nhà nước. Tại Việt Nam, trải qua hơn 12 năm hình thành và phát triển đến nay thị
trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được rất nhiều quan tâm không chỉ nhà đầu
tư trong nước mà còn cộng đồng nhà đầu tư thế giới. Trong thị trường chứng khoán
nói riêng và thị trường tài chính nói chung, điều mà các nhà đầu tư quan tâm chính là
tìm kiếm tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường. Liệu rằng có cách nào
biết được cổ phiếu nào sẽ mang đến tiềm năng tăng trưởng trong tương lại dựa vào
thông tin từ những đặc điểm của doanh nghiệp ở hiện tại

hay không? Đó là câu hỏi của hầu hết các nhà đầu tư từ các cá nhân đến các
chuyên gia quản lý quỹ đầu tư danh mục.
Trường phái đầu tư cơ bản (fundamental analysis) cho rằng giá cổ phiếu sẽ phản
ánh những điểm yếu và điểm mạnh trong đặc điểm tài chính của doanh nghiệp so
với các công ty tương đương hoặc các công ty trong cùng ngành. Niềm tin này dẫn
đến rất nhiều học thuyết tài chính giúp giải thích việc TSSL của cổ phiếu sẽ thay

đổi tương ứng với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Đối với nhà đầu tư tài
chính trên thị trường, việc tìm ra nguyên nhân ẩn bên trong sự thay đổi TSSL cổ
phiếu là một điều rất quan trọng khi họ quyết định đầu tư vào danh mục nào.
Khi đề cập đến đặc điểm tài chính của doanh nghiệp, một khái niệm quan trọng nhất
được quan tâm chính là cấu trúc vốn – tỷ lệ sử dụng nợ trên tổng vốn vì người ta tin
rằng rủi ro tài chính của doanh nghiệp đa phần đều xuất phát từ việc đi vay nợ quá


3

nhiều của doanh nghiệp, và vì vậy điều này sẽ ảnh hưởng đến TSSL mà nhà đầu tư
đòi hỏi. Thời gian gần đây, rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam đã
tiến hành nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị
trường chứng khoán, những nghiên cứu đó đa phần tập trung giải thích mối quan
hệ giữa TSSL của cổ phiếu và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Nhiều bằng
chứng được đưa ra cho thấy rằng có khả năng rất lớn giữa cấu trúc vốn – hay việc
sử dụng đòn bẩy tài chính có mối tương quan với TSSL của cổ phiếu.
Tuy nhiên như chúng ta đều biết rằng, giá cổ phiếu thường có sự dịch chuyển tương
ứng với ngành nghề mà công ty hoạt động. Ví dụ, một công ty bất động sản hoạt động
tốt trong năm 2013 nhưng khi thị trường bất động sản gặp khó khăn, đòn bẩy trung
bình ngành tăng thì thị trường sẽ có xu hướng đánh giá rủi ro của những công ty trong
ngành bất động sản tăng lên vì thế mà TSSL đòi hỏi đối với từng công ty sẽ tăng lên
tương ứng. Như vậy thị trường không chỉ quan tâm đến cấu trúc vốn của công ty đơn
lẻ mà họ còn xem xét đến cấu trúc vốn ngành hay nói rộng hơn là ngành nghề tác
động đến nhận thức rủi ro của nhà đầu tư về cấu trúc vốn của công ty. Tác giả đặt ra
vấn đề : liệu rằng hai công ty có các đặc điểm tài chính cơ bản và cấu trúc vốn giống
nhau nhưng thuộc 2 ngành khác nhau thì sự nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro của 2
công ty đó có khác nhau hay không. Nói cách khác ngành nghề có tác động đến mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL của cổ phiếu hay không.

Vấn đề nêu ra ở trên đã tạo động lực rất lớn để tác giá tiến hành bài nghiên cứu :
“Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các
công ty trên sàn chứng khoán TPHCM”. TSSL bất thường (abnormal return) là
TSSL đã trừ đi TSSL của chỉ số chứng khoán, như vậy một cách nào đó ta có thể
tách được xu hướng thị trường ra khỏi biến động cổ phiếu. Nếu TSSL cổ phiếu
không bị ảnh hưởng bởi thị trường thì các lý thuyết tài chính hiện đại về mối quan
hệ giữa TSSL và cấu trúc vốn có còn đúng hay không? Đó là điều mà tác giả sẽ
làm rõ trong bài nghiên cứu này.


4

Ngoài ra, tác giả còn phát hiện tại Việt Nam các nghiên cứu về đặc điểm của
ngành nghề của doanh nghiệp tác động đến mối quan hệ này chưa được thực hiện.
Vì vậy trong bài nghiên cứu này tác giả cũng đóng góp về mặt lý thuyết liệu rằng
đặc điểm cấu trúc tài chính của ngành có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn
bẩy-TSSL hay không. Sự khác nhau giữa ngành nghề tác động đến mối quan hệ
này như thế nào được tác giả thực hiện bằng cách nhóm các công ty theo nhóm
ngành với nhau và phân tích sự khác biệt.
1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Qua bài nghiên cứu này, tác giả muốn tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
TSSL bất thường của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể ở
đây là sàn chứng khoán TPHCM. Trong đó bao gồm các yếu tố vĩ mô và vi mô
cũng như các đặc điểm ngành của doanh nghiệp. Thông qua việc phát hiện các
nhân tố này, bài nghiên cứu có thể đưa ra một số khuyến nghị đối với việc tối đa
hóa giá trị cổ đông của các giám đốc tài chính.
Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ kỳ vọng giải quyết được các mục tiêu nghiên
cứu chính sau đây:
1) Đo lường mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến TSSL bất thường của cổ

phiếu trên sàn chứng khoán HOSE.
2) Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu có khác biệt giữa các

ngành kinh doanh khác nhau hay không?
3) Tính chất cạnh tranh của ngành và sự kiểm soát của chính phủ đối với

ngành nghề có tác động đến mối quan hệ này.
1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU
Tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 chương. Chương 1 giới thiệu về vấn đề nghiên
cứu. Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu gần đây về vấn đề nghiên cứu.


5

Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài này. Chương
4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận. Cuối cùng, chương 5 đưa ra kết luận
và một số khuyến nghị.


6

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU
2.1.1 Lý thuyết MM
Các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu luôn là vấn đề
được quan tâm hàng đầu trong lĩnh vực tài chính. Nền tảng của hệ thống lý thuyết
này phải kể đến các định đề nổi tiếng của MM (Modigliani và Miller, 1958). Định
đề I của MM phát biểu rằng: giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, hay
nói cách khác giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào TSSL của tổng tài sản chứ không
phải tỷ lệ nợ và vốn cổ phần. Định đề II của MM phát biểu rằng: giá trị doanh

nghiệp vẫn độc lập với cấu trúc vốn, tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn
thì TSSL đòi hỏi của vốn cổ phần và của nợ vay sẽ tăng lên tương ứng. Các định
đề của MM dựa trên giả định là thị trường hiệu quả - nghĩa là một thị trường
không có thuế, không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản, không có hiện tượng
bất cân xứng thông tin, mọi nhà quản lý đều tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các
nhà đầu tư có thể vay tiền với cùng lãi suất với công ty, và mọi nhà đầu tư đều có
kỳ vọng thuần nhất. Tất cả những giả định này của MM trong thực tế hầu như
không thể xảy ra, tuy nhiên công trình của MM là một nỗ lực đáng ghi nhận và hai
ông đã được trao giải Nobel Kinh Tế 1990 cho công trình của mình. Định đề của
MM mặc dù về cơ bản không hoàn toàn đúng trong thực tế nhưng đã tạo tiền đề
cho việc phát triển lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp khi lần lượt từng giả định của MM bị vi phạm.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi
phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng
minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả
định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là: Thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay


7

giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay phi rủi ro. Việc đánh thuế được bỏ
qua và rủi ro được tính hoàn toàn bằng độ bất ổn của các dòng tiền. MM cho rằng
vì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và lợi nhuận kỳ vọng hàng
năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc
vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các
hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng
nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị
giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở
mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị

trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn
mạnh và chúng có tác động đáng kể là:
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước
khi tính thuế. Các rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự
biến động của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng lại do
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh
nghiệp có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp
cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những
gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các
giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM:
VL = VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (V L) bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ (VU).
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế
thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu
trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:


8

VL = Vu + T.D
Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không
sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó:
D: Tổng số nợ sử dụng.
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh
nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984) cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi
ích và chi phí khi sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ
vay chính là tấm chắn thuế mà khoản nợ mang lợi, nói cách khác vì chi phí lãi vay
được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế
phải trả và vì thế làm tăng TSSL trên tổng tài sản của công ty nếu so với một công
ty hoàn toàn không vay nợ (Miller and Modigliani, 1963). Tuy nhiên chi phí của
việc gia tăng vay nợ chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro
tài chính của doanh nghiệp tăng lên.Nói cách khác lý thuyết đánh đổi cho rằng giá
trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng
giá trị tấm chắn thuế từ nợ và trừ đi chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi vay nợ.
Tuy nhiên, Miller (1977) cho rằng giá trị của tấm chắn thuế lớn và đáng kể khi so
với chi phí kiệt quệ tài chính là nhỏ và khó xác định, vì vậy hàm ý rằng có mối
tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và TSSL của cổ phiếu.
Nghiên cứu năm 1958 của MM, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả định
là không có thuế. Năm 1963, MM tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên


9

cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc
vốn tối ưu trong lý thuyết của MM được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm
chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải
thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình
bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài
chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.

Hình 1: Giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ
Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh Nghiệp Hiện Đại – GS.Trần Ngọc Thơ (2005)

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn
định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh
nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính
không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ
đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí
kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi
ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp.


10

Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình
dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi
hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng
trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu
dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất
khó có thể đo lường chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập
chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong
cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh đổi,

khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm
chắn thuế.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf, 1984) cho rằng khi quyết định tài trợ
công ty nên quyết định theo trật tự sau: vốn nội bộ được sử dụng trước tiên, sau đó là
nợ vay, cuối cùng mới là vốn cổ phần khi không thể vay nợ được nữa. Lý thuyết trật
tự phân hạng được phát triển dựa trên giả thiết rằng trên thị trường tồn tại chi phí giao
dịch, chi phí phát hành, và thông tin bất cân xứng. Vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại ít
tốn chi phí giao dịch và chi phí phát hành nhất so với các nguồn vốn khác. Phát hành
trái phiếu thì không tốn nhiều chi phí thông tin như phát hành cổ phiếu, vì đối với trái
phiếu nhà đầu tư chỉ cần quan tâm đến khả năng trả nợ chứ không nhất thiết cần biết
khả năng tăng trưởng trong tương của doanh nghiệp. Tóm


11

lại, lợi nhuận giữ lại thì tốt hơn vay nợ, nợ vay thì tốt hơn là vốn cổ phần. Hàm ý
quan trọng nhất của lý thuyết này chính là nếu doanh nghiệp công bố thông tin về
việc phát hành thêm cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm còn ngược lại nếu công
bố phát hành nợ thì thị trường sẽ phản ứng tích cực hơn với giá trị cổ phiếu doanh
nghiệp (Milton and Raviv, 1991).
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984)
dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết cho
rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho
biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền
mặt trong tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giá cao hơn là
định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (tạm gọi là nguồn tài chính bên
ngoài). Khi các doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường
này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp.

Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư.
Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài
chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này có khả năng
họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và
sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao. Vì
vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin
không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị
quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay và
cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.


12

Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên thực
hiện các phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên.
2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế
cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì
cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp
là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở
chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn
doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí
như chi phí pháp lý và chi phí hành chính và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do
thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội đầu tư có lời

(Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài
chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân dẫn
đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở
hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát
sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong
muốn. Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phát sinh khi các chủ
nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không
hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản
chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát
các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp


13

đồng vay. Do đó, các chủ nợ sẽ thêm vào trong hợp đồng vay nợ các điều khoản để
làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ích doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau bao gồm: thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định
tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp ba
yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.
VL = Vu + T.D – [Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính] – [Hiện giá chi phí trung
gian]
Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mô hình
AM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu

trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trúc vốn
phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đó nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
Có hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) nghiên cứu các nhà quản lý và các nhà
đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau. Thứ hai là Korajczyk, Lucasvà McDonald (1992) nghiên
cứu và lựa chọn ra những bất lợi khác nhau trong khoảng thời gian khác nhau.
Korajczy nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ
phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính bất đối xứng của thông tin.
Hơn nữa, các tác giả nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai


14

đoạn tác động của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối
ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước
đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó sẽ có tác động lâu
dài.
Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường có liên quan đến các nhà đầu tư
không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời gian
khác nhau (hay sự am hiểu sai về định giá). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu
khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giá trị của nó
cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được cho là có quan hệ
với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách cũng được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu
tư. Nếu các nhà quản lý vẫn duy trì những mong đợi quá xa như vậy, việc phát

hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả
trên sổ sách. Mặt khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ
không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá
đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả
thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những tác động vĩnh viễn với nợ. Mô
hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả.
Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu.
Đơn giản các giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh
được thị trường. Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị cổ phiếu của họ cao và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao
có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị cổ phiếu của họ thấp. Phần lớn cấu trúc
vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong
thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều
chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.


15

2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá
trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn vốn cổ phần
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối
tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có nghĩa là khi giá trị
tiền cao và có nhiều cơ hội đầu tư, sức ép tạo ra lợi nhuận so với lợi tức vốn chủ
sở hữu là không cao do đó nhà quản trị có xu hướng không đi tìm các nguồn vốn
vay mới mà sử dụng các nguồn vốn vay cũ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ cho
dự án của mình. Cách tiếp cận các nhà lý thuyết từ trước tới nay luôn bắt đầu bằng
các giả định thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự
gia tăng rủi ro lên vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất
sinh lời kỳ vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy

tài chính. Tiếp theo đó, họ sẽ lược bỏ bớt các giả định: thuế và chi phí phá sản để
chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan tới sự cân bằng giữa việc
tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Doanh nghiệp đi
vay nợ thường tận dụng lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên, vay nợ đến lúc nào đó
sẽ là gia tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra hai lợi ích: nó giúp chúng ta có
được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và chứng tỏ sự hữu ích trong
việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra.
NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng.
2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976) cho rằng có sự mâu thuẫn
trong mục tiêu của nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ. Giữa nhà quản lý và cổ đông
xảy ra mâu thuẫn vì nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị lợi ích của bản thân hơn là lợi


16

ích của công ty. Đặc biệt khi doanh nghiệp có nguồn tiền nhàn rỗi không có áp lực
phải trả lãi vay thì nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án lợi nhuận không cao
cho công ty nhằm mục đích trục lợi cá nhân. Giải pháp đưa ra là giữ cho doanh
nghiệp luôn ở mức nợ cao để các giám đốc phải nỗ lực đầu tư vào dự án có lợi nhuận
nhằm trả lãi vay. Vì vậy tỷ lệ nợ cao có thể giải quyết chi phí đại diện trong mâu
thuẫn của cổ đông-nhà quản lý. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ gia tăng lại làm tăng mâu thuẫn
giữa cổ đông và chủ nợ (Myers, 1977). Vì khi nợ tăng cao thì chủ nợ sẽ gia tăng
TSSL đòi hỏi để bù đắp cho rủi ro thanh khoản và rủi ro đầu tư dự án nguy hiểm của
công ty có nợ cao, trong trường hợp này nợ càng tăng thì giá trị doanh nghiệp càng
giảm. Mặc dù vậy, đó chỉ là trường hợp cá biệt khi nợ ở mức cao, ở trạng thái bình
thường thì từ lý thuyết chi phí đại diện ta có thể rút ra hàm ý rằng tỷ lệ nợ càng tăng
thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng (Milton and Raviv, 1991).

Cơ cấu vốn bị ảnh hưởng bởi ban quản lý của doanh nghiệp, tác động dài hạn tới
cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chi phí đại diện nợ phát sinh dựa vào một cuộc
xung đột về lợi ích giữa các nhà cung cấp nợ ở một bên, các cổ đông và nhà quản
lý ở bên còn lại (Jensen và Meckling, 1976). Các nhà quản lý có động lực để đầu
tư nguồn tài chính trong kinh doanh rủi ro cho lợi ích của cổ đông, bởi nếu việc
đầu tư thất bại những người cho vay có khả năng gánh chịu chi phí như các cổ
đông có trách nhiệm pháp lý hữu hạn.
Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn nợ ngắn hạn, có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện,
như bất kỳ nỗ lực của các cổ đông để có được sự giàu có từ những chủ nợ là có
khả năng hạn chế quyền sử dụng của các doanh nghiệp đối với nợ ngắn hạn trong
tương lai gần.
Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng các chi phí liên quan đến mối quan hệ đại diện
giữa các cổ đông và các chủ nợ là có khả năng cao hơn đối với các doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp đang phát triển vì thế một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội
tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là có khả năng. Phù hợp với những dự đoán


17

này, Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) tìm thấy một mối quan
hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ của đòn bẩy trên dữ liệu từ các
nước đã phát triển.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng việc sử dụng tài sản cố định hữu hình
được bảo đảm có thể giảm chi phí đại diện của nợ. Tuy nhiên, Um (2001) cho thấy
rằng nếu mức độ tài sản cố định hữu hình của một doanh nghiệp thấp sự quản lý
về chi phí giám sát có thể lựa chọn một mức độ nợ cao để giảm thiểu những chi
phí đại diện vốn cổ phần. Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và tài sản cố
định hữu hình là phù hợp với sự giải thích về chi phí đại diện của vốn cổ phần
(Um, 2001). Um cũng lập luận rằng quy mô của doanh nghiệp có thể ủy quyền cho

các chi phí đại diện của nợ (chi phí giám sát) phát sinh từ xung đột giữa nhà quản
lý và các nhà đầu tư. Um (2001) nhấn mạnh rằng chi phí giám sát thấp đối với các
doanh nghiệp lớn hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn
hơn sẽ được thuyết phục để sử dụng nợ nhiều hơn những doanh nghiệp nhỏ hơn.
Harris và Raviv (1990) chia sẻ một mối quan tâm phổ biến liên quan tới những xung
đột nhà quản lý là cổ đông. Họ mặc nhiên công nhận những cổ đông và những nhà
quản lý có thể không đồng ý đối với những quyết định hoạt động của doanh nghiệp.
Những nhà quản lý có xu hướng thích tiếp tục những quá trình hoạt động của doanh
nghiệp dù là những cổ đông thích sự thanh toán nợ từ doanh nghiệp hơn. Stulz (1990)
ủng hộ luận cứ về sự xung đột nhà quản lý là cổ đông từ một quan điểm khác, ông
tuyên bố rằng những nhà quản lý tính đến việc đầu tư tất cả những nguồn quỹ sẵn có
dù là việc chi trả tiền mặt được cho là rất phù hợp đối với những cổ đông.
Tất cả những đề cập ở trên được đưa ra sự làm dịu sự xung đột nhà quản lý cổ đông
bằng việc đề nghị phát hành nợ. Jensen và Meckling (1976) tìm thấy rằng sự xung đột
này được giảm bớt và thậm chí làm dịu đi liên quan tới phần trăm vốn cổ phần nhà
quản lý nắm giữ trong doanh nghiệp. Nếu vốn cổ phần của nhà quản lý góp vốn trong
doanh nghiệp được nắm giữ không thay đổi trong khi mức độ của nợ gia tăng,