Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán, bằng chứng ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM 

HỌC VIÊN: TRƯƠNG THÀNH TIẾN

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN
GIÁ CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.HỒ CHÍ MINH-NĂM 2012


Tóm tắt
Bài nghiên cứu này điều tra thực nghiệm ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô
đến giá cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam bằng việc sử dụng dữ
liệu theo tháng. Phương pháp đồng liên kết, hồi quy hiệu chỉnh sai số (VECM)
được sử dụng đối với năm biến kinh tế vĩ mô. Các biến nghiên cứu gồm: chỉ số
giá chứng khoán Việt Nam (VNI), lạm phát (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp
(IP), tỷ giá hối đoái (ER), cung tiền (M2), lãi suất trái phiếu (TBR). Mục tiêu
của nghiên cứu này là tìm hiểu xem có mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn
giữa các biến số kinh tế vĩ mô với giá cổ phiếu hay không; ước lượng thời gian
điều chỉnh giá cổ phiếu về trạng thái cân bằng sau cú sốc. Kết quả nghiên cứu
cho thấy: trong dài hạn chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, lãi suất trái
phiếu có tương quan dương với chỉ số VNI, còn lạm phát và cung tiền có tương
quan âm. Trong ngắn hạn: chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung
tiền có tương quan dương với chỉ số VNI, còn lạm phát và lãi suất trái phiếu có

tương quan âm. Khi phân tích phân rã phương sai cho thấy VNI chịu tác động
mạnh nhất bởi chính nó cả trong ngắn và dài hạn. Trong ngắn hạn thì lãi suất
trái phiếu là biến mạnh nhất giải thích mạnh nhất cho sự thay đổi của chỉ số
VNI. Tuy nhiên, trong dài hạn cung tiền là biến giải thích mạnh nhất cho sự thay
đổi của giá cổ phiếu. Nghiên cứu cũng cho thấy phải mất khoảng thời gian là
năm tháng giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh về trạng thái cân bằng và 19% sự
mất cân bằng đã được điều chỉnh trong ngắn hạn.


MỤC LỤC
TÓM TẮT

i

MỤC LỤC

ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

iv

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

v

GIỚI THIỆU

1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY

3

1.1. Những nghiên cứu tác động của lạm phát lên giá chứng khoán

3

1.2. Những nghiên cứu tác động của cung tiền lên giá chứng khoán

4

1.3. Những nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán

6

1.4. Những nghiên cứu tác động của lãi suất lên giá chứng khoán

8

1.5. Những nghiên cứu tác động của chỉ số sản xuất công nghiệp lên giá

9

chứng khoán
1.6. Những nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán

11

1.7. Những nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng

17
khoán bằng phương pháp đồng liên kết và cơ chế hiệu chỉnh sai số


CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1.

Mô hình

2.2.

Dữ liệu

2.3.

Phương pháp nghiên cứu

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1.

Kiểm định tính dừng

3.2.

Xác định biến trễ tối ưu

3.3.

Phân tích đồng liên kết

3.4.

Mô hình véc tơ tự hồi quy hiệu chỉnh sai số

3.5.

Phân rã phương sai

KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ ĐỀ XUẤT
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ARIMA

Mô hình trung bình trượt kết hợp tự hồi quy

ARDL

Mô hình tự hồi quy phân phối trễ

ECM

Cơ chế hiệu chỉnh sai số

EVIEWS Phần mềm tích hợp xử lý dữ liệu thống kê và kinh tế lượng
EGARCH Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy

GSO

Tổng Cục Thống kê Việt Nam

IFS-IMF

Tổ chức Thống kê Tài chính Quốc tế-Quỹ Tiền tệ Quốc tế

OLS

Phương pháp bình phương tối thiểu

SAS

Phần mềm tích hợp xử lý dữ liệu thống kê và kinh tế lượng

SVAR

Mô hình véc tơ tự hồi quy có cấu trúc

UBCK

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

VAR

Mô hình véc tơ tự hồi quy

VECM

Mô hình véc tơ tự hồi quy hiệu chỉnh sai số


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 2.1 Dữ liệu nghiên cứu
Bảng 2.2 Giải thích biến nghiên cứu
Bảng 3.1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng 3.2 Xác định biến trễ tối ưu
Bảng 3.3

Kiểm định Trace

Bảng 3.4

Kiểm định Maximum

Bảng 3.5

Phương trình đồng li

Bảng 3.6 Kết quả chạy mô hình VECM
Bảng 3.7

Kết quả chạy phân rã


1

GIỚI THIỆU

Tác động của biến số kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán đã được nghiên
cứu từ những năm 1970, tuy nhiên những nghiên cứu này chỉ thực hiện ở các
nước phát triển. Mãi đến năm 1980, nghiên cứu mới được thực hiện tại các
nước đang phát triển và mới nổi bằng mô hình hồi quy đa biến. Ở Việt Nam
cho đến nay có rất ít đề tài nghiên cứu tác động các yếu tố kinh tế vĩ mô lên
giá chứng khoán bằng mô hình đồng liên kết và véc tơ hồi quy hiệu chỉnh sai
số. Đây là mô hình được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng làm công
cụ để phân tích, dự báo tác động của chính kinh tế vĩ mô của Chính phủ bằng
dữ liệu lịch sử. Dựa trên cơ sở đó các nhà quản lý điều hành thị trường chứng
khoán hiệu quả hơn.
Thị trường chứng khoán của Việt Nam được xem là thị trường mới nổi,
theo kinh nghiệm thế giới ở thị trường này thường rất nhạy cảm với các biến
động của các biến số kinh tế vĩ mô.
Để trả lời cho câu hỏi thị trường chứng khoán chịu tác động của biến số
kinh tế vĩ mô nào, tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu: Tác động các nhân tố
kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán bằng chứng ở Việt Nam.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là:
Kiểm định xem có sự tồn tại mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn giữa
các biến: chỉ số giá chứng khoán, lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá
hối đoái, cung tiền, lãi suất trái phiếu hay không.
Ước lượng khoảng thời gian điều chỉnh giá cổ phiếu về cân bằng trong
dài hạn.
Đề xuất một số khuyến nghị để cải thiện thị trường chứng khoán Việt
Nam hiệu quả hơn.


2

Bài luận văn này có các cấu thành như sau:

Giới thiệu.
Chương 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.

Chương 2: Mô hình, phương pháp nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Kết luận và một số đề xuất.


3

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT LÊN
GIÁ CHỨNG KHOÁN:
Fama và Schwert (1977) nghiên cứu mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu, trái phiếu Chính phủ Mỹ và các biến khác với lạm phát kỳ vọng,
không kỳ vọng. Dữ liệu được lấy từ 1953 đến 1971. Kết quả tác giả tìm thấy
mối quan hệ nghịch biến giữa cổ phiếu, trái phiếu Chính phủ với lạm phát kỳ
vọng và không kỳ vọng.
David S.John (1980) nghiên cứu tác động của lạm phát kỳ vọng lên chỉ
số giá của 500 cổ phiếu tại Mỹ. Kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch
biến giữa lạm phát kỳ vọng và giá cổ phiếu.
Samarakoon (1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu với lạm phát kỳ vọng ở Sri Lanka, dữ liệu được lấy hàng tháng và hàng
quý từ tháng 1 năm 1985 đến tháng 8 năm 1996, mô hình được sử dụng trung
bình trượt kết hợp tự hồi quy-ARIMA. Kết quả tác giả phát hiện ra rằng lợi
nhuận cổ phiếu danh nghĩa tác động nghịch biến đến lạm phát kỳ vọng nhưng
chỉ có ý nghĩa thống kê ở dữ liệu quý.
Bahram Adrangi, Arjun Chatrath và Todd M.Shank (1999) nghiên cứu
mối quan hệ giữa lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp với giá cổ phiếu ở hai

nước Mỹ Latin là Pê ru và Chi Lê, sử dụng mô hình ARIMA và kiểm định
đồng liên kết. Kết quả chỉ ra rằng có quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và
lạm phát ở cả hai nước và mối quan hệ đồng biến giữa giá cổ phiếu với chỉ số
sản xuất công nghiệp.


4

Tanggaard (2002) phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi
với lạm phát kỳ vọng tại Mỹ và Đan Mạch bằng mô hình VAR. Kết quả tác
giả phát hiện một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi của
cổ phiếu với lạm phát kỳ vọng ở Mỹ và một mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ
ở Đan Mạch.
Floros, Christos (2003) kiểm tra mối quan hệ giữa lạm phát với chỉ số
giá chứng khoán tại Athen, Hy Lạp. Dữ liệu được lấy hàng tháng từ 1988 đến
2002. Khi chạy hồi quy OLS tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa giá
cổ phiếu với lạm phát, nhưng không có ý nghĩa thống kê. Sau đó tác giả tiến
hành kiểm định đồng liên kết, kết quả không có mối quan hệ trong dài hạn
giữa hai biến. Cuối cùng, tác giả kiểm định nhân quả Granger, nhưng lại
không có bằng chứng nào thể hiện mối quan hệ giữa hai biến.
Paritosh Kumar (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán
Ấn Độ với lạm phát và tỷ giá hối đoái. Mô hình được sử dụng là ARIMA và
kiểm định đồng liên kết bằng phần mềm SAS. Kết quả tác giả tìm thấy mối
quan hệ đồng biến giữa giá chứng khoán với lạm phát, ngược lại có mối quan
hệ nghịch biến với tỷ giá hối đoái.
1.2. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN LÊN
GIÁ CHỨNG KHOÁN:
Homa và Jaffee (1971) ước lượng mối quan hệ cung tiền với giá chứng
khoán tại Mỹ từ năm 1954 đến 1969, phương pháp tác giả sử dụng là hồi quy
OLS. Kết quả tác giả cho rằng sự gia tăng cung tiền trong quá khứ dẫn đến

tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Asprem (1989) nghiên cứu các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ
mô với giá cổ phiếu ở các nước Châu Âu và tìm thấy một mối quan hệ đồng
biến giữa biến sản xuất công nghiệp, cung tiền với giá cổ phiếu và mối quan
hệ nghịch biến giữa biến lãi suất, lạm phát với giá cổ phiếu.


5

Muzafar Shah Habibullah (1998) nghiên cứu tác động của cung tiền, sản
lượng quốc gia lên giá chứng khoán tại Malaysia, dữ liệu được tác giả lấy
theo tháng từ tháng 1 năm 1978 đến tháng 9 năm 1992. Mô hình được tác giả
sử dụng là kiểm định đồng liên kết. Kết quả cho thấy có ít nhất một mối quan
hệ đồng liên kết giữa giá chứng khoán với cung tiền, sản lượng quốc gia.
Bilson và các cộng sự (2001) đã kiểm tra liệu các biến kinh tế vĩ mô
(cung tiền, giá cả…) có khả năng giải thích về lợi nhuận cổ phiếu trong 20 thị
trường mới nổi trong giai đoạn 1985-1997 hay không. Kết quả chỉ ra rằng
biến tỷ giá hối đoái rõ ràng là biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng nhất, và cung
tiền có tầm quan trọng lớn.
Biniv Maskay (2006) nghiên cứu tác động của cung tiền lên giá chứng
khoán S&P 500 tại Mỹ, mô hình được sử dụng là hồi quy hai bước. Kết quả
hồi quy bước một và bước hai đều cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa
cung tiền với giá chứng khoán.
Nawaz Ahmad và Dr. Fazal Husain (2007) nghiên cứu mối quan hệ cung
tiền với giá chứng khoán tại Pakistan, dữ liệu được lấy theo tháng từ tháng 12
năm 2001 đến tháng 3 năm 2006. Mô hình được tác giả sử dụng là hồi quy đa
biến. Kết quả cho thấy giá chứng khoán tương quan dương với cung tiền và
giữa hai biến có mối quan hệ cân bằng trong dài hạn.
Sara Alatiqi và Shokoofeh Fazel (2008) nghiên cứu có phải sự thay đổi
cung tiền có tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu. Dữ liệu được thu thập từ

1965 đến 2005. Các biến nghiên cứu gồm: chỉ số giá chứng khoán S&P 500,
cung tiền, lãi suất trái phiếu kho bạc. Mô hình đồng liên kết và nhân quả
Granger được sử dụng. Kết quả cho thấy cung tiền có tương quan âm với giá
cổ phiếu.
Lumir Kulhanek (2011) nghiên cứu mối liên hệ giữa cung tiền, sản lượng
quốc gia với giá chứng khoán ở Cộng hòa Séc, Phần Lan, Slovakia, Áo,


6

Đức và Anh. Tác giả kiểm định mối quan hệ cân bằng trong dài hạn và ngắn
hạn bằng mô hình VAR, VECM và đồng liên kết. Dữ liệu được thu thập theo
quý từ quý 1 năm 1995 đến quý 2 năm 2011. Kết quả tác giả tìm thấy một mối
quan hệ đồng liên kết giữa cung tiền, giá chứng khoán và sản lượng quốc gia.
Cung tiền tác động đồng biến lên giá chứng khoán.
Qurat-Ul-Ain Zafar, Mahira Rafique, Dr. Zaheer Abbas (2011) nghiên
cứu mối quan hệ cung tiền với giá chứng khoán ở Pakistan, dữ liệu được tác
giả lấy hàng tháng từ tháng 06 năm 2004 đến tháng 12 năm 2009. Tác giả
kiểm định đồng liên kết và nhân quả Granger. Kết quả cho thấy cung tiền
không tác động lên giá chứng khoán, ngược lại, giá chứng khoán lại tác động
lên cung tiền.
1.3. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI
LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN:
Aggarwal (1981) nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng
khoán với tỷ giá đô la Mỹ cho giai đoạn 1974-1978 và thấy rằng giá cổ phiếu
và tỷ giá hối đoái đang quan hệ đồng biến.
Phylakits và Ravazzolo (2000) kiểm định mối quan hệ cân bằng trong
dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái bằng mô hình đồng liên kết
và nhân quả Granger tại sáu nước Châu Á: Hồng Công, Indonesia, Malaysia,
Philipin, Singapore và Thái Lan. Dữ liệu được lấy hàng tháng từ tháng 1 năm

1990 đến tháng 12 năm 1998. Kết quả cho thấy rằng tỷ giá hối đoái và giá cổ
phiếu có mối quan hệ đồng biến.
Yutaka Kurihara (2006) điều tra thực nghiệm mối quan hệ giá chứng
khoán với tỷ giá hối đoái tại Nhật, giá chứng khoán Mỹ. Dữ liệu được lấy
theo ngày từ 19 tháng 03 năm 2001 đến 30 tháng 09 năm 2005. Tác giả sử
dụng kiểm định đồng liên kết và OLS, kết quả tác giả tìm thấy tỷ giá hối đoái


7

tương quan dương với giá chứng khoán và mối quan hệ cân bằng trong dài
hạn giữa giá chứng khoán Nhật và Mỹ.
Charles Adjasi, Simon K. Harvey, Daniel Agyapong (2008) kiểm định
xem có phải tỷ giá hối đoái là nhân tố tác động lên sự thay đổi giá chứng
khoán tại Ghana hay không, mô hình được tác giả sử dụng là EGARCH. Kết
quả có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán.
Shehu Usman Rano Aliyu (2009) nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn và
dài hạn giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái tại Nigeria, dữ liệu nghiên
cứu được lấy từ ngày 1 tháng 2 năm 2001 đến 31 tháng 12 năm 2008. Tác giả
kiểm định nhân quả Granger, đồng liên kết. Kết quả tìm thấy mối quan hệ cân
bằng trong dài hạn giữa hai biến, và hai biến này có tương quan âm.
Noel Dilrukshan Richards và John Simpson (2009) nghiên cứu mối quan
hệ giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái ở Úc, dữ liệu được lấy từ ngày 2
tháng 1 năm 2003 đến 30 tháng 6 năm 2006, mô hình được tác giả sử dụng là
VAR, đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger. Kết quả có mối quan hệ
đồng liên kết và tương quan đồng biến giữa giá chứng khoán với tỷ giá đoái.
Ahmed Alhayky và Ndambendia Houdou (2009) sử dụng cơ chế hiệu
chỉnh sai số, đồng liên kết và nhân quả Granger để kiểm định mối quan hệ
giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái tại Cô Oét trong giai đoạn từ tháng 6
năm 2001 đến tháng 12 năm 2008. Kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ cân

bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái với các đồng tiền
USD, YEN, GBP và không có mối quan hệ với EUR.
Charles K.D. Adjasi, Nicholas B. Biekpe, Kofi A. Osei (2011) nghiên
cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái tại bảy nước Châu
Phi. Mô hình tác giả sử dụng là VAR, đồng liên kết, phản ứng đẩy để xác định
mối quan hệ trong ngắn và dài hạn giữa các biến. Kết quả có mối quan


8

hệ trong dài hạn giữa các biến và khi tỷ giá hối đoái bị định giá thấp làm cho
giá cổ phiếu giảm.
1.4. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT LÊN
GIÁ CHỨNG KHOÁN:
Hasan và Samarakoon (2000) nghiên cứu tác động của lãi suất trái phiếu
ở

các kỳ hạn 3, 6, 12 tháng lên giá chứng khoán tại Sri Lanka, dữ liệu được

tác giả lấy từ năm 1990 đến 1997. Mô hình tác giả sử dụng là hồi quy đa biến.
Kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa giá chứng khoán với lãi
suất trái phiếu ở tất cả các kỳ hạn.
Banerjee P.K, Adhikary B.K (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất
huy động và tỷ giá hối đoái với giá chứng khoán tại Bangladesh , dữ liệu được
tác giả lấy từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12 năm 2006. Mô hình sử dụng
kiểm định đồng liên kết và VECM. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dài hạn
giữa các biến nghiên cứu và hoàn toàn không có mối quan hệ trong ngắn hạn.
Zhang Chutang, Emil Sudath Kumara (2010) nghiên cứu tác động của lãi
suất trái phiếu với kỳ hạn 91 ngày, 182 ngày và 364 ngày lên giá chứng khoán
ở

Sri Lanka. Dữ liệu được lấy theo tháng từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 12

năm 2009. Mô hình nghiên cứu là hồi quy đa biến. Kết quả có mối quan hệ
nghịch biến giữa lãi suất trái phiếu với giá cổ phiếu.
Lala Rukh, Khursheed Ahmad, Hazrat Bilal, Sangeen Khan, Zohaib
Khan (2010) nghiên cứu tác động của lãi suất chiết khấu, lãi suất trái phiếu và
lạm phát đến giá chứng khoán tại Pakistan từ 1995 đến 2010. Kết quả cho
thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất chiết khấu, lãi suất trái phiếu và
lạm phát với giá chứng khoán.
Amir Hussain và Muhammad Junaid Khan (2011) nghiên cứu mối quan
hệ trong ngắn hạn giữa giá cổ phiếu với lãi suất và lạm phát tại Pakistan, dữ


9

liệu được lấy từ tháng 7 năm 2005 đến tháng 4 năm 2009. Tác giả sử dụng mô
hình hồi quy đa biến. Kết quả chỉ ra rằng lạm phát có tương quan âm với giá
cổ phiếu còn lãi suất thì có tương quan dương.
Emma M. Iglesias, Andre Yone Haughton (2011) nghiên cứu sự phản
ứng của thị trường chứng khoán với chính sách tiền tệ giữa các nước vùng
Caribe (Barbados, Jamaica, Trinidad và Tobago) với Mỹ. Dữ liệu được lấy
hàng tháng và hàng năm. Mô hình được tác giả sử dụng là SVAR. Kết quả lãi
suất trái phiếu tương quan dương với giá chứng khoán tại các nước vùng
Caribe.
Muhammad Akbar, Shahid Ali và Muhammad Faisal Khan (2012)
nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát đến
giá chứng khoán tại Pakistan trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 6
năm 2008. Mô hình đồng liên kết, nhân quả Granger và cơ chế hiệu chỉnh sai
số được sử dụng. Kết quả có mối quan hệ đồng biến giữa cung tiền, lãi suất

với giá chứng khoán và nghịch biến của lạm phát, tỷ giá hối đoái với giá cổ
phiếu.
Dr. Ghazi F. Momani, Dr. Majed A. Alsharari (2012) nghiên cứu tác
động các biến kinh tế vĩ mô: lãi suất, sản lượng quốc gia, cung tiền, và chỉ số
sản xuất công nghiệp lên giá chứng khoán. Kết quả lãi suất có mối quan hệ
nghịch biến đến giá cổ phiếu là có ý nghĩa thống kê.
1.5. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ SẢN XUẤT
CÔNG NGHIỆP LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN:
Adrangi, Bahram, Chatrath, Arjun, Raffiee, Kambiz (1999) nghiên cứu
mối quan hệ giữa sản lượng quốc gia, lạm phát với giá chứng khoán tại Hàn
Quốc và Mê hi cô, dữ liệu được lấy tháng 1 năm 1978 đến tháng 3 năm 1996.
Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa giá chứng khoán với sản lượng
quốc gia, nghịch biến giữa lạm phát với giá chứng khoán ở cả hai quốc gia.


10

Adrangi, Bahram, Chatrath, Arjun, Shank, Todd M (1999) nghiên cứu
mối quan hệ giữa sản lượng quốc gia, lạm phát với giá chứng khoán tại các
nước Châu Mỹ Latin. Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa giá
chứng khoán với sản lượng quốc gia và nghịch biến giữa giá chứng khoán với
lạm phát.
Bahram Adrangi (1999) nghiên cứu mối quan hệ giữa sản lượng thực,
lạm phát với giá chứng khoán tại Brazin, dữ liệu được từ lấy tháng 1 năm
1986 đến 7 năm 1997. Tác giả kiểm định đồng liên kết và nhân quả Granger.
Kết quả có mối quan hệ nghịch biến giữa giá chứng khoán với lạm phát và
mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán với hoạt động sản
xuất thực.
Peter Young (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số sản xuất công
nghiệp với giá chứng khoán tại Mỹ. Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến

giữa giá chứng khoán với chỉ số sản xuất công nghiệp.
Raman K. Agrawalla và S. K. Tuteja (2008) nghiên cứu mối liên hệ giữa
giá cổ phiếu ở Ấn Độ với chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, tỷ giá đoái.
Dữ liệu hàng tháng được lấy từ tháng 11 năm 1965 đến tháng 10 năm 2000.
Mô hình tác giả sử dụng là đồng liên kết và VECM. Kết quả có mối quan hệ
đồng biến giữa giá chứng khoán với chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, tỷ
giá hối đoái và nghịch biến với lạm phát.
George Filis (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán với
lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp và giá dầu tại Hy Lạp, dữ liệu được lấy
từ tháng 1 năm 1996 đến tháng 6 năm 2008, tác giả sử dụng mô hình VAR để
phân tích. Kết quả chỉ số sản xuất công nghiệp tác động đồng biến lên giá cổ
phiếu còn lạm phát thì tác động nghịch biến.
Khaled Hussainey, Le Khanh Ngoc (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa
giá chứng khoán với các biến lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp tại Việt


11

Nam và Mỹ. Kết quả, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa chỉ số sản
xuất công nghiệp với giá chứng khoán. Lãi suất trong ngắn và dài hạn tác
động không cùng chiều. Hoạt động sản xuất thực ở Mỹ tác động lên giá chứng
khoán mạnh hơn ở Việt Nam.
R. Ratneswary V. Rasiah (2010) nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn và
dài hạn giữa giá chứng khoán với các biến số kinh tế vĩ mô tại Malaysia, dữ
liệu được lấy từ tháng 1 năm 1980 đến tháng 12 năm 2006. Tác giả sử dụng
mô hình đồng liên kết và cơ chế hiệu chỉnh sai số. Kết quả cho thấy mối quan
hệ đồng biến giữa giá chứng khoán với chỉ số sản xuất công nghiệp và các
biến vĩ mô khác.
T Sampath (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số sản xuất công
nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, lạm phát với giá chứng khoán tại Ấn Độ, dữ liệu

từ tháng 4 năm 1993 đến tháng 3 năm 2010. Mô hình tác giả sử dụng là
ARDL, kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa chỉ số sản xuất
công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, lạm phát với giá chứng khoán.
1.6. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH
TẾ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN:
Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006) đã
kiểm định tác động của các biến như lạm phát , tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn
hạn, lãi suất dài hạn, tăng trưởng kinh tế, cung tiền đến chỉ số giá chứng
khoán trên thị trường chứng khoán NewZealand. Kết quả cho thấy có mối
quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế vĩ mô như lãi suất ngắn hạn, cung
tiền và tăng trưởng kinh tế với chỉ số giá chứng khoán trong giai đoạn 19902003.
LMCS Menike (2006) nghiên cứu tác động các biến kinh tế vĩ mô lên giá
chứng khoán, các biến nghiên cứu gồm: tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền,
lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 03 tháng, dữ liệu nghiên cứu tại thị


12

trường chứng khoán Colombo, SriLanka từ năm 1991 đến 2002, kết quả
nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái và lạm phát có mối quan hệ đồng biến với
giá cổ phiếu, trong khi đó lãi suất tác động nghịch biến lên giá cổ phiếu.
G. B. Wickremasinghe (2006) nghiên cứu sức ép kinh tế vĩ mô lên giá
chứng khoán ở thị trường mới nổi, các biến nghiên cứu: tỷ giá hối đoái, lãi
suất huy động kỳ hạn 03 tháng, lạm phát, cung tiền, tổng sản phẩm quốc dân,
dữ liệu thu thập tại Sri Lanka giai đoạn 1985 đến 2004. Kết quả cho thấy giá
chứng khoán có thể tiên đoán được và vì vậy đã không đúng với lý thuyết thị
trường bán hiệu quả.
Md. Mohiuddin, Md. Didarul Alam và Abdullah Ibneyy Shahid (2008)
kiểm định mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô là tỷ lệ lạm phát, tỷ giá, lãi suất,
cung tiền và chỉ số sản lượng công nghiệp với chỉ số giá chứng khoán

Bangladesh. Kết quả nghiên cứu không tìm mấy mối tương quan nào giữa chỉ
số giá chứng khoán Bangladesh với các yếu tố vĩ mô trong mức ý nghĩa thống
kê.
Gagan Deep Sharma và Mandeep Mahendru (2008) nghiên cứu tác động
các biến kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán, các biến nghiên cứu gồm: tỷ lệ
lạm phát, tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối, giá vàng, dữ liệu theo tuần được
thu thập tại Ấn Độ từ năm 2008 đến 2009. Kết quả cho thấy có sự tương quan
mạnh mẽ giữa tỷ giá hối đoái, giá vàng lên giá cổ phiếu, trong khi đó sự tác
động của lạm phát và dự trữ ngoại hối lên giá cổ phiếu chỉ ở mức hạn chế.
Lena Shiblee (2009) nghiên cứu sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô:
lạm phát, GDP, thất nghiệp, cung tiền lên giá cổ phiếu dữ liệu nghiên cứu tại
sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 1997-2007. Kết quả nghiên cứu
cho thấy cung tiền tác động mạnh nhất lên giá chứng khoán, kế đến là lạm
phát trong khi đó tỷ lệ thất nghiệp lại tác động rất yếu lên giá chứng khoán ở
hầu hết các công ty được nghiên cứu.


13

Wan Masor Wan Mahood và Nazihad Mohd Dinniah (2009) nghiên cứu
tác động của các biến kinh tế vĩ mô ở sáu nước Châu Á Thái Bình Dương
gồm: Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan, Hồng Công, Nhật Bản và Úc dữ liệu từ
1993-2002, các biến nghiên cứu gồm: tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát, sản
lượng công nghiệp. Kết quả cho thấy có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa
các biến trong bốn quốc gia: Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Công và Úc. Cân
bằng ngắn hạn ở tất cả các quốc gia ngoại trừ Hồng Kông và Thái Lan. Chỉ
duy Hồng Công cho thấy mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu, trong khi ở
Thái Lan có mối quan hệ mạnh mẽ giữa sản lượng công nghiệp và giá cổ
phiếu.
Mohammad, Adnan Hussain, Adnan Ali (2009) nghiên cứu tác động các

yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Karachi. Trong nghiên cứu này tác
giả sử dụng số liệu hằng quý để quan sát các yếu tố vĩ mô bao gồm tỷ giá hối
đoái, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp, chi tiêu tổng tài sản cố
định, cung tiền và chỉ số giá bán buôn tác động đến chỉ số giá chứng khoán
Karachi, Pakistan giai đoạn năm 1986-2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ
số sản xuất công nghiệp, dự trữ ngoại hối, chỉ số giá bán buôn có tác động
cùng chiều lên chỉ số giá chứng khoán trong khi tỷ giá hối đoái, chỉ tiêu tổng
tài sản cố định, lãi suất và cung tiền có tác động nghịch chiều. Tất cả các hệ số
tương quan đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến chi tiêu tổng tài sản cố
định.
1.7. NHỮNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ
KINH TẾ VĨ MÔ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN BẰNG SỬ DỤNG MÔ
HÌNH ĐỒNG LIÊN KẾT VÀ CƠ CHẾ HIỆU CHỈNH SAI SỐ:
Anokye M.Adam (2007) phân tích mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa
các yếu tố kinh tế vĩ mô lên sự thay đổi chỉ số chứng khoán tại Ghana bằng
các biến số như: FDI, lãi suất trái phiếu, lạm phát, tỷ giá hối đoái. Mô hình sử


14

dụng là kiểm định đồng liên kết. Kết quả cho thấy có mối quan hệ trong dài
hạn giữa các biến. Khi kiểm định phản ứng đẩy và phân rã phương sai đã dự
báo được lãi suất và FDI là biến ảnh hưởng mạnh nhất lên sự thay đổi giá cổ
phiếu.
Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007) nghiên cứu mối quan hệ dài
hạn của các biến kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán tại Mỹ và Nhật. Các biến
được sử dụng gồm: chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất.
Kết quả tác giả tìm thấy có một véc tơ đồng liên kết và mối quan hệ đồng biến
giữa cung tiền với giá chứng khoán Mỹ. Còn tại thị trường chứng khoán Nhật
tác giả tìm thấy hai véc rơ đồng liên kết và mối tương quan dương giữa chỉ số

sản xuất công nghiệp với giá chứng khoán, và tương quan âm giữa giá chứng
khoán đối với cung tiền.
Joseph Magnus Frimpong (2009) điều tra tác động kinh tế vĩ mô lên giá
chứng khoán tại Ghana bằng cách sử dụng mô hình đồng liên kết qua các biến
số: tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, lãi suất cho vay. Kết quả là tỷ giá hối
đoái tác động âm, các biến số còn lại tác động dương lên giá cổ phiếu.
J.K.M Kuwornu (2012) sử dụng mô hình đồng liên kết và hiệu chỉnh sai
số ECM phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu, các số kinh tế vĩ mô gồm: lạm phát, giá dầu, tỷ giá hối đoái và
lãi suất trái phiếu tại Ghana, dữ liệu được lấy hàng tháng từ tháng 1 năm 1992
đến tháng 12 năm 2008. Tác giả tìm thấy mối quan hệ cân bằng trong dài hạn
giữa các biến. Trong ngắn hạn biến lãi suất trái phiếu có mối quan hệ đồng
biến, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến và cả hai biến này đều có ý nghĩa
thống kê. Kết quả cũng cho thấy 79% mất cân bằng trong ngắn hạn đã được
điều chỉnh.
Semra Karacaer, Ayhan Kapasuzoghe (2010) kiểm tra mối quan hệ trong
dài hạn và ngắn hạn giữa giá chứng khoán tại Thổ Nhị Kỳ với lạm phát, chỉ


15

số sản xuất công nghiệp và tỷ giá hối đoái. Tác giả đã kiểm định nghiệm đơn
vị, nhân quả Granger, đồng liên kết. Kết quả tồn tại mối quan hệ cân bằng dài
hạn giữa các biến.
Nadeem Sohail, Hussain Zakir (2010) nghiên cứu tác động của các biến
lạm phát, tỷ giá hối đoái thực, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất
trái phiếu lên giá chứng khoán tại Karachi, Pakistan bằng kiểm định đồng liên
kết, VECM và phân rã phương sai. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy: trong dài
hạn, lạm phát, tỷ giá hối đoái thực, chỉ số sản xuất công nghiệp có tác động
cùng chiều lên giá chứng khoán, trong khi đó cung tiền, lãi suất trái phiếu lại

tác động ngược chiều. Mô hình VECM chỉ ra sẽ phải mất tám tháng để đều
chỉnh về cân bằng trong dài hạn. Phân rã phương sai cho thấy lạm phát và
cung tiền có tác động mạnh hơn các biến còn lại.
Seyed Mehdi Hosseini, Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011) nghiên cứu
vai trò của biến kinh tế vĩ mô đối với chỉ số chứng khoán Trung Quốc và Ấn
Độ, các tác giả sử dụng kiểm định đồng liên kết và mô hình véc tơ hồi quy
hiệu chỉnh sai số. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa
các biến kinh tế vĩ mô ở cả hai nước. Trong dài hạn, giá dầu, cung tiền tương
quan đồng biến với chỉ số giá chứng khoán Trung Quốc, nhưng nghịch biến ở
Ấn Độ. Chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nghịch biến ở Trung Quốc. Lạm
phát tác động dương đối với chỉ số chứng khoán ở cả hai quốc gia. Trong
ngắn hạn, giá dầu có tác động cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán ở Ấn
Độ, ngược chiều ở Trung Quốc nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Cung
tiền tác động đồng biến ở Trung Quốc còn ở Ấn Độ thì ngược lại, tuy nhiên
cũng không có ý nghĩa thống kê.
Mofleh Ali Mofleh Alshogeathri (2011) phát hiện mối quan hệ cân bằng
trong dài hạn và nghịch biến giữa cung tiền, tín dụng ngân hàng, giá dầu ở A


16

rập Saudi với cung tiền, lãi suất dài hạn, giá cổ phiếu ở Mỹ. Tác giả chạy mô
hình VECM kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh về cân bằng khoảng nửa năm.
Drama Bedi Guy Herve, Bouphanuvong Chanmalai, Yao Shen (2011)
nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn và dài hạn các biến: chỉ số sản xuất công
nghiệp, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái thực, cung tiền với giá chứng khoán
tại Bờ Biển Ngà. Kết quả cho thấy lạm phát có mối quan hệ đồng biến và khi
phân tích phân rã phương sai cho thấy lạm phát có tác động mạnh nhất trong
các biến như: chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, tỷ giá hối đoái thực, cung
tiền.

Aima Khan, Hira Ahmad, Zaheer Abbas (2011) nghiên cứu tác động các
biến kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán bằng mô hình đồng liên kết, hồi quy
véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) cho các biến: tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi
suất trái phiếu, cung tiền và lãi suất cho vay tại thị trường chứng khoán
Pakistan. Kết quả tìm thấy có hai mối quan hệ dài hạn giữa các biến và giá
chứng khoán, tỷ giá hối đoái, lãi suất trái phiếu có quan hệ đồng biến, trong
khi lạm phát và lãi suất trái phiếu có mối quan hệ nghịch biến. Khi kiểm định
VECM cho thấy tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng trong dài hạn là một
tháng rưỡi.
Ahmet Ozcan (2012) nghiên cứu tác động của lãi suất, lạm phát, cung
tiền, tỷ giá hối đoái, giá vàng, giá dầu, giá trị xuất khẩu lên chỉ số chứng
khoán ngành công nghiệp. Do dữ liệu dừng ở sai phân bậc một tác giả đã
kiểm định đồng liên kết. Kết quả đã tìm thấy mối quan hệ cân bằng trong dài
hạn giữa các biến số kinh tế.
Joel Hinaunye Eita (2012) nghiên cứu các biến kinh tế vĩ mô tại Namibia
bằng mô hình VECM, các biến gồm: hoạt động sản xuất thực, lãi suất, lạm
phát, cung tiền, và tỷ giá hối đoái. Kết quả: hoạt động sản xuất thực, cung


17

tiền có mối quan hệ đồng biến, trong khi đó lãi suất và lạm phát có mối quan
hệ nghịch biến.
Tất cả các nghiên cứu được trích dẫn ở trên đại diện cho mối quan
hệ mạnh mẽ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán tại nhiều
nước. Trong nghiên cứu này tác giả quan tâm đến ảnh hưởng của các
biến số kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt
Nam.

18

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH,
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. MÔ HÌNH:
Có nhiều nghiên cứu về tác động ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô
lên thị trường chứng khoán như đã nêu trong phần tổng quan về các nghiên
cứu trước đây, tuy nhiên nghiên cứu của Nadeem Sohail, Hussain Zakir 2010
tại thị trường chứng khoán Karachi, Pakistan có những điểm tương đồng với
nền kinh tế Việt Nam, cũng là nước đang phát triển và là thị trường mới nổi,
trong đó các biến nghiên cứu đã được sử dụng bởi nhiều tác giả và mô hình có
tính phù hợp cao ở nhiều quốc gia. Khi áp dụng mô hình tại Việt Nam tác giả
thay biến tỷ giá hối đoái thực bằng tỷ giá hối đoái, tương tự như nghiên cứu
của: Wan Masor Wan Mahood và Nazihad Mohd Dinniah (2009) nghiên cứu
tác động của các biến kinh tế vĩ mô ở sáu nước Châu Á Thái Bình Dương
gồm: Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan, Hồng Kong, Nhật Bản và Úc dữ liệu từ
1993-2002, các biến nghiên cứu gồm: tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát, sản
lượng công nghiệp. Semra Karacaer, Ayhan Kapasuzoghe (2010) cũng dùng
các biến lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá hối đoái để kiểm định
nhân quả Granger, đồng liên kết Johansen. Aima Khan, Hira Ahmad, Zaheer
Abbas(2011) nghiên cứu tác động các biến kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán
bằng mô hình đồng liên kết, hồi quy véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) cho các
biến: tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất trái phiếu, cung tiền và lãi suất cho vay
tại thị trường chứng khoán Pakistan. Nên tác giả chọn mô hình nghiên cứu sau
đây:
Mô hình ước lượng mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa chỉ số
VNI và các biến số kinh tế vĩ mô: như đã nói phần trên các biến kinh tế vĩ mô


19

lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền, lãi suất trái
phiếu được các nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng khi nghiên cứu tác động
các biến kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán. Theo nghiên cứu của Johansen
(1991, 1995) và Johansen và Juselius (1990) khi tìm mối quan hệ đồng liên
kết thì phương trình ước lượng phải có dạng như sau:
LVNI =α1 LCPI+ α2 LIP+ α3 LER+ α4 LM2+ α5TBR+εt (2.1)
Trong đó:
α1, α2, α3, α4, α5: là hệ số hồi quy thể hiện mối cân bằng trong dài hạn;
LVNI: Logarit cơ số e chỉ số chứng khoán Việt Nam được lấy giá đóng
cửa ngày giao dịch cuối cùng của tháng;
LCPI: Logarit cơ số e lạm phát;
LIP: Logarit cơ số e chỉ số sản xuất công nghiệp;
LER: Logarit cơ số e tỷ giá hối đoái USD/VND;
LM2: Logarit cơ số e cung tiền mở rộng;
TBR: Lãi suất trái phiếu Chính phủ;
εt: phần dư.
Mô hình ước lượng mối quan hệ cả trong ngắn và dài hạn: theo Engle,
Granger (1987) và Johansen, Juselius (1990) khi ước lượng mô hình véc tơ
hồi quy hiệu chỉnh sai số VECM với biến trễ p thì phương trình ước lượng
phải có dạng như sau:
ΔLVNIt = α1+ Σ
Σ

p

i=1μ1iΔLER t-1

p
i=1γ1Ut-1

+Σ

p

+ Σ

p
i=1θ1iΔLCPIt-1

i=1η1iΔLM2 t-1

+Σ

+ Σ

p
i=1β1iΔLIP t-1

p
i=1λ1iΔTBR t-1

+

+εt (2.2)

Trong đó
α1: hệ số chặn;
θ1i; β1i; μ1i; η1i; λ1i: là hệ số co giản trong ngắn hạn tương ứng với từng
biến số được nghiên cứu;