Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên hose , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------------

NGUYỄN THỊ NGỌC BÍCH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ của từ
Thầy hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam
đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công
bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Bích

MỤC LỤC
***
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT.......................................................................................................
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI............................................................
1.1.

Giới thiệu .....................................................................................

1.2.

Vấn đề thảo luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đ

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu: ...................................................................

1.4.

Đối tượng phạm vi nghiên cứu: ..................................................

1.5.

Phương pháp nghiên cứu: ............................................................

1.6.

Điểm mới của đề tài: ...................................................................

1.7.

Kết cấu của đề tài nghiên cứu:.....................................................

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRƯỚC ĐÓ (LITERATURE REVIEW)..................................................
2.1.

Nghiên cứu của Yuan Yuan – Kazuyuki Motohashi (12/2012) .

2.2.

Nghiên cứu của Sanford J.Grossman* and Oliver D.Hart** ....

2.3.

Nghiên cứu của Larry Lang năm 1994-1995 ............................

2.4.

Nghiên cứu của Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K.Deni

2.5.

Bài ngiên cứu của Lang et al. 1996 ..........................................

2.6.

Bài nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton H.Miller, 19


2.7. Bài nghiên cứu của Myers (1977)............................................................................ 18
2.8. Nghiên cứu của Hidenobu Okuda Okuda và Lại Thị Phương Dung .......19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................... 23
3.1. Các biến, giả thuyết, mô hình nghiên cứu............................................................ 23
3.1.1. Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu ...............24
3.1.1.1. Biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy......................................... 24
3.1.1.2. Các biến độc lập sử dụng trong mô hình:....................................... 24
3.1.2. Các giả thuyết nghiên cứu............................................................................... 26
3.1.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu....................................................................... 28
3.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập............................................................................. 30
3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu............................................................................................. 30
3.2.2. Thiết kế nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu................................. 31
3.3. Phương pháp kiểm định mô hình............................................................................. 31
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................33
4.1. Phân tích sơ lược cơ sở dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở
GDCKTP.HCM (HOSE)....................................................................................................... 34
4.2. Mô tả thống kê các biến giải thích và quyết định đầu tư: ............................. 36
4.3. Kết quả kiểm định mô hình:....................................................................................... 37
4.3.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Correlation).............................37
4.3.2. Kiểm định tự tương quan (Durbin – Watson)......................................... 38
4.3.3. Lựa chọn mô hình (Likelihook Ratio và Hausman)............................ 40
4.4. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy:.................................................. 44
4.4.1. Kết quả hồi quy công thức 1.......................................................................... 44
4.4.2. Kết quả hồi quy công thức 2.......................................................................... 53

4.4.3. Kết quả hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (phương pháp
biến công cụ - instrumental variable approach) – TSLS................................ 60


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN................................................................................................... 66
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt
CF
CSOEs
d
FEM
GDCK
HOSE
I
IV
LEV
LSDV
LSOEs
M&M
NONSOEs
POOLING
Q
REM
SALE
TSLS
nhất hai giai đoạn

VLXD


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Bảng tổng hợp về mối quan hệ giữa đòn bẩy và họat động đầu tư ...................21
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình hồi quy ............26
Bảng 4.2 Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động của quyết định đầu tư ...........36
Bảng 4.3.1 Tương quan giữa các biến độc lập............................................................................... 38
Bảng 4.3.2 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu ................................................ 39
Bảng 4.3.3a Kiểm định sự phù hợp giữa mô hình Pooling và Fixed effect ...................... 40
Bảng 4.3.3b Kiểm định sự phù hợp giữa mô hình Fix effect và Random effect với
phương pháp đo lường: tổng nợ trên tổng tài sản......................................................................... 41
Bảng 4.3.3c: Kiểm định sự phù hợp giữa mô hình Fixed effect và Random effect với
phương pháp đo lường nợ dài hạn trên tổng tài sản..................................................................... 43
Bảng 4.4.1a: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Pooling) ....................................... 45
Bảng 4.4.1b: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Fixed Effect) ............................. 45
Bảng 4.4.1c: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Random Effect) ....................... 46
Bảng 4.4.1d: Kết quả hồi quy: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Pooling) ................................ 47
Bảng 4.4.1e: Kết quả hồi quy: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Fixed Effect) .......................48
Bảng 4.4.1f: Kết quả hồi quy: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Random Effect) ..................49
Bảng 4.4.1: Tổng hợp kết quả hồi quy của công thức đầu tư (1) ........................................... 50
Bảng 4.4.2a: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Pooling) ....................................... 53
Bảng 4.4.2b: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Fixed Effect) ............................. 54
Bảng 4.4.2c: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Random Effect) ....................... 55
Bảng 4.4.2d: Kết quả hồi quy: Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Pooling) ...............................56
Bảng 4.4.2e: Kết quả hồi quy: Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Fixed Effect) ......................57
Bảng 4.4.2f: Kết quả hồi quy: Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Random Effect) .................58


Bảng 4.4.2: Tổng hợp kết quả hồi quy của công thức đầu tư (2) ........................................... 59

Bảng 4.4.3a: Kết quả hồi quy: biến công cụ (Pooling)............................................................... 60
Bảng 4.4.3b: Kết quả hồi quy: biến công cụ (Fixed Effect) ..................................................... 61
Bảng 4.4.3c: Kết quả hồi quy: biến công cụ (Random Effect) ............................................... 62
Bảng 4.4.3: Tổng hợp kết quả hồi quy............................................................................................... 63


DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu.............................................................................................................. 23
Hình 3.2: Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu..................................................................... 28
Hình 3.3: Các nhân tố trong mô hình hồi quy................................................................................ 30
Hình 4.1a. Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu.................................................. 34
Hình 4.1b: Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu............................................................. 35
Hình 4.3.2: Biểu đồ thể hiện tự tương quan.................................................................................... 38


1

TÓM TẮT (ABSTRACT)
***
Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới đã nghiên cứu nhiều về mối quan hệ
giữa đòn bẩy, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của công ty. Một quyết
định đầu tư của một công ty bị tác động bởi những yếu tố nào? Và khi công ty
quyết định vay nợ thì có vấn đề nào phát sinh trước quyết định đó? Tất cả những
vấn đề đã được nhiều nhà kinh tế trên thế giới nghiên cứu và đưa ra nhiều
nguyên tắc về lý thuyết kinh tế. Và trong bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện
kiểm tra tác động của đòn bẩy tài chính vào quyết định đầu tư của doanh nghiệp
bằng việc sử dụng thông tin của 65 công ty niêm yết trên HOSE ở Việt Nam từ
năm 2007 đến năm 2012. Ngoài yếu tố tác động là đòn bẩy tài chính, tác giả còn
xem xét các yếu tố khác cũng có tác động đến quyết định đầu tư cụ thể: dòng
tiền mặt thuần (CF), doanh thu thuần (SALE), cơ hội tăng trưởng (được đại diện

bởi biến giả Tobin’s Q). Tác giả sử dụng các mô hình hồi quy gộp (pooling
regression), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên
(REM) dựa trên phương pháp dữ liệu bảng (panel data) để xem xét tác động của
đòn bẩy lên quyết định đầu tư. Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác
giả trên thế giới: Đòn bẩy vừa có mối tương quan âm và tương quan dương với
quyết định đầu tư và tác động này càng có ý nghĩa hơn đối với những doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là những doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao.
Qua nghiên cứu thực hiện với bộ dữ liệu ở Việt Nam thì đòn bẩy có tương
quan dương với quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Hơn nữa tác giả còn thực
hiện kiểm định độ mạnh của kết quả này bằng việc sử dụng mô hình thực
nghiệm khác và sử dụng phương pháp biến công cụ để giải quyết vấn đề nội


2

sinh đang tồn tại trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết quả đã hỗ trợ
cho giả thiết nghiên cứu “ Soft Budget Constraint – ràng buộc ngân sách linh
hoạt” và đặc biệt theo giả thiết cho rằng đòn bẩy có một vai trò cốt lỗi đối với
những doanh nghiệp có sở hữu bởi Nhà nước.
Từ khóa: Đầu tƣ, Đòn bẩy tài chính, dữ liệu bảng (panel data)


3

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1.

Giới thiệu:
Sự tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp

là vấn đề trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp. Trong thị trường hoàn hảo,
Modigliani và Miller (1958) (M&M) cho rằng đòn bẩy không có liên quan đến
quyết định đầu tư và giá trị của doanh nghiệp. Nếu giả định của M&M là đúng,
một chính sách đầu tư của doanh nghiệp sẽ dựa vào những yếu tố như: nhu cầu
tương lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi suất của thị trường, về cơ bản đó
là những yếu tố quyết định của lợi nhuận, dòng tiền, và giá trị tài sản. Tuy nhiên
trên thế giới, thị trường là không hoàn hảo và vấn đề chi phí đại diện luôn tồn tại
một cách có ý nghĩa, đòn bẩy có một ảnh hưởng vào quyết định đầu tư và cơ hội
tăng trưởng của công ty. Theo lý thuyết này, tài chính có khuynh hướng chi phối
tới quyết định đầu tư khi có những thị trường không hoàn hảo bởi vì luôn tồn tại
chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng – đây là những khoảng nằm ngoài
học thuyết của M&M. Trong thị trường không hoàn hảo thì chi phí đại diện tăng
là do tương tác qua lại giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản trị đã tăng.
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost): Chi phí đại diện phát sinh do
sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và nhà quản lý. Các cổ đông là
người chủ còn những nhà quản lý là những người đại diện cho họ. Các cổ đông
sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm sao để gia tăng giá trị của công ty nhưng các nhà
quản lý có thể rút lui khỏi những công việc nặng nhọc này hoặc có thể thu vén
để làm giàu cho bản thân họ. Các chi phí đại diện xuất hiện khi: (1) các nhà
quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty; (2) các cổ
đông gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công
việc của họ.


4

Các giả định của M&M và lý thuyết thị trƣờng hiệu quả: Giá trị của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn – chính sách cổ tức không tác động quan
trọng vào giá trị doanh nghiệp và được đặt trong thị trường hoàn hảo:

- Không có chi phí giao dịch
- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư nhỏ lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không mất
tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất.
1.2.

Vấn đề thảo luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tƣ:

Modigliani và Miller (1985) (M&M) cho rằng trong thị trường hoàn hảo
thì chính sách đầu tư của công ty không chịu tác động bởi quyết định tài trợ.
Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng,
chi phí đại diện đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư quá mức” (over – investment),
“đầu tư dưới mức” (under – investment).
Myer (1977) đã phân tích những yếu tố bên ngoài tác động lên những
chiến lược đầu tư của cổ đông được tổng hợp bởi nợ. Nợ làm giảm phần nào
mức độ nhạy cảm của sự liên kết giữa các cổ đông – nhà quản trị trong sự kiểm
soát của doanh nghiệp để đầu tư vào cơ hội đầu tư với giá trị hiện tại thuần
dương, vì lo sợ lợi ích hoàn toàn thuộc về trái chủ. Do đó, doanh nghiệp với đòn
bẩy cao thì dường như ít khai thác giá trị cơ hội tăng trưởng so với doanh
nghiệp với mức độ đòn bẩy thấp. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư
dưới mức” (under – investment).


5

Theo lý thuyết, mặc dù nợ tạo ra sự kích thích đầu tư dưới mức tiềm
năng, tác động của nợ có thể yếu đi bởi các doanh nghiệp vay nợ ít lại, nếu sớm

nhận thấy cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Đòn bẩy được giảm tối ưu bởi các
nhà quản trị thấy tổng thể của giá trị dự án trước cơ hội tăng trưởng sau do đó
tác động của đòn bẩy vào cơ hội tăng trưởng bị giảm đi. Hơn nữa, mối quan hệ
thực nghiệm âm giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng có thể tăng bởi vì các nhà
quản trị giảm đòn bẩy trong sự mong đợi về cơ hội đầu tư trong tương lai. Đòn
bẩy đơn giản chỉ là báo hiệu thông tin về cơ hội đầu tư cho các nhà quản trị.
Theo Jensen (1986), nhà quản trị vì lợi ích bản thân nên có thiên hướng
mở rộng quy mô doanh nghiệp mặc dù đang thực hiện một dự án kém hiệu quả
và làm giảm lợi ích cho cổ đông, điều này dẫn đến “đầu tư quá mức” (over –
investment). Các nhà quản trị có nhiệm vụ vạch ra những chiến lược cho công
ty trong điều kiện công ty bị ràng buộc về dòng tiền mặt và ràng buộc càng thắt
chặt hơn nếu công ty được tài trợ bằng nợ. Những vấn đề cam kết trước của nợ
là doanh nghiệp thanh toán cả gốc và lãi, áp lực cho các giám đốc để thực hiện
như cam kết với nguồn vốn mà có thể được phân bổ cho những dự án đầu tư
kém hiệu quả. Hơn thế nữa, đòn bẩy là công cụ khắc phục cho những vấn đề
“đầu tư quá mức” và đưa ra một mối tương quan âm giữa nợ và đầu tư cho
những doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng thấp.
Theo János Kornai (1980), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ
1

“ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget Constraint) . Đây là hiện tượng
thường xảy ra trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa khi các ràng buộc đối với các
1

Jannos Kornai, Eric Maskin, 1979 - 1980. Understanding the Soft Budget
Constraint”: các công ty nhà nước được đặc quyền sử dụng nguồn vốn với lãi suất
phi rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận, công ty nhà nước không bị áp lực về nguồn tài
trợ cho các dự án đầu tư.

6

đơn vị trở nên “linh hoạt” – soft. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt”
thường liên quan đến chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức
kinh tế do Nhà nước sở hữu và những công ty lớn có ảnh hưởng mạnh đến nền
kinh tế của quốc gia…Chính vì có những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên
các công ty này thường không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản
vay để đầu tư vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ thuận chiều nhau.
Có sự hỗ trợ cho lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức ở tài liệu
thực nghiệm mở rộng. Theo các nghiên cứu trước đây Aivazian (2003) chỉ ra
rằng giá trị doanh nghiệp có mối tương quan âm với đòn bẩy đối với những
doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng mạnh (Tobin’s Q cao), và tương quan
dương với đòn bẩy cho doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng kém (Tobin’s Q
thấp). Kết quả này nhất quán với lý thuyết mà đòn bẩy đem lại đầu tư dưới mức
và làm giảm giá trị doanh nghiệp, và cũng như là đòn bẩy làm giảm đầu tư quá
mức và tăng giá trị doanh nghiệp. Theo Lang at el (1996) đã nghiên cứu và cho
ra kết luận rằng giữa đòn bẩy và đầu tư có một mối tương quan âm (Q < 1). Một
lần nữa là kết quả này nhất quán với lý thuyết: đòn bẩy làm giảm độ kích thích
vào đầu tƣ các dự án tồi. Vấn đề này đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới và
tại Việt Nam khá mới mẻ, ít các nghiên cứu liên quan. Vì vậy, tác giả chọn đề
tài “Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ của các công ty
niêm yết trên HOSE” theo giả thiết nghiên cứu “Soft Budget Constraint –
ràng buộc ngân sách linh hoạt” để thấy được thực tế ở Việt Nam tác động của
đòn bẩy lên quyết định đầu tư như thế nào?
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu các lý thuyết kinh điển về thị trường hoàn hảo (thị trường
không hoàn hảo dẫn đến phát sinh chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng),

7

chi phí đại diện (chi phí phát sinh từ sự tương tác của cổ đông, chủ nợ và các
nhà quản lý). Theo M&M, một chính sách đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc
vào nhiều yếu tố như: mức cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của doanh
nghiệp, tỷ lệ lãi suất của thị trường và về cơ bản các yếu tố xác định là: lợi
nhuận, dòng tiền, giá trị tài sản thuần.
Trong bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu sự tác động của đòn bẩy tài chính
lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Hơn nữa, tác giả cũng đưa thêm vài
yếu tố khác cũng có ảnh hưởng phần nào đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp: dòng tiền mặt, doanh thu, biến giả Tobin’s Q, tài sản cố định hữu hình
(biến công cụ). Các câu hỏi nghiên cứu:
a) Các bằng chứng thực nghiệm có hỗ trợ lý thuyết đòn bẩy tác động vào
quyết định đầu tư của công ty niêm yết trên sàn HOSE hay không?
b) Nếu có các bằng chứng tồn tại thì đòn bẩy tác động vào quyết định đầu tư
của doanh nghiệp như thế nào?
c) Ngoài ra những nhân tố tác động khác như: dòng tiền mặt, doanh thu,
biến giả Tobin’s Q, tài sản cố định hữu hình tác động vào quyết định đầu tư
của các công ty niêm yết trên HOSE như thế nào?
1.4.

Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu:

Dữ liệu của đề tài nghiên cứu này là dữ liệu của 65 công ty niêm yết trên sàn
HOSE. Dữ liệu được nghiên cứu từ năm 2007 đến 2012 do có một số nhân tố
ảnh hưởng được lấy độ trễ để thấy được ảnh hưởng cụ thể hơn. Nguồn dữ liệu
được thu thập từ các website của các công ty chứng khoán Việt Nam như:
hsx.vn, cophieu68.com, stox.vn, cafef.vn, stockbiz.vn.

8

1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu:

Thứ nhất, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng 3 mô hình hồi quy: mô
hình hồi quy thường (pool regression), mô hình tác động cố định (fixed effect)
và mô hình tác động ngẫu nhiên (random effect) dựa trên dữ liệu bảng (panel
data) để xem xét tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp
như thế nào, ngoài ra tác giả còn xem xét các mối quan hệ giữa các biến độc lập
khác: doanh thu, tài sản cố định hữu hình, dòng tiền mặt, biến giả Tobin’s Q. Để
lựa chọn mô hình nào là phù hợp nhất, tác giả thực hiện hai kiểm định thống kê
là: kiểm định Likelihood Ratio và kiểm định Hausman.
Thứ hai, tác giả cũng sử dụng phương pháp biến công cụ (instrumental
variable approach) để giải quyết các vấn đề nội sinh có liên quan đến mối quan
hệ giữa đòn bẩy và đầu tư bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất hai
giai đoạn (Two stage least squares regression).
Tóm lại, tác giả đã sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện các các
nghiên cứu như: mô tả thống kê, mô hình hồi quy đa biến với Eviews 6 trên
Window.
1.6.

Điểm mới của đề tài:
Bài nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng mới về mối quan hệ giữa

đòn bẩy tài chính và đầu tư và mở rộng hơn so với bài nghiên cứu trước trong
một vài đoạn quan trọng liên quan tới phương pháp thực nghiệm, bao gồm

phương pháp được gọi là vấn đề nội sinh trong mối quan hệ giữa đầu tư và đòn
bẩy tài chính. Giả thiết “Soft Budget Constraint – ràng buộc ngân sách linh
hoạt” là cơ sở lý thuyết chủ yếu để giải thích cho mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và đầu tư.
Thêm nữa, các bài nghiên cứu trước nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn
bẩy và cơ hội tăng trưởng như McConnell và Servaes (1995) và Lang et al.


9

(1996), chỉ sử dụng hồi quy thường (pooing regression) và bỏ qua ảnh hưởng
riêng biệt của mỗi doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này mở rộng các phân tích
trước đây bởi vì tác giả sử dụng phương pháp dữ liệu bảng và kiểm định độ
mạnh của kết quả bằng cách sử dụng các mô hình thực nghiệm khác (mô hình
tác động cố định, mô hình tác động ngẫu nhiên, mô hình hồi quy thường).
1.7.

Kết cấu của đề tài nghiên cứu:

Chƣơng 1: Giới thiệu bối cảnh vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, vấn đề
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận của luận văn
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1: Trong chương này, tác giả nêu ra lý do chọn đề tài,
xác định mục tiêu, đối tượng và phương pháp, câu hỏi nghiên cứu là cơ sở cho
quá trình nghiên cứu đề tài. Ngoài ra, tác giả nêu lên những quan điểm mới của
đề tài và kết cấu của đề tài nghiên cứu.

10

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRƢỚC ĐÓ (LITERATURE REVIEW)
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới:
2.1. Nghiên cứu của Yuan Yuan – Kazuyuki Motohashi (12/2012): “Impact
of leverage on Investment by Major Shareholders: Evidence from Listed
Firms in China”:
i. Nội dung:
Bài nghiên cứu này được nghiên cứu bởi Yuan Yuan – Kazuyuki
Motohashi, tác giả đã nghiên cứu về tác động của đòn bẩy vào quyết định đầu tư
của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc. Để làm rõ mối tương quan này tác
giả đã nghiên cứu sự tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư ở những các
nhóm công ty: công ty ty 100% vốn nhà nước (CSOEs), công ty cổ phần (có sở
hữu 100% hay một phần bởi chính quyền địa phương)(LSOEs), công ty tư nhân
(NONSOEs). Các vấn đề được thảo luận trong bài nghiên cứu này:
o
Đầu tiên, xem xét đòn bẩy có tác động vào quyết định đầu tư hay
không?
o

Thứ hai, tác động của đòn bẩy vào đầu tư có khác nhau không khi

có sự khác nhau về cơ hội tăng trưởng.
o

Thứ ba, tập trung nghiên cứu xem tác động của đòn bẩy có phụ

thuộc vào loại hình kinh doanh của công ty (bản chất cổ đông lớn nhất

của công ty).
ii.

Mô hình nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu của tác giả trong bài nghiên cứu thực nghiệm này:
Đầu tiên, tác giả thêm đòn bẩy vào công thức đầu tư để kiểm tra xem mức độ
nhạy cảm của nợ vào hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp được niêm yết ở


Trung Quốc. Sau đó, giống như Lang at al. (1996), Ahn et al. (2006), Aivazian
et al. (2005) and Firth et al. (2008), tác giả đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường để


11

thay thế cho chi phí tài sản (Tobin’s Q), để phân biệt sự tăng trưởng tiềm năng
của công ty và thêm vào các khoản mục liên quan đến chúng và đòn bẩy cho
công thức đầu tư. Bởi vì với những công ty có tăng trưởng cao luôn hứa hẹn một
cơ hội đầu tư. Cuối cùng, tác giả đã thực hiện chi tiết hơn bằng cách xem cách
xem xét các cổ đông chủ yếu của mỗi loại công ty. Tác giả đã sử dụng công thức
nghiên cứu như sau:
Investmenti,t = β0 + β1Tobin’s Qi,t-1 + β2LEVERAGEi,t-1 + β3Cashi,t +
β4LnSizei,t + Yeardummyt + µi + εi,t (1)
Với:
Investmenti,t : Tỷ lệ đầu tư cố định của doanh nghiệp ở thời điểm t (đầu tư
cố định/tổng tài sản)
Tobin’s Qi,t-1 : Tobin’s Q của doanh nghiệp ở thời điểm t-1
LEVERAGE : đòn bẩy của doanh nghiệp i ở thời điểm t-1, hoặc trung
i,t-1

bình của đòn bẩy trong 3 năm trước của doanh nghiệp i ở thời điểm t-1
(tổng nợ/tổng tài sản, nợ vay/tổng tài sản)
Cashi,t : tỷ lệ dòng tiền mặt/tổng tài sản của doanh nghiệp i ở thời điểm t
LnSizei,t : Log tổng tài sản của doanh nghiệp ở thời đểm t.
µi : tác động đặc thù của mỗi doanh nghiệp
εi,t : sai số
Tác giả thực hiện thêm biến giả vào công thức để thấy được tác động của
đòn bẩy vào quyết định đầu tư. Thêm nữa, tác giả sử dụng hai phương pháp đo
lường nợ khác nhau: một là tổng đòn bẩy mà không quan tâm nguồn tiền, hai là
đòn bẩy ngân hàng (việc vay nợ từ ngân hàng).
Tác giả sử dụng mô hình tác động cố định và phương pháp biến công cụ để
ước lượng công thức 1 và giải quyết vấn đề nội sinh. Tác giả cũng sử dụng trung
bình đòn bẩy trong suốt ba năm trước để kiểm tra độ chắc chắn của mô hình


12

Ngoài ra tác giả còn ước tính công thức 2 với việc thêm khoản mục liên quan
đến đòn bẩy với “biến giả cơ hội tăng trƣởng thấp của doanh nghiệp (LQ)”
như sau:
Investmenti,t = β0 + β1Tobin’s Qi,t-1 + β2LEVERAGEi,t +β3LQi,t-1 x
LEVERAGEi,t-1 β4Cashi,t + β5LnSizei,t + Yeardummyt + µi + εi,t (1)
Biến phụ thuộc: đầu tư. Các biến độc lập: Tobin’s Q, đòn bẩy, dòng tiền mặt,
quy mô.
iii. Kết quả nghiên cứu:
Qua nghiên cứu thực nghiệm dựa trên việc ước lượng mô hình hồi quy như trên,
tác giả đã có kết luận như sau: Đầu tiên đòn bẩy có mối tương quan âm đến
quyết định đầu tư ở CSOEs, LSOEs và NONSOEs. Thứ hai, đối với LSOEs và
NONSOEs, đòn bẩy có mối tương quan âm vào quyết định đầu tư nếu công ty

có cơ hội tăng trưởng thấp và mạnh hơn đối với công ty trung bình. Cuối cùng
đối với CSOEs thì không có mối tương quan nào.
2.2. Nghiên cứu của Sanford J.Grossman* and Oliver D.Hart**:
“Corporate Financial structure and Managerial Incentives”.
i. Nội dung:
Bài nghiên cứu này nghiên cứu về sự tác động của mối đe dọa phá sản vào
khả năng quản lý của một công ty. Vấn đề liên quan trong ngữ cảnh vốn là phát
sinh mối đe dọa trong mối quan hệ người chủ - người đại diện. Tác giả đã chứng
minh ý kiến rằng người đại diện có thể luôn bị kéo theo các cam kết ban đầu và
việc vay nợ mà sẽ ám chỉ cho người chủ rằng anh ta sẽ thực hiện theo lợi ích của
họ.
Có 3 nhân tố được đề cập trong bài nghiên cứu này mà có thể làm giảm
“tác động nhạy cảm - incentive effect”: nhạy cảm lương, việc mua bán sáp nhập
và khả năng phá sản.


13

Rõ ràng tác động về khả năng phá sản như là yếu tố chính cho các nhà quản trị
phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty – cụ thể là tỷ lệ nợ - vốn cổ phần.
ii. Mô hình nghiên cứu:
Tác giả sử dụng các công thức sau:
Q = g(I) + s (1)
V= g (I)/R (2)
Mô hình này là mô hình hai giai đoạn. Mức độ đầu tư được chọn hôm nay
nhưng mức độ lợi nhuận là ngày mai.
Theo MM giá trị thị trường của công ty là độc lập với tỷ lệ nợ - vốn cổ phần,
nhưng trong bài nghiên cứu này thì giá trị đầu tư (I) sẽ phụ thuộc vào mức độ nợ
do đó giá trị công ty (V) sẽ không độc lập với tỷ lệ nợ - vốn cổ phần.
iii. Kết quả nghiên cứu:

Đối với công ty vay nợ thì các nhà quản trị luôn cố gắng tối đa hóa giá trị
của doanh nghiệp để không mất đi vị trí của mình trong công ty và họ bị tác
động bởi yếu tố khả năng phá sản.
Đối với những công ty chỉ tài trợ bằng vốn cổ phần thì không có sự kích
thích mạnh bằng công ty có tài trợ nợ.
Từ đó tác giả đã kết luận rằng có một mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ vốn cổ phần và giá trị thị trường của công ty do tác động của yếu tố “ tác động
nhạy cảm - incentive effect”.
2.3. Nghiên cứu của Larry Lang năm 1994-1995: “Leverage, investment,
and firm growth”:
i. Nội dung:
Bài này nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trưởng qua giai
đoạn 20 năm và các nhà quản trị của công ty muốn có sự tăng trưởng tăng


14

trưởng tốt sẽ chọn một đòn bẩy thấp hơn bởi vì những công ty này không thể
đem lại lợi ích gì cho công ty nếu họ tăng nguồn tiền bên ngoài.
ii. Mô hình nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này tác giả đã sử dụng ba đo lường của tăng trưởng:
Đầu tiên, đầu tư thuần trong năm + 1/giá trị sổ sách của tài sản cố định hữu hình
trong năm 0. Đầu tư thuần bằng chi tiêu vốn trong năm +1 trừ khấu hao.
Thứ hai, đó là tỷ lệ đo lường của chi tiêu vốn thật, được tính như sau: tỷ lệ của
chi tiêu vốn trong năm 1 (CPI)/ chi tiêu vốn trong năm 0 trừ 1.
Cuối cùng, đó là tỷ lệ công việc làm trong năm 1/công việc làm trong năm 0 trừ
năm 1.
Đòn bẩy được tính là tỷ lệ sổ sách của nợ ngắn hạn và dài hạn trên giá trị sổ
sách của tổng tài sản.
Tác giả thực hiện hồi quy sự đo lường tốc độ tăng trưởng vào đòn bẩy với các
biến như sau:

Biến độc lập: đòn bẩy sổ sách (Book Leverage), dòng tiền mặt/tài sản cố định
hữu hình (CF/FA), chi tiêu vốn/tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng
doanh thu. Tobin’s Q (cơ hội tăng trưởng.
Biến phụ thuộc: đầu tư trên tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng của việc
làm 1 năm, 3 năm, tốc độ tăng trưởng của chi tiêu vốn 1 năm, 3 năm.
iii. Kết quả nghiên cứu:
Kết quả nghiên cứu là có tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy và sự
tăng trưởng bởi vì với những công ty có đòn bẩy cao có thể không đem lại lợi
ích gì nếu sự tăng trưởng của công ty là yếu do đó sẽ ngăn chặn lãng phí dòng
tiền mặt vào dự án tồi.
Mối tương quan âm giữa tăng trưởng và đòn bẩy đối với những phân khúc
thị trường không quan trọng của những công ty đa dạng hóa, mặc dù sự tăng


15

trưởng của những phân khúc thị trường không quan trọng ít ảnh hưởng vào cấu
trúc vốn của công ty. Ngoài ra, tác động của đòn bẩy vào sự tăng trưởng chỉ ảnh
hưởng đến những công ty có cơ hội đầu tư tốt mà thị trường lại không nhận thấy
rằng những công ty này có cơ hội đầu tư tốt.
2.4. Nghiên cứu của Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K.Denis (2005):
“Leverage and investment in diversified firms”.
i. Nội dung:
Bài này nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư trong những
công ty đa dạng hóa.
Theo lý thiết của M&M, đòn bẩy và đầu tư không có mối liên quan. Nếu
một doanh nghiệp có một cơ hội đầu tư có lợi nhuận, nó có thể huy động một
nguồn tiền cho những cơ hội này nhưng tập trung chủ yếu vào bảng cân đối hiện
tại. Tuy nhiên theo lý thiết cấu trúc vốn đòn bẩy và đầu tư có mối tương quan
mạnh. Myer (1977) chứng minh rằng với đòn bẩy cao, dự án NPV có giá trị

dương có thể sẽ không được tài trợ bởi vì nợ quá nhiều bởi việc tài trợ nợ trước
đó.
Jensen (1986) và Stulz (1990) cũng dự đoán được rằng một mối tương
quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng nhấn mạnh rằng điều này sẽ tạo ích lợi
cho các cổ đông đối với những công ty có sự tăng trưởng thấp vì nợ hạn chế
quyết định của nhà quản trị qua dòng tiền mặt khả dụng.
ii. Mô hình nghiên cứu:
Tác giả thực hiện hồi quy chéo (cross – sectional regression) với biến phụ thuộc:
đầu tư, biến độc lập Tobin’s Q (cơ hội tăng trưởng), dòng tiền mặt. Mô hình hồi
quy cũng bao gồm các biến giả thời gian và mô hình tác động cố định để kiểm
soát cho dãy thời gian và tác động cố định của doanh nghiệp.
iii. Kết quả nghiên cứu: