LUẬN VĂN THẠC SĨ : TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


BÙI TH CM NHUNG


TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH LÊN
QUYT NH U T CA DOANH NGHIP,
BNG CHNG T TH TRNG VIT NAM



LUN VN THC S KINH T



Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014
B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

BÙI TH CM NHUNG

TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH LÊN
QUYT NH U T CA DOANH NGHIP,
BNG CHNG T TH TRNG VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân Hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS. Dng Th Bình Minh




Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu do tôi thc hin và không sao
chép di bt c hình thc nƠo, di s hng dn ca GS.TS Dng Th Bình
Minh.
Tôi xin chu hoàn toàn trách nhim ni dung khoa hc ca công trình này.

Tp.HCM ngày 19 tháng 5 nm 2014
Ngi thc hin



Bùi Th Cm Nhung
MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các thut ng
Danh mc các bng

CHNG 1. GII THIU 2
1. 1. Lý do chn đ tài: 2
1. 2. Mc tiêu nghiên cu: 3
1. 3. i tng và phm vi nghiên cu: 4
1. 4. Phng pháp nghiên cu: 4
1. 5. B cc ca bài nghiên cu: 5
CHNG 2. C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY V TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH LÊN QUYT
NH U T CA DOANH NGHIP: 6
2. 1. C s lý thuyt: 6
2.1.1. Lý thuyt v vn đ đi din: 6
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng: 6
2.1.3. C s lý thuyt v mi quan h gia đòn by vƠ đu t: 9
2.1.4. Các công c đòn by tƠi chính thng đc s dng  các doanh nghip
Vit Nam: 13
2. 2. Tng quan các nghiên cu trc đơy v đòn by tài chính và quyt đnh
đu t ti các doanh nghip: 14
CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU: 18
3. 1. Mô hình đu t: 18
3. 2. C hi tng trng và vai trò ca đòn by: 23
3. 3. Hi quy hai giai đon bình phng nh nht ậ Hin tng ni sinh: 24
CHNG 4. KT QU NGHIÊN CU 27
4. 1. D liu và thng kê mô t: 27
4.1.1. D liu: 27
4.1.2. Thng kê mô t: 28
4. 2. Ma trn tng quan: 30
4. 3. Kt qu nghiên cu: 32
4.3.1. Kt qu ca mô hình đu t - mô hình (1): 32
4.3.2. Mô hình m rng ậ C hi tng trng và vai trò ca đòn by: 37
4.3.3. Kt qu mô hình hi quy 2 giai đon ậ Yu t ni sinh: 40

CHNG 5. KT LUN VÀ NHNG KHUYN NGH 45
5. 1. Kt qu: 45
5. 2. Nhng khuyn ngh: 46
5. 3. Hn ch vƠ hng m rng: 47
Ph lc A Thng kê mô t và ma trn tng quan
Ph lc B Kt qu hi quy và kim đnh
Ph lc C: Danh sách công ty trong mu nghiên cu giai đon 2005-2013


Danh mc các ch vit tt
STT
Ký hiu
Din gii bng ting
Anh
Din gii bng ting Vit
1
FEM
Fixed Effects
Method
Mô hình các nh hng
c đnh
2
REM
Random Effect
Method
Mô hình các nh hng
ngu nhiên

Danh mc các thut ng
Chi phí kit qu tài chính (Financial distress) xy ra khi doanh nghip không th

đáp ng các ha hn vi các ch n hay đáp ng mt cách khó khn. ôi khi kit
qu tƠi chính đa đn phá sn. ôi khi nó ch lƠ đang gp khó khn rc ri.
u t di mc (under-investment): Là tình trng mt công ty t chi nhng d
án an toàn ri ro thp đ đu t vƠo nhng d án có ri ro cao gây thit hi cho trái
ch. Vì nhng d án có ri ro cao thng mang li t sut sinh li vt tri cho các
c đông, còn khi ri ro xy ra thì tn tht phn ln đc dch chuyn sang trái ch.
Vn đ thay th tài sn (Asset substitution problem): Là tình trng xut hin khi
mà mt công ty đu t nhng tài sn ri ro thp vào nhng tài sn ri ro cao gây
thit hi cho trái ch, dch chuyn ri ro t c đông sang trái ch.
Ri ro đo đc: Có th hiu lƠ ngi ch không chc chn liu ngi đi din có
n lc ti đa cho công vic đc giao hay không? Liu h có trc li cá nhân? Bi
vì ngi đi din lƠ ngi bit rõ nhng thông tin hn bt k ai trong công ty.
Chính điu đó lƠ nguyên nhân sâu xa gơy nên chi phí đi din.

Lý thuyt đánh đi cu trúc vn: Theo quan đim ca thuyt đánh đi, nhng nhà
qun tr tin rng h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá tr
doanh nghip. Mt t l đòn by ti u lƠ s cân bng gia li ích và chi phí ca n.
Trong đó li ích ca n là li ích t tm chn thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca
n bao gm c chi phí phá sn vƠ chi phí đi din gia ch s hu và ch n. Lý
thuyt đánh đi cng giúp gii thích đc t l n khác nhau gia các ngành.
Nhng doanh nghip có tài sn hu hình an toàn và kh nng sinh li cao thì nên có
t l n mc tiêu cao. Ngc li, các công ty mà kh nng sinh li thp và tài sn vô
hình là ch yu thì nên la chn mt cu trúc vn vi t l n thp.
Danh mc bng
Bng 4.1. Thng kê mô t các bin 28
Bng 4.2. Ma trn tng quan ca các bin trong phng trình đu t: 30
Bng 4.3: Kt qu hi quy phng trình đu t (1) ậ bin đi din đòn by LEV1 33
Bng 4.4: Kt qu hi quy phng trình đu t (1) ậ bin đi din đòn by LEV2 34
Bng 4.5: Kt qu hi quy phng trình đu t (2) ậ bin đi din đòn by LEV1 38
Bng 4.6: Kt qu hi quy phng trình đu t (2) ậ bin đi din đòn by LEV2 39

Bng 4.7: Kt qu hi quy phng trình đu t vi bin công c - Bin Lev1 41
Bng 4.8: Kt qu hi quy phng trình đu t vi bin công c - Bin Lev2 43
Bng 5.1. Mi tng quan k vng ca các nhân t và kt qu mô hình hi quy tác
đng c đnh . 45
1

M U

Bài nghiên cu này xem xét tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t
ca công ty, s dng d liu ca 200 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Vit
Nam giai đon 2005-2013. Kt qu cho thy đòn by tƠi chính có tác đng ngc
chiu đn đu t vƠ tác đng ngc chiu nƠy lƠ đáng k  các công ty vi mc
tng trng thp hn lƠ nhng công ty có c hi tng trng cao. Ngoài ra, bài
nghiên cu còn s dng bin công c đ gii quyt các vn đ ni sinh vn có trong
các mi quan h gia đòn by vƠ đu t. Các kt qu t mô hình thêm mt ln na
ng h cho lý thuyt v vn đ đi din, qua đó đ xut mt s gii pháp đ hn ch
các tác đng tiêu cc nu có.

2

CHNG 1. GII THIU
1. 1. LỦ do chn đ tƠi:
Tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t ca mt doanh nghip
là vn đ trng tâm trong tài chính doanh nghip. Lý thuyt cu trúc vn đc phát
trin bi Modigiani vƠ Miler (1958 & 1963) đư m đng cho vic phát trin các lý
thuyt sau này. Nu nhng lý thuyt không tng trong hin ti ca Modigiani và
Miler tr thành hin thc, thì có th nói chính sách đu t ca doanh nghip ch ph
thuc vào nhng yu t nh nhu cu trong tng lai, công ngh sn xut ca doanh
nghip , lãi sut th trng. Chính điu nƠy đư thúc đy nhiu nhà nghiên cu khám
phá v lnh vc này. Có nhiu lý thuyt và bng chng thc nghim trái ngc

thách thc nhng mnh đ ca Modigiani vƠ Miler đó lƠ tƠi chính tác đng đn
quyt đnh đu t trong th trng không hoàn ho vì có chi phí giao dch và thông
tin bt cân xng ậ đơy đc xem nh lƠ th gii bên ngoài ca Modigiani và Miler.
Trong th trng không hoàn ho, s tng tác gia c đông, ch n vƠ ngi qun
lý làm ny sinh vn đ đi din, dn đn vn đ đu t quá mc vƠ đu t di
mc. Lý thuyt đu t di mc cho rng các doanh nghip có đòn by tài chính
cao thng ít có kh nng khai thác nhng c hi tng trng có giá tr so vi
nhng doanh nghip có mc đòn by thp vì chi phí vn t bên ngoài và tính thanh
khon thp d đy doanh nghip ri vƠo tình trng kit qu tài chính. Vn đ đu t
quá mc nhn đc nhiu s quan tâm trong nhng nm qua. Nu mt doanh
nghip tha tin mt sau khi đu t cho tt c nhng d án có NPV dng, nhƠ
qun tr có xu hng đu t vƠo nhng d án có NPV âm. Nói cách khác, nhng
nhà qun lý luôn mun m rng quy mô doanh nghip thm chí bng cách đu t
vào nhng d án ti.
Có nhiu bài nghiên cu v mi quan h gia đòn by tài chính và quyt
đnh đu t trong nhng giai đon và nhng bi cnh khác nhau. Tuy nhiên kt qu
thì không thng nht. Nhng nghiên cu trc đơy v mi quan h gia đòn by và
tng trng, chng hn nh McConnell vƠ Servaes (1995) vƠ Lang cùng cng s
3

(1996), s dng hi quy Pooling và b qua tác đng ca các yu t đc trng doanh
nghip. Cách tip cn nh vy có th không th hin đy đ tác đng ca đòn by
tƠi chính lên tng trng nu mi quan h nƠy cng chu s tác đng ca các yu t
đc trng riêng ca tng doanh nghip không th quan sát đc. Varouji A.
Aivazian cùng cng s (2003) m rng nhng nghiên cu trc đơy bng cách s
dng phng pháp d liu bng đ kim soát s không đng nht gia các doanh
nghip trong ngành, và kim tra mc đ bn vng (robustness) ca nhng kt qu
bng nhng mô hình thc nghim khác nhau. Bài vit cho thy rng mô hình hi
quy gp (pooling) thng đánh giá thp tác đng ca đòn by lên đu t vƠ mô hình
tác đng c đnh thì phù hp hn.

Theo cách tip cn ca Varouji A. Aivazian (2005), tác gi cung cp nhng
bng chng thc nghim mi  th trng Vit Nam v mi quan h gia đòn by
tài chính và quyt đnh đu t ca doanh nghip  Vit Nam. Thc hin nghiên cu
cho các doanh nghip phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn chng khoán  Vit
Nam giai đon t 2005 đn 2013.  kim soát nh hng do tác đng ca các đc
trng riêng ca tng doanh nghip, tác gi s dng mô hình hiu ng ngu nhiên
(Random effect) cng nh mô hình hiu ng c đnh (Fixed Effect). Ngoài ra, bài
nghiên cu còn s dng các bin công c đ th hin vn đ ni sinh tn ti trong
mi quan h gia đòn by vƠ đu t. Kt qu nghiên cu thc nghim ch ra rng
mi quan h ngc chiu gia đòn by vƠ đu t vn không thay đi khi thc hin
theo tip cn s dng bin công c, gi ý rng vn đ ni sinh không th gii thích
khác đi mi quan h ngc chiu gia đòn by chính vƠ đu t.
1. 2. Mc tiêu nghiên cu:
o lng tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t ca các doanh
nghip phi tài chính ti Vit Nam.
4

Câu hi nghiên cu:
Câu hi nghiên cu tác gi đt ra là quyt đnh đu t ca các doanh nghip  Vit
Nam có chu tác đng bi đòn by tài chính hay không? Hay nói cách khác đòn by
tƠi chính tác đng nh th nƠo đn quyt đnh đu t ca doanh nghip? Ngoài ra có
tn ti vn đ ni sinh trong mi quan h gia đòn by và quyt đnh đu t hay
không? Khc phc vn đ ni sinh nh th nào?
1. 3. i tng vƠ phm vi nghiên cu:
i tng nghiên cu:
Các yu t tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Phm vi nghiên cu:
Bài nghiên cu đc thc hin cho các doanh nghip phi tƠi chính đc niêm yt
trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX ti Vit Nam đc thu thp t Website s
giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và s giao dch chng khoán Hà

Ni trong giai đon 2005 -2013.
1. 4. Phng pháp nghiên cu:
Da vào các nghiên cu trc đơy xác đnh các yu t tác đng đn quyt đnh ca
đu t lƠ đòn by, doanh thu, dòng tin t do và kh nng tng trng trong tng
lai. Các bin nƠy đc lng hóa bng các t s tƠi chính đc tính toán t báo cáo
tài chính ca các doanh nghip qua các nm.
Bài nghiên cu s dng ba mô hình hi quy: mô hình hi quy gp (pooling), mô
hình tác đng c đnh (fixed effect) vƠ mô hình radom effect đ kim tra mi quan
h gia quyt đnh đu t vƠ đòn by tài chính. Thêm vƠo đó còn s dng kim đnh
Loglikelihood và kim đnh Hausmantest đ la chn mô hình phù hp nht đo
lng quyt đnh đu t vƠ đòn by tài chính.
5

 th hin mi quan h gia đòn by tƠi chính vƠ c hi tng trng tác gi s
dng bin gi D
i
vƠo mô hình đc chn. Bin gi D
i
=1, nu doanh nghip có c
hi tng trng cao trong tng lai (Tobin Q>1), ngc li D
i
= 0.
Cui cùng là thc hin hi quy hai giai đon, s dng bin công c là tài sn hu
hình/ tng tài sn đ gii quyt vn đ ni sinh gia đòn by và quyt đnh đu t.
1. 5. B cc ca bƠi nghiên cu:
Phn tip theo ca bài nghiên cu s trình bày nhng ni dung sau:
Phn 2: Trình bày tng quan v các nghiên cu trc đơy vƠ các lỦ thuyt xây dng
mi quan h gia đòn by và quyt đnh đu t.
Phn 3: Gii thiu mô hình nghiên cu và gii thiu các bin tác đng đn quyt
đnh đu t nh đòn by, doanh thu, dòng tin t do vƠ c hi tng trng trong

tng lai vƠ cách lng hóa nó. Trong phn này, tác gi s trình bày cách x lý d
liu và thng kê mô t chúng.
Phn 4: Kt qu nghiên cu, trình bày kt qu hi quy ca các mô hình và cho thy
mô hình tác đng c đnh là mô hình ti u.
Phn 5: Tng kt trình bày tóm tt ni dung ca bài nghiên cu, nêu nhng hn ch
vƠ đ xut, gi m cho nhng nghiên cu tip theo.
6

CHNG 2. C S Lụ THUYT VẨ TNG QUAN V CÁC NGHIÊN
CU TRC ÂY V TÁC NG CA ÒN BY TẨI CHệNH LÊN
QUYT NH U T CA DOANH NGHIP:
2. 1. C s lỦ thuyt:
2.1.1. LỦ thuyt v vn đ đi din:
Thuyt đi din xut hin trong bi cnh nhng nm 1970 vi s phát trin
mnh m ca nn kinh t th gii, s đa dng trong các loi hình công ty và mt s
thiu ht các lý thuyt nn tng v quyn s hu công ty cng nh mi quan h
gia ngi ch vƠ ngi qun lý thông qua hp đng đi din. Nhng nghiên cu
đu tiên tp trung vào nhng vn đ v thông tin bt cân xng gia ngi s hu và
qun lý trong ngành bo him (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh
chóng tr thành mt lý thuyt khái quát nhng vn đ liên quan đn hp đng đi
din trong các lnh vc khác (Jensen và Meckling, 1976; Hirriss và Raviv, 1978).
Lý thuyt đi din đ cp đn mi quan h hp đng gia mt bên lƠ ngi
ch s hu vn ca công ty và mt bên khác lƠ ngi qun lý ậ ngi đi din thc
hin các quyt đnh ca công ty. Lý thuyt đi din nêu ra vn đ chính là làm th
nƠo đ ngi đi din làm vic vì li ích cao nht cho ngi ch khi h có li th v
thông tin hn ngi ch và có nhng li ích khác vi li ích ca nhng ông ch
này.

2.1.2. LỦ thuyt trt t phơn hng:
Trái ngc vi lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng

cho rng không có bt k cu trúc vn ti u hay cu trúc vn mc tiêu  các doanh
nghip. Nhu cu tài tr ca doanh nghip trc ht ph thuc vào ngun tài tr ni
b ri mi đn ngun tài tr bên ngoài. Lý thuyt trt t phân hng cho rng doanh
nghip thích ngun tài tr ni b nht đn t thu nhp gi li, nu không đ doanh
nghip s bt đu vay n, và ngun tài tr cui cùng là vn c phn. Hàm ý lý
thuyt trt t phân hng còn cho rng các doanh nghip điu chnh tng ng các t
7

l chia tr c tc mc tiêu theo các c hi đu t. Khi dòng tin ni b phát sinh ln
hn các chi tiêu vn, doanh nghip nên thanh toán n hoc đu t vƠo chng khoán.
Khi dòng tin ni b phát sinh nh hn chi tiêu vn, doanh nghip nên rút s d
tin mt trc hoc bán chng khoán trên th trng.
Lý gii cho vn đ nêu trên, Myers vƠ Majluf (1984) đư có mt lp lun vng
chc, cho rng s d có trt t u tiên cho các ngun tài tr ni b là do s bt cân
xng thông tin. Thông tin bt cân xng s dn đn mt s đnh giá sai ca vn c
phn ca mt công ty trên th trng, gây ra mt mt mát ca ci cho nhng c
đông hin ti. Myers và Majluf (1984) khng đnh rng nu công ty tài tr d án
mi ca mình bng cách phát hành c phn, các c phn này s b đnh di giá.
Bi vì, ch có ban giám đc mi lƠ ngi nm rõ các hot đng công ty hn so vi
các nhƠ đu t bên ngoƠi. VƠ các nhƠ qun lý không th truyn đt đáng tin cy v
tài sn hin có ca h, cng nh nhng c hi đu t có sn đn các nhƠ đu t. Kt
qu lƠ, các nhƠ đu t bên ngoƠi không th phân bit gia các d án tt và xu. Do
đó, các nhƠ đu t không hoƠn toƠn tin tng vào thông tin ca công ty, h s yêu
cu phn thng đ đu t hoc công ty ch có th phát hành vn c phn vi khon
gim giá. Gia ngun tài tr ni b và bên ngoài, tt yu ngun tài tr t li nhun
gi li ít có s bt cân xng thông tin ít nht, k đn là n và sau cùng là vn c
phn.
i vi ngun tài tr bên ngoài, gia n và vn c phn thì doanh nghip
thích n hn vì n không làm pha loãng s giàu có ca c đông, chi phí bt cân
xng thông tin t n ít hn vn c phn. ó lƠ vì hp đng n an toàn, ch n cng

có quyn giám sát mc đích vay vn cng nh quá trình s dng vn ca doanh
nghip, trong khi các nhƠ đu t nh l bên ngoài thì không có quyn hn này.
ng thi, Myers và Majluf (1984) cho rng vay thông qua công c n, đc bit là
ít ri ro, giúp doanh nghip gim thiu s kém hiu qu trong quyt đnh đu t
đc gây ra bi thông tin bt đi xng. Cng vi lp lun nh vy, Myers (2001)
cho rng vic phát hành vn c phn ch xut hin khi n là tn kém, tc là, t l n
8

nguy him cao mƠ ban giám đc vƠ các nhƠ đu t thy trc chi phí ca kit qu
tƠi chính. Do đó, tác gi lp lun rng n là khon thanh toán u tiên trên tƠi sn và
thu nhp, trong khi vn c phn là khon thanh toán còn li.
Chi phí bt cân xng thông tin không ch là lp lun duy nht gii thích cho
lý thuyt trt t phân hng. Fazzary (1988) đư kim đnh li mô hình và cho rng
bên cnh chi phí bt cân xng thông tin thì chi phí giao dch vƠ chi phí đi din
cng góp phn gii thích đc ti sao các công ty thích ngun tài tr ni b hn lƠ
ngun bên ngoài.
Chi phí giao dch xut hin khi doanh nghip s dng ngun tài tr bên
ngoài. Theo Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ông cho rng có hai thành phn
ch yu đn t chi phí giao dch. Th nht là khon thng cho các nhà môi gii
phát hành c phiu và th hai là các khon chi phí khác nh: pháp lỦ, k toán, chi
phí in n, l phí trc b và thu. Tuy nhiên, nhng chi phí giao dch tr nên nh
hn vi s gia tng kích thc phát hành, vì vy mƠ đ ln ca nhng chi phí này
thì thp hn cho các doanh nghip có quy mô ln hn lƠ cho các doanh nghip quy
mô nh. iu này ng ý rng các doanh nghip nh có nhiu kh nng s dng cu
trúc vn theo lý thuyt trt t phân hng.
Chi phí đi din xut hin gia c đông vƠ ban giám đc do có s tách bit
gia quyn s hu và quyn qun lỦ, nó lƠm gia tng thêm chi phí s dng ngun
tài tr vn c phn bên ngoài. Vì vy, đơy cng lƠ lỦ do các công ty thích s dng
ngun tài tr ni b hn. i vi n cng vy, chi phí đi din gia c đông vƠ trái
ch do vn đ thay th tài sn hay đu t quá mc cng lƠm gia tng chi phí s

dng n hn so vi ngun ni b. Vì vy, các công ty vi chi phí đi din cao hn
có xu hng s dng vn ni b hn lƠ huy đng t bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng cho rng các doanh nghip nên phát hành c
phiu khi h tri qua giai đon c phiu đnh giá cao vì hai lý do: th nht, chi phí
thông tin bt cân xng ca công ty d kin s thp khi c phiu đc đnh giá cao;
9

th hai, có du hiu cho bit rng nhng doanh nghip có các c hi tng trng
cao, đng thi cng đ duy trì kh nng vay n trong tng lai.
Lý thuyt trt t phân hng gii quyt đc nhc đim ca lý thuyt đánh
đi cu trúc vn  ch, lý thuyt trt t phân hng có th gii thích ti sao nhng
công ty ln, có kh nng sinh li li s dng ít n. ó lƠ bi vì dòng tin thu nhp
t các công ty này khá ln do đó tn dng đc ngun tài tr ni b. Lý thuyt trt
t phân hng gii thích đc mi tng quan nghch trong mt ngành gia kh
nng sinh li vƠ đòn by tài chính, tc là ti sao các doanh nghip trong mt ngành
có cu trúc vn khác nhau. Nhng lỦ thuyt trt t phân hng kém thành công trong
vic gii thích s khác nhau trong cu trúc vn gia các ngành.
Có nhiu lp lun ch trích lý thuyt trt t phân hng. H thng phân cp tài
chính trong lý thuyt trt t phân hng xut phát t s thiu ngun ni b dn đn
nhu cu ngun tài tr bên ngoƠi, nhng đư b qua nhng yu t nh hng khác
nh lưi sut, quan h gia ngi cho vay ậ ngi đi vay, vƠ s can thip ca Chính
Ph. Theo Cull và Xu (2005) cho rng s can thip ca chính ph thông qua chính
sách tin t trong sut cuc khng hong tài chính có th lƠm cho chi phí vay mn
thp hn chi phí ca các qu ni b, vì vy mà các công ty s dng n trc các
qu ni b trong giai đon nƠy. Hn na, Fama và French (2005) lp lun rng chi
phí bt cân xng thông tin do phát hành vn c phn mang li có th đc khc
phc bng cách phát hành c phn mi cho chính ngi lao đng trong công ty.
Vic phát hành này còn có th làm gim s pha loãng quyn s hu vƠ gia tng
quyn kim soát.
2.1.3. C s lỦ thuyt v mi quan h gia đòn by vƠ đu t:

Quan đim ca Modliani & Miller:
òn by và hot đng đu t lƠ vn đ nhn đc rt nhiu s quan tâm.
Theo Modigliani & Miller (1958) thì trong mt th trng hoàn ho, quyt đnh tài
tr không có tng quan vi quyt đnh đu t cng nh giá tr doanh nghip. Tuy
10

nhiên, trong mt th gii thc vi nhng bt hoàn ho ca th trng và s xut
hin ca chi phí đi din, đòn by có th có nhng tác đng phc tp lên quyt đnh
đu t.
Quan đim ca Myers:
Theo nghiên cu ca Myers (1977) phân tích nhng tác đng ngoi sinh
đc to ra bi n lên quyt đnh đu t ca các c đông (vƠ ca nhà qun lý). Ý
tng là vic s dng n quá mc làm gim u th ca c đông vƠ nhƠ qun lý so
vi trái ch trong vic đu t vƠo nhng d án có NPV dng, vì các li ích thu
đc ít nht mt phn thuc v các trái ch ch không phi hoƠn toƠn đ dn v
cho các c đông. Các doanh nghip có mc đòn by cao gp khó khn trong vic
huy đng vn đ tài tr cho các d án có giá tr, vì trái ch thng áp đt mc phí
ri ro (thanh khon và kit qu tài chính) vào lãi sut cho vay, làm cho chi phí lãi
vay tng cao có th khin các doanh nghip t b nhng c hi đu t có giá tr
tng trng nh vy. Do đó, doanh nghip có đòn by tài chính cao thì ít có kh
nng tn dng đc nhng c hi tng trng có giá tr so vi các doanh nghip có
đòn by tài chính thp. Mt lý thuyt có liên quan lƠ đu t di mc tp trung vào
tác đng ca tính thanh khon lên các doanh nghip có ngha v n ln, các doanh
nghip nƠy thng đu t ít hn mc dù c hi tng trng ca h là có giá tr.
Theo lý thuyt, thm chí nu n to ra đu t di mc, tác đng này có th
đc gim thiu bng cách doanh nghip đa ra nhng k hoch đu t hp lý và
h thp mc đòn by xung, nu c hi tng trng trong tng lai có đc đ
sm. Do đó mi quan h thc nghim ngc chiu gia đòn by vƠ tng trng có
th vn ny sinh thm chí loi b mt s c hi tng trng bi vì nhà qun lý
gim mc đ tham gia ca đòn by vƠo các c hi đu t trong tng lai. òn by

có th đc xem là du hiu đn gin v thông tin ca nhà qun lỦ đi vi c hi
đu t, nh vy đòn by có th đi din cho c hi tng trng nh vn đ ni sinh.
11

Vn đ đi din khác đc tho lun trong tài liu lƠ ắvn đ đu t quá
mc” th hin mâu thun gia nhà qun lý và c đông; có th hiu nh sau: nhà
qun lý luôn có mong mun m rng quy mô đu t ca doanh nghip và có th
thc hin nhng d án giá tr thp và làm gim li ích ca c đông. Kh nng nhƠ
qun lý thc hin mt chính sách nh vy là do s tn ti ca dòng tin t do, đơy
đc coi lƠ chi phí đi din ca dòng tin t do và chi phí này có th đc gim
thiu thông qua tài tr bng n. Vn đ v tài tr bng n là các doanh nghip phi
thanh toán lãi và gc, buc nhà qun lý phi thc hin nhng cam kt này bng
ngun qu mà có th nu không đc s dng, nó có th b tài tr cho nhng d án
có c hi tng trng thp. Do đó đòn by là mt công c, giúp hn ch vn đ đu
t quá mc gi ý rng tn ti mi quan h ngc chiu gia n vƠ đu t đi vi
các doanh nghip có c hi tng trng thp.
Lý thuyt ca Jensen và Stulz:
Các lý thuyt ca Jensen (1986) và Stulz (1990) li đ xut mt tác đng
ngc chiu ca đòn by lên hot đng đu t da trên vn đ đi din gia c
đông vƠ nhƠ qun lý. Các tác gi này lp lun rng đòn by cao  nhng công ty có
ít c hi tng trng s khin cho ban qun lý không hng thú vi nhng d án kém
hiu qu do áp lc phi tr n, t đó gim thiu s lm quyn ca ban qun lỦ đi
vi dòng tin t do ca công ty và gim thiu đu t.
Các quan đim khác v mi quan h gia đu t vƠ đòn by:
Tip theo tác gi s cung cp nhng bng chng t các bài nghiên cu thc
nghim m rng đ cng c cho lý thuyt đu t quá mc. McConnell và Servaes
(1995) kho sát mt mu ln các doanh nghip phi tài chính trong nhng nm 1976,
1986 và 1988. Trong tng nm tác gi chia mu thƠnh 2 nhóm: nhóm có c hi tng
trng cao vƠ nhóm có c hi tng trng thp, tác gi cho thy giá tr doanh
nghip có tng quan ngc chiu vi đòn by tƠi chính đi vi các doanh nghip

có c hi tng trng cao (đi din bi ch s Tobin Q cao), và có mi quan h
12

cùng chiu đi vi các doanh nghip có c hi tng trng thp (ch s Tobin Q
thp). Kt qu này phù hp vi gi thuyt rng đòn by to ra đu t di mc và
làm gim giá tr doanh nghip, cng nh gi thuyt đòn by hn ch đu t quá mc
vƠ gia tng giá tr doanh nghip.
Lang cùng cng s (1996) phân tích mt mu ln gm các doanh nghip
trong ngành công nghip ca M trong giai đon 1970 đn 1989 và nhn thy có
mt mi quan h ngc chiu mnh tn ti gia đòn by vƠ đu t nhng ch đi
vi các doanh nghip có c hi tng trng yu ( Tobin Q< 1). Ngoài ra kt qu ca
tác gi thì phù hp vi gi thuyt cho rng đòn by giúp hn ch đu t vƠo nhng
d án ti.  th hin vn đ ni sinh đc đ cp  trc đơy, đòn by lƠ đi din
cho c hi tng trng, Lang cùng cng s (1996) phân bit tác đng ca đòn by
lên tng trng trong lnh vc hot đng chính ca doanh nghip vƠ lnh vc khác.
Tác gi xác đnh liu đòn by tài chính có phi lƠ đi din cho c hi tng trng
hay không, tác đng ca nó lên đu t trong lnh vc kinh doanh chính ca doanh
nghip có rõ rƠng hn trong lnh vc khác hay không. Tuy nhiên, tác gi nhn thy
rng tác đng ca đòn by lên tng trng thì không khác nhau đáng k gia lnh
vc kinh doanh chính và ph, gi ý rng đòn by thì không đn gin ch là mt đi
din cho c hi tng trng.

Nhng kt qu khác nhau trong thc nghim, đi vi các doanh nghip có
Tobin Q cao và Tobin Q thp vì Tobin Q đc xem nh mt đi din cho tính d
tip cn vi th trng vn. Doanh nghip Tobin Q cao (đc k vng có c hi
tng trng cao) có k vng v dòng tin, hoc tài sn ròng ln hn, vƠ điu này có
th làm gim ri ro đo đc và vn đ la chn đi nghch ny sinh trong vic cung
cp tín dng cho các doanh nghip trong th trng vn. i vi nhng doanh
nghip nƠy đòn by thì ít ràng buc lên đu t vì đi vi mt doanh nghip có c
hi tng trng cao có th d dàng tài tr vƠ tái huy đng vn trong th trng vn.

i vi nhng doanh nghip có Tobin Q thp đòn by s là mt ràng buc cht ch
hn gii hn vic đu t vì nhng doanh nghip này s gp khó khn trong vic huy
13

đng vn trên th trng vi k vng tng trng yu. Tuy nhiên nhng tranh lun
này không gii thích khác đi s tng quan ngc chiu gia đòn by và giá tr
doanh nghip đi vi các doanh nghip có c hi tng trng thp.
2.1.4. Các công c đòn by tƠi chính thng đc s dng  các doanh nghip
Vit Nam:
N dài hn ậ N dài hn thng đc các doanh nghip vay đ tài tr cho
các d án phát trin sn xut ậ kinh doanh, tc là doanh nghip phi có d án c
th. Yêu cu c bn đi vi doanh nghip đi vay dài hn là phi có tài sn th chp,
thng là bt đng sn vƠ nhƠ xng. Các khon vay dài hn đc gii ngân theo
tin đ thanh toán và các h s thanh toán, ví d cho nhà thu. Lãi sut ca vay dài
hn thng  mc cao vƠ đc th ni. Doanh nghip có th đƠm phán cu trúc tr
lãi, gc theo các mc thi gian thích hp vi ngân hàng. Ngân hàng s có th yêu
cu qun tr dòng tin vào ậ ra ca doanh nghip. Chi phí giao dch đ vay đc n
dài hn trong nhiu trng hp là không h nh.
N ngn hn/hn mc tín dng ậ N ngn hn thng có hn mc tín
dng không cao vƠ thng đc dùng đ tài tr vn lu đng. Ngơn hƠng không đòi
hi tài sn th chp nhng có th yêu cu qun tr dòng tin vào ậ ra ca doanh
nghip. Ngân hàng có th không gii ngân nu điu kin không cho phép. Doanh
nghip phi chu lãi sut cao, thng là th ni, và áp lc tr n thng xuyên (theo
tháng hoc quý).
Trái phiu ậ Trái phiu ch dành cho các doanh nghip ln, có ting tm
trên th trng. Ngi mua cng ch yu lƠ đnh ch tƠi chính, ngi mua l hu
nh không tham gia. V mt lý thuyt, trái phiu không đc bo lãnh bng tài sn.
Tuy nhiên đ doanh nghip mun phát hành trái phiu thƠnh công thì thng là cn
phi có mt ngơn hƠng đng ra bo lãnh. Ngân hàng li thng yêu cu doanh
nghip có tài sn bo đm, ch yu là bt đng sn vƠ nhƠ xng. Lãi sut trái

phiu cao vƠ thng th ni nên v bn cht trái phiu cng không khác nhiu so
14

vi các khon vay dài hn. Chi phí phát hành nhiu lúc không h nh, bao gm phí
t vn và phí bo lãnh phát hành.
Trái phiu chuyn đi ậ ơy lƠ công c đư tng có thi gian rt đc a
chung bi các doanh nghip Vit Nam. Trái phiu chuyn đi (TPC) lƠ trái phiu
có kh nng chuyn đi thành vn c phn (hay c phn) ca công ty. Vì th nó là
công c cho phép nhƠ đu t đc hng tính an toàn ca ngi cho vay, va có
kh nng hng li nhun cao trong trng hp công ty lƠm n tt vƠ nhƠ đu t
chuyn đi trái phiu thành c phn.
Vi nhng đc đim trên, đi tng phát hành ca trái phiu chuyn đi
cng rng hn so vi trái phiu, thng lƠ các nhƠ đu t t chc. Lãi sut ca trái
phiu chuyn đi cng thp hn do nhƠ đu t đư đc khá nhiu u tiên. Phát hƠnh
trái phiu chuyn đi không yêu cu tài sn bo đm tr mt s trng hp ngoi
l. Tuy nhiên, cng nh trng hp phát hành trái phiu thng, mt s nhƠ đu t
yêu cu trái phiu chuyn đi phi có ngơn hƠng đng ra bo lãnh thanh toán. Trong
trng hp đó, ngơn hƠng bo lãnh yêu cu doanh nghip tài sn bo đm thng là
bt đng sn hoc nhƠ xng. Chi phí phát hành trái phiu chuyn đi thng theo
chun mc có sn trên th trng.
2. 2. Tng quan các nghiên cu trc đơy v đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh
đu t ti các doanh nghip:
- PSGTS. Nguyn Ngc Trang và Trang Thúy Nguyên (2013) ậ Tp
chí phát trin và hi nhp:
Kim đnh đòn by tƠi chính có tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip hay không? Tác gi s dng mu gm 264 công ty niêm yt trc nm 2010
trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao dch Chng khoán
Hà Ni (HNX), thi k phơn tích giai đon 2009-2011. Mô hình nghiên cu ca bài
s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo 3 cách: pooling, random effect
(hiu ng ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng c đnh).  tìm hiu xem phng

15

pháp hi quy nào là phù hp nht trong ba phng pháp trên, tác gi s dng hai
kim đnh là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kim
đnh Hausman (Hausman, 1978).bài vit cho thy đòn by tác đng thun chiu lên
quyt đnh đu t vƠ có Ủ ngha thng kê đi vi kt qu toàn mu vƠ đi vi nhóm
công ty tng trng cao. Do đa s các công ty trong mu đu có yu t s hu nhà
nc nên các công ty nƠy thng d nhn đc các điu kin vay u đưi mƠ không
cn xét đn tính hiu qu khi s dng nhng khon vay nƠy đ đu t. i vi
nhóm công ty tng trng thp thì đòn by có tác đng nghch chiu lên đu t.
Mc dù các công ty này vn có th tn dng mi quan h đ có th tng vay n cho
đu t d dƠng, nhng do lo ngi vic vay mn lƠm tng kh nng phá sn nên
không thc hin tng đòn by đ đu t
- PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt, ThS. Phùng c NamThS. Hoàng
Th Phng Tho (2014) - òn by và hot đng đu t: Vai trò ca tng trng và
s hu nhƠ nc:
 tài tin hành nghiên cu vi mu 630 các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán VN t nm 2007 đn 2012 v mi tng quan gia đòn by và
quyt đnh đu t. Sau khi đư x lý các vn đ ni sinh tim tàng, kt qu nghiên
cu cho thy đòn by có tng quan ơm vi đu t ca doanh nghip. c bit mi
tng quan nƠy có s khác bit gia các công ty có trin vng tng trng khác
nhau, trong đó tác đng ngc chiu này yu hn  nhng công ty tng trng cao
so vi nhng công ty tng trng thp.
Ngoài ra, khi nghiên cu vai trò ca s hu nhƠ nc  c cp đ ngân hàng
và công ty, các tác gi tìm thy bng chng cho thy s hu nhƠ nc có xu hng
làm gim đi tác đng ngc chiu ca đòn by lên đu t. iu này hàm ý mt
chính sách cho vay d dưi, đt ra ít ràng buc ca h thng ngân hàng và vn đ đu
t quá mc nhng thiu hiu qu  các doanh nghip nhƠ nc.
16

- Theo nghiên cu ca Aivazian và cng s (2005) v tác đng ca đòn
by lên quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Bài nghiên cu này kim tra tác đng ca đòn by lên quyt đnh đu t ca
doanh nghip vi d liu đc ly t các doanh nghip kinh doanh ti Canada.
Thy rng đòn by có tng quan ơm lên đu t vƠ tác đng tng quan nƠy mnh
đi vi doanh nghip có c hi tng trng thp so vi doanh nghip có c hi tng
trng cao. Ngoài ra, các tác gi còn kim tra tính vng chc ca các kt qu kim
đnh bng vic s dng mô hình thc nghim và cách tip cn bng bin công c đ
gii quyt vn đ bin ni sinh xut hin trong quan h gia đòn by vƠ đu t. Kt
qu này ng h cho lý thuyt đi din ca đòn by doanh nghip, vƠ đc bit đòn
by đóng vai trò quan trng đi vi doanh nghip có c hi tng trng thp.
- Nghiên cu ca Viet A. Dang (2010) v đòn by, n đáo hn vƠ đu
t.
Kim tra tng tác tim nng ca quyt đnh tài chính và quyt đnh đu t
vi s có mt ca vn đ đi din. S dng mu d liu ti các doanh nghip 
Vng Quc Anh t nm 1996 đn nm 2003, thy rng các doanh nghip tng
trng cao kim soát vn đ đu t di mc bng cách gim đòn by nhng không
phi bng cách rút ngn n đáo hn. Có mi tng quan dng gia đòn by và n
đáo hn đc d đoán bi gi thit ri ro thanh khon. òn by tác đng nghch
bin lên mc đ đu t ca doanh nghip, phù hp vi gi thuyt đu t quá mc v
vai trò quan trng ca đòn by đi vi doanh nghip có tc đ tng trng thp.

- Kannadhasan (2012) nghiên cu v tác đng ca đòn by tài chính lên
quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Bài vit kim tra mi quan h gia đòn by và quyt đnh đu t ca các
doanh nghip dc phm  n . S dng d liu mu gm 95 công ty dc
phm đc niêm yt trên sƠn BSE trong giai đon 12 nm t tháng 1 nm 2000 đn
tháng 12 nm 2011. BƠi nghiên cu s dng các dng mô hình hi quy d liu bng
17

đó lƠ mô hình hi quy gp, mô hình tác đng ngu nhiên vƠ mô hình tác đng c
đnh đ kim tra mi quan h này. Tác gi ch ra tn ti mi tng quan ngc
chiu gia đòn by và quyt đnh đu t trong các doanh nghip dc phm  n
. Dòng tin thì có tng quan cùng chiu vi đu t. Tuy nhiên tác gi cng nhn
thy rng có mt s thay đi trong các h s hi quy đc c lng khi áp dng
mô hình hi quy tác đng c đnh vi bin t hi quy AR(1). iu nƠy có ngha lƠ
vic tính đn tác đng ca đu t  giai đon trc trong giai đon hin ti là cn
thit và quan trng.