Tự do hóa tài khoản vốn trong quan điểm bộ ba bất khả thi ở việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


VÕ CẨM GIANG

TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN VỐN TRONG QUAN ĐIỂM
BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. BÙI HỮU PHƯỚC

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn: “Tự do tài khoản vốn trong quan điểm bộ ba bất khả thi ở
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập
và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua dưới sự hướng dẫn của TS. Bùi Hữu
Phước.
Tác giả luận văn
Võ Cẩm Giang


LỜI CẢM ƠN
Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ

Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu.
Với tất cả tâm tình trân trọng xin được nói lên lòng biết ơn những gì tôi được
học hỏi từ các Thầy, Cô khoa sau đại học khoa tài chính doanh nghiệp đã tham gia
giảng dạy chương trình Cao học trong thời gian qua.
Chân thành cảm ơn TS. Bùi Hữu Phước, Thầy đã tận tình hướng dẫn và
những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi có những ý tưởng để hoàn
thành luận án nhỏ này.
Xin trân trọng cảm ơn.
Tác giả luận văn
Võ Cẩm Giang


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU.......................................................................................................... 1
Tóm lược.................................................................................................................. 2
Dẫn nhập.................................................................................................................. 3
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN............................................................................ 5
1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi............................................................................... 5
1.2 Ảnh hưởng của từng chính sách trong quan điểm bộ ba bất khả thi đến
nền kinh tế................................................................................................................ 7
1.2.1 Độc lập tiền tệ........................................................................................... 7
1.2.2 Ổn định tỷ giá............................................................................................ 7
1.2.3 Tự do hóa tài khoản vốn............................................................................ 8
1.3 Mặt tích cực của tự do hóa tài khoản vốn..................................................... 10
1.4 Mặt tiêu cực của tự do hóa tài khoản vốn..................................................... 11
1.5 Các chỉ số trong mô hình của bộ ba bất khả thi.............................................. 8
1.5.1 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI)........................................................................ 8
1.5.2 Chỉ số tỷ giá hối đoái cố định (ERS)......................................................... 9
1.5.3 Chỉ số mở cửa tài chính (OPEN)............................................................... 9
1.6 Kết quả các chỉ số bộ ba bất khả thi ở một số quốc gia................................17

1.7 Bài học kinh nghiệm về tự do hóa tài khoản vốn ở Trung Quốc..................20
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN VỐN CỦA VIỆT
NAM TRONG THỜI GIAN QUA....................................................................... 27
2.1 Tổng quan nền kinh tế Việt Nam trong thời gian qua..................................27
2.1.1 Tăng trưởng GDP.................................................................................... 27
2.1.2 Lạm phát................................................................................................. 29
2.1.3 Chính sách tỷ giá của Việt Nam.............................................................. 30
2.1.4 Dự trữ ngoại hối...................................................................................... 33
2.2 Thực trạng dòng vốn FDI ở Việt Nam trong thời gian qua..........................35
2.2.1 Giai đoạn từ đầu thập niên 90 đến năm 1996.......................................... 36
2.2.2 Giai đoạn từ năm 1997 - 1999................................................................. 37
2.2.3 Giai đoạn từ năm 2000 - 2005................................................................. 38
2.2.4 Giai đoạn từ năm 2006 đến nay............................................................... 39


2.3 Thực trạng dòng vốn FPI ở Việt Nam trong thời gian qua..........................44
2.3.1 Giai đoạn từ những năm 1990 đến trước khi gia nhập WTO (7/11/2006)
......................................................................................................................... 44
2.3.2 Giai đoạn sau khi Việt Nam gia nhập WTO............................................ 49
2.4 Vấn đề “Bộ ba bất khả thi” ở Việt Nam........................................................ 55
2.5 Kết quả tính toán các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam..........................58
2.5.1 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI)....................................................................... 58
2.5.2 Chỉ số ổn định tỷ giá (ERS)..................................................................... 60
2.5.3 Chỉ số mở cửa thị trường (OPEN)........................................................... 63
2.5.4 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam....64
2.6 Hiệu quả sự kết hợp các chỉ số của bộ ba bất khả thi Việt Nam trong thời
gian qua.................................................................................................................. 66
2.6.1 Tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.............................. 68
2.6.2 Sự lựa chọn hiệu quả các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam..............70
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2...................................................................................... 72

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GỢI Ý CHO VẤN ĐỀ TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN
VỐN CỦA VIỆT NAM......................................................................................... 73
3.1 Dự báo tình hình kinh tế gắn liền với Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2015 .. 73

3.1.1 Tăng trưởng GDP giai đoạn 2011 - 2015................................................ 73
3.1.2 Lạm phát................................................................................................. 74
3.1.3 Tăng trưởng tín dụng............................................................................... 75
3.1.4 Giảm giá của đồng nội tệ........................................................................ 75
3.2 Tiến trình tự do hóa tài khoản vốn................................................................ 75
3.3 Một số gợi ý cho việc thực hiện tự do hóa tài khoản vốn với việc ổn định
kinh tế vĩ mô.......................................................................................................... 78
3.3.1 Một số gợi ý giải pháp hành chính.......................................................... 78
3.3.2 Một số gợi ý giải pháp thị trường............................................................ 81
3.3.3 Một số giải pháp khác............................................................................. 82
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...................................................................................... 86
TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................... 89
PHỤ LỤC 1 : Thống kê lãi suất từ các năm 2000 – 2010................................... 90
PHỤ LỤC 2 : Thống kê tỷ giá từ các năm 2000 – 2010......................................91
PHỤ LỤC 3 : Bảng thống kê các chỉ số độ mở năm 1992 – 2010...................... 92


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Nội

Bảng 1. 1: Nguyên lí bộ ba bất khả thi ........................................................................
Bảng 1. 2: Độ dài và mức độ ảnh hưởng sâu rộng của các cuộc khủng hoảng ........
Bảng 1. 3: Kết quả mức độ tự do hóa tài khoản vốn và mức độ ổn định tỷ giá ........
Bảng 2.

1: Năm lĩnh vực thu hút FDI nhiều nh

Bảng 2.

2: Tỷ lệ vốn FDI giải ngân so với mức

Bảng 2.

3: Các quỹ đầu tư hoạt động tại Việt N

Bảng 2. 4: Một số dữ liệu về quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam ...........................................................................................................................
Bảng 2. 5: Danh mục các quỹ đầu tư nước ngoài mới thành lập sau khi Việt Nam
gia nhập WTO ...........................................................................................................
Bảng 2. 6: Danh mục các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài đầu tư vào các ngân
hàng Việt Nam ..........................................................................................................
Bảng 2.

7: Các chỉ số tiền tệ độc lập của Việ

Bảng 2.

8: Biểu số liệu chỉ số ERS từ năm 2

Bảng 2. 9: Kết quả phân tích chỉ số mở cửa thị trường giai đoạn từ năm 2000 - 2010
................................................................................................................................... 63

Bảng 2. 10: Kết quả mô hình hồi quy ajMIi,t + bjERSi,t + cjOPENi,t + et =1 ở Việt
Nam ...........................................................................................................................

Bảng 2. 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ năm 1970 –
2008 ...........................................................................................................................
Bảng 2. 12: Gia tăng lạm phát, cung tiền, GDP (%) ở Việt Nam .............................


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình

Nội dung

Trang

Hình 1. 1: Tóm tắt mô hình bộ ba bất khả thi............................................................ 6
Hình 1. 2: Tự do hóa tài khoản vốn đối với các hệ thống tài chính yếu...................15
Hình 1. 3: “Lưu đồ kim cương”, sự biến đổi của bộ ba bất khả thi và cấu trúc dự trữ
ngoại hối ở các quốc gia khác nhau......................................................................... 18
Hình 2. 1: Tăng trưởng GDP theo quý.................................................................... 27
Hình 2. 2: ICOR Việt Nam qua một số giai đoạn.................................................... 28
Hình 2. 3: Lạm phát của Việt Nam qua các năm..................................................... 29
Hình 2. 4: Tỷ giá thực tế và tỷ giá danh nghĩa VND/USD 2000 – 2010 (năm 2000 là
năm gốc).................................................................................................................. 31
Hình 2. 5: Tỷ giá thực và Cán cân thương mại Việt Nam từ QI/1999 – QI/2010....32
Hình 2. 6: Dự trữ ngoại hối Việt Nam trừ vàng (triệu USD)................................... 34
Hình 2. 7: Dòng vốn FDI vào Việt Nam từ 1997 đến 2010.....................................36
Hình 2. 8: Dòng vốn FDI vào Việt Nam từ 1990 – 1999......................................... 38
Hình 2. 9: Dòng vốn FDI vào Việt Nam giai đoạn năm 2000 – 2005......................38
Hình 2. 10: Dòng vốn FDI vào Việt Nam giai đoạn 2006 – 2011............................40
Hình 2. 11: Qui mô khối lượng giao dịch của nhà ĐTNN từ năm 2000 – 2006 (Bao
gồm cả số liệu của SGDCK Tp.HCM và TTGDCK Hà Nội).................................. 47
Hình 2. 12: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN so với toàn thị trường từ năm

2000 – 2006 (Bao gồm cả số liệu của SGDCK Tp.HCM và TTGDCK Hà Nội).....47
Hình 2. 13: Tỷ trọng vốn FPI/FDI từ năm 1999 – 2005.......................................... 48
Hình 2. 14: Qui mô giá trị giao dịch theo tháng của nhà ĐTNN từ tháng 01/2007
đến tháng 02/2011................................................................................................... 50
Hình 2. 15: Biến động chỉ số tiền tệ độc lập của Việt Nam từ năm 2000 - 2010.....58
Hình 2. 16: Biến động chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam từ năm 2000 - 2010......61


Hình 2. 17: Biến động chỉ số mở cửa thị trường của Việt Nam giai đoạn từ năm
1992

- 2010 ..............................................................................

Hình 2.

18: Biến động các chỉ số bộ ba bất kh

Hình 2.

19: Hiệu quả chọn 2 trong 3 yếu tố tr

Hình

3.

1: Lộ trình tự do hóa tài khoản vốn củ


1

LỜI MỞ ĐẦU
Trong điều kiện hội nhập quốc tế và nhất là từ khi Việt Nam tham gia vào
WTO, đòi hỏi các chính sách quản lý vĩ mô của Việt Nam một mặt phải thực hiện
được những chiến lược phát triển kinh tế, mặt khác phải linh hoạt trong ngắn hạn để
ứng phó kịp thời với những tác động không lường của môi trường kinh tế trong
nước và thế giới.
Cùng với xu thế toàn cầu hóa, Việt Nam ngày càng mở cửa hơn tài khoản
vốn của mình đặc biệt là sau sự kiện nước ta trở thành thành viên thứ 150 của Tổ
chức Thương mại Thế giới WTO vào ngày 7/11/2006. Dòng vốn đầu tư nước ngoài
đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng cao của nền kinh tế, góp phần nâng cao đời
sống nhân dân trong những năm gần đây. Tuy nhiên những thách thức mà Việt Nam
phải đối mặt trong quá trình mở cửa tài khoản vốn cũng không phải đơn giản. Hàng
loạt các vấn đề: lạm phát tăng cao, thâm hụt cán cân thương mại, chất lượng đầu tư
kém,…ngày càng trở nên nghiêm trọng hơn.
Do vậy, để đối mặt với việc nên nới lỏng hay kiểm soát một cách chặt chẻ
nền kinh tế là nhiệm vụ khó khăn cho Chính Phủ trong thời kỳ kinh tế như hiện nay.
Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng có bài phát biểu gửi đến thông điệp trong năm 2011:
“Ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát, đảm bảo an sinh xã hội”. Định hướng năm
2011, tốc độ tăng trưởng kinh tế khoảng 7,5%; tổng kim ngạch xuất khẩu tăng trên
10%; nhập siêu dưới 20% so với tổng kim ngạch xuất khẩu; chỉ số giá tiêu dùng
tăng khoảng 7%. Vì vậy, tùy vào điều kiện của mỗi quốc gia mà lựa chọn cho mình
một lộ trình tự do hóa tài khoản vốn cho phù hợp nhằm tối đa hóa lợi ích và giảm
thiểu rủi ro ở mức thấp nhất.
Chính vì lẽ đó, tác giả vận dụng lý thuyết và thực tiễn phân tích, bình luận
một số vấn đề về tự do hóa tài khoản vốn tại Việt Nam để đưa ra một số gợi ý cụ thể
qua đó đưa ra lộ trình tự do tài khoản vốn cho phù hợp.


2

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là vấn đề liên quan đến quá trình tự do
hóa tài khoản vốn ở Việt Nam gắn kết với quan điểm bộ ba bất khả thi, từ đó đưa ra
các gợi ý góp phần thúc đẩy tự do hóa tài khoản vốn, lộ trình tự do hóa tài khoản
vốn trong thời gian tới.
-

Về không gian, luận văn nghiên cứu trên địa bàn trong nước và nước ngoài.

- Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của luận văn về vấn đề tự do hóa tài khoản

vốn từ những năm 90 đến nay.
- Về nội dung, luận văn tập trung nghiên cứu trên cơ sở lý luận về bộ ba bất

khả thi và tiến trình tự do hóa tài khoản vốn tại Việt Nam trong quan điểm bộ ba bất
khả thi. Trên cơ sở đó, đề xuất một số gợi ý về vấn đề tự do hóa tài khoản vốn của
Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp thống kê, phân tích và
tổng hợp qua tiếp cận thực tiễn, thu thập thông tin, đối chiếu và đánh giá, đồng thời
vận dụng những kiến thức của môn học tài chính quốc tế, quản trị rủi ro tài chính,
kinh tế vĩ mô, vi mô và lý thuyết tài chính tiền tệ để giải quyết những vấn đề đặt ra
trong luận văn.
Kết cấu của đề tài
Bố cục của luận văn được trình bày như sau:
Chương 1: Những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tự do hóa tài khoản vốn
và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
Chương 2: Thực trạng tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam trong thời gian qua.
Chương 3: Một số gợi ý cho vấn đề tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam. Tóm
lược

3

Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, các nhà hoạch định chính sách đều phải
đối mặt với những khó khăn trong việc lựa chọn hai trong ba chính sách mà các nhà
kinh tế học gọi là “bộ ba bất khả thi”, độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái cố định, tự do
hóa tài khoản vốn.
Vấn đề kinh tế nào cũng có hai mặt, mặt tích cực và mặt tiêu cực. Mặt trái
của tự do hóa tài khoản vốn là nguyên nhân dẫn đến vỡ nợ, khủng hoảng tài chính.
Vậy một quốc gia sẽ lựa chọn tự do hóa tài khoản vốn như thế nào theo cách nhìn từ
gốc độ quan điểm “bộ ba bất khả thi”.
Xét về gốc độ hội nhập dòng vốn thì tự do hóa dòng vốn là yếu tố quan
trọng và mang tính bắt buộc khi chúng ta mở cửa thị trường tài chính hòa nhập với
thị trường quốc tế.
Để vừa đảm bảo tự do hóa dòng vốn thực hiện đúng cam kết với thị trường
thế giới trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế; vừa tận dụng được tối ưu các
nguồn vốn để các khu vực kinh tế phát huy tối đa tiềm năng của mình nhưng vẫn
đảm bảo tình hình kinh tế tài chính quốc gia được ổn định, vững mạnh. Do đó, việc
“Tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam trong quan điểm bộ ba bất khả thi” là
vấn đề cấp thiết cần quan tâm.
Từ khóa: bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối, chế độ tỷ giá, lãi suất, tự do
hóa tài khoản vốn, chỉ số mở cửa thị trường, đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp…
Dẫn nhập
Việc nghiên cứu về tự do hóa tài khoản vốn với bộ ba bất khả thi đã là đề tài
được rất nhiều học giả nghiên cứu. Đầu tiên, lý thuyết cơ bản về bộ ba bất khả thi
được Robert Mundell và Marcus Fleming phát triển từ những năm 1960. Sau đó,
Aizenman et al (2008) đã phát triển “các chỉ số bộ ba bất khả thi” đo lường mức kết
quả đạt được cho mỗi mục tiêu. Lựa chọn những chính sách như thế nào trên cơ sở
lý thuyết bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến kết quả của các chính sách vĩ mô chẳng

hạn như sự biến động sản lượng, đầu tư, lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung bình của


4

các nền kinh tế đang phát triển và các chính sách này có thể thay đổi tùy thuộc vào
mức độ mở cửa của nền kinh tế.
Và sau đó là Menzie D.Chinn và Hiro Ito trong các nghiên cứu của mình đã
đưa ra các công thức cho việc tính các chỉ số bộ ba bất khả thi. Trong quá trình phát
triển theo thời gian, đã có rất nhiều những tiến bộ trong nghiên cứu kinh tế học định
lượng.
Xem xét cơ cấu các chính sách kinh tế vĩ mô trên cơ sở lý thuyết trung tâm
tài chính quốc tế, lý thuyết bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity). Chúng ta tìm
hiểu những chính sách dựa trên lý thuyết bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến những kết
quả của chính sách kinh tế vĩ mô ở các thị trường mới nổi Châu Á, điển hình là Việt
Nam.
Các biến trong mô hình gồm chỉ số độc lập tiền tệ, lãi suất, tỷ giá, tốc độ
tăng trưởng GDP của Việt Nam, FDI, tổng xuất khẩu và nhập khẩu của Việt Nam,
chỉ số ổn định tỷ giá, chỉ số mở cửa thị trường…Dữ liệu sử dụng trong luận văn
được thu thập từ nguồn dữ liệu hàng năm của Tổng cục thống kê; International
financial statistics và Direction of Trade statistics của IMF từ năm 2000 – 2010.


5

CHƯƠNG 1: NHỮNG NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM VỀ TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN VỐN VÀ BÀI HỌC
KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM.
1.1

Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Trong kinh tế học vĩ mô, mô hình IS-LM cho biết sự tác động của chính

sách tiền tệ và chính sách tài khóa đối với việc tăng sản lượng quốc gia. Vấn đề phát
triển mô hình này bằng cách đưa thêm các yếu tố nước ngoài vào đã được nhiều nhà
kinh tế học quan tâm nghiên cứu, song nỗ lực thành công nhất được xem là của mô
hình Mundell-Fleming. Mô hình này là kết quả nghiên cứu của Robert Mundell
(1962, 1963) và J.M.Fleming (1962). Trong khi làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF,
Robert Mundell và J.M.Fleming đã đưa thêm tác động của cán cân thanh toán vào
mô hình IS-LM ban đầu, và điều này được coi là chìa khóa cho sự ra đời của bộ ba
bất khả thi.
Theo mô hình Mundell- Fleming được Robert Mundell và Marcus Fleming
phát triển trong những năm 1960 được phát biểu: một quốc gia không thể đồng thời
thực hiện cùng một lúc 3 mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô: đó là chính sách tiền tệ
độc lập, ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn. Cụ thể :
(i) Ồn định tỷ giá và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng cách

áp dụng một tỷ giá hối đoái cố định lâu dài nhưng yêu cầu phải từ bỏ sự độc lập tiền
tệ. Với sự lựa chọn này, các nhà cầm quyền mất đi các công cụ để thay đổi lãi suất
trong nước một cách độc lập với lãi suất nước ngoài.
(ii) Độc lập tiền tệ và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng cách

thả nổi tỷ giá nhưng đòi hỏi phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Lúc này những nhà
cầm quyền tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng họ phải chấp nhận tỷ giá hối
đoái mà thị trường quyết định.
(iii) Ổn định tỷ giá có thể được kết hợp với sự độc lập tiền tệ nhưng đòi hỏi phải

từ bỏ sự hợp nhất thị trường vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và
tỷ giá bị phá vỡ.

6

Theo phân tích mô hình Mundell-Fleming, ta thấy rằng: Hiệu quả của chính
sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào loại cơ chế tỷ giá hối đoái và mức
độ kiểm soát vốn. Ví dụ, nếu quốc gia nào có sự chu chuyển vốn tự do và tỷ giá là
cố định thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc
lập. Trong một quốc gia mà chế độ tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, lãi suất
trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài. Từ những nhận định trên, các
nhà kinh tế học Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình MundellFleming thành “mô hình bất khả thi”. Hãy quan sát hình 1.1, Frankel cho rằng một
quốc gia phải bỏ một trong ba mục tiêu: Chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và
chu chuyển vốn hoàn toàn. Các nội dung này được tóm tắt trong bảng 1.1
Hình 1.1 là sự minh họa về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi
cạnh thực hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: Chính sách tiền tệ độc lập, sự
ổn định của tỷ giá và chu chuyển vốn hoàn toàn. Đối diện với mỗi cạnh ( hay mỗi
mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu chu chuyển vốn hoàn
toàn đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh
tỷ giá thả nổi hoàn toàn và mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập thì đối ngược đỉnh
liên minh tiền tệ (chính sách tiền tệ phụ thuộc). Việc đạt được cả ba mục tiêu là
hoàn toàn không khả thi.
Hình 1. 1: Tóm tắt mô hình bộ ba bất khả thi

THỊ TRƯỜNG VỐN
ĐÓNG
Chính sách tiền tệ
độc lập

TỶ GIÁ THẢ NỔI

7
Bảng 1. 1: Nguyên lí bộ ba bất khả thi

Chỉ tiêu

Kiểm soát vốn

Chính sách tiền
tệ bị ràng buộc
Tỷ giá thả nổi

1.2 Ảnh hưởng của từng chính sách trong quan điểm bộ ba bất khả thi đến nền
kinh tế
1.2.1 Độc lập tiền tệ
Độc lập tiền tệ hơn cho phép ổn định kinh tế thông qua chính sách tiền tệ
mà không phải đối mặt với quản lý kinh tế vĩ mô khác, tiến đến ổn định và tăng
trưởng kinh tế.
Mặt trái, với tính cứng nhắc của giá cả và tiền lương những nhà làm chính
sách cũng có thể điều khiển sự biến động của mức sản xuất, dẫn đến mức tăng sản
xuất và tính không ổn định của lạm phát.
1.2.2 Ổn định tỷ giá
Ổn định tỷ giá có thể đưa đến ổn định giá cả bằng việc đưa ra cái neo và
mức đền bù rủi ro thấp hơn bằng cách làm nhẹ tính không chắc chắn, do đó khuyến
khích đầu tư và thương mại quốc tế. Đồng thời ngay khi khủng hoảng kinh tế, duy
trì một chế độ neo tỷ giá có thể tăng độ đáng tin vào các nhà làm chính sách và góp
phần ổn định sức sản xuất (theo Aizenman, et el., 2009).
Mặt trái, ở những mức độ ổn định tỷ giá cao hơn có thể cũng làm cho chính
sách sử dụng tỷ giá như công cụ để thu hút những cú sốc bên ngoài. Theo Prasad

8

(2008) ổn định tỷ giá cứng nhắc có thể không chỉ làm tăng tính biến động của sản
xuất mà còn gây ra phân bổ nguồn lực sai lệch, mất cân đối, mất sự tăng trưởng liên
tục.
1.2.3 Tự do hóa tài khoản vốn
Tự do hóa tài khoản vốn là việc cho tự do tiến hành chuyển đổi các tài sản
tài chính trong nước thành tài sản tài chính ở nước ngoài và ngược lại theo tỷ giá hối
đoái do thị trường qui định.
Mở rộng thị trường tài chính có thể dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế bằng
việc phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn, làm giảm thông tin bất cân xứng, làm gia tăng
tiết kiệm nội địa, tăng chuyển giao kỹ thuật hoặc sự quản lý tiên tiến. Đồng thời với
những nền kinh tế có sự gia nhập sâu hơn vào thị trường quốc tế sẽ tốt hơn cho ổn
định quốc gia thông qua việc chia sẽ rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư.
Mặt trái, tự do tài khoản vốn thường bị đỗ lỗi là gây ra sự bất ổn định kinh
tế. Mở cửa tài chính sâu sẽ làm dòng vốn ngắn hạn dễ thay đổi, dòng vốn đảo chiều
hoặc ngừng đột ngột nguồn vốn và làm cho nền kinh tế quốc gia dễ bị tổn thương
hơn.
1.3 Các chỉ số trong mô hình của bộ ba bất khả thi
1.3.1

Chỉ số độc lập tiền tệ (MI)

Dựa trên mối tương quan giữa các tỷ lệ lãi suất của quốc gia với tỷ lệ lãi suất của
nước cơ bản. [14]

MI = 1−

corr(i i ) − (−1)
i, j

1− (−1)

Trong đó:
corr(ii,ij )

: hệ số tương quan giữa i và j

i

: Lãi suất nước nghiên cứu


9

j

: Lãi suất nước cơ sở

Chỉ số này có giá trị lớn nhất và nhỏ nhất lần lượt là 1 và 0. Chỉ số này càng cao có
nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập.
Ở đây, nước cơ sở là nước mà chính sách tiền tệ của nước nghiên cứu có sự liên kết

chặt chẽ với nó như định nghĩa trong Shambaugh (2004). Nước cơ sở như là Úc,
Đức, Pháp, Đức, Ấn Độ, Malaisia, Nam Phi, Anh và Mỹ. Đối với những nước và
các năm trong dữ liệu Shambaugh có sẵn, nước cơ sở trong nghiên cứu của ông
được sử dụng, đối với các nước khác, nước cơ sở được dựa trên Báo cáo hàng năm
về cơ chế điều hành tỷ giá và hạn chế ngoại hối của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF
(AREAER) và cơ sở dữ liệu của Cục tình báo trung ương Mỹ (CIA factbook).
1.3.2

Chỉ số tỷ giá hối đoái cố định (ERS)

Để đo lường sự ổn định của tỷ giá, độ lệch chuẩn hàng năm của các tỷ giá
hàng tháng giữa quốc gia cần xác định và nước cơ sở sẽ được tính toán và chuẩn
hóa chỉ số giữa 0 và 1 theo công thức sau: [14]
ERS =

stdev(exch _ rate ): độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái

/dlogEt/dt/ là giá trị tuyệt đối của tốc độ giảm hàng năm tỷ giá hối đoái của tháng
12. Chỉ số này cao cho thấy mức độ ổn định của tỷ giá hối đoái với chính sách tiền

tệ của nước cơ sở.
ERS cho kết quả càng cao thì biểu thị mức độ ổn định của tỷ giá và ngược lại.
1.3.3

Chỉ số mở cửa tài chính (OPEN)

Để phân tích tác động của tự do hóa tài khoản vốn đến tăng trưởng kinh tế của Việt
Nam, tác giả sử dụng mô hình sau:
REAL _GDPt = α + β1 FDIt + β2 OPENt + β3 GEt + Ut


10

Trong đó:
REAL _GDP : Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam.

α

: hệ số tự do

β1, β2, β3

: hệ số hồi qui

FDI

: Luồng vốn FDI giải ngân từ các nhà đầu tư nước ngoài.

OPEN : Mức độ mở cửa nền kinh tế, là tỷ lệ của tổng xuất khẩu nhập khẩu
trên GDP.
GE

: Chi tiêu chính phủ

Ut

: Độ nhiễu

Giá trị Open càng cao cho thấy việc chuyển giao vốn giữa các quốc gia càng tăng.
1.4 Mặt tích cực của tự do hóa tài khoản vốn
Tự do hóa tài khoản vốn là một xu hướng khó có thể cưỡng lại trong bối
cảnh toàn cầu hóa. Lợi ích của việc tự do hóa tài khoản vốn đó là giúp quốc gia tăng
trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn, giải quyết việc làm, giúp doanh
nghiệp trong nước nâng cao hiệu quả hoạt động, nâng cao giá trị doanh nghiệp và
các mục tiêu tài chính khác. Có thể nói vốn đầu tư nước ngoài mang lại lợi ích cho
cả doanh nghiệp và nền kinh tế:
- Việc mở rộng cửa đối với dòng vốn nước ngoài cho phép nền kinh tế tăng tỷ lệ

đầu tư mà không chỉ hoàn toàn dựa vào nguồn tiết kiệm trong nước.
- Đầu tư nước ngoài thúc đẩy quá trình sử dụng vốn nội địa linh hoạt và có hiệu

quả hơn. Sự năng động của các nhà đầu tư nước ngoài kéo theo những ngành sản
xuất trong nước cạnh tranh mạnh mẽ hơn và vận tải nội địa phát triển nhanh chóng
nhằm đáp ứng yêu cầu hoạt động trong nước. Đặc biệt dòng vốn FPI giúp tăng
cường chất lượng hoạt động (bao gồm sự gia tăng khả năng cạnh tranh và cải tiến,
đổi mới công nghệ) của trung gian tài chính, đặt ra cho các nền kinh tế mục tiêu


11

phải xây dựng và duy trì một hệ thống tài chính lành mạnh và các chính sách kinh tế
vĩ mô phù hợp, mang tính thị trường, có khả năng dự báo, minh bạch và công bằng.
- FPI thúc đẩy thị trường tài chính nội địa hoạt động hiệu quả hơn, năng động

hơn và có tính thanh khoản cao hơn. Mở ra nhiều cơ hội cho sự đa dạng hóa danh
mục đầu tư do đó cung cấp khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi cao.
- Tự do hóa tài khoản vốn giúp các doanh nghiệp trong nước có điều kiện tiếp

cận nguồn vốn bên ngoài, tận dụng để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, giảm
chi phí vốn vay. Bên cạnh đó, nó còn giúp tăng cường khả năng tiếp thu công nghệ
mới cũng như kinh nghiệm của nhà đầu tư nước ngoài trong việc xây dựng cơ cấu
sản xuất trong các ngành kinh tế.
- Cạnh tranh trong việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài tạo động lực buộc các nhà

quản lý doanh nghiệp phải thực hiện quản lý tốt hơn, kinh doanh thực hiện hiệu quả
hơn, giúp thị trường chứng khoán phát triển lành mạnh hơn, có trật tự hơn vì tính
công khai, minh bạch thông tin của thị trường.

1.5

Mặt tiêu cực của tự do hóa tài khoản vốn
Bên cạnh tác động tích cực, việc gia tăng tự do hóa tài khoản vốn có thể gây

ra những tác động tiêu cực sau:
Làm tăng mức độ nhạy cảm và bất ổn của nền kinh tế
Tự do hóa tài khoản vốn cho phép các nhà đầu tư có thể dễ dàng và nhanh
chóng mở rộng hoặc thu hẹp, thậm chí đột ngột rút vốn đầu tư của mình về nước,
hay chuyển sang đầu tư dưới dạng khác, ở nước khác.
- Theo Christian E.Weller, có mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn với sự

bất ổn tài chính ở các nền kinh tế mới nổi. Các nền kinh tế mới nổi là hệ thống rất
dễ gây nên khủng hoảng tiền tệ ngân hàng sau khi tự do hóa tài khoản vốn.


12
- Theo Hyman Minsk (1981, 1986), các nền kinh tế mới nổi trở thành nền

kinh tế dễ bị tổn thương cho cả chính sách tiền tệ lẫn các cơn khủng hoảng ngân
hàng sau tự do hóa tài khoản vốn.
Từ đó cho thấy rõ ràng, tự do hóa tài khoản vốn không phải luôn luôn dẫn
đến khủng hoảng, tuy nhiên nó làm tăng khả năng xảy ra khủng hoảng.
Các rủi ro thường gặp khi tự do hóa tài khoản vốn:
a) Rủi ro vĩ mô: Dòng vốn lớn chảy vào có thể làm mất cân bằng vĩ mô đặc biệt

khi chính sách vĩ mô không nhất quán và hướng tới những mục tiêu mâu thuẩn.
Nguy cơ phổ biến nhất là đồng bản tệ lên giá, chính điều đó phá vỡ cân bằng tài
khoản vốn đồng thời khiến cán cân tài khoản vãng lai xấu đi do tính cạnh tranh
của hàng hóa và dịch vụ trong nước giảm, làm tăng nợ nước ngoài. Tuy nhiên,

những rủi ro này sẽ được hạn chế nếu nền kinh tế có các yếu tố cơ bản được cải
thiện như cán cân thanh toán có vị thế, lạm phát thấp so với thế giới hoặc năng
suất lao động cao hơn so với các nước khác. Mặt khác, dòng vốn vào lớn có thể
làm giá chứng khoán, bất động sản tăng đáng kể làm tăng nguy cơ “bong bóng”
tài sản trong nền kinh tế. Khi các điều kiện tiền tệ trong nước và trên thế giới
được thắt chặt, bong bóng tài sản sẽ xì hơi gây bất ổn cho thị trường chứng
khoán và bất động sản. Bong bóng bất động sản tiềm ẩn nhiều rủi ro nghiêm
trọng cho nền kinh tế, đặc biệt là đối với hệ thống ngân hàng. Các NHTM cho
vay bất động sản dựa trên tài sản thế chấp là đất với giá cả đã được thổi phồng
lên thì tồn tại một nguy cơ là khi giá đất “xẹp xuống” những người đi vay sẽ mất
khả năng trả nợ. Mặc dù khi đó ngân hàng vẫn còn nắm giữ các khoản thế chấp
bằng đất nhưng với giá trị chỉ bằng một phần nhỏ giá trị các khoản vay.
b) Rủi ro đầu tư không sinh lời: Đầu tư không sinh lời dẫn đến việc phân bổ

nguồn vốn không hiệu quả. Một số nước quá tải về hấp thụ vốn, tốc độ tăng
trưởng kinh tế suy giảm, nguy cơ này xuất phát từ nội tại yếu kém của quản lý
nền kinh tế. Yếu tố rủi ro của đầu tư vốn không hiệu quả không bắt nguồn trực
tiếp từ chính dòng vốn mà phát sinh từ các khiếm khuyết sai lệch tồn tại trong


13

nội tại nền kinh tế độc lập với dòng vốn. Một trong những điểm yếu là nền tài
chính thiếu minh bạch, các kết quả hoạt động kinh doanh không được đánh giá
đúng và công khai, dẫn đến sai lệch thông tin, làm cho quyết định đầu tư sai.
c) Rủi ro khủng hoảng tài chính tiền tệ: Khủng hoảng tài chính tiền tệ là khái

niệm bao trùm được sử dụng chung cho mọi loại khủng hoảng gắn với mất cân
đối về tài chính và thường là gắn với nghĩa vụ phải thanh toán lớn hơn nhiều
phương tiện dùng để thanh toán tại một thời điểm nào đó. Khủng hoảng có thể

xảy ra khi các nhà đầu tư nước ngoài ổ ạt rút vốn với quy mô lớn khi nền kinh tế
gặp phải các cú sốc, nếu khu vực tài chính nội địa không có khả năng đương đầu
với sự đảo ngược của dòng vốn hoặc dòng vốn không được điều tiết, giám sát
thận trọng.
Một lý do gây nên dòng vốn đột xuất bị rút ra là tâm lý phản ứng dây chuyền của
các nhà đầu tư. Xu hướng này có thể phát sinh và trở nên nghiêm trọng hơn bởi
thiếu thông tin về triển vọng đầu tư về sự không ổn định của tình hình kinh tế
chính trị hệ thống tài chính của nước bản địa. Thay cho những thông tin cụ thể
về phát triển các khoản đầu tư mà những nhà đầu tư thường phải tốn nhiều công
sức mới có được chúng để theo chân những nhà đầu tư khác mà họ cho là có
thông tin đầy đủ hơn. Những nhà quản lý cũng có những động cơ đi theo những
quyết định của các nhà quản lý quỹ khác nhằm tự đặt mình vào xu hướng chung
của nền kinh tế và tránh tình trạng hoạt động trong điều kiện tài chính có độ
phức tạp cao.
Trong một số trường hợp, những khó khăn xảy ra ở quốc gia không chỉ đe dọa
chảy mất vốn của các quốc gia mà còn đe dọa nền kinh tế của các nước khác.
Đây là trường hợp các nhà đầu tư nhận thấy một nền kinh tế bị ảnh hưởng tiêu
cực bởi suy giảm kinh tế sẽ có thể làm ảnh hưởng tới các quốc gia khác trong
cùng một giai đoạn nhất định.
Dòng vốn có nguy cơ rủi ro lớn nhất là ở dạng nợ ngắn hạn. Khi các doanh
nghiệp và ngân hàng làm phát sinh nợ ngắn hạn khả năng xảy ra các biến động


14

đối với dòng luân chuyển vốn do những thay đổi tiêu cực về tâm lý nhà đầu tư
rất cao. Điều này dẫn đến những áp lực thanh toán đè nặng lên doanh nghiệp và
hệ thống ngân hàng.
Trong những trường hợp nợ dài hạn sự thay đổi về tâm lý của nhà đầu tư ít dẫn
tới khả năng rút vốn đột ngột. Đó là do nhà đầu tư phải đợi cho đến khi khoản nợ

đó đến hạn trả hoặc có thể bán trên thị trường.
Trong trường hợp đầu tư dưới hình thức cổ phiếu sự thay đổi bất thường trong
tâm lý của nhà đầu tư không nhất thiết tác động ngay tới bảng cân đối tài sản của
các công ty. Tuy nhiên khi có nhiều người muốn bán sự giảm giá trị đảm bảo của
ngân hàng và tài sản cũng có thể gây nên hậu quả nghiêm trọng cho hệ thống tài
chính và khu vực sản xuất của nền kinh tế.
Trong đầu tư trực tiếp nước ngoài một nhà đầu tư sẽ phải chịu chi phí cao nếu
như rút vốn ra khỏi một hạng mục đầu tư do đó nguy cơ rút vốn đột xuất không
cao nhưng nguồn vốn FDI tiềm năng sẽ giảm đáng kể khi các nhà đầu tư lo lắng
trước tình hình kinh tế và tài chính của nước nhận đầu tư. Và FDI cũng có thể bị
rút dần nếu các nhà đầu tư FDI thực hiện những biện pháp quản lý rủi ro thích
hợp nhằm thu hẹp giá trị tài sản đầu tư.
Trường hợp của một số nước Châu Á năm 1997 – 1998 khi các nhà đầu tư đột
ngột rút về một khối lượng vốn lớn đã gây áp lực cho tỷ giá dẫn đến tình trạng
chính phủ nhiều nước buộc phải thả nổi tỷ giá và một số đồng tiền bị sụt giá
nặng nề. Các doanh nghiệp và ngân hàng phải đối mặt với tình trạng thua lỗ lớn.
Từ đó dẫn đến áp lực lớn lên khả năng thanh toán của các ngân hàng và đi đến
khủng hoảng các ngân hàng và hệ thống tài chính. Như Malaysia mặc dù là một
nền kinh tế vững mạnh nhưng vẫn rơi vào khủng hoảng kinh tế trầm trọng nhất
trong lịch sử do tâm lý hoảng sợ và phản ứng theo dây chuyền của các nhà đầu
tư cũng như tác động lên đồng Ringgit sau khi đồng Bath của Thái Lan bị thả
nổi vào tháng 7/1997. Cuộc khủng hoảng diễn ra trước tiên ở thị trường hối đoái
và chứng khoán Kulalumpur. Trong vòng thời gian từ cuối tháng 6/1997 đến


15

cuối tháng 12/1998 đồng Ringgit đã mất giá 33,6% so với đồng Đô la Mỹ. Khi
khủng hoảng lan rộng toàn khu vực lòng tin của các nhà đầu tư càng suy giảm
dẫn đến lượng vốn đầu tư nước ngoài giảm sút nặng nề.

Hình 1. 2: Tự do hóa tài khoản vốn đối với các hệ thống tài chính yếu

Tự do hóa tài khoản vốn

Tăng lượng vốn ngắn hạn vào

Phân bổ không đúng các nguồn tài
chính

Đánh mất sự tin tưởng của các nhà đầu tư quốc tế

Sự dừng lại đột ngột của dòng vốn vào và đảo ngược vốn

Khủng hoảng tài chính
Bảng 1. 2: Độ dài và mức độ ảnh hưởng sâu rộng của các cuộc khủng hoảng

Chỉ tiêu
Khủng hoảng tiền tệ
Khủng hoảng ngân hàng
Khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng
Tất cả các cuộc khủng hoảng
(Nguồn: số liệu của 56 quốc gia trong khoảng thời gian 1973 – 97 – Bordo,
Eichengreen, Klingebiel, Martinez – Peria (2001) Economic Policy, April 2001)


16

Làm ảnh hưởng đến tính độc lập của chính sách tiền tệ và tính ổn định
của tỷ giá - Vấn đề bộ ba bất khả thi
Cùng với quá trình tự do hóa dần tài khoản vốn, NHTW các nước chỉ có thể

đạt được một trong hai mục tiêu còn lại: sự độc lập trong chính sách tiền tệ hay giữ
ổn định tỷ giá. Việc cố phá bỏ các nguyên tắc này sẽ khiến cho các chính sách kinh
tế vĩ mô trở nên mâu thuẩn nhau và dẫn đến những hậu quả tiêu cực cho nền kinh tế.
Tuy nhiên, cũng không phải là không có những biện pháp hài hòa các mục tiêu trên
với một mức độ nhất định ở những điều kiện kinh tế nhất định.
Làm tăng nguy cơ bị mua lại, sáp nhập, khống chế và lũng đoạn tài
chính đối với các doanh nghiệp và tổ chức phát hành chứng khoán.
Sự gia tăng tỷ lệ nắm giữ chứng khoán, nhất là các cổ phiếu, cổ phần sáng
lập, được biểu quyết của nhà đầu tư nước ngoài đến một ngưỡng nào đó sẽ cho phép
họ tham dự trực tiếp vào chi phối và quyết định các hoạt động sản xuất kinh doanh
và các chủ quyền khác của doanh nghiệp.
Làm tăng sự phụ thuộc vào thị trường vốn quốc tế
Tự do hóa tài khoản vốn có thể dẫn đến sự phụ thuộc ngày càng cao vào thị
trường vốn quốc tế cũng như các nhà đầu tư nước ngoài nếu qui mô đầu tư ở mức
lớn và chính sách kiểm soát, điều tiết của quốc gia có những kẻ hở.
Mặt khác, khi đẩy mạnh tự do hóa tài khoản vốn, nếu không cân đối giữa
dòng vốn đầu tư vào với dòng vốn ra, một phần thu nhập ròng đáng kể sẽ được
chuyển ra nước ngoài gây nên giảm khả năng tích lũy và đầu tư phát triển trong
trung và dài hạn. Ngoài ra, nếu dòng vốn vào không được quản lý tốt có thể gây ra
những cuộc khủng hoảng khi có những rủi ro xảy ra. Khủng hoảng kinh tế (bắt đầu
từ khủng hoảng tài chính) của một số quốc gia Đông Nam Á vào năm 1997 chính là
một ví dụ điển hình.
Tóm lại, cả trong lý thuyết và thực tiễn, sự dịch chuyển dòng vốn tự do
dường như là một con dao hai lưỡi. Một mặt nó giúp cải thiện phúc lợi của nền kinh


17

tế. Mặt khác nó rất nguy hiểm – đặc biệt với những quốc gia nào còn yếu kém.
Những lý thuyết và bằng chứng hầu như không thể quyết định một cách chính xác là

sự dịch chuyển vốn tự do là tốt hay xấu. Do đó, trên thực tế không có sự dịch
chuyển vốn của quốc gia nào là tự do hoàn toàn hoặc rào cản nào hoàn toàn.
1.6

Kết quả các chỉ số bộ ba bất khả thi ở một số quốc gia
Đối với những nền kinh tế công nghiệp hóa, mở cửa tài chính tăng nhanh

hơn vào đầu những năm 1990 trong khi độc lập tiền tệ bắt đầu có khuynh hướng
giảm xuống. Vào cuối những năm 1990 tính ổn định tỷ giá tăng lên đáng kể.
Những nền kinh tế đang phát triển thì không thể hiện sự phân kỳ các chỉ số
rõ ràng. Các nền kinh tế khác nhau tùy thuộc vào chúng là thị trường mới nổi hay
kém phát triển. Đối với nền kinh tế mới nổi, tính ổn định tỷ giá giảm một cách
nhanh chóng từ những năm 1970 đến giữa thập niên 1980. Mở cửa thị trường tài
chính bắt đầu từ năm 1990 trở đi. Đối với những nền kinh tế đang phát triển, tính ổn
định tỷ giá giảm một cách nhanh chóng, và mở cửa tài chính đang hướng lên một
cách chậm. Trong cả hai trường hợp thì sự độc lập tiền tệ được giữ nhiều hơn.
Đối với những thị trường đang phát triển, ổn định tỷ giá là chính sách mà họ
theo đuổi xuyên suốt qua các thời kỳ. Trái với kinh nghiệm từ các nền kinh tế mới
nổi, tự do hóa tài khoản vốn chưa được quan tâm ở những quốc gia có nền kinh tế
đang phát triển.
Xét đến vai trò của dự trữ ngoại hối (IR), từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á
1997 – 1998, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là Đông Á và Trung Đông , có
sự tăng nhanh trong IR. Trung Quốc có IR lớn nhất thế giới với 3,2 ngàn tỷ USD
chiếm 1/3 dự trữ ngoại hối của thế giới. Một trong những lý do chính cho tích lũy
IR tăng nhanh nhằm tạo tiền đề cho nền kinh tế được ổn định tỷ giá để đạt được
mục tiêu kết hợp ổn định tỷ giá với độc lập tiền tệ và mở cửa thị trường tài chính.
Điển hình như, một quốc gia theo đuổi một chế độ tỷ giá ổn định và tự chủ
tiền tệ có thể cố gắng để tự do hóa tài khoản vốn trong khi có thể vẫn không cần
phải từ bỏ mức độ ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ hiện tại. Tuy nhiên, sự kết hợp