Bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----oOo----HUỲNH HỮU MẠNH

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng

Mã số

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:

GS-TS. TRẦN NGỌC THƠ
Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung
được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu

thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực
và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện
dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS-TS. Trần Ngọc
Thơ.
Tác giả luận văn
HUỲNH HỮU MẠNH


LỜI CẢM ƠN
Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo
Sau Đại học Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí
Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu
trong suốt thời gian qua.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh
Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi
trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường.
Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ đã
tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý
báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã
tạo điều kiện thuận lợi nhất và hỗ trợ tôi trong suốt quá trình
nghiên cứu.
Trân trọng cảm ơn,
Tác giả luận văn
HUỲNH HỮU MẠNH


MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
GIỚI THIỆU .............................................................................................................. 3
1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI ........................ 3

2.

XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...................................................... 3

3.

MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU ..................................................................... 4

4.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .......................................... 4

5.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 4

6.

Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ................................................. 5

7.

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ................................................................... 6

Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................. 7
1.1

MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ....................................................... 7

1.1.1

Các quyết định tài chính ............................................................................ 7

1.1.2

Nguồn vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................................... 8

1.2.

TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .................. 9

1.2.1

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu .................................................................... 9

1.2.2

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng ........................................................ 10

1.2.3

Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller .. 11

1.2.4

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .............................................................. 12

1.2.5

Lý thuyết trật tự phân hạng ..................................................................... 16

1.2.6

Lý thuyết về chi phí đại diện .................................................................. 18

1.2.7

Lý thuyết tín hiệu .................................................................................... 21

1.3

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ........................ 22

1.4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI TƢƠNG QUAN
GIỮA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ...........27


Chƣơng 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................... 30
2.1

NHỮNG BẤT CẬP VỀ HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN ................. 30

2.1.1

Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu .................................................. 30

2.1.2

Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu ................................................. 31

2.1.3

Huy động vốn thông qua định chế tài chính trung gian .......................... 32

2.1.4

Những bất cập trong chính sách cổ tức ................................................... 34

2.2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 36

2.2.1

Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu .................................... 36

2.2.1.1

Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) ................................................. 36

2.2.1.2

Lợi nhuận (Profitability).......................................................................... 37

2.2.1.3

Tài sản hữu hình (Tangible Assets) ......................................................... 38

2.2.1.4

Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax) ........................ 39

2.2.1.5

Quy mô doanh nghiệp (Business Size) ..................................................... 39

2.2.1.6

Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ............................................ 41

2.2.1.7

Rủi ro kinh doanh (Business Risk) ........................................................... 42

2.2.1.8

Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness) ........................................... 43

2.2.1.9

Tính thanh khoản (Liquidity) ................................................................... 44

2.2.1.10

Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields) ........................................ 44

2.2.1.11

Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước (State–Owned share) ............................ 45

2.2.2

Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 45

2.2.3

Nguồn số liệu và phƣơng pháp thu thập dữ liệu ...................................... 46

2.3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 47

2.3.1

Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ............................ 47

2.3.2

Ƣớc lƣợng tham số .................................................................................. 49

2.3.2.1

Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể................................................ 49

2.3.2.2

Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn ............................................... 52


2.3.3

Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy ..................................................... 55

2.3.3.1

Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể................................... 56

2.3.3.2

Kiểm định khả năng giải thích của các mô hình hồi quy giới hạn .......... 59

2.3.4

Kiểm tra hiện tƣợng đa công tuyến ......................................................... 61

2.3.5

Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ....................................................... 62

Chƣơng 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM .............................................................................................................. 67
3.1

GIẢI PHÁP KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN ............... 67

3.1.1

Giải pháp kiến nghị đối với doanh nghiệp............................................... 67

3.1.1.1

Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu
quả, đúng mục đích .................................................................................. 67

3.1.1.2

Xây dựng chính sách chia cổ tức hợp lý .................................................. 69

3.1.1.3

Xây dựng chiến lược tài chính thích hợp ................................................. 70

3.1.1.4

Xây dựng và hoàn thiện chính sách quản trị rủi ro tài chính.................. 72

3.1.1.5

Một số giái pháp khác.............................................................................. 73

3.1.2

Giải pháp kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nƣớc .......................... 74

3.1.2.1

Phát triển thị trường vốn ......................................................................... 74

3.1.2.2

Một số giải pháp khác.............................................................................. 77

3.2

NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ................. 78

KẾT LUẬN CHUNG .............................................................................................. 80
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 81
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 1.1

: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ ............ 13

Bảng 1.2

: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ......................................... 28

Bảng 2.1

: Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc .................................... 47

Bảng 2.2

: Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc .................................... 48

Bảng 2.3

: Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô hình
hồi quy tổng thể ............................................................................... 50

Bảng 2.4

: Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô hình
hồi quy tổng thể ................................................................................ 51

Bảng 2.5

: Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình hồi
quy tổng thể ...................................................................................... 52

Bảng 2.6

: Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô hình
hồi quy giới hạn ............................................................................... 53

Bảng 2.7

: Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô hình
hồi quy giới hạn ............................................................................... 54

Bảng 2.8

: Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình hồi
quy giới hạn...................................................................................... 55

Bảng 2.9

: Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.13) – STD ........................ 56

Bảng 2.10 : Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.14) – LTD ........................ 57
Bảng 2.11 : Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.15) – TD........................... 58
Bảng 2.12 : Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.16) - STD . 59
Bảng 2.13 : Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.17) - LTD . 60
Bảng 2.14 : Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.18) - TD ... 61
Bảng 2.15 : Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................... 62
Bảng 3.1

: Một số ưu, nhược điểm của từng nguồn vốn .................................... 69

Bảng 3.2

: Các thông số chiến lược tài chính ................................................... 71


DANH MỤC HÌNH VẼ
Trang
Hình 1.1 : Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp ........................................ 15
Hình 1.2 : Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ......................................... 17
Hình 3.1 : Các quyết định lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn .................................... 68


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1 : Bảng tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập
Phụ lục 2 : Đồ thị và thống kê mô tả các biến
Phụ lục 3 : Danh sách 252 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam


1

TÓM TẮT
Một cấu trúc vốn hợp lý đƣợc xây dựng sẽ góp phần tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn, đảm bảo sự cân bằng giữa mục tiêu an toàn trong
quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng. Điều này lại càng đặc
biệt có ý nghĩa hơn đối với doanh nghiệp hoạt động trong bối cảnh nền kinh tế gặp
những khó khăn nhƣ: lạm phát cao, thị trƣờng chứng khoán suy giảm và thị trƣờng
tín dụng “đóng băng” do lãi suất tăng cao.
Trên cơ sở phân tích, tổng hợp kiến thức mang tính chất lý luận từ các lý
thuyết cấu trúc vốn tối ƣu, lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, lý thuyết không liên
quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller vào năm 1958 đã chỉ ra một hƣớng

là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dƣới điều kiện
nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc
vốn hiện đại đƣợc tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết đánh
đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu,..và
từ các nghiên cứu thực nghiệm của các nhà nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam,
tác giả đã tiến hành thực hiện các công việc sau:
- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn nhằm làm rõ hơn về mặt lý luận
của đề tài và tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp;
- Căn cứ vào lý thuyết, kết quả thực nghiệm và thực trạng ở Việt Nam, tác
giả đã tóm lƣợc các nhân tố chính có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
đặc biệt là các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam;
- Để hiểu rõ sự ảnh hƣởng các biến động của thị trƣờng đến cấu trúc vốn
doanh nghiệp, tác giả trình bày sơ lƣợc thực trạng thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam. Từ đó, tác giả chọn 252 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất cuối năm
2009 để thu thập số liệu, phục vụ cho đề tài nghiên cứu;
- Ở phần nghiên cứu thực nghiệm, từ những nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn, tác giả xây dựng các biến nghiên cứu và cách thức đo lƣờng các nhân tố đó.


2

Bằng việc ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng, tác giả đã đƣa ra kết quả hồi
quy, thực hiện các thủ tục ƣớc lƣợng và kiểm định hệ số hồi quy để khẳng định mô
hình hồi quy đƣợc sử dụng là phù hợp;
- Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đánh giá kết quả, cùng với
phân tích các bất cập của thị trƣờng vốn và chính sách cổ tức, tác giả đƣa ra một số
kiến nghị góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và năng lực cạnh tranh cho
doanh nghiệp Việt Nam, nhất là khi những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế
quốc tế ngày càng khắt khe hơn.

3

GIỚI THIỆU
1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Trong nền kinh tế thị trƣờng, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp luôn là

động lực kích thích các doanh nghiệp tìm mọi cách để phát huy tối đa tiềm năng của
mình nhằm đạt hiệu quả kinh doanh cao nhất và điều đó tất yếu dẫn đến sự phát đạt
của một số doanh nghiệp và cũng không thể tránh khỏi những thất bại trong kinh
doanh có thể dẫn đến sự phá sản. Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế
thế giới tiềm ẩn từ cuối năm 2007, bùng nổ vào cuối năm 2008, phát tán và lan
nhanh sang các nƣớc vào năm 2009, trong đó có Việt Nam. Năm 2010, kinh tế nƣớc
ta bƣớc đầu phục hồi nhƣng vẫn tiềm ẩn nhiều khó khăn và thách thức trong bối
cảnh kinh tế thế giới vừa ra khỏi giai đoạn khó khăn nhất của cuộc khủng hoảng tài
chính và suy thoái. Khủng hoảng là động lực thúc đẩy tái cấu trúc nền kinh tế, trong
đó có tái cấu trúc doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, quản trị tài chính trong các doanh nghiệp có những lúc bị xem
nhẹ. Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi
đƣợc hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một
chiến lƣợc quản trị tài chính hiện đại nào cả. Một cấu trúc vốn tối ƣu giúp doanh
nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Khi xây dựng một cấu trúc vốn cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro nếu
không dựa trên những phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nhƣ rủi ro
kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, chu kỳ sống, đặc điểm doanh nghiệp,… cộng với
đầu tƣ vào những dự án kém hiệu quả thì có khả năng dẫn doanh nghiệp đến phá
sản.

Xét trên khía cạnh tài chính, việc phân tích và đánh giá tác động các nhân tố
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ mức độ
ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn và làm cơ sở cho các doanh nghiệp tiến
hành lựa cho cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu.
2.

XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU


4

Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Các vấn đề nghiên cứu đƣợc tác giả trình bày trong đề tài bao gồm:
- Hệ thống hóa các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và tóm tắt các kết
quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn;
- Xây dựng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp;
- Tóm lƣợc những thực trạng của thị trƣờng chứng khoán, từ đó chọn mẫu,
lập mô hình, thu thập số liệu thực tiễn và khảo sát để xem xét các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn nhƣ thế nào?
- Phân tích những hạn chế và kiến nghị một số giải pháp giúp doanh nghiệp
hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu.
3.

MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn và một số kết quả nghiên cứu trên thế

giới, tác giả thu thập số liệu mẫu các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX); và từ kết quả thực nghiệm, tác giả đánh giá các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này nhƣ thế nào? Từ đó, đƣa ra một số giải
pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp hoàn thiện cho mình một cấu trúc vốn
tối ƣu.
4.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tƣợng nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn

giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
- Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tính đến 31/12/2009 trên hai sàn giao dịch
HOSE và HNX, có giá trị vốn hóa thị trƣờng lớn nhất. Số liệu tác giả chọn khảo sát
là số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán năm 2008 và 2009.
5.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU


5

Tác giả sử dụng phƣơng pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập đƣợc từ các nguồn
trong nƣớc và nƣớc ngoài, sử dụng phƣơng pháp thống kê, phân tích và so sánh số
liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng để đánh giá tác động của các biến độc
lập đến biến phụ thuộc nhƣ thế nào. Sử dụng các chƣơng trình nhƣ Microsoft Office
Excel, Eviews để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu.
6.

Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Doanh nghiệp muốn hoạt động đƣợc cần rất nhiều tài sản khác nhau bao gồm:

các tài sản thuộc tài sản lƣu động nhƣ tiền mặt, các khoản liên quan đến hàng hoá,
dịch vụ cung cấp cho khách hàng nhƣng chƣa thu đƣợc tiền (khoản phải thu), hàng
tồn kho và rất nhiều tài sản cố định... Các tài sản này hình thành nên một cơ cấu vận
động và chuyển hoá cho nhau trong suốt cả quá trình phát triển của doanh nghiệp.
Để có đƣợc những tài sản này, doanh nghiệp phải huy động các nguồn vốn từ nhiều
nguồn khác nhau. Một phần trong chúng là các khoản nợ phải trả từ bên ngoài. Quá
trình huy động và sử dụng các nguồn vốn đã xác lập các hoạt động tài chính
Mỗi nguồn vốn có những đặc tính khác nhau nhƣ: chi phí, thời gian đáo hạn,
trách nhiệm hoàn trả, và các yêu cầu khác đặt ra bởi ngƣời cung cấp vốn. Trên cơ sở
các đặc tính này ngƣời quản trị tài chính phải tìm đƣợc một cách tốt nhất để tài trợ.
Các quyết định trong chức năng khai thác vốn cũng ảnh hƣởng tới giá trị cho các cổ
đông.
Các quyết định tài trợ sẽ tạo ra một cấu trúc nguồn vốn với những tác động
đòn bẩy liên quan chặt chẽ tới rủi ro tài chính, hơn nữa có thể còn khuếch đại thu
nhập tài sản của cổ đông.
Một nguồn tài trợ khá phổ biến trong nhiều doanh nghiệp là giữ lại một phần
lợi nhuận để tái đầu tƣ và điều này có liên quan đến chính sách phân chia lợi nhuận.
Tuy vậy, việc giữ lại thu nhập nhƣ một nguồn vốn sẽ tác động tới lợi tức trả cho các
cổ đông. Trong một số trƣờng hợp nhất định chính sách cổ tức có thể ảnh hƣởng
xấu tới lợi ích của các cổ đông.
Tóm lại, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp
hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nhƣ thế nào và từ


6

đó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn
nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu.
7.

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Luận văn đƣợc chia thành 3 chƣơng. Cụ thể:
- Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
- Chƣơng 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
- Chƣơng 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


7

Chƣơng 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1

MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN

1.1.1 Các quyết định tài chính
Trong công tác hoạch định và quản lý tài chính, ba quyết định quan trọng
nhất cần phải hiểu rõ từng loại quyết định, mối quan hệ giữa chúng và phải biết
cách kết hợp nhịp nhàng, đúng đắn để mang lại giá trị doanh nghiệp là cao nhất.
Bao gồm:
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến: Tổng giá trị tài sản và
giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lƣu động và tài sản cố định) cần có cũng nhƣ
mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Quyết định đầu tƣ
gắn liền với phần tài sản trên bảng cân đối kế toán. Cụ thể có thể liệt kê một số

quyết định về đầu tƣ nhƣ sau: quyết định đầu tƣ tài sản lƣu động, quyết định đầu tƣ
tài sản cố định, quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tƣ tài sản lƣu động và đầu tƣ tài
sản cố định (quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn).
Quyết định đầu tƣ đƣợc xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị doanh nghiệp (Hawawini & Vialiet,
2002). Một quyết định đầu tƣ đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp,
qua đó gia tăng tài sản cho chủ sở hữu. Ngƣợc lại, một quyết định đầu tƣ sai sẽ làm
tổn thất giá trị doanh nghiệp, do đó, làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh
nghiệp.
Quyết định nguồn vốn: Nếu nhƣ quyết định đầu tƣ liên quan đến phần tài
sản trên bảng cân đối kế toán thì quyết định nguồn vốn gắn liền với việc quyết định
nên lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng
vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn. Ngoài ra,
quyết định nguồn vốn còn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận để lại tái đầu tƣ và
lợi nhuận đƣợc phân chia cho cổ đông dƣới hình thức cổ tức. Một khi sự lựa chọn
giữa nguồn vốn vay hay nguồn vốn của doanh nghiệp, sử dụng nguồn vốn vay ngắn
hạn hay nguồn vốn vay dài hạn, hoặc lựa chọn giữa lợi nhuận để lại và lợi nhuận


8

phân chia đã đƣợc quyết định, thì bƣớc tiếp theo nhà quản lý còn phải quyết định
làm thế nào để huy động đƣợc các nguồn vốn đó. Cụ thể có thể liệt kê một số quyết
định về nguồn vốn nhƣ sau:
- Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn, bao gồm: Quyết định vay ngắn
hạn hay sử dụng tín dụng thƣơng mại, quyết định vay ngắn hạn hay là phát hành tín
phiếu doanh nghiệp.
- Quyết định huy động nguồn vốn dài hạn, bao gồm: Quyết định sử dụng
nợ dài hạn hay là vốn cổ phần, quyết định vay dài hạn ngân hàng hay là phát hành
trái phiếu doanh nghiệp, quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay là sử dụng

nợ dài hạn, quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay là vốn cổ phần ƣu đãi.
- Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
- Quyết định vay để mua hay thuê tài sản.
Trên đây là những quyết định liên quan đến quyết định nguồn vốn trong hoạt
động của doanh nghiệp. Để có đƣợc một quyết định đúng đắn là một thách thức
không nhỏ đối với những ngƣời phải ra quyết định, nếu nhƣ thiếu hiểu biết về việc
sử dụng các công cụ phân tích trƣớc khi ra quyết định.
Quyết định chia cổ tức: Loại quyết định thứ ba trong tài chính doanh
nghiệp là quyết định về phân chia cổ tức hay chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
trong loại quyết định này, giám đốc tài chính sẽ phải lựa chọn giữa việc sử dụng lợi
nhuận sau thuế để phân chia cổ tức hay là giữ lại để tái đầu tƣ. Ngoài ra, giám đốc
tài chính còn phải quyết định xem doanh nghiệp nên theo đuổi một chính sách cổ
tức nhƣ thế nào và liệu chính sách cổ tức có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp
hay giá cổ phiếu trên thị trƣờng hay không.
1.1.2 Nguồn vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nhìn vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp gồm hai phần : tài sản và nguồn
vốn - nguồn gốc tạo ra tài sản gọi là nguồn vốn: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sở
hữu cùng với lợi nhuận đƣợc giữ lại của chủ sở hữu.


9

Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lƣợng nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn,
cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ
của một doanh nghiệp.
Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là câu hỏi
nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trƣờng của nợ và vốn chủ sở hữu (hay là
kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến
mức tối ƣu của đòn bẩy tài chính đƣợc xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tƣơng quan của
chi phí và lợi ích từ việc đi vay mƣợn. Bằng cách vay mƣợn, doanh nghiệp có thể

hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu
nhập phải nộp. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trƣờng của nợ vay không có
tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm đƣợc từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu
của việc đi vay mƣợn chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong trƣờng hợp
doanh nghiệp bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ
sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trƣờng của nợ vay. Mặc khác, các ý
kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trƣờng cho rằng giá trị thị trƣờng cuối cùng mới
là giá trị thực của doanh nghiệp. Cần lƣu ý rằng, có khả năng một doanh nghiệp có
thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trƣờng vẫn là
dƣơng, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trƣớc đó, trong khi đó giá trị
thị trƣờng dƣơng phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tƣơng lai của doanh nghiệp.
1.2.

TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure)
Dựa vào ảnh hƣởng của yếu tố tiết kiệm thuế, lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu
cho rằng cấu trúc cấu vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh
nghiệp. Nói khác đi là có một điểm tối ƣu, ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của
doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Theo cách tiếp cận
này, doanh nghiệp trƣớc tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia
tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy
nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tƣ sẽ gia tăng lợi


10

nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp
cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử

dụng nợ không còn nữa.
Lý thuyết này đã cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách sử
dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp để có một cấu trúc vốn tối ƣu. Đồng thời, đƣa
ra một số nhân tố ảnh hƣởng khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn: rủi ro doanh
nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, phong cách và thái
độ của ban quản lý doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ƣu trong một giai
đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tƣơng ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích
hợp. Do đó ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ƣu khác nhau và không
có mô hình cấu trúc vốn tối ƣu cho mọi doanh nghiệp. Hạn chế của lý thuyết cấu
trúc vốn tối ƣu là chỉ mới đƣa ra khái niệm chứ chƣa chỉ rõ làm thế nào để xác định
một cấu trúc vốn tối ƣu.
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach)
Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế, lợi
nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng bằng không, doanh nghiệp chi toàn
bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trƣờng là hoàn hảo. Lý thuyết lợi nhuận hoạt
động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp vẫn
không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi.
Nhƣ vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài
chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận
nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận
nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem nhƣ không bị ảnh
hƣởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn.
Nhƣợc điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trƣờng
hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhƣợc điểm quan trọng khác là giả định lãi
suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ
nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải
trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.


11

1.2.3

Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu và lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng vẫn chƣa

lý giải một cách thuyết phục tác động của tỷ số nợ trên vốn nhƣ thế nào khi nghiên
cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phải đợi đến năm 1958, khi lý thuyết hiện đại
về cấu trúc vốn của hai giáo sƣ Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý
thuyết MM) mới đƣợc làm sáng tỏ thêm.
Lý thuyết MM đã giải thích quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử
dụng vốn với mức độ sử dụng nợ. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani
và Miller (MM) đã đƣa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý
thuyết về tài chính, họ giả định nhƣ sau:
- Thị trƣờng vốn hoàn hảo: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán
chứng khoán; Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có
một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán; Có sẵn
thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền; Tất cả các nhà
đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
- Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp;
- Các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức
độ rủi ro kinh doanh;
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
Bằng những lập luận và tính toán của mình, hai ông đã cho rằng: “Giá trị thị
trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó” và “Giá trị
doanh nghiệp đƣợc xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái Bảng cân đối kế toán
chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh
nghiệp phát hành”.
MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán

song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tƣơng đƣơng có các giá trị thị trƣờng
khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau.


12

Tóm lại, MM kết luận rằng, với một số giả định trên, chi phí sử dụng vốn
bình quân của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
Không có cấu trúc vốn nào là tối ƣu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng
giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Các giả thuyết của MM đƣa ra đều rất lý tƣởng. Tuy nhiên, trên thực tế thuế
thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng nhƣ sự bất cân xứng về
thông tin đều tồn tại; chi phí lãi vay thƣờng tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên;
lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả
năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng các khoản nợ để tài trợ.
Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhƣng đặc tính
không liên quan của cấu trúc vốn từ lý thuyết MM có ý nghĩa rất lớn. MM đã chỉ ra
những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị một doanh nghiệp.
Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các
giả thuyết nghiên cứu.
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory)
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng
thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho
rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu
nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng, giá trị của một doanh
nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng
rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Giả sử có hai doanh nghiệp: U không vay nợ và L có vay nợ. Để xem xét tác
động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, giả định thu nhập hoạt động (EBIT)
của hai doanh nghiệp đều bằng P; Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn
là rD, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc. Ta có bảng đánh giá lợi ích từng
doanh nghiệp khi có tác động của nợ.


13

Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ
Chỉ tiêu

Doanh nghiệp U,
không vay nợ

Doanh nghiệp L,
có vay nợ

Lợi nhuận hoạt động (EBIT)

P

P

Tiền lãi vay

0

rDD

Lợi nhuận trƣớc thuế (EBT)

P

P- rDD

Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuận của cổ đông

Tc P
P(1-Tc)

Tc (P- rDD)
P(1-Tc)– rDD + TcrDD

Thu nhập của trái chủ và của P(1-Tc)
P(1-Tc) + TcrDD
cổ đông
Bảng 1.1 cho thấy lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ : P(1-Tc) và lợi
ích của doanh nghiệp vay nợ : P(1-Tc) + TcrDD, trong đó TcrDD là tấm chắn thuế
hàng năm.
Trong trƣờng hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn, cố định :
PV( Tấm chắn thuế) = TcD
Nếu giá trị doanh nghiệp không vay nợ là VU và giá trị doanh nghiệp có vay
nợ là VL thì giá trị của doanh nghiệp có vay nợ đƣợc tính toán nhƣ sau:
V L = V U + Tc D
Thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lợi cao nhƣng không có sử dụng nợ
hoặc có cũng ở mức độ thấp. Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết
kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể bằng không khi xem xét cả thuế
thu nhập cá nhân cũng nhƣ thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ

không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi
nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng phần lớn có thể tránh
đƣợc thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Nhƣ vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh
trên lợi nhuận cổ phần TpE thƣờng thấp hơn thuế suất cá nhân thông thƣờng áp dụng
cho lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế tƣơng đối của nợ:
1-Tp
Lợi thế tƣơng đối = ----------------------(1-TpE)(1-Tc)


14

Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế
suất cá nhân thì lợi thế tƣơng đối bằng 1/(1-Tc)
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ
vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài
chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ
hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi
ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến
một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế
không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang
lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối
ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên
lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì:
PV(tấm chắn thuế) = PV( chi phí kiệt quệ tài chính).
Hình 1.1 cho thấy giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần:
Giá trị
doanh
nghiệp

Giá trị nếu đƣợc tài trợ
=

hoàn toàn bằng vốn cổ
phần

PV

PV

+ (tấm chắn - (chi phí kiệt quệ tài
thuế)

chính)

Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm :
- Chi phí phá sản : Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nghĩa
là các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ, trách nhiệm hữu
hạn cho phép họ rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho các chủ nợ
(cổ đông mới). Vì vậy, để tránh rủi ro, các chủ nợ đòi hỏi một lãi suất kỳ vọng cao
hơn, và do đó sẽ làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông, làm giảm
giá trị thị trƣờng hiện tại của cổ đông. Chi phí phá sản bao gồm: (a) Các chi phí trực
tiếp nhƣ lệ phí tòa án. (b) Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc


15

quản lý một doanh nghiệp đang bị tái tổ chức, chi phí này hầu nhƣ không thể đo
lƣờng đƣợc.

- Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Không phải doanh
nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp có thể tìm
đƣợc đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại
nhiều năm và cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát đƣợc phá
sản. Các chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản bao gồm: (a) Các mâu thuẫn
quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể
đƣa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tƣ. Các cổ đông hành động vì quyền
lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu,
bằng cách thi hành “các trò chơi 1” nhƣ chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ
phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng sẽ làm giảm tổng giá
trị của doanh nghiệp. (b) Các điều khoản trong các hợp đồng nợ đƣợc thiết kế để
ngăn ngừa các trò chơi này. Nhƣng các điều khoản này làm gia tăng chi phí soạn
thảo, giám sát và thực thi hợp đồng nợ.
Hình 1.1 : Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Giá trị công ty (V)

VL = VU + TcD
PV(chi phí kiệt quệ
tài chính)

Giá trị doanh nghiệp
tối đa VL*

Giá trị thực của công ty
PV(tấm chắn thuế)

VU

VU
Giá trị doanh nghiệp

đƣợc tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần
D*
Tỷ lệ nợ tối ƣu

Tỷ lệ nợ (D)

Nguồn: Tác giả tổng hợp
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh
tế tài chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết
1

Các “trò chơi” này đƣợc trình bày chi tiết trong phần lý thuyết về chi phí đại diện.


16

này cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ tài chính, và giải thích vì
sao các doanh nghiệp thƣờng đƣợc tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần
bằng vốn cổ phần và thừa nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp2.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích các khác
biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành nhƣng không thể giải thích đƣợc tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thƣờng có cấu trúc vốn bảo thủ
nhất (vay ít nhất).
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)
Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời, giải thích
tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay ít hơn. Lý thuyết trật
tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).
Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng

để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị
của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài. Do thông tin bất cân
xứng giữa ngƣời bên trong và ngƣời bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi
các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán
dƣới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các
khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp
thông qua việc huy động các cổ đông mới.
Hình 1.2 cho thấy một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc
tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới;
và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới.

2

Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để đƣợc khấu trừ nên có tỷ lệ nợ
mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài
trợ vốn cổ phần.