Hoàn thiện phương pháp định giá cổ phiếu tại công ty cổ phần chứng khoán rồng việt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*******

PHÙNG HỮU HẠNH

HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
CỔ PHIẾU TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN
CHỨNG KHOÁN RỒNG VIỆT
Chuyên ngành
Mã số

: Kinh tế tài chính-Ngân hàng
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. TRẦM XUÂN HƯƠNG

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2009


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Hoàn thiện phương pháp định giá cổ phiếu tại Công ty cổ
phần chứng khoán Rồng Việt” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ
quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua dưới sự hướng dẫn khoa
học của TS.Trầm Xuân Hương. Các số liệu và nội dung trong luận văn là trung thực,
có nguồn gốc và được phép công bố.

Tác giả luận văn

Phùng Hữu Hạnh


MỤC LỤC
Trang bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng
Lời mở đầu
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU................................... 1
1.1 Định giá cổ phiếu.................................................................................................... 1
1.1.1 Khái niệm.................................................................................................. 1
1.1.2 Sự cần thiết phải định giá cổ phiếu ........................................................ 1
1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu..................................................................... 3
1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền......................................................... 3
1.2.1.1 Phương pháp chiết khấu cổ tức-DDM ......................................... 6
1.2.1.2 Phương pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm)........................ 8
1.2.1.3 Phương pháp FCFE (Free Cashlow to Equity) .......................... 11
1.2.1.4 Điều kiện áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền .............. 12
1.2.1.5 Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền ............ 13
1.2.2 Phương pháp so sánh............................................................................. 13
1.2.2.1 Phương pháp P/E (Price/EPS).................................................... 14
1.2.2.2 Phương pháp P/B (Price/Book Value) ....................................... 17
1.2.2.3 Điều kiện áp dụng phương pháp so sánh ................................... 18
1.2.2.4 Ưu nhược điểm của phương pháp so sánh................................. 19
1.2.3 Phương pháp tài sản .............................................................................. 20
1.2.3.1 Khái niệm................................................................................... 20
1.2.3.2 Điều kiện áp dụng phương pháp tài sản..................................... 21

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN RỒNG VIỆT........................................ 23
2.1 Giới thiệu về Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt................................. 23
2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển...................................................... 23
2.1.2 Hoạt động tự doanh và tư vấn đầu tư .................................................. 23
2.2. Thực trạng định giá cổ phiếu tại Công ty chứng khoán Rồng Việt ............... 24
2.2.1 Mục tiêu định giá cổ phiếu .................................................................... 24
2.2.1.1 Hoạt động tự doanh.................................................................... 24
2.2.1.2 Hoạt động tư vấn đầu tư............................................................. 25
2.2.2 Đối tượng định giá.................................................................................. 25
2.2.3 Quy trình định giá.................................................................................. 26
2.2.4 Các phương pháp định giá cổ phiếu đang sử dụng............................. 27
2.2.4.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền............................................. 27
2.2.4.2 Phương pháp so sánh ................................................................. 29
2.2.5 Ứng dụng phương pháp định giá cổ phiếu .......................................... 29
2.2.5.1 Định giá cổ phiêu Viconship ..................................................... 30
2.2.5.2 Định giá cổ phiếu Cửu Long An Giang ..................................... 35
2.2.5.3 Định giá cổ phiếu Cao su Đồng Phú.......................................... 39
2.2.5.4 Định giá cổ phiếu Thủy điện Cần Đơn ...................................... 43
2.2.5.5 Định giá cổ phiếu Imexpharm ................................................... 47
2.3 Đánh giá thực hiện phương pháp định giá cổ phiếu tại công ty chứng khoán
Rồng Việt..................................................................................................................... 51
2.3.1 Thành tựu trong việc thực hiện phương pháp định giá ..................... 51
2.3.2 Tồn tại trong phương pháp định giá cổ phiếu của VDSC.................. 52
2.3.2.1 Xác định thành phần dòng tiền chưa đầy đủ.............................. 52
2.3.2.2 Xác định các tỷ suất chiết khấu chưa chính xác ........................ 54


2.3.2.3 Về phương pháp so sánh............................................................ 56

2.3.2.4 Chưa có sự phân biệt phương pháp định giá riêng cho các loại cổ
phiếu niêm yết và chưa niêm yết, IPO ......................................................................... 56
2.3.3 Nguyên nhân dẫn đến những tồn tại trên............................................ 57
CHƯƠNG 3 HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN RỒNG VIỆT........................................ 61
3.1 Nhóm giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá tại công ty chứng khoán
Rồng Việt..................................................................................................................... 61
3.1.1 Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................. 61
3.1.2 Bổ sung phương pháp P/B để định giá cổ phiếu ................................. 65
3.1.3 Giải pháp định giá cho cổ phiếu chưa niêm yết và IPO ..................... 69
3.1.3.1 Sử dụng phương pháp so sánh để định giá ................................ 69
3.1.3.2 Giảm trừ giá trị có được từ phương pháp so sánh thông thường71
3.1.3.3 Đề xuất mức giảm trừ khi định giá cổ phiếu chưa niêm yết và IPO
...................................................................................................................................... 72
3.1.3.4 Minh họa định giá cổ phiếu chưa niêm yết................................ 75
3.2 Nhóm giải pháp hỗ trợ công tác định giá cổ phiếu tại công ty chứng khoán
Rồng Việt..................................................................................................................... 78
3.2.1 Tăng cường cơ sở dữ liệu thông tin về cổ phiếu.................................. 78
3.2.2 Nâng cao chất lượng nhân sự phân tích định giá................................ 79
3.3 Nhóm giải pháp vĩ mô .......................................................................................... 80
3.3.1 Mở rộng thị trường giao dịch chính thức ............................................ 80
3.3.2 Tăng cường minh bạch cho thị trường chứng khoán ......................... 82
3.3.3 Tăng cường phát hành trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài ................... 84
3.3.4 Hình thành công ty chuyên cung cấp thông tin tài chính................... 85
3.3.5 Nâng cao nhận thức về cổ phiếu cho công chúng đầu tư ................... 86


KẾT LUẬN ................................................................................................................. 88
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CAPM

: Capital Asset Pricing Model-Mô hình định giá tài sản vốn

DDM

: Dividend Discount Model-Mô hình chiết khấu cổ tức

EPS

: Earnings Per Share-Thu nhập mỗi cổ phiếu

FCFE

: Free Cashflow to Equity-Dòng tiền cho cổ đông

FCFF

: Free Cashflow to the Firm-Dòng tiền hoạt động của công ty

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

IPO

: Initial Public Offering-Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

NI

: Net Earnings-Lợi nhuận sau thuế

DEP

: Depreciation-Khấu hao

NWC

: Net Working Capital-Vốn lưu động ròng

TTCK

: Thị trường chứng khoán

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán nhà nước

VDSC

: Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt

VSC

: Công ty Cổ phần Viconship

WACC

: Weighted Average Cost Of Capital-Chi phí sử dụng vốn bình quân


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Số lượng cổ phiếu niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán........... 25
Bảng 2.2 Các chỉ tiêu tài chính của VSC........................................................... 30
Bảng 2.3 Kết quả kinh doanh dự phóng 2009-2013 của VSC........................... 31
Bảng 2.4 Dự phóng dòng tiền FCFE 2009-2013 của VSC................................ 32
Bảng 2.5 GDP Việt Nam 1995-2008 ................................................................. 32
Bảng 2.6 Dự phóng dòng tiền FCFF 2009-2013 của VSC ................................ 33
Bảng 2.7 So sánh P/E các cổ phiếu cùng ngành với VSC ................................. 35
Bảng 2.8 Các chỉ tiêu tài chính của ACL........................................................... 36
Bảng 2.9 Kết quả kinh doanh dự phóng 2009-2013 của ACL........................... 37
Bảng 2.10 Dự phóng dòng tiền FCFE 2009-2013 của ACL.............................. 37
Bảng 2.11 Dự phóng dòng tiền FCFF 2009-2013 của ACL.............................. 38
Bảng 2.12 So sánh P/E các cổ phiếu cùng ngành với ACL ............................... 39
Bảng 2.13 Các chỉ tiêu tài chính của DPR......................................................... 40
Bảng 2.14 Kết quả kinh doanh dự phóng 2009-2013 của DPR......................... 41
Bảng 2.15 Dự phóng dòng tiền FCFE 2009-2013 của DPR.............................. 41
Bảng 2.16 Dự phóng dòng tiền FCFF 2009-2013 của DPR .............................. 42
Bảng 2.17 So sánh P/E các cổ phiếu cùng ngành với DPR ............................... 43
Bảng 2.18 Các chỉ tiêu tài chính của SJD .......................................................... 44
Bảng 2.19 Kết quả kinh doanh dự phóng 2009-2013 của SJD.......................... 45
Bảng 2.20 Dự phóng dòng tiền FCFE 2009-2013 của SJD............................... 45
Bảng 2.21 Dự phóng dòng tiền FCFF 2009-2013 của SJD ............................... 45

Bảng 2.22 So sánh P/E các cổ phiếu cùng ngành với SJD ................................ 46
Bảng 2.23 Các chỉ tiêu tài chính của IMP.......................................................... 47


Bảng 2.24 Kết quả kinh doanh dự phóng 2009-2013 của IMP ......................... 48
Bảng 2.25 Dự phóng dòng tiền FCFE 2009-2013 của IMP .............................. 49
Bảng 2.26 Dự phóng dòng tiền FCFF 2009-2013 của IMP............................... 49
Bảng 2.27 So sánh P/E các cổ phiếu cùng ngành với IMP................................ 50
Bảng 3.1 Dòng tiền FCFE điều chỉnh lại ........................................................... 61
Bảng 3.2 Dòng tiền FCFE điều chỉnh lại ........................................................... 61
Bảng 3.3 Dữ liệu thống kê phần bù rủi ro chứng khoán.................................... 64
Bảng 3.4 Tổng hợp kết quả định giá lại theo chiết khấu dòng tiền ................... 65
Bảng 3.5 So sánh P/B các cổ phiếu cùng ngành với VSC ................................. 66
Bảng 3.6 So sánh P/B các cổ phiếu cùng ngành với ACL................................. 67
Bảng 3.7 So sánh P/B các cổ phiếu cùng ngành với DPR ................................. 67
Bảng 3.8 So sánh P/B các cổ phiếu cùng ngành với SJD .................................. 68
Bảng 3.9 So sánh P/B các cổ phiếu cùng ngành với IMP.................................. 69
Bảng 3.10 Tóm tắt các thông số tài chính chủ yếu của MB .............................. 75
Bảng 3.11 So sánh P/E nhóm cổ phiếu ngân hàng niêm yết ............................. 76
Bảng 3.12 Tóm tắt các yếu tố giảm trừ của cổ phiếu MB ................................. 77


CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC
1. Điều chỉnh phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiếu tại công ty chứng
khoán Rồng Việt với việc tính toán lại dòng tiền, tỷ suất chiết khấu trong đó có trình
bày phương pháp cụ thể để xác định các tham số lãi suất phi rủi ro, chi phí sử dụng vốn
cổ phần và chi phí sử dụng vốn bình quân.
2. Bổ sung phương pháp P/B để định giá cổ phiếu tại công ty chứng khoán Rồng Việt
3. Đưa ra giải pháp cụ thể để định giá cổ phiếu chưa niêm yết và IPO, đáp ứng yêu cầu
thực tế của công tác định giá cổ phiếu

4. Kiến nghị công ty chứng khoán Rồng Việt tăng cường cơ sở dữ liệu thông tin về cổ
phiếu thông qua các giải pháp như nâng cấp cơ sở dữ liệu thông tin, xây dựng ứng
dụng tin học phục vụ cho việc xử lý thông tin tự động và kịp thời
5. Kiến nghị Chính phủ mở rộng thị trường giao dịch chính thức thông qua việc thúc
đẩy công ty đại chúng đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch UPCOM cũng như điều
chỉnh cơ chế giao dịch trên UPCOM theo hướng linh hoạt hơn.
6. Kiến nghị Chính phủ có biện pháp tăng cường tính minh bạch cho thị trường chứng
khoán thông qua việc thúc đẩy các công ty đại chúng thực hiện công bố thông tin theo
quy định, đồng thời gia tăng mức độ công bố thông tin để đáp ứng yêu cầu của nhà đầu
tư.
7. Kiến nghị Chính phủ tăng cường phát hành trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài và bãi bỏ
quy định trần lãi suất trong đấu thầu trái phiếu chính phủ
8. Ngoài ra tác giả cũng đưa ra một số giải pháp để nâng cao nhận thức về cổ phiếu cho
công chúng đầu tư


LỜI MỞ ĐẦU
SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm qua đã có những bước phát
triển mạnh mẽ. Quy mô thị trường lớn gấp nhiều lần so với ngày đầu hình thành, số
lượng chủ thể tham gia thị trường ngày càng đông đảo. Chứng khoán và đầu tư chứng
khoán không còn xa lạ với công chúng. Tuy nhiên, quá trình phát triển đó cũng diễn ra
không ít thăng trầm, chứng tỏ đầu tư chứng khoán là một quá trình mà lợi nhuận song
hành cùng rủi ro. Đầu tư theo cảm tính chỉ có tác dụng nhất thời, chỉ thắng trong vài
lần nhưng thua trong cuộc chạy đường trường. Để tồn tại và thành công trên thị trường
chứng khoán, đòi hỏi phải có phương pháp đầu tư bài bản, khoa học.
Trong ý nghĩa ấy, định giá cổ phiếu là một vấn đề ngày càng nhận được nhiều
quan tâm. Nhà đầu tư dù là cá nhân hay tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trước khi đầu tư
cổ phiếu đều mong muốn có được cơ sở vững chắc cho quyết định của mình. Cơ sở ấy
chính là giá trị cổ phiếu. Đối với công ty chứng khoán, định giá cổ phiếu càng trở nên

quan trọng bởi lẽ công ty chứng khoán không chỉ là một nhà đầu tư lớn trên thị trường
chứng khoán mà còn là nơi nhà đầu tư cá nhân tìm đến để được thông tin, tư vấn.
Vì lý do đó, tôi chọn đề tài nghiên cứu của luận văn là “Hoàn thiện phương pháp định
giá cổ phiếu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt”.
MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Thông qua nghiên cứu đề tài này sẽ đi sâu phân tích các phương pháp định giá
cổ phiếu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt để đánh giá những thành tựu
cũng như tồn tại. Từ đó, đưa ra những giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá áp
dụng tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt cũng như đề xuất những kiến nghị
về mặt vĩ mô.


PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đề tài tập trung nghiên cứu chi tiết các phương pháp định giá cổ phiếu tại Công
ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt bao gồm việc tính toán các tham số và ứng dụng
trong thực tế. Vì số lượng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán là rất lớn, trong khi
thời gian có hạn, vì vậy trong khuôn khổ đề tài chỉ chọn định giá cổ phiếu của Công ty
Cổ phần Viconship niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, qua đó làm rõ
cách thức vận dụng phương pháp định giá trong thực tế.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã nghiên cứu lý thuyết về thị trường
chứng khoán và các phương pháp định giá cổ phiếu làm nền tảng lý luận. Đề tài thực
hiện các phương pháp nghiên cứu: thống kê mô tả, tổng hợp so sánh, phân tích…nhằm
xử lý dữ liệu và rút ra nhận định về định giá cổ phiếu. Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng
các bảng biểu, hình…để minh họa.


1

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1.1 Định giá cổ phiếu
1.1.1 Khái niệm
Định giá cổ phiếu chính là việc dùng các phương pháp tài chính để xác định giá
trị của cổ phiếu tại một thời điểm nhất định. Giá trị này còn gọi là giá trị thực hay giá
trị nội tại, chính là mức giá xứng đáng phải có của cổ phiếu.
Sự khác biệt giữa giá trị nội tại này với giá đang giao dịch trên thị trường sẽ đưa
ra tín hiệu đầu tư.
Nếu giá trị cổ phiếu > giá thị trường : nên mua cổ phiếu
Nếu giá trị cổ phiếu < giá thị trường : nên bán cổ phiếu
Một công ty hoạt động rất tốt cùng với bộ máy quản lý hiệu quả, nhưng nếu cổ
phiếu của nó đang có giá thị trường quá cao so với giá trị nội tại của nó thì đầu tư vào
là một quyết định rủi ro cao. Ngược lại, nếu một công ty hoạt động không nổi bật
nhưng có thị giá thấp hơn nhiều so với giá trị thực thì đó là một cơ hội đầu tư tốt. Như
vậy, định giá cổ phiếu có ý nghĩa quyết định đối với hoạt động đầu tư. Chính định giá
cổ phiếu mới đem lại câu trả lời nên mua hay bán cổ phiếu.
1.1.2 Sự cần thiết phải định giá cổ phiếu
Đối với nhà đầu tư:
Nhà đầu tư khi muốn đầu tư vào một loại cổ phiếu nào đó thì luôn xem xét, tìm
hiểu cổ phiếu trên những yếu tố như hiệu quả tài chính, bộ máy quản lý điều hành và
xu hướng phát triển của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất chính
là phải xem xét giá thị trường của cổ phiếu đó là hợp lý hay không, rẻ hay đắt và nên
mua hay bán. Định giá cổ phiếu giúp trả lời câu hỏi đó.
Nhờ biết được giá trị thực của cổ phiếu thông qua các phương pháp định giá
khoa học, nhà đầu tư không đầu tư theo cảm tính mà có cơ sở vững chắc đối với các
giao dịch của mình. Định giá càng chính xác thì hiệu quả đầu tư càng cao và giảm


2

thiểu rủi ro. Do vậy, đối với nhà đầu tư chứng khoán, định giá cổ phiếu trở thành công

cụ không thể thiếu trong quá trình đầu tư.
Bên cạnh đó, với giá trị định giá có được, nhà đầu tư cũng dễ dàng xác định
được các ngưỡng giá mục tiêu để mua vào, bán ra và từ đó tính toán được tỷ suất sinh
lời. Nhờ vậy mà việc đầu tư chứng khoán đảm bảo được tính cân bằng giữa lợi nhuận
và rủi ro.
Đối với công ty chứng khoán:
Đối với công ty chứng khoán, định giá chứng khoán là một hoạt động chuyên
môn chủ yếu làm cơ sở để tư vấn đầu tư cho khách hàng của mình. Nhà đầu tư chứng
khoán gồm hai nhóm chủ yếu, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức. Vì định giá cổ
phiếu đòi hỏi nghiệp vụ chuyên môn sâu về tài chính, phần lớn nhà đầu tư cá nhân
không thể thực hiện được mà phải cần đến sự tư vấn của công ty chứng khoán. Theo
đó, công ty chứng khoán với đội ngũ chuyên viên được trang bị nghiệp vụ chuyên môn
cũng như kinh nghiệm trên thị trường chứng khoán sẽ thực hiện phân tích đầu tư, định
giá cổ phiếu và đưa ra khuyến nghị mua/bán cho nhà đầu tư. Công tác định giá càng
chính xác thì những ý kiến phân tích đầu tư của công ty chứng khoán càng có giá trị và
nâng cao uy tín của công ty. Do vậy, định giá cổ phiếu gián tiếp hỗ trợ bộ phận môi
giới mở rộng khách hàng, gia tăng thị phần.
Bên cạnh đó, bản thân công ty chứng khoán với nghiệp vụ tự doanh cũng là một
nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán nên cũng phải thực hiện định giá cổ
phiếu trước khi đầu tư. Như vậy, định giá cổ phiếu là yếu tố trực tiếp góp phần quyết
định thành công của hoạt động tự doanh. Trong bối cảnh Việt Nam, lợi nhuận của công
ty chứng khoán phần lớn do hoạt động tự doanh đem lại thì công tác định giá cổ phiếu
càng có ý nghĩa.
Đối với thị trường chứng khoán
Định giá cổ phiếu giúp xác định giá trị mà cổ phiếu đáng phải có. Trong điều
kiện thị trường chứng khoán hoạt động bình thường, các cổ phiếu sẽ giao dịch ở mức


3

giá gần với giá trị nội tại. Đối với thị trường chứng khoán đang tăng trưởng nóng (bull
market), giá cổ phiếu có xu hướng vượt cao hơn giá trị thực này. Ngược lại, khi thị
trường chứng khoán giảm mạnh (bear market), nhiều cổ phiếu có xu hướng có giá thị
trường thấp hơn giá trị thực. Như vậy, thông qua định giá cổ phiếu giúp nhận định tính
chất tăng trưởng của thị trường chứng khoán tại điểm định giá. Từ đó, cung cấp một cái
nhìn tổng thể về thị trường chứng khoán cho tất cả các chủ thể tham gia để hành động
phù hợp.
Kết quả định giá cổ phiếu của các công ty chứng khoán sẽ tạo ra tác động thông
tin, phát tín hiệu đối với những cổ phiếu có thị giá vượt xa giá trị thực hoặc thị giá quá
thấp so với giá trị thực. Nhà đầu tư thực hiện theo khuyến nghị mua/bán đó sẽ tạo ra
tác động cung cầu cổ phiếu làm cho thị giá tiến gần đến giá trị thực. Điều này làm tăng
tính hiệu quả của thị trường chứng khoán bởi giá thị trường của cổ phiếu phản ánh giá
trị hợp lý mà cổ phiếu đáng phải có.
1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu
1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Đây là phương pháp cơ bản để định giá cổ phiếu. Theo đó, giá trị của một cổ
phiếu chính là hiện giá của các dòng tiền có được từ cổ phiếu đó trong tương lai, chiết
khấu với một tỷ lệ phản ảnh được rủi ro của các dòng tiền trên. Lý luận cơ bản của
phương pháp này như sau:
Nhà đầu tư mua một cổ phiếu vì kỳ vọng cổ phiếu đó sẽ tạo ra các dòng tiền cho
nhà đầu tư trong tương lai. Giá trị của cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào độ lớn cũng như mức
độ rủi ro phản ánh qua tỷ suất chiết khấu. Cổ phiếu có các dòng tiền lớn và rủi ro thấp
sẽ có giá trị cao hơn cổ phiếu có dòng tiền nhỏ và rủi ro cao.
Công thức tổng quát:
∞

P =∑
t =1

P: giá trị cổ phiếu

CFt

(1 + r )t

(1.1)


4

CFt: dòng tiền của cổ phiếu trong năm t. Tùy theo dòng tiền sử dụng mà có các
phương pháp chiết khấu khác nhau: phương pháp DDM (DDM: Dividend Discount
Model), phương pháp FCFE (Free Cashflow to Equity), phương pháp FCFF (Free
Cashflow to the Firm).
r: tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần hoặc chi phí sử dụng vốn bình
quân
Chi phí sử dụng vốn cổ phần
Chi phí sử dụng vốn cổ phần chính là tỷ suất sinh lời của cổ đông, phản ánh
mức tỷ suất lợi nhuận mà tại đó nhà đầu tư bù đắp được rủi ro gánh chịu khi đầu tư vào
cổ phiếu. Chi phí sử dụng vốn cổ phần có thể được tính theo một trong hai phương
pháp: mô hình CAPM hoặc mô hình Gordon.
Theo mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) chi phí sử dụng vốn cổ
phần phụ thuộc vào độ rủi ro của cổ phiếu:
rE = rf + beta x (rm – rf)

(1.2)

Trong đó:
rE: chi phí sử dụng vốn cổ phần
rf : tỷ suất sinh lời phi rủi ro

rm: tỷ suất sinh lợi thị trường.
(rm – rf ): phần bù rủi ro thị trường,
beta: hệ số đo lường rủi ro của cổ phiếu.
Tỷ suất sinh lời phi rủi ro là suất sinh lợi (current yield) của trái phiếu chính phủ
do trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán hầu như không có rủi ro.
Tỷ suất sinh lợi thị trường chính là tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư đa
dạng hóa hoàn toàn. Trong mô hình CAPM, danh mục thị trường bao gồm toàn bộ thị
trường chứng khoán.
Phần bù rủi ro thị trường là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất
sinh lợi phi rủi ro. Phần bù thể hiện mức sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi


5

nắm giữ danh mục thị trường (có rủi ro) so với nắm giữ tài sản phi rủi ro (trái phiếu
chính phủ).
Beta là hệ số đo lường rủi ro cổ phiếu vì beta thể hiện mối tương quan giữa
mức sinh lời của cổ phiếu so với mức sinh lời của danh mục thị trường.
Beta =

Cov(rE , rm )
Var (rm )

(1.3)

Theo mô hình Gordon (đặt theo tên tác giả- giáo sư Gordon), với giả định là
cổ tức của cổ phiếu sẽ tăng trưởng đều vĩnh viễn với tỷ lệ g, khi đó tỷ suất sinh lời của
cổ đông là:
rE =

D1
+g
P0

(1.4)

với D1: cổ tức của cổ phiếu trong năm sau
P0: thị giá cổ phiếu hiện tại
Mô hình Gordon không đòi hỏi dữ liệu quá khứ để tính toán tỷ suất sinh lời của
cổ đông, nhưng hạn chế lớn là phải ước tính tốc độ tăng trưởng trong tương lai đồng
thời chỉ áp dụng được trong trường hợp cổ tức tăng trưởng đều vĩnh viễn.
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC (Weighted Average Cost Of
Capital)
WACC = rE x wE + rDx(1-t) x wD

(1.5)

Trong đó:
wE: tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn công ty
wD: tỷ trọng nợ trong cơ cấu vốn công ty
rD: chi phí sử dụng nợ vay của công ty
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty phản ánh chi phí cơ hội của tất cả
các chủ cung cấp vốn cho công ty, bao gồm cả chủ nợ và cổ đông. Nếu các chủ cung
cấp vốn có thể tìm thấy cơ hội sinh lời tốt hơn ở nơi khác với cùng mức độ rủi ro, họ sẽ


6

không sẵn sàng cho công ty vay hoặc mua cổ phiếu của công ty trừ khi chi phí sử dụng

vốn này bằng với chi phí cơ hội.
Cấu trúc vốn của công ty bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu:
wE + wD = 1

(1.6)

Vì tính chất dài hạn của dòng tiền chiết khấu, cấu trúc vốn sử dụng không phải
là cấu trúc vốn quá khứ mà là cấu trúc vốn mục tiêu của công ty trong tương lai.
Chi phí sử dụng nợ vay là chi phí doanh nghiệp phải chịu để vay vốn tài trợ cho
hoạt động kinh doanh. Do lãi vay được đưa vào chi phí tài chính để trừ thuế, nên chi
phí sử dụng nợ vay thực sự của doanh nghiệp phải tính trên cơ sở sau thuế.
1.2.1.1 Phương pháp chiết khấu cổ tức-DDM:
Phương pháp chiết khấu cổ tức (DDM: Dividend Discount Model) là phương
pháp cơ bản và lâu đời nhất. Phương pháp này dùng cổ tức làm dòng tiền để định giá
cổ phiếu.
Theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá trị cổ phiếu bằng hiện giá của tất cả các
khoản cổ tức trong tương lai:
∞

P =∑
t =1

Dt

(1 + r )t

(1.7)

P: giá trị cổ phiếu
Dt: cổ tức năm t

r: chi phí sử dụng vốn cổ phần
Cổ tức trong tương lai sẽ phụ thuộc lợi nhuận và chính sách cổ tức mà công ty
áp dụng. Thông thường thì khi lợi nhuận công ty gia tăng sẽ trả cổ tức nhiều hơn, do
vậy cổ tức tỷ lệ thuận với lợi nhuận. Tuy nhiên, đối với nhiều công ty đang trong giai
đoạn tăng trưởng cao hơn tốc độ tăng trưởng bình quân của ngành và nền kinh tế, công
ty sẽ thực hiện chính sách cổ tức thấp hoặc thậm chí không trả cổ tức. Thay vào đó,
phần lợi nhuận có được sẽ dùng để tái đầu tư. Xét về dài hạn, thời gian tăng trưởng cao
cũng chỉ có giới hạn và khi công ty bước vào giai đoạn trưởng thành, phát triển ổn định


7

thì công ty sẽ chuyển sang chính sách trả cổ tức tương ứng với lợi nhuận thu được. Tuy
nhiên, trong trường hợp công ty thực hiện chính sách cổ tức thấp rõ ràng cổ tức không
phản ánh nhiều năng lực tài chính công ty và vì vậy, mô hình chiết khấu cổ tức cũng
không phản ánh một giá trị phù hợp của cổ phiếu.
Để dự phóng cổ tức, phương pháp DDM áp dụng các mẫu hình tăng trưởng cổ
tức khác nhau:
*Mô hình Gordon- cổ tức tăng trưởng đều:
Mô hình Gordon được phát triển bởi Gordon và Shapiro năm 1956. Mô hình
định giá cổ phiếu với giả định là cổ tức tăng trưởng đều đến vĩnh viễn. Mô hình này áp
dụng phù hợp với các công ty đã ở vào giai đoạn trưởng thành trong vòng đời doanh
nghiệp, khi đó tốc độ tăng trưởng trở nên đều đặn, không còn những đột biến.
P=

D1
(r − g )

(1.8)

Trong đó
D1= D0 (1+g)
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức hàng năm, g là hằng số > 0 và phải nhỏ hơn chi phí
sử dụng vốn cổ phần để đảm bảo biểu thức định giá có nghĩa.
g = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
*Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn:
Thực tế phần lớn công ty đều trải qua nhiều giai đoạn tăng trưởng khác nhau, vì
vậy cổ tức tăng trưởng đều từ thời điểm định giá đến vĩnh viễn là một giả định khó
thỏa mãn. Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn khắc phục nhược điểm đó.
Mô hình này giả định sự tăng trưởng của công ty trải qua hai giai đoạn. Giai
đoạn đầu doanh nghiệp đang phát triển sẽ có tốc độ tăng trưởng cao. Doanh thu, thị
phần, lợi nhuận, tỷ suất sinh lời ROE gia tăng mạnh. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp thậm chí bằng 0, tuy nhiên tốc độ tăng trưởng cổ tức cũng cao (do


8

g=ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại). Thời kỳ này thông thường không kéo dài mà chỉ diễn
ra trong một số năm nhất định.
Sau đó, doanh nghiệp sẽ bước vào giai đoạn trưởng thành, ROE giảm xuống, tỷ
lệ chi trả cổ tức tăng lên. Tốc độ tăng trưởng thấp hơn và ổn định qua các năm.
Mô hình hai giai đoạn giả định tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi trong suốt
mỗi giai đoạn. Khi đó, cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ được định giá qua công thức:
P=

n

D0 (1 + g1 )

∑ (1 + r )

t =1

t

D0 (1 + g 1 ) (1 + g 2 )
n

t

+

(1 + r )n (r − g 2 )

(1.9)

n: số năm doanh nghiệp sẽ có tốc độ tăng trưởng cao
g1, g2 : tốc độ tăng trưởng của giai đoạn tăng trưởng cao và trưởng thành
D0: cổ tức năm 0
r: tỷ suất chiết khấu, là chi phí sử dụng vốn cổ phần, r>g2>0
1.2.1.2 Phương pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm):
Phương pháp FCFF định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu dòng tiền hoạt động
của công ty về thời điểm định giá.
Dòng tiền hoạt động của công ty (FCFF) là dòng tiền thuộc về tất cả những
người đã cung cấp vốn cho công ty, bao gồm cổ đông và chủ nợ. Dòng tiền này có
được sau khi công ty dùng doanh thu trang trải mọi chi phí hoạt động và chi phí đầu tư.
Chủ nợ có phần sở hữu trong dòng tiền FCFF, vì thế FCFF phải bao hàm lãi vay, đồng
thời, tỷ lệ chiết khấu phù hợp phải là chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty
WACC.
FCFF = NI + DEP + i(1-t) - I – NWC
Trong đó

NI: Lợi nhuận sau thuế của công ty
DEP: Khấu hao
i: lãi vay
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

(1.10)


9

I: Đầu tư vào tài sản dài hạn
NWC: Vốn lưu động ròng
Trong quá trình hạch toán chi phí để có được lợi nhuận sau thuế, theo nguyên
tắc kế toán khấu hao là một khoản chi phí được trừ ra. Tuy nhiên, về bản chất khấu hao
không phải là khoản chi phí tiền mặt thực sự, giá trị khoản tiền khấu hao vẫn nằm lại
công ty chứ không đi ra ngoài chi trả cho bất cứ ai. Vì vậy, cần phải cộng lại khấu hao
vào dòng tiền hoạt động của công ty. Chi phí khấu hao sẽ phụ thuộc vào mức độ đầu tư
tài sản.
Lãi vay là chi phí tài chính trong tổng chi phí để tính thuế của công ty. Tuy
nhiên, nhờ tác dụng giảm được một khoản thuế đúng bằng lãi vay x thuế suất mà chi
phí lãi vay thực sự công ty tiêu tốn phải tính sau thuế, tức trừ đi khoản thuế giảm được.
Đầu tư vào tài sản dài hạn bao gồm đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và vô
hình, các khoản đầu tư tài chính dài hạn..Các khoản đầu tư này giúp công ty tái sản
xuất, mở rộng hoạt động kinh doanh, tạo ra sự tăng trưởng trong doanh thu và lợi
nhuận tương lai.
Vốn lưu động là hiệu số giữa tài sản lưu động như khoản phải thu, hàng tồn
kho… và nợ ngắn hạn, bao gồm khoản phải trả,… Khi các khoản mục tài sản lưu động
tăng lên, vốn lưu động thể hiện bằng dòng tiền đi ra để tài trợ cho các khoản này.
Ngược lại, khi công ty giảm tài sản lưu động, công ty sẽ thu hồi lại được một dòng
ngân lưu từ việc bán hàng tồn kho, thu khoản phải thu… Vốn lưu động phụ thuộc vào

doanh thu của công ty. Khi doanh thu tăng thì cần nhiều hàng tồn kho hơn, đồng thời
các khoản mua hàng thanh toán trả chậm cũng tăng lên.
Dòng tiền hoạt động khi chiết khấu sẽ cho ra giá trị của cả công ty.
V=

∞

FCFFt

∑ (1 + WACC )
t =1

t

V: giá trị của công ty, bao gồm nợ và vốn cổ phần
FCFFt: dòng tiền hoạt động ở năm t

(1.11)


10

WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty
Giá trị cổ phiếu chính là giá trị công ty trừ đi phần vay nợ và chia cho tổng số cổ
phần của công ty.
P=

V −D
n

(1.12)

D: nợ vay
n: tổng số cổ phần của công ty
Đặc điểm của dòng tiền FCFF là không phải loại trừ các yếu tố liên quan đến
vay nợ. Điều này khiến cho phương pháp FCFF trở nên công cụ định giá phù hợp đối
với những công ty có cấu trúc vốn biến động mạnh theo thời gian.
Để dự phóng dòng tiền trong tương lai, phương pháp FCFF cũng dùng các mẫu
hình tăng trưởng tương tự như phương pháp DDM.
*Trường hợp dòng tiền tăng trưởng đều:
Với giả định là dòng tiền tăng trưởng đều qua các năm đến vĩnh viễn, khi đó
công thức định giá theo FCFF trở thành:
V=

FCFF1
WACC − g

(1.13)

Trong đó:
FCFF1 = FCFF0(1+g)
Với g: tốc độ tăng trưởng dòng tiền hàng năm, g là hằng số > 0 và phải nhỏ hơn
chi phí sử dụng vốn bình quân WACC để đảm bảo biểu thức định giá có nghĩa.
*Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn:
Tương tự như phương pháp DDM, phương pháp FCFF giả định doanh nghiệp
trải qua hai giai đoạn, giai đoạn đầu doanh thu, dòng tiền gia tăng nhanh và giai đoạn
sau doanh nghiệp bước vào thời kỳ trưởng thành, dòng tiền tăng trưởng đều đến vĩnh
viễn với tốc độ thấp hơn.
Khi đó, giá trị doanh nghiệp được định giá như sau:

11

V=

n

FCFFt

FCFFn+1

∑ (1 + WACC ) + (1 + WACC ) (WACC − g )
t

t =1

n

(1.14)

n: số năm doanh nghiệp ở vào giai đoạn tăng trưởng cao
g: tốc độ tăng trưởng dòng tiền sau giai đoạn tăng trưởng cao, WACC>g>0
1.2.1.3 Phương pháp FCFE (Free Cashlow to Equity):
Phương pháp FCFE sử dụng dòng tiền còn lại cho cổ đông (FCFE) sau khi đã
trừ đi mọi chi phí cần thiết cho hoạt động kinh doanh và các khoản thanh toán cho chủ
nợ.
FCFE = NI + DEP – I – NWC + NB = FCFF – i(1-t) + NB

(1.15)

NB: nợ ròng, bằng hiệu số giữa vay nợ mới và trả nợ cũ
Sự khác biệt lớn giữa FCFF và FCFE là dòng tiền cho cổ đông phải được tính
trên cơ sở sau khi thực hiện các giao dịch với chủ nợ, bao gồm trả lãi vay, thanh toán
nợ cũ cũng như nhận nợ vay mới. Phương pháp FCFE phù hợp cho công ty có cơ cấu
giữa nợ và vốn chủ sở hữu ổn định vì điều này sẽ giúp cho việc dự phóng dòng tiền
trong tương lai trở nên chính xác hơn.
Dòng tiền dành cho cổ đông khi chiết khấu sẽ cho ra giá trị của toàn bộ phần
vốn cổ phần.
E =

∞

FCFEt

∑ (1 + r )
t =1

t

(1.16)

E

rE: chi phí sử dụng vốn cổ phần
Giá trị cổ phiếu chính là giá trị vốn cổ phần chia cho tổng số cổ phiếu của công
ty.
P=

E
n

n: tổng số cổ phần của công ty
*Trường hợp dòng tiền hoạt động tăng trưởng đều:

(1.17)


12

Với giả định tương tự như phương pháp FCFF, công thức định giá theo FCFE
trở thành:
E=

FCFE1
rE − g

(1.18)

Với g: tốc độ tăng trưởng đều, g < rE
*Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn:
Với giả định dòng tiền trải qua hai giai đoạn phát triển như phương pháp FCFF,
giá trị vốn cổ phần từ dòng tiền FCFE là:
E=

n

FCFEt

FCFEn +1

∑ (1 + r ) + (1 + r ) (r
t =1

t

E

n

E

E

− g)

(1.19)

n: số năm doanh nghiệp ở vào giai đoạn tăng trưởng cao
g: tốc độ tăng trưởng dòng tiền sau giai đoạn tăng trưởng cao, rE>g>0
1.2.1.4 Điều kiện áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền phù hợp với những cổ phiếu mà người
định giá có thể thu thập được dữ liệu tài chính một cách đầy đủ và chính xác. Đây là
những cổ phiếu đã giao dịch lâu trên thị trường chứng khoán. Khi đó, chuỗi dữ liệu quá
khứ bao gồm dữ liệu tình hình tài chính công ty cũng như dữ liệu giao dịch sẽ dài và
phản ánh chính xác tính xu hướng trong tương lai. Từ đó, người định giá có cơ sở tin
cậy để đưa ra những dự báo cho hoạt động của công ty trong tương lai dài hạn. Đồng
thời việc vận dụng thống kê quá khứ để tính các hệ số đưa vào mô hình cũng có tính tin
cậy cao hơn.
Bên cạnh điều kiện dài của chuỗi dữ liệu quá khứ, điều quan trọng là dữ
liệu đầu vào này phải có tính chính xác cao. Nghĩa là số liệu tài chính của công ty phải

chính xác và có độ tin cậy. Thông thường, cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán
luôn đặt ra tiêu chuẩn về tính minh bạch cho báo cáo tài chính của công ty niêm yết.
Theo đó, cổ phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán thì báo cáo tài chính
phải được kiểm toán bởi một công ty kiểm toán được chấp nhận. Công ty kiểm toán


13

càng uy tín thì số liệu tài chính của công ty càng đáng tin cậy và từ đó, việc áp dụng
vào mô hình định giá cũng đem lại mức độ chính xác hơn.
1.2.1.5 Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền
Ưu điểm
Ưu điểm đầu tiên của phương pháp chiết khấu dòng tiền là dựa trên các yếu tố
cơ bản của doanh nghiệp để định giá cổ phiếu, không phụ thuộc vào diễn biến trên thị
trường chứng khoán như thế nào. Điều này có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Kết quả
định giá gắn kết với năng lực tài chính của doanh nghiệp thì sẽ bền vững hơn những
phương pháp định giá có chứa nhiều yếu tố thị trường trong đó.
Phương pháp này rất phù hợp với những nhà đầu tư đang định giá cổ phiếu đề
thực hiện mua lại hay sáp nhập vì khi đó nhà đầu tư quan tâm đến khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp trong tương lai nhiều hơn là biến động ngắn hạn của giá cổ phiếu.
Lúc ấy, giá trị của dòng tiền trong tương lai là yếu tố có ý nghĩa hơn hẳn những chỉ tiêu
khác.
Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền đã bao hàm yếu tố giá
trị tiền tệ theo thời gian và chi phí cơ hội của đồng vốn. Đây là những yếu tố cơ bản
trong đầu tư mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng chịu tác động.
Nhược điểm
Phương pháp chiết khấu dòng tiền yêu cầu nhiều tham số đầu vào cũng như
nhiều thông tin về cổ phiếu, công ty. Do vậy, quá trình định giá trở nên phức tạp, tốn
nhiều công sức và thời gian hơn so với các phương pháp khác.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên một số giả định. Nếu các giả định ấy

không đuợc thỏa mãn, kết quả định giá không còn đứng vững. Ngoài ra, người định giá
cũng có thể đưa ra các giá định theo ý muốn chủ quan của mình.
1.2.2 Phương pháp so sánh:
Theo phương pháp so sánh, giá trị của cổ phiếu được ước tính từ giá thị trường
của những cổ phiếu có nhiều điểm tương đồng.