Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

LÊ HỮU ĐỨC

ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011


ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

LÊ HỮU ĐỨC

ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở
VIỆT NAM
Chuyên ngành:

Chính sách công

Mã số:

HD16.06.11

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. ĐINH CÔNG KHẢI

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử
dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu
biết của tôi.
Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố
Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.

TP HCM, ngày…tháng…năm 2011

LÊ HỮU ĐỨC
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright 2009-2011

ii

LỜI CẢM ƠN
Trân trọng cảm ơn Tiến sĩ Đinh Công Khải, người thầy và là người trực tiếp
hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu thực hiện đề tài này.
Tôi cũng xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô Chương
trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright-những con người với nhiệt huyết của mình
đã truyền được khát vọng khám phá thế giới cho các học viên và bản thân tôi
trong suốt thời gian học tập tại mái trường này.
Tôi xin cảm ơn các bạn đồng môn cùng các cán bộ của chương trình đã t ạo
nguồn cảm hứng, chia sẻ kiến thức và kinh nghiệm sống trong suốt thời gian
học tập tại đây. Cám ơn tất cả mọi người vì cơ duyên đư ợc cùng nhau ngồi
dưới gốc me, ăn ly chè và thưởng thức cuộc sống!
Cuối cùng, con xin được cảm ơn cha mẹ và những người thân yêu nhất vì tất
cả !
TP. Hồ Chí Minh, ngày…tháng…năm 2011
Tác giả

Lê Hữu Đức


iii

TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai
đoạn 2007-2009. Tác giả đã đi đến kết luận:
Thứ nhất, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam nói chung tuân theo các lý
thuyết tài chính ở các thị trường phát triển.
Thứ hai, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm

yết càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận các khoản vay từ ngân
hàng quốc doanh. Tác giả đã nhận thấy rằng “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với ngân
hàng quốc doanh”, việc nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp, Chính phủ áp
đặt lãi suất trần là các nguyên nhân giúp cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước
lớn có cơ hội tốt hơn trong tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng quốc doanh.
Dựa trên các lập luận của lý thuyết Kinh tế học khu vực công và các phân tích thực tế tình
hình Việt Nam, tác giả thấy rằng các doanh nghiệp công cộng ở Việt Nam là không hiệu
quả. Do vậy đây là bằng chứng cho thấy nguồn vốn của các ngân hàng quốc d oanh đã bị
phân bổ vào các doanh nghiệp kém hiệu quả hơn. Tác giả đưa ra ba khuyến nghị chính
sách nhằm định hướng nguồn vốn của các ngân hàng quốc doanh sẽ được phân bổ một
cách có hiệu quả hơn như sau:
Thứ nhất, về phía doanh nghiệp, tác giả cho rằng nhà nước cần phải giảm ảnh hưởng của
mình tới các hoạt động doanh nghiệp và chuyển giao việc sản xuất hàng hóa dịch vụ cho
khu vực tư nhân bằng cách tăng số doanh nghiệp nhà nước phải cổ phần hóa và giảm dần
tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp đã cổ phần hóa.
Thứ hai, về phía các ngân hàng quốc doanh, Chính phủ phải xem xét lại hoạt động của các
ngân hàng quốc doanh để các doanh nghiệp đều có cơ hội công bằng trong việc tiếp cận
các nguồn vốn vay theo nghĩa nguồn vốn cần được phân bổ cho các doanh nghiệ p hoạt
động hiệu quả hơn.
Thứ ba, Chính phủ cần phải xem xét liệu điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay
không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản có thực sự cần thiết hay không. Trong trường
hợp Chính phủ phải sử dụng điều khoản trên như là một công cụ hành chính để áp đặt trần
lãi suất cho vay, Chính phủ cần phải có những quy định rõ ràng để tất cả các doanh nghiệp
đều có cơ hội giống nhau trong việc tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh.


iv

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................i

LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................ii
TÓM TẮT ........................................................................................................ iii
MỤC LỤC .........................................................................................................iv
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...............................................................vi
DANH MỤC HÌNH VẼ ...................................................................................vii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................... viii
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU .............................................................................. 1
1.1.

Vấn đề nghiên cứu ......................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................... 4

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................. 5

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 5

1.5.

Bố cục luận văn ............................................................................. 5

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................ 6
2.1.

Nhóm các lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) ............................ 6

2.2.

Nhóm các lý thuyết về bất cân xứng thông tin .............................. 6

2.3.

Lý thuyết về mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng ......... 7

2.4.

Các nghiên cứu liên quan .............................................................. 8

CHƯƠNG 3 – MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ................................................ 11
3.1.

Các giả thuyết kiểm định ............................................................. 11

3.2.

Mô hình kinh tế lượng ................................................................. 14


v

3.3.

Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện ..................................... 16

CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 18
4.1.

Thống kê cơ bản .......................................................................... 18

4.2.

Các kết quả ước lượng và giải thích ............................................ 20

4.3.

Mối quan hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng... 22

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................. 26
5.1.

Kết luận........................................................................................ 26

5.2.

Khuyến nghị chính sách .............................................................. 27

5.3.

Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo......................... 29

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 31
PHỤ LỤC ......................................................................................................... 34
Phụ lục 1: Thống kê tỷ lệ tổng nợ của các DNNY ................................ 34
Phụ lục 2: Thống kê tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY............................ 34

Phụ lục 3: Thống kê tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY......................... 35
Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY .......................... 35
Phụ lục 5: Ma trận tương quan .............................................................. 35
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy (phân tích trong phần mềm Eview 6.0) ..... 36
Phụ lục 7: Kết quả ước lượng của Lại Thị Phương Nhung (2010) ....... 39
Phụ lục 8: Kết quả ước lượng của Nguyên và Neelakantan (2006) ...... 40


vi

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DNCC

Doanh nghiệp công cộng

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

DNTN

Doanh nghiệp tư nhân

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

SGDCK Hà Nội

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

SGDCK TP.HCM Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh
TTGDCK Hà Nội Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
TTGDCK TP.HCM Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh
UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nước


vii

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 4.1:

Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần ..................... 26


viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1:

Thống kê cơ bản mẫu dữ liệu nghiên cứu ................................... 20

Bảng 4.2:

Thống kê số lượng các mã chứng khoán trên sàn ....................... 21

Bảng 4.3:

Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights22


1

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng đã có những
bước tiến quan trọng. Trước hết là quá trình cổ phần hóa được bắt đầu từ năm 1992 đến
nay đã thu được những thành công nhất định. Từ số lượng ban đầu lên đến 5.000 doanh
nghiệp nhà nước (DNNN) 1trước thời điểm cổ phần hóa, đến cuối năm 2008 Chính phủ
Việt Nam đã cổ phần hóa được 3.000 doanh nghiệp (theo kế hoạch quá trình cổ phần hóa
các doanh nghiệp còn lại sẽ tiếp tục được tiến hành trong năm 2010) (Lại Thị Phương
Nhung, 2010). Tiếp đến là sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán trong đó đặc
biệt phải kể đến sự ra đời của hai sàn chứng khoán niêm yết là Trung tâm Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK TP.HCM đến 05/2007 đổi tên thành Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh – SGDCK TP.HCM ) và Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội (TTGDCK Hà Nội sau đó đến 01/2009 được đổi thành Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội- SGDCK Hà Nội ). Sau bảy năm thành lập , đến cuối năm 2007 thị
trường chứng khoán Việt Nam đã lớn mạnh nhanh chóng. Tổng giá trị vốn hóa thị trường
của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội chiếm
đến hơn 43% GDP Việt Nam 2. Sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán đã tạo
điều kiện cho Chính phủ đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN. Trong đó
quá trình niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp đã cổ phần hóa trên thị trường chứng khoán
là giai đoạn quan trọng trong quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN nhằm minh bạch

hóa thông tin và lành mạnh hóa hoạt động của các doanh nghiệp . Mặc dù vậy, môi trường
tài chính xung quanh DNNY hiện nay vẫn thể hiện nhiều vấn đề cần phải đề cập tới:
Thứ nhất, Việt Nam là một nền kinh tế đang trong thời kỳ chuyển đổi từ nền kinh tế sản
xuất tập trung sang nền kinh tế thị trường nên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
theo đó có thể phản ánh những nét đặc trưng riêng. Booth (2001) đã chỉ ra rằng cấu trúc
vốn doanh nghiệp của các nước đang phát triển mang những đặc trưng riêng phụ thuộc vào
từng quốc gia như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng riêng của thị
trường vốn của quốc gia đó. Guihai và Frank (2006) khi nghiên ứcu về cấu trúc vốn của
1

Theo luật DN nhà nước năm 2006 thì doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% cổ phần

Trần Chung Thủy (2009),”Nhận dạng và đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt
Nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng,” Luận văn thạc sĩ kinh tế, tr.3

2


2

các doanh nghiệp Trung Quốc trong thời kỳ chuyển đổi đã tìm thấy nhiều bằng chứng cho
thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp của nước này mang một số nét đặc trưng riêng 3. Việt Nam
và Trung Quốc cũng đều là các nước đang phát triển và đang trong thời kỳ chuyển đổi từ
nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường vì vậy giống như Trung Quốc, nền kinh tế
Việt Nam cũng có thể mang một số nét đặc trưng riêng. Mặc dù vậy các nghiên cứu về cấu
trúc vốn của các do anh nghiệp Việt Nam hiện nay cho thấy những kết quả không nhất
quán. Nguyên và Neelakantan (2006) trong phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và
nhỏ 4 đã kết luận rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nhìn chung không
giống như lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển 5. Biger (2008) qua phân tích dữ
liệu của 3.778 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002-2003 phát hiện ra nhiều kết

quả mâu thuẫn với lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển như kết luận thuế thu nhập
càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ ít hơn. Ngược lại, Lại Thị Phương Nhung
(2010) khi nghiên cứu cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam lại không tìm thấy mâu
thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và các thị trường phát triển.
Trong nghiên cứu này tác giả muốn kiểm nghiệm lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các DNNY ở Việt Nam so sánh với cấu trúc vốn ở các thị trường phát triển thông
qua cách tiếp cận khác. Cụ thể cách tiếp cận này sử dụng số liệu mới nhất tại thời điểm
nghiên cứu, đưa thêm biến tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vào trong mô hình nghiên
cứu, kiểm nghiệm sử dụng mô hình dữ liệu bảng trong đó biến độc lập và biến phụ thuộc
cùng thời kỳ kế toán thay vì biến độc lập trễ hơn một chu kỳ so với biến phụ thuộc như
trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) 6.
Thứ hai là khi xem xét về yếu tố sở hữu, có nhiều dấu hiệu cho thấy nhà nước vẫn can
thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp từ đó tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh
nghiệp. Các số liệu thống kê cơ bản cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vẫn còn
ở mức cao. Trong giai đoạn 2007 -2009, tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân của 166 các
DNNY trong mẫu nghiên cứu xấp xỉ đạt 29%. Kết quả thống kê của Lại Thị Phương
Nhung (2010) cũng đã chỉ ra rằng đến cuối năm 20 07, trong ốs 211 các DNNY trên
3

Một số đặc trưng riêng được Guihai và Frank (2006) trình bày như các doanh nghi ệp niêm yết Trung Quốc
có xu thế sử dụng ít nợ nói chung và nợ dài hạn nói riêng hơn, sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu cao hơn (đặc
biệt là từ các cổ đông mới) so với tại các thị trường phát triển
4
Theo Nguyên và Neelakantan (2006) thì công ty vừa và nhỏ là công ty có ít hơn 300 nhân viên và vốn điều
lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng
5
Lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển được trình bày chi tiết tại Chương 2 phần 2.1 và 2.2
6
Chi tiết hơn về phương pháp tiếp cận được trình bày trong phần 3.2

3

SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội thì có đến 84 DNNN, chiếm đến gần 40% tổng số
doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Do vậy đứng trên góc độ sở hữu, nhà nước rất có thể vẫn
còn can thiệp vào các hoạt động của doanh nghiệp, ưu tiên các khoản vay của mình cho các
doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao gây nên tình trạng bất bình đẳng giữa
các nhóm đối tượng sở hữu khác nhau trong mỗi doanh nghiệp và giữa các doanh nghiệp
khác nhau được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên các kết quả nghiên
cứu về cơ cấu sở hữu tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn còn nhiều hạn chế.
Nguyên và Neelakantan (2006) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các DNNN thường
có xu thế vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác tuy nhiên nghiên cứu của Nguyên và
Neelakantan (2006) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn
1998-2001 trong khi đó giai đoạn từ năm 2000 trở về sau là giai đoạn thị trường tài chính
Việt Nam mở rộng rất nhanh chóng 7 do vậy có thể cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam
nói chung và tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước tới cấu trúc vốn doanh nghiệp nói riêng
theo đó đã có nhiều thay đổi đáng kể. Biger (2008) cũng đã xem xét mối quan hệ giữa cơ
cấu sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tuy nhiên cũng không tìm thấy một kết quả nào
đáng kể về yếu tố sở hữu nhà nước và đã đưa ra đề xuất cho rằng cần thiết phải có nhiều
nghiên cứu hơn nữa về yếu tố sở hữu ảnh hưởng tới quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Tương tự, Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng đặt vấn đề về yếu tố sở hữu nhà nước vào
trong nghiên cứu của mình tuy nhiên cũng không tìm thấy sự khác biệt giữa cấu trúc vốn
của DNNN so với các doanh nghiệp khác. Cách đặt vấn đề của các nghiên cứu này gặp hạn
chế rất lớn khi chỉ bó hẹp so sánh sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa DNNN (tỷ lệ sở hữu
trên 50%) và doanh nghiệp khác. Trên thực tế, không chỉ tỷ lệ sở h ữu n h à n ướ c tại các
doanh nghiệp trên 50% nhà nước mới có ảnh hưởng trong các hoạt động của doanh nghiệp
mà ngay cả tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức thấp hơn thì nhà nước cũng có thể có những ảnh
hưởng quan trọng và những ảnh hưởng này có thể được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh
nghiệp. Từ những hạn chế trên, nghiên cứu này muốn xem xét mối quan hệ giữa yếu tố sở
hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tương ứng với các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau.

Thứ ba, theo thống kê năm 2006 của ngân hàng Nhà nước thì các ngân hàng quốc doanh
chiếm đến 68% tổng tín dụng của toàn nền kinh tế và chính sách áp đặt lãi suất trần cho
7

Workbank (2006), “Overview of the Capital Markets in Vietnam and Directions for Development”, tr.16
tải về ngày 08/04/2010 tại địa chỉ

/>

4

vay hiện nay trên thị trường cũng có thể dẫn đến tình trạng bất bình đẳng trong việc tiếp
cận các nguồn vốn đối với các doanh nghiệp khác nhau. Theo điều 476 Bộ luật Dân sự quy
định lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một
hình thức áp trần lãi suất. Lãi suấ t thực tế của thị trường Việt Nam trong giai đoạn này
trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định 8. Vậy đứng trên góc độ kinh tế
học vi mô, hệ quả của việc áp đặt lãi suất trần sẽ dẫn đến thiếu hụt một lượng vốn nhất
định đồng thời dẫn đến việc một số doanh nghiệp với một số điều kiện đặc biệt có lợi ích
rất lớn khi tiếp cận được nguồn vay theo mức lãi suất quy định trong khi các doanh nghiệp
khác sẽ phải gặp rất nhiều khó khăn trong huy động nguồn vốn hoặc phải trả chi phí phụ
trội (mức chi phí cao hơn so với khi không có lãi suất trần) để có thể tiếp cận được nguồn
vốn từ thị trường một cách phi chính thức. Nhà nước đồng thời sở hữu các ngân hàng quốc
doanh và doanh nghiệp có thể dẫn đến việc các ngân hàng quốc doanh có nhiều động cơ để
ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so
với các doanh nghiệp khác. Do vậy, t rong nghiên cứu này tác giả muốn tìm kiếm bằng
chứng kiểm tra tác động của việc áp trần lãi suất cho vay tới lựa chọn cấu trúc vốn doanh
nghiệp đồng thời tìm hiểu mối liên hệ giữa các doanh nghiệp và ngân hàng đặc biệt là giữa
các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn với các ngân hàng quốc doanh.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu

Đề tài sẽ hướng đến kiểm nghiệm lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường
phát triển đối với trường hợp các DNNY Việt Nam đồng thời xem xét với các đặc trưng
riêng của Việt Nam. Cụ thể mục đích của đề tài nhằm giải quyết các vấn đề quan trọng sau
đây:
Thứ nhất, tác giả muốn kiểm nghiệm lại các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các
thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam . Thứ
hai, tác giả muốn kiểm nghiệm liệu việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến
lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệ p hay không? Thứ ba, trong trường hợp chứng minh
được việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh
nghiệp, tác giả sẽ làm rõ sự ảnh hưởng này dựa trên phân tích mối quan hệ giữa các ngân
8

Thủy Triều (2010), “Ngân hàng nan giải bài toán lãi suất”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày
08/04/2011 tại địa chỉ />

5

hàng và doanh nghiệp để xem xét các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của ngân
hàng.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
(i) Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có được phản ánh giống với lý
thuyết tài chính tại các thị trường phát triển hay không?
(ii) Tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có tác động đến lựa
chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai
đoạn 2007-2009. Ngoài ra trong nghiên ứu
c này tác giả thực hiện so sánh kết quả nhận
được với các kết quả nghiên cứu khác; các phân tích đối với hệ thống ngân hàng và các

yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của ngân hàng để từ đó làm rõ những đặc trưng
về cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam được phản ánh trong các kết quả ước lượng.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp định lượng và phương pháp định
tính. Trong phương pháp định lượng tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng thông qua phân
tích số liệu bảng. Phương pháp định tính sẽ dựa trên việc thống kê, so sánh với các kết quả
nghiên cứu liên quan; phân tích ảnh hưởng chính sách Chính phủ tới hệ thống ngân hàng;
sử dụng những nghiên cứu về các yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của các ngân
hàng, đồng thời ứng dụng các lý thuyết về kinh tế vi mô và kinh tế học khu vực công nhằm
giải thích và đưa ra những đề xuất chính sách phù hợp.
1.5. Bố cục luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 giới thiệu về luận văn bao gồm vấn đề nghiên cứu;
mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên
cứu. Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan của luận văn. Chương
3 trình bày mô hình kinh ết lượng được sử dụng trong phân tích định lượng . Chương 4
trình bày kết quả nghiên cứu và giải thích các kết quả. Chương 5 rút ra kết luận và đề xuất
chính sách.


6

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Nhóm các lý thuyết về đánh đổi (trade-off theory)
Thứ nhất là các lý thuyết nói đến tác động của thuế suất và các khoản miễn, giảm trừ thuế
đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các lý thuyết này cho thấy khi thuế suất càng cao và các
khoản miễn, giảm trừ thuế càng thấp thì các doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ nhiều
hơn. Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) giả định rằng doanh nghiệp hoạt động trong
một thị trường hiệu quả như không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có bất cân xứng
thông tin và chi phí giao dịch bằng không, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ không bị tác động
bởi cấu trúc vốn doanh nghiệp. Rõ ràng lý thuyết này là không thể áp dụng vào các thị

trường trong thực tế do hầu hết các thị trường của các nước trên thế giới nhìn chung là
không hiệu quả: có thuế thu nhập doanh nghiệp, có bất cân xứng thông tin, chi phí giao
dịch lớn hơn không. Lý thuyết Modigliani và Miller (1963) cho rằng khi doanh nghiệp phải
trả thuế thu nhập, doanh nghiệp sẽ vay nợ để giảm bớt khoản thuế phải nộp cho nhà nước
từ đó giá trị doanh nghiệp được tăng lên nhờ lợi ích từ lá chắn thuế. Do vậy, thuế suất càng
cao thì doanh nghiệp càng vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, các khoản kh ấu hao, các khoản
giảm trừ thuế và các khoản miễn thuế (gọi chung là các khoản miễn giảm thuế) sẽ làm
giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng. Do vậy khi khoản miễn giảm thuế này càng
lớn thì thuế suất hiệu dụng doanh nghiệp càng giảm do vậy sẽ giảm động cơ của doanh
nghiệp sử dụng các khoản nợ để tiết kiệm thuế.
Thứ hai là các lý thuyết nói về tác động của rủi ro kinh doanh (business risk) đối với cấu
trúc vốn doanh nghiệp. Các lập luận đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng
cao thì càng ít vay nợ. Rajan và Zingales (1995) cho rằng doanh nghiệp phải đánh đổi giữa
việc vay nợ và tăng rủi ro kinh doanh (rủi ro phá sản). Đối với các doanh nghiệp càng lớn,
khả năng chịu đựng các cú sốc sẽ cao hơn do vậy rủi ro kinh doanh sẽ thấp hơn. Như vậy
các doanh nghiệp càng lớn thì rủi ro kinh doanh càng nhỏ, và do vậy càng có cơ hội để vay
nợ nhiều hơn.
2.2. Nhóm các lý thuyết bất cân xứng thông tin
Nhóm lý thuyết này thừa nhận có sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu, người quản lý
doanh nghiệp và chủ nợ. Từ sự bất cân xứng thông tin giữa ba nhóm đối tượng này đã dẫn
đến các hành vi khác nhau tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp.


7

Thứ nhất là các lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa nguồn ngân quỹ nội bộ (internal fund)
và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Các nghiên cứu khác nhau cho thấy rằng mối quan hệ
giữa nguồn ngân quỹ nội bộ và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp là không ổn định. Myers
(1984) cho rằng các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng các quỹ nội bộ trước khi vay nợ và
huy động vốn từ những nhà đầu tư bên ngoài. Tuy nhiên Nguyên và Neelakantan (2006) lại

cho rằng lợi nhuận của doanh nghiệp (một nguồn quỹ nội bộ) càng tăng có thể sẽ khiến
doanh nghiệp phải đóng thuế nhiều hơn. Điều này sẽ dẫn đến doanh nghiệp có động cơ vay
nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế thu nhập.
Thứ hai là cơ sở lý thuyết liên quan đến mối liên hệ giữa tài sản đảm bảo (collateral) và
cấu trúc vốn doanh nghiệp. Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự bất cân xứng thông tin
giữa người quản lý doanh nghiệp và chủ nợ dẫn đến việc làm tăng chi phí ủy quyền thừa
hành (agency cost) mà ở đó người quản l ý doanh nghiệp sẽ sử dụng các nguồn nợ vay đầu
tư vào các khoản đầu tư rủi ro hơn mức mà chủ nợ cho phép và ngược lại chủ nợ sẽ yêu
cầu một khoản chi phí lãi vay cao hơn mức chi phí phải trả cho rủi ro thực của dự án khi nó
sử dụng đúng mục đích. Một cách thức hiệu quả để giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông
tin là sử dụng tài sản đảm bảo. Do vậy tài sản đảm bảo càng lớn thì doanh nghiệp càng có
nhiều cơ hội để vay nợ nhiều hơn.
Thứ ba là các lý thuyết thể hiện mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng kinh doanh và cấu trúc
vốn doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng kinh doanh và tỷ lệ nợ vay của
doanh nghiệp là không ổn định. Myers và Majluf (1984) cho rằng bất cân xứng thông tin
khiến cho các chủ nợ có xu hướng đánh giá rủi ro của các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh
cao hơn so với các doanh nghiệp ổn định. Điều này dẫn đến các doanh nghiệp tăng trưởng
nhanh phải trả một khoản chi phí nợ vay cao hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng
chậm do vậy các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn so với các
doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Không hoàn toàn đồng nhất với các lập luận trên, Myers
(1977) lại cho rằng vấn đề bất cân xứng thông tin có thể giảm bớt nếu các khoản nợ dài
hạn được thay thế bởi các khoản nợ ngắn hạn và đưa ra đề nghị rằng tỷ lệ nợ có thể tương
quan dương với cơ hội tăng trưởng nếu các doanh nghiệp này sử dụng các khoản nợ ngắn
hạn thay vì sử dụng các khoản nợ dài hạn.
2.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng
Đây là một nhóm các nghiên cứu liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định
cho vay của ngân hàng. Petersen và Rajan (1994) đã tìm thấy bằng chứng cho rằng sự sẵn


8

có của các khoản tài chính mà tổ chức tài chính dành cho doanh nghiệp tăng lên khi doanh
nghiệp sử dụng nhiều thời gian hơn trong phát triển mối quan hệ với tổ chức tài chính. Một
nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng việc thiết lập và duy trì mối quan hệ với các tổ chức tài
chính đã mang lại một số lợi ích to lớn cho doanh nghiệp như có được sự đảm bảo tốt hơn
về sự sẵn có của các khoản vay, được ưu tiên về lãi suất và các điều khoản cho vay khác;
tổ chức tài chính có được thông tin tốt hơn về những nhu cầu của người đi vay (Donnelly,
1985, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006). Nhấn mạnh mối quan hệ với ngân hàng,
một nghiên cứu khác lại cho rằng mối quan hệ với ngân hàng cấu thành từ hai thành phần
cơ bản đó là “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” và “mối quan hệ xã hội với ngân
hàng”; trong đó bên cạnh “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” thì “mối quan hệ xã hội
với ngân hàng” là một yếu tố nền tảng tác động đến các quyết định kinh doanh (Pfeffer,
1978, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006).
Liên quan đến Việt Nam, Nguyên và Neelakantan (2006) lại đưa ra kết luận rằng ”mối
quan hệ xã hội với ngân hàng” và “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” 9 là yếu tố quan
trọng ảnh hưởng đến quyết định cho vay của các ngân hàng Việt Nam.
2.4. Một số nghiên cứu liên quan
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới.
Các nghiên cứu này nhìn chung đều dựa trên hai nhóm lý thuyết về đánh đổi và bất cân
xứng thông tin ở các thị trường phát triển như được trình bày ở trên đồng thời xem xét với
các đặc trưng riêng của từng quốc gia.
Tại Châu Âu, Bauer (2004) khi nghiên cứu các DNNY của cộng hòa Séc thấy rằng cấu trúc
vốn của các DNNY tại cộng hòa Séc là giống với cấu trúc vốn của các nước các nước G7
(các thị trường phát triển). Michaelas (1999) qua phân tích ữd liệu bảng của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ tại Vương Quốc Anh đã đi đến kết luận rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp
vừa và nhỏ tại Vương quốc Anh phù hợp với lý thuyết tài chính ở các nước phát triển tuy
nhiên tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy thuế suất có tác động tới quyết định vay
nợ của doanh nghiệp.
Tại Châu Á, Guihai và Frank (2006) qua phân tíchữ dliệu của 1.200

DNNY trong giai

đoạn 1994-2003 tại Trung Quốc thấy rằng: (1) các yếu tố xác định cấu trúc vốn doanh
nghiệp tại các các nước phát triển được phản ánh phù hợp ở các DNNY Trung Quốc; (2)
Định nghĩa “mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “ mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” của Nguyên
và Neelakantan (2006) được trình bày chi tiết trong chương 4 phần 4.3

9


9

không tìm thấy có sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước (SOEs) 10 so với
các doanh nghiệp khác. Jean (2004) khi xem xét các DNNY tại Trung Quốc lại thấy rằng
cấu trúc vốn doanh nghiệp Trung Quốc có một số khác biệt so với các nước phát triển
trong đó nghiên cứu này cho rằng so với các thị trường phát triển thì các doanh nghiệp
Trung Quốc thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong khi các khoản nợ dài
hạn được sử dụng ở mức thấp hơn. Booth (2001) trong nghiên cứu cấu trúc vốn của các
nước đang phát triển đã thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các nước đang phát triển
nhìn chung được phản án h giống với lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển. Tuy
nhiên nghiên cứu này cũng đã chỉ ra rằng những yếu tố mang đặc trưng quốc gia như tỷ lệ
tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng về thị trường vốn có tác động một cách
hệ thống lên cấu trúc vốn doanh nghiệp. Xét riêng về thị trường vốn, nghiên cứu này đã chỉ
ra rằng ở các thị trường mà nhà nước kiểm soát giá (ý nói việc áp đặt lãi suất trần và giá
trần phát hành cổ phiếu (issue price of equity)) và có sự chỉ định tín dụng của Chính phủ
vào một số lĩnh vực nhất định sẽ ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Booth (2001) còn chỉ ra rằng Chính phủ Ấn Độ áp đặt lãi suất trần đã khiến cho các doanh
nghiệp có xu hướng phụ thuộc hơn vào vốn vay. Lee, J.W (1999) khi nghiên ức u các
doanh nghiệp ở Hàn Quốc thấy rằng: (1) cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Hàn Quốc
phản ánh giống như các doanh nghiệp ở các thị trường phát triển; (2) các doanh nghiệp

Chaebol 11 sử dụng nợ vay nhiều hơn các doanh nghiệp khác.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp còn rất ít chủ yếu được thực
hiện bởi các nghiên cứu sinh ở nước ngoài. Cụ thể có ba nghiên cứu điển hình nhất hiện
nay: Nguyên và Neelakantan (2006) nghiên cứu sinh tại Viện Phát triển Châu Á (Bangkok)
đã phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 đã đi đến
kết luận rằng: (1) các khoản nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn doanh
nghiệp trong khi các khoản nợ dài hạn hiếm khi được các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt
Nam sử dụng; (2) các công ty có quy mô lớn hơn thường có tỷ lệ nợ cao hơn; (3) tỷ lệ tài
sản cố định có tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ; (4) các DNNN sử

10

Theo China Statistical Yearbook, 2009, trích trong OECD, 2009, ”State owned enterprises in
China:Reviewing the evidence,” đã đ ịnh nghĩa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) ở Trung Quốc là: “Doanh
nghiệp nhà nước là nói đến các doanh nghiệp mà nước nắm giữ hoàn toàn cổ phần và các doanh nghiệp nhà
nước nắm giữ phần lớn cổ phần”.
11

Định nghĩa các Chaebol xem tại truy cập ngày 08/04/2011


10

dụng tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp khác; (5) ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và
“mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định
cho vay của ngân hàng. Biger (2008) qua phân tích dữ liệu của 3.778 doanh nghiệp từ năm
2002-2003 phát hiện ra rằng: (1) thuế thu nhập càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ
ít hơn; tỷ lệ nợ càng nhỏ khi tỷ lệ tài sản cố định càng tăng và cơ hội tăng trưởng càng cao;
(2) tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam giới hạn ở mức 20% thấp hơn trường
hợp của Nguyên và Neelakantan (2006). Nghiên cứu gần đây nhất là Lại Thị Phương

Nhung (2010) đối với các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 2008 cho rằng: (1) nghiên cứu không tìm thấy mâu thuẫn nào giữa cấu trúc vốn doanh
nghiệp Việt Nam và các lý thuyết tài chính ở các nước phát triển; (2) các doanh nghiệp có
xu hướng sử dụng các khoản nợ dài hạn để tiết kiệm thuế tuy nhiên lại không tìm thấy ảnh
hưởng của thuế suất đối với các khoản nợ ngắn hạn; (2) các DNNN có động cơ yếu hơn
trong sử dụng nợ để tiết kiệm thuế so với các doanh nghiệp khác; (3) tỷ lệ nợ của các
DNNY trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) cao hơn các doanh nghiệp
trong nghiên cứu c ủa Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008); (4) nghiên cứu này
đã không tìm thấy có sự khác biệt giữa các cấu trúc vốn của các DNNN và các doanh
nghiệp khác.


11

CHƯƠNG 3 – MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG
3.1. Các giả thuyết kiểm định
3.1.1. Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết đánh đổi
Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1963) , thuế suất càng cao thì doanh nghiệp vay nợ
càng nhiều để nhận được nhiều lợi ích từ lá chắn thuế. Theo Luật thuế thu nhập doanh
nghiệp 2003 thì các doanh nghiệp phải đóng thuế với mức thuế suất 28% sau đó hạ xuống
mức 25% từ năm 2009 trở đi. Đây là mức thuế suất cao có thể tác động đến quyết định vay
vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên nhiều DNNY trên sàn trong thời gian 2007 -2009 có thể
vẫn đang trong quá trình nhận được chính sách miễn hoặc giảm thuế 12 cho nên động cơ sử
dụng nợ vay để tiết kiệm thuế của các doanh nghiệp có thể ở mức thấp hơn. Đối với các
khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng ít có động cơ để vay nợ hơn. Do vậy
ta có hai giả thuyết kiểm định:
Giả thuyết 1: Thuế suất hiệu dụng càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ
nhiều hơn
Giả thuyết 2: Các khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay
nợ ít hơn.
Thể hiện sự tác động của yếu tố rủi ro kinh doanh tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, dựa theo

lập luận Nguyên và Neelakantan (2006), tác giả thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam
thường có xu hướng kinh doanh đa ngành nghề 13 cho nên các doanh nghiệp càng lớn thì
khả năng đa dạng hóa kinh doanh của họ càng cao hơn và khả năng chịu đựng rủi ro càng
cao. Do đó các doanh nghiệp càng lớn càng có cơ hội để vay nợ nhiều hơn. Tuy nhiên tác
giả lại cũng thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam có thể đã tăng mức độ rủi ro kinh doanh
khi đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh. Lý do là các doanh nghiệp Việt Nam nói chung
ề tức là các
có năng lực quản trị doanh nghiệp yếu kém 14. Khi kinh doanh đa ngành ngh
Theo công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế thì các doanh nghiệp được miễn thuế hai năm đầu và giảm
thuế ba năm tiếp theo kể từ năm đầu có lãi đối với các doanh nghiệp cổ phần hóa; miễn thuế 50% trong hai
năm đầu tiên cho các DNNY trước ngày 01/01/2007
13
Trung Hưng (2010), “Kinh doanh đa ngành: Tham vọng cần uốn nắn”, Báo Hà Nội mới, truy cập ngày
08/04/2011 tại địa chỉ />12

14

Nguyễn Trường Sơn (2010), “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”, Tạp chí khoa
học và công nghệ, Đại học Đà Nẵng, Số 5, tr. 241


12

doanh nghiệp đã mở rộng kinh doanh ra các ngành nghề không phải là ngành kinh doanh
chính thì nhiều khả năng rủi ro kinh doanh tăng lên do năng ực
l quản trị doanh nghiệp
giảm đi. Mặc dù vậy, yếu tố rủi ro kinh doanh do năng lực quản trị doanh nghiệp là khó có
thể đánh giá được bởi các tổ chức cho vay cho nên có thể các ngân hàng sử dụng một tiêu
chí dễ dàng quan sát hơn đó là quy mô doanh nghiệp trong các quyết định cho vay. Từ đó
ta có giả thuyết:

Giả thuyết 3: Quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay
nợ nhiều hơn.
3.1.2. Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết bất cân xứng thông tin
Nguyên và Neelakantan (2006) cho rằng lợi nhuận (giá trị thể hiện mức độ dồi dào của
nguồn ngân quỹ nội bộ của doanh nghiệp) càng tăng dẫn đến các doanh nghiệp có động cơ
vay nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế. Tác giả không đồng ý với lập luận này vì cho rằng
động cơ vay nợ để tiết kiệm thuế của doanh nghiệp trong giai đoạn này sẽ giảm đi đáng kể
vì các DNNY trong giai đoạn này hầu hết đang được hưởng chính sách miễn thuế và giảm
thuế theo nội dung của công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế. Tác giả đồng ý với lập
luận của Lại Thị Phương Nhung (2010) và Myers (1984) cho rằng các doanh nghiệp có
nguồn ngân quỹ nội bộ (internal fund) dồi dào sẽ có xu hướng giảm các khoản nợ vay bên
ngoài do vậy nguồn ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng ít có xu
hướng vay nợ bên ngoài. Từ đó ta có giả thuyết
Giả thuyết 4: Các khoản ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp càng cao thì các doanh nghiệp
càng có ít động cơ để vay nợ hơn.
Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý doanh
nghiệp và chủ nợ dẫn đến việc doanh nghiệp cần có tài sản đảm bảo cho các khoản vay .
Nguyên và Neelakantan (2006) cũng cho rằng đối với các thị trường đang phát triển như
Việt Nam, sự bất cân xứng thông tin là phổ biến và tài sản đảm bảo là cần thiết đối với tất
cả các doanh nghiệp muốn vay nợ. Ta có giả thuyết:
Giả thuyết 5: Giá trị của các tài sản đảm bảo của doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp
càng có xu thế vay nợ nhiều hơn.
Myers (1977) cho rằng mức độ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và
chủ nợ có thể giảm xuống khi doanh nghiệp sử dụng các khoản vay ngắn hạn thay vì các
khoản vay dài hạn và tỷ lệ nợ có thể tương quan dương với mức độ tăng trưởng kinh
doanh. Kết quả thống kê ở bảng 4.1 trong chương 4 cho thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trung


13

bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2007-2009 là xấp xỉ 37% trong khi tỷ lệ nợ dài
hạn bình quân chỉ ở mức 9%. Điều này chứng tỏ rằng các DNNY vẫn phụ thuộc chủ yếu
vào các khoản vay ngắn hạn dẫn đến mức độ tăng trưởng kinh doanh của doanh nghiệp có
thể tương quan dương với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giống như Rajan
và Zingales (1995), Guihai và Frank (2006), Lại Thị Phương Nhung (2010), trong nghiên
cứu này tác giả sử dụng Tobin’s Q để đo lường mức độ tăng trưởng kinh doanh của doanh
nghiệp. Tobin’s Q thể hiện tỷ lệ giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp chia cho giá trị
sổ sách của doanh nghiệp 15. Nếu giá trị này càng lớn (và lớn hơn 1) thì giá trị trị trường
của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách do vậy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư
để tăng giá trị sổ sách của doanh nghiệp nhiều hơn vì giá trị mỗi đồng vốn họ bỏ ra được
thị trường đánh giá cao hơn chi phí để huy động đồng vốn đó 16. Bằng cách này giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu đã tăng lên. Theo thống kê số liệu thống kê ở bảng 4.1 chương
4 cho thấy rằng giá trị trung bình của Tobin’s Q trong giai đoạn 2007-2009 là 1,64 và do
đó nhìn chung trong khoảng thời gian này thị trường đánh giá tài sản của hầu hết các doanh
nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của nó . Do vậy các doanh nghiệp sẽ có động cơ vay nợ
nhiều hơn để tăng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Ta có giả thuyết:
Giả thuyết 6: Các doanh nghiệp tăng trưởng kinh doanh càng cao càng có xu hướng vay
nợ nhiều hơn.
3.1.3. Một số giả thuyết mang tính đặc trưng riêng của Việt Nam
Nhóm giả thuyết thể h iện mố i liên h ệ giữa sở hữu n h à nước và cấu trúc v ố n của d o anh
nghiệp. Các nguồn tín dụng hiện nay chủ yếu là nguồn tín dụng từ các ngân hàng quốc
doanh. Theo Nguyên và Neelakantan (2006), bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất Việt
Nam cung cấp tới 78% nguồn tài chính cho toàn nền kinh tế. Dựa trên các lý thuyết thể
hiện mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng như đã trình bày ở trên, Lại Thị Phương
Nhung (2010) và Nguyên và Neelakantan (2006) đều cho rằng các DNNN có mối quan hệ
chặt chẽ hơn với các ngân hàng quốc doanh hơn so với các doanh nghiệp khác do vậy các
ngân hàng quốc doanh có thể sẽ ưu tiên các khoản vay cho các DNNN hơn là doanh nghiệp
tư nhân. Mở rộng lập luận của Lại Thị Phương Nhung (2010), Nguyên và Neelakantan
(2006), tác giả cho rằng không chỉ những DNNN (tức tỷ lệ sở h ữu nhà nước phải trên
50%) mà ngay cả những doanh nghiệp mà tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng nhà

15
16

truy cập ngày 08/04/2011
truy cập ngày 08/04/2011


14

nước càng có động cơ hỗ trợ các hoạt động của doanh nghiệp nhiều hơn và cũng do đó
doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội để tiếp cận với các khoản nợ từ các ngân hàng quốc
doanh cao hơn. Do đó ta có các giả thuyết:
Giả thuyết 7: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có cơ hội để vay nợ
nhiều hơn.
Dựa theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), tác giả thấy rằng quy mô của các DNNY ở
SGDCK TP.HCM là lớn hơn so với các DNNY ở SGDCK Hà Nội 17 do vậy có thể các
DNNY ở SGDCK TP.HCM sẽ vay nhiều nợ hơn so với các DNNY tại SGDCK Hà Nội. Ta
có giả thuyết:
Giả thuyết 8: Tỷ lệ nợ vay của các DNNY ở SGDCK TP.HCM là cao hơn so với các DNNY
ở SGDCK Hà Nội
3.2. Mô hình kinh tế lượng
Nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006), Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị
trung bình của các biến giải thích và biến phụ thuộc trong khoảng thời gian từ 1998 -2001
và 1987-1991 trong mô hình ước lượng. Booth (2001) thì lại sử dụng biến giải thích và
biến độc lập cùng thời điểm trong ước lượng. Lại Thị Phương Nhung (2010) sử dụng mô
hình ước lượng trong đó biến giải thích trễ hơn so với biến phụ thuộc một chu kỳ kế toán
(1 năm). Trong mô hình ước lượng này tác giả đã sử dụng ước lượng dữ liệu bảng trong đó
biến giải thích và biến phụ thuộc trong cùng thời điểm kết thúc kỳ kế toán (31/12) trong
giai đoạn từ 2007-2009.
Yit= α+

∑

6
k =1

βkXkit+ λ*SORit + η HOSE + δi +γt+εit

Trong đó:
 Yit là biến phụ thuộc trong đó ứng với mỗi mô hình ta sẽ xem xét biến phụ thuộc tương
ứng với một trong các biến tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn của các
doanh nghiệp qua các năm khác nhau
 Xkit (k=1,2,3,4,5,6) lần lượt tương ứng với các biến độc lập: thuế hiệu dụng (ETR), tỷ
lệ các khoản miễn giảm thuế (DER), tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR), tỷ lệ tài sản
cố định (FAR), tăng trưởng kinh doanh (BGR) theo từng doanh nghiệp và qua các năm

17

Theo Luật chứng khoán Việt Nam 2006 thì điều kiện niêm yết đối với các doanh nghiệp trên SGDCK
TP.HCM là phải có vốn điều lệ từ 80 tỷ đồng trở lên trong khi SGDCK Hà Nội là 10 tỷ đồng trở lên


15

 SORit là biến giải thích thể hiện tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp qua các
năm khác nhau
 HOSE là biến biến giả của mô hình nhận giá trị 1 khi DNNY trên SGDCK TP.HCM
và nhận giá trị 0 khi DNNY trên SGDCK Hà Nội
 α là tung độ gốc chung của mô hình
 δi , γt thể hiện các tác động đặc trưng theo doanh nghiệp và theo yếu tố thời gian

 βk (k=1,2,3,4,5,6),λ và η thể hiện các hệ số góc của mô hình
 i thể hiện dữ liệu theo từng công ty và t thể hiện dữ liệu qua thời gian
 εit là ma trận sai số phần dư
Cụ thể, trong nghiên cứu này các biến số được định nghĩa như sau:
Thứ nhất là biến phụ thuộc (mỗi biến phụ thuộc tương ứng với một mô hình):
 Tỷ lệ tổng nợ (TDR) là chỉ số cơ bản nhất để đo lường cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, chỉ số này được tính toán bằng cách lấy tổng nợ của doanh nghiệp
chia cho ổng
t tài sản của doanh nghiệp ( Lại Thị Phương Nhung, 2010; Nguyên và
Neelakantan, 2006; Michaelas, 1999).
 Tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương
Nhung, 2010; Michaelas, 1999). Trong đó ổt ng n ợ dài hạn là tổng các khoản nợ có thời
hạn trên một năm được thể hiện trong báo cáo tài chính doanh nghiệp.
 Tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) bằng tổng nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản ( Lại Thị
Phương Nhung, 2010; Michaelas, 1999).Trong đó tổng nợ ngắn hạn là tổng các khoản nợ
có thời hạn dưới một năm được thể hiện trên báo cáo tài chính doanh nghiệp.
Thứ hai là các biến số độc lập của mô hình được định nghĩa:


Thuế suất hiệu dụng (ETR): Chỉ số này được tính toán bằng tổng thuế thu nhập doanh

nghiệp phải trả chia cho lợi nhuận trước thuế (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Biger, 2008;
Guihai và Frank, 2006). Chỉ số này được sử dụng để xem xét tác động của thuế suất tới
quyết định vay nợ của doanh nghiệp.
 Tỷ lệ các khoản miễn giảm thuế (DER): Tỷ lệ này đ ược tín h to án b ằng tổng giá trị
khấu hao của doanh nghiệp chia cho tổng tài sản (Michaelas, 1999). Chỉ số này được xem
xét tác động của các khoản miễn giảm thuế tới cấu trúc vốn doanh nghiệp.
 Tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR): Chỉ số này được sử dụng để đo lường mức
độ dồi dào của nguồn ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này chỉ số được đo