Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

-----OOO-----

NG TH PH ƠNG

TÍNH THANH KHO N C

PHI U VÀ C U

TRÚC V N C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T
TRÊN S

GIAO D CH CH NG KHOÁN

THÀNH PH

H

CHÍ MINH

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s

: 60340201

LU N V N TH C S KINH T

NG

IH

NG D N KHOA H C:

GS. TS. D ƠNG TH BÌNH MINH

TP. H Chí Minh – N m 2012


L I C M ƠN
Tr

c h t tôi xin chân thành c m ơn Cô D ơng Th Bình Minh ã t n tình h

ng

d n, r t c m ơn nh ng ý ki n óng góp quý báu c a Cô giúp tôi hoàn thành lu n
v n này.
Chân thành c m ơn các Th y Cô Tr

ng

i h c Kinh t nói chung, các Th y Cô

khoa Tài chính doanh nghi p nói riêng ã nhi t tình gi ng d y tôi trong th i gian
h c t p t i Tr

ng.

Chân thành c m ơn gia ình, b n bè và

ng nghi p ã t o i u ki n và giúp

trong quá trình h c t p c ng nh th c hi n bài lu n v n c a mình.
Chân thành c m n!
Tác gi :

NG TH PH ƠNG

tôi


L I CAM OAN
Tôi xin cam oan lu n v n “Tính thanh kho n c phi u và c u trúc v n c!a các
công ty niêm y t trên S" Giao D#ch ch$ng khoán Thành ph H Chí Minh” là
công trình nghiên c u c a riêng tôi, d
Minh. S li u

is h

ng d n c a Cô D ơng Th Bình

c s d ng trong lu n v n là trung th c và có ngu n g c trích d n

rõ ràng. Lu n v n ch a t ng

c công b trong b t k công trình nghiên c u nào.
Tác gi :

NG TH PH ƠNG


M CL C
Trang ph% bìa
L&i c m n
L&i cam 'oan
M%c l%c
Danh m%c các b ng bi(u
TÓM T)T........................................................................................................ 1
1.

Gi*i thi+u.................................................................................................. 2

2.

T ng quan các k t qu nghiên c$u trư*c 'ây ........................................ 3

2.1. Các lý thuy t v c u trúc v n..................................................................... 3
2.1.1. Lý thuy t ánh

i c a c u trúc v n (1963) ............................................ 4

2.1.2. Lý thuy t v chi phí

i di n (1976) ....................................................... 5

2.1.3. Lý thuy t tr t t phân h ng (1984).......................................................... 6
2.2. Lý thuy t v tính thanh kho n c phi u ..................................................... 7
2.3. Các k t qu nghiên c u th c nghi m ......................................................... 8
2.4. M c tiêu nghiên c u.................................................................................. 13
2.5. Các câu h!i nghiên c u ............................................................................. 13
3.

Phư ng pháp nghiên c$u......................................................................... 13

3.1. Mô t d li u nghiên c u........................................................................... 14
3.2. Mô hình nghiên c u .................................................................................. 14
3.3. Mô t các bi n nghiên c u......................................................................... 15
3.3.1. Bi n ph thu"c......................................................................................... 15
3.3.2. Bi n "c l p............................................................................................. 16
3.3.3. Bi n ki#m soát ......................................................................................... 16
3.4. Gi thuy t nghiên c u ............................................................................... 21
4.

N-i dung và các k t qu nghiên c$u ....................................................... 21

4.1. Mô t th ng kê các bi n nghiên c u .......................................................... 21
4.1.1. Mô t th ng kê bi n ph thu"c................................................................ 22
4.1.2. Mô t th ng kê bi n "c l p.................................................................... 22

4.1.1. Mô t th ng kê các bi n ki#m soát .......................................................... 23
4.2. Ki#m

nh t ơng quan gi a các nhân t v i òn b$y tài chính................... 25

4.3. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

b%ng mô hình h i quy tuy n tính b"i.................................................................. 27
4.3.1. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

n m 2006........................................................................................................... 27
4.3.2. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

n m 2007........................................................................................................... 29
4.3.3. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

n m 2008........................................................................................................... 31
4.3.4. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

n m 2009........................................................................................................... 32
4.3.5. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

n m 2010........................................................................................................... 34
4.3.6. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

n m 2011........................................................................................................... 35
4.3.7. Ki#m

nh tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính

giai o n 2006 - 2011 ........................................................................................ 37
4.3.8. Ki#m
5.

nh hi n t

ng a c"ng tuy n ...................................................... 40

K t lu.n.................................................................................................... 41

5.1. T ng h p các k t qu nghiên c u chính..................................................... 41
5.2. H n ch c a lu n v n và h

ng nghiên c u ti p theo ................................ 43

TÀI LI/U THAM KH O............................................................................... 45
PH L C......................................................................................................... 47


DANH M C CÁC B NG BI0U
B ng 4.1: Tóm t&t mô t th ng kê bi n ph thu"c
B ng 4.2: Tóm t&t mô t th ng kê bi n "c l p
B ng 4.3: Tóm t&t mô t th ng kê các bi n ki#m soát
B ng 4.4: T ơng quan gi a các bi n gi i thích v i bi n ph thu"c
B ng 4.5a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2006 –

k t qu t ng h p

B ng 4.5b: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2006

– k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.6a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2007 –

k t qu t ng h p
B ng 4.6b: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2007

– k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.7a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2008 –

k t qu t ng h p
B ng 4.7b: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2008

– k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.8a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2009 –

k t qu t ng h p

B ng 4.8b: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2009

– k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.9a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2010 –

k t qu t ng h p
B ng 4.9b: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2010

– k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.10a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t
– k t qu t ng h p

i v i òn b$y tài chính n m 2011


B ng 4.10b: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính n m 2011

– k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.11a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính giai o n

2006 - 2011 – k t qu t ng h p
B ng 4.11b: Tác "ng c a các nhân t

i v i òn b$y tài chính giai o n 2006 -

2011 – k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.12a: Tác "ng t ng h p c a các nhân t (sau khi lo i b! TANG)

i v i òn

b$y tài chính giai o n 2006 - 2011 – k t qu t ng h p
B ng 4.12b: Tác "ng c a các nhân t (sau khi lo i b! TANG)
chính giai o n 2006 - 2011 – k t qu h s h i quy các nhân t
B ng 4.13: T ng h p h s Durbin-Watson và VIF.

i v i òn b$y tài


1

TÓM T)T
C u trúc v n và tính thanh kho n c phi u c a m"t công ty là nh ng v n
c nhi u s chú ý trên các th tr

ng trên góc " nhà

'c bi t tính thanh kho n có kh n ng tác "ng

l n nhà qu n tr .

ph n khác nhau trên th tr
kho n vì nó quy t
hành quan tâm

ng ch ng khoán

nh

ng ch ng khoán: Nhà

thu hút
ut

n nhi u thành

u t quan tâm

n tính thanh

n chi phí th c hi n các giao d ch c a h ; các t ch c phát

n tính thanh kho n vì nó quy t

nh chi phí v n c ph n và l a

ch n c u trúc v n t i u c a doanh nghi p. H u h t các nhà qu n tr tài chính tin
nh h (ng

r%ng có nhi u y u t

ó tính thanh kho n c phi u

n quy t

nh c u trúc v n c a m"t công ty, trong

c ánh giá nh là m"t y u t quan tr ng.

Vì v y, m c tiêu chính c a nghiên c u này là # tìm th y m"t m i quan h gi a tính
thanh kho n c phi u và c u trúc v n c a công ty, nghiên c u trên th tr
khoán Vi t Nam.

#

t

trong giai o n t n m 2006

ng ch ng

c m c tiêu nghiên c u này tác gi s d ng thông tin
n n m 2011 c a 60 công ty niêm y t trên S( Giao

D ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh làm m u nghiên c u. Ph ơng pháp
phân tích h s t ơng quan và mô hình h i quy tuy n tính b"i ã
ki#m

nh gi thuy t nghiên c u. T m quan tr ng c a mô hình

c s d ng #

c ánh giá b%ng

cách s d ng h s t ơng quan, th ng kê T và th nghi m Durbin-Watson.
Theo k t qu nghiên c u có m"t m i quan h ng

c chi u áng k# gi a òn b$y tài

chính nh là m"t ch) s c a c u trúc v n và tính thanh kho n c phi u nh là m"t
ch) s cho tính thanh kho n c a th tr

ng. Ngoài ra, k t qu nghiên c u còn tìm

th y n m nhân t (trong sáu nhân t ngoài tính thanh kho n c phi u
c u) là có tác "ng

c nghiên

n c u trúc v n g m: cơ h"i t ng tr (ng, quy mô công ty và t*

l kh u hao có m i quan h cùng chi u v i òn b$y tài chính; trong khi t* l l i
nhu n và giá th tr

ng c a c phi u có m i quan h ng

c chi u. Trong ó các

nhân t có nh h (ng m nh nh t là cơ h"i t ng tr (ng và t* l l i nhu n. H u h t
các k t qu c a nghiên c u là phù h p v i các lý thuy t v c u trúc v n và các
nghiên c u th c nghi m trên th gi i.

2

1. Gi*i thi+u
Qu n tr doanh nghi p là nh%m m c ích t i a hóa s giàu có c a các c

ông. Các

doanh nghi p luôn làm h t s c mình #

nh nh%m

t

a ra các chính sách và quy t

c m c tiêu này. S t n t i c a các y u t môi tr

khác nhau gây ra nh ng khó kh n cho quy t

ng n"i b" và bên ngoài

nh tài tr c a các doanh nghi p. B n

ch t ph c t p c a vi c hình thành c u trúc v n là b(i vì trong nhi u tr
không th# l

ng tr

c

nh h (ng. D báo càng

c các y u t

và m c " tác "ng c a các y u t
gi m thi#u

y

ng h p

chi u h

ng

n c u trúc v n s+ giúp doanh nghi p càng

c các r i ro kinh doanh và

t

c m c tiêu c a mình.

Th c t tình hình kinh doanh c a các doanh nghi p Vi t Nam th i gian qua, 'c
bi t trong n m 2011 ã là bài h c ch ng minh cho t m quan tr ng c a vi c l a ch n
c u trúc v n phù h p

i v i doanh nghi p. Hàng lo t các doanh nghi p phá s n,

nhi u doanh nghi p t quy mô l n
doanh nghi p t nhân

n quy mô nh!, doanh nghi p Nhà n

i m't v i vi c m t kh n ng thanh kho n và

c

n

ng tr

c

nguy cơ phá s n l n; Hàng lo t các phi v thâu tóm và sát nh p gi a các doanh
nghi p di,n ra công khai và ng m trên th tr

c ngân hàng xu t hi n dày 'c trên các

nghi p suy ki t vì thi u v n, không vay
ph ơng ti n thông tin truy n thông…

ng; Thông tin v tình tr ng doanh

ây không ch) là h qu c a kh ng ho ng

kinh t toàn c u mà nguyên nhân sâu xa là do doanh nghi p l a ch n ngu n tài tr
mà không ánh giá h t chi phí và r i ro c a nó t c s d ng m"t c u trúc v n không
hi u qu . Tình hình kinh t càng khó kh n thì m't trái c a vi c s d ng nhi u n

vay càng th# hi n rõ và $y doanh nghi p vào tình th khó kh n.
Th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam nh ng n m qua ch a kh ng ch

c à suy

thoái. Ph n l n các mã c phi u gi m giá m nh so v i th i k h ng th nh n m
2006, 2007, s l
d n

ng giao d ch gi m rõ r t, ni m tin c a các nhà

n tính thanh kho n c a c phi u gi m m nh trên th tr

doanh nghi p luôn c$n tr ng trong vi c cân

u t suy gi m…

ng. Các nhà qu n tr

i chi phí gi a vi c phát hành v n c

ph n hay s d ng n vay # tài tr cho ho t "ng c a mình vì tính thanh kho n c
phi u là y u t ch

o nh h (ng kh n ng huy "ng v n trên th tr

ng ch ng

3

khoán. Tính thanh kho n c phi u vì v y ngày càng
nghi p quy t

c quan tâm hơn khi doanh

nh l a ch n c u trúc v n.

Nhi u nghiên c u th c nghi m trên th gi i và ( Vi t Nam ã nghiên c u tác "ng
c a các nhân t

i v i c u trúc v n c a doanh nghi p. Tuy nghiên các nghiên c u

này ch y u t p trung vào các nhân t : t* su t sinh l i, quy mô công ty, thu , kh u
hao và tài s n c

nh h u hình. Tính thanh kho n c a c phi u ch a

c

c p

nhi u trong các nghiên c u v c u trúc v n c a doanh ngi p.
Xu t phát t các lý do trên ây, tác gi ch n

tài nghiên c u “Tính thanh kho n

c phi u và c u trúc v n c!a các công ty niêm y t trên S" Giao D#ch Ch$ng

khoán Thành ph H Chí Minh” cho bài lu n v n c a mình v i mong mu n cung
c p thêm b%ng ch ng th c nghi m v

nh h (ng c a tính thanh kho n c phi u

trong vi c l a ch n c u trúc v n hi u qu cho doanh ngi p.
2. T ng quan các k t qu nghiên c$u trư*c 'ây
C u trúc v n và tính thanh kho n c phi u b&t

u

c nghiên c u b(i các tác gi

trên th gi i. Câu h!i chính là, có hay không m"t công ty có th# nh h (ng

n tính

thanh kho n c phi u c a mình b%ng cách a d ng hóa các ngu n tài tr . V n
này ã

c nghiên c u b(i Weston et al.(2005), và Hennessy & Whited (2005). H

th y r%ng nh ng c phi u có tính thanh kho n kém ch u chi phí phát hành và chi phí
v n cao hơn. Vì v y, nh ng công ty s( h u v n có tính thanh kho n cao hơn quan
tâm nhi u hơn t i vi c phát hành c phi u m i. K t qu là c u trúc v n c a h b
nh h (ng b(i tính thanh kho n c a c phi u.
2.1. Các lý thuy t v1 c u trúc v n
C u trúc v n là s k t h p s l
u ãi và v n c ph n th

ng

ng n ng&n h n th

c dùng # tài tr cho quy t

nghi p. Nh v y c u trúc v n liên quan
u ãi và c ph n th

ng xuyên, n dài h n, c ph n

n t* tr ng c a n th

ng th# hi n trên b ng cân

nh

u t c a doanh

ng xuyên, c ph n

i k toán.

C u trúc v n t i u là m"t h-n h p n dài h n, c ph n u ãi và v n c ph n
th

ng cho phép t i thi#u hóa chi phí s d ng v n bình quân c a doanh nghi p. V i

m"t c u trúc v n có chi phí s d ng v n bình quân

c t i thi#u hóa, t ng giá tr


4

c a doanh nghi p
v n t i thi#u

c t i a hóa. Nói cách khác c u trúc v n có chi phí s d ng

c g i là c u trúc v n t i u.

Nghiên c u c u trúc v n có ngu n g c ch y u trong các nghiên c u c a Miller và
Modigliani (1958). Gi thuy t chính c a nghiên c u th c hi n b(i Miller và
Modigliani ã nói r%ng giá tr c a m"t công ty "c l p v i cơ c u v n. N m 1963,
h

ã thay

i lý thuy t c a mình b%ng vi c thêm y u t thu vào nghiên c u ban

u c a h . Theo lý thuy t này, h k t lu n r%ng các công ty thích ngu n n vay
hơn b t k ngu n tài chính. Trên cơ s( nh ng nghiên c u c a Miller và Modigliani,
lý thuy t c u trúc v n hi n
g m: lý thuy t v chi phí

i

c ti p t c phát tri#n vào nh ng n m sau ó, bao

i di n c a Jensen và Meckling (1976); lý thuy t tr t t

phân h ng c a Myers và Majluf (1984)... Các lý thuy t này t o cơ s( lý lu n cho
nhi u nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n trên th gi i và

c g i là nh ng lý

thuy t tài chính quan tr ng nh t.
2.1.1. Lý thuy t 'ánh ' i c!a c u trúc v n (1963)
N m 1963 lý thuy t ánh

i c u trúc v n ã

c Modigliani và Miller nghiên

c u. Trong mô hình này, không ch) nh ng l i th c a n mà chi phí ki t qu tài
chính c ng ã

c MM

a vào phân tích.

Khi có s hi n di n c a thu thu nh p doanh nghi p, MM cho r%ng vi c s d ng n
vay s+ làm gia t ng giá tr c a m"t doanh nghi p. Lý gi i i u này MM l p lu n vì
chi phí lãi vay là m"t kho n chi phí

c kh u tr tr

c khi tính thu thu nh p

doanh nghi p nên khi doanh nghi p tài tr b%ng n vay s+ t o ra m"t kho n ti t
ki m thu . Sau khi tính toán, MM k t lu n r%ng: khi t n t i thu thu nh p doanh
nghi p thì giá tr c a m"t doanh nghi p s d ng n b%ng giá tr doanh nghi p không
s d ng n ( cùng m"t d ng r i ro c"ng v i kho n l i t vi c s d ng n .
Tuy nhiên m"t lý do l n khi n các doanh nghi p không th# tài tr hoàn toàn b%ng
n vay vì bên c nh s hi n di n h u l i ích c a t m ch&n thu t n , vi c tài tr
b%ng n vay c ng phát sinh nhi u chi phí vay là vì, bên c nh s hi n h u l i ích t m
ch&n thu t n , vi c s d ng tài tr b%ng n c ng phát sinh nhi u chi phí, i#n hình
nh t là các chi phí ki t qu tài chính (bao g m chi phí phá s n và chi phí ki t tài


5

chính nh ng ch a phá s n). V i m-i ph n tr m t* l n t ng thêm, d n
t m ch&n thu gia t ng, khi ó chi phí ki t qu tài chính c ng gia t ng. Và

n l i ích
n m"t

lúc nào ó, khi mà v i m-i t* l n t ng thêm, hi n giá l i ích t t m ch&n thu
không cao hơn hi n giá chi phí ki t qu tài chính thì vi c vay n không còn mang
l i l i ích cho doanh nghi p. Chính vì i u này, các doanh nghi p luôn tìm cách t i
u hóa t ng giá tr doanh nghi p d a trên nguyên t&c cân b%ng này # xác

nh nên

l a ch n tài tr bao nhiêu n và bao nhiêu v n c ph n trong c u trúc v n c a mình.
Lý thuy t ánh

i c u trúc v n cân

i các l i th c a n vay v i các chi phí c a

ki t qu tài chính. Các doanh nghi p th

ng

c gi

nh là ch n m"t c u trúc v n

m c tiêu làm t i a hóa giá tr doanh nghi p. Các doanh nghi p có tài s n h u hình
#

an toàn và nhi u l i nhu n ch u thu

c h (ng kh u tr thu nên có các m c

tiêu cao. Các công ty không sinh l i v i các tài s n vô hình, r i ro nên trông c y ch
y u vào tài tr v n c ph n.
Lý thuy t c u trúc v n này gi i thích
ngành, nh ng không gi i thích
ngành th

c nhi u khác bi t v c u trúc v n trong

c t i sao các doanh nghi p sinh l i nh t trong

ng có c u trúc v n b o th nh t. Theo lý thuy t ánh

i, kh n ng sinh

l i cao có kh n ng vay n cao và khuy n khích m nh m+ c a thu thu nh p doanh
nghi p # s d ng kh n ng này.
2.1.2. Lý thuy t v1 chi phí '2i di+n (1976)
Lý thuy t v chi phí

i di n

c Jenshen và Meckling nghiên c u n m 1976.

Trong qu n tr tài chính, v n

i di n luôn ch a

ích gi a trái ch , c

i qu n lý doanh nghi p. Chi phí

phát sinh mà ng

ông và ng

ng mâu thu n ti m tàng v l i
i di n là chi phí

i ch s( h u doanh nghi p ph i gánh ch u khi có s tách b ch

gi a quy n s( h u và quy n qu n lý.
Trong m"t doanh nghi p s phân

nh gi a quy n s( h u và quy n qu n lý là h t

s c c n thi t. Tuy nhiên vi c phân

nh gi a quy n s( h u và quy n qu n lý s+ n y

sinh nhi u v n

ph c t p liên quan

n quy n l i c a các bên. Các c

ông thì

luôn mu n t i a hóa giá tr c a doanh nghi p, giá tr c a ph n v n góp c a mình.
Trong khi ó nhà qu n lý có xu h

ng

u t vào nh ng d án làm t ng quy mô


6

doanh nghi p nh ng ch a

ng nhi u r i ro ho'c theo quy t

nh ng không làm t ng l i ích c a c

d ng mâu thu n v
chi phí

ông. Jenshen và Meckling cho r%ng có hai

i di n: mâu thu n gi a c

và mâu thu n gi a c

nh ch quan c a h

ông và nhà qu n lý doanh nghi p

ông và ch n . Chính s mâu thu n cơ b n này ã t o nên

i di n. Các ch n và c

ông do quy n l i khác nhau trong dòng ti n thu

nh p c a doanh nghi p, không ph i luôn luôn nh t trí v i nhau trong

ng l i ho t

"ng c a doanh nghi p.
Tóm l i, lý thuy t v chi phí
c b%ng vi c cân

i di n cho r%ng m"t c u trúc v n t i u có th#

i gi a chi phí

i di n v i l i ích do s d ng n , chi phí

t
i

# tài tr .

di n làm gi m l i ích do s d ng n

2.1.3. Lý thuy t tr.t t3 phân h2ng (1984)
Lý thuy t tr t t phân h ng là lý thuy t c nh tranh v i lý thuy t ánh

i c u trúc

v n, ch tr ơng r%ng các doanh nghi p s d ng tài tr n"i b" khi có s.n và ch n n
hơn là v n c ph n khi c n
kh(i

n tài tr t bên ngoài. Lý thuy t này

c nghiên c u

u b(i Myers và Majluf n m 1984.

Lý thuy t tr t t phân h ng là k t qu c a thông tin b t cân x ng. Thông tin b t cân
x ng dùng # ch) r%ng các giám

c bi t nhi u v các ti m n ng c ng nh r i ro và

các giá tr c a công ty mình hơn là các nhà
x ng tác "ng

u t bên ngoài. Thông tin b t cân

n l a ch n gi a tài tr n"i b" và tài tr t bên ngoài, gi a phát

hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n.
t phân h ng, theo ó
nhu n tái

ut ;r im i

u t s+ tài tr tr

i u này

a t i m"t tr t

c tiên b%ng v n n"i b", ch y u là l i

n phát hành n m i và cu i cùng b%ng phát hành v n c

ph n m i. Phát hành v n c ph n m i th

ng là ph ơng án cu i cùng khi công ty

ã s d ng h t kh n ng vay n .
Th t

u tiên s d ng ngu n tài tr c a doanh nghi p theo thuy t tr t t phân h ng

nh

sau: L i nhu n gi l i; Vay n

th

ng; C ph n u ãi không chuy#n

tr c ti p; N có th# chuy#n

i; C ph n u ãi có th# chuy#n

Trong tr t t phân h ng, không có h-n h p n – v n c ph n th
xác

i; C ph n

nh rõ, b(i vì có hai lo i v n c ph n th

i.

ng m c tiêu

c

ng, n"i b" và t bên ngoài, m"t (

7

u và m"t ( cu i c a tr t t phân h ng. M-i t* l n quan sát
nghi p ph n ánh các nhu c u tích l y c a doanh nghi p

c c a m-i doanh

i v i tài tr t bên ngoài.

Lý thuy t tr t t phân hàng gi i thích t i sao các doanh nghi p có kh n ng sinh l i
th

ng vay ít hơn – không ph i vì h có t* n m c tiêu th p mà vì h không c n

ti n bên ngoài. Các doanh nghi p có kh n ng sinh l i ít hơn thì phát hành n vì h
không có các ngu n v n n"i b"

cho ch ơng trình

u t v n vì tài tr n

ng

u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài.
2.2. Lý thuy t v1 tính thanh kho n c phi u
Tính thanh kho n c phi u
h p thu m"t kh i l
tr ng. Có nhi u

c hi#u ơn gi n là kh n ng c a th tr

ng cho s

ng r t l n các giao d ch mà không gây ra bi n "ng giá nghiêm

nh ngh/a v tính thanh kho n

c

a ra b(i các nhà nghiên c u

nh sau:
Robert F.Stambaugh (2003) cho r%ng thanh kho n c phi u là m"t khái ni m r t
r"ng và không rõ ràng nh ng nhìn chung nó ph n ánh kh n ng giao d ch m"t kh i
l

ng l n c phi u m"t cách nhanh chóng t i m"t m c phí th p và không có s d ch

chuy#n v# giá.
Send và Starr (2004) thì cho r%ng không d,

a ra m"t khái ni m v thanh kho n và

không có m"t khái ni m chung nào ang t n t i, thông th

ng có th# hi#u thanh

kho n là kh n ng th$m th u m"t cách trơn tru các dòng l nh mua và bán.
Weimin (2005)
l

nh ngh/a tính thanh kho n là kh n ng giao d ch nhanh chóng m"t

ng l n ch ng khoán ( giá th p, mà không có b t k thay

giá tài s n t khi 't hàng

n th i i#m mua.

Theo Amihud và Mendelson (2006) thì m"t tài s n
có th#

i quan tr ng trong

c giao d ch ( m c giá th tr

c g i l i thanh kho n n u nó

ng hi n hành m"t cách nhanh chóng và v i

chi phí th p.
Thanh kho n c phi u có ý ngh/a quan tr ng trên th tr
và trong n n kinh t nói chung. Nó
thông su t và

m b o cho th tr

c xem nh dòng máu c a th tr

ng ch ng khoán nói riêng

ng v n hành m"t cách

ng ch ng khoán. Theo Harris

(1990) thanh kho n c phi u có các 'c tính cơ b n sau:


8

-

Th i gian giao d ch: là kh n ng th c hi n m"t giao d ch ngay l p t c t i m"t
m c giá ph bi n.

'c tính này có th# o l

các giao d ch liên ti p ho'c ng

ng b(i th i gian ch

i gi a

ng giao d ch trên m-i ơn v

c l i, b(i s l

th i gian.
" ch't: là kh n ng mua ho'c bán m"t l

-

giá t ơng
quan

ng c phi u nh t

ơng t i cùng m"t th i i#m.

n giao d ch và

c ol

nh ( m"t m c

'c tính này th# hi n chi phí liên

ng qua nh ng d ng khác nhau c a chênh

l ch v giá.
" sâu: là kh n ng mua ho'c bán m"t l

-

không nh h (ng
vào s l nh.
l
-

ng c phi u nh t

n giá niêm y t – giá chào bán ho'c giá

" sâu c a th tr

ng có th#

c ol

nh nh ng

t mua

c

a

ng b(i ch) s l nh, s

ng giao d ch ho'c ch) s dòng ti n.

Tính àn h i: là kh n ng ph c h i nhanh chóng l i m c giá c sau khi c
phi u b bi n "ng do ch u nh h (ng t m"t s b t cân
gây ra b(i các nhà

Nh v y m"t c phi u

u t không

i ngu n l nh l n

c thông tin.

c ánh giá là thanh kho n trên th tr

ng khi nó ch't ch+,

sâu, nhanh và àn h i t c c phi u có chênh l ch giá th p, kh i l

ng giao d ch l n,

th i gian giao d ch ng&n và sai l ch c a các chênh l ch giá kh!i m c c nh tranh
c i u ch)nh l i m"t cách nhanh chóng. Các thành ph n này không t n t i "c
l p mà t ơng tác qua l i nh h (ng l n nhau quy t

nh tính thanh kho n c a c

phi u.
2.3. Các k t qu nghiên c$u th3c nghi+m v1 m i quan h+ gi4a tính thanh
kho n c phi u và c u trúc v n doanh nghi+p
Các lý thuy t và nghiên c u tr
n c u trúc v n nh kích th

c ây ch y u t p trung vào các y u t

nh h (ng

c c a công ty; các cơ h"i t ng tr (ng và l i nhu n, ít

quan tâm tính thanh kho n c a c phi u nh là m"t y u t ti m n ng nh h (ng
các quy t

n

nh v c u trúc v n.

Fama và Jensen trong nghiên c u n m 1983 tìm th y
áng k# gi a kích th

c c a công ty nh là m"t ch) s

c nh h (ng ng
ol

c chi u

ng tính thanh kho n


9

n l i nhu n c a công ty. H còn k t lu n r%ng công ty
l giá tr s sách trên giá tr th tr
sách trên giá tr th tr

ng th p và ng

c coi là r t m nh n u t*

c l i là r t y u n u t* l giá tr s

ng là cao.

Amihud và Mendelson (1986) ã th nghi m các công ty niêm y t trên NYSE và
Amex cho giai o n 21 n m t 1969

n 1980 # tìm b%ng ch ng th c nghi m v

nh h (ng c a tính thanh kho n trên giá c phi u. Các nhà nghiên c u k t lu n r%ng
có m"t m i quan h tr c ti p gi a l i nhu n danh m c

u t trung bình và chênh

l ch cung c u c phi u. B%ng cách o l

ã tìm th y r%ng m i quan

h này

ng các bi n, h

c th# hi n qua d ng hình lõm. Nó có ngh/a là b t k s gia t ng chênh

l ch cung c u c phi u t 1%

n 2% s+ làm thay

Tuy nhiên, n u s gia t ng chênh l ch này t 2%

i l i nhu n t 15%

n 18%.

n 3% thì ch) làm l i nhu n t ng

1%.
Amihud (2002) l p lu n r%ng s kém thanh kho n

c k v ng b(i th tr

ng có

m i quan h cùng chi u v i th'ng d d báo c a l i nhu n c ph n. Ông c ng l p
lu n r%ng m"t ph n c a th'ng d l i nhu n này có th#

c th# hi n b%ng phí c a

tính kém thanh kho n. Ông s d ng t* l gi a l i nhu n c phi u và s l

ng giao

d ch c phi u nh là tiêu chí c a tính kém thanh kho n. Ông k t lu n r%ng tính kém
thanh kho n có nh h (ng nhi u hơn trên phí c ph n c a các công ty nh!.
Brockman và Chung (2003) ã ti n hành m"t nghiên c u v m i quan h gi a vi c
b o v các nhà

u t và tính thanh kho n c a các công ty trên th tr

ng ch ng

khoán H ng Kông. Nghiên c u k t lu n r%ng nh ng công ty v i chênh l ch giá th p

hơn và kh i l

ng giao d ch cao hơn có th#

c h (ng m"t h th ng b o v t t

hơn các công ty khác. Ngoài ra nghiên c u còn cho th y vi c b o v các c
y u d n

ông

n s y u kém c a tính thanh kho n c phi u, t c làm gi m kh n ng

thanh kho n c a các công ty này.
Frieder và Martell (2006) nghiên c u nh h (ng l n nhau c a tính thanh kho n c
phi u và c u trúc v n c a công ty niêm y t trên NYSE trong giai o n 1988 - 1998.
K t qu c a nghiên c u này cho th y r%ng 27% nh ng thay
tài chính có th#

c gi i thích b(i nh ng thay

i x y ra trong òn b$y

i c a các bi n "c l p. Ngoài ra,


10

1% gia t ng trong s khác nhau gi a giá bán và giá mua c phi u d n
gia t ng 3% trong òn b$y tài chính. K t qu ki#m

nh gi thuy t cho th y b t k

s gi m tính thanh kho n c phi u làm t ng òn b$y tài chính. V n
h p v i th c t r%ng trong tr
chi phí hơn, nhà

n m"t s
này là phù

ng h p tài tr b%ng phát hành c phi u tiêu t n nhi u

u t c a công ty s+ l a ch n tài tr b%ng vay n .

Amihud và Mendelson (2006) ã ti n hành m"t nghiên c u # tìm hi#u nh h (ng
c a tính thanh kho n trong vi c làm gi m chi phí v n. Tác gi th y r%ng giá tài s n
ngoài vi c nh h (ng b(i r i ro còn ph thu"c vào tính thanh kho n c a nó do ó
tính thanh kho n là m"t y u t quan tr ng trong vi c
cách nghiên c u chi n l

nh giá tài s n v n. B%ng

c c a các công ty khác nhau, h còn cho th y chính sách

c a h u h t các công ty là # gi tính thanh kho n, ch không ph i # c i thi n nó.
H k t lu n r%ng chính sách này là thích h p cho các công ty có tính thanh kho n
cao, và khuyên các công ty khác # s d ng internet, các nhà phân tích tài chính, và
th tr

ng giao d ch t t hơn # ph bi n thông tin có ch ý nh%m t ng tính thanh

kho n vì s gia t ng thanh kho n d n

n gi m chi phí v n, và vi c gi m chi phí

v n s+ làm gia t ng giá tr c phi u.
Eleswarapu và Venkataraman (2006) s d ng các thông tin v c u trúc tài chính và
kinh t c a m"t s qu c gia # nghiên c u các y u t

nh h (ng

n tính thanh

kho n. K t qu là c a nghiên c u cho th y các công ty c a nh ng n

c có h th ng

t pháp t t hơn, n
kho n th tr

nh chính tr và chu$n m c k toán thích h p hơn có tính thanh

ng ch ng khoán cao hơn.

Marcelo and Quiros (2006) nghiên c u vai trò c a nhân t r i ro kém thanh kho n
lên giá tài s n v i b%ng ch ng th c nghi m trên th tr

ng ch ng khoán Tây Ban

Nha giai o n 1994 - 2002. Tác gi s d ng các nhân t ki#m soát nh quy mô công

ty và t* l giá tr s sách trên giá tr th tr
kho n

c

ng nh là tiêu chí c a tính kém thanh

xu t b(i Amihud (2002). K t qu c a nghiên c u cho th y tính kém

thanh kho n là nhân t ch ch t trong vi c

nh giá tài s n.

Bortolotti et al (2006) cho th y r%ng vi c phát hành c phi u t nhân ra công chúng
(SIP) là ngu n l c chính t o tính thanh kho n th tr

ng ch ng khoán ( 19 n n kinh


11

t phát tri#n. H c ng cung c p b%ng ch ng v hi u ng lan t!a tích c c c a SIP
n tính thanh kho n c a các công ty t nhân t c làm t ng tính thanh kho n c
phi u.
Deuskar (2006) cung c p m"t mô hình cho vi c nghiên c u m i quan h gi a tính
thanh kho n c phi u và bi n "ng giá. Mô hình này

c các nhà

# d báo s bi n "ng c a m"t tài s n có r i ro. Trong tr

u t s d ng

ng h p nh ng bi n

"ng c a tài s n ó là cao, r i ro c ng cao, và l i nhu n hi n t i c a các tài s n ó
gi m. C ng trong tr
tr

ng ph i

ng h p này, t* l l i nhu n c a tài s n phi r i ro gi m và th

i m't v i s kém thanh kho n.

Rubin (2007) xem xét m i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u và cơ c u s(
h u c a công ty. Ông th y r%ng quy n s( h u là m"t ch) s
giao d ch và s t p trung c a quy n s( h u là m"t ch) s

i di n cho ho t "ng
i di n cho s l a ch n

b t l i và b t cân x ng thông tin. Ông k t lu n r%ng tính thanh kho n có m i quan
h

áng k#

n quy n s( h u c a các c

ông trong t ch c. Tính thanh kho n t ng

khi m c " s( h u t ng lên, và gi m khi s t p trung c a quy n s( h u t ng lên.
Chung, Sheu và Wang (2009) ã th nghi m vai trò c a qu n lý thu nh p

iv i

tính thanh kho n v n c ph n. M"t ph n do xung "t l i ích gi a nh ng thành viên
trong n"i b" công ty và nh ng ng

i bên ngoài, qu n lý thu nh p cao hơn có th# là

d u hi u cho th y chi phí l a ch n b t l i cao hơn. Các k t qu th c nghi m cho
th y r%ng các công ty v i m c " qu n lý thu nh p cao hơn ch p nh n tính thanh
kho n v n c ph n th p hơn.
Cueto (2009) ã nghiên c u nh h (ng c a cơ c u s( h u
c a th tr

ng Brazil và Chile trong tr

i v i tính thanh kho n

ng h p vi c b o v các c

ông nh! là y u

và t p trung quy n s( h u r"ng. Ông th y r%ng m"t s cơ ch qu n tr công ty bao
g m t p trung quy n s( h u cho các c
thông tin và t ng tính minh b ch c a th tr
nh ng ng

i s( h u kh i l

"ng l n có th# làm gi m b t cân x ng
ng. Nghiên c u th c nghi m k t lu n

ng l n trên th tr

làm gi m tính thanh kho n c a th tr

ng ch ng khoán có th# tác "ng

ng ch ng khoán.


12

Chung (2009) ã ti n hành m"t nghiên c u th c nghi m "Qu n tr doanh nghi p và
tính thanh kho n" v m i quan h gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n.
Ông cho th y r%ng luôn luôn có m"t m i t ơng quan cùng chi u gi a qu n tr doanh
nghi p và tính thanh kho n. Ng

c l i v i k t qu trên, Daryaee et al. (2011) khi

nghiên c u m i quan h gi a tính thanh kho n và ho t "ng qu n tr c a doanh thì
l i k t lu n r%ng có m"t m i quan h ng

c chi u áng k# gi a qu n tr doanh

nghi p và tính thanh kho n.
Lipson và Mortal (2009) xem xét m i quan h gi a tính thanh kho n th tr

ng v n

c ph n và cơ c u v n. H th y r%ng các công ty v i v n c ph n có tính thanh
kho n s d ng òn b$y th p hơn và thích tài tr b%ng v n c ph n hơn khi có nhu
c u huy "ng v n. B%ng ch ng th c nghi m cho th y m"t m i quan h ng

c gi a

tính thanh kho n và òn b$y tài chính c a các công ty.
Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) thu
Lipson và Mortal (2009) trong nghiên c u có tiêu
v n”,

c k t qu t ơng t

nh

"Tính thanh kho n và c u trúc

c th c hi n trên các công ty ( Thái Lan. Thái Lan là th tr

ng v n ít

ph c t p hơn so v i M0 v i v n vay ngân hàng th nh hành hơn và quy n s( h u c a
công ty t p trung hơn r t nhi u. M'c dù có nh ng khác bi t này nh ng tác gi c ng
tìm th y m i quan h ng

c chi u gi a tính thanh kho n và òn b$y tài chính. Các

công ty có v n c ph n thanh kho n s+ có chi phí th p v n c ph n th p do ó có
"ng l c # s d ng v n c ph n nhi u hơn và ít n trong cơ c u v n c a h .
Arabzadeh và Maghaminejad (2011) khi ngiên c u v m i quan h gi a tính thanh
kho n c phi u và c u trúc v n ã th c nghi m trên các công ty niêm y t trên SGD
ch ng khoán Tehran. Theo k t qu , có m"t m i quan h ng

c chi u gi a òn b$y

tài chính nh là m"t ch) s c a c u trúc v n và tính thanh kho n c phi u nh là
m"t ch) s tính thanh kho n c a th tr

ng. Hơn n a, k t qu nghiên c u còn cho

th y t n t i m"t m i quan h cùng chi u áng k# gi a t* l l i nhu n và òn b$y tài
chính,

ng th i t n t i m i quan h ng

hao và òn b$y tài chính.

c chi u gi a quy mô công ty, t* l kh u


13

Tóm l i m'c dù các nghiên c u th c nghi m v
phi u và c u trúc v n ch a

nh h (ng c a tính thanh kho n c

c th c hi n nhi u nh ng h u h t k t qu

thu n cho r%ng có m i quan h ng

u

ng

c chi u gi a tính thanh kho n c phi u và òn

b$y tài chính. Các công ty s+ tài tr b%ng n vay ít hơn khi c phi u c a h thanh
kho n cao trên th tr

ng. Bài nghiên c u này c ng k v ng m"t k t qu t ơng t

khi nghiên c u trên th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam.

2.4. M%c tiêu nghiên c$u
M c tiêu chính c a nghiên c u này là # tìm th y m"t m i quan h gi a tính thanh
kho n c phi u và c u trúc v n c a công ty niêm y t trên S( Giao D ch ch ng
khoán Thành ph H Chí Minh.
2.5. Các câu h5i nghiên c$u
Bài nghiên c u
-

c th c hi n nh%m tr l i các câu h!i sau:

Tính thanh kho n c phi u nh h (ng nh th nào

n c u trúc v n c a các

công ty niêm y t trên S( Giao D ch Ch ng Khoán TP.H Chí Minh?
-

Bên c nh tính thanh kho n c phi u, các nhân t nào tác "ng
v n c a các công ty, chi u h

n c u trúc

ng và m c " tác "ng nh th nào?

3. Phư ng pháp nghiên c$u
Bài nghiên c u s d ng ph ơng pháp phân tích
tính b"i

c s d ng # kh o sát s

các nhân t khác
l

ng
-

nh l

ng. Mô hình h i quy tuy n

nh h (ng c a tính thanh kho n c phi u và

n c u trúc v n c a doanh nghi p. Ph ơng pháp phân tích

c th c hi n qua các b

nh

c:

D li u th c p c a 60 công ty giai o n 2006-2011

c thu th p báo cáo

tài chính công b trên S( Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh
và website c a các công ty ch ng khoán.
-

Tác gi làm s ch d li u và tính toán giá tr các bi n

c xem xét trong mô

hình nghiên c u thông qua công c h- tr Microsoft Office Excel.
-

Ph n m n phân tích d li u SPSS

c s d ng # xây d ng mô hình nghiên

c u. Các ng d ng chính c a ph n m n trong nghiên c u này là phân tích
t ơng quan và h i quy a bi n. T m quan tr ng c a mô hình ã

c ánh


14

giá b%ng cách s d ng h s t ơng quan, th ng kê T và th nghi m DurbinWatson.
3.1. Mô t d4 li+u nghiên c$u:
# th c hi n nghiên c u này, tác gi l a ch n ng u nhiên 60 doanh nghi p phi tài
chính

c niêm y t trên S( giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh. S

li u c a các công ty trong giai o n 6 n m (t n m 2006
cho nghiên c u
-

n n m 2011) s d ng

c l y t 2 ngu n chính:

Các s li u tài chính

c l y t báo cáo tài chính ã

c ki#m toán c a các

công ty niêm y t trên S( giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh.
-

Các s li u v c phi u c a công ty

c l y t website c a các công ty

ch ng khoán.
3.2. Mô hình nghiên c$u:
Mô hình h i quy tuy n tính b"i th

ng

c các nghiên c u th c nghi m tr

c ây

trên th gi i s d ng khi nghiên c u v c u trúc v n c a công ty. Mô hình này có
d ng:
Zi = 1 + 21X1i + 22X2i + 23X3i +... + 2pXpi + 3
Trong ó:
Zi: bi n ph thu"c, bi#u di,n cho t* l

òn b$y tài chính

Xpi: bi#u hi n cho giá tr c a bi n "c l p th p t i quan sát th i
2p: h s h i qui riêng ph n
3: sai s ng$u nhiên có phân ph i chu$n v i trung bình là 0 và ph ơng sai không
i
1: h s ch'n
Trong bài nghiên c u này, # ki#m
kho n

nh gi thi t v s tác "ng c a tính thanh

n c u trúc v n c a công ty, tác gi c ng s d ng mô hình h i qui tuy n

tính b"i và

cl

ng các h s c a mô hình h i qui theo ph ơng pháp bình ph ơng

t i thi#u OLS – Ordinary Least Squares. Mô hình c th# trong nghiên này c u nh
sau:
LEV = f(ILLIQ; M/B; PROFIT; SIZE; TANG; NDTS; PRC)


15

Trong ó:
LEV: T* l

òn b$y tài chính

ILLIQ: T* s kém thanh kho n c a c phi u
M/B: T* l giá tr th tr

ng trên giá tr s sách c a c phi u

PROFIT: T* l l i nhu n
SIZE: Quy mô công ty
TANG: T* l tài s n c

nh h u hình trên t ng tài s n

NDTS: T* l kh u hao trên t ng tài s n
PRC: Giá th tr

ng c a c phi u

3.3. Mô t các bi n nghiên c$u
3.3.1. Bi n ph% thu-c: T6 l+ 'òn b7y (LEV)
Thu t ng

òn b$y tài chính hàm ý c u trúc v n c a doanh nghi p. S d ng òn b$y

tài chính # ánh giá m c " mà m"t doanh nghi p tài tr cho ho t "ng c a mình
b%ng v n vay. Khi doanh nghi p
dòng ti n thu

c

c tài tr hoàn toàn b%ng v n c ph n, t t c các

u thu"c v các c

ông. Nh ng khi doanh nghi p

c tài tr

b%ng c n vay và v n c ph n thì doanh nghi p ph i phân chia dòng ti n c a mình
thành hai dòng: m"t dòng t ơng

thu"c v các c

i an toàn thu"c v ch n và m"t dòng r i ro hơn

ông. Vì v y vi c l a ch n t* s

òn b$y tài chính phù h p giúp các

nhà qu n tr l a ch n c u trúc v n h p lý nh t cho doanh nghi p, t
nh p t i a cho các c

ông.

òn b$y tài chính

c quy

thu"c - c u trúc v n.

ó t o ra thu

nh trong nghiên c u này là m"t ch) s c a bi n ph

òn b$y c a m"t doanh nghi p

tr s sách c a các kho n n cho t ng tài s n.
T ng n
LEV =
T ng tài s n

c tính b%ng cách chia giá


16

3.3.2. Bi n '-c l.p:T6 s kém thanh kho n (ILLIQ)
T* s này

c coi nh là m"t bi n "c l p. # tính toán tính thanh kho n c phi u,

các bi n khác nhau v i l i th và b t l i riêng chúng

c gi i thi u trong các

nghiên c u kinh t . Theo Hasbrouck, tiêu chí t t nh t cung c p cho vi c tính toán
tính thanh kho n là tiêu chí ã

c Amihud s d ng (2002) nh sau:

ILLIQiy =

1

Riyd

Diy

Viyd

Trong ó:

ILLIQ là t* s kém thanh kho n
Ridy là l i nhu n c phi u c a I m-i ngày d, và m-i n m y
Vidy là s l

ng giao d ch c a c phi u I m-i ngày d, và m-i n m y

Diy là s ngày c phi u I
Trong tr
T* s này

ng h p t* l kém thanh kho n cao, c phi u liên quan kém thanh kho n.
c coi là cao, khi giá c phi u thay

d ch. Tiêu chí này
l

c giao d ch m-i n m y

i th

ng xuyên, b(i vì ít giao

c coi là ph n ng c a giá c phi u hàng ngày

i v i kh i

ng giao d ch. M"t m i quan h cùng chi u gi a t* l kém thanh kho n Amihud

và òn b$y tài chính

c mong

i. T* l kém thanh kho n trong nghiên c u này

c tính b%ng cách chia l i nhu n c ph n cho kh i l
s này cao hơn n u giá c phi u thay

ng giao d ch c phi u. Con

i áng k# khi kh i l

ng giao d ch th p.

3.3.3. Bi n ki(m soát
T6 l+ giá tr# th# trư&ng trên giá tr# s sách (M/B)
Trong nghiên c u này, t* l giá tr th tr
c s d ng # o l
ki#m soát. Bi n này

ng trên giá tr s sách c a c phi u (M/B)

ng t* l cơ h"i t ng tr (ng và

c ch n nh là m"t bi n

c tính toán b%ng cách chia giá tr th tr

cho giá tr s sách c a nó.

ng c a c phi u

17

Giá tr th tr
M/B

ng c a c phi u

=
Giá tr s sách c a c phi u

Bi n ki#m soát này c ng

c s d ng trong nghiên c u th c hi n b(i Fama và

French (2002), và Baker & Wurgler (2002). Jensen (1976) nói r%ng trong tr
h p m"t công ty có nhi u cơ h"i phát tri#n, chi phí

i di n c a dòng ti n t do c a

công ty gi m. Các công ty có tri#n v ng t ng tr (ng trong t ơng lai th
tài tr b%ng v n ch s( h u.

ng

ng d a vào

i u này có th# gi i thích b%ng lý thuy t chi phí

di n. Theo Myers (1984), n u m"t công ty có òn b$y tài chính cao thì các c
c a công ty có khuynh h
l i nhu n t các kho n

ng không

i
ông

u t nhi u vào các d án c a công ty b(i vì

u t này s+ có l i cho các ch n hơn là cho các c

ông.

Nh ng chi phí nh v y r t áng k#, và n u nh v y các công ty t ng tr (ng cao v i
nhi u d án sinh l i th

ngd a vào v n ch s( h u nhi u hơn n vay. Do v y, òn

b$y tài chính có m i quan h ng

c chi u (-) v i cơ h"i t ng tr (ng.

T6 l+ l8i nhu.n (PROFIT)
T* l l i nhu n (PROFIT)

c s d ng là m"t bi n ki#m soát. Bi n này

c tính

toán b%ng cách chia l i nhu n ròng cho t ng tài s n.
L i nhu n ròng
PROFIT =
T ng tài s n
Sau khi lý thuy t n n t ng v c u trúc v n c a MM ra

i n m 1958, nhi u nghiên

c u v m i quan h gi a t* l l i nhu n và c u trúc v n ã
nhiên ch a

t

c th c hi n. Tuy

c k t lu n th ng nh t v tác "ng c a kh n ng sinh l i

iv i

òn b$y tài chính c a doanh nghi p.
Theo lý thuy t tr t t phân h ng thì các nhà qu n lý thích tài tr cho các d án b%ng
ngu n v n t n"i b" hơn r i m i
c tài tr tr

n ngu n v n t bên ngoài. Theo ó

c tiên b%ng v n n"i b", ch y u là l i nhu n tái

u t s+

ut ,r im i

n

phát hành n m i, và cu i cùng b%ng phát hành v n c ph n m i. Ngoài ra, các
doanh nghi p ho t "ng có l i không thích huy "ng thêm v n ch s( h u nh%m
tránh vi c pha loãng quy n s( h u. Nh v y theo lý thuy t tr t t phân h ng, có m"t


18

m i quan h ng

c chi u (-) gi a t* su t sinh l i và òn b$y tài chính. Nhi u nghiên

c u ng h k t lu n c a lý thuy t này nh : Nghiên c u c a Kester (1986) t i M0 và
Nh t; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và
Zingales (1995) ( các n

c phát tri#n; Wiwattanakantang (1999) ( Thái Lan; Booth

et al (2001); Huang, S. và Song, F. (2002) và Chen (2004) ( Trung Qu c; Jong, A.,
Kabir, R., Nguyen, T. (2008). Các nghiên c u m i nh t v c u trúc v n c ng tìm
th y m i quan h ng

c chi u gi a t* su t sinh l i và òn b$y tài chính: Burcu

Dincergok và Kürsat Yalciner (2011) nghiên c u ( các n

c ang phát tri#n; Basak

Turan Icke và Hunkar Ivgen (2011) nghiên c u t i Istanbul.
Ng

c l i, lý thuy t ánh

"ng có l i nên vay m

i c a c u trúc v n cho r%ng các doanh nghi p ang ho t

n nhi u hơn vì l i nhu n cao s+ có ngh/a có nhi u kh n ng

vay n và có nhi u l i nhu n ch u thu

#

c kh u tr và s+ cho m"t t* l n m c

tiêu cao hơn. Nh v y có m"t m i quan h cùng chi u (+) gi a kh n ng sinh l i và
òn b$y tài chính. K t qu nghiên c u c a Long và Malitz (1985) c ng tìm th y m i
quan h cùng chi u gi a òn b$y tài chính và l i nhu n.
Quy mô c!a Công ty (SIZE)
Quy mô c a Công ty (SIZE)

c s d ng là m"t bi n ki#m soát. Bi n này

c

tính toán b%ng lôgarit t nhiên c a t ng tài s n c a công ty.

SIZE = Ln (T ng tài s n)
Theo lý thuy t ánh
th

i c u trúc v n có m"t m i quan h cùng chi u (+) gi a kích

c c a công ty và t* l

có th# vay m

òn b$y vì các công ty l n t c khó có th# phá s n, và h

n nhi u hơn. Nghiên c u c a Titman và Wessels (1988) cho th y

quy mô c a công ty có quan h ng

c chi u v i kh n ng phá s n. Lý lu n cho k t

qu này là các công ty l n s+ có dòng ti n n

nh t ho t "ng kinh doanh a

c a mình, vì v y vi c ti p c n các ngu n vay c ng nh kh n ng

ng

m b o vi c

thanh toán các kho n vay s+ d, dàng hơn các công ty nh!.
Lý thuy t v chi phí

i di n c ng cho r%ng có chi phí

i di n có quan h cùng

chi u v i quy mô c a công ty vì các công ty càng nh! thì s b t cân x ng thông tin