TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

O
O
O


ĐẶNG THỊ PHƯƠNG


TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. DƯƠNG THỊ BÌNH MINH


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Cô Dương Thị Bình Minh ñã tận tình hướng
dẫn, rất cảm ơn những ý kiến ñóng góp quý báu của Cô giúp tôi hoàn thành luận
văn này.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế nói chung, các Thầy Cô
khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng ñã nhiệt tình giảng dạy tôi trong thời gian
học tập tại Trường.
Chân thành cảm ơn gia ñình, bạn bè và ñồng nghiệp ñã tạo ñiều kiện và giúp ñỡ tôi
trong quá trình học tập cũng như thực hiện bài luận văn của mình.

Chân thành cảm ơn!

Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG















LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn “Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Dương Thị Bình
Minh. Số liệu ñược sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn
rõ ràng. Luận văn chưa từng ñược công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG




















MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn

Lời cam ñoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
TÓM TẮT 1
1. Giới thiệu 2
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước ñây 3
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 3
2.1.1. Lý thuyết ñánh ñổi của cấu trúc vốn (1963) 4
2.1.2. Lý thuyết về chi phí ñại diện (1976) 5
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984) 6
2.2. Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu 7
2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 8
2.4. Mục tiêu nghiên cứu 13
2.5. Các câu hỏi nghiên cứu 13
3. Phương pháp nghiên cứu 13
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 14
3.2. Mô hình nghiên cứu 14
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu 15
3.3.1. Biến phụ thuộc 15
3.3.2. Biến ñộc lập 16
3.3.3. Biến kiểm soát 16
3.4. Giả thuyết nghiên cứu 21
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 21
4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 21
4.1.1. Mô tả thống kê biến phụ thuộc 22
4.1.2. Mô tả thống kê biến ñộc lập 22
4.1.1. Mô tả thống kê các biến kiểm soát 23
4.2. Kiểm ñịnh tương quan giữa các nhân tố với ñòn bẩy tài chính 25
4.3. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội 27

4.3.1. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2006 27
4.3.2. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2007 29
4.3.3. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2008 31
4.3.4. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2009 32
4.3.5. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2010 34
4.3.6. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2011 35
4.3.7. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
giai ñoạn 2006 - 2011 37
4.3.8. Kiểm ñịnh hiện tượng ña cộng tuyến 40
5. Kết luận 41
5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính 41
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO 45
PHỤ LỤC 47





DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc
Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê biến ñộc lập
Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc
Bảng 4.5a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2006 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.5b: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2006
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.6a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2007 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.6b: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2007
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.7a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2008 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.7b: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2008
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.8a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2009 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.8b: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2009
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.9a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2010 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.9b: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2010
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.10a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2011
– kết quả tổng hợp
Bảng 4.10b: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính năm 2011
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.11a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính giai ñoạn
2006 - 2011 – kết quả tổng hợp
Bảng 4.11b: Tác ñộng của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính giai ñoạn 2006 -
2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.12a: Tác ñộng tổng hợp của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) ñối với ñòn

bẩy tài chính giai ñoạn 2006 - 2011 – kết quả tổng hợp
Bảng 4.12b: Tác ñộng của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) ñối với ñòn bẩy tài
chính giai ñoạn 2006 - 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.13: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF.


















1

TÓM TẮT

Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu của một công ty là những vấn ñề thu hút
ñược nhiều sự chú ý trên các thị trường chứng khoán ñứng trên góc ñộ nhà ñầu tư
lẫn nhà quản trị. Đặc biệt tính thanh khoản có khả năng tác ñộng ñến nhiều thành
phần khác nhau trên thị trường chứng khoán: Nhà ñầu tư quan tâm ñến tính thanh

khoản vì nó quyết ñịnh ñến chi phí thực hiện các giao dịch của họ; các tổ chức phát
hành quan tâm ñến tính thanh khoản vì nó quyết ñịnh chi phí vốn cổ phần và lựa
chọn cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin
rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh cấu trúc vốn của một công ty, trong
ñó tính thanh khoản cổ phiếu ñược ñánh giá như là một yếu tố quan trọng.
Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là ñể tìm thấy một mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty, nghiên cứu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Để ñạt ñược mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin
trong giai ñoạn từ năm 2006 ñến năm 2011 của 60 công ty niêm yết trên Sở Giao
Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh làm mẫu nghiên cứu. Phương pháp
phân tích hệ số tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính bội ñã ñược sử dụng ñể
kiểm ñịnh giả thuyết nghiên cứu. Tầm quan trọng của mô hình ñược ñánh giá bằng
cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson.
Theo kết quả nghiên cứu có một mối quan hệ ngược chiều ñáng kể giữa ñòn bẩy tài
chính như là một chỉ số của cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu như là một
chỉ số cho tính thanh khoản của thị trường. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm
thấy năm nhân tố (trong sáu nhân tố ngoài tính thanh khoản cổ phiếu ñược nghiên
cứu) là có tác ñộng ñến cấu trúc vốn gồm: cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và tỷ
lệ khấu hao có mối quan hệ cùng chiều với ñòn bẩy tài chính; trong khi tỷ lệ lợi
nhuận và giá thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều. Trong ñó các
nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất là cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận. Hầu hết
các kết quả của nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết về cấu trúc vốn và các
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.

2

1. Giới thiệu
Quản trị doanh nghiệp là nhằm mục ñích tối ña hóa sự giàu có của các cổ ñông. Các
doanh nghiệp luôn làm hết sức mình ñể ñưa ra các chính sách và quyết ñịnh nhằm
ñạt ñược mục tiêu này. Sự tồn tại của các yếu tố môi trường nội bộ và bên ngoài

khác nhau gây ra những khó khăn cho quyết ñịnh tài trợ của các doanh nghiệp. Bản
chất phức tạp của việc hình thành cấu trúc vốn là bởi vì trong nhiều trường hợp
không thể lường trước ñược các yếu tố ảnh hưởng. Dự báo càng ñầy ñủ chiều hướng
và mức ñộ tác ñộng của các yếu tố ñến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp càng
giảm thiểu ñược các rủi ro kinh doanh và ñạt ñược mục tiêu của mình.
Thực tế tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua, ñặc
biệt trong năm 2011 ñã là bài học chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn
cấu trúc vốn phù hợp ñối với doanh nghiệp. Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản,
nhiều doanh nghiệp từ quy mô lớn ñến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước ñến
doanh nghiệp tư nhân ñối mặt với việc mất khả năng thanh khoản và ñứng trước
nguy cơ phá sản lớn; Hàng loạt các phi vụ thâu tóm và sát nhập giữa các doanh
nghiệp diễn ra công khai và ngầm trên thị trường; Thông tin về tình trạng doanh
nghiệp suy kiệt vì thiếu vốn, không vay ñược ngân hàng xuất hiện dày ñặc trên các
phương tiện thông tin truyền thông… Đây không chỉ là hệ quả của khủng hoảng
kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa là do doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ
mà không ñánh giá hết chi phí và rủi ro của nó tức sử dụng một cấu trúc vốn không
hiệu quả. Tình hình kinh tế càng khó khăn thì mặt trái của việc sử dụng nhiều nợ
vay càng thể hiện rõ và ñẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua chưa khống chế ñược ñà suy
thoái. Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm
2006, 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin của các nhà ñầu tư suy giảm…
dẫn ñến tính thanh khoản của cổ phiếu giảm mạnh trên thị trường. Các nhà quản trị
doanh nghiệp luôn cẩn trọng trong việc cân ñối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ
phần hay sử dụng nợ vay ñể tài trợ cho hoạt ñộng của mình vì tính thanh khoản cổ
phiếu là yếu tố chủ ñạo ảnh hưởng khả năng huy ñộng vốn trên thị trường chứng

3

khoán. Tính thanh khoản cổ phiếu vì vậy ngày càng ñược quan tâm hơn khi doanh
nghiệp quyết ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam ñã nghiên cứu tác ñộng
của các nhân tố ñối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nghiên các nghiên cứu
này chủ yếu tập trung vào các nhân tố: tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, thuế, khấu
hao và tài sản cố ñịnh hữu hình. Tính thanh khoản của cổ phiếu chưa ñược ñề cập
nhiều trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh ngiệp.
Xuất phát từ các lý do trên ñây, tác giả chọn ñề tài nghiên cứu “Tính thanh khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh” cho bài luận văn của mình với mong muốn cung
cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu
trong việc lựa chọn cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh ngiệp.
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước ñây
Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu bắt ñầu ñược nghiên cứu bởi các tác giả
trên thế giới. Câu hỏi chính là, có hay không một công ty có thể ảnh hưởng ñến tính
thanh khoản cổ phiếu của mình bằng cách ña dạng hóa các nguồn tài trợ. Vấn ñề
này ñã ñược nghiên cứu bởi Weston et al.(2005), và Hennessy & Whited (2005). Họ
thấy rằng những cổ phiếu có tính thanh khoản kém chịu chi phí phát hành và chi phí
vốn cao hơn. Vì vậy, những công ty sở hữu vốn có tính thanh khoản cao hơn quan
tâm nhiều hơn tới việc phát hành cổ phiếu mới. Kết quả là cấu trúc vốn của họ bị
ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của cổ phiếu.
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần
ưu ñãi và vốn cổ phần thường ñược dùng ñể tài trợ cho quyết ñịnh ñầu tư của doanh
nghiệp. Như vậy cấu trúc vốn liên quan ñến tỷ trọng của nợ thường xuyên, cổ phần
ưu ñãi và cổ phần thường thể hiện trên bảng cân ñối kế toán.
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu ñãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân ñược tối thiểu hóa, tổng giá trị

4

của doanh nghiệp ñược tối ña hóa. Nói cách khác cấu trúc vốn có chi phí sử dụng
vốn tối thiểu ñược gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Nghiên cứu cấu trúc vốn có nguồn gốc chủ yếu trong các nghiên cứu của Miller và
Modigliani (1958). Giả thuyết chính của nghiên cứu thực hiện bởi Miller và
Modigliani ñã nói rằng giá trị của một công ty ñộc lập với cơ cấu vốn. Năm 1963,
họ ñã thay ñổi lý thuyết của mình bằng việc thêm yếu tố thuế vào nghiên cứu ban
ñầu của họ. Theo lý thuyết này, họ kết luận rằng các công ty thích nguồn nợ vay
hơn bất kỳ nguồn tài chính. Trên cơ sở những nghiên cứu của Miller và Modigliani,
lý thuyết cấu trúc vốn hiện ñại ñược tiếp tục phát triển vào những năm sau ñó, bao
gồm: lý thuyết về chi phí ñại diện của Jensen và Meckling (1976); lý thuyết trật tự
phân hạng của Myers và Majluf (1984) Các lý thuyết này tạo cơ sở lý luận cho
nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và ñược gọi là những lý
thuyết tài chính quan trọng nhất.
2.1.1. Lý thuyết ñánh ñổi của cấu trúc vốn (1963)
Năm 1963 lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn ñã ñược Modigliani và Miller nghiên
cứu. Trong mô hình này, không chỉ những lợi thế của nợ mà chi phí kiệt quệ tài
chính cũng ñã ñược MM ñưa vào phân tích.
Khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng việc sử dụng nợ
vay sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Lý giải ñiều này MM lập luận vì
chi phí lãi vay là một khoản chi phí ñược khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp tài trợ bằng nợ vay sẽ tạo ra một khoản tiết
kiệm thuế. Sau khi tính toán, MM kết luận rằng: khi tồn tại thuế thu nhập doanh
nghiệp thì giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tuy nhiên một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng
nợ vay vì bên cạnh sự hiện diện hữu lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc tài trợ
bằng nợ vay cũng phát sinh nhiều chi phí vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, ñiển hình
nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí kiệt tài

5

chính nhưng chưa phá sản). Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn ñến lợi ích
tấm chắn thuế gia tăng, khi ñó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và ñến một
lúc nào ñó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế
không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang
lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì ñiều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối
ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này ñể xác ñịnh nên
lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn cân ñối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của
kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp thường ñược giả ñịnh là chọn một cấu trúc vốn
mục tiêu làm tối ña hóa giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình
an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế ñể ñược hưởng khấu trừ thuế nên có các mục
tiêu cao. Các công ty không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên trông cậy chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích ñược nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành, nhưng không giải thích ñược tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong
ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết ñánh ñổi, khả năng sinh
lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh
nghiệp ñể sử dụng khả năng này.
2.1.2. Lý thuyết về chi phí ñại diện (1976)
Lý thuyết về chi phí ñại diện ñược Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976.
Trong quản trị tài chính, vấn ñề ñại diện luôn chứa ñựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi
ích giữa trái chủ, cổ ñông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí ñại diện là chi phí
phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.
Trong một doanh nghiệp sự phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết
sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy
sinh nhiều vấn ñề phức tạp liên quan ñến quyền lợi của các bên. Các cổ ñông thì
luôn muốn tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình.

Trong khi ñó nhà quản lý có xu hướng ñầu tư vào những dự án làm tăng quy mô

6

doanh nghiệp nhưng chứa ñựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết ñịnh chủ quan của họ
nhưng không làm tăng lợi ích của cổ ñông. Jenshen và Meckling cho rằng có hai
dạng mâu thuẫn về ñại diện: mâu thuẫn giữa cổ ñông và nhà quản lý doanh nghiệp
và mâu thuẫn giữa cổ ñông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này ñã tạo nên
chi phí ñại diện. Các chủ nợ và cổ ñông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu
nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong ñường lối hoạt
ñộng của doanh nghiệp.
Tóm lại, lý thuyết về chi phí ñại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể ñạt
ñược bằng việc cân ñối giữa chi phí ñại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí ñại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ ñể tài trợ.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng là lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc
vốn, chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ
hơn là vốn cổ phần khi cần ñến tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này ñược nghiên cứu
khởi ñầu bởi Myers và Majluf năm 1984.
Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
xứng dùng ñể chỉ rằng các giám ñốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và
các giá trị của công ty mình hơn là các nhà ñầu từ bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng tác ñộng ñến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này ñưa tới một trật
tự phân hạng, theo ñó ñầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi
nhuận tái ñầu tư; rồi mới ñến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ
phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty
ñã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng
như sau: Lợi nhuận giữ lại; Vay nợ trực tiếp; Nợ có thể chuyển ñổi; Cổ phần

thường; Cổ phần ưu ñãi không chuyển ñổi; Cổ phần ưu ñãi có thể chuyển ñổi.
Trong trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu ñược
xác ñịnh rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở

7

ñầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát ñược của mỗi doanh
nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp ñối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ
không có các nguồn vốn nội bộ ñủ cho chương trình ñầu tư vốn vì tài trợ nợ ñứng
ñầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
2.2. Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu
Tính thanh khoản cổ phiếu ñược hiểu ñơn giản là khả năng của thị trường cho sự
hấp thu một khối lượng rất lớn các giao dịch mà không gây ra biến ñộng giá nghiêm
trọng. Có nhiều ñịnh nghĩa về tính thanh khoản ñược ñưa ra bởi các nhà nghiên cứu
như sau:
Robert F.Stambaugh (2003) cho rằng thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất
rộng và không rõ ràng nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối
lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch
chuyển vể giá.
Send và Starr (2004) thì cho rằng không dễ ñưa ra một khái niệm về thanh khoản và
không có một khái niệm chung nào ñang tồn tại, thông thường có thể hiểu thanh
khoản là khả năng thẩm thấu một cách trơn tru các dòng lệnh mua và bán.
Weimin (2005) ñịnh nghĩa tính thanh khoản là khả năng giao dịch nhanh chóng một
lượng lớn chứng khoán ở giá thấp, mà không có bất kỳ thay ñổi quan trọng trong
giá tài sản từ khi ñặt hàng ñến thời ñiểm mua.
Theo Amihud và Mendelson (2006) thì một tài sản ñược gọi lại thanh khoản nếu nó
có thể ñược giao dịch ở mức giá thị trường hiện hành một cách nhanh chóng và với

chi phí thấp.
Thanh khoản cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng trên thị trường chứng khoán nói riêng
và trong nền kinh tế nói chung. Nó ñảm bảo cho thị trường vận hành một cách
thông suốt và ñược xem như dòng máu của thị trường chứng khoán. Theo Harris
(1990) thanh khoản cổ phiếu có các ñặc tính cơ bản sau:

8

- Thời gian giao dịch: là khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một
mức giá phổ biến. Đặc tính này có thể ño lường bởi thời gian chờ ñợi giữa
các giao dịch liên tiếp hoặc ngược lại, bởi số lượng giao dịch trên mỗi ñơn vị
thời gian.
- Độ chặt: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất ñịnh ở một mức
giá tương ñương tại cùng một thời ñiểm. Đặc tính này thể hiện chi phí liên
quan ñến giao dịch và ñược ño lường qua những dạng khác nhau của chênh
lệch về giá.
- Độ sâu: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất ñịnh nhưng
không ảnh hưởng ñến giá niêm yết – giá chào bán hoặc giá ñạt mua ñược ñưa
vào sổ lệnh. Độ sâu của thị trường có thể ñược ño lường bởi chỉ số lệnh, số
lượng giao dịch hoặc chỉ số dòng tiền.
- Tính ñàn hồi: là khả năng phục hồi nhanh chóng lại mức giá cũ sau khi cổ
phiếu bị biến ñộng do chịu ảnh hưởng từ một sự bất cân ñối nguồn lệnh lớn
gây ra bởi các nhà ñầu tư không ñược thông tin.
Như vậy một cổ phiếu ñược ñánh giá là thanh khoản trên thị trường khi nó chặt chẽ,
sâu, nhanh và ñàn hồi tức cổ phiếu có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn,
thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh
ñược ñiều chỉnh lại một cách nhanh chóng. Các thành phần này không tồn tại ñộc
lập mà tương tác qua lại ảnh hưởng lẫn nhau quyết ñịnh tính thanh khoản của cổ
phiếu.
2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh

khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các lý thuyết và nghiên cứu trước ñây chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng
ñến cấu trúc vốn như kích thước của công ty; các cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, ít
quan tâm tính thanh khoản của cổ phiếu như là một yếu tố tiềm năng ảnh hưởng ñến
các quyết ñịnh về cấu trúc vốn.
Fama và Jensen trong nghiên cứu năm 1983 tìm thấy ñược ảnh hưởng ngược chiều
ñáng kể giữa kích thước của công ty như là một chỉ số ño lường tính thanh khoản

9

ñến lợi nhuận của công ty. Họ còn kết luận rằng công ty ñược coi là rất mạnh nếu tỷ
lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp và ngược lại là rất yếu nếu tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường là cao.
Amihud và Mendelson (1986) ñã thử nghiệm các công ty niêm yết trên NYSE và
Amex cho giai ñoạn 21 năm từ 1969 ñến 1980 ñể tìm bằng chứng thực nghiệm về
ảnh hưởng của tính thanh khoản trên giá cổ phiếu. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng
có một mối quan hệ trực tiếp giữa lợi nhuận danh mục ñầu tư trung bình và chênh
lệch cung cầu cổ phiếu. Bằng cách ño lường các biến, họ ñã tìm thấy rằng mối quan
hệ này ñược thể hiện qua dạng hình lõm. Nó có nghĩa là bất kỳ sự gia tăng chênh
lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% ñến 2% sẽ làm thay ñổi lợi nhuận từ 15% ñến 18%.
Tuy nhiên, nếu sự gia tăng chênh lệch này từ 2% ñến 3% thì chỉ làm lợi nhuận tăng
1%.
Amihud (2002) lập luận rằng sự kém thanh khoản ñược kỳ vọng bởi thị trường có
mối quan hệ cùng chiều với thặng dư dự báo của lợi nhuận cổ phần. Ông cũng lập
luận rằng một phần của thặng dư lợi nhuận này có thể ñược thể hiện bằng phí của
tính kém thanh khoản. Ông sử dụng tỷ lệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và số lượng giao
dịch cổ phiếu như là tiêu chí của tính kém thanh khoản. Ông kết luận rằng tính kém
thanh khoản có ảnh hưởng nhiều hơn trên phí cổ phần của các công ty nhỏ.
Brockman và Chung (2003) ñã tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc
bảo vệ các nhà ñầu tư và tính thanh khoản của các công ty trên thị trường chứng

khoán Hồng Kông. Nghiên cứu kết luận rằng những công ty với chênh lệch giá thấp
hơn và khối lượng giao dịch cao hơn có thể ñược hưởng một hệ thống bảo vệ tốt
hơn các công ty khác. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy việc bảo vệ các cổ ñông
yếu dẫn ñến sự yếu kém của tính thanh khoản cổ phiếu, tức làm giảm khả năng
thanh khoản của các công ty này.
Frieder và Martell (2006) nghiên cứu ảnh hưởng lẫn nhau của tính thanh khoản cổ
phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên NYSE trong giai ñoạn 1988 - 1998.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng 27% những thay ñổi xảy ra trong ñòn bẩy
tài chính có thể ñược giải thích bởi những thay ñổi của các biến ñộc lập. Ngoài ra,

10

1% gia tăng trong sự khác nhau giữa giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn ñến một sự
gia tăng 3% trong ñòn bẩy tài chính. Kết quả kiểm ñịnh giả thuyết cho thấy bất kỳ
sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu làm tăng ñòn bẩy tài chính. Vấn ñề này là phù
hợp với thực tế rằng trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn nhiều
chi phí hơn, nhà ñầu tư của công ty sẽ lựa chọn tài trợ bằng vay nợ.
Amihud và Mendelson (2006) ñã tiến hành một nghiên cứu ñể tìm hiểu ảnh hưởng
của tính thanh khoản trong việc làm giảm chi phí vốn. Tác giả thấy rằng giá tài sản
ngoài việc ảnh hưởng bởi rủi ro còn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó do ñó
tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc ñịnh giá tài sản vốn. Bằng
cách nghiên cứu chiến lược của các công ty khác nhau, họ còn cho thấy chính sách
của hầu hết các công ty là ñể giữ tính thanh khoản, chứ không phải ñể cải thiện nó.
Họ kết luận rằng chính sách này là thích hợp cho các công ty có tính thanh khoản
cao, và khuyên các công ty khác ñể sử dụng internet, các nhà phân tích tài chính, và
thị trường giao dịch tốt hơn ñể phổ biến thông tin có chủ ý nhằm tăng tính thanh
khoản vì sự gia tăng thanh khoản dẫn ñến giảm chi phí vốn, và việc giảm chi phí
vốn sẽ làm gia tăng giá trị cổ phiếu.
Eleswarapu và Venkataraman (2006) sử dụng các thông tin về cấu trúc tài chính và
kinh tế của một số quốc gia ñể nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng ñến tính thanh

khoản. Kết quả là của nghiên cứu cho thấy các công ty của những nước có hệ thống
tư pháp tốt hơn, ổn ñịnh chính trị và chuẩn mực kế toán thích hợp hơn có tính thanh
khoản thị trường chứng khoán cao hơn.
Marcelo and Quiros (2006) nghiên cứu vai trò của nhân tố rủi ro kém thanh khoản
lên giá tài sản với bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Tây Ban
Nha giai ñoạn 1994 - 2002. Tác giả sử dụng các nhân tố kiểm soát như quy mô công
ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như là tiêu chí của tính kém thanh
khoản ñược ñề xuất bởi Amihud (2002). Kết quả của nghiên cứu cho thấy tính kém
thanh khoản là nhân tố chủ chốt trong việc ñịnh giá tài sản.
Bortolotti et al (2006) cho thấy rằng việc phát hành cổ phiếu tư nhân ra công chúng
(SIP) là nguồn lực chính tạo tính thanh khoản thị trường chứng khoán ở 19 nền kinh

11

tế phát triển. Họ cũng cung cấp bằng chứng về hiệu ứng lan tỏa tích cực của SIP
ñến tính thanh khoản của các công ty tư nhân tức làm tăng tính thanh khoản cổ
phiếu.
Deuskar (2006) cung cấp một mô hình cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và biến ñộng giá. Mô hình này ñược các nhà ñầu tư sử dụng
ñể dự báo sự biến ñộng của một tài sản có rủi ro. Trong trường hợp những biến
ñộng của tài sản ñó là cao, rủi ro cũng cao, và lợi nhuận hiện tại của các tài sản ñó
giảm. Cũng trong trường hợp này, tỷ lệ lợi nhuận của tài sản phi rủi ro giảm và thị
trường phải ñối mặt với sự kém thanh khoản.
Rubin (2007) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cơ cấu sở
hữu của công ty. Ông thấy rằng quyền sở hữu là một chỉ số ñại diện cho hoạt ñộng
giao dịch và sự tập trung của quyền sở hữu là một chỉ số ñại diện cho sự lựa chọn
bất lợi và bất cân xứng thông tin. Ông kết luận rằng tính thanh khoản có mối quan
hệ ñáng kể ñến quyền sở hữu của các cổ ñông trong tổ chức. Tính thanh khoản tăng
khi mức ñộ sở hữu tăng lên, và giảm khi sự tập trung của quyền sở hữu tăng lên.
Chung, Sheu và Wang (2009) ñã thử nghiệm vai trò của quản lý thu nhập ñối với

tính thanh khoản vốn cổ phần. Một phần do xung ñột lợi ích giữa những thành viên
trong nội bộ công ty và những người bên ngoài, quản lý thu nhập cao hơn có thể là
dấu hiệu cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn. Các kết quả thực nghiệm cho
thấy rằng các công ty với mức ñộ quản lý thu nhập cao hơn chấp nhận tính thanh
khoản vốn cổ phần thấp hơn.
Cueto (2009) ñã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu ñối với tính thanh khoản
của thị trường Brazil và Chile trong trường hợp việc bảo vệ các cổ ñông nhỏ là yếu
và tập trung quyền sở hữu rộng. Ông thấy rằng một số cơ chế quản trị công ty bao
gồm tập trung quyền sở hữu cho các cổ ñộng lớn có thể làm giảm bất cân xứng
thông tin và tăng tính minh bạch của thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm kết luận
những người sở hữu khối lượng lớn trên thị trường chứng khoán có thể tác ñộng
làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.

12

Chung (2009) ñã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm "Quản trị doanh nghiệp và
tính thanh khoản" về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản.
Ông cho thấy rằng luôn luôn có một mối tương quan cùng chiều giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản. Ngược lại với kết quả trên, Daryaee et al. (2011) khi
nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và hoạt ñộng quản trị của doanh thì
lại kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều ñáng kể giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản.
Lipson và Mortal (2009) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản thị trường vốn
cổ phần và cơ cấu vốn. Họ thấy rằng các công ty với vốn cổ phần có tính thanh
khoản sử dụng ñòn bẩy thấp hơn và thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn khi có nhu
cầu huy ñộng vốn. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ ngược giữa
tính thanh khoản và ñòn bẩy tài chính của các công ty.
Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) thu ñược kết quả tương tự như
Lipson và Mortal (2009) trong nghiên cứu có tiêu ñề "Tính thanh khoản và cấu trúc
vốn”, ñược thực hiện trên các công ty ở Thái Lan. Thái Lan là thị trường vốn ít

phức tạp hơn so với Mỹ với vốn vay ngân hàng thịnh hành hơn và quyền sở hữu của
công ty tập trung hơn rất nhiều. Mặc dù có những khác biệt này nhưng tác giả cũng
tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và ñòn bẩy tài chính. Các
công ty có vốn cổ phần thanh khoản sẽ có chi phí thấp vốn cổ phần thấp do ñó có
ñộng lực ñể sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn và ít nợ trong cơ cấu vốn của họ.
Arabzadeh và Maghaminejad (2011) khi ngiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn ñã thực nghiệm trên các công ty niêm yết trên SGD
chứng khoán Tehran. Theo kết quả, có một mối quan hệ ngược chiều giữa ñòn bẩy
tài chính như là một chỉ số của cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu như là
một chỉ số tính thanh khoản của thị trường. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho
thấy tồn tại một mối quan hệ cùng chiều ñáng kể giữa tỷ lệ lợi nhuận và ñòn bẩy tài
chính, ñồng thời tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty, tỷ lệ khấu
hao và ñòn bẩy tài chính.

13

Tóm lại mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ
phiếu và cấu trúc vốn chưa ñược thực hiện nhiều nhưng hầu hết kết quả ñều ñồng
thuận cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và ñòn
bẩy tài chính. Các công ty sẽ tài trợ bằng nợ vay ít hơn khi cổ phiếu của họ thanh
khoản cao trên thị trường. Bài nghiên cứu này cũng kỳ vọng một kết quả tương tự
khi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là ñể tìm thấy một mối quan hệ giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
2.5. Các câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu ñược thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:
- Tính thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng như thế nào ñến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh?

- Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, các nhân tố nào tác ñộng ñến cấu trúc
vốn của các công ty, chiều hướng và mức ñộ tác ñộng như thế nào?
3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích ñịnh lượng. Mô hình hồi quy tuyến
tính bội ñược sử dụng ñể khảo sát sự ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu và
các nhân tố khác ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phương pháp phân tích ñịnh
lượng ñược thực hiện qua các bước:
- Dữ liệu thứ cấp của 60 công ty giai ñoạn 2006-2011 ñược thu thập báo cáo
tài chính công bố trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
và website của các công ty chứng khoán.
- Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến ñược xem xét trong mô
hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel.
- Phần mền phân tích dữ liệu SPSS ñược sử dụng ñể xây dựng mô hình nghiên
cứu. Các ứng dụng chính của phần mền trong nghiên cứu này là phân tích
tương quan và hồi quy ña biến. Tầm quan trọng của mô hình ñã ñược ñánh

14

giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-
Watson.
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu:
Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả lựa chọn ngẫu nhiên 60 doanh nghiệp phi tài
chính ñược niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Số
liệu của các công ty trong giai ñoạn 6 năm (từ năm 2006 ñến năm 2011) sử dụng
cho nghiên cứu ñược lấy từ 2 nguồn chính:
- Các số liệu tài chính ñược lấy từ báo cáo tài chính ñã ñược kiểm toán của các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Các số liệu về cổ phiếu của công ty ñược lấy từ website của các công ty
chứng khoán.
3.2. Mô hình nghiên cứu:

Mô hình hồi quy tuyến tính bội thường ñược các nghiên cứu thực nghiệm trước ñây
trên thế giới sử dụng khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty. Mô hình này có
dạng:
Z
i


= α + β
1
X
1i
+ β
2
X
2i
+ β
3
X
3i
+ + β
p
X
pi
+ ε
Trong ñó:
Z
i
: biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ ñòn bẩy tài chính
X
pi

: biểu hiện cho giá trị của biến ñộc lập thứ p tại quan sát thứ i
β
p
: hệ số hồi qui riêng phần
ε: sai số ngẩu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai không
ñổi
α: hệ số chặn
Trong bài nghiên cứu này, ñể kiểm ñịnh giả thiết về sự tác ñộng của tính thanh
khoản ñến cấu trúc vốn của công ty, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi qui tuyến
tính bội và ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theo phương pháp bình phương
tối thiểu OLS – Ordinary Least Squares. Mô hình cụ thể trong nghiên này cứu như
sau:
LEV

= f(ILLIQ; M/B; PROFIT; SIZE; TANG; NDTS; PRC)

15

Trong ñó:
LEV: Tỷ lệ ñòn bẩy tài chính
ILLIQ: Tỷ số kém thanh khoản của cổ phiếu
M/B: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
PROFIT: Tỷ lệ lợi nhuận
SIZE: Quy mô công ty
TANG: Tỷ lệ tài sản cố ñịnh hữu hình trên tổng tài sản
NDTS: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản
PRC: Giá thị trường của cổ phiếu
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu
3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ ñòn bẩy (LEV)
Thuật ngữ ñòn bẩy tài chính hàm ý cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sử dụng ñòn bẩy

tài chính ñể ñánh giá mức ñộ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt ñộng của mình
bằng vốn vay. Khi doanh nghiệp ñược tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, tất cả các
dòng tiền thu ñược ñều thuộc về các cổ ñông. Nhưng khi doanh nghiệp ñược tài trợ
bằng cả nợ vay và vốn cổ phần thì doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền của mình
thành hai dòng: một dòng tương ñối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn
thuộc về các cổ ñông. Vì vậy việc lựa chọn tỷ số ñòn bẩy tài chính phù hợp giúp các
nhà quản trị lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp, từ ñó tạo ra thu
nhập tối ña cho các cổ ñông.
Đòn bẩy tài chính ñược quy ñịnh trong nghiên cứu này là một chỉ số của biến phụ
thuộc - cấu trúc vốn. Đòn bẩy của một doanh nghiệp ñược tính bằng cách chia giá
trị sổ sách của các khoản nợ cho tổng tài sản.
Tổng nợ
LEV =
Tổng tài sản




16

3.3.2. Biến ñộc lập:Tỷ số kém thanh khoản (ILLIQ)
Tỷ số này ñược coi như là một biến ñộc lập. Để tính toán tính thanh khoản cổ phiếu,
các biến khác nhau với lợi thế và bất lợi riêng chúng ñược giới thiệu trong các
nghiên cứu kinh tế. Theo Hasbrouck, tiêu chí tốt nhất cung cấp cho việc tính toán
tính thanh khoản là tiêu chí ñã ñược Amihud sử dụng (2002) như sau:
1 R
iyd
ILLIQ
iy
=

D
iy
෍
஽
௜௬
ௗ
ୀ
ଵ

V
iyd
Trong ñó:
ILLIQ là tỷ số kém thanh khoản
R
idy
là lợi nhuận cổ phiếu của I mỗi ngày d, và mỗi năm y
V
idy
là số lượng giao dịch của cổ phiếu I mỗi ngày d, và mỗi năm y
D
iy

là số ngày cố phiếu I ñược giao dịch mỗi năm y
Trong trường hợp tỷ lệ kém thanh khoản cao, cổ phiếu liên quan kém thanh khoản.
Tỷ số này ñược coi là cao, khi giá cổ phiếu thay ñổi thường xuyên, bởi vì ít giao
dịch. Tiêu chí này ñược coi là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày ñối với khối
lượng giao dịch. Một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ kém thanh khoản Amihud
và ñòn bẩy tài chính ñược mong ñợi. Tỷ lệ kém thanh khoản trong nghiên cứu này
ñược tính bằng cách chia lợi nhuận cổ phần cho khối lượng giao dịch cổ phiếu. Con
số này cao hơn nếu giá cổ phiếu thay ñổi ñáng kể khi khối lượng giao dịch thấp.

3.3.3. Biến kiểm soát
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B)
Trong nghiên cứu này, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (M/B)
ñược sử dụng ñể ño lường tỷ lệ cơ hội tăng trưởng và ñược chọn như là một biến
kiểm soát. Biến này ñược tính toán bằng cách chia giá trị thị trường của cổ phiếu
cho giá trị sổ sách của nó.


17

Giá trị thị trường của cổ phiếu
M/B =
Giá trị sổ sách của cổ phiếu
Biến kiểm soát này cũng ñược sử dụng trong nghiên cứu thực hiện bởi Fama và
French (2002), và Baker & Wurgler (2002). Jensen (1976) nói rằng trong trường
hợp một công ty có nhiều cơ hội phát triển, chi phí ñại diện của dòng tiền tự do của
công ty giảm.

Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào
tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí ñại
diện. Theo Myers (1984), nếu một công ty có ñòn bẩy tài chính cao thì các cổ ñông
của công ty có khuynh hướng không ñầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì
lợi nhuận từ các khoản ñầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ ñông.
Những chi phí như vậy rất ñáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với
nhiều dự án sinh lời thườngdựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, ñòn
bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều (-) với cơ hội tăng trưởng.
Tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT)
Tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT) ñược sử dụng là một biến kiểm soát. Biến này ñược tính
toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng tài sản.
Lợi nhuận ròng

PROFIT =
Tổng tài sản
Sau khi lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của MM ra ñời năm 1958, nhiều nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận và cấu trúc vốn ñã ñược thực hiện. Tuy
nhiên chưa ñạt ñược kết luận thống nhất về tác ñộng của khả năng sinh lời ñối với
ñòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng
nguồn vốn từ nội bộ hơn rồi mới ñến nguồn vốn từ bên ngoài. Theo ñó ñầu tư sẽ
ñược tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái ñầu tư, rồi mới ñến
phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Ngoài ra, các
doanh nghiệp hoạt ñộng có lời không thích huy ñộng thêm vốn chủ sở hữu nhằm
tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Như vậy theo lý thuyết trật tự phân hạng, có một

18

mối quan hệ ngược chiều (-) giữa tỷ suất sinh lời và ñòn bẩy tài chính. Nhiều nghiên
cứu ủng hệ kết luận của lý thuyết này như: Nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và
Nhật; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và
Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth
et al (2001); Huang, S. và Song, F. (2002) và Chen (2004) ở Trung Quốc; Jong, A.,
Kabir, R., Nguyen, T. (2008). Các nghiên cứu mới nhất về cấu trúc vốn cũng tìm
thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời và ñòn bẩy tài chính: Burcu
Dincergok và Kürsat Yalciner (2011) nghiên cứu ở các nước ñang phát triển; Basak
Turan Icke và Hunkar Ivgen (2011) nghiên cứu tại Istanbul.
Ngược lại, lý thuyết ñánh ñổi của cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp ñang hoạt
ñộng có lời nên vay mượn nhiều hơn vì lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng
vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế ñể ñược khấu trừ và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục
tiêu cao hơn. Như vậy có một mối quan hệ cùng chiều (+) giữa khả năng sinh lời và
ñòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng tìm thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa ñòn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Quy mô của Công ty (SIZE)
Quy mô của Công ty (SIZE) ñược sử dụng là một biến kiểm soát. Biến này ñược
tính toán bằng lôgarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty.
SIZE = Ln (Tổng tài sản)
Theo lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn có một mối quan hệ cùng chiều (+) giữa kích
thước của công ty và tỷ lệ ñòn bẩy vì các công ty lớn tức khó có thể phá sản, và họ
có thể vay mượn nhiều hơn. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy
quy mô của công ty có quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản. Lý luận cho kết
quả này là các công ty lớn sẽ có dòng tiền ổn ñịnh từ hoạt ñộng kinh doanh ña ñạng
của mình, vì vậy việc tiếp cận các nguồn vay cũng như khả năng ñảm bảo việc
thanh toán các khoản vay sẽ dễ dàng hơn các công ty nhỏ.
Lý thuyết về chi phí ñại diện cũng cho rằng có chi phí ñại diện có quan hệ cùng
chiều với quy mô của công ty vì các công ty càng nhỏ thì sự bất cân xứng thông tin