Chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-------------------

PHẠM THỊ LIỄU

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-------------------

PHẠM THỊ LIỄU

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2012


i

LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin gởi lời cảm ơn chân thành đến: Ban Giám Hiệu, khoa Tài chính doanh
nghiệp, khoa Đào tạo sau đại học trƣờng Đại Học Kinh Tế TPHCM đã tạo điều kiện
cho tôi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài.
Đặc biệt tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Phó Giáo Sƣ, Tiến Sĩ Phan Thị
Bích Nguyệt, ngƣời đã rất tận tình góp ý, cung cấp nhiều tài liệu tham khảo, động
viên tôi trong suốt quá trình hƣớng dẫn tôi làm luận văn.
Tác giả cũng hết sức biết ơn em Hiền và em Ngọc, những ngƣời đã nhiệt tình giúp
tôi hoàn thiện việc xử lý số liệu thống kê, đóng góp rất nhiều ý kiến cho luận văn và
cũng xin cảm ơn vì những lời động viên của các em.
Sau cùng, tác giả chân thành cảm ơn những ngƣời bạn và ngƣời thân đã tận tình hỗ
trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin có lời cam đoan danh dự rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự
giúp đỡ của cô hƣớng dẫn và những ngƣời mà tôi đã cảm ơn; số liệu thống kê là
trung thực và nội dung, kết quả nghiên cứu của luận văn này chƣa từng đƣợc công
bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
TP.HCM, ngày 21 tháng 12 năm 2012
Tác giả

Phạm Thị Liễu

iii

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... ii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ..................................................... vi
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vii
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU .......................................................................... viii
CHƢƠNG 1.

GIỚI THIỆU ....................................................................................1

1.1. Đặt vấn đề ......................................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................3
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................4
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................5
1.6. Cấu trúc của đề tài .........................................................................................5
CHƢƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM6

2.1. Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ...............................6
2.1.1

Chính sách tiền tệ ....................................................................................6

2.1.2

Lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán .........................................................8

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................................11
2.2.1

Các nghiên cứu tổng thể về chính sách tiền tệ và thị trƣờng chứng

khoán 11
2.2.2

Nghiên cứu của Roberto Rigobon và Brian Sack (2001) – Đo lƣờng

phản ứng của chính sách tiền tệ đến thị trƣờng chứng khoán. ..........................13


iv

2.2.3

Nghiên cứu của Godwin Okpara Chigozie (2010) – Chính sách tiền tệ

và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán: Dẫn chứng từ Nigeria ...........................15
2.2.4

Nghiên cứu của Gregorious, Kontonikas, MacDonald và Montagnoli

(2009) - Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán: Dẫn chứng từ
thị trƣờng Anh ...................................................................................................17

2.2.5

Nghiên cứu của các nƣớc đang phát triển ở Châu Á ............................19

2.2.6

Nghiên cứu của Ngoc và Khaled (2009) – Ảnh hƣởng của các nhân tố

vĩ mô lên TTCK Việt Nam ...............................................................................20
2.2.7

Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm .............................................21

CHƢƠNG 3.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU, CHỌN MẪU, THU THẬP VÀ

PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH SỐ LIỆU ................................................................22
3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................22
3.2. Điều kiện xác định của mô hình ..................................................................22
3.3. Cách thức chọn biến ....................................................................................23
3.4. Chuỗi số liệu ................................................................................................24
3.5. Phƣơng pháp phân tích số liệu.....................................................................24
CHƢƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................25

4.1. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn (2SLS) ......25
4.2. Kết quả của kiểm định nghiệm đơn vị theo phƣơng pháp ADF và PP .......26
4.3. Kiểm định đồng liên kết Engle-Granger .....................................................27

4.4. Kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius.................................................29
4.5. Mô hình hiệu chỉnh sai số VECM ...............................................................30
4.6. Tóm tắt kết quả nghiên cứu .........................................................................34
CHƢƠNG 5.

KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ

HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI ....................................................35


v

5.1. Kết luận........................................................................................................35
5.2. Gợi ý chính sách ..........................................................................................35
5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ............................36
5.3.1

Hạn chế của đề tài ...............................................................................36

5.3.2

Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai........................................................37

TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................38
PHỤ LỤC ..................................................................................................................43


vi

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

ADF: Kiểm định nghiệm đơn vị theoDickey-Fuller mở rộng
APT: Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
CAPM: Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn
CSTT: Chính sách tiền tệ
MPC: Ủy ban chính sách tiền tệ Anh
NHNN: Ngân hàng Nhà nƣớc
PP: Kiểm định nghiệm đơn vị theo Phillips-Perron
RDR: Lãi suất tái chiết khấu
TSSL: Tỉ suất sinh lời
TTCK: Thị trƣờng chứng khoán
VAR: Mô hình véc tơ tự hồi quy
VECM: Vector Error Correction Models – Mô hình hiệu chỉnh sai số
VN-Index: Chỉ số giá chứng khoán trên sàn giao dịch TP.HCM


vii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2-1. Đồ thị phƣơng trình hồi quy .......................................................................9


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 3-1.Tên biến .....................................................................................................24
Bảng 4-1.Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị .............................................................27
Bảng 4-2.Kiểm định đồng liên kết cho từng cặp biến ..............................................28
Bảng 4-3.Kết quả kiểm định đồng liên kết của Johansen .........................................29
Bảng 4-4.Kết quả của mô hình hiệu chỉnh sai số VECM .........................................31
Bảng 4-5.Kết quả kiểm định phân rã sự biến động của lợi nhuận chứng khoán ......32

Bảng 4-6.Kết quả kiểm định phân rã sự biến động của lãi suất ................................33


1

CHƢƠNG 1.

GIỚI THIỆU

Trong chƣơng 1, tác giả sẽ trình bày sơ lƣợc về đề tài và chƣơng này đƣợc chia
thành sáu phần.Phần một cung cấp dẫn chứng cho chúng ta thấy tại sao chính sách
tiền tệ lại trở thành vấn đề quan tâm của các nhà đầu tƣ và các nhà hoạch định chính
sách.Từ những thông tin cơ bản này, phần hai sẽ đƣa ra vấn đề cần làm rõ cho
trƣờng hợp thị trƣờng chứng khoán của Việt Nam.Từ đó, phần ba đƣa cácmục tiêu
nghiên cứu của luận án.Và để đạt đƣợc những mục tiêu đã đề ra, phần bốn sẽ đƣa ra
các câu hỏi nghiên cứu. Phần năm sẽ mô tả tóm tắt lý thuyết nền tảng, thu thập dữ
liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Phần cuối sẽ mô tả cấu trúc của luận văn.
1.1. Đặt vấn đề
Hiệu quả của chính sách tiền tệ trên thị trƣờng tài sản thực đã, đang và tiếp tục là
một trong những vấn đề nóng bỏng nhất đƣợc nghiên cứu trong lĩnh vực học thuật
về kinh tế và tài chính quốc tế.Chính sách tiền tệ (CSTT) đƣợc sử dụng trong hầu
hết các ngân hàng trung ƣơng nhƣ một công cụ để gây ảnh hƣởng đến các biến số
kinh tế nhƣ GDP và tỷ lệ lạm phát. Một trong những công cụ điều hành CSTT của
ngân hàng trung ƣơng là thay đổi lãi suất ngắn hạn để đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế
vĩ mô của chính phủ. Tuy nhiên, hậu quả gián tiếp của việc thay đổi mức lãi suất có
thể gây hại cho tổng thể nền kinh tế.
Có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của CSTT. Trong lịch sử kinh tế, những
ngƣời theo thuyết trọng tiền cho rằng việc sử dụng CSTT để điều tiết thị trƣờng có
thể giúp nền kinh tế đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế vĩ mô nhƣ: tỷ lệ thất nghiệp thấp,
tỷ lệ lạm phát thấp và tăng trƣởng kinh tế cao. Tuy nhiên, những quan điểm trái

ngƣợc lại chỉ ra rằng có những lúc CSTT không hiệu quả vì bẫy tín dụng tạo ra một
kết quả khác với các kết quả dự tính ban đầu.Lập luận chính của các nhà phê bình
xoay quanh tính minh bạch thấp của CSTT đối với nền kinh tế thực, độ trễ chính
sách và khoảng thời gian cần thiết để có một tác động tích cực của chính sách trong
nền kinh tế thực.


2

Vì vậy, việc hiểu các thay đổi của chính sách truyền tải vào nền kinh tế nhƣ thế nào
và thị trƣờng phản ứng ra sao với những thay đổi này là điều rất quan trọng đối với
các nhà hoạch định chính sách cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Cook và Hahn (1989),
trong bài viết của họ, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm
tra tác động hàng ngày của CSTT lên giá tài sản đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa
thống kê giữa những thay đổi của CSTT và lợi nhuận của trái phiếu. Kutter (2001)
cải thiện các nghiên cứu của Cook và Hahn (1989) bằng cách phân tích những thay
đổi mong đợi và bất ngờ của lãi suất đã tìm thấy một phản ứng đáng kể trên một
phần của thị trƣờng chứng khoán (TTCK) vào những thay đổi bất ngờ của CSTT.
Các thành viên tham gia thị trƣờng đều cố gắng lắng nghe nhịp thở của nền kinh tế
thông qua những động thái của “chính sách tiền tệ”, bởi đó là kim chỉ nam cho
những quyết định đầu tƣ. Trong một môi trƣờng mà cơ chế thông tin minh bạch,
đầy đủ, thì giá chứng khoán sẽ dịch chuyển tƣơng thích để phản ánh đầy đủ các
thông tin này.Vì vậy, chỉ khi những điều chỉnh trong chính sách mang tính bất ngờ
mới làm cho thị trƣờng phản ứng mạnh mẽ. Nghiên cứu của Bernanke (2003) về
TTCK Mỹ trong giai đoạn 5/1989 - 9/2002 cho thấy, sau quyết định nới lỏng bất
ngờ của Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) thông qua giảm 25 điểm lãi suất cơ bản đã
làm các chỉ số chứng khoán chủ chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%.
CSTT là một trong những biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hƣởng quan trọng đối với
TTCK. Sử dụng mô hình VAR, Fama (1981), Ferson và Harvey (1991) tìm thấy
mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận của TTCK và sự thay đổi trong các

nhân tố kinh tế vĩ mô, nhƣ là sản lƣợng công nghiệp, lạm phát, lãi suất, đƣờng cong
lợi tức và phần bù rủi ro. Ratanapakorn và Sharma (2007) chỉ ra rằng giá chứng
khoán có mối quan hệ tiêu cực với lãi suất dài hạn nhƣng lại có mối quan hệ tích
cực với cung tiền, sản lƣợng công nghiệp, lạm phát, tỉ giá và lãi suất ngắn hạn. Tất
cả các nhân tố kinh tế vĩ mô có quan hệ nhân quả Granger với giá chứng khoán
trong dài hạn nhƣng không có quan hệ trong ngắn hạn. Trong một nghiên cứu khác,
Habibullah và Baharumshah (1996) tìm thấy tính đồng liên kết trong giá chứng
khoán, cung tiền và sản lƣợng đầu ra trên TTCK của Malaysia. Tƣơng tự, Cornelius


3

(1993) sử dụng kiểm định nhân quả Granger hai biến số đƣa ra dẫn chứng bằng tài
liệu ngƣợc lại với giả thiết tính hiệu quả về thông tin trên thị trƣờng Malaysia.
Tuy nhiên, cho đến nay, có rất ít các nghiên cứu tập trung vào phân tích phản ứng
của TTCK đến thay đổi bất ngờ của CSTT ở Châu Á. Liệu rằng CSTT có tác động
gì đến TTCK của các quốc gia ở châu lục này hay không? Nếu có thì mức độ tác
động ấy lớn hay nhỏ? Do đó, nghiên cứu này cố gắng kiểm tra những tác động của
CSTT đến TTCK Việt Nam, một trong những thị trƣờng còn non trẻ và có nhiều
triển vọng phát triển mạnh mẽ trong tƣơng lai. Qua đó, nghiên cứu tiến hành hệ
thống lại cơ chế tác động của CSTT đối với TTCK và kiểm nghiệm mối quan hệ
này với các mô hình kinh tế lƣợng thích hợp nhằm giúp chúng ta hiểu rõ và có hệ
thống sự tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam, từ đó rút ra những bài học
kinhnghiệm, đề xuất các gợi ý chính sách giúp cho các nhà hoạch định chính sách
đƣa ra các quyết định phù hợp với diễn biến chung của nền kinh tế.
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Nhƣ các thị trƣờng mới nổi khác, TTCK Việt Nam vẫn còn nhiều yếu kém. Đầu
tiên, TTCK Việt Nam vẫn còn thiếu vốn và cần thu hút thêm nhiều quỹ đầu tƣ. Thứ
hai, đây là một thị trƣờng còn non nớt và nền tảng luật pháp về chứng khoán còn
yếu kém so với những nƣớc đã phát triển. Chính phủ kiểm soát lãi suất và can thiệp

khá sâu vào các nghiệp vụ kinh doanh trên thị trƣờng. Do đó, các nhà đầu tƣ có
khuynh hƣớng đầu cơ nhiều hơn và làm cho thị trƣờng biến động mạnh. Thứ ba là
do thủ tục báo cáo của các công ty chƣa đƣợc làm rõ, thông tin công bố chƣa rõ
ràng và không đáng tin vì thế đã xảy ra hiện tƣợng kinh doanh theo hành vi “bầy
đàn” trên thị trƣờng. Cuối cùng là chúng ta còn thiếu hụt đội ngũ cán bộ quản lý
đƣợc đào tạo một cách có hệ thống về chứng khoán, kinh doanh chứng khoán và có
rất nhiều trƣờng hợp cán bộ quản lý đƣợc chuyển từ những lĩnh vực khác sang để
quản lý và kinh doanh chứng khoán. Điều này cũng gây ra rất nhiều khó khăn cho
sự phát triển của TTCK.


4

TTCK Việt Nam có rất nhiều cơ hội để trở thành một kênh đầu tƣ hấp dẫn nếu lạm
phát đƣợc kiểm soát và tăng trƣởng kinh tế đƣợc duy trì ổn định.Các nhà đầu tƣ có
thể chọn cho mình một danh mục đầu tƣtối ƣu bằng cách sử dụng các công cụ phân
tích tài chính hiệu quả để dự báo giá chứng khoán dƣới sự tác động của các biến
tiền tệ. Trong đề tài này, tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT trên TTCK Việt Nam nhằm đƣa ra những gợi
ý chính sách phù hợp với xu hƣớng vận động chung của nền kinh tế.Đầu tiên, mô
hình định giá tài sản vốn CAPM đƣợc đƣa vào để xác định lợi nhuận chứng khoán.
Tiếp đến, sử dụng mô hình kinh tế lƣợng với phƣơng pháp đồng liên kết
củaJohansen-Juselius để kiểm tra mối quan hệ dài hạn, đồng thời mô hình véc tơ
hiệu chỉnh sai số VECM và phép phân tích phƣơng sai đƣợc sử dụng để xác định
độngthái ngắn hạn giữa lợi nhuận chứng khoán và các biến tiền tệ.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của đề tài là kiểm tra xem có tồn tại mối quan hệ nào giữa lợi
nhuận chứng khoán và CSTT từ 2000 đến 2011 hay không. Để đạt đƣợc mục tiêu
chỉ đạo trên thì các mục tiêu cụ thể đƣợc đặt ra là:
1) Xác định xem có tồn tại mối quan hệ mang ý nghĩa thống kê giữa lợi

nhuậnchứng khoán và một vài biến của CSTT bao gồm: lãi suất tiền gởi, lãi
suất trái phiếu và lãi suất tái chiết khấu.
2) Ƣớc tính khoảng thời gian cần để lợi nhuận chứng khoán điều chỉnh về trạng
thái cân bằng sau một cú sốc của CSTT.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
1) Có tồn tại mối quan hệ nào giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT hay
không?
2) Có đúng không khi nói rằng lợi nhuận chứng khoán phải mất một thời gian
dài để điều chỉnh sau biến động của CSTT?


5

1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài này sẽ áp dụng phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị của Dickey-Fuller
(ADF) và Phillips-Perron (PP) để kiểm tra tính dừng và tính đồng liên kết. Mô hình
véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) và phép phân tích phƣơng sai đƣợc sử dụng để xác
định động thái ngắn hạn của các biến phân tích.
Dữ liệu của nghiên cứu chủ yếu đƣợc lấy từ TTCK Việt Nam thông qua nguồn
của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM, Ngân hàng Nhà nƣớc và Quỹ tiền tệ
Quốc tế từ năm 2000 đến năm 2011.
1.6. Cấu trúc của đề tài
Sau chƣơng 1, phần còn lại của đề tài sẽ đƣợc chia thành bốn chƣơng.Chƣơng 2 sẽ
trình bày về lý thuyết định giá chứng khoán, CSTT và các nghiên cứu thực nghiệm.
Chƣơng 3 sẽ nói rõ về phƣơng pháp nghiên cứu cụ thểvà thu thập dữ liệu. Chƣơng 4
sẽ mô tả kết quả nghiên cứu. Cuối cùng là chƣơng 5 sẽ đƣa ra kết luận, gợi ý chính
sách và hạn chế của đề tài.


6

CHƢƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM

Chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết liên quan đến đề tài.Trƣớc hết là trình bày lý
thuyết về CSTT và lợi nhuận TTCK.Phần hai sẽ đƣa ra một số nghiên cứu thực
nghiệm về mối quan hệ giữa TTCK và CSTT ở các quốc gia khác nhau.Chƣơng này
sẽ cung cấp các nền tảng cơ bản cho việc xây dựng các mô hình phân tích của đề
tài.
2.1. Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán
2.1.1

Chính sách tiền tệ

Điều hành CSTT cần phải linh hoạt nhằm đảm bảo những mục tiêu sau: tăng trƣởng
kinh tế ổn định, kiềm chế lạm phát, đẩy mạnh xuất khẩu, giảm nhập siêu và tối đa
hóa việc làm… Áp lực lạm phát trƣớc hết sẽ gây khó khăn trong điều hành CSTT.
Đó là việc cân bằng lãi suất giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, giữa lãi suất và tỷ giá, giữa
chính sách tài khóa và tiền tệ, trong đó đặc biệt lƣu ý tốc độ tăng trƣởng tín dụng
phù hợp.
Lãi suất tái chiết khấu là lãi suất đƣợc áp dụng cho các nghiệp vụ chiết khấu, tái
chiết khấu thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá khác nhƣ tín phiếu kho bạc, chứng chỉ
tiền gửi . Đây chính là lãi suất cho vay ngắn hạn của Ngân hàng Nhà nƣớc (NHNN)
đối với các ngân hàng thƣơng mại và tổ chức tín dụng khác dƣới hình thức tái chiết
khấu các giấy tờ có giá chƣa đến thời hạn thanh toán, đƣợc ấn định cho từng thời kỳ
căn cứ vào mục tiêu chính sách tiền tệ. Lãi suất này đƣợc dùng để kiểm soát và điều
tiết sự biến động lãi suất trên thị trƣờng. Đối với ngân hàng thƣơng mại lãi suất tái
chiết khấu là lãi suất gốc để từ đó ấn định lãi suất chiết khấu và lãi suất cho vay

khác. NHNN thực hiện kiểm soát đáng kể bằng lãi suất tái chiết khấu thông qua ảnh
hƣởng của nó đối với việc cung cấp và nhu cầu về số dƣ tại NHNN. NHNN đặt tỷ lệ
tái chiết khấu ở một mức độ tin tƣởng sẽ thúc đẩy các điều kiện tài chính, tiền tệ


7

phù hợp với việc đạt đƣợc các mục tiêu CSTT và điều chỉnh mục tiêu phù hợp với
phát triển phát triển kinh tế.
Một sự thay đổi trong tỷ lệ tái chiết khấu của NHNN có thể gây ra một chuỗi các sự
kiện mà sẽ ảnh hƣởng đến lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, giá trị trao đổi nƣớc
ngoài, giá cổ phiếu và cũng có thể tràn vào tổng cầu và sản lƣợng. Vì vậy, NHNN
ảnh hƣởng đến các cấp độ và hƣớng thay đổi trong các biến động của lãi suất thông
qua can thiệp của mình trên thị trƣờng tài sản khác nhau nhƣ tỷ lệ tái chiết khấu
(RDR) và tỷ lệ dừng lại hàng tuần trong đấu thầu tín phiếu Kho bạc. Dựa trên luận
điểm này thì lãi suất là một hàm số của tỷ lệ tái chiết khấu (RDR). Đó là:
i = f(RDR) (2.1)
Theo Belke và Poliet (2004), lãi suất ngắn hạn, chẳng hạn nhƣ tín phiếu kho bạc và
các giấy tờ thƣơng mại bị ảnh hƣởng không chỉ bởi mức lãi suất hiện tại mà còn bị
ảnh hƣởng bởi những kỳ vọng về mức lãi suất qua đêm của hợp đồng ngắn hạn. Tỷ
lệ tái chiết khấu ảnh hƣởng đến các mức lãi suất khác cho dù ngắn hay dài hạn và
do đó nó đƣợc gắn liền với quản lý lãi suất. Nhƣ vậy, lãi suất Trái phiếu Kho bạc
(Tbrate) là một hàm số của tỷ lệ tái chiết khấu (RDR).Đó là:
Tbrate = f (RDR) (2.2)
Trong nghiên cứu của mình, ông tiếp tục tranh luận rằng những thay đổi trong tỷ lệ
lãi suất dài hạn cũng ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, mà có thể có một ảnh hƣởng rõ
rệt vào sự giàu có của hộ gia đình. Các nhà đầu tƣ cố gắng để giữ cho lợi nhuận đầu
tƣ của họ vào các cổ phiếu phù hợp với lợi tức trái phiếu, sau khi cho phép các rủi
ro lớn hơn của cổ phiếu. Ví dụ, nếu lãi suất dài hạn giảm, sau đó giữ cho tất cả mọi
thứ cân bằng, lợi nhuận trên cổ phiếu sẽ vƣợt quá lợi nhuận trên trái phiếu và

khuyến khích các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu và đẩy giá cổ phiếu tăng đến điểm mà tại
đó điều chỉnh rủi ro dự kiến trong lợi nhuận của cổ phiếu lại một lần nữa phù hợp
với lợi nhuận trái phiếu. Hơn nữa, tỷ lệ lãi suất thấp hơn có thể thuyết phục các nhà
đầu tƣ rằng nền kinh tế sẽ mạnh mẽ hơn và lợi nhuận cao hơn trong tƣơng lai gần,
mà tiếp tục nâng giá cổ phiếu.


8

Phù hợp với lập luận này, mô hình lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán (Rt) là một
hàm số của lãi suất dài hạn cái mà đã đƣợc cho là một hàm số của tỷ lệ tái chiết
khấu, một biến của CSTT, do đó:
Rt = R (i)

(2.3)

Từ lý thuyết kinh tế vĩ mô, lãi suất thực bằng lãi suất danh nghĩa (i) trừ đi tỉ lệ lạm
phát kỳ vọng ( *) đƣợc đƣa ra bởi:
ir= i – π*

(2.4)

Trong khi lạm phát kỳ vọng:
π * = (πt - πt-1) + πt = Δπt + πt

(2.5)

Điều này hàm ý rằng lãi suất danh nghĩa bằng:
i= ir + Δπt+ πt(2.6)
Trong đó:

πt: tỷ lệ lạm phát hiện nay
πt-1: tỷ lệ lạm phát quá khứ
Δπt: sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát
Phƣơng trình này có nghĩa rằng lạm phát kỳ vọng tăng, với một mức lãi suất danh
nghĩa, tỷ lệ lãi suất thực tế sẽ giảm(Dornbusch và Fischer 1981).
2.1.2

Lợi nhuận thị trường chứng khoán

Moyer và các cộng sự (1987) lƣu ý rằng trong thực tế, lợi nhuận định kỳ của chứng
khoán j có thể đƣợc tính bằng cách sử dụng phƣơng trình tuyến tính nhƣ sau:
Rj = aj + bj Rm + ej(2.7)
Trong đó:
Rj: lợi nhuận định kỳ của chứng khoán j
aj: hằng số đƣợc xác định bằng hàm hồi quy
bj: đƣợc tính bằng beta lịch sử của chứng khoán j
Rm: lợi nhuận định kỳ của các chỉ số thị trƣờng


9

ej : sai số ngẫu nhiên
Từ phƣơng trình hồi quy trên cho thấy tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán j trong
khoảng thời gian t chịu ảnh hƣởng bởi chỉ số lợi nhuận thị trƣờng Rm. Khi dữ liệu
đã đƣợc vẽ thành đồ thị với đƣờng hồi quy thì ta có thể tính toán đƣợc hằng số a và
hệ số hồi quy b. Hệ số hồi quy có thể đƣợc tính theo phƣơng pháp “rise over run”.
Ví dụ, theo hình 2.1, khi rm tăng từ 0 lên 10% (run) thì rj tăng từ -8,9% lên
7,1%(rise) và hệ số hồi quy b đƣợc tính nhƣ công thức sau:

Ta có thể ƣớc tính lợi nhuận của chứng khoán j dựa vào chỉ số của lợi nhuận thị

trƣờng Rm theo phƣơng trình hồi quy 2.7.

Hình 2-1. Đồ thị phương trình hồi quy


10

Chính sách tiền tệ có thể đƣợc sử dụng để xác định lãi suất ngắn hạn trong mô hình
định giá tài sảnvốn ảnh hƣởng đến lợi nhuận của công ty.
Rj = Rf + ø (Rm - Rf) (2.9)
Vì vậy, CSTT có thể ảnh hƣởng đến giá tài sản thông qua các kỳ vọng về con
đƣờng tƣơng lai của tỷ giá tiền (Belke và Polliet năm 2004). Bên cạnh đó, chính
sách tiền tệ đƣợc sử dụng để kiểm soát lạm phát, trong đó có một tác động vào giá
hiện tại của tài sản dài hạn. Nhƣ vậy, lợi nhuận dài hạn thƣờng có chứa một phí bảo
hiểm lạm phát và bất kỳ nỗ lực nào trong việc thao túng tỷ lệ lạm phát kết quả là sẽ
thao túng số lƣợng lợi nhuận.
Với quan điểm này, tác giả nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa chính sách
tiền tệ (tỷ lệ lãi suất ngắn hạn) và lợi nhuận TTCK ở Việt Nam trong giai đoạn 2000
đến 2011 sau công việc của Godwin (2010) trên nền kinh tế của Nigeria. Mô hình
cụ thể đƣợc đƣa ra là:
Rt = ø + βrft + εt

(2.10)

Trong đó:
Rt: lợi nhuận chứng khoán trong thời gian t
ø: hằng số chi phí rủi ro

rft: tỷ lệ lãi suất phi rủi ro (lãi suất ngắn hạn của NHNN)
εt: những sai số ngẫu nhiên

Hệ số β của lãi suất ngắn hạn sẽ là số dƣơng, nếu một gia tăng trong lãi suất ngắn
hạn phản ánh chính sách của NHNN điều chỉnh giá tiền với kỳ vọng lợi nhuận đƣợc
cải thiện tăng trƣởng nhƣ đƣợc phản ánh bởi giá cả gia tăng. Với β> 0, NHNN chỉ
đơn giản là phản ứng thụ động đối với môi trƣờng kinh tế. β sẽ là số âm nếu lãi suất
ngắn hạn cao là bằng chứng của những nỗ lực CSTT để làm giảm tốc độ tăng
trƣởng của nền kinh tế.
Chức năng kết hợp của các phƣơng trình Rtsẽ hàm ý nhƣ:
Rt = f (i, rft)

(2.11)


11

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu tổng thể về chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán
Quan điểm của Modigliani (1971) và Mishkin (1977) cho rằng lãi suất thấp hơn làm
tăng giá cổ phiếu lần lƣợt dẫn đến sự gia tăng đầu tƣ kinh doanh.Bosworth (1975)
đồng ý với điều này nhƣng nói thêm rằng giá cổ phiếu cao hơn làm giảm lợi tức từ
cổ phiếu và giảm chi phí chi tiêu đầu tƣ tài chính thông qua phát hành cổ phần.
Trong nền kinh tế tƣơng đối mở, tỷ giá hối đoái truyền đạt những thay đổi tiền tệ
vào các lĩnh vực bên trong và bên ngoài của nền kinh tế.Về cơ bản, sự tồn tại của
chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái, kết quả từ hành động của CSTT, gây ra sự
thay thế giữa tài sản trong nƣớc và nƣớc ngoài (ngoại tệ, trái phiếu, chứng khoán và
bất động sản) cũng nhƣ hàng hoá trong nƣớc, ngoài nƣớc và dịch vụ.Cơ chế này có
tác động ảnh hƣởng đến lợi nhuận của chứng khoán.Cook và Hahn (1988) và
Rigobon và Sack (2001) cho thấy rằng những thay đổi trong CSTT ảnh hƣởng ngắn
hạn đến lợi nhuận cổ phiếu tại Hoa Kỳ.Jensen và Johnson (1995) tập trung vào hiệu
suất hàng tháng cũng nhƣ hàng quý và thấy rằng lợi nhuận dự kiến của chứng khoán
sẽ lớn hơn đáng kể trong thời kỳ nới lỏng tiền tệ so với trong thời gian thắt chặt, sử

dụng dữ liệu của Hoa Kỳ từ năm 1962 đến năm 1991. Conover và các cộng sự
(1999) mở rộng phân tích của họ ra thị trƣờng quốc tế cho thấy rằng 12 trong số 15
quốc gia cho rằng giá cổ phiếu có xu hƣớng cao hơn (thấp hơn) trong thời gian mà
cục dự trữ liên bang giảm (nâng cao) tỷ lệ chiết khấu.
Cecchetti, Genberg, Lipsky và Wadhwani (2000) lập luận rằng hoạch định CSTT
phải phản ứng lại với nhận thức không đúng về giá tài sản để giảm nguy cơ bong
bong giá tài sản hình thành. Bernanke và Gertler (1999) ƣớc tính quy tắc chính sách
hƣớng tới tƣơng lai trong đó lãi suất của quỹ liên bang tác động trở lại vào lạm phát
và sản lƣợng ƣớc tính cũng nhƣ sự thay đổi đồng thời trong giá cổ phiếu. Kết quả
của họ cho thấy một phản ứng tiêu cực và không đáng kể của CSTT đến biến động
của TTCK.
Nhƣ Bernanke và Kuttner (2005) đƣa ra khi thiết lập mối liên hệ giữa thay đổi
CSTT và lợi nhuận chứng khoán nên đã giải thích cho khả năng là các hành động


12

chính sách dự kiến có thể đã đƣợc kết hợp bởi các nhà tham gia thị trƣờng vào các
quyết định đầu tƣ của họ. Bernanke và Kuttner (2005) sử dụng phƣơng pháp tƣơng
lai của Kuttner (2001) để phân tích thay đổi dự kiến và bất ngờ trong lãi suất quỹ
liên bang và thấy rằng một chính sách thắt chặt tiền tệ bất ngờ dẫn đến tác động
tiêu cực trên TTCK Mỹ. Bredin và các cộng sự (2009) thông qua một cách tiếp
cận tƣơng tự sử dụng dữ liệu của Vƣơng quốc Anh và thấy rằng những thay đổi
chính sách bất ngờ có một tác động đáng kể trên tổng thể và lợi nhuận cổ phiếu
của 16 ngành chủ yếu mà họ sử dụng.
Mukherjee và Naka (1995) đã cho thấy sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn
của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hƣởng đến lãi suất phi rủi ro danh
nghĩa và qua đó ảnh hƣởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK. Fama và Schwert
(1997) đã quan sát và thấy đƣợc mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm
hiện tại với các độ trễ của lãi suất. Trong khi Reily và Brown (2000) lại làm cho vấn

đề trở nên phức tạp đôi chút khi tuyên bố rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi
theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi
suất thay đổi theo một hƣớng nào đó. Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa
lãi suất và TTCK vẫn chƣa cho thấy một đáp án rõ ràng.
Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson
(1976), DeFina (1991) và Jaffe và Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối quan
hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động
mạnh dƣới hai điều kiện: tăng trƣởng kinh tế cao và lạm phát thấp. Nhƣng nếu nền
kinh tế phát triển mà lạm phát tăng cao thì chƣa chắc đã là tốt. Khi mối nguy lạm
phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tƣ sẽ nghi ngờ về sự thịnh vƣợng của nền kinh
tế hay các báo cáo tăng trƣởng việc làm. Lý do là họ lo sợ rằng dƣờng nhƣ đang có
một sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã đƣợc tạo nên bởi việc dễ dãi
trong tín dụng của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân
sách cao hơn và mở rộng cung tiền.
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đƣa ra lời giải thích đầu tiên về
mối quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong


13

cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho ngƣời mua cổ phiếu dẫn đến
giá cả chứng khoán cao hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin
(1972) và Kraft (1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số. Tuy
nhiên cũng có một số nghiên cứu nhƣ của Cooper (1974), Nozar và Taylor (1988)
lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến. Còn theo ý kiến của
Mjkherjee và Naka (1995), ảnh hƣởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu
hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trƣờng khác nhau sẽ cho
ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều, ngƣợc chiều hay thậm chí
không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và cung tiền.
2.2.2 Nghiên cứu của Roberto Rigobon và Brian Sack (2001) – Đo lường phản

ứng của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán.
Bài nghiên cứu này đƣơc lấy từ văn kiện thảo luận số 8350 của Phòng nghiên cứu
kinh tế quốc gia Hoa Kỳ. Vào tháng 12 năm 1996, chủ tịch cục Dự trữ liên
bang(Fed) Alan Greenspan đã đề cập đến tác động của tăng giá cổ phiếu vào tài sản
hộ gia đình hoặc chi tiêu của mỗi ngƣời trong bản khảo sát của ông trình lên quốc
hội. Tác động này của TTCK về kinh tế vĩ mô chủ yếu thông qua hai kênh. Một là
biến động trong giá cổ phiếu ảnh hƣởng đến tổng tiêu dùng thông qua kênh tài sản.
Hai là biến động của giá cổ phiếu cũng ảnh hƣởng đến chi phí tài trợ cho các doanh
nghiệp.
Do tác động tiềm năng của nó đến kinh tế vĩ mô, biến động của TTCK có thể sẽ là
một yếu tố quan trọng trong quyết định của CSTT. Nhƣng lại có rất ít bằng chứng
thực nghiệm đo lƣờng độ lớn phản ứng chính sách của cục Dự trữ liên bang
(Fed)vào TTCK. Nguyên nhân là do sự phản ứng đồng thời của TTCK đến các
quyết định chính sách.
Bài nghiên cứu áp dụng một phƣơng thức nhận dạng mới đƣợc phát triển bởi
Rigobon (1999) dựa trên hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi từ những cú sốc vào lợi
nhuận của TTCK. Đặc biệt là những thay đổi quan trọng liên quan đến những cú
sốc của CSTT và ƣớc tính những thay đổi trong hiệp phƣơng sai để đo lƣờng phản
ứng của lãi suất đến thay đổi giá cả của TTCK.


14

Bản thân TTCK phản ứng với các quyết định CSTT đồng thời chính sách đó cũng
phản ứng lại với TTCK. Giữ cho mọi thứ khác bằng nhau, lãi suất cao hơn có liên
quan đến giá cổ phiếu thấp hơn trên thị trƣờng, với tỷ lệ chiết khấu cao hơn cho các
dòng cổ tức dự kiến.
Động thái của lãi suất ngắn hạn và lợi nhuận của TTCK đƣợc thể hiện qua hai
phƣơng trình sau:
it = st + xt + t(2.12)

st = it + xt +

t (2.13)

Trong đó:
it: tỷ lệ lãi suất của trái phiếu Kho bạc kỳ hạn ba tháng
st: lợi nhuận hàng ngày của chỉ số S&P 500
xt: bao gồm 5 độ trễ của lợi nhuận TTCK và tỷ lệ lãi suất cũng nhƣ các cú
sốc kinh tế vĩ mô đƣợc đo lƣờng bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI), khảo sát
của Hiệp hội quản lý sức mua quốc gia (NAPM), bảng lƣơng phi nông
nghiệp (NFPAY), chỉ số giá sản suất (PPI) và doanh số bán lẻ (RETL)
t:các
t: các

cú sốc về CSTT
cú sốc về lợi nhuận của S&P 500

Phƣơng trình 1 mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) có thể đƣợc giải thích nhƣ là
hàm số phản ứng chính sách thƣờng xuyên của Fed. Việc sử dụng dữ liệu hàng
ngày cho phép chúng ta xác định chính xác hơn hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
của những cú sốc.
Phƣơng trình 2 đo lƣờng sự đáp lại của TTCK đến lãi suất và những cú sốc khác.
Qua việc sử dụng một phƣơng pháp nhận dạng thích hợp hơn dựa trên hiện tƣợng
phƣơng sai thay đổi, Rigobon và Sack đã tìm thấy một phản ứng tích cực đáng kể
của CSTT cho TTCK. Ƣớc tính điểm cho các hệ số phản ứng

cho thấy rằng sự

gia tăng 5% trong chỉ số S & P 500 có xu hƣớng tăng lãi suất ba tháng bằng 10,7
điểm cơ bản. Nó có thể hữu ích để chuyển đổi ƣớc tính này vào xác suất của một

chính sách thắt chặt. Trung bình, các cuộc họp tiếp theo của Ủy ban thị trƣơng mở


15

(FOMC) sẽ đƣợc diễn ra khoảng ba tuần sau đó, và lãi suất 3 tháng của trái phiếu
phản ánh lãi suất dự kiến sẽ áp dụng trong mƣời hai tuần tới. Nhƣ vậy, chỉ có 3/4
của tác động dự kiến trên tỷ lệ quỹ liên bang thể hiện trong tác động của tỷ lệ lãi
suất ba tháng. Các hệ số ƣớc tính do đó gần nhƣ tƣơng ứng với sự gia tăng tỷ lệ dự
kiến ngân sách liên bang lên 14,3 điểm cơ bản (tƣơng đƣơng 10,7 lần 4/3). Việc
chuyển dịch chính sách này thành những hành động rời rạc, tăng 5% trong chỉ số S
& P 500 làm tăng khả năng thắt chặt 25 điểm cơ bản khoảng 57%. Một mức giảm
tƣơng tự trong giá cổ phiếu sẽ có ý nghĩa tƣơng tự cho khả năng nới lỏng 25 điểm
cơ bản.
2.2.3 Nghiên cứu của Godwin Okpara Chigozie (2010) – Chính sách tiền tệ và
lợi nhuận thị trường chứng khoán: Dẫn chứng từ Nigeria
Chính sách tiện tệ là một biện pháp đƣợc thiết kế để ảnh hƣởng đến sự sẵn có, khối
lƣợng và chiều hƣớng của tiền và tín dụng để đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế mong
muốn. TạiNigeria,thẩm quyền đểthực hiệnCSTT đƣợc trao cho Ngân hàng Trung
ƣơngcủaNigeriathông quanghị định24và25năm 1991. Trong những lời của
Ologunde và các cộng sự (2006) lãi suất cùng với tập hợp tiền tệ hình thành mục
tiêu của CSTT ở Nigeria. Bài viết này đƣợc thiết lập để nghiên cứu mối quan hệ
thực nghiệm giữa CSTT (tỷ lệ lãi suất ngắn hạn) và lợi nhuậnTTCK ở Nigeria trong
giai đoạn 1984 đến 2006 dựa trên cơ sởcủa Balke và Polleit (2004) trong nền kinh
tế của Đức, nhƣng bằng cách sử dụng dữ liệu của Nigeria.CSTT có thể đƣợc sử
dụng bởi Ngân hàng Trung ƣơng của Nigeria để xác định lãi suất ngắn hạn trong
mô hình định giá tài sản vốn ảnh hƣởng đến lợi nhuận của công ty.
Tất cả các phƣơng trình của bài nghiên cứu về CSTT và lợi nhuận của TTCK đƣợc
đƣa ra nhƣ sau:
Rt = f (i, rft)(2.14)

i = i (MRR) (2.15)
i = ir + Δπt + πt(2.16)
rft= ft (MRR)(2.17)