Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM








LNG TH THO






XÂY DNG MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC
NH T SUT SINH LI TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2010


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM







LNG TH THO





XÂY DNG MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC
NH T SUT SINH LI TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T


Ngi hng dn khoa hc: GS.TS. TRN NGC TH






TP. H Chí Minh – Nm 2010



LI CM N
Lun vn này đc hoàn thành di s giúp đ nhiu mt ca Thy cô, bn bè đng
nghip và gia đình. Tôi xin chân thành cm n:
- GS.TS. Trn Ngc Th đã tn tình hng dn, giúp đ tôi trong sut quá trình
thc hin và hoàn thành lun vn này. Nh nhng kin thc tài chính sâu sc cùng
nhng kinh nghim quý báu Thy truyn đt, tôi có thêm nhiu t tin và đng lc
đ nghiên cu đ tài này.
- Các bn bè
, đng nghip trong lnh vc tài chính – chng khoán đã tn tình h tr
tôi trong vic thu thp các s liu kinh t v mô, th trng cng nh có nhng

đóng góp ý kin thit thc đ tôi có th hoàn thành lun vn này.
- Nhng ngi thân trong gia đình tôi đã luôn đng viên, h tr v mt vt cht và
tinh thn đ tôi hoàn thành lun vn này.

Trân trng
Tp. H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 nm 2010
Tác gi
LNG TH THO



LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “Xây dng mô hình đa nhân t xác đnh t sut sinh li trên
th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi đc thc
hin di s hng dn khoa hc ca GS. TS Trn Ngc Th. Lun vn là kt qu
nghiên cu đc lp, không sao chép trái phép toàn b hay mt phn công trình nghiên
cu ca bt c ai khác. Các thông tin và s liu s dng trong lun vn đ
c trích dn
đy đ ngun d liu ti Danh mc tài liu tham kho và đc thu thp t các ngun hp
pháp và đáng tin cy. Kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b trong
bt k công trình nghiên cu nào cho đn thi đim hin nay.
Thành ph H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 nm 2010

Tác gi đ tài
LNG TH THO

MC LC
LI CM N
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V
TÓM LC
LI M U
CHNG 1: TNG LUN V MÔ HÌNH A NHÂN T 1
1.1 Tóm lc lý thuyt 1
1.2 Các nghiên cu thc nghim v mô hình APT 5
KT LUN CHNG 1: 14
CHNG 2: XÂY DNG VÀ KIM NH MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC NH
T SUT SINH LI TRÊN TTCK VIT NAM
15
2.1 Phân tích đnh tính v các nhân t tác đng đn bin đng ca TTCK Vit Nam
15
2.1.1 Tng quan v TTCK Vit Nam 15
2.1.2 Ngun gc ca nhng bin đng trên TTCK Vit Nam thi gian qua 19
2.1.2.1 Giai đon 2000 – 2005: Khi đng đ tng tc 20
2.1.2.2 Giai đon 2006 – 2007: Phát trin đt phá 22
2.1.2.3 Giai đon 2008 – tháng 3/2009: Khng hong nng n 25
2.1.2.4 Giai đon tháng 4/2009 – 31/8/2010: Hi phc và ch tín hiu đt phá 28



2.2 Xây dng mô hình đa nhân t xác đnh TSSL trên TTCK Vit Nam 31
2.2.1 Ngun d liu và phng pháp thu thp, x lý d liu 32
2.2.1.1 Chn mu, xây dng ch s ngành 33

2.2.1.2 Các bin và phng pháp tính toán các bin 37
2.2.2 Phng trình mô hình đa nhân t do tác gi xây dng 38
2.2.2.1 Mô hình đa nhân t th hin tác đng ca các bin s đn ch s VNIndex 38
2.2.2.2 Mô hình đa nhân t th hin tác đng ca các bin s đn TSSL ca danh
mc ngành
40
2.3 Kt qu nghiên cu thc nghim 41
2.3.1 Mô hình đa nhân t th hin tác đng ca các bin s đn ch s VNIndex 41
2.3.2 Mô hình đa nhân t th hin tác đng ca các bin đn TSSL ca danh mc
ngành 51
KT LUN CHNG 2: 57
CHNG 3: GI Ý CHÍNH SÁCH NHM PH BIN HÓA MÔ HÌNH A
NHÂN T XÁC NH T SUT SINH LI TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 58
3.1 Thit lp th câ
n bng cho th trng tài chính 59
3.2 Công khai, minh bch hóa thông tin 62
3.3 Xây dng thêm các ch s kinh t mang tính tng hp 64
3.4 Gia tng quy mô hot đng ca TTCK Vit Nam 67
KT LUN CHNG 3: 69
KT LUN 70
HN CH CA  TÀI VÀ NHNG GI Ý NGHIÊN CU TIP THEO 71
TÀI LIU THAM KHO



PH LC
PH LC 01: CÁC NHÂN T TÁC NG N TTCK
PH LC 02: KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM V MÔ HÌNH APT
TI CÁC NC TRÊN TH GII VÀ VIT NAM

PH LC 03: BI CNH KINH T TH GII TRC – TRONG VÀ SAU
KHNG HONG
PH LC 04: GÓI KÍCH THÍCH KINH T CA CÁC NC

PH LC 05: PHÂN LOI VÀ TÍNH TOÁN CH S NGÀNH
PH LC 06: KT QU HI QUY MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC NH TSSL
CA CÁC NGÀNH
PH LC 07: ICOR CA VIT NAM VÀ MT S NC
PH LC 08: MT S CH S KINH T V MÔ TNG HP



DANH MC CÁC T VIT TT
Vit tt Ting Anh Ting Vit
APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuyt kinh doanh chênh
lch giá
BC Beenstock and Chan Beenstock và Chan
BV Book value Giá tr s sách
CAPM Capital asset pricing model Mô hình đnh giá tài sn vn
CCI Consumer Confidence Index Ch s nim tin tiêu dùng
CPI Consumer price index Ch s giá tiêu dung
CRR Chen, Roll and Ross Chen, Roll và Ross
CTCK

Công ty chng khoán
CTCP

Công ty c phn
DNNN

Doanh nghip nhà nc
DNNY

Doanh nghip niêm yt
FED Federal Reserve System Cc d tr liên bang M
EX Foreign exchange rate T giá hi đoái
GDP Gross Domestic Product Tng sn phm quc ni
GSO General Statistics Office of
Vietnam
Tng Cc Thng kê (Vit
Nam)
GTSXCN

Giá tr sn xut công nghip
HML High cap Minus Low Chênh lch TSSL ca các c
phiu giá tr so vi các c
phiu tng trng
HNX Hanoi Stock Exchange S Giao dch Chng khoán Hà
Ni
HOSE, HSX Ho Chi Minh Stock Exchange S Giao dch Chng khoán
Thành ph H Chí Minh
ICB Industry Classification
Benchmark
Chun hng dn phân ngành
ICOR Incremental Capital - Output H s s dng vn



Rate
IP Industrial production Sn sut công nghip

MPI Market pressure index Ch s áp lc th trng
MS Money Supply Cung tin
NT

Nhà đu t
NTNN

Nhà đu t nc ngoài
NGSC Nil Günsel and Sadõk Çukur Nil Günsel and Sadõk Çukur
NHTM

Ngân hàng thng mi
P Price Giá
PMI Purchasing Managers Index Ch s qun lý sn xut
PT Poon and Taylor Poon và Taylor
QTCT Corporate governance Qun tr công ty
SMB Small cap Minus Big TSSL bình quân ca danh mc
có giá tr vn hoá th trng
nh tr TSSL bình quân ca
danh mc có giá tr vn hoá
th trng ln
TGR Turgut Türsoy, Nil Günsel and
Husam Rjoub
Turgut Türsoy, Nil Günsel và
Husam Rjoub
TSST

T sut sinh li
TTCK

Th trng chng khoán
TTGDCK

Th trng giao dch chng
khoán
UpCoM Unlisted Public Company
Market
Th trng giao dch c phiu
ca công ty đi chúng cha
niêm yt




DANH MC CÁC BNG BIU
CHNG 1:
Bng 1.1: Các bin s v mô đc s dng đ kim đnh APT 12-13
CHNG 2:
Bng 2.1: Giao dch ca nhà đu t nc ngoài trên HSX 17
Bng 2.2: Quy mô th trng chng khoán Vit Nam t 2000 – T8/2010 18
Bng 2.3: Mt s ch tiêu kinh t giai đon 2000 – 2005 21
Bng 2.4: Thay đi lãi sut c bn 27
Bng 2.5: Thay đi lãi sut chit khu 27
Bng 2.6: Can thip t giá ca NHNN 27
Bng 2.7: Phân loi danh mc nghiên cu theo ngành
34
Bng 2.8: Kt qu xây dng ch s ngành 36
Bng 2.9: Cách tính các bin s đc s dng đ phân tích 37
Bng 2.10: Thng kê mô t 42
Bng 2.11: Ma trn tng quan gia các bin 43

Bng 2.12: KMO and Barrlett’s Test 43
Bng 2.13: Tng bin thiên đc gii thích 44
Bng 2.14: Ma trn xoay nhân t 45
Bng 2.15: Component Score Coefficient Matrix 46
Bng 2.16: Các bin đa vào mô hình 47
Bng 2.17: Tóm tt mô hình - Model Summary 47
Bng 2.18: Anova 47
Bng 2.19: H s - Coefficient 49



Bng 2.20: Tng hp các nhân t và bin 49
Bng 2.21: Thng kê mô t 51
Bng 2.22: Ma trn h s tng quan gia các bin 52
Bng 2.23: Tóm tt mô hình 53
Bng 2.24: Phân tích phng sai 53
Bng 2.25: Bng h s hi quy 54
Bng 2.26: Tng hp kt qu hi quy ca các ngành 55






DANH MC CÁC HÌNH V
CHNG 2:
Hình 2.1: S lng CTCK, Công ty qun lý qu trên TTCKVN 16
Hình 2.2: S lng tài khon chng khoán 17
Hình 2.3: S lng tài khon chng khoán ca các NTNN 17
Hình 2.4: Bin đng VNIndex giai đon T7/2000 – T8/2010 19

Hình 2.5: Bin đng HNXIndex giai đon T7/2000 – T8/2010 20
Hình 2.6: Tng trng VNIndex và các bin s v mô (2006 – 2007) 24
Hình 2.7: Bin đng cung tin, tín dng và lm phát 26
Hình 2.8: Tng trng GDP 30
Hình 2.9: VNIndex và Lm phát – Tín dng – Cung tin 30
Hình 2.10: VNIndex và S&P500 30
Hình 2.11: VNIndex và giá vàng, du 30
Hình 2.12: Biu đ tn s ca các phân d chun hóa
48
Hình 2.13: Hi quy phn d chun hóa 48
Hình 3.1: Mô hình xác đnh TSSL ca chng khoán Vit Nam 58





TÓM LC
Mc đích chính ca nghiên cu này là xây dng và kim đnh mô hình đa nhân t xác
đnh t sut sinh li trên TTCK Vit Nam da trên d liu thu thp hàng tháng trong giai
đon t tháng 12/2006 đn tháng 8/2010. Trong quá trình nghiên cu nhiu bin s v mô
khác nhau đi din cho các ch s c bn ca mt nn kinh t đã đc s dng. C th,
tác gi thc hin xây dng mô hình và s dng k th
ut phân tích nhân t, phân tích hi
quy đ kim đnh tác đng ca 13 bin s: giá tr sn xut công nghip - IPg, giá tr xut
khu - Xg, giá tr nhp khu - Mg, ch s giá tiêu dùng - CPIg, t giá hi đoái - EXg,
cung tin – M2g, lãi sut ngn hn - IRg, ch s S&P500, giá vàng - GPg, giá du - OPg,
quy mô th trng – SIZE, giá tr mua - BUY, bán - SELL ca các nhà đu t nc ngoài
đn bin đng ca VNIndex. Bên cnh đó, tác gi cng thc hin phâ
n tích hi quy mô
hình 9 bin s (IPg, Xg, Mg, CPIg, EXg, M2g, IRg, Opg, VNIg) nhm xác đnh các nhân

t nh hng đn bin đng TSSL ca ch s danh mc 7 ngành/lnh vc tiêu biu là thy
sn, tài chính, xây dng và vt liu xây dng, vn ti, thc phm đ ung, ngành sn sut
và phân phi đin, ngành khai khoáng. Ch s danh mc 7 ngành/lnh vc do tác gi t
xây dng và tính toán theo phng pháp ch s Paasche
.
T khóa
: nh giá tài sn (asset pricing), lý thuyt đnh giá kinh doanh chênh lch (APT),
mô hình đa nhân t (multifactors model).




LI M U
1. S cn thit ca đ tài
Th trng chng khoán đóng vai trò quan trng trong nn kinh t thông qua vic huy
đng ngun vn và chuyn hóa chúng thành các khon đu t hiu qu. iu này hàm ý
rng có mt mi quan h đc bit gia th trng chng khoán và nn kinh t. Mi quan
h này có th hiu theo hai cách, th nht, th trng chng khoán đc xem nh là ch
s dn dt ca các hot đng kinh t ca mt quc gia; th hai, th trng c
hng khoán
nh hng đn tng cu đc bit thông qua tng tiêu dùng và đu t. Nói cách khác, hoc
là nhng thay đi trên th trng chng khoán gây ra nhng bin đng trong nhng bin
s v mô nh chi tiêu dùng, chi đu t, tng thu nhp quc dân (GDP), giá tr sn xut
công nghip, lm phát, lãi sut v.v…, hoc là các bin đng v m
ô gây ra nhng thay đi
trên th trng chng khoán. Trng hp đu tiên cho thy th trng chng khoán dn
dt các hot đng kinh t, trong khi trng hp th hai cho rng th trng chng khoán
đi sau các hot đng kinh t. Trong bài nghiên cu này, tác gi tip cn mi quan h này
theo cách th hai. Ngoài s tng tác vi các yu t v mô, th trng chng khoán còn
có mi quan h tng tác vi các yu t vi m

ô nh các yu t đc trng ca ngành, đc
trng ca doanh nghip và rt nhiu nhng nhân t khác. Do vy, đ xác đnh t sut sinh
li ca chng khoán cn phi xem xét trong mi quan h vi ri ro ca nó. Mô hình đnh
giá tài sn vn (CAPM) do William Sharp (1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đ
xut xem xét t sut sinh li di tác đng ca mt ri ro duy nht là ri ro th trng.
Nhiu nhà kinh t phn bin rng có nhiu nhân t khác
tác đng ch không riêng gì yu
t th trng và vì vy mô hình đa nhân t ra đi. Trong s các mô hình đa nhân t thì lý
thuyt đnh giá kinh doanh chênh lch (APT) đc Ross (1976, 1977) đ xut là mô hình
ph bin và đc nghiên cu thc nghim nhiu nht ti các th trng chng khoán t
th trng các nc phát trin đn th trng các quc g
ia đang phát trin. i vi Vit
Nam, k t sau khi hi nhp kinh t quc t (WTO vào tháng 11/2006) và dn m ca th
trng tài chính, th trng chng khoán bt đu có nhng bin đng mnh. “âu là
ngun gc ca nhng bin đng này? Mô hình nào phù hp đ xác đnh t sut sinh li
ca chng khoán Vit Nam ?” là nhng câu hi đng lc đ tác gi thc hin đ tài



nghiên cu “Xây dng mô hình đa nhân t xác đnh t sut sinh li trên th trng
chng khoán Vit Nam”.
2. Mc đích nghiên cu
- Xây dng mô hình đa nhân t tng hp nhm tìm ra các nhân t có nh hng đn
vic xác đnh t sut sinh li (TSSL) ca th trng vi bin s ph thuc là ch s
VNIndex và 13 bin đc lp là nhóm các bin s v mô
(tng trng giá tr sn
xut công nghip, tng trng xut nhp khu, bin đng lm phát, lãi sut, t giá,
cung tin); bin đng ca chng khoán M, đi din là ch s S&P500 và các bin
s khác bao gm giá vàng, giá du, quy mô th trng, giá tr giao dch ca nhà
đu t nc ngoài.

- Xây dng mô hình đa nhân t xác đnh TSSL ca 7 nhóm ngành (thy sn, tài
chính, xây dng và vt liu xây dng, vn ti, thc phm đ ung, đin và khai

khoáng). Trong đó, bin s ph thuc ca mô hình là ch s ca tng ngành (do tác
gi t xây dng) và 9 bin đc lp (tng trng sn xut công nghip, ch s giá
tiêu dùng, xut – nhp khu, cung tin, lãi sut, t giá, giá du thô và yu t th
trng là VNIndex).
Nhng kt qu nghiên cu ca đ tài nhm p
hc v cho vic d báo TSSL trên TTCK
Vit Nam đng thi gi m ra nhng hàm ý chính sách đ có th ng dng rng rãi mô
hình đa nhân t trong điu kin Vit Nam.
3. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: là các mô hình đa nhân t, nhng nghiên cu thc nghim v
nhng mô hình này ti các th trng chng khoán trên th gii và ng dng nhng lý
lun này trong xây dng mô hình xác đnh TSSL ti TTCK Vit Nam.
Phm vi nghiên cu: S liu v các ch tiêu kinh t v mô, ch s th trng - VNIndex,
giá c ca 103 c phiu niêm yt trên c 2 S giao dch chng khoán (HSX 52 doanh
nghip và HNX 51 doanh nghip) đc thu thp hàng tháng trong khong thi gian bt
đu t 31/12/2006 đn 31/08/2010.



4. Phng pháp nghiên cu
 gii quyt vn đ nghiên cu, tác gi da trên nn tng lý thuyt tài chính, các nghiên
cu thc nghim ti các th trng chng khoán th gii và thc hin phân tích đnh tính
da trên nhng tri nghim ca bn thân vi th trng chng khoán Vit Nam thông qua
các bng biu, đ th nhm tìm ra các bin s đ xây dng mô hình đa nhân t.
Da trên k thut phân tích nhân t, phâ
n tích hi quy ca phn mm SPSS 16.0, tác gi
thc hin xác đnh các h s cho các bin s nghiên cu và kim đnh đ phù hp ca mô

hình nghiên cu ti th trng chng khoán Vit Nam (Chng 1 và 2). T nhng kt
qu nghiên cu thc nghim có đc, tác gi s đa ra mt s gi ý chính sách trong
chng 3 nhm to điu kin thun li cho vic ng dng m
ô hình đa nhân t mt chách
có hiu qu và ph bin trên TTCK Vit Nam.



1

CHNG 1: TNG LUN V MÔ HÌNH A NHÂN T
1.1 Tóm lc lý thuyt
Nm 1952, Harry Markowitz đã gii thiu lý thuyt danh mc hin đi, nói rng các nhà
t có th ti thiu hóa ri ro th trng ti mt mc TSSL k vng bng vic xây dng
mt danh mc đu t đa đc đa dng hóa. Lý thuyt này đã thit lp khái nim “đng
biên hiu qu”, tc là vi mc t sut li nhun k vng nht đnh thì danh mc nm tr
ên
đng biên này có ri ro thp nht, ri ro cao hn s đc bù đp bng TSSL k vng
cao hn.
Trên c s lý thuyt danh mc hin đi và lý thuyt v th trng vn; William Sharp
(1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đã xây dng mô hình đnh giá tài sn vn
(Capital asset pricing model – CAPM), mô t mi quan h gia ri ro và li nhun k
vng. Theo đó, li nhun k vng ca mt chng khoán bng li nh
un phi ri ro (risk-
free) cng vi mt khon bù đp ri ro h thng ca chng khoán đó; ri ro không h
thng không đc xem xét trong mô hình này do nhà đu t có th xây dng danh mc
đu t đa dng hoá đ loi b nó.
)(
R
f

R
M
i
R
f
R
i
−
+
=
β
(1.1)
Vi R
i
là TSSL mong đi ca chng khoán i
R
f
TSSL phi ri ro
R
M
là TSSL mong đi ca th trng
β
i
đc đnh ngha nh là h s đo lng mc đ bin đng li nhun c phiu i so
vi mc đ bin đng li nhun danh mc c phiu th trng
Tuy nhiên, rt nhiu nhng nghiên cu thc nghim v CAPM ca các nhà kinh t nh
Gibbons (1982), Reinganum (1981), Coggin và Hunter (1985), Lakonishok và Shapiro
(1986), MacKinlay (1987)… đã không th ch ra chng c mnh m nào v mi quan h
gia T
SSL k vng và bêta th trng, hay nói khác hn là yu t ri ro th trng không

2

gii thích đc TSSL k vng. Do vy, nhng kt qu này đã ng h cho quan đim rng
ch có ri ro bt ngun t th trng thì không có kh nng gii thích gii thích TSSL
trung bình và mô hình đa nhân t ra đi đ khc phc khim khuyt này.
Gene Fama và Ken French (1992) nhn thy rng β trong mô hình CAPM không gii
thích đc TSSL bình quân ca chng khoán M thi k 1963. Do vy, thay vì ch s
dng mt nhâ
n t đ so sánh danh mc vi toàn th trng nh CAPM thì Fama và
French đã cng thêm mt s nhân t vào mô hình hi quy đ h s xác đnh R
2
phù hp
hn. H bt đu vi vic quan sát hai nhóm c phiu có xu hng tt hn so vi toàn b
th trng (1) các c phiu có vn hóa nh (small caps), c phiu ca các công ty quy mô
nh; (2) c phiu có t s giá tr s sách trên th giá cao (BV/P), c phiu giá tr. Sau đó
h thêm hai nhân t này vào CAPM đ phn ánh s nhy cm ca danh mc vi hai
nhóm c phiu này to thành mô hình ba nhân t Fam
a – French. Mô hình này cng cho
rng TSSL cao là phn thng cho s chp nhn ri ro cao và ch ra TSSL vt tri ca
chng khoán (R
i
- R
f
) chính là phn đóng góp ca TSSL vt tri th trng ca chng
khoán đó 
3
x(R
M

- R
f
); cng vi phn bù ca quy mô (b
s
xSMB), tc li

nhun do yu t
qui mô ca công ty mang li và

phn bù ca giá tr (b
v
xHML), tc là phn TSSL tng
thêm do c phiu giá tr mang li.
xHMLbxSMBbRRxRR
vsfMfi
+
+
−
+= )(
3
β
(1.2)
R
i
là TSSL k vng ca chng khoán i; R
M
là TSSL ca th trng; R
f
là lãi sut phi
ri ro.

SMB (Small cap Minus Big) là TSSL bình quân ca danh mc có giá tr vn hoá th
trng nh tr TSSL bình quân ca danh mc có giá tr vn hoá th trng ln. SMB
dng ch ra rng nhng chng khoán có qui mô nh có TSSL cao hn nhng chng
khoán có qui mô ln và ngc li.
HML (High cap Minus Low) là chênh lch TSSL ca các c phiu giá tr so vi các
c phiu tng trng (c phiu có BV/P thp). HML dng th hin nhng c phiu
giá tr có TSSL tt hn so vi nhng c phiu tng trng.


3


3
, b
s
và b
v
đo lng s nhy cm ca các nhân t. Trong đó, 
3
đc gi là beta
chng khoán 3 nhân t (đ phân bit vi beta chng khoán trong CAPM). b
s
và b
v
có
giá tr dao đng t 0 đn 1; vi b
s
=1 là danh mc vn hóa nh, b
s
= 0 là danh mc

vn hóa ln; b
v
=1 là danh mc có t s giá tr s sách trên th giá (BV/P) cao…
Các nhà kinh t ng h mô hình đa nhân t cho rng giá c ca tài sn có phn ng vi
các s kin kinh t. Nhng thay đi trong kinh t v mô tác đng đn giá c tài sn nhiu
hn nhng nhân t khác và cng có nhng nhân t không có nh hng gì c. Do vy,
câu hi “nhng yu t kinh t nào có nh hng đáng k lên s bin đng giá ca tài
sn?” đc c gng gii quyt bi rt nhiu các nghiê
n cu thc nghim thông qua vic
s dng các mô hình đa nhân t. Nhiu loi mô hình đa nhân t đã đc đ xut và
nghiên cu, tùy thuc vào loi nhân t s dng mà chúng đc phân chia thành 3 loi
chính nh sau:
Mô hình nhân t v mô (Macro economic factor models): Các nhân t là nhng
bt thng trong các bin s v mô (tng trng GDP, lãi sut, t gi
á hi đoái, giá
tr sn xut công nghip, doanh s bán l, xut khu…) có th gii thích đáng k
TSSL ca chng khoán. Các nhân t này đc cho rng s nh hng đn dòng
tin k vng trong tng lai ca công ty hoc đn lãi sut chit khu dòng tin
tng lai v hin ti. Mô hình này thng đc s dng ph bin nht trong phâ
n
tích tác đng ca các nhân t lên TSSL ca chng khoán.
Mô hình các nhân t c bn (Fundamental factor models): Các nhân t đc trng
ca c phiu hoc công ty đóng vai trò quan trng trong vic gii thích s khác
nhau ca giá các c phiu ti mt thi đim. Các mô hình nhân t c bn thng
đc s dng là t s giá tr th trng/giá s sách ca c phiu (P/BV), giá tr vn
hóa (market capitalization), ch s giá trên thu nhp (P/E) và đòn by tài chính
(finance leverage). M
ô hình này thng s dng đ phân tích thành phn đóng góp
vào hiu qu ca danh mc và phân tích ri ro.

4

Mô hình các nhân t thng kê (Statistical factor models): Phng pháp thng kê
đc áp dng cho cho mt tp hp các TSSL quá kh đ xác đnh nhng danh
mc có th gii thích TSSL quá kh theo mt trong hai hng sau: Trong mô hình
phân tích nhân t (factor analysis models), các nhân t là nhng danh mc gii
thích tt nht hip phng sai ca TSSL quá kh. Trong mô hình phân tích thành
phn chính (Principal component analysis models), nhân t là nhng danh mc
gii thích tt nht phng sai ca TSSL quá kh.
Các mô hình trên có th đc kt hp đ to ra mô hình các nhân t hn hp
(mixed factor models).
Mô hì
nh đa nhân t gi đnh rng TSSL ca mi tài sn s tng quan vi giá tr bt ng
(bng giá tr thc t - giá tr k vng) ca các nhân t v mô (mô hình các nhân t v mô)
nh tng trng GDP, giá tr sn xut công nghip, lm phát, lãi sut, tiêu dùng, đu t,
t giá, xut nhp khu…hoc các nhân t vi mô th hin đc trng ca ngành, ca doanh
nghip… hoc là các nhân t khác (k vng ca nhà đu t, mc hp dn ca các kênh
đu t khá
c, nhân khu hc ) nh trình bày trong Ph lc 01. Giá tr bt ng ca các
nhân t (F) này to thành các bin s đc lp ca mô hình đa nhân t nh sau:
ikikiiii
FFFR
ε
β
β
β
α
+
+

+
+
+= 21
21
(1.3)
Mô hình đa nhân t ph bin nht là lý thuyt kinh doanh chênh lch giá (Arbitrage
Pricing Theory – APT). APT đc gii thiu bi Ross (1976, 1977), phát trin thêm bi
Humberman (1982), Charmberlain và Rothschild (1983) đã ch ra rng có nhiu ri ro
trong nn kinh t mà không th loi tr đc thông qua đa dng hóa. Ngun gc ca
nhng ri ro này có th đc cho là có liên quan đn các nhân t kinh t v mô. Thay vì
tính toán mt Bêta (β) nh CAPM thì APT tính toán nhiu β thông qua vic c lng đ
nhy cm ca TSSL ca mt tài sn đi vi n
hng thay đi ca tng nhân t. Lý thuyt
này da trên ý tng rng trong th trng tài chính cnh tranh kinh doanh chênh lch giá
bo đm vic đnh giá cân bng gia li nhun và ri ro. Xut phát t lý thuyt này, mô
hình xác đnh TSSL cho các chng khoán đã đc s dng đ đnh giá tài sn mt cách


5

chính xác hn. Giá ca tài sn phi bng vi mc k vng vào cui giai đon đu t chit
khu v hin ti vi mc chit khu đc tính toán trong mô hình. Nu giá khác nhau, c
hi kinh doanh chênh lch s đa nó v li đim cân bng.
u đim ca APT
- Trong khi CAPM ch xét mt bin duy nht là phn bù ri ro th trng (Rm-Rf),
APT cho phép đa vào nhiu yu t kinh t v m
ô khác nhau đ tng cng mc
đ thích hp vi nhng nn kinh t đc thù và vào nhng giai đon c th.
- CAPM đòi hi nhiu gi đnh cht ch và đòi hi phi có mt danh mc th
trng đ có t sut sinh li ca th trng (R

M
)tuy trên thc t không th quan
sát đc danh mc này. APT không đòi hi nhiu gi đnh và có th la chn
trong s các bin quan sát đc.
-  thích hp ca mô hình th hin  ch s R
2
. Khi đc xây dng vi các yu t
tha đáng, APT luôn luôn có R
2
cao hn CAPM.
- i vi mt c phiu riêng bit, APT cho thy các yu t ri ro ch gii thích
đc khong 25% dao đng ca c phiu. Lý do là có đn 75% dao đng đc
gii thích bi các yu t ri ro phi h thng. i vi các tp hp chng khoán đa
dng hóa, APT có th cho thy trên 90% dao đng đc gii thích bi các yu t
ri ro. Phn còn li (di 10%) là do tác đng ca các ri ro phi h thng và do
các yu t không đc đa vào m
ô hình.
Nhc đim ca APT
- Mt nhc đim ln nht là APT không xác đnh đc đâu là các bin đc lp
“đúng đn” mà đ cho ngi dùng tùy ý chn các yu t ri ro.
- Tùy theo kh nng và ý đnh ca ngi dùng, nhng tp hp yu t khác nhau có
th cho đ chính xác khác nhau. (Trong khi mô hình CAPM xét mt bin xác
đnh và nht quán).
1.2 Các nghiê
n cu thc nghim v mô hình APT
S hn ch ca mô hình APT, kt hp vi nhng n lc đ hiu đc các hin tng
trên th trng vn cng nh vn đ v đnh giá tài sn đã to đng lc cho rt nhiu các


6

nghiên cu thc nghim trên các th trng khác nhau (bao gm các th trng phát trin
nh M, Anh, c và các th trng mi ni nh Th Nh K, Pakistan, Philippins, Nga,
Thái Lan, Malaysia, Trung Quc, n …) theo các khung thi gian khác nhau v lý
thuyt này.
Ti th trng M: Mt trong nhng kim đnh APT ni ting nht v vn đ này
đc thc hin bi Chen, Roll và Ross [CRR] (1986) và h đã tìm ra có mt vài
bin s có ý ngha trong vic gii thích t sut sinh li. C th, CRR đã kim đnh
mt tp hp các bin s kinh t đ gii thích cho TSSL ca chng khoá
n  M. By
bin s v mô đc nghiên cu bao gm: cu trúc k hn ca lãi sut, sn xut công
nghip, phn bù ri ro, lm phát, TSSL th trng, tiêu dùng và giá du trong giai
đon t tháng 1/1953 đn thá
ng 11/1984. Kt qu là 4 yu t sn xut công nghip,
thay đi trong phn bù ri ro, lm phát, đng cong lãi sut có ý ngha ln trong
vic gii thích TSSL k vng trong sut thi gian kim đnh; các yu t còn li
không có nh hng ln. Mt nghiên cu khác ca Chen (1983) đã tìm ra 5 nhân t
có ý ngha là t l lm phát k vng, thay đi bt ng ca t l lm phát, thay đi
bt ng ca tình hình sn xut công nghip, t
hay đi bt ng ca chênh lch li tc
gia trái phiu xp hng thp và trái phiu xp hng cao, thay đi bt ng chênh
lch li tc gia trái phiu ngn hn và trái phiu dài hn. Dhrymes (1985) đã tìm ra
rng s thay đi s lng các nhân t ph thuc vào đ dài thi gian và quy mô ca
nhóm chng khoán đang phân tích.
Ti th trng c: Winkelm
ann (1984) đã s dng TSSL hàng tháng ca 93 c
phiu trong giai đon 1971-1981 và s dng phng pháp phân tích thành phn
chính đ kim đnh APT. Peters (1987) đã thc hin phân tích TSSL 21 ngày ca
chng khoán trong giai đon 1975 – 1985. Frantzman (1989) s dng TSSL hàng
ngày ca giai đon t 1980 – 1985. Sauer (1994) đã phân tích giai đon 1970 – 1989

thông qua phng pháp phân tích nhân t hp lý cc đi (maximum likelihood
factor analysis method) và s dng mt s bin s v mô
nh là các nhân t ri ro
mang tính h thng. Adelberger và Lockert (1999) thc hin nghiên cu trên S
giao dch chng khoán Frankfurt t 1976 – 1991 bng cách tính toán TSSL riêng


7

ca tài sn hàng tun và hàng tháng. Tt c nhng nghiên cu này đc thc hin ti
nhiu thi đim khác nhau nhng đu cho bng chng ng h rng có nhiu hn
mt nhân t có ý ngha thng kê trong vic gii thích TSSL ca tài sn trên TTCK
c.
Th trng Anh: Các nhà nghiên cu đã kim đnh APT ti TTCK Anh bao gm:
Diacogiannis (1986) đã nghiên cu 200 chng khoán, và hình thành 5 nhóm ln cho
40 chng khoán đc la chn ngu nhiê
n; Poon & Taylor [PT] (1991) nghiên cu
mi quan h theo tháng và theo nm gia tng trng sn xut công nghip, lm
phát bt ng, phn bù ri ro, cu trúc k hn ca lãi sut vi TSSL ca th trng;
Cheng (1995) s dng d liu TSSL hàng tháng ca 61 c phiu trên TTCK Anh.
Kt lun chung ca nhng nghiên cu này là APT không th s dng trong vic d
đoán TSSL trên TTCK Anh.
Beenstock and Chan [BC] (1988) đã xác đnh có 4 nhân t có ý ngha trong vic gii
thích TSSL trên TTCK Anh là lãi sut, cung t
in, giá c nguyên nhiên liu, và ch s
giá bán l; các nhân t lng và giá xut khu không có tác đng. Trong đó, s tng
bt ng trong lãi sut, giá c nguyên nhiên liu tác đng tiêu cc đn TSSL ca
chng khoán; s gia tng bt ng ca cung tin, ch s giá bán l s có tác đng tích
cc đn TSSL ca chng khoán.
Nil Günsel và Sadõk Çukur [NGSC] (2007) thc hin kim đnh lý thuyt APT ti

S gia
o dch chng khoán London. H nghiên cu da vào 7 bin s v mô đc
xác đnh trc bao gm cu trúc k hn ca lãi sut, thay đi bt ng ca lm phát,
sn xut công nghip, phn bù ri ro, t giá thc, cung tin và t sut c tc theo
ngành (4 bin s đu da vào nghiên cu ca CRR (1986), 3 bin còn li đc h
cng thêm vào). Thông qua phng phá
p c lng bình phng nh nht thông
thng (OLS), kim đnh Durbin - Waltson Statistics (xem có kt qu có tn ti
tng quan chui hay không) h đã cho thy nh hng ca các nhân t v mô có s
khác bit ln gia các ngành. Mu nghiên cu gm 87 công ty thuc 10 ngành khác


8

nhau trong giai đon t tháng 1/1980 – tháng 12/1993, d liu thu thp theo tháng
(Xem thêm Ph lc 02-a)
Ti th trng Th Nh K: Özcam (1997) đã kim đnh 7 bin s v mô tác đng
lên TSSL ca 54 c phiu trong thi gian t tháng 1/1989 đn tháng 7/1995, kt qu
là h s tng quan beta ca các nhân t k vng đã có ý ngha trong vic gii thích
TSSL ca tài sn.
Yörük, Nevin (2000) thc hin kim đnh vi 10 bin s v mô
đ tìm ra phn bù ri
ro và đ nhy cm ca TSSL ca c phiu trên S giao dch chng khoán Istanbul
(ISE) trong giai đon tháng 2/1986 – tháng 1/1998, s liu đc thu thp theo tháng
và kim đnh trên danh mc gm 37 c phiu. Các bin s v mô đc s dng bao
gm phn trm thay đi trong ch s giá tiêu dùng (CPI), thay đi trong sn xut
công nghip (%), ch s sn xut, tài khon vãng lai, cán cân ngâ
n sách, cung tin
(M1), giá vàng (giá bán trung bình ti Th Nh K và Anh), t giá hi đoái trung
bình đi vi 7 quc gia, lãi sut trái phiu chính ph k hn 3 tháng, thay đi ch s

ISE 100 Index (%).
Atlay (2001) đã s dng các bin s kinh t đc xem là ch báo c bn ca mt nn
kinh t da vào quá trình phân tích nhân t và thc t din ra các hin tng kinh t
ca 2 quc gia Th Nh K và c nhm x
em xét mc đ tác đng ca các nhân t
ti th trng mi ni khác vi các th trng phát trin nh th nào. Atlay chn
khung thi gian nghiên cu t tháng 1/1988 – tháng 6/2002 đi vi th trng Th
Nh K và th trng c t tháng 1/1993 đn nm 2002. Các bin s v mô đc
s dng bao gm: CPI, ch s giá bán buôn (wholesale price index), nhp khu, xut
khu, t gi
á hi đoái, li sut trung bình ca trái phiu, ch s sn xut công nghip,
lãi sut trên th trng tin t. i vi th trng c, Atlay đã tìm ra bng chng
cho thy ch có mt yu t beta là s thay đi bt ng trong lãi sut có ý ngha trong
vic gii thích TSSL trên th trng này. i vi th trng Th Nh K, kt qu
không cho thy ý ngha thng kê rng các beta ca các nhâ
n t v mô trong vic gii
thích TSSL trong sut thi gian nghiên cu.


9

Turgut Türsoy, Nil Günsel và Husam Rjoub[TGR](2008) đã nghiên cu thc
nghim v lý thuyt APT trên ISE cho giai đon t tháng 2/2001 đn tháng 9/2005
da trên các d liu theo tháng ca các bin s v mô nh cung tin (M2), sn xut
công nghip, giá du thô, ch s giá tiêu dùng, xut khu, nhp khu, giá vàng, t giá
hi đoái, lãi sut, GDP, d tr ngoi hi, t l tht nghip và ch s áp lc th trng
(market pressure index - MPI) do nhóm nghiên cu t xây dng. H kim đnh 13
bin s v m
ô trên 11 danh mc ngành đ xem xét nh hng ca nhng bin s này
đn TSSL ca c phiu. S dng phng pháp c lng bình phng nh nht

thông thng (OLS) h đã tìm ra rng có s khác bit trong tác đng ca các nhân
t đn tng ngành (Xem thêm ph lc 02-b).
Ti th trng Pakistan, Bangladesh, n : Mi quan h nhân qu đn phng
giá c phiu tác đng đn chi tiêu dùng đã đ
c phát hin bi Nishat và Saghir
(1991), Ahmed (1999) cng tìm thy hin tng tng t  Bangladesh, tuy nhiên
theo Mookerjee (1988) thì  n  li có mi quan h ngc li là chi tiêu dùng tác
đng đn giá c phiu. Xem xét mi quan h nhân qu gia giá c phiu và các hot
đng kinh t, Mookerjee (1988) tìm ra bng chng rng GDP “dn dt” các c phiu
ti th trng n , trong khi N
ishat và Saghir (1991) li tìm thy điu ngc li 
Pakistan. Mt khác, Ahmed (1999) tìm ra bng chng rng ch s sn xut công
nghip “dn dt” giá c phiu. (xem thêm Ph lc 01 mc quan h gia giá c phiu
và chi tiêu dùng, chi đu t).
Nghiên cu v mi quan h gia nn TTCK và nn kinh t Pakistan nhm tìm kim
mi quan h nhân qu gia giá c phiu và c
ác bin s v mô nh chi tiêu dùng, chi
đu t và hot đng kinh t (đc đo lng bng GDP)  Pakistan thông qua vic s
dng d liu hàng nm t 1959 – 1960 đn 1998 – 1999 và áp dng phng pháp
phân tích đng liên kt và hiu chnh sai s (cointegration and error correction
analysis); Fazal Husain và Tarid Mahmood (2001) đã ch ra có s tn ti ca mi
quan h dài hn gia giá c phiu và các bin s v mô
. Xem xét v mi quan h
nhân qu, phân tích đã ch ra mi quan h mt chiu rng các bin đng v mô là
nguyên nhân làm thay đi giá c phiu  Pakistan. iu này cng hàm ý rng TTCK