Nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B Giáo Dc và ào To
Trng i hc Kinh T TP.HCM




TRN TH HI LÝ




NGHIÊN CU RI RO VÀ T SUT SINH LI
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM





LUN ÁN TIN S KINH T







TP.H Chí Minh – Nm 2010

B Giáo Dc và ào To
Trng i hc Kinh T TP.HCM

TRN TH HI LÝ



NGHIÊN CU RI RO VÀ T SUT SINH LI
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Kinh t – Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 62.31.12.01

LUN ÁN TIN S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
1.

2.

PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt
PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa



TP.H Chí Minh – Nm 2010

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cu này là ca bn thân, các s liu và ni dung
trong nghiên cu này là trung thc. Kt qu ca nghiên cu cha tng đc công
b trong bt k công trình khoa hc nào.


Tác gi


Trn Th Hi Lý





MC LC
Trang ph bìa Trang
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc bng
Danh mc hình
Danh mc t vit tt
M đu 1
CHNG 1 CÁC NGHIÊN CU LÝ THUYT VÀ THC NGHIM V RI
RO VÀ T SUT SINH LI 6
1.1 Lý thuyt danh mc 7
1.1.1 T sut sinh li và ri ro ca mt tài sn 7
1.1.2 T sut sinh li và ri ro ca danh mc nhiu tài sn 8
1.1.3 ng biên hiu qu ca các danh mc đu t 9
1.1.4 Mc đ chp nhn ri ro và la chn danh mc ca nhà đu t 10

1.2 Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM và chng c thc nghim 12
1.2.1 Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM 12
1.2.2 Nghiên cu thc nghim CAPM trên th trng chng khoán quc t 14
1.3 Mô hình đa nhân t 17
1.3.1 Mô hình ba nhân t ca Fama và French và các chng c thc nghim 17
1.3.2 Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá APT và chng c thc nghim 24
1.3.3 Mô hình GARCH đi vi các đc tính thc nghim ca t sut sinh li 27
1.4 Nhng bt thng trên th trng chng khoán t góc đ tài chính hành vi 36
1.4.1 Hành vi không hp lý 36
1.4.2 Hành vi by đàn 42
Kt lun chng 1 49
CHNG 2 RI RO VÀ T SUT SINH LI TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM 51
2.1 Tng quan th trng chng khoán Vit Nam 51
2.1.1 Quy mô th trng 51
2.1.2 Din bin th trng hàm cha tính đu c cao 56
2.1.3 Ri ro tng th và t sut sinh li cao 57
2.1.4 H thng lut pháp quy đnh hot đng ca th trng tng bc đc
hoàn thin 61
2.2 Kim đnh các mô hình nhân t trên th trng chng khoán Vit Nam 62
2.2.1 Kim đnh mô hình CAPM và mô hình ba nhân t ca Fama và French . 62
2.2.2 Kim đnh mô hình nhân t kinh t v mô và th trng quc t 81
Kt lun chng 2 100
CHNG 3 TÁC NG CA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN RI RO VÀ
T SUT SINH LI TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 102
3.1 Các hành vi trên th trng chng khoán Vit Nam 102
3.1.1 Nhng lch lc trong nim tin 102
3.1.2 Hành vi by đàn trên th trng chng khoán Vit Nam 108
3.1.3 Kt qu kho sát hành vi ca nhà đu t trên th trng Vit Nam 114
3.2 Các gii hn kinh doanh chênh lch giá trên th trng 126

3.2.1 C ch giao dch – thanh toán T+3 126
3.2.2 Nghip v bán khng cha đc trin khai 128
3.2.3 Gii hn v hàng hóa c s trên th trng 130
3.3 Bt cân xng thông tin 132
Kt lun chng 3 142
CHNG 4 KIM SOÁT RI RO ÁP NG T SUT SINH LI K
VNG TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 143
4.1 Ni lng các gii hn kinh doanh chênh lch giá 145
4.1.1 Trin khai nghip v bán khng 145
4.1.2 Gii pháp chuyn sang chu k giao dch - thanh toán T+1 150
4.1.3 Tng hàng hóa c s trên th trng 153
4.2 Phát trin các t chc đu t chuyên nghip 155
4.3 Nâng cao cht lng hot đng ca các công ty niêm yt 162
4.4 Gii pháp v thông tin 168
4.5 Các gii pháp khác 174
4.5.1 iu hành chính sách v mô da trên nguyên tc th trng 174
4.5.2 Xây dng các ch s thành qu trên th trng 177
4.5.3 Xây dng b d liu th trng đy đ và cp nht 183
4.5.4 Nhng khuyn ngh tng tính chuyên nghip ca nhà đu t cá nhân 184
Kt lun chng 4 185
Kt lun và nhng gi ý nghiên cu tip theo 187
Các công trình ca tác gi có liên quan đn lun án đã đc công b 188
Tài liu tham kho 189
Ph lc

DANH MC BNG Trang
Bng 1.1  nghiêng và đ li ca các ch s c phn t 01/01/04 đn 31/12/08 .29
Bng 2.1 S lng công ty niêm yt trên hai sàn qua các nm 2000 - 2009 52
Bng 2.2 Khi lng và giá tr niêm yt trên hai sàn qua các nm 2000 - 2009 52
Bng 2.3 Khi lng và giá tr giao dch trên hai sàn t 2000-2009 54
Bng 2.4 T sut sinh li các th trng đã phát trin t 2000-2009 58
Bng 2.5 T sut sinh li các th trng mi ni t 2000-2009 59
Bng 2.6 Ri ro và t sut sinh li trung bình tháng và nm các th trng giai đon
tháng 08/2000 đn tháng 12/2008 61
Bng 2.7 S lng c phn trong mi danh mc 65
Bng 2.8 Phân chia quy mô theo trung v ti ngày 30/6 mi nm 65
Bng 2.9 Quy mô trung bình công ty ca các danh mc ti ngày 30/6 mi nm 66
Bng 2.10 BE/ME trung bình công ty trong các danh mc đu mi nm 66
Bng 2.11 T sut sinh li vt tri và ri ro ca 4 danh mc theo tng nm và
toàn thi k mu 69
Bng 2.12 Các nhân t gii thích và ma trn tng quan gia chúng 71
Bng 2.13 Hi quy t sut sinh li vt tri ca 4 danh mc theo quy mô - BE/ME
vi nhân t th trng t 07/2005 đn 03/2009 72

Bng 2.14 Hi quy t sut sinh li vt tri ca 4 danh mc theo quy mô - BE/ME
vi 3 nhân t Rm-Rf, SMB và HML t 07/2005 đn 03/2009 75
Bng 2.15 Phn bù ri ro ca các nhân t: th trng, quy mô và giá tr 76
Bng 2.16 Hi quy t sut sinh li vt tri 4 danh mc theo quy mô - BE/ME vi
3 nhân t Rm-Rf, BMS và HML t 07/2005 đn 03/2009 79
Bng 2.17 Phn bù ri ro nhân t: th trng, s hu nhà nc và giá tr 80
Bng 2.18 T l s hu nhà nc ca 5 công ty có quy mô ln nht HOSE ti ngày
30/06/2007 81
Bng 2.19 Kt qu các hi quy đn bin t 1/2002 đn 12/2009 89
Bng 2.20 Kt qu hi quy đa bin giai đon t 1/2002 đn 12/2009 94
Bng 2.21 Kt qu hi quy đa bin giai đon t tháng 1/2002 đn tháng 12/2009:
GARCH(1,1) và EGARCH(1,1) 97
Bng 2.22 Kt qu hi quy đn bin m rng giai đon t tháng 1/2008
đn tháng 12/2009 98
Bng 2.23 Kt qu hi quy đa bin m rng giai đon t tháng 1/2008
đn tháng 12/2009 100
Bng 3.1 Các ch s thng kê ca đ lch tuyt đi và t sut sinh li th trng t
01/01/2002 đn 31/12/2008 111
Bng 3.2 Kt qu kim đnh hành vi by đàn trên toàn b phân phi ca t sut
sinh li th trng t 01/01/2002 đn 31/12/2008 112
Bng 3.3 Kim đnh hành vi by đàn trong trng hp th trng gim và tng .113
Bng 3.4 T l các công ty niêm yt có s hu nhà nc 131
Bng 3.5 Sai lch trong báo cáo trc và sau kim toán ca các doanh nghip 137
Bng 3.6 Nhng công ty có kt qu kinh doanh chuyn t lãi sang l sau
kim toán 138
Bng 4.1 Giá tr và t trng đu t tài chính ca các doanh nghip niêm yt 162
Bng 4.2 Minh ha cách tính t s thông tin 182

DANH MC HÌNH Trang
Hình 1.1 Biên hiu qu ca các danh mc tài sn có ri ro 9

Hình 1.2 ng hu dng và la chn mt danh mc đu t ti u trên đng biên
hiu qu 11
Hình 1.3 Biên hiu qu trong trng hp đi vay - cho vay vi lãi sut phi ri ro . 13
Hình 1.4 Mi quan h gia t sut sinh li mong đi và ri ro: đng th trng chng
khoán 14
Hình 1.5 Phân phi t sut sinh li ca tài sn tài chính so vi phân phi chun 28
Hình 1.6 Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng, Kahneman và Tversky (1979) 41
Hình 2.1 Giá tr vn hóa th trng trên HOSE nm 2000-2009 55
Hình 2.2 Giá tr vn hóa trên c hai sàn và Upcom (%GDP) 55
Hình 2.3 Din bin VNindex t 28/07/2000 đn 31/12/2009 57
Hình 2.4 Phân tán ca t sut sinh li - đ lch chun các th trng (d liu nm
hóa) t tháng 08/2000 đn tháng 12/2008 60
Hình 2.5 Phân tán t sut sinh li - đ lch chun theo tháng ca các c phn và các
danh mc theo quy mô - BE/ME t tháng 7/2005 đn tháng 03/2009 74
Hình 2.6 Phân phi ca t sut sinh li th trng chng khoán Vit Nam giai đon
t tháng 01/2002 đn tháng 12/2009 85
Hình 2.7 Phng sai có điu kin t mô hình GARCH(1,1) và EGARCH(1,1) t
tháng 1/2002 đn tháng 12/2009 96
Hình 2.8 Din bin VNindex, ch s MSCI Asia và ch s MSCI World t tháng
1/2002 đn tháng 12/2009 99
Hình 3.1 Minh chng các giai đon phn ng thái quá trên th trng chng khoán
Vit Nam 105
Hình 3.2 Mi quan h gia đ phân tán trung bình và tr tuyt đi ca t sut sinh
li th trng 112
Hình 3.3 S lnh vc đu t 115
Hình 3.4 S chng khoán nm gi 116
Hình 3.5 T sut sinh li trung bình 116
Hình 3.6 Vn đu t 117
Hình 3.7 Chin lc đu t 117
Hình 3.8 Mc đ tác đng ca các nhân t đn quyt đnh ca nhà đu t 124

Hình 4.1 S hu vn c phn ca các nhà đu t cá nhân và t chc  M 157
Hình 4.2 S hu vn c phn ca nhà đu t t chc M t 1976-2006 157
Hình 4.3 T l s hu vn c phn  th trng Anh t 1975-2006 158





DANH MC T VIT TT
APT: Arbitrage Pricing Theory
Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá
ARCH: Autoregressive Conditional Heteroskedasticity
Phng sai thay đi có điu kin t hi quy
BE/ME: Book - to - market equity
Giá tr s sách trên giá tr th trng
CAPM: Capital Asset Pricing Model
Mô hình đnh giá tài sn vn
EGARCH: Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity
Phng sai thay đi có điu kin t hi quy tng quát hóa dng m
GARCH: Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity
Phng sai thay đi có điu kin t hi quy tng quát hóa
HOSE: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
HASTC: Trung tâm giao dch chng khoán Hà Ni (nay là S giao dch chng
khoán Hà Ni – HNX)
IMF: International Monetary Fund
Qu tin t quc t
MSCI: Morgan Stanley Capital International
SCIC: State Capital Investment Corporation
Tng công ty u t và Kinh doanh vn nhà nc
SMB: Small minus Big

Nhân t quy mô SMB
HML: High minus Low
Nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng (còn gi là nhân t giá tr)
BMS Big minus Small
Nhân t s hu nhà nc

1
M U
1. Lý do chn đ tài
Ri ro và t sut sinh li ca chng khoán là hai đi lng có mi quan h mt thit
và cn xem xét khi ra quyt đnh đu t. Ngay t khi th trng chng khoán mi ra
đi và hot đng đu t xut hin thì các nhà nghiên cu và các nhà đu t đã đt
mi quan tâm ln trong vic nghiên cu hai đi lng này. Lý thuyt danh mc ca
Harry Markowitz đã phân tích và đ xut s dng đ lch chun làm thc đo ri ro
ca chng khoán và ca danh mc đu t. Các lý thuyt CAPM và APT, mô hình 3
nhân t ca Fama và French đa ti mi quan h gia t sut sinh li k vng và
các nhân t ri ro, mi chng khoán hay th trng chng khoán vi mc đ ri ro
nào đó s có mt t sut sinh li tng ng. Da vào mc đ ri ro và t sut sinh
li k vng đó mà nhà đu t s quyt đnh mua bán các chng khoán trong danh
mc. Các lý thuyt này đã góp phn làm cho hot đng đu t trên th gii phát
trin mnh m trong thp niên 80 ti nay.
ng  giác đ là ngi huy đng vn, doanh nghip cng cn phi cân nhc gia
cái giá mà doanh nghip phi tr đ có đc các ngun tài tr cho nhng d án đu
t mi và t sut sinh li mà d án có th mang li. Nu ri ro ca doanh nghip
(d án) quá cao, chi phí mà doanh nghip phi tr cho các ngun tài tr s ln và
ngc li, đn gin là nhà đu t nhn thy ri ro cao nên h đòi hi mt t sut
sinh li cao đ bù đp cho ri ro mà h phi gánh chu khi nm gi các chng
khoán ca doanh nghip. Vì th nghiên cu ri ro và t sut sinh li là mi quan
tâm hàng đu trc khi tin hành mt c hi đu t nào đó, dù đó là doanh nghip
hay mt nhà đu t bt k trên th trng.

Th trng chng khoán Vit Nam đc thành lp và đi vào hot đng đã m ra
kênh huy đng vn dài hn cho các doanh nghip, thay th mt phn kênh huy đng
vn truyn thng t ngân hàng ca nhng nm trc đây. Th trng chng khoán
cng m ra kênh đu t hp dn cho các nhà đu t mun chp nhn mo him đ
mong mun có đc t sut sinh li cao. Nh vy đ doanh nghip có th tip cn
đc vn và nhà đu t cng có th thc hin quyt đnh đu t da trên mc sinh
2
li k vng và ri ro thì vic xem xét mu hình t sut sinh li trong mi quan h
vi các nhân t ri ro trên th trng là ht sc cn thit. c bit đi vi th trng
chng khoán Vit Nam, mt th trng có nhng đc trng nh s hu nhà nc
cao trong các công ty niêm yt, các vn đ v bt cân xng thông tin, thì mi quan
h gia ri ro và t sut sinh li có tht s tuân theo các mô hình đc đ xut trên
th gii hay không? Nhân t ri ro c bn hay hành vi nhà đu t chi phi th
trng?  th trng phát trin n đnh thì cn kim soát ri ro nào? ây là nhng
vn đ đt ra cho đ tài “Nghiên cu ri ro và t sut sinh li trên th trng
chng khoán Vit Nam” mà tác gi chn làm đ tài lun án ca mình.
2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca lun án là nghiên cu mi quan h gia t sut sinh li và các nhân t
ri ro trên th trng chng khoán Vit Nam, qua đó xác đnh nhân t ri ro ch yu
tác đng đn t sut sinh li làm c s cho vic đ xut các gii pháp kim soát ri
ro.  đt đc mc tiêu đó, tác gi tin hành:
- Nghiên cu các mô hình lý thuyt chính thng v mi quan h gia các nhân t
ri ro c bn và t sut sinh li, các chng c thc nghim ng h và phn bin
t nhiu th trng vn c phn trên th gii. Bên cnh đó hành vi ca nhà đu
t cng đc nghiên cu nh là mt s h tr cho nhng khim khuyt ca các
mô hình chính thng.
- Kim đnh thc nghim các mô hình lý thuyt đc đ xut trên th gii cho t
sut sinh li và ri ro trên th trng Vit Nam, đng thi phân tích nhng đc
trng dn đn cu trúc mô hình nhân t phù hp hn cho th trng này.
- Hành vi ca các nhà đu t trên th trng Vit Nam có th là mt nhân t ri ro

th trng vì phn ln nhng ngi tham gia th trng là nhà đu t cá nhân,
thi gian đu t ngn. Nghiên cu tài chính hành vi mà trng tâm là hành vi by
đàn đc tin hành đ khng đnh điu này.
- Trên c s các kt qu kim đnh và kho sát nhà đu t, nhân t ri ro ch yu
đc nhn din. Các gii pháp đc lun án đ xut đ kim soát ri ro đáp ng
t sut sinh li k vng trên th trng chng khoán Vit Nam.
3
Mi quan h gia ri ro và t sut sinh li đc th hin qua mô hình sau.

Các câu hi đc đt ra trong mi quan h trên nh sau:
- Danh mc th trng có quan h th nào vi t sut sinh li chng khoán?
- Có mi quan h gia nhân t quy mô và t sut sinh li chng khoán?
- Có mi quan h gia nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng và t sut sinh
li chng khoán?
- Có mi quan h gia t l s hu nhà nc và t sut sinh li chng khoán?
- Các nhân t kinh t v mô và th trng chng khoán quc t có phi là các nhân
t ri ro th trng?
- Hành vi nhà đu t có dn đn ri ro th trng?
3. i tng nghiên cu
Lun án nghiên cu ri ro và t sut sinh li ca th trng chng khoán Vit Nam
nhng tp trung vào th trng c phiu chính thc, mu đc chn là các c phn
niêm yt trên S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh và ch s th trng
VNindex. Lý do ca vic chn mu này là do S giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh đã có thi gian hot đng dài hn so vi S giao dch chng khoán Hà Ni
nên s cung cp các chui d liu dài hn đ phân tích thng kê. Quan trng hn S
giao dch TP. H Chí Minh có quy mô ln hn (v quy mô giao dch, quy mô niêm
yt, giá tr vn hóa…) nên s đi din tt hn cho th trng Vit Nam. Th trng
Danh mc th trng
Quy mô
Giá tr s sách trên giá

tr th trng
T l s hu nhà
n
c



T

sut

sinh

li
Hành vi nhà
đ
u t


Các nhân t
kinh t v mô
và th trng
qu
c t

4
phi chính thc ca Vit Nam cng khá ln tuy nhiên d liu v các công ty trên th
trng này không đy đ và khó tip cn.
4. Phng pháp nghiên cu
Lun án kt hp các phng pháp khác nhau đ làm sáng t vn đ nghiên cu:

- Phân tích, so sánh kt hp vi vic s dng các bng biu, đ th nhm làm rõ
mu hình ri ro và t sut sinh li ca th trng chng khoán Vit Nam.
- Phng pháp hi quy (đn bin và đa bin) đ xác đnh mi quan h gia các
nhân t ri ro và t sut sinh li. Phân tích các thành t c bn tác đng đn
hành vi nhà đu t.
- Nghiên cu mu hình ri ro và t sut sinh li theo hai cách tip cn, tài chính
chính thng và tài chính hành vi. Tác gi đm bo rng đây là hai cách tip cn
b tr cho nhau đ làm rõ hn bc tranh v ri ro và t sut sinh li ca th
trng chng khoán Vit Nam. Tài chính chính thng (lý thuyt danh mc,
CAPM, APT) da trên gi đnh th trng là hiu qu, các nhà đu t là hp lý
khi hình thành nim tin và s thích la chn đ ti đa hóa v th tài sn cui
cùng, nhng thc t cho thy các nhà đu t không hoàn toàn hp lý, nhng bt
hp lý này s đc h tr bi tài chính hành vi.
ng vi các phng pháp trên đây, hai dng d liu đc s dng:
- D liu th cp (là ngun d liu ch yu s dng trong phân tích thng kê và
hi quy), các d liu trong nhóm này bao gm d liu t sut sinh li, quy mô,
t s giá tr s sách trên giá tr th trng, d liu kinh t v mô, s hu nhà nc
trong các công ty niêm yt, …
- D liu s cp đc s dng trong phân tích hành vi nhà đu t là kt qu t
cuc kho sát 500 nhà đu t trên th trng, nhm thu thp và phân tích thông
tin liên quan đn hành vi ca nhà đu t, các nhân t nh hng đn quyt đnh
đu t, mc đ hiu bit và ng dng các lý thuyt đu t.
Công c phân tích: Hai phn mm thng kê s dng ch đo trong nghiên cu này:
Eview 6.0 (s dng cho hi quy chui thi gian ca t sut sinh li) và SPSS 17.0
5
(s dng đ phân tích kt qu kho sát hành vi nhà đu t trên th trng nh: phân
tích nhân t, đánh giá đ tin cy ca thang đo bng Cronbach alpha).
5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca lun án
Lun án k vng mang li nhng ý ngha khoa hc và thc tin sau:
- Lun án nghiên cu các lý thuyt và mô hình đnh giá, đc bit là nhng nghiên

cu thc nghim gn đây trên th trng quc t, t đó làm c s đ nghiên cu
mi quan h gia ri ro và t sut sinh li trên th trng chng khoán Vit Nam.
- Lun án nghiên cu thc nghim ti th trng Vit Nam đng trên góc đ ri ro
và t sut sinh li ca các danh mc đc tính và ca ch s VNIndex. Lun án phát
hin ra nhân t s hu nhà nc là mt nhân t ri ro gn lin vi đc trng cu
trúc s hu ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam,
đây là nhân t không tn ti trong các nghiên cu thc nghim trc đây trên các
th trng chng khoán quc t. Trên c s đó lun án đã xây dng mô hình ba
nhân t c bn cho t sut sinh li ca các chng khoán trên th trng Vit Nam.
- Lun án đã kt hp thành công các lý thuyt đu t và tài chính hành vi đ lý gii
cho nhng thay đi ca t sut sinh li trên th trng chng khoán Vit Nam, đây
là nghiên cu đu tiên trên th trng Vit Nam khám phá hành vi by đàn bng
phng pháp đnh lng và đc khng đnh thêm thông qua kt qu kho sát các
nhà đu t trên th trng.
- T nhng phân tích thc nghim đc tin hành trong lun án, ri ro h thng trên
th trng chng khoán Vit Nam đc nhn din là khá cao. Lun án đã ch ra
nhng hn ch c bn ca th trng nh: vn đ thông tin, rào cn kinh doanh
chênh lch giá đã góp phn to nên hành vi by đàn mnh chi phi hot đng đu
t trên th trng.
- Lun án đã xây dng mt h thng các gii pháp nhm kim soát ri ro đáp ng t
sut sinh li k vng trên th trng. H thng gii pháp bao gm 5 nhóm chính:
Gii pháp ni lng các gii hn kinh doanh chênh lch giá; Phát trin các t chc
đu t chuyên nghip; Nâng cao cht lng hot đng ca các công ty niêm yt;
Gii pháp v thông tin; Các gii pháp khác.
6
CHNG 1 CÁC NGHIÊN CU LÝ THUYT VÀ THC NGHIM V
RI RO VÀ T SUT SINH LI
Nghiên cu lý thuyt v ri ro và t sut sinh li trên th trng tài chính đc bt
đu t lý thuyt danh mc ca Harry Markowitz, công b vào nm 1952. Lý thuyt
này nói rng các nhà đu t phân b tài sn ca h da vào s đánh đi gia ri ro

và t sut sinh li, hn na t sut sinh li ca các tài sn không tng quan dng
hoàn ho nên khi chúng đc kt hp vi nhau, đ lch chun ca danh mc s thp
hn đ lch chun trung bình ca các tài sn. Lý thuyt danh mc ca Markowitz đã
to ra đng biên hiu qu và các nhà đu t s la chn cho mình mt danh mc
phù hp nht trên đng biên hiu qu đó.
Vào nm 1964, William Sharpe đã da trên nn tng ca lý thuyt danh mc, nhng
b sung thêm gi đnh là tn ti mt tài sn phi ri ro trong nn kinh t, và nhà đu
t có th đi vay và cho vay  mc lãi sut phi ri ro ca tài sn này, đ phát trin lý
thuyt th trng vn. Ht nhân ca lý thuyt này là mô hình đnh giá tài sn vn
(CAPM – Capital Asset Pricing Model), theo đó vic nhng c phiu riêng l di
chuyn nh th nào vi toàn b th trng s xác đnh nên t sut sinh li k vng
ca nó. Nói cách khác, ri ro h thng là vn đ đáng quan tâm trong đnh giá tài
sn, trong khi ri ro không h thng ch là tiu tit. Vi nhu cu cp thit v mt mô
hình giúp đnh giá tài sn lúc by gi, mt khác CAPM cng có th m rng đ áp
dng cho danh mc (vì t sut sinh li k vng ca danh mc chính bng trung bình
t trng t sut sinh li k vng ca các tài sn trong danh mc, điu này s giúp
gim bt công vic tính toán các thông s trong mô hình danh mc ca Markowitz
vn d khá phc tp), vì th CAPM nhn đc rt nhiu s quan tâm ca c gii
nghiên cu hc thut và các nhà thc hành.
Tuy nhiên sau đó mt thi gian, nhiu tác gi đã ch ra khim khuyt ca CAPM và
cho rng phi có nhiu nhân t tham gia đnh giá, vì th các mô hình mi tip tc
đc phát trin. Vào nm 1976 Stephen.A Ross đã phát trin lý thuyt kinh doanh
chênh lch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bng cách m rng mô hình nhân
7
t đn CAPM thành mt mô hình tuyn tính tng quát, theo đó t sut sinh li k
vng ca mt tài sn đc th hin bi mt tng tuyn tính ca các nhân t ri ro
chung đi vi tt c các tài sn. Tip theo, vào nm 1993 mô hình 3 nhân t ca hai
tác gi Fama và French đc đa ra, trong mô hình này t sut sinh li ca mt tài
sn đc gii thích bi nhân t th trng, nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách
trên giá tr th trng, ch không phi ch duy nht nhân t th trng nh trong mô

hình CAPM.
Các nhà kinh t lng quan tâm đn hiu qu ca vic c lng các mô hình trên,
h cho rng vic c lng tham s trong các mô hình đnh giá theo cách truyn
thng đã b qua mt vài đc tính thc nghim ca t sut sinh li ca các tài sn tài
chính nh phân phi không chun, phng sai thay đi và ph thuc vào phng
sai ca k trc đó, phng sai th hin hiu ng đòn by. Do đó, các tác gi này đã
phát trin h mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity) đ nm bt các đc tính thc nghim này.
Theo các lý thuyt CAPM và APT, giá c th trng luôn bng vi giá tr c bn và
t sut sinh li ca các tài sn phn ánh đ nhy cm tng đi vi các nhân t ri
ro h thng hay còn gi là ri ro không th đa dng hóa, tuy nhiên trong nhiu
trng hp th trng bin đng bt thng hiu lc ca các lý thuyt đnh giá trên
b yu đi. Sau mi bt thng nh vy ngi ta li đt li câu hi nu giá th trng
phn ánh giá tr c bn thì ti sao th trng li chu nhng cú sc khng khip đn
th. S hoài nghi này đã và đang cng c v trí ca tài chính hành vi.
Trong chng này tác gi s h thng li các lý thuyt này, kèm theo các tranh lun
và chng c thc nghim.
1.1 Lý thuyt danh mc
1.1.1 T sut sinh li và ri ro ca mt tài sn
Gi đnh t sut sinh li phân phi chun, mi tài sn i s đc đc trng bi mt
phân phi xác sut (E(R
i
),
)
i

, trong đó E(R
i
) là t sut sinh li mong đi,
i


là đ
8
lch chun (đo lng ri ro tng th), (xem thêm ph lc 1 các gi đnh lý thuyt)
T sut sinh li mong đi ca tài sn i trong thi k t,



n
1j
jji
Rp)R(E

Trong đó p
j
là xác sut xy ra t sut sinh li R
j
:
1t,j
t,j1t,jt,j
j
P
DPP
R






P
j,t
và P
j,t-1


là giá ca chng khoán i  tình hung th j (đã điu chnh c tc
tin mt và c tc c phiu) tng ng  cui thi k t và t-1.
D
j,t
là c tc ca chng khoán i trong k t.
Phng sai ca t sut sinh li
2
i

=
 
j
n
i
ij
pxRER



1
2
)(
; đ lch chun
2

ii

1.1.2 T sut sinh li và ri ro ca danh mc nhiu tài sn
T t sut sinh li mong đi và ri ro ca tng tài sn riêng l đc xác đnh nh
trên, Harry Markowitz đa ra cách tính toán t sut sinh li và ri ro ca mt danh
mc nhiu tài sn.
T sut sinh li mong đi ca danh mc gm n tài sn
 



n
i
iiP
REwRE
1
)(
Trong đó:
E(R
i
) là t sut sinh li k vng ca tài sn th i trong danh mc.
w
i
là t trng vn đu t phân b cho tài sn i (i=1,2, n)
Ri ro ca danh mc đc đo bng phng sai (đ lch chun) ca danh mc theo
phng trình:
 

  


n
1i
n
1i
n
1j
ijji
2
i
2
i
2
p covwww

Trong đó: 
2
p
là phng sai ca danh mc;
w
i
là t trng đu t vào tài sn i

i
2
là phng sai t sut sinh li ca tài sn i
Cov
ij
là hip phng sai gia t sut sinh li tài sn i và tài sn j
T phng trình tính phng sai này, ri ro ca danh mc đu t ph thuc vào giá
tr phng sai ca tng chng khoán riêng l và giá tr hip phng sai ca tng cp

9
chng khoán trong danh mc (xem ph lc 2 v phân loi ri ro). Tuy nhiên, điu gì
s xy ra đi vi ri ro danh mc nhiu tài sn. V c bn giá tr nhng hip
phng sai ln hn phng sai ca các tài sn riêng l trong mt danh mc ln, do
đó nhân t quan trng đc xem xét khi thêm mt khon đu t vào danh mc nh
vy không phi là phng sai ca chính khon đu t đó mà là hip phng sai
trung bình ca nó vi tt c nhng khon đu t khác trong danh mc. ây chính
đim thành công quan trng ca lý thuyt danh mc Markowitz.
1.1.3 ng biên hiu qu ca các danh mc đu t
Nu quyt đnh phân b tài sn đc thc hin ch da trên đc tính ri ro (đc đo
bng đ lch chun ca t sut sinh li), vi n tài sn có ri ro trong danh mc có
t trng w = (w
1
,…,w
n
)’, thì vic xây dng danh mc phng sai ti thiu chính là
gii bài toán quy hoch tuyn tính Min
2
p
 vi điu kin



n
1i
i
1w .
Thông thng nhà đu t luôn c gng ti thiu hóa ri ro, nhng mt nhà đu t
có th chp nhn nhiu ri ro hn đ đt đc mt t sut sinh li cao hn, hoc
nhà đu t có th chp nhn mt mc ri ro danh mc nh nht ng vi mt t sut

sinh li chp nhn đc

. Trong trng hp này mc tiêu đt ra khi xây dng
danh mc là Min
2
p
 vi điu kin



n
1i
i
1w và t sut sinh li


)R(Ew
ii
.

Hình 1.1 Biên hiu qu ca các danh mc tài sn có ri ro
10
Hình 1.1 cho thy mi quan h gia t sut sinh li và ri ro ca danh mc (ri ro
đc đo lng bng đ lch chun cho tt c các danh mc có th có ca các tài
sn. Các kt hp ti u là nhng danh mc nm trên đng “biên hiu qu”, là
đng tp hp nhng danh mc đu t có t sut sinh li ln nht ng vi mi mc
đ ri ro cho trc hoc có mc đ ri ro thp nht tng ng vi tng mc t sut
sinh li đã n đnh trc. Mt nhà đu t hp lý s chn mt danh mc đu t nm
trên đng biên hiu qu này tùy thuc vào khu v ri ro ca anh ta.
1.1.4 Mc đ chp nhn ri ro và la chn danh mc ca nhà đu t

ng biên hiu qu trên hình 1.1 có đ dc gim dn khi di chuyn đi lên, có
ngha là gia tng mt mc ri ro khi di chuyn lên phía trên (sang phi) ca đng
biên hiu qu thì nhà đu t s nhn đc mc gia tng ca t sut sinh li nh hn.
 dc ca đng biên này đc đo lng bng


p
p
RE


, trong đó


p
RE
là phn
tng thêm ca t sut sinh li k vng và
p


là phn tng thêm ca đ lch chun
danh mc.
Hàm hu dng (Utility function) ca mi nhà đu t th hin s đánh đi gia t sut
sinh li mong đi và ri ro mà ngi đó sn lòng chp nhn. Dng hàm hu dng đc
s dng ph bin là


2
ppp

2
U 


, mt nhà đu t hp lý theo gi đnh ca
Markowitz s luôn mong mun ti đa hóa hu dng k vng. iu này tng t
nh tha mãn tiêu chun v trung bình – phng sai vi t l đánh đi gia giá tr
trung bình và phng sai chính là hng s


2

.
Trong phng trình hàm hu dng  trên,  là hng s thái đ ri ro, nó s khác
nhau cho mi nhà đu t và ph thuc vào nhiu yu t. Mt trong nhng yu t
cc k quan trng trong tiêu chí xây dng danh mc ca mi nhà đu t đc th
hin  mc đ chp nhn ri ro. Kt hp gia đng biên hiu qu và nhng đng
hu dng này s xác đnh danh mc c th trên đng biên thích hp nht cho mt nhà
đu t.
Hình 1.2 cho thy s kt hp ca hai tp hp đng hu dng vi đng biên hiu
11
qu. Tp hp đng hu dng (U
3
, U
2,
U
1
)

cho thy nhà đu t rt ngi ri ro,

nhng đng cong này gn nh dc đng cho thy anh ta s không gánh chu thêm
ri ro đ gia tng t sut sinh li. Nhà đu t này s chn kt hp (E(R),

) dc
theo tp hp đng hu dng (U
3
, U
2,
U
1
), mc hu dng cao nht ca nhà đu t
thn trng này đt đc là ti danh mc X, ti đó đng cong U
2
tip xúc vi đng
biên hiu qu.

Hình 1.2 ng hu dng và la chn mt danh mc đu t ti u trên đng
biên hiu qu
Tp hp đng hu dng (U
3’
, U
2’,
U
1’
) cho thy nhà đu t ít ngi ri ro hn, nhà
đu t này sn sàng chp nhn mt ri ro cao hn đ mong nhn đc mt t sut
sinh li cao hn. Mc hu dng cao nht ca đu t này đt đc là ti danh mc Y,
ti đó đng hu dng U
2
’ tip xúc vi đng biên hiu qu.

 khía cnh thc tin, lý thuyt danh mc giúp các nhà qun lý danh mc phân b tài
sn nhm ti đa hóa hu dng ca nhà đu t vi mc đ chp nhn ri ro nào đó. Lý
thuyt này giúp lý gii ti sao các nhà đu t t chc li tin hành đa dng hóa danh
mc đu t trên phm vi quc t và cho xu hng di chuyn dòng vn vào các th
trng nht là các th trng đang phát trin đ tìm kim c hi đu t t sut sinh li
cao nhng ri ro đc đa dng hóa.
Lý thuyt danh mc da trên gi đnh nhà đu t là hp lý, nhng nhà đu t này luôn
ti đa hóa hu dng k vng ca mình. Tuy nhiên, theo các hc gi thuc trng phái
12
tài chính hành vi, gi đnh này thng b vi phm vì thc t hu dng đc đnh ngha
da trên li và l hn là da trên ti đa hóa hu dng cui cùng nh Kahneman và
Tversky (1979) đa ra trong lý thuyt trin vng.
1.2 Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM và chng c thc nghim
1.2.1 Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM
Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) là ht nhân ca lý thuyt th trng
vn đc William Sharpe đ xut vào nm 1964, John Lintner nghiên cu đc lp
cng đt đn cùng kt qu vào nm 1965. CAPM ra đi đánh du s khai sinh cho
lý thuyt đnh giá tài sn vì trc đó cha có mt mô hình đnh giá nào liên kt ri
ro và t sut sinh li tài sn mt cách rõ ràng.
Lý thuyt th trng vn đc đc xây dng trên lý thuyt danh mc ca Harry
Markowitz nhng b sung thêm các gi đnh quan trng là, tn ti mt tài sn phi
ri ro vi t sut sinh li bng R
f
và nhà đu t có th cho vay hoc đi vay không
gii hn  mc lãi sut phi ri ro này (xem thêm ph lc 1 các gi đnh lý thuyt).
Bng cách đu t t trng w vào danh mc Q trên đng biên hiu qu Markowitz
và (1-w) vào tài sn phi ri ro, t sut sinh li k vng ca danh mc nm trên
đng thng ni t R
f
đn danh mc Q đc xác đnh bi phng trình

fQp
RwwRR )1(  ,
222
Qp
w

 (hình 1.3).
Tài sn phi ri ro có phng sai bng 0, vì th
Qp
w

/ và đng thng biu din
mi quan h gia t sut sinh li và ri ro ca danh mc nm trên đon R
f
ti Q s
là
Q
P
fQfp
RRRR


)(  .
Vì các nhà đu t là nhà đu t hiu qu v t sut sinh li và phng sai và có
cùng c lng v phân phi t sut sinh li ca các tài sn nên tt c các nhà đu
t s chn danh mc M nm ti tip tuyn ca đng thng xut phát t R
f
vi
đng biên hiu qu ca Markowitz. Mi quan h gia t sut sinh li và ri ro ca
danh mc s tr thành

M
P
fMfp
RRRR


)(  , đng thng này gi là đng th
13
trng vn, là đng thng có đ dc
MfM
RR

/)( 
ln nht trong các đng thng
xut phát t R
f
đn biên hiu qu Markowitz. Danh mc ca mt nhà đu t c th
nm  đâu trên đng này tùy thuc vào mc đ chp nhn ri ro ca nhà đu t,
mt nhà đu t ngi ri ro s cho vay và đu t vào R
f
to thành danh mc D, mt
nhà đu t khác ít ngi ri ro s đi vay và đu t nhiu hn vào M to thành danh
mc H. Danh mc M đc gi là danh mc th trng, là danh mc bao gm tt c
các tài sn ri ro theo t trng giá tr th trng ca chúng.

Hình 1.3 Biên hiu qu trong trng hp đi vay - cho vay vi lãi sut phi ri ro
Mi quan tâm ca các nhà nghiên cu và các nhà thc hành là tìm ra đc mt mi
quan h gia ri ro và t sut sinh li ca tng tài sn trong danh mc M. Nh đ
cp trong lý thuyt danh mc, thc đo ri ro thích hp ca mt tài sn riêng l chính
là hip phng sai ca nó vi danh mc th trng (Cov

i,M
). T sut sinh li ca danh
mc th trng R
M
s tng ng vi ri ro ca nó, đó chính là hip phng sai ca th
trng vi chính nó
2
MM,M
Cov  .
Nh vy, phng trình th hin mi quan h gia ri ro và t sut sinh li ca mt tài
sn là:
Mi
M
fM
fi
Cov
RR
RRE
,
2
)(


 , vi


2
,
M
i

MiCov



hay )()(
fMifi
RRRRE 

.
Phng trình này nói rng t sut sinh li k vng ca mt tài sn tng quan tuyn
tính vi ri ro h thng chun hóa ca nó (hình 1.4.a).
14
t E(r
i
) = E(R
i
) – R
f
và E(r
M
) = R
M
– R
f
chúng ta có
)()(
Mii
rErE



trong đó E(r
i
)
và E(r
M
) là t sut sinh li vt tri mong đi ca tài sn i và ca danh mc th trng
(hình 1.4b). T sut sinh li vt tri bng t sut sinh li tng th tr đi t sut
sinh li phi ri ro.


(a) T sut sinh li mong đi và ri ro (b) T sut sinh li vt tri mong đi và ri ro
Hình 1.4 Mi quan h gia t sut sinh li mong đi và ri ro: đng th trng
chng khoán
Phng trình trên đây cho phép xác đnh t sut sinh li mong đi da trên ri ro h
thng ca tài sn,  trng thái cân bng mt tài sn có beta càng cao thì t sut sinh li
đòi hi càng ln và ngc li. Mt tài sn có ri ro h thng bng 0 s có t sut sinh
li k vng bng vi lãi sut phi ri ro R
f
.
1.2.2 Nghiên cu thc nghim CAPM trên th trng chng khoán quc t
Sau khi ra đi, CAPM đã nhn đc rt nhiu phn bin cng nh ng h ca các
nghiên cu thc nghim  nhiu th trng chng khoán. Các nghiên cu thc
nghim tp trung kim đnh ba vn đ ct lõi sau đây (vi gi đnh danh mc th
trng là hiu qu), nu mt trong ba vn đ này không đúng thì CAPM b t chi.
Ba vn đ đc kim đnh là:
15
- Có mi quan h tuyn tính gia beta và t sut sinh li mong đi ca các tài
sn ri ro nh CAPM d báo hay không, có nhân t nào khác có th gii thích
cho t sut sinh li mong đi ngoài beta?
- Phn bù ri ro R

M
-R
f
dng và bng vi phn bù ri ro trung bình ca danh
mc th trng trong CAPM không?
- im chn ca hi quy có bng vi lãi sut phi ri ro trong CAPM hay không?
Chng c  th trng M
Th trng chng khoán M là ni din ra nhiu tranh lun nht đi vi các mô
hình đnh giá nói chung và CAPM nói riêng, sau đây là mt vài nghiên cu thc
nghim đin hình tranh lun v tính hiu lc ca CAPM.
 Black, Jensen và Scholes (1972) kim đnh CAPM cho các danh mc chng
khoán trên s giao dch chng khoán New York (NYSE – New York Stock
Exchange), trong giai đon 1926 -1966 và các giai đon nh trong đó. Theo mô
hình hi quy chui thi gian t sut sinh li vt tri ca mi danh mc chng
khoán vi t sut sinh li vt tri ca danh mc th trng


ptfMtpMitftpt
RRRR


. Kt qu ch yu t nghiên cu này là:
- CAPM không phù hp vi tp hp d liu, nhng danh mc có ri ro cao
(beta>1) thì có h s chn âm và ngc li nhng danh mc có ri ro thp
(beta<1) thì có h s chn dng, ngoài ra h s chn cng thay đi mnh
trong các giai đon ngn.
- Tn ti nhân t beta th hai gii thích có ý ngha cho t sut sinh li và đ xut
mô hình hai nhân t
iZMzi
RERERERE


)]()([)()(  , trong mô hình này, lãi
sut phi ri ro đn gin là đi din cho mt tài sn, vì th tr R
f
t hai v, mô
hình trên tr thành:
ii
rE

10
)(  , trong đó
fzZ
RRErE  )()(
0

và
)()(
1 zM
rErE 

. CAPM ca Sharpe-Lintner hàm ý 0
0


và
fMM
RRErE  )()(
1

(là phn bù ri ro ca danh mc th trng), thì mô