Sở hữu CEO và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ εINH


δê Bá Nam


S HU CA CEO VÀ T SUT SINH LI
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM



LUN VN THC S KINH T







TP H Chí Minh, nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ εINH


δê Bá Nam


S HU CA CEO VÀ T SUT SINH LI
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN

VIT NAM




LUN VN THC S KINH T






TP H Chí Minh, nm 2014
Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân Hàng
εã s : 60340201
NGI HNG DN KHOA HC
TS. TRN TH HI δÝ
CNG HÒA Xĩ HI CH NGHA VIT NAM
c lp - T do - Hnh phúc

LI CAε OAN
Tôi xin cam đoan Lun vn thc s kinh t “S hu ca CEO và t sut sinh li
trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi và
các kt qu nghiên cu trong lun vn là trung thc.

Hc viên


Lê Bá Nam

Mc lc
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh sách bng
Tóm tt
Chng 1: Gii thiu 1
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây 5
2.1. Các nghiên cu v tác đng ca s hu ca nhà qun tr đn giá tr doanh
nghip. 5
2.2. Các nghiên cu v tác đng s hu ca nhà qun tr đn hiu qu hot đng
ca công ty. 6
2.3. Các nghiên cu v tác đng s hu ca nhà qun tr đn t sut sinh li trên
th trng chng khoán 8
Chng 3: Phng pháp nghiên cu 19
3.1. D liu 19
3.2. Phng pháp nghiên cu 20
3.2.1. Phân tích danh mc đu t 20
3.2.1.1. Xây dng danh mc đu t 20
3.2.1.2. Mô hình phân tích danh mc đu t 22
3.2.2. Hi quy đa bin 23


3.2.2.1. Mô hình hi quy đa bin 24
3.2.2.2. Phng pháp hi quy đa bin 27
Chng 4. Kt qu nghiên cu 28
4.1. Kt qu phân tích danh mc đu t 28
4.1.1. Kt qu phân tích danh mc Long-Only 28
4.1.1.1. Kt qu phân tích danh mc long-only value-weighted 28

4.1.1.2. Kt qu phân tích danh mc long-only equal-weighted 30
4.1.1.3. Tác đng ca t l s hu CEO đn t sut sinh li trên th trng
chng khoán Vit Nam qua phân tích danh mc đu t Long-Only 32
4.1.2. Kt qu phân tích danh mc Long-Short 33
4.1.2.1. Kt qu phân tích Long-Short value-weighted 33
4.1.2.2. Kt qu phân tích danh mc long-short equal-weighted 36
4.1.2.3. Tác đng ca t l s hu CEO đn t sut sinh li trên th trng
chng khoán Vit Nam qua phân tích danh mc đu t Long-Short 39
4.1.3. Tác đng ca t l s hu CEO đn t sut sinh li trên th trng chng
khoán Vit Nam qua phân tích danh mc đu t 40
4.2. Tác đng ca đc tính riêng công ty 41
4.2.1. Tác đng ca đc tính riêng công ty lên các công ty có s hu ca CEO
nh hn 10%; và các công ty có s hu ca CEO t 10% tr lên 41
4.2.1.1. Kt qu hi quy phng trình đa bin (2): 41


4.2.1.2. Kt qu hi quy phng trình đa bin (3) 44
4.2.1.3. Tác đng s hu ca CEO đn t sut sinh li trên th trng Vit
Nam qua phân tích hi quy đa bin phng trình (2) và (3) 46
4.2.2. Tác đng ca đc tính riêng công ty lên 10% các công ty có s hu ca
CEO cao nht; 80% các công ty có s hu ca CEO thp hn k bên 47
4.2.2.1. Kt qu hi quy phng trình đa bin (4) 48
4.2.2.2. Kt qu hi quy phng trình đa bin (5) 49
4.2.2.3. Tác đng s hu ca CEO đn t sut sinh li trên th trng Vit
Nam qua phân tích hi quy đa bin phng trình (4) và (5) 52
4.2.3. Tác đng ca t l s hu CEO đn t sut sinh li trên th trng chng
khoán Vit Nam qua phân tích tác đng đc tính riêng công ty 53
4.3. Tác đng ca t l s hu ca CEO đn t sut sinh li trên th trng chng
khoán Vit Nam giai đon 1/2008 đn 12/2013 54
Chng 5. Kt lun và mt s tho lun 57

Tài liu tham kho
Ph lc



Danh sách bng
Bng 4.1. Kt qu phân tích các danh mc đu t Long-only value-weighted trong
giai đon t tháng 1 nm 2008 đn tháng 12 nm 2013 trên th trng chng khoán
Vit Nam. 29
Bng 4.2. Kt qu phân tích các danh mc đu t Long-only equal-weighted trong
giai đon t tháng 1 nm 2008 đn tháng 12 nm 2013 trên th trng chng khoán
Vit Nam. 31
Bng 4.3. Kt qu phân tích các danh mc đu t long-short value-weighted trong
giai đon t tháng 1 nm 2008 đn tháng 12 nm 2013 trên th trng chng khoán
Vit Nam. 34
Bng 4.4. Kt qu phân tích các danh mc đu t long-short equal-weight trong
giai đon t tháng 1 nm 2008 đn tháng 12 nm 2013 trên th trng chng khoán
Vit Nam. 37
Bng 4.5. Kt qu hi quy phng trình đa bin (2) trong giai đon t 1/2008 đn
12/2013 trên th trng chng khoán Vit Nam. 42
Bng 4.6. Kt qu hi quy phng trình đa bin (3) trong giai đon t 1/2008 đn
12/2013 trên th trng chng khoán Vit Nam. 44
Bng 4.7. Kt qu hi quy phng trình đa bin (4) trong giai đon t 1/2008 đn
12/2013 trên th trng chng khoán Vit Nam 48
Bng 4.8. Kt qu hi quy phng trình đa bin (5) trong giai đon t 1/2008 đn
12/2013 trên th trng chng khoán Vit Nam. 50


Tóm tt
Lun vn xem xét mi quan h gia s hu c phiu công ty ca giám đc điu hành

vi t sut sinh li ca c phiu đó trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon
t tháng 1/2008 đn tháng 12/2013. Bài vit phát hin các công ty có giám đc điu
hành s hu c phiu công ty mình và t l s hu này nh hn 10% có mang li t
sut sinh li bt thng dng trên th trng chng khoán Vit Nam. Tuy nhiên đi
vi các công ty có giám đc điu hành s hu c phiu công ty ln hn hoc bng
10% thì không mang li t sut sinh li bt thng trên th trng.

T khóa: S hu CEO, t sut sinh li c phiu.
1

Chng 1: Gii thiu
K t Berle and Means (1932), các hc gi thng tho lun vn đ li ích ca các
nhà qun tr không đc liên kt vi li ích ca c đông trong các công ty giao dch
đi chúng. Tác nhân chính nh hng ti vn đ này là vic các nhà qun tr không
phi là ch s hu công ty mà h đang điu hành (Jensen and Meckling (1976)).
Nhiu nghiên cu cho thy s hu ca nhà qun tr có tác đng mnh ti giá tr công
ty và hiu sut hot đng. (Morck, Shleifer, and Vishny (1988)).
Xác đnh mi quan h gia t l s hu nhà qun tr và hiu qu hot đng ca
công ty là mt hng nghiên cu quan trng khi xem xét các tác đng ca s hu nhà
qun tr lên mt công ty. Các nghiên cu tiêu biu trong hng nghiên cu này là
Morck, Shleifer và Vishny (1988), McConnell và Servaes (1990), Kole (1995),
Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999), tt c đu cha đem li mt câu tr li thng
nht cho câu hi t l s hu nhà qun tr tác đng nh th nào đn hiu qu hot
đng công ty.
Gn đây, mt hng nghiên cu mi v mi quan h gia s hu nhà qun tr vi
công ty là nghiên cu v mi quan h gia s hu nhà qun tr vi t sut sinh li
ca chng khoán công ty đó. Vi lp lun: khi nhà qun tr đu t mnh vào công ty
ca mình, nó đòi hi mt chi phí ln vì h đã b qua c hi đa dng hóa danh mc
đu t (Lambert, Larcker, và Verrecchia (1991)). Nu quyn s hu này là t nguyn
và nhà qun tr d dàng gim s hu c phn ca mình, mt nhà qun tr hp lý ch

có th không bán c phn ca mình khi h nhn đc mt phn bù sinh li bt thng
đ gi cho vic đu t vào mt danh mc cha đa dng hóa.
Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi trong nghiên cu “CEO Ownership,
Stock Market Performance, and Managerial Discretion” đng trên tp chí tài chính
Journal of Finance, Volume 69 tháng 6 nm 2014 đã kim tra xem liu có tác đng
ca s hu ca nhà qun tr vi đi din là s hu ca CEO đn sut sinh li trên th
2

trng chng khoán Hoa K. Kt qu ca bài nghiên cu cho thy các công ty có t
l s hu ca CEO càng cao thì mang li t sut sinh li bt thng dng càng ln
trên th trng chng khoán Hoa K.
 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Da trên nghiên cu ca Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) lun
vn này phân tích tác đng t vic giám đc điu hành có s hu c phiu ca công
ty mình (s hu ca CEO) đn t sut sinh li c phiu công ty đó trên th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon t tháng 1/2008 đn tháng 12/2013. ng vi
mc tiêu nghiên cu này lun vn s tr li cho các câu hi sau đây:
Liu đu t vào các công ty có t l s hu ca CEO cao có mang li mt t
sut sinh li bt thng trên th trng chng khoán Vit Nam không?
Và các công ty có s hu ca CEO cao có t sut sinh li vt tri hn các công
ty không có s hu ca CEO hay s hu ca CEO thp hay không?
óng góp ca lun vn
 tr li cho mc tiêu nghiên cu, lun vn đã tin hành phân tích danh mc đu
t ca các công ty mà giám đc điu hành có t l s hu c phiu công ty mình cao
trên mô hình Carhart (1997) và thc hin các hi quy đa bin có s dng bin kim
soát đi din cho các đc tính công ty. Qua các phân tích lun vn đã phát hin có
mi quan h gia t l s hu c phiu công ty mình ca CEO và t sut sinh li ca
c phiu công ty đó trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 1/2008 đn
12/2013. C th:
 Phân tích danh mc đu t: s dng mô hình bn nhân t Carhart (1997), mô

hình đã có điu chnh tác đng đn t sut sinh li ca các yu t ri ro h thng ca
Fama và French (1993) và yu t momentum Jegadeesh và Titman (1993). Bng
chng t phân tích danh mc
3

Có t sut sinh li bt thng dng t danh mc các c phiu các công ty có s
hu ca CEO cao (danh mc các công ty mà CEO có t l s hu c phiu công ty
mình ≥5% và 20% các công ty có s hu c phiu công ty ca CEO cao nht trên th
trng chng khoán Vit Nam). Tuy nhiên t sut sinh li bt thng này đã không
còn khi mc gii hn t l s hu ca CEO ca các công ty trong danh mc tng lên
(danh mc các công ty mà CEO có t l s hu c phiu công ty mình ≥10% và 10%
các công ty có s hu c phiu công ty ca CEO cao nht trên th trng chng khoán
Vit Nam).
Tn ti bng chng cho thy danh mc c phiu ca các công ty có s hu ca
CEO cao nht th trng Vit Nam kém hiu qu hn c phiu các công ty có s hu
ca CEO thp nht Vit Nam (danh mc 10% các công ty có s hu c phiu công
ty ca CEO cao nht so vi danh mc 10% các công ty có s hu c phiu công ty
ca CEO thp nht trên th trng chng khoán Vit Nam). Tuy nhiên bng chng
này cha đ mnh đ kt lun s thua kém trong các công ty có s hu ca CEO cao
nht Vit Nam trên th trng.
 S dng mô hình hi quy đa bin đi din cho mi liên kt gia t sut sinh
li hàng tháng, t l s hu ca CEO trong công ty và các bin đi din cho mt s
đc tính riêng công ty đóng vai trò kim soát. Bng chng thu đc
Các công ty có t l s hu ca CEO cao nht trên th trng chng khoán Vit
Nam không mang li mt t sut sinh li vt tri so vi các công ty có t l s hu
ca CEO thp nht.
Các công ty có s hu ca CEO trung bình, nm  khong gia cho thy mt mi
quan h dng vi t sut sinh li khi các công ty này đu mang li mt t sut sinh
li vt tri so vi các công ty có s hu ca CEO thp nht. Trong đó các công ty
có CEO s hu c phiu công ty mình và s hu này nh hn 10% cho kt qu t

sut sinh li vt tri vng chc nht.
4

Qua phân tích danh mc đu t và hi quy đa bin có th kt lun có mi quan h
đng bin gia s hu ca CEO và t sut sinh li trên th trng chng khoán Vit
Nam giai đon 1/2008 đn 12/2013, tuy nhiên mi quan h này là phi tuyn.
Ni dung ca lun vn đc trình bày theo cu trúc
Chng 1: Gii thiu v đ tài nghiên cu. Da trên các nghiên cu trc đây đ
tài xây dng mc tiêu, câu hi nghiên cu và khái quát kt qu thu đc t bài nghiên
cu.
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây. Phn này gii thiu các lp lun
và nhng bng chng trong các nghiên cu trc đây trên th gii v tác đng ca s
hu nhà qun tr đn doanh nghip.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu. Phn này s trình bày v các mô hình và
phng pháp nghiên cu s dng trong bài cng nh các chi tit v d liu thu thp.
Chng 4: Kt qu nghiên cu. a ra các kt qu nghiên cu t các phân tích.
Qua đó tr li cho các câu hi nghiên cu.
Chng 5: Kt lun và mt vài tho lun v hn ch ca bài vit.
5

Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây
S hu nhà qun tr có tác đng nh th nào đn giá tr doanh nghip là vn đ đã
đc đ cp t khá sm, đn nay đã xut hin nhiu lun đim nghiên cu và tranh
lun theo nhiu hng khác nhau v mi quan h này. Mt s các nghiên cu tiêu
biu đ cp đn vn đ này.
2.1. Các nghiên cu v tác đng ca s hu ca nhà qun tr đn giá tr doanh
nghip.
Berle và Means (1932) cho rng khi nhà qun tr nm gi mt phn nh vn c
phn trong công ty, và các c đông là quá phân tán đ thc hin vic ti đa hóa giá
tr doanh nghip, thì tài sn ca công ty có th đc s dng đ mang li li ích cho

nhà qun tr ch không phi là các c đông. Các li ích ca nhà qun tr có th không
ch là s li nhác, lng tránh trách nhim và nhn nhiu thù lao mà còn bao gm các
mc tiêu không nhm gia tng giá tr doanh nghip nh xây dng tr s, chính sách
tin lng Jensen và Meckling (1976) cho thy rng các chi phí làm sai lch giá tr
ti u ca công ty s gim nu s hu nhà qun tr tng lên. Khi c phn ca nhà
qun tr tng lên h s phi tr mt phn ln hn các chi phí này và ít có kh nng
lãng phí tài sn công ty. Vì vy giá tr th trng ca doanh nghip s gia tng nu s
hu ca nhà qun tr tng.
Tuy nhiên, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã đa ra mt cách nhìn
khác ca vic s hu nhà qun tr. Các tác gi đã ch ra rng, khi nhà qun tr nm
gi mt phn nh c phiu công ty, các quy tc ca th trng (áp lc t th trng
lao đng (Fama(1980)), c ch th trng (Hart (1983)), và h thng kim soát doanh
nghip bên ngoài (Jensen và Ruback (1983)) có th vn bt buc h ti đa hóa giá tr
doanh nghip. Ngc li, mt nhà qun tr kim soát mt phn ln vn c phn doanh
nghip có đ quyn biu quyt, hay nói chung là đ kh nng đ đm bo v trí ca
mình ti công ty vi mt mc lng hp dn thì các quy tc ca th trng không còn
tác đng mnh m ti h na, điu này có th tác đng âm đn giá tr doanh nghip.
6

Mt cách gii thích ni bt cho vn đ s hu c phn ca nhà qun tr da trên ý
tng li ích cá nhân ca vic nm gi quyn điu hành (Jensen và Meckling (1976),
Grossman và Hart (1980), Jensen (1986), và Morck, Shleifer và Vishny (1988)). Nu
mt CEO s hu mt phn đáng k ca c phiu công ty ca mình, CEO này có th
yên v, c th và cui cùng là hng th nhng li ích riêng t v trí quyn lc ca
mình. Vì vy, có th là t li khi CEO đu t vào công ty ca mình vi mc tiêu có
đc vào mt v trí an toàn. Rõ ràng, nhu cu t li ích cá nhân ca nhà qun tr
không phi là ti u t quan đim ca các c đông khác. Do đó, li ích cá nhân ca
quyn kim soát d báo tác đng âm lên ca s hu nhà qun tr lên giá tr công ty.
Mt cách khác, Malmendier và Tate (2005) cho thy các CEO thng d b quá t
tin. Nu h quá t tin đi vi kh nng ca mình trong vic gia tng giá tr công ty,

điu này có th gii thích lý do ti sao h đu t vào công ty ca mình. Tuy nhiên,
CEO quá t tin thng thc hin các d án có NPV nguy him hoc thm chí âm,
điu này không phù hp vi li ích ca các c đông khác và làm gim giá tr công ty.
Các lp lun này đu d báo mt tác đng âm ca vic s hu ca CEO đn giá tr
công ty.
2.2. Các nghiên cu v tác đng s hu ca nhà qun tr đn hiu qu hot
đng ca công ty
Mt hng nghiên cu quan trng trong vic xác đnh tác đng ca s hu nhà
qun tr đn doanh nghip là nghiên cu liu s hu nhà qun tr có tác đng nh th
nào đn hiu qu hot đng ca công ty. Kt qu t các nghiên cu nhm xác đnh
tác đng ca s hu nhà qun tr đn hiu qu hot đng công ty là không đng nht
và đa ra nhiu tranh cãi. Các nghiên cu tiêu biu ca hng nghiên cu này là:
Morck, Shleifer và Vishny (1988) đã chng minh rng  mc đ s hu cao ca
nhà qun tr có th dn đn hin tng ch quan ca nhà qun tr khi h nm quyn
kim soát công ty. Các tác gi đã s dng Tobin’s Q là thang đo hiu qu hot đng
ca doanh nghip và t l s hu ban giám đc làm thang đo cho mc đ s hu ca
7

nhà qun tr. Morck, Shleifer và Vishny (1988) s dng phng pháp hi quy tuyn
tính piecewise (cho phép h s ca bin s hu nhà qun tr bng 5% và 25%) đ hi
quy mi quan h này qua kho sát 371 công ty trong 500 công ty trên bng xp hng
Fortune nm 1980 ti Hoa K. Kt qu mi quan h gia s hu nhà qun tr vi hiu
qu hot đng công ty là đng bin trong khong 0-5% và ln hn 25%; mi quan h
này là nghch bin khi s hu nhà qun tr trong khong 5-25%.
McConnell và Servaes (1990) cng s dng Tobin’s Q là thang đo hiu qu hot
đng ca doanh nghip và t l s hu ban giám đc và nhân viên làm thang đo cho
mc đ s hu ca nhà qun tr. Các tác gi s dng hi quy tuyn tính bc 2 ca t
l s hu nhà qun tr và cho ra kt qu là mi quan h gia t l s hu nhà qun tr
và hiu qu hot đng công ty đng bin khi t l s hu nhà qun tr nh hn 40%
và nghch bin khi t l s hu nhà qun tr ln hn 40%. Mu cho nghiên cu này

là 1173 công ty trên NYSE nm 1976 và 1093 công ty trên AMEX Hoa K.
Kole (1995) đã gii thích s khác nhau gia Morck, Shleifer và Vishny (1988) và
McConnell và Servaes (1990) là do s khác nhau v quy mô công ty gia hai nghiên
cu. Mi quan h gia s hu nhà qun tr vi hiu qu hot đng công ty chuyn t
đng bin sang nghch bin  các công ty có t l s hu nhà qun tr cao đi vi các
công ty có quy mô nh hn, và ngc li.
Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999) cho rng c hai yu t s hu nhà qun tr
và hiu qu hot đng công ty đu chu nh hng ca các yu t bên ngoài và phn
ln các yu t gii thích s hu nhà qun tr điu rt phc tp, không quan sát đc.
Khi kim soát các bin quan sát đc và s dng hiu ng c đnh (fixed-effects), tác
gi không phát hin đc nh hng ca s hu nhà qun tr lên hiu qu hot đng
ca doanh nghip. Bài nghiên cu cho rng các nghiên cu trc đây đã không kim
soát đc s nh hng ca các bin ngoi lai, vì th nhng kt qu v nh hng
ca s hu nhà qun tr lên hiu qu hot đng ca doanh nghip là không đáng tin
cy.
8

X.Zhou (2001) vit bài nhn xét v nghiên cu ca Himmelberg, Hubbard, và Palia
(1999), trong đó X.Zhou nhn mnh rng nu xét riêng tng công ty thì t l s hu
nhà qun tr ca các công ty trong mu có s thay đi không đáng k qua các nm.Vì
vy nu s dng s thay đi ca t l s hu nhà qun tr và hiu ng c đnh thì khó
có th phát hin đc tác đng ca s hu nhà qun tr lên hiu qu hot đng công
ty. Ngoài ra Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999) đã không đa yu t quyn chn
mua c phiu là mt yu t quan trng khích l nhà qun tr.
2.3. Các nghiên cu v tác đng s hu ca nhà qun tr đn t sut sinh li
trên th trng chng khoán
Mt hng nghiên cu mi trong nghiên cu tác s hu nhà qun tr đn giá tr
doanh nghip. Các hc gi không xem xét ti mi quan h gia s hu nhà qun tr
và hiu qu hot đng công ty đo bng Tobin Q mà nghiên cu tác đng ca s hu
nhà qun tr đn t sut sinh li ca công ty đó trên th trng.

Trong nghiên cu gn đây ca Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014),
các tác gi đã kim tra xem liu có tác đng s hu nhà qun tr đn t sut sinh li
trên th trng chng khoán Hoa K t nm 1988-2010. C th các tác gi đã s dng
t l s hu c phiu ca ca công ty mình ca CEO đi din cho t l s hu ca
nhà quan tr và qua hai phng pháp nghiên cu là phng pháp phân tích danh mc
đu t và hi quy đa bin đ kim tra vn đ này.
o Phng pháp phân tích danh mc
Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã xây dng danh mc đu t t
thông tin s hu ca CEO vi các tiêu chun s hu ≥ 5%, ≥10% và 10%, 20% các
công ty có s hu ca CEO cao nht. Các tác gi s dng mô hình 4 nhân t ca
Carhart (1997), vi vic điu chnh t sut sinh li chu tác đng t 3 yu t ri ro h
thng ca Fama và French (1993) và nhân t momentum Jegadeesh và Titman (1993)
9

đ kim đnh liu có t sut sinh li bt thng trên các danh mc có s hu ca CEO
cao hay không?
Kt qu là Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã tìm thy có tn ti
t sut sinh li bt thng trong các danh mc đc xây dng trên thông tin s hu
ca CEO trên th trng chng khoán Hoa K giai đon 1988-2010, c th:
 Xây dng danh mc phân b theo trng s vn hóa th trng (Value-
Wieghted) vi các tiêu chí s hu ca CEO ≥5%; ≥10%; 10% và 20% các công ty có
s hu ca CEO cao nht Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã tìm
thy:
Vi danh mc bao gm các công ty có s hu ca CEO ≥5% các nhà đu t s
không kim đc li nhun bt thng khi đu t vào danh mc này.
Vi danh mc bao gm các công ty có s hu ca CEO ≥10%, danh mc này s
cho mt t sut sinh li bt thng là 0,29%/ tháng, tng đng 3,5%/ nm.
Tng t vi danh mc 10% và 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht đã
mang li t sut sinh li bt thng ln lt là 0,297%/tháng và 0,293%/tháng tng
đng 3,66%/nm và 3,5% nm.

  đm bo t sut sinh li bt thng này không b chi phi bi mt hay mt
s công ty ln, vi s hu ca CEO cao và t sut sinh li cao, các tác gi đã xây
dng danh mc theo t trng bng nhau (Equal-Weighted) vi các tiêu chí tng t
là s hu ca CEO ≥5%; ≥10%; 10% và 20% công ty có s hu ca CEO cao nht,
Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã thu đc kt qu.
Danh mc đu t các công ty s hu ca CEO ≥ 5% và ≥10% cung cp mt t sut
sinh li bt thng là 0,46%/tháng và 0,503%/tháng, chuyn thành li nhun bt
thng hàng nm là 5,7%/nm và 6,2%/nm.
10

Danh mc đu t 10% và 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht cng cho
các kt qu có ý ngha kinh t là 0,549%/tháng và 0,497%/tháng tng đng
6,59%/nm và 5,97% nm.
 xem xét xem liu có mt s vt tri trong các công ty có s hu ca CEO cao
so vi các công ty có s hu ca CEO thp hay không, tác gi tip tc xây dng các
danh mc ca các công ty không có s hu ca CEO (0%), hay 10% và 20% các công
ty có s hu ca CEO thp nht da trên thông tin s hu trên th trng chng khoán
Hoa K giai đon 1988-2010. S dng t sut sinh li ca danh mc có s hu ca
CEO cao tr t sut sinh li danh mc có s hu ca CEO rt thp phân tích trong
mô hình Carhart (1997) bn nhân t nh phân tích trên.
 Kt qu t các danh mc value-weighted trong phân tích này là là mnh hn
so vi các kt qu tng ng khi phân tích duy nht các danh mc có s hu ca CEO
cao. Vi :
Danh mc các công ty có t l s hu ca CEO ≥5% cho sut sinh li vt tri so
vi các công ty không có s hu ca CEO là 0,291%/tháng, và  danh mc các công
ty có s hu ca CEO ≥10% là 0,404%/tháng, tng đng 3,492%/nm và
4,848%/nm.
Danh mc 10% và 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht cho t sut sinh
li vt tri ln lt là 0,44%/tháng và 0,435%/tháng tng đng 5,28%/nm và
5,22%/nm so vi danh mc 10% và 20% các công ty có s hu ca CEO thp nht.

 Kt qu t các phân tích danh mc equal-weighted không mnh hn kt qu
t phân tích duy nht các danh mc có t l s hu ca CEO cao. Nhng tt c đu
có mt ý ngha kinh t. Vi:
Danh mc các công ty có s hu ca CEO ≥5% và ≥10% cho t sut sinh li vt
tri ln lt là 0,272%/ tháng và 0.315%/ tháng, tng đng 3,264%/ nm và
11

3,78%/nm so vi danh mc các công ty có CEO không s hu c phiu công ty
mình.
Danh mc đu t 10% và 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht cho t sut
sinh li vt tri là 0,357%/tháng và 0,294%/tháng, tng đng 4,284%/nm và
3,528%/nm so vi danh mc 10% và 20% các công ty có s hu ca CEO thp nht.
o Hi quy đa bin
Trong nghiên cu ca Brennan, Chordia, và Subrahmanyam (1998) đã xác đnh
mt s đc tính riêng ca doanh nghip có th có nh hng đn t sut sinh li nên
Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã tip tc s dng hi quy đa bin
đ kim tra mi quan h gia t l s hu ca CEO và t sut sinh li trên th trng
ca công ty đó. Mô hình hi quy đa bin này có s dng mt s bin đi din cho đc
tính riêng ca công ty làm bin kim soát. Các tác gi đã s dng hai phng pháp
hi quy là Fama-Macbeth (1973) (FMB) và Panel-corrected standard error (PCSE)
đ c lng các mô hình hi quy đa bin này. Kt qu:
 Khi mô hình đa bin ch kim soát thi gian và bin ngành
Vi phng pháp hi quy FMB
Các công ty có s hu ca CEO và s hu này nh hn 5% cho t sut sinh li bt
thng là 0,25%/tháng so vi các công ty có CEO không s hu c phiu công ty
mình. Các công ty có s hu ca CEO ln hn hoc bng 5% cho t sut sinh li
vt tri là 0,3%/tháng.
Các công ty có s hu ca CEO và s hu này nh hn 10% không đem li t sut
sinh li vt tri có ý ngha. Trong khi các công ty có s hu ca CEO ln hn bng
10% mang li t sut sinh li vt tri so vi các công ty không có s hu ca CEO

là 0,38%/tháng.
12

Các công ty nm trong 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 60% các
công ty có s hu ca CEO thp hn k bên cho mt t sut sinh li vt tri ln lt
là 0,41%/tháng và 0,26%/tháng so vi 20% các công ty có s hu ca CEO thp nht.
Và các công ty nm trong 10% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 80%
các công ty có s hu ca CEO thp hn k bên cho mt t sut sinh li vt tri ln
lt là 0,47%/tháng và 0,28%/tháng so vi 10% các công ty có s hu ca CEO thp
nht.
Vi phng pháp hi quy PCSE
T sut sinh li vt tri so vi các công ty không có s hu ca CEO ca các
công ty có s hu ca CEO và s hu nh hn 5% là 0,27%/tháng; và ca các công
ty có s hu ca CEO ln hn hoc bng 5% là 0,34%/tháng.
T sut sinh li vt tri so vi các công ty không có s hu ca CEO ca các
công ty có s hu ca CEO và s hu này nh hn 10% là 0,25%. Trong khi các công
ty có s hu ca CEO ln hn bng 10% mang li t sut sinh li vt tri này là
0,41%/tháng.
Các công ty nm trong 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 60% các
công ty có s hu ca CEO thp hn k tip cho mt t sut sinh li vt tri ln lt
là 0,42%/tháng và 0,26%/tháng so vi 20% các công ty có s hu ca CEO thp nht.
Và các công ty nm trong 10% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 80%
các công ty có s hu ca CEO thp hn k tip cho mt t sut sinh li vt tri ln
lt là 0,48%/tháng và 0,27%/tháng so vi 10% các công ty có s hu ca CEO thp
nht.
 Khi mô hình đa bin nhiu bin kim soát
Vi phng pháp hi quy FMB
13

Kt qu hi quy đa bin theo FMB cho các nhóm các công ty là có s hu ca

CEO và s hu này nh hn 5% (10%) và các công tý có s hu ca CEO ln hn
bng 5% (10%) đu không có ý ngha thng kê.
Tuy nhiên, các công ty nm trong 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht
và 60% các công ty có s hu ca CEO thp hn k tip vn đem li mt t sut sinh
li vt tri ln lt là 0,27%/tháng và 0,22%/tháng so vi 20% các công ty có s
hu ca CEO thp nht.
Và các công ty nm trong 10% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 80%
các công ty có s hu ca CEO thp hn k tip cho mt t sut sinh li vt tri ln
lt là 0,3%/tháng và 0,2%/tháng so vi 10% các công ty có s hu ca CEO thp
nht.
Vi phng pháp hi quy PCSE
Các công ty có s hu ca CEO và s hu này nh hn 5% cho t sut sinh li bt
thng là 0,36%/tháng so vi các công ty có CEO không s hu c phiu công ty
mình. Các công ty có s hu ca CEO ln hn hoc bng 5% cho t sut sinh li
vt tri là 0,29%/tháng.
Các công ty có s hu ca CEO ln hn bng 10% mang li t sut sinh li vt
tri so vi các công ty không có s hu ca CEO là 0,38%/tháng. T sut sinh li
vt tri này  các công ty có s hu ca CEO và t l s hu này nh hn 10% là
0,3%/tháng.
Các công ty nm trong 20% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 60% các
công ty có s hu ca CEO thp hn k tip cho mt t sut sinh li vt tri ln lt
là 0,31%/tháng và 0,25%/tháng so vi 20% các công ty có s hu ca CEO thp nht.
Và các công ty nm trong 10% các công ty có s hu ca CEO cao nht và 80%
các công ty có s hu ca CEO thp hn k tip cho mt t sut sinh li vt tri ln
14

lt là 0,41%/tháng và 0,30%/tháng so vi 10% các công ty có s hu ca CEO thp
nht.
T kt qu ca phân tích danh mc và hi quy đa bin, Lilienfeld-Toal, Ulf von và
Stefan Ruenzi (2014) đã chng minh đc mi quan h đng bin và tuyn tính gia

t l s hu ca CEO và t sut sinh li bt thng trên th trng chng khoán Hoa
K. Hay nói cách khác trên th trng chng khoán Hoa K các công ty có s hu
ca CEO càng cao thì có t sut sinh li bt thng mang li trên th trngcàng ln.
Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) và các hc gi trc đó đã đa
ra mt s lp lun gii thích cho kt qu ca mình. ó là:
 Lp lun da trên th trng kém hiu qu và s hn ch ca Arbitrage
Trong ni b công ty, nhà qun tr có thông tin tt hn v giá tr thc ca công ty
so vi các nhà đu t khác. Do đó, nó có th mang li các khon sinh li cao bt
thng cho nhà qun tr khi giao dch chng khoán trong công ty mình. Bng chng
Lakonishok và Lee (2001) và Lind và Howe (1990) cho thy các giao dch ni gián
có t sut sinh li cao. Tng t, Leland và Pyle (1997) cho thy rng quyn s hu
qun lý có th báo hiu cht lng d án tt cho c đông. Trong c hai trng hp,
tín hiu ca s hu cao ca nhà qun tr là giá tr thc ca công ty cao hn cho nhà
đu t bên ngoài ngoài.
S hu c phiu ca công ty mình nh là mt đng lc khuyn khích trong th
trng không hiu qu. Li gii thích này da trên ý tng vic s hu ca nhà qun
tr gn lin li ích ca nhà qun tr vi các c đông, nó mang li mt s thúc đy đ
các nhà qun tr làm vic chm ch và tng giá tr công ty. Trong lp lun này s hu
ca nhà qun tr góp phn nh mt h thng qun tr tim n và có nh hng đn giá
tr công ty. Trong mt th trng không hiu qu li nhun bt thng ca các công
ty s hu qun lý cao s xy ra nu nhng ngi tham gia th trng không nhn thc
đc (hoc không hiu) vai trò qun tr tích cc ca s hu nhà qun tr và do đó
15

không th đánh giá có hiu qu nhng tác đng này. Mt li gii thích nh vy cng
s phù hp vi các kt qu ca Gompers, Ishii, và Metrick (2003), cung cp bng
chng cho thy th trng không hiu qu trong ý ngha rng nó không đnh giá chính
xác tác đng ca các c ch qun tr doanh nghip t bên ngoài.
Mt cách lp lun khác thay vì vic th trng không đánh giá đc ni dung ca
thông tin s hu nhà qun tr đc công b mt cách chính xác, có th nhng ngi

tham gia th trng nhn thc đc li nhun bt thng này, nhng không th kim
đc li nhun t s "bt thng" này do gii hn ca kinh doanh chênh lch giá
(arbitrage) (Shleifer và Vishny (1997a)). Nu gii hn ca kinh doanh chênh lch giá
là nghiêm trng, mt s bt thng có th tn ti ngay c khi tham gia th trng
nhn thc đc s tn ti ca nó.
 Các lp lun trên th trng hiu qu
S hu nhà qun tr nh là mt đng lc khuyn khích trong th trng hiu qu.
Ngay c khi th trng là hiu qu cng không chc chn là liu s tác đng tích cc
t vic nhà qun tr t nguyn nm gi c phiu có đc phn nh đy đ vào trong
giá cân bng hay có th dn đn sinh li bt thng.
Mt mt, phn ln các nghiên cu da khái nim cân bng tng th truyn thng
(cân bng Walras) cho rng tt c các thông tin có giá tr liên quan đn các bin pháp
khuyn khích ban qun tr phi đc phn ánh đy đ vào trong giá (Admati,
Pfleiderer, và Zechner (1994) và DeMarzo và Urosevic (2006)).
Mt mt khác, vn tn ti các nghiên cu cho rng sut sinh li bt thng dng
là s đn bù cho chi phí n lc ca nhà qun tr. Lp lun này đc phát trin trong
Gorton, He, và Huang (2013); Blonski và Lilienfeld-Toal (2010); Lilienfeld-Toal
(2010). Quan đim chính trong các nghiên cu này là s tn ti ca mt nhà qun tr
đng thi cng là c đông ln ca công ty s không đc phn ánh đy đ vào trong
giá  trng thái cân bng. Lp lun c bn ca quan đim này là: Bng n lc gia tng
16

giá tr, nhà qun tr có s hu công ty cung cp thông tin tt cho tt c các nhà đu t
khác ca công ty. Trong khi sut sinh li ca tt c các nhà đu t bên ngoài t các
hot đng giá tr gia tng ca nhà qun tr là ch s hu có th đc đm bo, thì ch
có nhà qun tr là ngi phi chu các chi phí cá nhân cho các n lc gia tng giá tr
này. Hn na, nhà qun tr là ch s hu thng phi chu chi phí cá nhân b sung vì
nm gi mt danh mc đu t cha đa dng hóa. Kt qu là, nhà qun tr là ch s
hu có đng lc cao đ bán c phiu khi giá c phiu phn ánh đúng giá tr gia tng
ca các n lc trong tng lai ca h, bi vì h sau đó có th đc hng li t giá

c phiu đã tng lên, cái đã phn ánh giá tr tng lai các n lc ca mình, mà không
cn phi chu các chi phí cá nhân ca nhng n lc này. Tình trng này là không phù
hp vi mt trng thái cân bng.
Lilienfeld-Toal (2010) lp lun rng có th to thành mt trng thái cân bng Nash
nu c phn đc giao dch ti mt mc giá mà ch phn ánh mt phn các hot đng
gia tng giá tr d kin trong tng lai ca nhà qun tr. V c bn,  mc cân bng
di giá tr thc này nhà qun tr t nguyn nm gi c phiu ca công ty bi vì các
khon đu t này mang li sut sinh li cao nu h ra sc n lc (điu này đóng vai
trò nh là phn thng cho nhng n lc ca nhà qun tr) và ti cùng mt thi đim,
nhà đu t bên ngoài đu t trong các công ty s hu ca nhà qun tr cao s mang
li t sut sinh li cao bi vì nhà qun tr đã đu t vào công ty ca mình s n lc
đ nhn đc phn thng t c phiu mình đang nm gi. Trong cân bng này, các
nhà đu t bên ngoài kim ch vic đt giá c phiu các công ty này vi mc giá phn
ánh đúng nhng n lc có gia tng giá tr ca nhà qun tr vì điu này s làm cho các
nhà qun tr bán c phn ca mình. Do đó, vì li ích tt nht ca các nhà đu t, h
không đc tng giá c phiu vt quá mc giá cân bng Nash vì thc t là mt quyt
đnh bán tháo ca các nhà qun tr s dn đn mt trng thái cân bng giá mi thp
hn giá trong cân bng Nash ban đu (vì mc giá cân bng di giá  cân bng Nash
đã phn ánh mt phn tác đng tích cc khi nhà qun tr nm gi c phn công ty
mình, trong khi giá mi khi nhà qun tr không có quyn s hu s phn ánh đy đ
tình hình không có đng lc này).
17

Theo lý thuyt này, v lâu dài, kt qu s là t sut sinh li bt thng k vng
dng, điu mà xut hin ngay c khi tt c các nhà đu t nhn thc đc nhng li
nhun bt thng, và mc dù chúng không phi là do s gia tng ri ro h thng vào
các c phiu này. Tuy nhiên, s cân bng đc đ xut trong Lilienfeld-Toal (2010)
ch có th đt đc nu tt c hoc ít nht là đi đa s các nhà đu t nhn thc đc
thc t rng h là có th gây ra mt lnh bán ln t nhà qun tr nu h tng giá ngay
c khi là rt nh. Nhà đu t phi nhn thc đc hành đng ca mình và h qu ca

giao dch tim nng ca h vi vic nhà qun tr có s hu c phiu công ty trong
mt bi cnh chin lc tng đi phc tp. Vì các yêu cu đi vi s hp lý và phi
hp tim n ca nhng ngi tham gia th trng có th là quá khó khn. ó là mt
câu hi m là liu các yêu cu này có th đc thc hin ti các th trng chng
khoán hin có?
Mt lp lun khác cng đc Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014)
đa ra là t sut sinh li bt thng này là mt phn bù ri ro ca các ri ro có h
thng do vic s hu cao ca nhà qun tr gây ra. iu này phù hp vi lý thuyt đnh
giá tài sn truyn thng cho rng sut sinh li bt thng là phn bù ca mt ri ro
h thng thêm vào. Tuy nhiên, đ đa ra mt li gii thích cho li nhun bt thng
theo lp lun này, các ri ro thêm vào này s phi có tính h thng và tng quan cao
vi đc đim các công ty có s hu nhà qun tr cao. Các tác gi không tìm đc mt
ng c viên nào có kh nng phù hp vi các đc đim đó.
Vy Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) và các hc gi trc đã đa
ra 3 lý do chính gii thích cho t sut sinh li bt thng ca c phiu công ty có s
hu nhà qun tri cao trong nghiên cu ca mình.
(1) Th trng là không hiu qu và không th đnh giá mt cách chính xác thông
tin cá nhân tích cc v giá tr công ty khi công ty phát tín hiu cho các nhà đu t bên
ngoài thông qua công b thông tin s hu ban qun tr.