Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------

HỒ THỊ THU HIỀN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN
CHỦ SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------

HỒ THỊ THU HIỀN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN
CHỦ SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. VÕ XUÂN VINH

TP. HỒ CHÍ MINH - 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn
chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nguồn
dữ liệu được trích dẫn rõ ràng trong phần tài liệu tham khảo.
Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa từng được công
bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2015

HỒ THỊ THU HIỀN
Học viên cao học khóa 22
Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng
Trường Đại học kinh tế TP.HCM


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..................1
1.1

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2

Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................2

1.3

Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................3

1.4

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.5

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3

1.6

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .............................................................4

1.7

Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài .....................................................................4

1.8

Bố cục của luận văn .......................................................................................4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...........................................................................6
2.1

Chính sách cổ tức ..........................................................................................6

2.2

Cấu trúc sở hữu ..............................................................................................7

2.3

Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ..............7

2.4

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức .......12

2.5

Mối quan hệ giữa các loại cổ đông và chính sách cổ tức ............................18

2.5.1

Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức ................................................18

2.5.2

Cổ đông nước ngoài & chính sách cổ tức .............................................19


2.5.3

Cổ đông quản lý & chính sách cổ tức ...................................................21

2.5.4

Cổ đông tổ chức & chính sách cổ tức ...................................................22

2.5.5

Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức ..................................23

Kết luận chương 2................................................................................................26
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................27
3.1

Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn ..............................................27

3.1.1

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ..................................................27

3.1.2

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.......................................................27

3.1.3

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi.........................................28

3.1.4

Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối

năm…... ..............................................................................................................28
3.2

Tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................29

3.2.1

Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009) ..........................................29

3.2.2

Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2014) .................................................31

Kết luận chương 3................................................................................................34
CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH KẾT QUẢ.......35
4.1

Mô hình nghiên cứu .....................................................................................35

4.2

Cách đo lường các biến trong mô hình ........................................................37

4.2.1

Biến phụ thuộc ......................................................................................37

4.2.2

Biến giải thích .......................................................................................38

4.2.3

Biến kiểm soát ......................................................................................38

4.3

Mẫu nghiên cứu ...........................................................................................41

4.4

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................42


4.5

Phương pháp xử lý số liệu ...........................................................................43

4.6

Phân tích thống kê mô tả dữ liệu .................................................................44

4.7

Ma trận tương quan giữa các cặp biến.........................................................47

4.8

Kết quả hồi quy............................................................................................48

4.8.1

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là PAYOUT.................................48

4.8.2

Lựa chọn mô hình hồi quy với biến phụ thuộc PAYOUT....................50

4.8.3

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc DYIELD ......................................51

4.8.4

Lựa chọn mô hình hồi quy với biến phụ thuộc DYIELD .....................53

4.9

Kiểm tra các khuyết tật của mô hình ...........................................................54

4.9.1

Hiện tượng đa cộng tuyến .....................................................................54

4.9.2

Hiện tượng tự tương quan .....................................................................54

4.9.3

Phương sai thay đổi ..............................................................................55

4.10 Phân tích ý nghĩa của các hệ số hồi quy...................................................55

Kết luận chương 4................................................................................................62
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................63
5.1

Kết luận........................................................................................................63

5.2

Kiến nghị .....................................................................................................64

5.3

Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo:.....................................66

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CASH

: Lượng tiền mặt

DEBT

: Tỷ lệ nợ

DYIELD

: Suất sinh lợi cổ tức

FOREIGN

: Sở hữu cổ đông nước ngoài

HNX

: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

INST

: Sở hữu cổ đông tổ chức

INVEST

: Tỷ lệ tăng trưởng tài sản

MAN

: Sở hữu cổ đông quản lý

M&M

: Miller và Modigliani (1961)

OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất

PAYOUT

: Tỷ lệ chi trả cổ tức

RISK

: Rủi ro kinh doanh

ROA

: Lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ trên tổng tài sản

SIZE

: Quy mô công ty

STATE

: Sở hữu cổ đông nhà nước

VIF

: Hệ số nhân tử phóng đại phương sai


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước ................................................16
Bảng 4.1: Xác định các biến trong mô hình ..............................................................40
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến ...........................................................................43
Bảng 4 3: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................46
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy pooled với biến phụ thuộc là PAYOUT ........................48
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy random effects với biến phụ thuộc là PAYOUT ...........49
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy pooled với biến phụ thuộc là DYIELD ..........................50
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy random effects với biến phụ thuộc là DYIELD .............51


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 4.1: Tỷ lệ sở hữu trung bình của 4 loại cổ đông từ năm 2007 đến 2014 .........43


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời và đi vào hoạt động từ năm 2000

đến nay vẫn là một thị trường non trẻ và không ngừng phát triển. Không chỉ là một
kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế, thị trường chứng khoán còn là nơi tạo
ra nhiều cơ hội kinh doanh, tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Một trong
những vấn đề cổ đông quan tâm khi đầu tư cổ phiếu là chính sách cổ tức vì ngoài kỳ
vọng về chênh lệch giá thì thu nhập từ cổ tức là một thành phần quan trọng trong
định giá cổ phiếu. Vì vậy, chính sách cổ tức luôn là một trong những chính sách
quan trọng của quản trị tài chính công ty, nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các
cổ đông và đồng thời ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu, cũng như giá trị của công ty.
Ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin
bất cân xứng, đã để lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại, nên nhà đầu tư thường
dựa vào mức chi trả cổ tức như là tín hiệu cho thấy triển vọng của công ty trong
tương lai. Chính sách chi trả cổ tức được xem là một công cụ giúp trung hoà mâu
thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và ban quản trị do cổ đông thích nhận cổ tức hơn
trong khi nhà quản trị thì lại thích giữ lại lợi nhuận. Các nhóm cổ đông khác nhau
thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên kỳ vọng về cổ tức khác nhau. Vấn
đề đặt ra là liệu có mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức
hay không? Và nếu có thì có mối quan hệ đó như thế nào?
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức
thu hút sự quan tâm của nhiều học giả trên thế giới thể hiện ở một khối lượng đồ sộ
các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chủ đề này tuy nhiên kết quả
chưa được thống nhất. Ở Việt Nam, gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến
chủ đề này nhưng ở góc độ hẹp hơn. Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách
cổ tức một cách đầy đủ và chi tiết các loại hình cổ đông chưa nhiều.
Với những lý do nêu trên, đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn
chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường


2

chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm mục đích giải quyết phần nào vấn đề

trên.
1.2 Vấn đề nghiên cứu
Như trình bày ở lý do chọn đề tài, chính sách cổ tức là một trong những quyết
định tài chính quan trọng nhất của công ty. Chính sách cổ tức chịu tác động của
nhiều nhân tố, bao gồm các yếu tố khách quan, chủ quan, các yếu tố bên trong và
bên ngoài công ty. Các yếu tố bên trong tác động đến chính sách cổ tức của công ty
như khả năng sinh lời của công ty, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh,
qui mô của công ty, cấu trúc tài sản. Ngoài ra theo những nghiên cứu ở nước ngoài
còn chỉ ra rằng chính sách cổ tức còn bị tác động bởi cấu trúc sở hữu của công ty.
Khi xem xét một số công ty niêm yết trên HOSE tác giả thấy rằng chính sách cổ tức
bị chi phối bởi một nhóm cổ đông hoặc các cổ đông sáng lập của công ty. Khi đó,
quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc hoàn toàn vào các nhóm cổ đông này, trong
khi đó ảnh hưởng của các nhóm cổ đông khác là rất yếu nên quyền lợi của họ không
được bảo vệ.
Ở Việt Nam, có nhiều công ty cổ phần từ các doanh nghiệp nhà nước. Cho nên
ngoài vai trò như các cổ đông khác, cổ đông nhà nước sẽ có vai trò định hướng phát
triển thị trường. Khi đó, cổ đông nhà nước sẽ có tác động như thế nào đối với chính
sách cổ tức của công ty? Hơn nữa, theo lý thuyết công ty của Jensen&Meckling
(1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông khác nhau. Vì lợi
ích của mình, các nhà quản lý có thể sử dụng quyền của mình để gây thiệt hại cho
công ty. Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là sử dụng nguồn dữ liệu thứ
cấp của các công ty cổ phần Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán HOSE để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức trong giai đoạn 2007 đến 2014. Tác giả chọn các công ty niêm yết trên
sàn HOSE bởi vì:
Các công ty niêm yết trên sàn HOSE hầu hết là những công ty cổ phần có
quy mô lớn, có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120
tỷ đồng trở lên theo giá trị sổ sách, hoạt động theo qui chuẩn hơn.

3

Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết trên HOSE đầy đủ,
thường xuyên hơn so với các công ty niêm yết trên sàn HNX nên có thể
thu thập được dữ liệu.
1.3 Phạm vi nghiên cứu
-

Đề tài chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của từng loại cổ đông lên chính sách
cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 20072014.

-

Đề tài chọn chính sách cổ tức tiền mặt để nghiên cứu bởi vì ở thị trường Việt
Nam rất khó để phân biệt các công ty khi nào sử dụng cổ phiếu dưới hình thức
cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc cổ phiếu tách để trả cho cổ đông:
Cổ phiếu dạng cổ tức thì được trích từ tài khoản lợi nhuận công ty của
năm tài chính; cổ phiếu thưởng được trích từ nguồn thặng dư vốn, lợi
nhuận giữ lại của các năm trước hoặc các quỹ đã trích trước; cổ phiếu tách
được tách từ cổ phiếu gốc để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu.
Hơn nữa, cổ phiếu thưởng không thực hiện liên tục (bất thường) và không
xác định từ nguồn lợi nhuận hoặc thặng dư vốn của năm tài chính nào,
làm cho dữ liệu nghiên cứu bị lệch giữa các năm.

1.4 Mục tiêu nghiên cứu
 Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt
của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (lợi nhuận, tỷ lệ
nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và tiền mặt) với chính sách
cổ tức các công ty cổ phần Việt Nam.

1.5 Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu như trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi sau:
 Có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty
cổ phần Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?
 Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi yếu tố nào
không? Và các yếu tố đó tác động như thế nào?


4

1.6 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp định lượng dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp của
272 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2014. Dữ liệu nghiên
cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các website điện
tử của công ty. Cụ thể, dữ liệu kế toán được thu thập từ các báo cáo tài chính đã
được kiểm toán, sở hữu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của công ty
và tại website www.vietstock.vn, dữ liệu cổ tức thu thập

trên website

www.cophieu68.com, dữ liệu giá được thu thập từ website www.cafef.vn và các dữ
liệu trên website của các công ty niêm yết.
1.7 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài
Kết quả của nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như
thực tiễn. Về mặt khoa học, đề tài cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam. Về mặt
thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch
định chính sách, các công ty niêm yết, các nhà đầu tư cũng như các cổ đông. Qua
đó, cổ đông và nhà đầu tư có thể dự đoán chính sách cổ tức công ty mà họ đang đầu
tư hoặc dự định đầu tư. Nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản trị công ty đưa ra

chính sách cổ tức phù hợp để giữ chân các cổ đông, thu hút các nhà đầu tư và tăng
giá trị công ty.
1.8 Bố cục của luận văn
Bao gồm 5 chương được trình bày theo thứ tự:
Chương 1: Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về đề tài gồm lý do
chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm
vi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và ứng dụng đề tài,
cuối cùng là bố cục của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức, xây dựng các giả thuyết nghiên
cứu và trình bày các nghiên cứu trước có liên quan.
Chương 3: Thực trạng tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.


5

Chương 4: Xây dựng khung tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. Trình
bày rõ phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến
nghiên cứu. Thể hiện kết quả nghiên cứu và những thảo luận từ kết quả nghiên
cứu. Chương này bao gồm các phân tích: phân tích thống kê mô tả, tương quan
giữa các biến, mô hình hồi quy pooled OLS, mô hình hồi quy random effects.
Trong chương này các giả thuyết nghiên cứu trong chương 1 sẽ được chấp nhận
hay bác bỏ và giải thích các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
Chương 5: Nêu lên những kết luận nhằm tổng quát lại đề tài, các hạn chế trong
đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 1 đã giới thiệu tổng quát về đề tài, chương 2 sẽ trình bày các nội dung
về cơ sở lý thuyết của chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, các lý thuyết nền tảng
về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức, các nghiên cứu
thực nghiệm trước đây cũng như xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cho đề tài.
2.1 Chính sách cổ tức
Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường phải đối mặt
với hai quyết định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết
định tài trợ. Quyết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công
ty nên được mua hay không, quyết định tài trợ liên quan đến việc lựa chọn loại
nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản. Tuy nhiên còn quyết định thứ ba
có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc
một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên
được tái đầu tư vào kinh doanh?
Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ
lại tái đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức. Lợi nhuận sẽ được quyết định giữ lại để
tái đầu tư cho công ty hay được quyết định chi trả cho cổ đông. Vì lí do này khi Đại
hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng
quản trị phương án sử dụng một tỷ lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho
cổ đông, phần còn lại được giữ lại để tái đầu tư cho những cơ hội trong tương lai
hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng. Nếu phương án chia này được biểu quyết
thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác
nhận và có hiệu lực.
Cụm từ chính sách cổ tức có nghĩa là vấn đề đưa ra quyết định về mức trả cổ
tức hay nói cách khác là hình thức phân phối tiền mặt (lợi nhuận sau thuế) cho các
cổ đông (Lease và cộng sự, 2000). Chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi
nhiều nhân tố, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bên ngoài công ty. Các
doanh nghiệp khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào


7

đặc điểm của thị trường, ngành hoạt động, tình hình kinh doanh và định hướng phát
triển của công ty.
2.2 Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu là cơ cấu góp vốn của các chủ sở hữu trong công ty. Có hai
loại cấu trúc sở hữu là sở hữu tập trung và sở hữu phân tán. Trong sở hữu tập trung,
cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung trong tay một số cá nhân, gia
đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân hoặc nhóm người này
thường kiểm soát và có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của công ty. Vì vậy, cấu trúc
sở hữu vốn tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm
soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và
ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu
quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Trong khi cấu trúc sở hữu
phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty,
quyền kiểm soát hoạt động do ban quản lý nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực
để kiểm tra chặt chẽ hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều
hành của công ty. Cơ cấu sở hữu trong các công ty có thể gây ra những tác động tới
quá trình hoạt động và chính sách cổ tức cũng không phải là ngoại lệ.
2.3 Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
Lý thuyết hàm chứa thông tin hay Lý thuyết tín hiệu (signal theory)
Một lí do để giải thích tại sao lý thuyết của M&M lại không thể giải thích một
cách thỏa đáng thực tế thị trường tài chính là do bất cân xứng thông tin giữa nội bộ
(cấp quản lý) và bên ngoài (cổ đông). M&M giả định rằng cả người quản lý và cổ
đông đều dễ dàng tiếp cận tất cả các thông tin liên quan đến triển vọng và kết quả
hoạt động của công ty một cách nhanh chóng và không tốn phí. Tuy nhiên, trong
thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người
bên ngoài. Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình
hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài. Do sự
chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình
thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông (Baskin và Miranti, 1997),

8

khiến cho cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp
quản lý đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường sử dụng dòng tiền thực trên
vốn sở hữu để định giá công ty.
Nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm và tài chính cũng gợi ý rằng cổ tức có thể ẩn
chứa thông tin về triển vọng công ty. Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông
tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý
thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu
nhập tương lai của một công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị
trường. Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai
thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức.
Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa công ty tốt
và công ty xấu. Những điều kiện này được áp dụng thì thị trường phản ánh tốt với
các thông tin trả cổ tức và ngược lại.
Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong
tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này. Ngược lại, việc
cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong
tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này. Vì vậy, các nhà
quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức. Mô hình tính hiệu
được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya
(1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985)
Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (agency cost thepry)
Một trong những giả định của thị trường vốn hoàn hảo là không có xung đột
lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Tuy nhiên trong thực tế, giả thuyết này
là có vấn đề khi mà chủ sở hữu của công ty thì không đồng thời là người quản lý
công ty. Trong những trường hợp này cấp quản lý luôn luôn là đại diện không hoàn
hảo cho các cổ đông. Điều này là vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi

ích của cổ đông, và họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông,
chẳng hạn như hưởng thụ bổng lộc quá nhiều hoặc đầu tư quá mức vì lợi ích của
cấp quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận hoạt động. Do đó cổ đông gánh chịu


9

chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và các những chi phí
đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các
nhà quản lý của công ty gây ra. Việc chi trả cổ tức có thể phục vụ để dàn xếp các lợi
ích và giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông, bằng
cách giảm quỹ tiền tệ mà các nhà quản lý có thể toàn quyền sử dụng (Rozeff, 1982;
Easterbrook, 1984; Jensen, 1986 và Alli, Khan and Ramirez, 1993).
Trong một nghiên cứu thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận
rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử
dụng phục vụ cho lợi ích bản thân họ. Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng
dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các
nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án. Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường
giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho
cổ đông. Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc
các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng
rủi ro cho cổ đông.
Đi theo dòng lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải thích
khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Jensen cho rằng các
công ty có dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến các nhà quản lý sử dụng vì lợi ích riêng
mà không có lợi cho cổ đông. Họ muốn mở rộng quy mô để tăng quyền kiểm soát
công ty (Gaver và Gaver, 1993). Công ty có nhiều tiền mặt nhàn rỗi thì vấn đề đầu
tư quá mức sẽ thể hiện rõ hơn, có thể đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Do
đó, việc trả cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Hơn nữa, Jensen (1986) đã chỉ
ra rằng nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện

của dòng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát quản lý.
M&M cho rằng chính sách cổ tức độc lập với chính sách đầu tư. Tuy nhiên,
giả thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư
liên quan với nhau dựa trên lâp luận trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu tư
quá mức, không hiệu quả trong khi các yếu tố khác không đổi và sẽ làm tăng giá trị
công ty (Lang và Litzenberger, 1989). Hơn nữa, khi công ty trả cổ tức cao, các quỹ


10

đầu tư sẽ giảm, do đó để mở rộng sản xuất kinh doanh buộc các nhà quản lý phải đi
vay nợ. Khi đó, cổ đông sẽ có những rủi ro và phải chịu mức thuế cao do nhận mức
cổ tức cao. Vì vậy, cổ đông phải đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc yêu cầu cổ
tức nhiều hơn.
Lý thuyết: Cổ tức làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư (“bird-in-hand theory)
Một quan điểm về mối quan hệ giữa giá trị công ty và cổ tức là tâm lý không
thích rủi ro của các nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện
tại nên được xem là ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai,
không chắc chắn và chứa nhiều rủi ro. Vì lý do đó, các nhà đầu tư thích cổ tức tiền
mặt hơn là khoản lợi vốn. Gordon (1963) cho rằng mức trả cổ tức của công ty sẽ
làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà
nhà đầu tư sử dụng để định giá công ty. Cổ tức cao làm giảm sự không chắc chắn
dòng tiền trong tương lai của cổ đông, cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của
công ty thấp hơn và sẽ làm tăng giá trị của công ty và ngược lại. Giả thuyết này
được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Gordon và Shapiro (1956), Gordon (1959),
Lintner (1962) và Walter (1963).
Ở khía cạnh khác, Friend và Puckett (1964) cho rằng các công ty có xu hướng
trả cổ tức cao thường là những công ty đối mặt với ít rủi ro của dòng tiền và ngược
lại. Bên cạnh đó, Rozeff (1982) khi nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối quan
hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro của công ty. Theo đó khi rủi ro hoạt động của

công ty tăng thì mức thanh toán cổ tức giảm (xem thêm Jensen, Solberg, và Zorn,
1992)
Ngược lại, Litzenberger và Ramaswamy (1979) cho rằng công ty chia cổ tức
tiền mặt thấp sẽ giảm chi phí sử dụng vốn và giá trị công ty sẽ tăng. Lập luận này
dựa trên giả định rằng, cổ tức tiền mặt được đánh thuế cao hơn so với lãi vốn. Mặt
khác, cổ tức tiền mặt bị đánh thuế ngay khi cổ đông nhận cổ tức, trong khi đó phần
lợi vốn được đánh thuế khi cổ đông bán cổ phần. Việc đánh thuế trên cổ tức tiền
mặt cao hơn so với phần lãi vốn sẽ ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức do


11

các nhà đầu tư thích giữ lại vốn để gia tăng giá trị cổ phiếu của công ty hơn là trả cổ
tức cho cổ đông.
Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng lên cổ tức (Clientele theory)
Trong nghiên cứu của M&M (1961) lưu ý rằng lý thuyết hiệu ứng của khách
hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điều
kiện nhất định. M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại
cổ phiếu có trả cổ tức là “hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức”.
Thực tế, các nhà đầu tư luôn phải đối mặt với sự phân biệt thuế giữa cổ tức và
lãi vốn, và chịu chi phí khi mua bán chứng khoán dưới hình thức chi phí giao dịch
và sự phiền phức (do thay đổi danh mục đầu tư). Vì những lí do này và tùy vào tình
huống của mỗi nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể sẽ tạo ra những nhà đầu
tư riêng biệt, ví dụ như hướng đến tối thiểu thuế hoặc chi phí giao dịch. Những nhà
đầu tư này bị thu hút bởi những công ty có chính sách cổ tức phù hợp nhất với hoàn
cảnh của họ. Tương tự, công ty cũng sẽ tiến hành thu hút các nhà đầu tư khác nhau
bằng chính sách công ty. Ví dụ, công ty hoạt động trong các ngành tăng trưởng cao
thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả) sẽ thu hút những nhà đầu tư ưa thích lãi vốn
hơn là cổ tức và ngược lại.
Hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế: bởi vì hầu hết các nhà đầu tư

quan tâm đến thu nhập sau thuế, chính sách thuế khác biệt đối với cổ tức và lãi vốn
có thể ảnh hưởng đến sự ưu tiên của họ cho chúng. Đây là bản chất của hiệu ứng
khách hàng về thuế. Ví dụ, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các nhà đầu
tư trong nhóm chịu thuế thấp – phụ thuộc vào dòng thu nhập thường xuyên và ổn
định – sẽ bị thu hút bởi những công ty trả cổ tức cao và ổn định. Thêm vào đó, có
một số nhà đầu tư tổ chức bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao (Han và cộng
sự, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezevant, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002).
Ngược lại, những nhà đầu tư chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư vào
những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để đạt được lãi vốn tiềm năng. Tuy
nhiên, có một số nhà đầu tư thờ ơ với quyết định cổ tức hay lãi vốn, ví dụ như được
miễn thuế và hoãn thuế.


12

Hiệu ứng của khách hàng do ảnh hưởng của chi phí giao dịch: chính sách cổ
tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông qua chi phí giao
dịch. Chẳng hạn như các nhà đầu tư nhỏ (người về hưu, những người đầu tư chứng
khoán để có thu nhập chi cho tiêu dùng…) bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao
và ổn định bởi vì chi phí giao dịch bán cổ phiếu có thể đáng kể đối với các nhà đầu
tư này. Ngược lại, một số nhà đầu tư (người giàu có), không lệ thuộc vào danh mục
đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, thích những công ty có lợi nhuận cao
mà trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan tái đầu tư số tiền từ cổ
tức mà họ chưa cần sử dụng bây giờ.
Một ý nghĩa khác của giả thuyết về hiệu ứng khách hàng là khi thay đổi chính
sách cổ tức thì cơ cấu sở hữu của cổ đông có thể cũng thay đổi theo. Từ đây cho
thấy các công ty cần áp dụng chính sách cổ tức ổn định để tránh các cổ đông thay
đổi danh mục đầu tư của mình. Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những
bằng chứng để hỗ trợ cho sự tồn tại của giả thuyết hiệu ứng khách hàng gồm Bajaj
và Vijh (1990), Ang và cộng sự (1991), Denis và cộng sự (1994).

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
Gugler (2003) cho rằng cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng quyết định
chính sách cổ tức của công ty. Nghiên cứu của Gugler (2003) xem xét mối quan hệ
giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm soát các công ty ở Áo. Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1991- 1999. Tác giả nhận thấy các công ty nhà
nước thường thích trả c�1


PHỤ LỤC F
PHÁT HIỆN VÀ KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI
. reg payout state invest size debt risk roa cash
SS

Source

df

MS

Model
Residual

20.4832709
591.654729

7
2008

2.92618156
.294648769

Total

612.138

2015

.30379057

payout

Coef.

state
invest
size
debt
risk
roa
cash
_cons

.2849379
-.0000616
.0585355
-.2650941
.0024186
-.9374807
.2918375
-.1555551

Std. Err.

Number of obs
F( 7, 2008)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE

t

.0640666
.0003341
.0190584
.0652231
.0034015
.1531704
.1155438
.2217634

P>|t|

4.45
-0.18
3.07
-4.06
0.71
-6.12
2.53

-0.70

0.000
0.854
0.002
0.000
0.477
0.000
0.012
0.483

. estat imtest, white
White's test for Ho: homoskedasticity
against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(35)
Prob > chi2

=
=

29.47
0.7318

Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test

Source

chi2

df

p

Heteroskedasticity
Skewness
Kurtosis

29.47
10.74
3.37

35
7
1

0.7318
0.1506
0.0665

Total

43.58

43

0.4468

=
=
=

=
=
=

2016
9.93
0.0000
0.0335
0.0301
.54282

[95% Conf. Interval]
.1592939
-.0007168
.0211593
-.3930061
-.0042523
-1.23787
.0652392
-.5904654

.4105819
.0005937
.0959118
-.1371822
.0090894
-.6370911
.5184358
.2793553

. reg payout foreign invest size debt risk roa cash
SS

Source

df

MS

Model
Residual

14.7292181
597.408781

7
2008

2.10417402
.297514333

Total

612.138

2015

.30379057

payout

Coef.

foreign
invest
size
debt
risk
roa
cash
_cons

.0482652
-.0000845
.0571092
-.2456509
.0026516
-.9014436
.3044805
-.1308715

Std. Err.

Number of obs
F( 7, 2008)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE

t

.0966179
.0003358
.0198783
.0679243
.0034194
.1537715
.116093
.227802

P>|t|

0.50
-0.25
2.87
-3.62
0.78
-5.86
2.62
-0.57

0.617
0.801
0.004
0.000
0.438
0.000
0.009

0.566

. estat imtest, white
White's test for Ho: homoskedasticity
against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(35)
Prob > chi2

=
=

35.09
0.4637

Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test

Source

chi2

df

p

Heteroskedasticity
Skewness
Kurtosis

35.09
11.79

3.36

35
7
1

0.4637
0.1077
0.0667

Total

50.25

43

0.2083

=
=
=
=
=
=

2016
7.07
0.0000
0.0241
0.0207

.54545

[95% Conf. Interval]
-.1412167
-.0007431
.0181249
-.3788604
-.0040543
-1.203012
.0768051
-.5776245

.2377471
.0005742
.0960935
-.1124415
.0093575
-.5998752
.5321558
.3158815


. reg payout man invest size debt risk roa cash
Source

SS

df

MS

Model
Residual

15.8419014
596.296098

7
2008

2.26312877
.296960208

Total

612.138

2015

.30379057

payout

Coef.

man
invest
size
debt
risk

roa
cash
_cons

.1622927
-.0000753
.0604695
-.2652443
.0020561
-.8947467
.3078352
-.1714929

Std. Err.

Number of obs
F( 7, 2008)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE

t

.0811776
.0003355
.0191341
.0656505
.0034254
.1535304

.1159873
.2227936

P>|t|

2.00
-0.22
3.16
-4.04
0.60
-5.83
2.65
-0.77

0.046
0.822
0.002
0.000
0.548
0.000
0.008
0.442

. estat imtest, white
White's test for Ho: homoskedasticity
against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(35)
Prob > chi2

=

=

29.59
0.7266

Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test

Source

chi2

df

p

Heteroskedasticity
Skewness
Kurtosis

29.59
10.52
3.36

35
7
1

0.7266
0.1610
0.0668

Total

43.47

43

0.4514

=
=
=
=
=
=

2016
7.62
0.0000
0.0259
0.0225
.54494

[95% Conf. Interval]
.0030916
-.0007332
.0229448
-.3939945
-.0046616
-1.195842

.0803672
-.6084238

.3214937
.0005826
.0979943
-.1364942
.0087737
-.5936511
.5353032
.2654379


. reg payout inst invest size debt risk roa cash
SS

Source

df

MS

Model
Residual

18.558055
593.579944

7
2008

2.65115072
.295607542

Total

612.138

2015

.30379057

payout

Coef.

inst
invest
size
debt
risk
roa
cash
_cons

.1598876
-.0000408
.0528793
-.2518557
.0029011

-.9166268
.2597561
-.1140977

Std. Err.

Number of obs
F( 7, 2008)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE

t

.0440016
.0003349
.0191814
.0652912
.0034078
.1532495
.1163252
.2224018

P>|t|

3.63
-0.12
2.76
-3.86

0.85
-5.98
2.23
-0.51

0.000
0.903
0.006
0.000
0.395
0.000
0.026
0.608

. estat imtest, white
White's test for Ho: homoskedasticity
against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(35)
Prob > chi2

=
=

39.66
0.2700

Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test

Source

chi2

df

p

Heteroskedasticity
Skewness
Kurtosis

39.66
13.54
3.35

35
7
1

0.2700
0.0601
0.0673

Total

56.54

43

0.0807

=
=
=
=
=
=

2016
8.97
0.0000
0.0303
0.0269
.5437

[95% Conf. Interval]
.073594
-.0006975
.0152617
-.3799012
-.0037821
-1.217171
.0316252
-.5502601

.2461813
.000616
.0904968
-.1238102
.0095843
-.6160822

.4878869
.3220647