Thẩm định giá trị doanh nghiệp vận dụng mô hình APV

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
..……….………….

ĐINH TRUNG TÍN

THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
– VẬN DỤNG MÔ HÌNH APV

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HCM – NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
..……….………….

ĐINH TRUNG TÍN

THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
VẬN DỤNG MÔ HÌNH APV
Chuyên ngành: Thẩm định giá
Mã số: 60310105

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH

TP.HCM – NĂM 2016

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Thẩm định giá trị doanh nghiệp – Vận dụng mô hình
APV” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình
học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu được sử
dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới
sự hướng dẫn khoa học của TS. HAY SINH

Tác giả luận văn

ĐINH TRUNG TÍN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU............................................................................................. 1
1.1

Lý do chọn đề tài................................................................................... 1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 2

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 3

1.5

Ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu .......................................................... 3

1.6

Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 3

1.7

Kết cấu của đề tài nghiên cứu ............................................................... 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
5
2.1

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM) ........ 5

2.2

Thẩm định giá trị doanh nghiệp ............................................................ 7

2.2.1

Khái niệm........................................................................................ 7

2.2.2

Đối tượng thẩm định giá ................................................................. 8

2.2.3

Cơ sở giá trị của TĐG ..................................................................... 9

2.2.4

Nguyên tắc trong thẩm định giá...................................................... 9

2.2.5

Quy trình thẩm định giá ................................................................ 10

2.2.6

Các yếu tố cần được xem xét, phân tích khi thẩm định giá doanh

nghiệp

...................................................................................................... 11

2.3

Các cách tiếp cận trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ..................... 12

2.3.1

Cách tiếp cận thị trường ................................................................ 13

2.3.2

Cách tiếp cận từ tài sản ................................................................. 14

2.3.3

Cách tiếp cận từ thu nhập ............................................................. 15


2.4
2.4.1

Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................. 22
Các nghiên cứu thực nghiệm về xác suất phá sản trong thẩm định

giá doanh nghiệp............................................................................................... 22
2.4.2

Các nghiên cứu về chi phí phá sản trong thẩm định giá DN ........ 37

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 41
3.1

Giới thiệu về Công ty CP Thủy sản Mekong ...................................... 41

3.2

Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu

dòng tiền (FCFF) .................................................................................................. 51
3.2.1

Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết

khấu dòng tiền (FCFF) ..................................................................................... 51
3.2.2
3.3

Nội dung thực hiện ....................................................................... 52
Quy trình thẩm định giá trị Mekongfish theo thương pháp APV ....... 62

3.3.1

Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp APV62

3.3.2

Nội dung thực hiện ....................................................................... 63

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 71
4.1

Giá trị công ty Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

(FCFF)

............................................................................................................. 71

4.2

Giá trị công ty Mekongfish tính theo phương pháp APV ................... 73

CHƯƠNG V: ĐÁNH GIÁ NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ. ................................. 78
5.1

Đánh giá nhận xét ............................................................................... 78

5.2

Kiến nghị ............................................................................................. 81

5.2.1

Một số kiến nghị hoàn thiện phương pháp thẩm định giá trị hiện

tại có điều chỉnh (APV) tại VN ........................................................................ 81
5.2.2
5.3

Kiến nghị về mặt chính sách ......................................................... 84
Đóng góp, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................ 85

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Biến trung vị và kiểm định mức ý nghĩa trong nghiên cứu của
Altman (1968) .......................................................................................................... 24
Bảng 2.2: Phân loại và độ chính xác của mô hình dự báo phá sản Z-Scores
trong nghiên cứu của Altman (1968) ..................................................................... 25
Bảng 2.3: So sánh độ chính xác giữa Zeta và Z .................................................... 28
Bảng 2.4: Xếp hạng tín dụng dựa trên Z’’ – Scores có điều chỉnh ..................... 29
Bảng 2.5: Bảng tổng hợp chỉ số Z .......................................................................... 31
Bảng 2.6: Xếp hạng trái phiếu và Xác suất phá sản ............................................ 32
Bảng 2.7: Các biến đưa vào mô hình trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas,
Qaiser và Rashid, Abdul (2011) ............................................................................. 34
Bảng 2.8: Hệ số hàm phân tích trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas,
Qaiser và Rashid, Abdul (2011) ............................................................................. 35
Bảng 2.9: Giá trị Z tối ưu trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas, Qaiser và
Rashid, Abdul (2011) .............................................................................................. 35
Bảng 3.1: Nhóm chỉ số thanh khoản của Mekongfish và ngành Thủy sản ........ 45
Bảng 3.2: Nhóm chỉ số hoạt động của Mekongfish và ngành Thủy sản ............ 46
Bảng 3.3: Doanh thu và tốc độ tăng doanh thu của Mekongfish ........................ 47
Bảng 3.4: Tỷ số vòng quay tài sản của Mekongfish ............................................. 48
Bảng 3.5: Tỷ số nợ của Mekongfish và ngành Thủy sản ..................................... 49
Bảng 3.6: nhóm tỷ số lợi nhuận của Mekongfish ................................................. 49
Bảng 3.7: Tỷ lệ tái đầu tư (RIR) bình quân .......................................................... 55
Bảng 3.8: Tỷ lệ nợ vay/ vốn chủ sở hữu của Mekongfish .................................... 59
Bảng 3.9: Chi phí nợ vay sau thuế Mekongfish .................................................... 60
Bảng 3.10: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn ...................... 61
Bảng 3.11: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn ...................... 62
Bảng 3.12: Giá trị của lợi ích thuế của Mekongfish ............................................. 66
Bảng 3.13: Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên doanh thu .................................... 69
Bảng 4.1: Bảng tính EBIT điều chỉnh của Mekongfish ....................................... 71

Bảng 4.2: Giá trị doanh nghiệp của Mekongfish theo phương pháp chiết khấu
dòng tiền FCFF ........................................................................................................ 72
Bảng 4.3: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn ........................ 73
Bảng 4.4: Giá trị doanh nghiệp Mekongfish không sử dụng nợ vay .................. 74
Bảng 4.5: Giá trị của lợi ích thuế của Mekongfish ............................................... 74
Bảng 4.6: Ước tính chi phi phá sản dự tính của Mekongfish .............................. 75
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả giá trị Mekongfish theo 02 phương pháp chiết
khấu dòng tiền FCFF và APV ................................................................................ 76


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
AAM

:

Mã số chứng khoán của Công ty CP Thủy sản Mê kông

APV

:

Giá trị hiện tại có điều chỉnh (Adjusted Present Value)

DN

:

Doanh nghiệp

FCFF

:

Dòng tiền tự do công ty (Free cash flow for the firm)

FCFE

:

Dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity)

EBIT

:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

RIR

:

Tỷ lệ tái đầu tư (Reinvestment rate)

Mekongfish

:

Công ty CP Thủy sản Mê kông

TĐG

:

Thẩm định giá

TĐGTDN

:

Thẩm định giá trị doanh nghiệp

WACC

:

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (Weighted average cost
of capital)


1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1 Lý do chọn đề tài
Thực tiễn hoạt động và nghiên cứu hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp tại
VN, tác giả thấy rằngvấn đề thẩm định giá trị doanh nghiệp chưa được quan tâm
như đúng tiềm năng của nó. Hành lang pháp lý về hoạt động thẩm định giá doanh
nghiệp chưa đầy đủ. Các phương pháp thẩm định hầu như chưa được quy chuẩn
trong các tiêu chuẩn về thẩm định giá. Hiện tại, các thẩm định viên khi thẩm định
một doanh nghiệp nào cũng phải “vận dụng” phương pháp thẩm định doanh nghiệp
từ các Nghị định, Thông tư về cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Các phương

pháp thẩm định hiện tại có thể kể đến là phương pháp tài sản, phương pháp chiết
khấu dòng cổ tức, chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE), chiết khấu dòng
tiền thuần của công ty (FCFF) hay phương pháp đơn giản hơn là phương pháp tỷ số
Giá bán/Thu nhập (P/E). Các phương pháp thẩm định này được sử dụng nhiều trong
thực tế, tuy nhiên hiện tại có một số hạn chế nhất định khi áp dụng tại VN. Chẳng
hạn, đối với phương pháp chiết khấu dòng cổ tức khi áp dụng tại VN khá khó khăn,
do mức cổ tức của các doanh nghiệp thường không ổn định.
Công ty CP Thủy sản MeKong (Mekongfish) là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực kinh doanh, chế biến xuất khẩu nông sản, thủy sản ở khu vực Đồng Bằng Sông
Cửu Long – một khu vực có thế mạnh về nuôi trồng và kinh doanh nông thủy sản
của cả nước hiện nay. Tác giả đã từng làm việc với Mekongfish về vấn đề thẩm
định giá trị doanh nghiệp cho mục đích vay vốn. Phương pháp thẩm định được sử
dụng là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền công ty (FCFF).
Tuy nhiên, quá trình thẩm định tác giả nhận thấy phương pháp chiết khấu dòng tiền
công ty (FCFF) chưa thể hiện rõ các thành phần tạo nên giá trị của Mekongfish.
Đồng thời, khi doanh nghiệp vay nợ nhiều thì khả năng tạo lợi nhuận cho người chủ
sở hữu doanh nghiệp càng lớn, nhưng đồng thời cũng tạo ra rủi ro của doanh nghiệp
ở khả năng phá sản.Việc ước tính được khả năng phá sản này và khả năng phá sản
đó sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp?


2

Mặt khác, khác với các doanh nghiệp lớn ở các nước có nền kinh tế phát triển, thì
việc sử dụng đòn bẩy tài chính được thiết lập với mục tiêu dài hạn như là một tỷ lệ
nợ mục tiêu. Thì với các công ty nhỏ tại VN lại thường có một tỷ lệ nợ thay đổi.
Cùng với đó là chính sách thuế và sự bất ổn định của nền kinh tế vĩ mô. Điều này,
chắc chắn sẽ tác động không nhỏ đến giá trị doanh nghiệp đang hoạt động trong môi
trường của nó.
Qua tìm hiểu thì tác giả nhận thấy phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp theo

phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV – Adjusted Present Value) có thể
giải quyết được những vấn đề đặt ra ở trên. Do vậy, tác giả quyết định chọn đề tài
“Thẩm định giá trị doanh nghiệp – Vận dụng mô hình APV ” để nghiên cứu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
 Mục tiêu cụ thể:
-

Nghiên cứu ứng dụng mô hình APV trong việc thẩm định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam. Trong đó, tính toán chi tiết giá trị doanh nghiệp trong
trường hợp có sử dụng và không sử dụng nợ vay. Nghiên cứu cũng tính toán
và phân tích lợi ích của lá chắn thuế, chi phí phá sản cũng như xác suất phá
sản của doanh nghiệp.

-

Nghiên cứu tính toán giá trị doanh nghiệp từ mô hình APV và so sánh với
phương pháp dòng tiền chiết khấu, từ đó chỉ ra sự vận dụng của phương pháp
APV trong thực tiễn.

 Mục tiêu tổng quát:
-

Tổng hợp các lý thuyết thẩm định giá doanh nghiệp.

-

Vận dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh nghiệp.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu
-

Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo mô hình APV như thế nào?

-

So sánh với phương pháp DCF, phương pháp được AVP vận dụng trong điều
kiện gì? Lợi ích của phương pháp APV ra sao?

-

Lựa chọn và tính toán xác suất phá sản, chi phí phá sản của DN như thế nào?


3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: Vận dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị
doanh nghiệp ở VN – Nghiên cứu trường hợp Công ty CP Thủy sản Mekong
vào thời điểm đầu năm 2015.

-

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu từ BCTC của Công ty
CP Thủy sản Mekong từ năm 2010 đến 2015, và đồng thời sử dụng phương
hướng hoạt động của công ty trong thời gian tới.

1.5 Ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu
Tác giả mong rằng việc vận dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh

nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý, cũng như những nhà đầu tư có cách nhìn toàn
diện về giá trị doanh nghiệp sẽ được mua bán, sáp nhập, giải thể hoặc thực hiện cổ
phần hóa DNNN và một số mục đích khác.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong đề tài này là phương pháp định lượng:
-

Thống kê, so sánh, phân tích số liệu tài chính.

-

Dụng mô hình dự báo dòng thu nhập.

-

Dùng mô hình Z-Score để ước lượng xác suất phá sản.

-

Sử dụng kỹ thuật tính toán và các phương pháp thẩm định giá trị doanh
nghiệp hiện đại để thẩm định giá trị doanh nghiệp.

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu được chia thành 05 chương, cụ thể như sau:
 Chương 1: Mở đầu.
Chương này trình bày lý do thực hiện để tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu,
giới thiệu tổng quát về phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài.
 Chương 2: Cơ sở lý thuyết về thẩm định giá trị doanh nghiệp
Chương này giới thiệu cơ sở lý thuyết về thẩm định giá, thẩm định giá trị
doanh nghiệp, và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV).

4

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 3 giới thiệu về lý do lựa chọn ngành thủy sản và công ty CP Thủy
sản Mekong. Tiếp đó, ứng dụng các vấn đề đã được trình bày trong chương 2
để thẩm định giá Công ty Mekong theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
công ty (FCFF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV).
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu, kết quả thẩm định Mekongfish sử
dụng 2 phương pháp. Từ đó rút ra những đánh giá cụ thể.
 Chương 5: Đánh giá, nhận xét và kiến nghị nhằm hoàn thiện hoạt động thẩm
định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV).
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu từ các chương trước, chương này tác giả có
đánh giá, nhận xét và đề xuất một số kiến nghị về phương pháp thẩm định,
về mặt chính sách,…


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM)
Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn của doanh nghiệp tăng
hay giảm khi doanh nghiệp này gia tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là
thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay
giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua
và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các dòng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ
hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng
giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải
phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách
thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời
mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi
mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2
giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu
tiền lãi.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi
của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ.
Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn
và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ
vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).


6

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của
MM, đó là:
Vg = Vu
Điều ngày có nghĩa là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng tổng giá
trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vu).

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư
theo phương trình:
Vg = Vu + T.D
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D
là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Phương trình này ý nghĩa rằng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng (Vu) với khoản lợi từ việc sử dụng nợ
(T.D).
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.


7

2.2 Thẩm định giá trị doanh nghiệp
2.2.1 Khái niệm
 Thẩm định giá
Theo Luật giá số 11/2012/QH13 ngày 20/06/2012 của Quốc hội thì: Thẩm định giá
là việc cơ quan, tổ chức có chức năng thẩm định giá xác định giá trị bằng tiền của
các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị trường tại một
địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định theo tiêu chuẩn thẩm
định giá.
Thẩm định giá là việc đánh giá giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa
điểm, thời điểm nhất định còn thẩm định giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá
lại giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định

theo tiêu chuẩn Việt Nam hoặc theo thông lệ Quốc tế.
Thẩm định giá đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị của tài sản để tư vấn cho người yêu
cầu thẩm định giá sử dụng vào những mục đích nhất định đã được nêu trong chứng
thư thẩm định.
 Định giá
Định giá là việc cơ quan nhà nước có thẩm quyền hoặc tổ chức, cá nhân sản xuất,
kinh doanh quy định giá cho hàng hóa, dịch vụ (Luật giá số 11/2012/QH13 ngày
20/06/2012).
Định giá thông quá các hình thức cụ thể, giá chuẩn khung giá, giá giới hạn (giá tối
thiểu, tối đa); thẩm định giá chỉ xác định duy nhất một mức giá tài sản tại một địa
điêm và thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn thẩm định giá được đưa ra chủ yếu
mang tính tư vấn.
Định giá tài sản để đưa tài sản vào lưu thông trong nền kinh tế thị trường, trên cơ sở
đó thúc đẩy thị trường phát triển.


8

 Sự khác nhau giữa định giá và thẩm định giá
Về chủ thể thực hiện
-

Định giá do nhà nước thực hiện với tư cách tổ chức quyền lực công và chủ sở
hữu đối với tài sản nhà nước. Định giá còn do các tổ chức, cá nhân thực hiện với
tư cách chủ sở hữu tài sản.

-

Thẩm định giá là hoạt động dịch vụ, cơ quan, tổ chức, doanh nghiệp có chức
năng thẩm định giá ước tính giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy định

của pháp luật.

2.2.2 Đối tượng thẩm định giá
Theo Uỷ ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế phạm vi thẩm định giá ngày càng trở
nên rộng hơn, thuật ngữ thẩm định giá quyền tài sản vượt qua những hạn chế của
thuật ngữ thẩm định giá tài sản mà nội dung ban đầu của nó được sử dụng cho báo
cáo tài chính.
Tài sản là khái niệm pháp lý bao gồm tất cả các quyền lợi, các quyền, lợi nhuận liên
quan đến quyền sở hữu của chủ sở hữu. Khái niệm này được dùng để chỉ đối tượng
của thẩm định giá bao gồm quyền tài sản bất động sản, quyền tài sản động sản,
doanh nghiệp và các lợi ích tài chính.
Quyền tài sản bất động sản là một quyền lợi trong bất động sản.
Quyền tài sản động sản đề cập đến quyền sở hữu của những tài sản, lợi ích khác
với bất động sản.
Doanh nghiệp.
Các lợi ích tài chính là những tài sản vô hình, gồm những quyền năng gắn liền
với quyền sở hữu của một doanh nghiệp hay tài sản.


9

2.2.3 Cơ sở giá trị của TĐG
 Giá trị thị trường làm cơ sở cho thẩm định giá
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 2 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày
27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản
tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và
một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ
thông tin, các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị
ép buộc.
 Giá trị phi thị trường làm cơ sở cho TĐG

Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 3 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày
27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị phi thị trường là mức giá ước tính của một
tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, không phản ánh giá trị thị trường mà
căn cứ vào đặc điểm kinh tế - kỹ thuật, chức năng, công dụng của tài sản, những lợi
ích mà tài sản mang lại trong quá trình sử dụng, giá trị đối với một số người mua
đặc biệt, giá trị khi giao dịch trong điều kiện hạn chế, giá trị đối với một số mục
đích thẩm định giá đặc biệt và các giá trị không phản ánh giá trị thị trường khác.
Giá trị phi thị trường bao gồm: giá trị tài sản bắt buộc phải bán, giá trị đặc biệt, giá
trị đầu tư, giá trị để tính thuế hoặc các giá trị khác.
2.2.4 Nguyên tắc trong thẩm định giá
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá số 04 - Những nguyên tắc kinh tế chi phối hoạt động
thẩm định giá ban hành kèm theo Thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27 tháng 10
năm 2014 của Bộ trưởng Bộ Tài chính thì khi tiến hành thẩm định giá, thẩm định
viên cần nghiên cứu, vận dụng các nguyên tắc cơ bản dưới đây để phân tích, đánh
giá các yếu tố tác động đến quá trình hình thành giá trị của tài sản:
-

Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất.

-

Nguyên tắc cung - cầu.

-

Nguyên tắc thay đổi.


10

-

Nguyên tắc thay thế.

-

Nguyên tắc cân bằng.

-

Nguyên tắc thu nhập tăng hoặc giảm.

-

Nguyên tắc phân phối thu nhập.

-

Nguyên tắc đóng góp.

-

Nguyên tắc phù hợp.

-

Nguyên tắc cạnh tranh.

-

Nguyên tắc dự tính lợi ích tương lai.

2.2.5 Quy trình thẩm định giá
Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp tuân thủ quy trình thẩm định giá tại Tiêu
chuẩn TĐG số 05 ban hành theo Thông tư số 28/2015/TT-BTC ngày 06/03/2015
của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, thông tư không có quy trình thẩm định giá riêng cho
doanh nghiệp. Do vậy, thẩm định viên có thể “ứng dụng” dựa trên quy trình thẩm
định này để áp dụng cho việc thẩm định giá trị doanh nghiệp…
Nhìn chung, quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp được đề nghị tương tự như
quy trình thẩm định giá các tài sản khác, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần
được điều chỉnh phù hợp với việc thẩm định giá doanh nghiệp.


11

Quy trình thẩm định giá cơ bản gồm có 6 bước:
Bước 1. Xác định tổng quát về tài sản cần thẩm định giá và xác định giá
trị thị trường hoặc phi thị trường làm cơ sở thẩm định giá.

Bước 2. Lập kế hoạch thẩm định giá

Bước 3. Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập thông tin

Bước 4. Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp

Bước 5. Xác định giá trị tài sản cần thẩm định giá

Bước 6. Lập báo cáo kết quả thẩm định giá, chứng thư thẩm định giá và
gửi cho khách hàng, các bên liên quan
2.2.6 Các yếu tố cần được xem xét, phân tích khi thẩm định giá doanh nghiệp

Trong các bước thẩm định giá ở trên, thì bước 4 là đánh giá điểm mạnh, điểm yếu
của doanh nghiệp.
Sự phát triển có hiệu quả và bền vững của toàn bộ nền kinh tế quốc dân phụ thuộc
vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. Mức độ đạt được
mục tiêu kinh tế - xã hội của mỗi doanh nghiệp lại phụ thuộc vào môi trường kinh
doanh và khả năng thích ứng của doanh nghiệp với hoàn cảnh của môi trường kinh
doanh.


12

Môi trường kinh doanh được cấu thành từ những yếu tố khác nhau, thông thường
được phân chia như sau:
Môi trường bên ngoài bao gồm: môi trường vĩ mô và môi trường ngành (môi
trường tác nghiệp).
Môi trường bên trong bao gồm toàn bộ các quan hệ kinh tế, tổ chức, kỹ thuật
nhàm bảo đảm cho doanh nghiệp kết hợp các yếu tố sản xuất để tạo ra sản
phẩm đạt hiệu quả cao. Đó chính là tổng thể các yếu tố nội tại trong một
doanh nghiệp nhất định.
Để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các thẩm định viên phải nhận
biết một cách nhạy bén và dự báo đúng sự thay đổi của môi trường kinh doanh tác
động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
2.3 Các cách tiếp cận trong thẩm định giá trị doanh nghiệp
Có nhiều cách tiếp cận khác nhau để thẩm định giá trị tài sản. Theo tiêu chuẩn thẩm
định giá VN số 8, 9, 10 (thông tư 126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ Tài
Chính) thì có 3 cách tiếp cận trong thẩm định giá chủ yếu: Cách tiếp cận từ thị
trường, cách tiếp cận từ chi phí, cách tiếp cận từ thu nhập.Trong mỗi cách tiếp cận
có những phương pháp thẩm định khác nhau, với nhiều kỹ thuật tính toán khác
nhau.
Thẩm định giá trị doanh nghiệp ở VN hiện nay chưa có văn bản quy phạm pháp quy

quy định cụ thể. Tuy nhiên, xét về tính khoa học thì thẩm định giá trị doanh nghiệp
cũng có 03 cách tiếp cận, đó là: Cách tiếp cận từ thị trường, cách tiếp cận từ tài sản,
cách tiếp cận từ thu nhập.


13

2.3.1 Cách tiếp cận thị trường
 Khái niệm
Cách tiếp cận từ thị trường là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định giá
thông qua việc so sánh tài sản thẩm định giá với các tài sản giống hệt hoặc tương tự
đã có các thông tin về giá trên thị trường.
Cách tiếp cận từ thị trường có thể được sử dụng để xác định giá trị tài sản thẩm định
giá theo cơ sở giá trị thị trường hoặc phi thị trường.
Để xác định giá trị thị trường, việc áp dụng cách tiếp cận từ thị trường cần phản ánh
được quan điểm của các đối tượng thông thường tham gia thị trường tài sản thẩm
định giá, căn cứ vào mức giá giao dịch của các tài sản so sánh sau khi đã điều chỉnh
mức độ tác động đến giá của các yếu tố khác biệt. Giá trị của tài sản thẩm định giá
cần được ước lượng, đánh giá trên cơ sở nhu cầu của đối tượng thông thường tham
gia thị trường tài sản thẩm định, không dựa trên các đặc điểm đặc biệt chỉ có giá trị
đối với một số cá biệt đối tượng tham gia thị trường tài sản thẩm định giá.
Để xác định giá trị phi thị trường, thẩm định viên cần xác định giá trị tài sản thẩm
định giá trên cơ sở các điểm đặc biệt của tài sản thẩm định giá, nhóm khách hàng
(hoặc nhà đầu tư) cá biệt có nhu cầu sử dụng các đặc điểm đặc biệt đó của tài sản.
Từ đó khảo sát các giá giao dịch của các tài sản so sánh có các đặc điểm đặc biệt
tương tự với đối tượng tham gia thị trường là các khách hàng (hoặc nhà đầu tư) cá
biệt, có nhu cầu sử dụng các đặc điểm đặc biệt trên của tài sản thẩm định giá.
 Phương pháp so sánh
Trong cách tiếp cận từ thị trường, thì phương pháp so sánh là phương pháp chủ đạo.
Phương pháp so sánh là phương pháp thẩm định giá, xác định giá trị của tài sản

thẩm định giá dựa trên cơ sở phân tích mức giá của các tài sản so sánh để ước tính,
xác định giá trị của tài sản thẩm định giá. Phương pháp so sánh thuộc cách tiếp cận
từ thị trường.


14

Phương pháp so sánh còn gọi là phương pháp định giá tương đối (Damodaran,
2010, tập 1, trang 33): theo phương pháp này, giá trị của tài sản được xác định dựa
vào giá cả của những tài sản có thể so sánh được, bằng cách dùng một biến số
chung như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa. Sử
dụng PP P/E (Price on Earning) bình quân ngành để thẩm định giá một công ty.
 Trường hợp áp dụng
Phương pháp so sánh thường được áp dụng để thẩm định giá các tài sản thẩm định
giá có giao dịch phổ biến trên thị trường.
Thẩm định viên căn cứ vào sự khác biệt về các yếu tố so sánh của tài sản so sánh
với tài sản thẩm định giá để điều chỉnh (tăng, giảm) mức giá của tài sản so sánh, từ
đó xác định mức giá chỉ dẫn của tài sản so sánh
2.3.2 Cách tiếp cận từ tài sản
 Khái niệm
Cách tiếp cận từ tài sản là cách thức xác định giá trị của doanh nghiệp thẩm định giá
thông qua giá trị của tổng tài sản của doanh nghiệp.
Giá trị Doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ tài sản bao gồm giá trị thị trường của
những tài sản thuộc vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường của những khoản nợ, hoặc
bao gồm giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình.
Trong cách tiếp cận tài sản, phương pháp thẩm định được sử dụng là phương pháp
tài sản.
 Trường hợp áp dụng
Phương pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài
sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.

Phương pháp tài sản đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán
phức tạp. Tuy nhiên, phương pháp này phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên
gia đánh giá tài sản; Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị


15

doanh nghiệp; Việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa
tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh
nghiệp.
2.3.3 Cách tiếp cận từ thu nhập
Là cách thức xác định giá trị của tài sản thông qua việc quy đổi dòng tiền trong
tương lai có được từ tài sản về giá trị hiện tại (Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số
10 (thông tư 126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ Tài Chính)
Đối với thẩm định giá trị doanh nghiệp, thương pháp áp dụng: là phương pháp dòng
tiền chiết khấu (DCF), phương pháp vốn hóa trực tiếp, phương pháp giá trị hiện tại
có điều chỉnh (APV), phương pháp thu nhập vượt trội, phương pháp thu nhập tăng
thêm…
Trong bài nghiên cứu này, để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu nên tác giả chỉ tập
trung vào 02 phương pháp chính đó là phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) và
phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (AVP).
 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (phương pháp DCF)
Phương pháp dòng tiền chiết khấu định giá doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời
của doanh nghiệp trong tương lai. Nguyên lý chung của phương pháp dòng tiền
chiết khấu là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại hóa các
luồng tiền tự do mà doanh nghiệp dự kiến thu được trong tương lai theo một tỷ lệ
chiết khấu ứng với mức độ rủi ro mà doanh nghiệp phải gánh chịu.
Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền:
Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp;
Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành

phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi...).
Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các
dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp hoàn toàn khác nhau.


16

 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền
vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và
thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của
các cổ đông trong doanh nghiệp).
Gi¸ trÞ vèn chñ së hữu Gi¸ trÞ hiÖn t¹i (PV) cña dßng tiÒn vèn chñ së hữu

Trong đó:

t n
t 1

Dßng tiÒn vèn chñ së hữu t
(1 ke) t

Dòng tiền vốn chủ sở hữut = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t
ke

= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu/ vốn cổ phần

PV

= Giá trị hiện tại

Tính dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả
các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho
sự tăng trưởng trong tương lai. FCFE được tính như sau:
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu
động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
 Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp
Khái quát:
Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh
nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi
thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn
tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị
trường của từng yếu tố).
i n

Gi¸ trÞ cña c«ng ty
t 1

Dßng tiÒn cña C«ng ty t
1 WACC

t


17

Trong đó:
Dòng tiền của công tyt

=

Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm

WACC

=

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Dòng
tiền thuần của công ty

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối
với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu
ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF) cho ra các giá trị ước
lượng dòng tiền như nhau:
Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của
công ty:
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng
khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:
FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - Tăng giảm vốn lưu
động.
 Điều kiện áp dụng
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản
hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết
khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị
của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản
dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm
định giá.
 Hạn chế
Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau: