Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----OOO-----

LÊ THỦY PHƯƠNG

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----OOO-----

LÊ THỦY PHƯƠNG

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CẢM ƠN

Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Cô Lê Thị Khoa Nguyên đã tận tình hướng dẫn,
rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Cô giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế nói chung, các Thầy Cô khoa
Tài chính doanh nghiệp nói riêng đã nhiệt tình giảng dạy tôi trong thời gian học tập tại
Trường.
Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi
trong quá trình học tập cũng như thực hiện bài luận văn của mình.

Chân thành cảm ơn!

Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Lê Thị Khoa Nguyên. Số liệu

được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn
chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1
1.Giới thiệu...................................................................................................................... 3
1.1. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 4
1.2. Các câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 4
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ...................................................... 4
2.1. Lý thuyết về chi phí đại diện ..................................................................................... 4
2.2. Lý thuyết tín hiệu ...................................................................................................... 5
2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ
tức trên thế giới ................................................................................................................ 6
2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố
khác .................................................................................................................................. 9
3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 12
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu: ....................................................................................... 13
3.2. Mô hình nghiên cứu: ............................................................................................... 13
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu .............................................. 15
3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR) ...................................................... 15
3.3.2. Biến độc lập OwnershipStructure ................................................................. 16
3.3.3. Biến kiểm soát FirmCharacteristics: ............................................................. 21

4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ............................................................................. 25
4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ....................................................................... 25


4.1.1. Mô tả thống kê biến phụ thuộc (DPR) .......................................................... 25
4.1.2. Mô tả thống kê các biến độc lập (TOP5%, STATE, DINDV, DINST,
FINDV, FINST, INST, INDV, FOREIGN) ............................................................ 26
4.1.3. Mô tả thống kê các biến kiểm soát (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE,
AGE)........................................................................................................................ 28
4.2. Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức ............................. 29
4.3. Kiểm định tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mô hình hồi
quy tuyến tính bội........................................................................................................... 35
Bảng 4.5 thể hiện mức độ giải thích của các biến và đánh giá độ phù hợp của mô
hình nghiên cứu dựa trên kết quả hồi quy: .............................................................. 38
4.3.1 Model 1: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa nhân tố TOP5% vào mô hình nghiên cứu ............................................ 38
4.3.2 Model 2: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa nhân tố STATE vào mô hình nghiên cứu............................................. 39
4.3.3 Model 3: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa nhân tố INST vào mô hình nghiên cứu ................................................ 40
4.3.4 Model 4: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa 2 nhân tố DINST và FINST vào mô hình nghiên cứu ......................... 40
4.3.5 Model 5: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa nhân tố INDV vào mô hình nghiên cứu ............................................... 41
4.3.6 Model 6: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa 2 nhân tố DINDV và FINDV vào mô hình nghiên cứu ....................... 42
4.3.7 Model 7: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa nhân tố FOREIGN vào mô hình nghiên cứu ........................................ 42
4.3.8 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................. 47
5. Kết luận ..................................................................................................................... 48

5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính ................................................................. 48
5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 53
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 55


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây
Bảng 3: Bảng biểu các biến độc lập và dấu kì vọng
Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc
Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập
Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức theo từng
Model nghiên cứu
Bảng 4.6: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF


1

TÓM TẮT
Quyết định về cổ tức là một trong những quyết định cơ bản của chính sách công ty và
đã được xem như là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính. Cổ tức phụ
thuộc vào các yếu tố khác nhau, cổ tức chính là phần thưởng cho các cổ đông bởi các
khoản đầu tư và chịu những rủi ro về đầu tư của họ. Các nghiên cứu đã xem xét những
yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức; đó là: lợi nhuận, đòn bẩy tài chính,
cơ hội đầu tư, quy mô công ty, áp lực từ cổ đông và các cơ quan quản lý… Mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện đã được phát triển gần đây trong các lý
thuyết tài chính doanh nghiệp tập trung vào vấn đề nghiên cứu làm sao chính sách cổ
tức có thể được sử dụng trong việc giảm chi phí đại diện. Những nghiên cứu này dựa

trên ý tưởng rằng việc giám sát và quản lý công ty có tác dụng hữu ích trong việc làm
giảm xung đột và chi phí đại diện, các bằng chứng đưa ra thuyết phục thị trường rằng
bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông, các nhà quản lý không thể lợi dụng vị trí của họ
trong việc chuyển dòng tiền tự do để sử dụng cho mục đích cá nhân hoặc theo đuổi các
dự án không mang lại lợi nhuận.
Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để xác định và phân tích ảnh hưởng của
cơ cấu sở hữu cổ đông lên chính sách cổ tức của công ty, nghiên cứu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin
trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 của 112 công ty niêm yết trên Sở Giao
Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh làm mẫu nghiên cứu. Phương pháp phân
tích hệ số tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính bội đã được sử dụng để kiểm định
giả thuyết nghiên cứu. Tầm quan trọng của mô hình được đánh giá bằng cách sử dụng
hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson.
Theo kết quả chính của nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty Việt Nam trong giai đoạn
mẫu với quyền sở hữu tập trung có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu
nhận thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa quyền sở hữu tập trung của những cổ


2

đông nắm giữ trên 5% cổ phần, quyền sở hữu của cổ đông nhà nước và quyền sở hữu
của cổ đông là tổ chức trong công ty đối với chính sách cổ tức. Mối quan hệ nghịch
đáng kể giữa sở hữu nước ngoài và mức cổ tức được phân phối. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu còn tìm thấy năm nhân tố (trong bảy nhân tố ngoài cơ cấu sở hữu của cổ
đông) là có tác động cùng chiều đến chính sách cổ tức gồm: quy mô công ty, tỷ lệ giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu; trong khi tỷ số lợi nhuận trên tài sản, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược
chiều. Các nhân tố: sở hữu cá nhân, dòng tiền tự do và tuổi của công ty là không tìm
thấy có mối quan hệ với quyết định cổ tức. Hầu hết các kết quả của nghiên cứu là phù
hợp với các lý thuyết về cổ tức và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.

3

1. Giới thiệu
Theo sau Miller và Modigliani (1961), rất nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích
lý do tại sao các công ty trả 1 phần đáng kể thu nhập của họ dưới dạng cổ tức nếu số cổ
tức chi trả cho các cổ đông không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Một trong
những lý do trích dẫn nhiều nhất cho lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức là giả
thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết này dựa trên ý kiến cho rằng có xung đột lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đông. Thay vì hành động lợi ích của cổ đông, các nhà quản lý có
thể phân bổ nguồn lực tài chính của công ty để trục lợi cho họ ( Jensen and Meckling,
1976). Do đó, dòng tiền tự do có thể tạo ra vấn đề đại diện vì chúng có thể được sử
dụng để tài trợ cho các dự án NPV tiêu cực. Để giảm thiểu vấn đề đại diện,
Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty trả lại dòng tiền tự do
cho các cổ đông bằng cách chi trả cổ tức. Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức buộc
nhà quản lý phải tăng nguồn tiền bên ngoài 1 cách thường xuyên và do đó có nhiều
hơn nữa những quan sát từ bên ngoài. Theo Jensen (1986), cổ tức làm giảm lượng tiền
mặt có thể bị lãng phí bởi các nhà quản lý. Như vậy, cổ tức có thể được sử dụng như
một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Dựa trên lý thuyết về đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc xem xét
các tác động của mức độ cai quản và cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty.
Có nhiều bằng chứng thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông
và chính sách cổ tức. Tuy nhiên, vấn đề này rất ít được ghi nhận ở các thị trường mới
nổi, đặc biệt là Việt Nam.
Tác giả chọn đề tài nghiên cứu “ Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” với mong
muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến
chính sách cổ tức. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét các nhân tố khác tác động đến
chính sách cổ tức như: tỷ suất lợi nhuận, qui mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài

4

chính, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở
hữu, và tuổi của công ty.
1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu
và tỷ lệ chia cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh.
1.2. Các câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:
- Cơ cấu sở hữu của cổ đông ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tỷ lệ chia cổ tức
của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh?
- Bên cạnh cơ cấu sở hữu của cổ đông, các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ chia cổ tức
của các công ty, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào?
1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi
ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ).
Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại
diện. Short et al (2002) lập luận rằng chính sách cổ tức thực hiện vai trò quan trọng
trong việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích của cả hai bên. Theo
Rozeff (1982) thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện.
Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và
các cổ đông bởi vì các nhà quản lý luôn muốn giữ lại nguồn tài chính thay vì chi trả cổ
tức. Các nhà quản lý đều tập trung để theo đuổi các chiến lược phát triển công ty, vì sự


5

phát triển của một công ty sẽ tạo ra cho họ nhiều quyền lực hơn để kiểm soát các
nguồn tài chính. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ
tức, các nhà quản lý có thể thay đổi ý định của họ đối với việc tham gia đầu tư vào các
hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại
những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào
những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Mặt khác, các cổ đông
thích cổ tức từ lợi nhuận giữ lại. Do đó, xung đột lợi ích phát sinh giữa nhà quản lý và
người sở hữu, và điều này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức.
Vì vậy, Rozeff (1982) gọi chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm vấn đề về chi phí đại
diện. Nhiều nghiên cứu đã lập luận rằng các nhà đầu tư tổ chức tác động tích cực đến
vấn đề đại diện bằng cách giảm chi phí đại diện thông qua việc ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức (Han et al.,1999). Nghiên cứu thực nghiệm của Han et al. (1999) cho thấy
một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức. Carvalhal-da-Silva
và Leal (2004) lập luận rằng vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông có
thể xảy ra do thực tế là các nhà quản lý có thể là không tối đa hóa giá trị của cổ đông.
Bằng cách quan sát các công ty Nhật Bản, Stouraitis và Wu (2004) phát hiện ra rằng
các chính sách chi trả cổ tức có thể được sử dụng để quản lý các vấn đề đầu tư quá mức
của công ty và quan sát thấy rằng các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ
đông về chính sách cổ tức là khác nhau tùy theo từng giai đoạn tăng trưởng.
2.2. Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu dựa vào ý tưởng rằng các đại lý gửi thông tin về cho công ty để tạo
ra mối quan hệ đáng tin cậy. Các nhà quản lý luôn có các thông tin trực tiếp về công ty
hơn là các nhà đầu tư nhưng họ lại không muốn cung cấp thông tin minh bạch cho các
cổ đông. Vì vậy, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và nó
cũng hoạt động như một công cụ phát tín hiệu về hình ảnh của công ty. Miller & Rock


6

(1985) và Li & Zhao (2008) lập luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò hàng đầu vì
nó có thể được sử dụng để truyền đạt thông tin cho các cổ đông về giá trị của công ty.
Cùng với cổ tức, cổ đông tổ chức cũng có thể được xem như là tín hiệu mạnh mẽ bởi vì
họ có ảnh hưởng lớn trong việc giám sát hoạt động công ty dễ dàng (Zeckhauser và
Pound 1990). Short et al., (2002) sau khi sử dụng bốn mô hình cổ tức đã tìm thấy có
một mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu cổ đông tổ chức.
Trong khi đó, Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) tìm thấy bằng chứng liên quan về
tác động ngược chiều giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức.
2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách
cổ tức trên thế giới
Rozeff (1982), là một trong những người đầu tiên nhận ra một cách rõ ràng ảnh hưởng
của cơ cấu sở hữu với vai trò là người trong cuộc giám sát các nhà quản lý. Mô hình
giảm thiểu chi phí phát triển bởi Rozeff kết hợp các chi phí giao dịch có thể được kiểm
soát bằng cách hạn chế tỷ lệ thanh toán, với chi phí đại diện có thể được kiểm soát
bằng cách tăng tỷ lệ thanh toán. Chính sách cổ tức tối ưu là kết quả của sự đánh đổi
giữa chi phí đại diện và chi phí giao dịch. Đối với mẫu nghiên cứu của 1000 công ty
Mỹ, Rozeff (1982) phát hiện ra rằng mức chi trả cổ tức cao hơn được thiết lập khi cổ
đông bên trong công ty chỉ nắm một phần thấp trên vốn chủ sở hữu và/hoặc một số
lượng lớn cổ đông sở hữu vốn cổ phần bên ngoài công ty . Mô hình giảm thiểu chi phí
của Rozeff được sửa đổi đầu tiên bởi Llyod, Johera và Poge (1985) bằng cách thêm
vào biến quy mô công ty. Schooley và Barney (1994) thêm vào biến đo lường sở hữu
bên trong công ty, kết quả cho rằng mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu trong
công ty được tìm thấy. Kết quả của họ cung cấp đã hỗ trợ thêm cho mô hình của
Rozzeff và cung cấp tài liệu về mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu.
Các nghiên cứu gần đây cho thấy những lợi ích của cổ đông lớn trong các bối cảnh
khác nhau, Laporta et al (1999), Bebchuk (1999) và Gomes (2000) lập luận rằng trong


7

những nước khi các khuôn khổ về pháp lý và thể chế không cung cấp bảo vệ cho các
nhà đầu tư bên ngoài công ty thì quyền sở hữu tập trung của các cổ đông lớn đóng vai
trò cơ bản trong quản trị doanh nghiệp và do đó giảm chi phí đại diện. Khi một công ty
có dòng tiền tự do, các nhà quản lý không được phép đầu tư chúng vào các dự án
không mang lại lợi nhuận và họ buộc phải phân phối các quỹ mà cụ thể là cổ tức. Theo
mô hình thay thế cổ tức được phát triển bởi Laporta et al. (2000), chính sách cổ tức có
thể được xem như là một sự thay thế cho xung đột lợi ích giữa bên trong và bên ngoài
công ty. Zwiebel (1996) lập luận rằng các nhà quản lý tự nguyện trả cổ tức để ngăn
chặn những thách thức về kiểm soát. Myers (2000) đề xuất rằng các nhà quản lý có thể
tiếp tục ở vị trí hiện tại của họ chỉ khi các cổ đông bên ngoài tin rằng trong nội bộ công
ty sẽ trả cổ tức trong tương lai.
Maury và Pajuste (2002) xem xét mối quan hệ giữa các cổ đông kiểm soát và chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Phần Lan. Kết quả
chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cổ phần được nắm giữ
bởi các cổ đông kiểm soát. Họ giải thích kết quả này như một bằng chứng về sự tồn tại
của lợi ích cá nhân đối với các cổ đông kiểm soát. Hơn nữa, kết quả của họ cũng chỉ ra
rằng mỗi loại hình sở hữu có mức độ ảnh hưởng khác nhau thì quyết định chính sách
cổ tức khác nhau. Họ nhận ra rằng nếu các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đông
lớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp hơn.
Kumar (2003) xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, quản trị doanh nghiệp và chính
sách cổ tức của doanh nghiệp. Ông nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết
hợp của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000.
Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức.
Wei et al. (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu
từ 3.994 quan sát của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2001. Họ nhận ra
rằng có một mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng


8

tiền mặt, nhưng tương quan ngược chiều đáng kể giữa quyền công hữu và cổ tức cổ
phiếu.
Các nghiên cứu hiện có cung cấp các kết quả khác nhau về tác động của cơ cấu sở hữu
cổ đông lớn đến cổ tức chi trả. Ví dụ, Gugler và Yurtoglu (2003) tìm thấy mối quan hệ
trái chiều giữa quyền sở hữu cổ đông lớn nhất và tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi Truong
và Heaney ( 2007) nhận thấy rằng ở mức độ sở hữu thấp về cổ phần, mối quan hệ giữa
quyền sở hữu của các cổ đông lớn và tỷ lệ chia cổ tức là ngược chiều nhau nhưng mối
quan hệ này trở nên cùng chiều khi mức sở hữu cổ phần của nhóm cổ đông này tăng
lên. Mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và thanh toán cổ tức là ngược chiều nhau
cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của Harada và Nguyen (2011), Khan (2006),
và Reneboog và Trojanowski (2005) nhưng không đáng kể trong nghiên cứu của
Grinstein và Michaely (2005).
Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) đã tiến hành nghiên cứu thực
nghiệm : “Tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức: Bằng chứng từ thị trường
chứng khoán mới nổi KSE-100 Pakistan”. Nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố quyết
định chính sách cổ tức của các công ty trong mối quan hệ với chi phí đại diện khi sử
dụng các biến cơ cấu sở hữu như: sở hữu quản lý, sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài
trong khi các biến kiểm soát là: sự biến động của thu nhập, quy mô doanh nghiệp, giá
trị vốn hoá thị trường, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do. Nghiên cứu sử dụng dữ
liệu từ 461 quan sát trong tám năm từ 1993 đến 2010 của các công ty trên chỉ số chứng
khoán KSE-100 Pakistan. Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu cổ phần quản lý có mối
quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức với mức độ giải thích 18%. Trong khi
quyền sở hữu tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức với mức độ giải
thích là 23,3%. Cơ cấu sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức.
Lý do được giải thích là trong các nền kinh tế mới nổi quyền sở hữu nằm trong tay các
công ty gia đình, thêm vào đó là sự bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp; do đó họ sẽ ưu tiên


9

chia cổ tức như là một công cụ để kiểm tra việc thực hiện của người quản lý. Như vậy,
cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức của công ty trong việc
giảm thiểu chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên 1.927 mẫu nghiên cứu của các công
ty trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2002-2010. Các kết quả cho
thấy các công ty Thái Lan có cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc sở hữu của
tổ chức và so với các công ty có cổ đông tổ chức chiếm phần lớn có khả năng trả cổ tức
nhiều hơn các công ty các công ty có cổ đông cá nhân chiếm phần lớn và ngược lại.
Kết quả còn tìm thấy tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong
nước chứ không phải là sở hữu của cổ đông nước ngoài. Trong số các biến kiểm soát,
lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu có tác
động cùng chiều đến quyết định của một công ty có chi trả cổ tức hay không và mức
chi trả đó là bao nhiêu. Ngoài ra, lượng cổ tức chi trả được tìm thấy là quan hệ cùng
chiều với cơ hội tăng trưởng nhưng quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Tuy
nhiên nhân tố dòng tiền tự do lại không tìm thấy có một mối quan hệ có ý nghĩa với
chính sách cổ tức của các công ty Thái Lan.
2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các
nhân tố khác
Adaoglu (2000), đã tiến hành nghiên cứu về sự bất ổn trong chính sách cổ tức của
các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE), một nền
kinh tế điển hình cho thị trường mới nổi bằng cách sử dụng mô hình Lintner trên
916 mẫu quan sát thông báo cổ tức của các công ty thuộc khu vực phi tài chính được
niêm yết trên ISE. Kết quả phân tích cho thấy rằng các công ty niêm yết trên ISE đi
theo chính sách cổ tức tiền mặt không ổn định và yếu tố chính ảnh hưởng đến lượng
cổ tức được chia chính là thu nhập của công ty.


10

Eriotis (2005) khảo sát tác động của lợi nhuận được phân phối và quy mô doanh

nghiệp đối với chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp. Kết quả cho thấy các công
ty Hy Lạp thiết lập chính sách cổ tức của họ không chỉ dựa trên thu nhập ròng được
phân phối mà còn dựa trên những thay đổi trong cổ tức, sự thay đổi từ các khoản
thu nhập năm ngoái và quy mô công ty. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
rằng thu nhập được phân phối và quy mô doanh nghiệp được xem như là tín hiệu cho
cổ tức các doanh nghiệp. Các công ty Hy Lạp cũng duy trì việc thanh toán cổ tức
trrong dài hạn.
Naceur et al (2006) tiến hành các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức trên thị trường chứng khoán Tunisia. Họ chọn 48 công ty (không thuộc ngành
tài chính) và kiểm tra xem liệu các công ty niêm yết có duy trì chính sách cổ tức ổn
định hay không? Tỷ suất cổ tức có khác nhau giữa các ngành không? Những yếu tố
chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là gì? Bằng cách sử dụng mô hình Lintner,
họ kết luận rằng cổ tức chi trả tại các công ty ở Tunisia chủ yếu dựa vào khoản thu
nhập hiện tại, cổ tức các năm trước và họ cũng nhận thấy rằng các công ty ở Tunisia
đều giống như các công ty ở thị trường mới nổi khác đều không theo chính sách cổ
tức ổn định. Ngoài ra, nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các công ty lợi nhuận cao,
thu nhập ổn định, dòng tiền lớn hơn có thể chi trả cổ tức cao hơn, và doanh nghiệp có
tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ thu hút vốn đầu tư nhiều hơn.
Amidu và Abor (2006) tiến hành nghiên cứu về các yếu tố quyết định chính sách cổ
tức tại Ghana. Phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu thu thập được
từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana (GSE)
trong thời gian sáu năm. Họ lấy tỷ lệ chi trả cổ tức là biến phụ thuộc, biến giải thích
bao gồm: lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế doanh nghiệp, cơ cấu sở hữu, tăng trưởng
doanh thu và giá thị trường trên giá trị sổ sách. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính


11

sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên GSE bị tác động bởi lợi nhuận, dòng
tiền, tăng trưởng và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp.

Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây
Các tác giả nghiên cứu
Jensen và Meckling (1976)

Nội dung và kết quả nghiên cứu
Lý thuyết về chi phí đại diện

Rozeff (1982), Llyod, Johera và
Poge (1985), Zwiebel (1996),
Laporta et al. (2000), Short et al
(2002), Stouraitis và Wu (2004)

Thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện

Han et al. (1999), Short et al (2002)

Tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền
sở hữu tổ chức

Maury và Pajuste (2002)

Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ
ngược chiều với cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông
kiểm soát và nếu các giám đốc điều hành là một trong ba
cổ đônglớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp
hơn.

Kumar (2003)

Nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết hợp

của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong
giai đoạn 1994-2000. Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa
cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức.

Wei et al. (2003)

Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ
cấu sở
hữu của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 19952001. Kết quả cho thấy có một mối tương quan cùng
chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng tiền
mặt, nhưng tương quan ngược chiều đáng kể giữa quyền
công hữu và cổ tức cổ phiếu.

Miller & Rock (1985), Li & Zhao
(2008)

Chính sách cổ tức được sử dụng để truyền đạt thông tin
cho các cổ đông về giá trị của công ty


12

Mehrani, Moradi và Eskandar (2011)

Tìm thấy bằng chứng liên quan về tác động ngược chiều
giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông
tổ chức.

Hamid Ullah, Asma Fida
và Shafiullah Khan (2012)

Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Pakistan. Kết
quả cho thấy sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ
ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quyền sở
hữu tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ
tức. Cơ cấu sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều
với tỷ lệ chia cổ tức

Yordying Thanatawee ( 2012)

Nghiên cứu của các công ty trên thị trường chứng khoán
Thái Lan:cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc
sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào
quyền sở hữu của cổ đông trong nước chứ không phải là
sở hữu của cổ đông nước ngoài.

3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Mô hình hồi quy tuyến
tính bội được sử dụng để khảo sát sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu của cổ đông và các
nhân tố khác đến tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Phương pháp phân tích định lượng được
thực hiện qua các bước:
- Dữ liệu thứ cấp của 112 công ty giai đoạn 2007-2011 được thu thập từ các báo cáo tài
chính công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và website của
các công ty chứng khoán.
- Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến được xem xét trong mô hình
nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel.
- Phần mềm phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu.
Các ứng dụng chính của phần mềm trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và

13

hồi quy đa biến. Tầm quan trọng của mô hình đã được đánh giá bằng cách sử dụng hệ
số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson.
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu:
Để tính toán tỷ lệ chia cổ tức (DPR), đó là bằng hoặc lớn hơn không, các doanh nghiệp
báo cáo lỗ và thiếu thông tin tài chính đã được loại bỏ ngay từ mẫu ban đầu, mẫu cuối
cùng bao gồm 343 quan sát của 112 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Số liệu của các công ty trong giai đoạn 5
năm (từ năm 2007 đến năm 2011) sử dụng cho nghiên cứu được lấy từ 3 nguồn chính:
- Các số liệu về cơ cấu sở hữu của cổ đông được lấy từ báo cáo thường niên của các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Các số liệu tài chính được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Các số liệu về cổ phiếu của công ty được lấy từ website của các công ty chứng khoán.
3.2. Mô hình nghiên cứu:
Mô hình hồi quy tuyến tính bội thường được các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
trên thế giới sử dụng khi nghiên cứu về tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Mô hình này có
dạng:
Zi = α + β1X1i + β2X2i + β3X3i +... + βpXpi + ε
Trong đó:
Zi: biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ chia cổ tức
Xpi: biểu hiện cho giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i
βp: hệ số hồi qui riêng phần


14

ε: sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai không đổi
α: hệ số chặn

Trong bài nghiên cứu này, để kiểm định giả thiết về sự tác động của cơ cấu sở hữu đến
tỷ lệ chia cổ tức của công ty, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính bội và
ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu OLS
– Ordinary Least Squares. Mô hình cụ thể trong nghiên này cứu như sau:
DPR

1 * OwnershipStructure

2 * FirmCharacteristics

Trong đó:
- Biến phụ thuộc: DPR: Tỷ lệ chia cổ tức
- Biến độc lập OwnershipStructure: gồm các biến sau:
TOP5%: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ
phần có quyền biểu quyết
STATE: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước
DINDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước
DINST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước
FINDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân nước ngoài
FINST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài
INST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là tổ chức
INDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là cá nhân
FOREIGN: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài


15

- Biến kiểm soát FirmCharacteristics: gồm các biến sau:
ROA: Tỷ số lợi nhuận trên tài sản
FCF: Dòng tiền tự do

SIZE: Quy mô công ty
MTB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
LEV: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính
RETE: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
AGE: Tuổi của doanh nghiệp
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu
Lý thuyết về chi phí đại diện làm nền tảng cho các nghiên cứu gần đây vào việc xem
xét tác động của mức độ quản lý và cơ cấu sở hữu của cổ đông lên chính sách cổ tức.
Như vậy, tùy thuộc vào các quan điểm, hành vi của từng nhóm cổ đông cũng như
quyền lợi của họ mà sự tác động của cơ cấu nhóm này lên chính sách cổ tức là khác
nhau. Mỗi nhóm sở hữu có quan điểm, nhìn nhận riêng về chính sách cổ tức mục tiêu
mà họ theo đuổi tùy theo diễn biến, xu hướng phát triển từng giai đoạn của công ty. Đa
số các bằng chứng cho rằng, các công ty ở những nước mà việc quản trị doanh nghiệp
thấp và việc bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp có xu hướng chi trả cổ tức thấp và các công
ty với sự tập trung quyền sở hữu cao có xu hướng thực hiện thanh toán cổ tức cao hơn.
Theo đó, tác giả mô tả các biến đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được
đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng
để chi trả cổ tức cho các cổ đông.


16

Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm
năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi
nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ
phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp.
Tỷ lệ chia cổ tức được sử dụng làm chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức của doanh

nghiệp, phản ánh mức cổ tức chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do doanh
nghiệp tạo ra. Theo Adjaoud và Ben-Amar (2010), Farinha (2003), và Mitton (2004),
biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), và được đo lường như sau:
Cổ tức
DPR =
Thu nhập ròng
3.3.2. Biến độc lập OwnershipStructure
Dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc
xem xét các tác động của mức độ cai quản và cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của
công ty. Trong công ty cổ phần, các cá nhân hay tổ chức sở hữu cổ phần được gọi là cổ
đông.
Các biến độc lập chính là cơ cấu sở hữu của các công ty Việt Nam. Trong bài nghiên
cứu này, dựa trên thông tin các Báo cáo thường niên tác giả phân loại cổ đông nắm giữ
thành các loại chính như sau :
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ
phần có quyền biểu quyết (TOP5%):


17

TOP5% được sử dụng là một biến độc lập. Dựa trên Báo cáo thường niên, các công ty
phân loại những cổ đông nắm giữ trên 5% vốn cổ phần là những nhóm cổ đông lớn.
Theo kết quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên thị trường chứng
khoán Thái Lan, hệ số TOP5% có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều với tỷ lệ
chia cổ tức. Phát hiện này chỉ ra rằng các cổ đông lớn sử dụng cổ tức nhằm hạn chế vấn
đề đại diện, kết quả này cũng phù hợp với các lập luận của Shleifer và Vishny (1986),
cho rằng sự tập trung quyền sở hữu là một điều kiện để các cổ đông lớn thực hiện được
vai trò giám sát của họ trong công ty. Tuy nhiên, Maury và Pajuste (2002) lập luận
rằng sự tồn tại của việc tập trung các cổ đông lớn tác động ngược chiều đến cổ tức và
họ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sự tập trung quyền sở hữu kiểm soát và

thanh toán cổ tức.
Giả thuyết H1: “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu nhà đầu tư sở
hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết và chính sách cổ tức của công ty niêm
yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước (STATE):
STATE được sử dụng là một biến độc lập. Biến này được tính bằng tỷ lệ nắm giữ cổ
phần của cổ đông nhà nước trong công ty. Theo kết quả nghiên cứu của Gang Wei,
Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003) về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và
chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc thì Trung
Quốc là một quốc gia xã hội chủ nghĩa mà lợi ích của nhà nước là tối cao. Với hơn
50% quyền biểu quyết, Chính phủ hoàn toàn kiểm soát 31,4% các công ty niêm yết, do
đó; họ có quyền tự quyết rất lớn về chính sách cổ tức được thực hiện. Kết quả nghiên
cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến STATE và tỷ lệ chia cổ tức.


18

Giả thuyết H2: “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và chính
sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh”.
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là tổ chức (INST): Biến
INST được tính bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư tổ chức trong nước và nước
ngoài trong công ty (bao gồm :các ngân hàng, tổ chức tài chính, các công ty bảo hiểm,
các quỹ và các công ty đầu tư khác…). Kết quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee
(2012) trên thị trường chứng khoán Thái Lan cho thấy các tổ chức, đặc biệt là các tổ
chức trong nước, nổi lên như một nhóm nhà đầu tư lớn, họ đóng vai trò quan trọng
trong việc đảm nhiệm việc chi trả cổ tức của công ty. Điều này phù hợp với bằng
chứng của Short et al. (2002), cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ
chức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở Anh.
Giả thuyết H3: “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ chức và

chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh”.
Để đánh giá riêng từng tác động cụ thể của nhà đầu tư tổ chức trong nước và nhà đầu
tư tổ chức nước ngoài đến chính sách cổ tức, tác giả chia nhóm nhà đầu tư này thành
hai biến độc lập như sau:
+ Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước
(DINST):
Biến DINST thể hiện phần nắm giữ của các công ty trong nước: công ty chứng khoán,
các quỹ đầu tư, các doanh nghiệp…Các bằng chứng nghiên cứu của Khan (2006) và
Short et al. (2002) cho thấy sự tác động của biến INST và DINST đều là những nhân tố
tác động cùng chiều và đáng kể đến tỷ lệ chia cổ tức. Tuy nhiên, phát hiện này trái
ngược với nghiên cứu của Jeon et al. (2011), bằng chứng từ Hàn Quốc chỉ ra rằng tỷ lệ