Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH TÂM

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ
CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH TÂM

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHIA CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN HOSE.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Thành phố Hồ Chí Minh – 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và
tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hose” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi, với sự hỗ trợ từ giảng viên hướng dẫn khoa học là
PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ. Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn
này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu
khoa học nào. Những dữ liệu cùng các nội dung trích dẫn được sử dụng trong luận
văn đều có nguồn gốc rõ ràng, được ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất
kỳ sai sót, gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trắc nhiệm trước Hội đồng.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày

tháng 07 năm 2018

Học Viên

LÊ MINH TÂM


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ...............................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2
1.1

Lý do chọn đề tài: .......................................................................................2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................4
1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu: .................................................................5
1.4 Phương pháp nghiên cứu: ...............................................................................5
1.5 Đóng góp của đề tài .......................................................................................5
1.6 Kết cấu bài nghiên cứu ...................................................................................6
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ
TỨC TRONG CÁC DOANH NGHIỆP ...................................................................7
2.1 Các lý thuyết liên quan thanh khoản cổ phiếu.................................................7
2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản ...................................................................7
2.1.2 Thanh khoản của thị trường chứng khoán ................................................7
2.1.3 Thanh khoản cổ phiếu .............................................................................7
2.1.4 Các thước đo thanh khoản cổ phiếu .........................................................8
2.2 Các lý thuyết liên quan cổ tức ......................................................................11
2.2.1 Chính sách cổ tức ..................................................................................11
2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức ................................................................................11
2.2.3 Các thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................12
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................12
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........25


3.1 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................25
3.2 Mô hình nghiên cứu .....................................................................................26
3.3 Đo lường các biến trong mô hình .................................................................28
3.3.1 Biến phụ thuộc - Dividend Payouts .......................................................28
3.3.2 Biến độc lập - Stock Liquidity ...............................................................29
3.4 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................35

CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................37
4.1 Kết quả thống kê mô tả ................................................................................37
4.2. Tương quan Pearson của các biến trong mô hình.........................................38
4.3 Kết quả phân tích mô hình hồi quy - Bằng chứng thực nghiệm ....................40
4.3.1 Phân tích đơn biến .................................................................................40
4.3.2 Phân tích hồi quy đa biến ......................................................................42
4.4 Kiểm tra độ vững .........................................................................................44
4.4.1 Các phương pháp thay thế khác đo lường thanh khoản cổ phiếu ............44
4.4.2 Biến nội sinh- biến bỏ sót ......................................................................47
4.5 Tác động của các biến tương tác khác đến thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi
trả cổ tức ............................................................................................................52
4.5.1 Tính không đối xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ
tức..................................................................................................................52
4.5.2 Ảnh hưởng của xung đột đại diện đối với hiệu quả thanh khoản ............55
4.5.2.1 Ảnh hưởng của các động cơ tước đoạt đối với mối quan hệ giữa
thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức. .............................................................55
4.5.2.2 Ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư lên mối quan hệ giữa thanh khoản
và tiền chi trả cổ tức ...................................................................................58
4.6 Giải thích thay thế: Xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông .............60
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .....................................................................................63
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG ANH
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Tobit

: Hồi quy Tobit

Logit

: Hồi quy Logit

OLS

: Phương pháp bình phương nhỏ nhất

FEM

: Hồi quy tác động cố định.

REM

: Hồi quy tác động ngẫu nhiên

TTCK

: Thị trường chứng khoán


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm Lược Một Số Nghiên Cứu Về Ảnh Hưởng Của Thanh khoản cổ
phiếu (Stock Liquidity) và Tỷ lệ chia cổ tức (Dividend Payout)............................. 21
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu ............... 27
Bảng 3.2: Kỳ vọng dấu của các biến kiểm soát với tiền chia cổ tức (dividend
payouts) trong mô hình nghiên cứu........................................................................ 34
Bảng 4.1: Thống Kê Mô Tả Dữ Liệu Của Các Biến............................................... 37
Bảng 4.2: Tương quan Pearson của các biến độc lập trong mô hình....................... 39
Bảng 4.3: Thống Kê Mô Tả Dữ Liệu Của Biến CategoryLIQ và tỷ lệ chia cổ tức .. 40

Bảng 4.4: Hồi quy đơn biến ................................................................................... 41
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy đa biến với biến thanh khoản LIQ ............................... 43
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đa biến với phương pháp đo thanh khoản cổ phiếu thay
thế PZR và Turnover ............................................................................................. 46
Bảng 4.7: Hồi quy đa biến với phương pháp Fixed effect ..................................... 47
Bảng 4.8: Tính không đối xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ
tức ......................................................................................................................... 51
Bảng 4.9: Tác động của các động cơ tước đoạt đối với mối quan hệ giữa thanh
khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức..................................................................... 54
Bảng 4.10: Ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư lên mối quan hệ giữa thanh khoản và
tiền chi trả cổ tức ................................................................................................... 59
Bảng 4.11: Kiểm tra xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông ....................... 61


1

TÓM TẮT
Trên nền tảng kế thừa nghiên cứu của Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma, Beibei Shi (2016),
bài nghiên cứu này thực hiện khảo sát hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu
có tác động lên tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt của các công ty hay không, đồng thời tìm
ra xu hướng tác động giữa chúng. Dựa trên nguồn dữ liệu mẫu của 261 công ty
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong giai
đoạn từ năm 2007 - 2016, Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ
cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này có tính
vững để sử dụng làm các thước đo thay thế của tính thanh khoản, và nắm giữ sau
khi thực hiện kiểm soát mối quan tâm về nội sinh.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài:
Quyết định cổ tức của công ty liên quan đến việc triển khai lợi nhuận được
tạo ra từ các hoạt động của nó. Lợi nhuận được giữ lại bởi công ty để tái đầu tư
hoặc phân phối cho các cổ đông của mình như là lợi nhuận trên vốn cổ phần của họ
dưới hình thức cổ tức. Có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức trong những năm
qua nhưng đã không thể đạt được một sự đồng thuận về một lý thuyết cổ tức chung
có thể giải thích quá trình ra quyết định cổ tức, hoặc dự đoán chính sách cổ tức tối
ưu. Kịch bản phức tạp đưa ra quyết định cổ tức đòi hỏi một cái nhìn tổng thể về
nhiều mối quan hệ liên quan đến chính sách cổ tức với các biến quyết định trong
chiến lược tổng thể của công ty nhằm đạt được mục tiêu của công ty trong ranh giới
môi trường mà công ty hoạt động .
Với sự đa dạng trong các mục tiêu và môi trường của công ty, do đó, các
chính sách cổ tức khác nhau là dành riêng cho các doanh nghiệp, ngành, thị trường
hoặc khu vực. Theo Lease, John, Kalay, Loewenstein và Sarig [2000] đã kết luận
rằng bất kỳ lời khuyên nào về cách đặt chính sách cổ tức phải được thực hiện ở cấp
độ vi mô, cụ thể. Người quản lý tài chính phải kiểm tra cách thức ma sát của các thị
trường khác nhau như: bất đối xứng thông tin, chi phí đại lý, thuế và các chi phí
giao dịch ảnh hưởng đến các công ty của họ, cũng như các chủ sở hữu hiện tại của
họ, để đưa ra chính sách cổ tức hợp lý cho công ty của mình.
Hay theo Brealey và Myers (2003) cũng từng liệt kê “Cổ tức là một trong
mười vấn đề quan trọng chưa được giải quyết trong tài chính”. Vai trò và việc áp
dụng chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi các lý thuyết khác nhau như: lý thuyết tín
hiệu (signaling theory), lý thuyết thương mại (trade-off theory), lý thuyết đại diện
(agency theory), lý thuyết chi phí giao dịch (transaction cost theory) và lý thuyết trật
tự phân hạng (pecking order theory). Cho đến nay, đã có nhiều nhà nghiên cứu tiếp
tục chứng minh và phát triển các lý thuyết này để xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức của công ty cổ phần.

3

Nói chung, có hai nhóm yếu tố chính tác động đến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp, bao gồm: đặc điểm của công ty và quản trị công ty. Đặc điểm công ty
gồm các yếu tố như: lợi nhuận (Lintner, 1956, Fama và French, 2002), quy mô công
ty (Farinha, 2003; Bebczuk, 2005), mức nợ (Chang và Rhee, 1990, Belden và cộng
sự, 2005), thanh khoản (Ho, 2003, Myers and Bacon, 2004), cấu trúc tài sản (Myers,
1984; Koch and Shenoy, 1999), ngành công nghiệp (Baker và Powell, 2000, Naceur
và cộng sự, 2006), cơ hội tăng trưởng (Kowalewski và cộng sự, 2008, Al-Najjar và
Hussainey, 2009) và rủi ro kinh doanh (Aivazain và cộng sự, 2003, Li và
Zhao,2008). Quản trị công ty gồm: quyền quản lý- management ownership (
(Jensen và cộng sự, 1992. Short et al, 2002), quyền sở hữu tập trung - ownership
concentration (Khan, 2006), ban giám đốc - board of directors (Bathala và Rao,
1995) và chất lượng kiểm toán - audit quality (Deshmukh, 2005).
Gần đây, mối quan hệ tồn tại giữa thanh khoản trong thị trường chứng khoán
và nền kinh tế ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Ở cấp độ vĩ mô, các nghiên cứu
của Kaul và Kayecetin (2009), Beber và cộng sự (2010), Naes và cộng sự (2011)
cho thấy bằng chứng ở mức độ tổng hợp và ngành, về mối quan hệ cùng chiều giữa
tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và các biến thực như GDP và đầu tư
(FDI). Ở cấp độ kinh tế vi mô, mối quan hệ giữa thanh khoản và các quyết định của
công ty đã được nghiên cứu trên nhiều khía cạnh như: thanh khoản cổ phiếu ảnh
hưởng cấu trúc vốn công ty, cụ thể là thanh khoản cổ phiếu cao sẽ dẫn đến chi phí
vốn chủ sở hữu thấp và vì vậy công ty sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu để tăng vốn
hơn là vay nợ (Weston, Butler và Grulon, 2005), tính thanh khoản cổ phiếu có mối
quan hệ thuận chiều với đầu tư của công ty tại 4 nước châu Mỹ Latinh: Brazil,
Chile, Argentina và Mexico (Francisco Munoz 2012), thanh khoản cổ phiếu cao làm
giảm nguy cơ vỡ nợ của công ty, thông qua hai cơ chế: cải thiện hiệu quả thông tin
giá chứng khoán và cải thiện quản trị doanh nghiệp (Jonathan Brogaard và cộng sự
2017), thanh khoản cổ phiếu có một tác động đáng kể đến việc cải thiện giá trị công
ty và dẫn đến quản trị doanh nghiệp tốt hơn (William Mingyan Cheung và công sự

2015) hay tính thanh khoản của cổ phiếu làm hạn chế khả năng giảm giá cổ phiếu,


4

được xác định qua hai cơ chế khả thi: sự đe dọa can thiệp và thông tin giá cả
(Yogesh Chauhan và cộng sự 2017). Những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng
hỗn hợp vào việc có hay không thanh khoản cổ phiếu tăng hoặc cản trở quản trị
công ty. Ở Việt Nam, nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu cũng nhận được
nhiều quan tâm như Trương Đông Lộc (2015) tìm thấy thanh khoản cổ phiếu có
tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn
2009- 2013.
Mặc dù được xem xét là một nhân tố quan trọng trong việc ra các quyết định
của công ty, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến mối quan
hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức. Do đó, bài nghiên cứu này chọn
mô hình nghiên cứu của Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma và Beibei Shi (2016) “Mối quan
hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên
sàn Hose giai đoạn 2007- 2016”, để khảo sát hiệu ứng thông tin của thanh khoản
cổ phiếu có tác động lên tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt của các công ty hay không, đồng
thời tìm ra xu hướng tác động giữa chúng.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại mối
quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hose).
Để khám phá mối liên hệ này, bài nghiên cứu tiến hành xem xét các vấn đề
sau:
-

Thứ nhất, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức

-

Thứ hai, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức theo

nhóm công ty có thanh khoản cổ phiếu cao và theo nhóm công ty có thanh khoản cổ
phiếu thấp.
-

Thứ ba, tác động của các biến tương tác như bất cân xứng thông tin, sở hữu

nhà nước, mẫu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông đến mối quan hệ giữa
thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức.


5

1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu:
Để kiểm tra tác động của thanh khoản cổ phiếu lên tỷ lệ chi trả cổ tức của các
công ty, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán HOSE.
Bộ dữ liệu được lấy theo năm, riêng dữ liệu liên quan đến giá được tính theo
ngày trong phạm vi giới hạn từ năm 2007 đến 2016.
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này sử dụng các phương pháp định lượng, mô hình hồi quy
cơ bản: phương pháp Tobit và Logit để ước lượng mô hình nhằm kiểm tra tác động
của thanh khoản lên tỷ lệ chi trả cổ tức (Chay và Suh, 2009). Với tỷ lệ chi trả cổ tức
được đại diện bởi 3 biến proxy (DVE, DVC và DVP), thanh khoản cũng được đo
tương ứng bằng các phương pháp khác nhau (ILQ theo Amihud 2002, PZR theo
Lesmond 1999 và Turnover). Đồng thời, để kiểm tra lại các kết luận trong quá trình
phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data), tác giả sử dụng phương pháp bình

phương nhỏ nhất (OLS), tiến hành hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect model
- FEM), hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (radom effect model – REM) để thay thế. Qua
các phương pháp kiểm định để tìm ra phương pháp hồi quy phù hợp hơn. Bài
nghiên cứu còn sử dụng phân tích hồi quy đa biến để đánh giá chính thức tầm quan
trọng của hiệu ứng thông tin của thanh khoản sau khi kiểm soát các yếu tố khác của
cổ tức. Bài nghiên cứu cho ra kết quả là phù hợp vì đã xem xét đến hiện tượng nội
sinh và kiểm tra tính vững qua các phương pháp đo thanh khoản cổ phiếu thay thế.
1.5 Đóng góp của đề tài
Bài nghiên cứu góp phần vào các tài liệu về cách thức ảnh hưởng tính thanh
khoản của cổ phiếu lên tiền chi trả cổ tức theo một hướng tiếp cận khác.Theo quan
điểm của chi phí giao dịch khách hàng truyền thống, mối quan hệ giữa thanh khoản
cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty là ngược chiều. Ngược lại, tác giả tìm
thấy mối quan hệ là cùng chiều: thanh khoản cổ phiếu làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức


6

bằng việc giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin giữa các cổ đông kiểm soát và nhà
đầu tư thiểu số.
1.6 Kết cấu bài nghiên cứu
Kết cấu của bài nghiên cứu bao gồm các nội dung sau:
-

Chương 1: Trình bày động lực giúp tác giả thực hiện bài nghiên cứu này

-

Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối
quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức.

-

Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu được áp dụng để giải quyết mục
tiêu nghiên cứu và đưa ra dữ liệu và những phương pháp nghiên cứu được sử
dụng trong nghiên cứu này.

-

Chương 4: Trình bày cụ thể và thảo luận các kết quả ước lượng

-

Chương 5: Những kết luận tổng quát liên quan đến mục tiêu nghiên cứu ,
những hạn chế và hướng đề xuất tiếp theo của bài nghiên cứu.


7

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHI
TRẢ CỔ TỨC TRONG CÁC DOANH NGHIỆP
2.1 Các lý thuyết liên quan thanh khoản cổ phiếu
2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản
Thanh khoản (liquidity) là một khái niệm trừu tượng, với những cách định
nghĩa khác nhau. Hiểu một cách đơn giản, thanh khoản là việc chuyển đổi một tài
sản thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu hay còn gọi
là tính lỏng, tính lưu động. Theo Ivanovic (1997) thì tính thanh khoản có thể được
định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác.
Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá
bán không giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn.

2.1.2 Thanh khoản của thị trường chứng khoán
Hiểu một cách đúng với thực tế, thị trường được xem là có thanh khoản cao
khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa. Các thành phần cấu
thành nên tính thanh khoản gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro
tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch, và các rủi ro do bất hoàn
hảo thị trường (Kyle, 1985)
2.1.3 Thanh khoản cổ phiếu
Nếu các điều kiện khác là như nhau, các nhà đầu tư thích cổ phiếu có tính
thanh khoản hơn và trong trường hợp cổ phiếu có tính thanh khoản kém, họ yêu cầu
có một số tiền thưởng nhất định, do đó, làm cho thanh khoản trở thành một yếu tố
rủi ro.
Định nghĩa về thanh khoản cổ phiếu có nhiều khái niệm khác nhau được nêu
lên bởi những nhà nghiên cứu và những nhà đầu tư chuyên nghiệp bao gồm một số
khía cạnh quan trọng. Một số tác giả nhấn mạnh đến tốc độ giao dịch (Jang, Kang &
Lee, 2012; Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco, 2008; Plerou,


8

Gopikrishnan & Stanley, 2005; Fernando & Herring, 2001), cho rằng “Thanh khoản
cổ phiếu là khả năng giao dịch nhanh chóng và không có tác động xấu đến giá cả
hoặc với sự thay đổi giá nhỏ”. Các tác giả khác mô tả tính thanh khoản như chi phí
giao dịch thấp hoặc hoạt động giao dịch cao. Shwartz và Francioni (2004) đề xuất
“Thanh khoản cổ phiếu có thể được coi là tần số hay tần suất của giao dịch chứng
khoán trên thị trường”. Hay theo Robert F. Stambaugh (2002) “Thanh khoản cổ
phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh
khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức
phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”. Tổng hợp những nhận định trên cho
thấy thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với
sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp. Thanh

khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần
đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một cách thông suốt.
Trong khi đó, cổ phiếu có tính thanh khoản là những cổ phiếu có sẵn thị
trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian. Hay thanh
khoản cổ phiếu thể hiện khả năng có thể chuyển đổi sang tiền mặt nhanh chóng với
phí tổn thấp, dễ dàng trong quá trình chuyển chứng khoán đó sang tiền mặt trong
một thời gian ngắn và không có sự rủi ro sụt giảm giá trị tiền tệ của chứng khoán
đó.
2.1.4 Các thước đo thanh khoản cổ phiếu
Thanh khoản là một định nghĩa rộng với nhiều khía cạnh khác nhau mà chỉ
dùng một thước đo thì không thể bao quát toàn bộ. Các thước đo hay được sử dụng
phổ biến trong các nghiên cứu của các học giả như:


Chênh lệch giá tương đối

Thước đo tính kém thanh khoản này khá đơn giản, với dữ liệu có sẵn theo thời
gian thực, chính là hiệu của giá chào bán và giá hỏi mua chia cho trung bình của hai
mức giá này.


9

Khoảng chênh lệch giá tương đối này càng cao thể hiện chi phí thực hiện một
vòng giao dịch càng lớn và do đó thị trường càng kém thanh khoản.
Quos được xác định cuối mỗi ngày giao dịch và được tính bình quân Quos của
các ngày giao dịch trong năm để có các dữ liệu của năm tương ứng cho từng cổ
phiếu.
Mức chênh lệch giữa mua và bán ( bid- ask spead) này được tính theo mức độ
hoặc tỷ lệ %, nó đo lường chi phí để thực hiện một giao dịch. Mức chênh lệch càng

lớn thì thị trường càng mất ổn định và càng thể hiện sự khó mua – khó bán, cũng
như phải mất chi phí để mua bán. Ngoài ra, kích thước báo giá (quote size) chính là
số lượng chứng khoán có thể giao dịch được tại mức giá chào mua và chào bán.
Hay kích thước giao dịch (trade size) chính là khối lượng chứng khoán đang giao
dịch tại mức giá chào mua và chào bán cũng được sử dụng để đo lường thanh khoản
của cổ phiếu. Các chỉ số này đo lường độ sâu của thị trường và bổ sung cho mức
chênh lệch giá mua bán.


Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu

Đây là một thước đo thanh khoản phổ biến đối với nhà đầu tư, đo lường như sau:

Đối với thước đo Turnover theo ngày tác giả tính trung bình giá trị của các ngày
trong năm tài chính để có dữ liệu thanh khoản cho từng cổ phiếu theo năm.


Thước đo độ nhạy cảm của giá

Đây là thước đo kém thanh khoản của Amihud (2002) với:
Amihudi,t = 1/Di, t ×∑Dd=1|Reti,t,d|/Volumei,t,d
Trong đó :


10



Ret là tiền lãi cổ phiếu hay mức thay đỏi trong giá của chứng khoán i

trong ngày d


Volume là giá trị giao dịch của chứng khoán i vào ngày d



D là số ngày giao dịch trong năm tài chính t cho công ty i.

Độ nhạy cảm theo năm của một cổ phiếu được tính bằng bình quân độ nhạy
cảm các ngày trong năm của cổ phiếu đó. Những ngày có giao dịch bằng 0, tỷ số
này không xác định nên sẽ bị loại ra khi tính trung bình. Sau đó, biến số này được
lấy logarit.
Chỉ số kém thanh khoản Amihud, hoặc ILQ (illiquidity) này kết hợp giữa khối
lượng giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu trong năm quan sát
của doanh nghiệp. Theo Amihud, cách tính này hàm ý về sự phản ứng của giá cổ
phiếu (thể hiện thông qua TSSL) trên mỗi cổ phiếu được giao dịch. Chỉ số này phản
ánh ảnh hưởng của dòng lệnh đến giá cổ phiếu, nó được xem như là một khoản
chiết khấu mà người bán chấp nhận, hay một khoản phí mà người mua phải trả khi
thực hiện một lệnh mua hoặc bán trên thị trường. Do đó, một giá trị cao của tỷ số
Amihud cho thấy, cổ phiếu đó khó bán, hoặc khó mua, tức là thanh khoản cổ phiếu
đó càng kém.


Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 (PZR proportion

of zero return)
PZR là tỷ số kém ∑thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu
không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm. Thước đo kém
thanh khoản này được phát triển bởi Lesmond và cộng sự (1999).

Chi phí giao dịch cao sẽ ngăn cản các nhà đầu tư tiến hành các giao dịch để
khai thác thông tin riêng mà họ có, dẫn đến những cổ phiếu kém thanh khoản sẽ có
tỉ lệ cao ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0.


11

2.2 Các lý thuyết liên quan cổ tức
2.2.1 Chính sách cổ tức
Ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ
đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi
nhuận tiềm năng tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện
tại.
Cụm từ chính sách cổ tức có nghĩa là vấn đề đưa ra quyết định về mức trả cổ
tức hay nói cách khác là hình thức phân phối tiền mặt (lợi nhuận sau thuế) cho các
cổ đông (Lease và cộng sự, 2000). Chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi
nhiều nhân tố, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bê ngoài công ty. Do
đó, các công ty khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào
đặc điểm thị trường, ngành hoạt động, tình hình kinh doanh và đinh hướng phát
triển của công ty đó.
2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức
Được hiểu là mức lợi nhuận dùng trả cổ tức hàng năm chia lợi nhuận sau
thuế của công ty (Gill và cộng sự 2010). Thông thường, Tỷ lệ chi trả cổ tức thường
được sử dụng để đại diện cho chính sách cổ tức của công ty.
Cổ tức (hay lợi tức cổ phần), được xem là các thu nhập thường xuyên, chắc
chắn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc cho các cổ đông, cho phép họ
chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó, làm
tăng giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, theo MM cũng tồn tại lập luận về nội dung
hàm chứa thông tin ( hay tác động phát tín hiệu) thì cổ tức cung cấp một công cụ

hữu ích cho các nhà quản lý để truyền tải thông tin về công ty đến thị trưởng bởi vì
các nhà đầu tư coi dòng tiền thực của vốn chủ sở hữu như một cách để định giá
công ty.
Các hình thức chi trả cổ tức cho cổ đông bao gồm: cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ
phần và không chia cổ tức. Cổ tức cổ phần đôi khi được dùng thay thế cho cổ tức
tiền mặt. Tác động ròng của cổ tức cổ phần là tổng giá trị trên sổ sách của doanh


12

nghiệp là không đổi trong khi làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành và mở rộng cơ
sở quyền sở hữu.

2.2.3 Các thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có các luồng ý kiến khác nhau về tác
động của tính thanh khoản cổ phiếu lên tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.
Đề cập đầu tiên của liên kết này là trở lại thời kỳ của Miller và Modigliani
(1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of shares”, đã chính thức phát
triển giả thuyết cổ tức không thích hợp. Trong các thị trường vốn hoàn hảo do các
nhà đầu tư hợp lý tạo ra, thì giá trị của công ty được quyết định bởi các cơ hội đầu
tư và không phụ thuộc vào các chính sách chi trả cổ tức của công ty. Một hàm ý của
Miller và Modigliani là, với những thứ khác như nhau, các công ty có cổ phiếu
thanh khoản hơn nên chi trả cổ tức ít hơn.
Một giả định đáng chú ý của đề xuất không liên quan đến cổ tức, và là một
trong những trung tâm của nghiên cứu này, đó là kinh doanh không có ma sát.
Trong các thị trường hoàn hảo, các nhà đầu tư có thể đầu tư ngay hoặc thanh lý đầu
tư vào bất kỳ cổ phiếu nào mà không phải chịu bất kỳ chi phí giao dịch trực tiếp
hoặc gián tiếp nào và không làm thay đổi giá của chứng khoán. Tại các thị trường

không có giao dịch ma sát (trading friction), các nhà đầu tư hợp lý có nhu cầu thanh
khoản có thể tạo ra cổ tức tự chế (homemade dividends, bán một phần cổ phiếu


13

đang nắm giữ để lấy lượng tiền mặt tương ứng với cổ tức khi cổ phiếu tăng giá
vốn). Kết quả là, họ sẽ không quan tâm giữa việc nhận được một đồng đô la cổ tức
và bán một khoản đầu tư của một đô la.
Tuy nhiên thực tế, giao dịch ma sát tràn ngập thị trường tài chính và có khả
năng ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức một cách đáng kể. Việc trả cổ tức có thể
cho phép các nhà đầu tư giảm hiệu quả chi phí giao dịch khi tái cân bằng danh mục
đầu tư bằng cách giảm nhu cầu thương mại đối với những tài sản thiếu thanh khoản.
Trong nghiên cứu thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey, và Michaely (2005) đưa ra
bằng chứng khảo sát cho thấy các giám đốc tài chính xem thanh khoản chứng khoán
là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng quyết định chi trả. Shefrin và Statman (1984)
cho rằng một số nhà đầu tư thích cổ phiếu trả cổ tức hơn là tự tạo cổ tức để chống
lại các vấn đề kiểm soát. Hay Dong, Robinson, và Veld (2003) đưa ra bằng chứng
khảo sát rằng các nhà đầu tư cá nhân muốn nhận cổ tức tiền mặt hơn, một phần vì
cho phép các nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu thanh khoản của họ cộng với chi phí
thanh toán cổ tức thấp hơn chi phí giao dịch liên quan đến bán cổ phiếu.
Cả lý thuyết và bằng chứng khảo sát thực nghiệm gợi ý các giao dịch ma sát
có thể là một nhân tố quyết định quan trọng của chính sách chia cổ tức: các công ty
có các chứng khoán kém thanh khoản hơn được kỳ vọng sẽ đáp ứng nhu cầu tiền
mặt và tái cân bằng danh mục của các cổ đông bằng cách trả cổ tức cao hơn các
công ty sở hữu cổ phiếu có thị trường thanh khoản cao hơn.
Nghiên cứu “Stock Market Liquidity and Firm Dividend Policy” Suman
Banerjee, Paul A. Spindt (2007). Sử dụng mẫu các công ty niêm yết của Hoa Kỳ,
bao gồm các tập đoàn NYSE và AMEX trong nhiều năm từ năm 1963 – 2003. Tác
giả thu thập dữ liệu từ các tập tin Compustat hàng năm và Trung tâm Nghiên cứu về

giá chứng khoán (CRSP) cho dữ liệu hàng tháng và hàng ngày dùng tính các thước
đo thanh khoản cổ phiếu gồm: giá trị giao dịch cổ phiếu hàng năm (DVOLt)
(Subrahmanyam và Anshuman (2001)) và tỷ lệ ngày với khối lượng giao dịch bằng
không như một thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch (NOTRDt) (Kyle
(1985), Constantinides (1986), Dumas và Luciano (1991)). Và tỷ lệ thiếu thanh


14

khoản (ILLIQt), biện pháp này, hoặc nghịch đảo của nó (biện pháp thanh khoản
Amivest), được sử dụng trong nghiên cứu hiện có để đại diện cho độ sâu của thị
trường và tác động của dòng lệnh lên giá cổ phiếu (Kyle (1985)).
Kết quả nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ thực nghiệm mạnh mẽ giữa
chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu phổ thông của nó.
Những kết quả này phổ biến trong suốt giai đoạn phân tích và vẫn duy trì sau khi
kiểm soát khả năng trả cổ tức của các doanh nghiệp. Theo thời gian, sự gia tăng
đáng chú ý trong thanh khoản thị trường chứng khoán Mỹ: đặc trưng bởi chi phí
giao dịch thấp hơn và hoạt động thị trường tăng lên, giải thích phần lớn xu hướng
giảm chia cổ tức của công ty được chứng minh bởi Fama and French (2001). Nhóm
tác giả tiếp tục cho thấy rằng thanh khoản trong quá khứ là yếu tố quyết định quan
trọng của cổ tức ban đầu và bỏ sót cho từng doanh nghiêp. Banerjee và cộng sự đã
tìm thấy rằng các công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp thích hợp chi trả cổ tức
bằng tiền mặt hơn, hỗ trợ quan điểm cho rằng thanh khoản của thị trường cổ phiếu
và cổ tức được thay thế.
Nghiên cứu “Corporate governance and dividend Policy” của Mehar
(2002) áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) thông qua dữ liệu bảng
được tổng hợp từ số liệu của 180 tài khoản kiểm toán hàng năm của các công ty của
Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi. Kết luận rằng tập trung quyền sở hữu là một
yếu tố quan trọng trong việc chi trả cổ tức, và gợi ý có một mối quan hệ ngược
chiều giữa vị thế thanh khoản và khoản chi trả cổ tức khi ước tính rằng chỉ 23 %

tăng trong lợi nhuận được chuyển thành cổ tức, phần lợi nhuận còn lại được sử
dụng cho đầu tư bổ sung.
Nghiên cứu “Dividend policy, corporate governance and stock liquidity”
của Pan và cộng sự (2015)
Được đặt trong bối cảnh cải cách cấu trúc chia tách cổ phiếu khởi xướng tại
Trung Quốc. Cụ thể, trước năm 2005, hầu hết các công ty niêm yết của Trung Quốc
đều có cơ cấu chia cổ phiếu thương mại và không thương mại trên thị trường nội
địa. Cổ phiếu thương mại được giao dịch công khai, cho phép nhà đầu tư mua và


15

bán tự do; do đó, việc cung cấp thanh khoản không chỉ phụ thuộc vào các khoản chi
trả cổ tức. Tuy nhiên, các cổ đông nắm cổ phiếu không thương mại, lại phụ thuộc
chủ yếu vào các khoản thanh toán cổ tức như các cách thức tạo ra thu nhập. Đến
tháng 4/2005, Ủy ban điều tiết an ninh Trung Quốc (CSRC) đã đưa ra một chương
trình cải cách để chuyển đổi tất cả các cổ phiếu không thương mại thành cổ phiếu
thương mại. Cuộc cải cách 2005 cho phép những cổ phiếu không thương mại trước
đó được tự do mua bán trên thị trường chứng khoán. Mặc dù, bản thân sự chuyển
đổi không ảnh hưởng trực tiếp tới tài sản thực hoặc hoạt động của công ty, vì hai
loại cổ phần này có cùng quyền biểu quyết và quyền dòng tiền cả trước và sau khi
cải cách. Tuy nhiên, những cải cách chia cổ phần làm giảm đáng kể ma sát thị
trường và cung cấp một cú sốc đáng kể và lâu dài lên thanh khoản cổ phiếu. Bên
cạnh cú sốc thanh khoản, cải cách gắn các lợi ích của cổ đông kiểm soát và cổ đông
thiểu số. Những điều này dẫn đến sự cải thiện đáng kể về tính thanh khoản và quản
trị của các doanh nghiệp.
Pan và cộng sự (2015) thấy rằng cổ tức bằng tiền mặt giảm đáng kể sau khi
cải cách. Sự sụt giảm trong khoản chi trả cổ tức thể hiện rõ hơn đối với các doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao và thanh khoản tốt.
Có cùng bối cảnh nghiên cứu cuộc cải cách cổ phiếu tại Trung Quốc năm

2005, một lần nữa Roni Michaely, Meijun Qian (2017) với nghiên cứu “Stock
Liquidity and Dividend Policy: “Dividend policy changes following an exogenous
liquidity shock” đã nỗ lực chứng minh thực nghiệm giả thuyết rằng nhu cầu thanh
khoản của các nhà đầu tư là một lý do quan trọng khiến các công ty trả cổ tức.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả khắc phục các mối quan tâm nhận dạng về mối
quan hệ kinh tế giữa thanh khoản và cổ tức bằng cách sử dụng cú sốc ngoại sinh tác
động lên thanh khoản cổ phiếu. Sử dụng phương pháp difference-in-difference
(DDD), tác giả kiểm tra thực nghiệm ảnh hưởng của thanh khoản trên chính sách cổ
tức của công ty.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty giảm thanh toán cổ tức khi thanh
khoản chứng khoán tăng lên. Đồng thời, sự sụt giảm là lớn hơn đối với các công ty


16

có sự gia tăng nhiều hơn về thanh khoản cổ phiếu và / hoặc các công ty mà cổ đông
có nhu cầu tiền mặt hoặc nhu cầu tái cân bằng danh mục lớn hơn.
Tuy nhiên, xu hướng tác động thanh khoản đến tiền chi trả cổ tức từ cuộc cải
cách tại Trung Quốc 2005 lại không đồng nhất khi Chen et al. (2012), với nghiên
cứu “The Sensitivity of Corporate Cash Holdings to Corporate Governance” lại tìm
thấy rằng cải cách làm tăng tiền chi trả cổ tức bằng cách cải thiện quản trị và hạn
chế ép buộc tài chính.
Nghiên cứu “Stock Liquidity and Dividend Payouts” của Fuxiu Jiang,
Yunbiao Ma, Beibei Shi (2016). Nghiên cứu này điều tra tác động thông tin của
thanh khoản cổ phiếu đối với các khoản chi trả cổ tức. Sử dụng mẫu của các công ty
niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2014 với 2.473 công ty, gồm có 19.074
quan sát.
Bài nghiên cứu sử dụng ba biến đại diện cho tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt. Thứ
nhât là DVE, cổ tức tiền mặt chia thu nhập. Thứ hai là DVC, cổ tức bằng tiền mặt
chia dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Thứ ba là DVP, một biến giả nhận giá trị

bằng một nếu tổng số cổ tức là lớn hơn không cho một năm nhất định, và bằng
không trong trường hợp khác.
Các biện pháp đo lường thanh khoản thay thế khác nhau để đại diện cho biến
thanh khoản cổ phiếu như: Biến thiếu thanh khoản ILQ (Amihud 2002), biến PZR:
tỷ số thanh khoản đo lường bẳng tỷ số ngày cổ phiếu không có biến động giá so với
tổng số ngày giao dịch trong năm, biến bid- ask spread: chệnh lệch giữa giá mua và
bán cổ phiếu.
Phương pháp nghiên cứu Tobit, Probit và Logit được sử dụng để giải quyết
mục tiêu nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ
tức , đồng thời tác giả kiểm soát mối quan tâm nội sinh.
Kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết của nhóm tác giả rằng thanh
khoản cổ phiếu cung cấp thông tin và tăng động lực người trong cuộc để trả cổ tức.
Mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức là rõ rệt


17

hơn khi môi trường thông tin bất đối xứng và xung đột giữa cổ đông kiểm soát và
thiểu số nhà đầu tư nghiêm trọng hơn.
Nguyên nhân tác giả chọn theo mô hình nghiên cứu của Fuxiu Jiang,
Yunbiao Ma, Beibei Shi vì dữ liệu của Việt Nam có vài điểm khá tương đồng với
dữ liệu Trung Quốc. Bộ dữ liệu Trung Quốc có đặc điểm sau:
Đầu tiên, các hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có thể đáng chú ý
ở Trung Quốc hơn ở các nước khác, đặc biệt là các nước phát triển. Chẳng hạn như
Hoa Kỳ, chính sách cổ tức ổn định hơn, và công ty hiếm khi thay đổi nó. Cổ đông
bên ngoài cũng có những kỳ vọng về sự ổn định trong chính sách cổ tức của công
ty. Đồng thời, quản trị công ty, pháp luật và các quy định được thiết lập tốt, do đó
chính sách cổ tức có thể được hợp lý hơn. Do vậy, mặc dù thanh khoản có thể mang
lại một số thông tin, rất khó để thay đổi chính sách chi trả cổ tức ra bên ngoài của
công ty. Tuy nhiên, ở Trung Quốc, luật pháp, các quy định và quản trị công ty liên

kết tương đối yếu, và chính sách cổ tức phụ thuộc phần lớn vào ý muốn của những
cổ đông bên trong, nhà quản trị. Họ có thể trả tiền nhiều hơn trong một năm, và trả
ít hơn hoặc không có gì trong các năm khác. Ngoài ra, có một room lớn dành cho cổ
phiếu thanh khoản để ảnh hưởng đến tiền chi trả cổ tức của công ty ở Trung Quốc.
Thông tin từ thanh khoản cổ phiếu giúp nhà đầu tư bên ngoài hiểu được lý do thực
của chi trả cổ tức, và thúc đẩy nhà quản trị để đưa ra quyết định đúng đắn về tỷ lệ
chi trả cổ tức, hoặc ít nhất đó không phải là một ngẫu nhiên. Vì vậy, Trung Quốc
cung cấp một thiết lập tốt để kiểm tra vai trò thông tin của thanh khoản cổ phiếu.
Thứ hai, các công ty niêm yết của Trung Quốc có môi trường kém thông tin
hơn. Theo Allen et al. (2005), các quy định công bố thông tin của Trung Quốc và
chuẩn mực kế toán là kém phát triển hơn so với hầu hết các nước được nghiên cứu
bởi La Porta et al. (1997, 1998). Ngoài ra, không giống như các đối tác Anglo-Mỹ
của họ, đặc trưng các công ty Trung Quốc thường có cấu trúc sở hữu tập trung vào
tay của những cổ đông kiểm soát (Jiang và Kim, 2015). Việc bảo vệ nhà đầu tư
tương đối yếu, có những vấn đề đại diện tồn tại giữa các cổ đông kiểm soát và nhà
đầu tư thiểu số. Các cổ đông kiểm soát thường thận trọng trong việc công bố thông


18

tin kế toán của công ty để giấu tin thông tin cá nhân từ các nhà đầu tư bên ngoài để
che giấu hành vi cơ hội của họ, làm trầm trọng thêm sự bất đối xứng thông tin giữa
các cổ đông kiểm soát và cổ đông bên ngoài (Liu Lu, 2007). Hơn nữa, các trung
gian thông tin, bao gồm cả các nhà phân tích và kiểm toán bên ngoài, thì ít hiệu quả
(Firth et al, 2013; Gu et al, 2013; Ke et al., 2015). Kết quả là, các giao dịch được
thông tin nhiều được làm cho thuận lợi bởi tính thanh khoản nên cung cấp nội dung
thông tin quan trọng ở Trung Quốc hơn ở các thị trường phát triển. Điều này có thể
làm cho hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng lớn hơn hiệu ứng
của chi phí giao dịch khách hàng, dẫn đến một mối quan hệ tích cực giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và tiền chi trả cổ tức.

Nghiên cứu “Liquidity and Dividend Policy” của Igan, et al. (2010), phân
tích sự tương tác giữa chính sách chi trả của công ty và thanh khoản thị trường cổ
phiếu. Tác giả thấy rằng (i) Các công ty trả cổ tức có thị trường có tính lỏng hơn.(ii)
tính thanh khoản có ý nghĩa cùng chiều liên quan đến khuynh hướng trả cổ tức.
Nghiên cứu“Determinants of Dividend Payout Ratios-A Study of Indian
Information Technology Sector” của Kanwal và Kapoor (2008) phân tích thực
nghiệm các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của ngành công nghệ thông tin Ấn
Độ. Sử dụng dữ liệu tổng hợp 7 năm từ 2000-2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy
mối liên quan cùng chiều và có ý nghĩa giữa dòng tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Như vậy, thanh khoản là một yếu tố quan trọng của tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cách chỉ
ra rằng vị thế thanh khoản tốt làm tăng khả năng công ty trả cổ tức. Nói chung, các
công ty có vị thế thanh khoản tốt, dòng tiền mặt tốt và ổn định có thể trả cổ tức một
cách dễ dàng so với các công ty có dòng tiền không ổn định.
Nghiên cứu “Dividend Policies in Australia and Japan” của Ho (2003)
trình bày những phát hiện, so sánh về các chính sách cổ tức tại Úc và Nhật Bản. Nó
kiểm tra dữ liệu bảng 10 năm với 2,235 quan sát công ty từ các cổ phiếu của chỉ số
ASX 200 của thị trường chứng khoán Úc và chỉ số Nikkei 225 của thị trường chứng
khoán Nhật Bản giai đoạn từ năm 1992- 2001, sử dụng các mô hình hồi quy hiệu