Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam, bằng chứng từ sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHẠM ANH THI

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHẠM ANH THI

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH.
Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng
Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. VÕ XUÂN VINH

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ : “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam: bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán
TP.Hồ Chí Minh” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu nghiêm túc của tôi
được thực hiện theo sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS.Võ Xuân Vinh.
Các số liệu nêu trong luận văn là trung thực, được thu thập từ thực tế và xử lý
khách quan, các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.

TP.HCM, Ngày 12 Tháng 05 Năm 2017
Học viên thực hiện luận văn

Nguyễn Phạm Anh Thi


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................................. 1
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................... 2
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu........................................................................ 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 2
1.5 Đóng góp của đề tài ............................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............. 4
2.1 Các khái niệm ......................................................................................................................... 4
2.1.1 Cổ tức (dividends) ........................................................................................................... 4
2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy) .............................................................................. 4
2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn ......................................................................... 5
2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................................................. 5
2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................................................. 7
2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ................................................................................... 8


2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ................................................................................ 8
2.3.1 Các hạn chế pháp lý ......................................................................................................... 8
2.3.2 Các điều khoản hạn chế ................................................................................................... 9
2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế ................................................................................................. 10
2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán ....................................................................... 10
2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn ........................................................... 11
2.3.6 Ổn định thu nhập............................................................................................................ 11
2.3.7 Triển vọng tăng trưởng .................................................................................................. 11
2.3.8 Lạm phát ........................................................................................................................ 12
2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông ................................................................................................. 12
2.3.10 Bảo vệ chống lại loãng giá........................................................................................... 13
2.4 Cơ sở lý thuyết chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu. ............................................... 14
2.4.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu ...................................... 14
2.4.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tác động đến dao động giá cổ phiếu ................................ 17
2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu .... 23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 44
3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................................ 44
3.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................... 44

3.3 Mô hình nghiên cứu .............................................................................................................. 45
3.3.1 Các biến nghiên cứu trong mô hình OLS ...................................................................... 45
3.3.2 Các biến nghiên cứu trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng ............................................. 49
3.3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất ......................................................................................... 52
3.4 Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................................ 53
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................................... 55


4.1. Kết quả theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS).................................................. 55
4.2 Kết quả theo phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. ............................................................. 60
CHƯƠNG 5: HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................................... 71
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Tên viết tắt

Tên tiếng Anhđầy đủ

Tên tiếng Việtđầy đủ

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình tác động cố định.

REM

Random Effects Model

Mô hình tác động ngẫu
nhiên.

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình
phương nhỏ nhất.


DANH MỤC CÁC BẢNG
BẢNG SỐ

NỘI DUNG

TRANG

4.1

Thống kê mô tả các biến trong mô hình

56

4.2

MMa trận các hệ số tương quan giữa các biến

57

4.3

Kết quả hồi quy OLS phương trình (1)

58

4.4

Kiểm định đa cộng tuyến

59

4.5

Kiểm định phương sai thay đổi

59

4.6

Thống kê mô tả các biến trong mô hình

60

4.7

Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến

61

4.8

Kết quả hồi quy pooled phương trình (1)

63

4.9

Kết quả hồi quy REM phương trình (1)

64

4.10

Kết quả hồi quy FEM phương trình (1)

65

4.11

Kết quả hồi quy Pooled phương trình (2)

69


TÓM TẮT
Bài luận văn được thực hiện để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên
dao động giá cổ phiếu, tập trung vào các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả
cổ tức và lợi tức cổ phiếu. Mẫu nghiên cứu trong bài gồm 221 công ty niêm yết trước
01/01/2011 có chi trả cổ tức tiền mặt, các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ trong
giai đoạn năm năm từ năm 2011 đến năm 2015. Bài luận văn đã sử dụng phương pháp
hồi quy đa biến OLS, sau đó sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu
gồm 221 công ty (1105 quan sát). Kết quả của bài luận văn cho thấy tác động có ý
nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu lên dao động giá cổ phiếu,
cụ thể tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá
cổ phiếu. Tác giả cũng mở rộng mô hình hồi quy bằng cách thêm các biến kiểm soát và
cũng tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa dao động giá cổ phiếu và các biến
kiểm soát như: quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản, biến động lợi
nhuận.
Kết quả của bài luận văn nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà đầu
tư thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu.Các nhà
quản trị doanh nghiệp có thể dùng chính sách cổ tức như là một công cụ để điều hành
giá cổ phiếu như mong muốn. Các nhà đầu tư có thể ước lượng được việc chi trả cổ tức
đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn được cổ phiếu, danh mục theo mong muốn,
giảm thiểu rủi ro trong đầu tư.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định chủ yếu và đáng
quan tâm của các công ty cổ phần bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Cả ba quyết định này đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Chính sách cổ tức luôn là vấn đề thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư khi đưa ra
quyết định, tuy nhiên sự tác động của chính sách này đến dao động giá cổ phiếu như
thế nào, đến nay vẫn chưa có câu trả lời thuyết phục.Trên thế giới đã có nhiều nghiên
cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Chính sách cổ tức là gì và đóng góp vai trò như thế nào đối với một công ty vẫn là một
vấn đề còn gây nhiều tranh cãi.Trong thị trường chứng khoán ở Việt Nam hiện nay,
chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu đã dần được các nhà đầu tư chú trọng đến
do các nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro của các
khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu công ty trong dài hạn.Tuy
nhiên, ở Việt Nam hiện vẫn còn có một số công ty chưa nhận thức được đúng mức tầm
quan trọng và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính, việc
trả cổ tức công ty còn mang tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn. Các cuộc
tranh luận liệu chính sách cổ tức của công ty có mối liên hệ nào với biến động giá cổ
phiếu.Chính trong tình hình đó, chúng ta cần thiết phải có những công trình nghiên cứu
về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu như thế nào để giúp cho các nhà quản trị
doanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ
phiếu của công ty để từ đó giúp nhà quản trị doanh nghiệp có kế hoạch chi trả cổ tức,
cũng như giúp nhà đầu tư có thể ước lượng mức độ ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức
đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn cổ phiếu, danh mục theo mong muốn giảm
thiểu rủi ro trong đầu tư. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu với chủ đề này như
Baskin (1989), Allen và cộng sự (1996), Hashemijoo và cộng sự (2012)…. Với mong


2

muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn chính sách cổ tức và dao động giá

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan
ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, hỗ trợ cho việc ra quyết
định nên tôi đã chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam: bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh” để làm đề tài luận văn cao học của mình.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung chủ yếu về việc tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức
đến dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã lấy bằng
chứng từ Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Từ đó tiến hành kiểm định mối
quan hệ trên nhằm rút ra những kết luận và khuyến nghị trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.Theo đó bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ các vấn đề sau:
Thứ nhất, đề tài xem xét có hay không mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
dao động giá cổ phiếu? Nếu tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá
cổ phiếu thì mối quan hệ đó là như thế nào?
Thứ hai, xem xét các yếu tố bao gồm: quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ
lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản tác động đến dao động giá cổ phiếu như thế nào?
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) cho khoảng thời gian từ năm 2011 – 2015. Dữ liệu nghiên cứu phải đảm bảo
các tiêu chuẩn sau: Các công ty niêm yết trước 01/01/2011 và có ít nhất một năm chi
trả cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ, niêm yết
không bị gián đoạn trong khoảng thời gian năm năm từ năm 2011 đến năm 2015.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này được tác giả dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baskin
(1989) và nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh (2014). Đề tài áp
dụng phương pháp hồi quy đa biến OLS theo Baskin (1989), sau đó tác giả sử dụng


3

phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh
(2014). Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp để hỗ trợ cho
mục đích nghiên cứu của đề tài.
Dữ liệu được sử dụng hồi quy thông qua dữ liệu thu thập từ các website chứng
khoán, tài chính, các báo cáo tài chính của 221 công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán HOSE với 1105 quan sát trong giai đoạn năm năm từ năm 2011 – 2015.
Các biến được tính toán xử lý bằng chương trình Microsoft Excel 2007 và phần
mềm thống kê Stata 13 để phân tích và chạy mô hình hồi quy.
1.5 Đóng góp của đề tài
Điểm mới của đề tài là đã kết hợp hai phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS
theo Baskin (1989) và hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân
Vinh (2014). Đề tài đã phân chia các nhóm ngành kinh tế của tất cả các mã chứng
khoán niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE để nghiên cứu tác động của chính sách cổ
tức đến dao động giá cổ phiếu của các nhóm ngành kinh tế trên sàn chứng khoán
HOSE. Đề tài giúp các nhà quản trị công ty và các nhà đầu tư thấy được tầm quan
trọng của tác động chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu. Từ đó, các nhà quản
trị công ty có thể đưa ra được những kế hoạch chi trả cổ tức phù hợp với chiến lược tài
chính dài hạn của công ty, cũng như các nhà đầu tư ước lượng được mức độ ảnh hưởng
của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhóm ngành kinh tế mà nhà đầu tư
quan tâm trong quyết định lựa chọn đầu tư. Kết cấu của luận văn:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Hàm ý chính sách.


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ

CÁC NGHIÊN CỨUTHỰC NGHIỆM
2.1 Các khái niệm
2.1.1 Cổ tức (dividends)
Theo R.P. Rustagi, (2001) định nghĩa: “ Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế
của công ty dùng để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty)”.
Theo định nghĩa cổ tức được trích trong bài báo nghiên cứu của Nguyễn Đức
Trung và Nguyễn Thu Hiền (2014), "Pandy (1979) định nghĩa cổ tức như là một phần
phân chia từ lợi nhuận ròng của một công ty được ban giám đốc đề xuất để phân phối
cho các cổ đôngtương ứng với tỷ lệ cổ phiếu mà họ nắm giữ trong công ty.Woolridge
(1982) định nghĩa cổ tức là các khoản thanh toán cho những cổ đông được thực hiện
bởi các doanh nghiệp. Khoản tiền đó được xem như là sự phân phối lợi nhuận kinh
doanh cho chủ sở hữu của công ty và cũng có thể xem như là một phần thưởng cho
việc đầu tư vào doanh nghiệp”.
Theo tác giả, cổ tức có thể được hiểu là một phần của thu nhập ròng của một
công ty được phân phối cho các cổ đông của mình. Đó là một khoản chi trả cho các cổ
đông góp vốn đối với đầu tư của họ trong công ty.
2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy)
Theo Moyer Mc Guigan Kretlow, (2001) định nghĩa:“ Chính sách cổ tức xác
định sự phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho
các cổ đông”.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), chính sách cổ tức ấn định phân phối
giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung
cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai,
trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.


5

Theo tác giả, chính sách cổ tức có thể được hiểu là chính sách quyết định về tỷ
lệ bao nhiêu thu nhập để trả cổ tức cho các cổ đông so với lợi nhuận giữ lại để tái đầu

tư của một công ty.
2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn
2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005)
xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các
cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ
đông đòi hỏi. Nếu như doanh nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ
suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không
nên chi trả cổ tức theo chính sách giữ lại thụ động bởi lẽ việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến
kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc
phải huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn
nhiều so với lợi nhuận giữ lại.
Lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm
khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn.
Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy hầu hết các doanh nghiệp cố
gắng duy trì một mức chi trả cổ tức ổn định theo thời gian.Tất nhiên điều này không có
nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại
thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì cổ tức có thể được duy
trì ổn định hàng năm theo hai cách:
• Đầu tiên doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp
tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
• Thứ hai doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà công ty cần và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức.


6

Do chi phí sử dụng vốn vay dài hạn thấp hơn cho một số lượng lớn các nguồn vốn vay
dài hạn cho nên vốn vay dài hạn có khuynh hướng được huy động với một số lượng

đáng kể. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì
chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Doanh nghiệp cũng cần
phải giữ lại lợi nhuận trong những năm sắp tới để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần lại về
mức thích hợp. Rốt cuộc, một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng trong
nhiều năm có thể bị buộc phải cắt giảm cổ tức hoặc bán cổ phần mới nhằm thỏa mãn
các nhu cầu tài trợ và duy trì cấu trúc vốn tối ưu.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng”
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung
mãn.
Tóm lại, theo tác giả chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động có các ưu, nhược
điểm sau:
• Ưu điểm: giúp doanh nghiệp chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư,
là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ động kịp thời trong quyết
định tái đầu tư, giúp doanh nghiệp không tốn chi phí phát hành, không cần phát hành
thêm cổ phiếu mới. Do đó giúp cổ đông hiện tại có thể tránh được quyền kiểm soát,
biểu quyết và phân chia thu nhập cho các cổ đông mới, tạo thuận lợi cho công ty trong
việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, chính sách giữ lại lợi nhuận để
tái đầu tư giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ
sau.
• Nhược điểm: Mức cổ tức của doanh nghiệp sẽ không ổn định do các cơ hội đầu
tư và thu nhập thay đổi hàng năm. Doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức không ổn định do
cơ hội đầu tư có năm nhiều, năm ít. Năm có nhiều cơ hội đầu tư tốt thì có thể không trả
cổ tức vì cần tiền tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt và ngược lại các cổ đông sẽ nhận
được cổ tức cao do trong năm doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư. Sự không ổn định


7

về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư, điều này ảnh hưởng không
tốt đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp.

2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), hầu hết các doanh nghiệp và các cổ
đông thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay
đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin, họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức
của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Một cắt giảm cổ tức có thể được diễn dịch
như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận về dài hạn của doanh nghiệp đã sụt
giảm.Tương tự, một gia tăng trong lợi nhuận được coi như một minh chứng của dự
kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi
nhuận tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu
nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên
phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
Một vài giám đốc tài chính thấy rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn
định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức
tương lai. Họ tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một doanh
nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh
nghiệp.
Ngoài ra, cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý. Nhiều định chế điều
phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng, và các công ty bảo
hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà họ được phép sở hữu. Để đủ tiêu
chuẩn liệt kê trong các “danh sách hợp pháp” này, một doanh nghiệp phải có một
thành tích cổ tức liên tục và ổn định. Việc không chi trả hoặc cắt giảm một số lượng cổ
tức có thể đưa đến việc bị gạt tên ra khỏi các danh sách này. Điều này sẽ làm giảm thị
trường tiềm năng cho cổ phần của doanh nghiệp và có thể làm giá cổ phần sụt giảm.


8

Theo tác giả, chính sách cổ tức tiền mặt ổn định có các ưu, nhược điểm sau:
• Ưu điểm: việc trả cổ tức ổn định tạo thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc huy

động vốn trên thị trường, tạo ra sức hấp dẫn đối với các cổ đông do chính sách cổ tức
tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các
dòng cổ tức tương lai. Điều này tạo ra một hình ảnh đẹp kinh doanh của doanh
nghiệpvà các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của doanh nghiệp.
• Nhược điểm: doanh nghiệp không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tư, doanh nghiệp khi cần vốn có thể phải tốn chi phí phát hành cổ
phiếu mới.
2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
• Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
• Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm: chính sách này đặc biệt thích hợp cho một doanh nghiệp có thành tích lợi
nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hay cả
hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể trông cậy
vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng
ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệp công bố một cổ tức thưởng cuối năm. Chính
sách này cho ban điều hành một khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn
thỏa mãn được các nhà đầu tư muốn nhận một mức chi trả cổ tức “bảo đảm”.
2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005) có nhiều yếu tố kết hợp để ấn định chính
sách cổ tức của một doanh nghiệp:
2.3.1 Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp
đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản các luật này quy định như sau:


9

• Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ
tức. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa là chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần

thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao quát hơn, gồm cả
vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng dư vốn).
• Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và
trong thời gian qua. Đây là hạn chế đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi
nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các chủ sở hữu
thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của
doanh nghiệp.
• Hạn chế mất khả năng thanh toán: quy định rằng một công ty mất khả năng
thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Khi công ty mất khả năng thanh toán,
nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối
với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm.
Ba hạn chế này tác động đến nhiều công ty khác nhau theo các cách khác nhau.
Các doanh nghiệp mới, hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối
thiểu, hầu như đều chịu ảnh hưởng lớn của các hạn chế pháp lý này khi ấn định chính
sách cổ tức của mình.Trong khi các công ty nổi tiếng, vững vàng, với thành quả sinh
lợi trong quá khứ và các tài khoản lợi nhuận giữ lại lớn, ít khi bị tác động của các hạn
chế pháp lý trên đây.
2.3.2 Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa
thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuân cổ phần ưu đãi.Về cơ
bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả.Đôi khi,
các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận
của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự
trữ để thanh toán nợ , đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng


10

bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao
hơn một mức định sẵn nào đó.

2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế
Cổ đông có thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành, còn thu nhập
lãi vốn và thuế tương ứng có thể được hoãn đến các năm sau. Vì vậy, đối với hầu hết
các nhà đầu tư, hiện giá của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn tương lai ít hơn thuế đánh
trên một số lượng tương đương thu nhập cổ tức hiện tại. Điều này có xu hướng khuyến
khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận.Ngược lại, các cơ quan thuế lại đưa ra các
quy định ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận quá cao để bảo vệ
các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được. Chi trả cổ tức được coi là thu
nhập chịu thuế. Nếu một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhằm cung cấp
tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không phải
chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Nhưng nếu cơ quan thuế kết luận rằng
doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả
thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức, doanh nghiệp sẽ phải chịu một khoản thuế phạt rất
nặng này.
2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán
Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra.Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư
lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu
không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản
thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi
nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều
các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản
vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.


11

2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Khả năng thanh toán rất cần cho doanh nghiệp,bảo vệ hữu hiệu cho doanh

nghiệp trong trường hợp khủng hoảng tài chính. Nó cũng cung cấp cho doanh nghiệp
một khả năng linh hoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường.
Tuy nhiên, còn có nhiều cách khác để đạt được khả năng linh hoạt và an toàn này. Thí
dụ, các công ty thường lập các hạn mức tín dụng và các thỏa thuận tín dụng tuần hoàn
với các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn). Các doanh
nghiệp lớn có uy tín thường có thể đi trực tiếp vào các thị trường tín dụng bằng một
phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu. Doanh nghiệp càng có nhiều tiếp cận với
các nguồn vốn bên ngoài , càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.
Một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch
thường xuyên, thường thấy không thuận lợi khi bán cổ phần thường mới trong thị
trường. Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Khi một doanh
nghiệp thuộc loại này có các cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức
không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
2.3.6 Ổn định thu nhập
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần nắm giữ rộng rãi thường do dự đối
với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài
chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi
trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự
tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao
hơn.
2.3.7 Triển vọng tăng trưởng
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có một nhu cầu vốn lớn để tài trợ
các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán


12

cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường
giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém

vừa bất tiện.
2.3.8 Lạm phát
Lạm phát cũng có một số tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh
nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các
khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh
doanh. Do số tiền của các tài khoản phải trả đòi hỏi các khoản chi tiền mặt lớn, thường
cao do giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy,
lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế
vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông
Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Thí dụ, giả dụ đa số
cổ đông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao. Họ thường thích
một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn
một chính sách chi trả cổ tức cao. Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý là doanh
nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được để biện minh cho chính sách chi
trả cổ tức thấp. Ngoài ra, cần nhớ là cơ quan thuế không cho phép các doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận quá cao khi không có các cơ hội đầu tư thích đáng. Một chính sách
giữ lại lợi nhuận cao khi không có sẵn các cơ hội đầu tư cũng không nhất quán với
mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông.
Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài
chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách
cổ tức. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn,
trong khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn hay coi cổ tức như nguồn


13

thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Vì vậy, khi ưu tiên của các chủ sở
hữu của doanh nghiệp khác nhau, ban điều hành chỉ nên xem xét các yếu tố cơ hội đầu

tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn
định chính sách cổ tức.Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp
nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp
dẫn hơn đối với họ.
Người ta lập luận rằng các doanh nghiệp thường phát triển các nhà đầu tư
“ khách hàng” riêng của mình. Hiệu ứng khách hàng này, do Merton Miller và Franco
Modigliani khởi xướng, cho thấy rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các
công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Một số công ty, như các
công ty công ích chẳng hạn, chi trả một tỷ lệ lớn lợi nhuận của mình cho cổ tức (tiêu
biểu là 70% hay hơn), thường có truyền thống hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ suất
sinh lợi cổ tức cao. Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không chi trả
cổ tức (hoặc trả rất thấp), thường hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu nhập và
hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn.Các cuộc nghiên cứu mang tính thực nghiệm thường
cho thấy có sự hiện diện của một hiệu ứng khách hàng về cổ tức.
2.3.10 Bảo vệ chống lại loãng giá
Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một chính sách chi trả một tỷ lệ lớn thu nhập
hàng năm của mình cho cổ tức, thỉnh thoảng doanh nghiệp có thể cần bán cổ phần mới
để huy động vốn cổ phần cần thiết cho đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lợi. Nếu
các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ
cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong
doanh nghiệp bị loãng. Môt vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và
chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
Tuy nhiên có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao.Một trong
những cách này là huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ.Tuy nhiên, cách này
làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp, cuối cùng làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ


14

phần và ở một thời điểm nào đó, làm giảm giá cổ phần. Nếu doanh nghiệp cảm thấy

mình đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới
hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được
vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng.
2.4 Cơ sở lý thuyết chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu.
2.4.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu.
Theo lý thuyết của Miller and Modigliani (MM ) năm 1961 thì chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo với các giả định
như sau:
+ Không có chi phí môi giới, chi phí giao dịch khác phát sinh khi chứng khoán
được mua bán. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005).Giả định này ngụ ý rằng các
nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức
có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi
lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
+ Không có thuế. Theo giả định này sẽ không có sự khác biệt về thuế giữa phân
phối và không phân phối lợi nhuận hoặc giữa thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn mà
các nhà đầu tư nhận được.
+ Không có chi phí phát hành. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), Nếu các
doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán
mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại
lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần
mới theo định kỳ.
+ Chính sách đầu tư cố định. Theo MM (1961) chính sách đầu tư của doanh nghiệp
không chịu tác động của chính sách cổ tức. Nếu doanh nghiệp có dư tiền thì chỉ có thể
mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức, không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm. Nếu doanh
nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể vay thêm, chỉ có thể phát hành cổ phần để tài trợ
cho dự án mới của mình. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), MM cho rằng chính


15

chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một
doanh nghiệp.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), MM nhận thấy rằng có chứng cứ thực
nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá
cổ phần.Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông.
Đó là, ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự,
một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi
nhuận của doanh nghiệp. MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính
sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần, chứ không phải mô hình chi trả cổ tức.
Trên thực tế, các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà
đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh
nghiệp. Ban điều hành, là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cận thông tin
về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin có sẵn cho các nhà đầu tư
bên ngoài. Các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp các tín hiệu rõ ràng về
triển vọng tương lai của công ty – thông tin không thể chuyển tải đầy đủ bằng các
phương tiện khác như các báo cáo thường niên và phần trình bày của ban điều hành
trước các nhà phân tích chứng khoán.
MM cũng cho rằng sự hiện diện của các khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ
phần. Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một
số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Tuy nhiên,
các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp
bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần.Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra
ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ
nguyên không đổi.
Miller and Modigliani (1961) đã đưa ra nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức
không làm thay đổi giá trị công ty, do đó không làm ảnh hưởng đến dao động giá cổ


16

phiếu.Nghiên cứu chỉ ra rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của các cổ đông trong
thế giới không có thuế và không hoàn hảo của thị trường.Theo lý thuyết này, Võ Xuân
Vinh(2014), cổ tức và lợi nhuận vốn là hai cách để phân phối lợi nhuận của công ty
cho các cổ đông. Khi công ty phân phối lợi nhuận thông qua chi trả cổ tức cho cổ
đông, giá cổ phiếu sẽ giảm xuống đúng bằng cổ tức chi trả vào ngày giao dịch không
hưởng quyền.
Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu của các tác giả khác ủng hộ cho lý thuyết
chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp:
Black and Scholes (1974) lập ra 25 danh mục đầu tư của các cổ phiếu phổ
thông trên sàn chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức
đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 đến năm 1966. Họ đã sử dụng mô hình định giá vốn
tài sản để kiểm tra mối liên hệ giữa cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng mà nhà đầu tư nhận
được sau khi điều chỉnh rủi ro và thuế. Tác giả đã cho thấy không có mối quan hệ có ý
nghĩa giữa lợi tức cổ phiếu và lợi nhuận kỳ vọng. Họ báo cáo rằng không có bằng
chứng cho thấy chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau .Phát
hiện của họ là phù hợp với lý thuyếtchính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh
nghiệp.
Uddin and Chowdhury (2005) chọn 137 công ty đã được niêm yết trên sàn
chứng khoán Dhaka ( DSE ) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi
trả cổ tức. Kết quả cho thấy rằng thông báo chia cổ tức không cung cấp giá trị gì tăng
thêm cho các nhà đầu tư và cổ đông. Trong giai đoạn 30 ngày trước khi công bố chia
cổ tức đến 30 ngày tiếp theo sau thông báo, nhà đầu tư bị mất một khoảng lỗ gần 20%.
Nói chung, những phát hiện của ông được hỗ trợ lý thuyết của chính sách cổ tức MM.
Hakansson (1982) đã hỗ trợ lý thuyết của Miller và Modigliani và tuyên bố rằng cổ tức
cho dù có nhiều thông tin hay không, là không liên quan đến giá trị công ty của các nhà
đầu tư khi có niềm tin đồng nhấtvà thị trường hoàn hảo.