Phân tích động thái giá cổ phiếu và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN

Website: Email : Tel : 0918.775.368
Lời mở đầu
Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy trẻ, nhưng trong 6 năm qua đã trải
qua nhiều thăng trầm. Sau sự bùng nổ khi thị trường mở cửa năm 2001 (chỉ
số VN- Index đạt 570 điểm sau 6 tháng), chỉ số chứng khoán rơi xuống điểm
xuất phát và đạt mức thấp nhất là 130 điểm vào năm 2003. Chu kỳ mới đang
hình thành và chỉ số VN-Index đang tăng tốc về phía đỉnh cao và xu thế này
còn nhiều khả năng tiếp tục tăng.
Có thể nói sự khởi sắc của thị trường chứng khoán có nền tảng kinh tế vững
chắc và phù hợp với tình hình phát triển của kinh tế Việt Nam.
Thứ nhất, nhu cầu đầu tư tăng mạnh phản ánh tình hình khả quan của nền
kinh tế và mức sống ngày càng được nâng cao. Đồng thời tại thời điểm hiện
tại với mức tiết kiệm 30% GDP, trong khi các thị trường đầu tư truyền thống
đang gặp nhiều bất ổn (thị trường đất đai ảm đạm, giá vàng biến động khó
lường, tiền gửi tiết kiệm bị bào mòn bởi lạm phát), thì càng nhiều người tìm
đến thị trường chứng khoán.
Thứ hai, sau 6 năm ra đời, kiến thức về thị trường chứng khoán từng bước
được nâng cao. Xu hướng cổ phần hoá qua đấu giá đã tạo một kênh quan
trọng cho người dân tiếp cận với cổ phiếu qua đó từng bước tham gia vào thị
trường giao dịch. Một điều cần nhấn mạnh rằng sự sôi động của thị trường
HCM chỉ là phần nổi của tảng băng trôi, nó chỉ phản ánh một phần (thậm chí
là một phần nhỏ) của mức độ tham gia vào giao dịch chứng khoán của người
dân (giới đầu tư hoạt động mạnh ở thị trường OTC và thị trường không
chính thức vì quy mô lớn hơn, các hàng chất lượng cao như cổ phiếu ngân
hàng, cổ phiếu ngành dầu khí, điện, đều chưa được niêm yết trên thị trường
tập trung).
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
1
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Thứ ba, giới đầu tư nước ngoài đang ngày càng quan tâm đến thị trường
chứng khoán Việt Nam. Đầu tháng 2/2006, ngân hàng đầu tư hàng đầu thế

giới Merrill Lynch đã đánh giá cơ hội đầu tư vào chứng khoán Việt Nam rất
cao; so sánh tốc độ tăng trưởng 33% của VN-Index từ cuối năm 2004 với
mức 25% Chỉ số Châu Á-Thái Bình Dương của Morgan Stanley (Morgan
Stanley Capital International Asia - Pacific index). Theo Merril Lynch các
nhà đầu tư nên dành 3% danh mục đầu tư vào Châu Á cho chứng khoán Việt
Nam. Với đánh giá tích cực này, có thể kỳ vọng một làn sóng đầu tư gián
tiếp từ Mỹ và Châu Âu vào TTCK Việt Nam trong năm nay. Hiện nay, ngoài
Merrill Lynch vừa ký thỏa thuận mở tài khoản đầu tư ở một công ty chứng
khoán tại TP HCM, đại diện của các quỹ đầu tư tầm cỡ khác như Morgan
Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan Chase đã nhiều lần tới Việt Nam để thu
thập thông tin và khảo sát thị trường.
Thông điệp của Merrill Lynch được đăng tải rộng rãi trên báo chí trong
nước, tạo hiệu ứng đẩy, khuyến khích các nhà đầu tư trong nước mua các cổ
phiếu có chất lượng nhằm đón đầu làn sóng đầu tư đến từ bên ngoài.
Tuy nhiên thị trường hiện giờ vẫn chưa đủ độ "sâu" để bảo đảm cho tốc độ
tăng trưởng quá nóng như hiện nay. Uỷ ban Chứng khoán nhà nước lo ngại
cơn sốt chứng khoán sẽ ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng vì ngày càng
nhiều nhà đầu tư cầm cố cổ phiếu vay tiền để tiếp tục đầu tư vào chứng
khoán. Theo số liệu cung cấp bởi Trung tâm Chứng khoán HCM, tính vào
ngày 20 tháng 3, có khoảng 13 triệu trái phiếu đang được cầm cố tại các
ngân hàng và công ty chứng khoán, có giá trị bằng 751 nghìn tỷ VND (50
triệu USD).
Những nhìn nhận và đánh giá về hoạt động của thị trường chứng khoán
Việt Nam cho thấy việc áp dụng và phát triển các công cụ phân tích là rất
cần thiết. Những phân tích này sẽ giúp nhà đầu tư có những đánh giá có cơ
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
2
Website: Email : Tel : 0918.775.368
sở căn cứ cho các quyết định đầu tư của mình. Đồng thời những kết quả
phân tích cũng giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định khách quan kịp

thời để phát triển thị trường ổn định và lành mạnh hơn.
Như vậy, có thể thấy việc đưa ra các mô hình, các phương pháp tính toán
toán học để phân tích những biến động giá cổ phiếu của thị trường Việt Nam
là cần thiết. Xuất phát từ những yêu cầu thực tế cùng với những kiến thức
được tiếp thu trong 3 năm học chuyên ngành toán tài chính và được sự gợi ý
của giáo viên hướng dẫn em chọn đề tài “ Phân tích động thái giá cổ phiếu
và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN”
làm đề tài chuyên đề thực tập tốt nghiệp của mình.
Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại công ty
chứng khoán ngân hàng đầu tư và phát triển BSC, được sự giúp đỡ tận tình
của các thầy cô và của công ty nói chung, phòng nghiên cứu và phát triển nói
riêng, em đã hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này.
Em xin chân thành cám ơn Ban giám đốc công ty cùng tập thể cán bộ nhân
viên toàn công ty và đặc biệt cám ơn các anh chị trong phòng nghiên cứu và
phát triển đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực tập, để em
có thể tìm hiểu về các nghiệp vụ của công ty, được tiếp cận với thực tế của
thị trường chứng khoán VN.
Em cũng xin chân thành cám ơn PGS.TS. Hoàng Đình Tuấn cùng tất cả
các thầy cô giáo trong bộ môn toán tài chính, khoa toán kinh tế đã hướng dẫn
nhiệt tình để em hoàn thành chuyên đề này.

Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
3
Website: Email : Tel : 0918.775.368
MỤC LỤC
Lời mở đầu
Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán và cơ sở lý thuyết của các
công cụ toán tài chính ………………………………………….6
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán (TTCK)……………………….6
1.1.1. Khái niệm, vai trò và nguyên tắc hoạt động của TTCK…………..6

1.1.2. Chứng khoán……………………………………………………..11
1.1.3. Thị trường chứng khoán Việt Nam………………………………12
1.2. Lý thuyết về các công cụ toán tài chính……………………………....13
1.2.1. Lý thuyết về kinh tế lượng……………………………………….13
1.2.2. Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính………………...15
1.2.2.1. Mô hình chỉ số thị trường (mô hình chỉ số đơn)…………...15
1.2.2.2. Mô hình CAPM……………………………………………15
1.2.2.3. Một số đặc điểm trong động thái giá cổ phiếu…………….17
1.2.2.4. Mô hình chuyển động Brown hình học ( GBM- Geometrics
Brownian Motion) hay mô hình Samuelson………………...17
1.2.2.5. Mô hình phục hồi trung bình ( Mean Reversion Model)….19
Chương 2: Phân tích động thái giá và tính thanh khoản của một số cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán VN………………………………20
2.1. Đánh giá sơ bộ về bốn cổ phiếu được chọn…………………………..20
2.1.1. Sử dụng mô hình chỉ số thị trường…………………………….....20
2.1.1.1. Kiểm định tính dừng của các cổ phiếu……………………..20
2.1.1.2. Áp dụng mô hình chỉ số thị trường………………………....21
2.1.2. Sử dụng mô hình CAPM…………………………………………25
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
4
Website: Email : Tel : 0918.775.368
2.2. Phân tích động thái giá của cổ phiếu………………………….....27
2.2.1. Học thuyết về tính ngẫu nhiên ( Random Walk)…………………27
2.2.2. Những yếu tố quyết định giá chứng khoán………………………28
2.2.2.1. Các yếu tố cơ bản…………………………………………..28
2.2.2.2. Các yếu tố kỹ thuật…………………………………………29
2.2.2.3. Trạng thái thị trường……………………………………….30
2.2.3. Một số nguyên lý cơ bản…………………………………………31
2.2.4. Sử dụng mô hình cây nhị phân mô tả động thái giá ……………..32
(Biomial Model)

2.2.4.1. Mô hình…………………………………………………….32
2.2.4.2. Áp dụng cho cổ phiếu trên thị trường Việt Nam…………..33
2.2.4.3. Nhận xét………………………………………………........33
2.2.5. Mô tả động thái giá bằng mô hình chuyển động Brown……........34
2.2.5.1. Khái niệm Martingale………………………………………34
2.2.5.2. Lập luận của mô hình GBM………………………………..35
2.2.5.3. Kiểm định và ước lượng các tham số………………………36
2.2.6. Áp dụng mô hình phục hồi trung bình
để phân tích diễn biến giá ………………………………………...39
2.2.6.1. Áp dụng đối với chuỗi giá cổ phiếu………………………..39
2.2.6.2. Nhận xét về các kết quả……………………………………46
2.3. Phân tích tính thanh khoản của chứng khoán…………………………50
2.3.1. Khái niệm về tính thanh khoản (liquidity)……………………….50
2.3.2. Sử dụng OLS để tìm hiểu tính thanh khoản của cổ phiếu………..51
Kết luận……………………………………………………………………55
Phụ lục 1 : Kiểm định cho chuỗi lợi suất của bốn cổ phiếu……………….57
Phụ lục 2 : Mô hình cây nhị phân…………………………………………62
Phụ lục 3: Kiểm định các khuyết tật của mô hình xác định
tham số của mô hình phục hồi trung bình…………………….64
Danh mục tài liệu tham khảo……………………………………………..67
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
5
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Chương 1:
Tổng quan về thị trường chứng khoán
và cơ sở lý thuyết của các công cụ toán tài chính
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán (TTCK).
1.1.1. Khái niệm, chức năng và nguyên tắc hoạt động của TTCK:
* Khái niệm:
Thị trường chứng khoán trong điều kiện nền kinh tế hiện đại, là nơi diễn

ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán trung và dài hạn.
Bản chất của TTCK là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu
của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chi
phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư. TTCK là hình thức phát triển bậc cao của
nền sản xuất và lưu thông hàng hoá.
TTCK là 1 bộ phận của thị trường tài chính.Trên TTCK giao dịch 2 loại
công cụ tài chính: công cụ tài chính trên thị trường tiền tệ, công cụ tài chính
trên thị trường vốn.
Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua
bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời. Đó có
thể là thị trường tập trung hoặc thị trường phi tập trung.
Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tập
trung theo một địa điểm vật chất. Hình thái điển hình của TTCK tập trung là
Sở giao dịch chứng khoán ( Stock exchange). Tại Sở giao dịch chứng khoán
(SGDCK), các giao dịch được tập trung tại một địa điểm; các lệnh được
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
6
Website: Email : Tel : 0918.775.368
chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình thành
nên giá giao dịch.
TTCK phi tập trung còn gọi là thị trường OTC (over the counter). Trên
thị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty
chứng khoán phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng
điện tử. Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoả
thuận.
* Chức năng của TTCK:
- Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế:
Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền
nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp
phần mở rộng sản xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền

ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng
và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.
- Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng:
TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với
các cơ hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất
khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể
lựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình.
- Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán:
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở
hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng
thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với
người đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư.
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
7
Website: Email : Tel : 0918.775.368
TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của
các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao.
- Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp:
Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản
ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt
động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra
một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn,
kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
- Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô:
Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách
nhạy bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang
mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho
thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong
vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực
hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua

và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách
và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính
sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho
sự phát triển cân đối của nền kinh tế.
* Nguyên tắc hoạt động:
- Nguyên tắc cạnh tranh:
Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu về
chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty. Trên thị
trường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán
của mình cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng
khoán theo các mục tiêu của mình. Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
8
Website: Email : Tel : 0918.775.368
cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giá
cả được hình thành theo phương thức đấu giá.
- Nguyên tắc công bằng:
Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ
những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trong
việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó.
- Nguyên tắc công khai:
Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK phải được xây
dựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt. Theo luật định, các tổ chức
phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thường
xuyên và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sở giao
dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan.
- Nguyên tắc trung gian:
Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiện
thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ
cấp, các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các

nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ
môi giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp
các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện các
giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình.
- Nguyên tắc tập trung:
Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị
trường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và các
tổ chức tự quản.
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
9
Website: Email : Tel : 0918.775.368
- Nguyên tắc đấu giá:
Nguyên tắc này dựa trên mối quan hệ cung cầu trên thị trường quyết
định.
* Các thành phần tham gia TTCK:
- Nhà phát hành:
Là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK dưới hình thức
phát hành các chứng khoán.
- Nhà đầu tư:
Là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK.
Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua
bán trên thị trường với mục đích kiếm lời.
Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng
khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các định chế này có thể tồn tại dưới
các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công ty
tài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán.
- Các công ty chứng khoán:
Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm
nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ
đầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh.

- Các tổ chức có liên quan đến TTCK:
Uỷ ban chứng khoán Nhà nước: là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức
năng quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt nam.
Sở giao dịch chứng khoán: là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
10
Website: Email : Tel : 0918.775.368
hành những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên
Sở phù hợp với các quy định của luật pháp và UBCK.
Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán: là tổ chức phụ trợ, phục vụ các giao
dịch chứng khoán.
Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh
giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo
những điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát
hành cụ thể.
1.1.2. Chứng khoán:
Chứng khoán là những giấy tờ có giá và có khả năng chuyển nhượng,
xác định số vốn đầu tư (tư bản đầu tư); chứng khoán xác nhận quyền sở hữu
hoặc quyền đòi nợ hợp pháp, bao gồm các điều kiện về thu nhập và tài sản
trong 1 thời hạn nào đó.
* Một số đặc điểm của chứng khoán:
- Tính thanh khoản (liquidity): Các tài sản tài chính đều rất dễ chuyển
nhượng cho nhau.
- Tính sinh lợi: chứng khoán là một tài sản tài chính mà khi sở hữu nó,
nhà đầu tư mong muốn nhận được một thu nhập lớn hơn trong tương lai.Thu
nhập này được đảm bảo bằng lợi tức được chia và việc tăng giá của chứng
khoán trên thị trường.
- Tính rủi ro: Việc nắm giữ các tài sản tài chính này luôn kèm theo yếu
tố rủi ro. Gồm có hai loại rủi ro:
+ Rủi ro hệ thống (systematic risk): là loại rủi ro tác động tới toàn

bộ hoặc hầu hết các tài sản. Loại rủi ro này chịu tác động của các điều kiện
kinh tế chung như: lạm phát, sự thay đổi tỷ giá hối đoái, lãi suất…Nó chính
là phần bù rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán. Loại rủi ro này còn
được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo bằng hệ số bêta.
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
11
Website: Email : Tel : 0918.775.368
+ Ri ro phi h thng ( unsystematic risk): l loi ri ro ch tỏc ng
n mt ti sn hoc mt nhúm ti sn.
Ri ro l iu khụng th loi b hon ton, xột trờn tng th th trng v
trong di hn. Song mi cỏ nhõn ngi u t hay t chc u t cú th ỏp
dng mt hay nhiu trong s nhng bin phỏp sau õy gim thiu ri ro
ca vic u t cổ phiếu:
+ Lựa chọn những cổ phiếu riêng lẻ: quyết định đầu t vào cổ phiếu nào
là kết quả của quá trình thu thập và phân tích vô s thông tin.
+ Thiết lập danh mục đầu t hoặc mua chứng chỉ quĩ đầu t: khi phối hợp
nhiều cổ phiếu (hoặc cổ phiếu và trái phiếu hay các công cụ khác) trong cùng
1 danh mục, thì hiệu ứng tổng thể là tổng rủi ro của danh mục đầu t sẽ giảm
xuống. Đó là phơng pháp quản lí rủi ro hữu hiệu.Tuy nhiên với những nhà đầu
t có số vốn không đủ lớn là không phù hợp. Khi đó có thể thay thế bằng cách
là mua chứng chỉ quĩ đầu t thay vì thiết lập danh mục.
+ Sử dụng các công cụ phái sinh: một trong những chức năng kinh tế
của các công cụ phái sinh là rào chắn rủi ro, bảo vệ lợi nhuận của những tài
sản cơ sở.
1.1.3. Th trng chng khoỏn Vit Nam.
Trc yờu cu i mi v phỏt trin kinh t phự hp vi cỏc iu kin
kinh t-chớnh tr-xó hi trong nc v xu th hi nhp kinh t quc t, Vit
Nam ó quyt nh thnh lp TTCK vi nhng c thự riờng bit trờn c s
tham kho cú chn lc cỏc kinh nghim v mụ hỡnh TTCK trờn th gii.
TTCK Vit Nam ra i c ỏnh du bng vic a vo vn hnh Trung

tõm Giao dch Chng khoỏn (TTGDCK) ti thnh ph H Chớ Minh ngy
20/07/2000, thc hin phiờn giao dch u tờn vo ngy 28/07/2000
(HoSTC). Nm nm sau, ngy 8/3/2005 th trng giao dch bng II-sn giao
Sinh viờn: TH HNH TON TI CHNH 45
12
Website: Email : Tel : 0918.775.368
dịch Hà Nội (HaSTC) ra đời tạo bước ngoặt cho sự phát triển vượt bậc cho
TTCK Việt Nam.
Trong những năm qua, TTCK đã từng bước phát triển về nhiều mặt trở
thành kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế. Từ chỗ trong suốt 10
năm trời chỉ có vài chục cổ phiếu, chứng chỉ được đưa lên sàn thì đến nay
theo thống kê có gần 200 cổ phiếu, chứng chỉ quỹ của các công ty và quỹ
đầu tư niêm yết trên TTGDCK thành phố HCM và Hà Nội với tổng giá trị
vốn hoá đạt trên 13.8 tỷ USD( bằng 22.7% GDP cao hơn so với kế hoạch dự
kiến đến năm 2010 là 15% GDP) và 5 tỷ USD giá trị trái phiếu, tính tổng giá
trị bằng 25% GDP, chiếm 1/5 tổng số tài chính của cả nước. Tính đến cuối
tháng 12/2006, TTCK Việt Nam tăng 139.84%, được đánh giá là mức tăng
cao nhất trên thế giới vượt qua mức tăng của TTCK Thượng Hải và Thâm
Quyến- Trung Quốc (111.95%). TTCK Việt Nam đã trở thành một hiện
tượng với mức tăng trưởng hàng năm đạt trung bình 19% trong suốt giai
đoạn 2002-2005. Trong suốt mấy tháng cuối năm 2006 và đầu năm 2007
TTCK đã đạt mức tăng trưởng 19%, một con số chưa từng có trên thị trường
thế giới. Khép lại năm 2006 với phiên giao dịch cuối cùng ngày 29/12, VN-
Index đã tăng 166.39% . Tiếp tục đà tăng trưởng nóng của thị trường, hai
tháng đầu năm 2007, ở sàn HCM chỉ số VN-Index đã tăng thêm hơn 45%, ở
sàn HN, HASTC-Index đã tăng thêm đến 77%. VN-Index đã đạt mức cao
nhất tại phiên ngày 12/03 là 1.170,67 điểm, khối lượng giao dịch khớp lệnh
bình quân 10-11 triệu chứng khoán với giá trị trên dưới 1000 tỉ đồng.
Sự phát triển quá nóng của TTCK đã bộc lộ nhiều bất ổn như: điều kiện hạ
tầng quá kém và quá tải trước sự tăng trưởng của thị trường, xuất hiên những

tình huống nghi ngờ là giao dịch nội gián, việc thế chấp bất động sản để vay
vốn đầu tư chứng khoán, việc cầm cố chứng khoán để vay tiền đầu tư trở lại
vào TTCK đã làm tăng mối lo ngại về sự an toàn vốn của ngân hàng, gây rủi
ro dây chuyền cho nền kinh tế, mối lo về hiện tượng “ bong bóng”…
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
13
α
µ
γ
ΦΦ
Φ
Φ
Φ
θ
θ
θ
θ
θ
µ
σ
ε
σ
ε
Website: Email : Tel : 0918.775.368
1.2. Lý thuyết về các công cụ toán tài chính.
1.2.1. Lý thuyết về kinh tế lượng: chuỗi thời gian.
* Chuỗi thời gian là một biến số được quan sát theo trình tự thời gian.Y
t
:
giá trị quan sát của chuỗi ở thời điểm t.

* Chuỗi Y
t
được gọi là chuỗi dừng nếu thoả mãn :
Var(Y
t
) =
2
E(Y
t
) =
COV(Y
t
,Y
t-1
) =
* Mô hình ARIMA, ARCH, GARCH:
- Quá trình tự hồi quy AR bậc p :
Y
t
=
0
+
1
Y
t-1
+
2
Y
t-2
+…+

p
Y
t-p
+ u
t
u
t
: nhiễu trắng
Điều kiện để quá trình AR(p) là chuỗi dừng: -1<
i
<1 i = 1,2,…,p
- Quá trình trung bình trượt MA bậc q :
Y
t
=
0
u
t
+
1
u
t-1
+
2
u
t-2
+…+
q
u
t-q

u : nhiễu trắng.
Điều kiện để quá trình MA(p) là chuỗi dừng: -1 <
i
< 1 i = 1, 2,…, p
- Quá trình ARMA (autoregressive and moving average) : kết hợp cả hai
yếu tố ta có quá trình ARMA(p,q) là quá trình trung bình trượt và tự hồi quy.
- Quá trình ARIMA (autoregressive intergrated moving average) :
Chuỗi được gọi là đồng liên kết bậc d nếu sai phân bậc d là một chuỗi
dừng. Nếu chuỗi Y
t
là đồng liên kết bậc d, áp dụng mô hình ARMA(p,q) cho
chuỗi sai phân bậc d ta có quá trình ARIMA(p,d,q).
- Mô hình ARCH (autoregressive conditional heteros) : mô hình tự hồi quy
có điều kiện phương sai sai số thay đổi :
ARCH(m) : r
t
=
t
+ u
t
u
t
=
t
*
t

2
t
= Var ( u

t
/F
t-1
) ;
t
: ( i,i,d)
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
14
σ
α
α
α α
α α
≥
β
α
ε
ε
ε
ε
ε
ε
≠
β
β
β
β
µ
σ
ε

σ
α
∑
α
∑
β
σ
α
βα
,
≥
∑
=
+
),max(
1
)(
sm
i
βα
Website: Email : Tel : 0918.775.368

t

2
=
0
+
1
u

2

t-1
+
2
u
2
t-2
+…+
m
u
2
t-m


0
> 0 ;
i
0
- Mô hình GARCH : r
t
=
t
+ u
t
u
t
=
t
*

t

2
t
=
0
+
i
u
t-i
2
+
j t-j
2
i =1,…,m ; j =1,…,s

0
> 0 ; 0
< 1 (điều kiện để phương sai không có điều
kiện dương, hữu hạn).
1.2.2. Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính.
1.2.2.1. Mô hình chỉ số thị trường (mô hình chỉ số đơn):
- Mô hình chỉ số thị trường là mô hình hồi quy giản đơn.
- Đối với thị trường VN, ta sẽ sử dụng chỉ số VN-Index làm chỉ số thị
trường. Chỉ số này được tính đơn giản như sau:
+ Tính giá trị của toàn bộ cổ phiếu ở thời điểm 0 bắt đầu: VA
0
+ Tính giá trị của toàn bộ cổ phiếu ở thời điểm t: VA
t
+ Chỉ số VN-Index kí hiệu là I

t
= (VA
t
/ VA
0
)*I
0
- Kí hiệu lợi suất của VN-Index là R
I.
- Mô hình: r
i
=
i
+
i I
* r
I
+
i

i
có: Cov( r
I
,
i
) = 0
E (
i
) = 0
Cov(

i
,
j
) = 0 với mọi i j
iI là hệ số của cổ phiếu i đối với chỉ số thị trường I

iI
> 1 cổ phiếu là năng động

iI
< 1 cổ phiếu là thụ động
1.2.2.2. Mô hình CAPM
* Các giả thiết:
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
15


Website: Email : Tel : 0918.775.368
+ V nh u t:
- Cỏc nh u t l nh u t e ngi ri ro
- Mc tiờu l ti a hoỏ li ớch kỡ vng.
- Cỏc nh u t u l cỏc tỏc nhõn cnh tranh hon ho trrờn th
trng.
- Cỏc nh u t u ng nht trong vic ỏnh giỏ cỏc thụng tin, cỏc
ch s trong phn ỏnh hot ng ca th trng. T ú ng nht trong vic
ỏnh giỏ li sut kỡ vng cng nh dao ng ca cỏc li sut.
+ V th trng: Th trng l cnh tranh hon ho:
- Mi thụng tin trờn th trng c cung cp min phớ cho nh u t.
- Khụng hn ch v khi lng cỏc ti sn, v iu kin bỏn khng.
- Khụng cú cỏc chi phớ liờn quan n giao dch ti sn, khụng cú thu.

+ V ti sn:
- Cú ti sn ri ro v phi ri ro.
- Cỏc ti sn cú s lng c nh, cú th chia nh khi lng tu ý.
- i vi ti sn ri ro thỡ li sut ca cỏc ti sn ny cú phõn b chun.
* Mụ hỡnh CAPM:
Danh mc M l danh mc th trng l danh mc ch gm ton ti sn ri
ro. Danh mc th trng l danh mc hiu qu.
E( R
i
) = r
f
+
i
[E(R
M
) r
f
]
E( R
i
) : lợi suất kì vọng của cổ phiếu i
r
f
: li sut phi ri ro trờn th trng.
E(R
M
) : li sut kỡ vng ca danh mc th trng.

i
: thc o v mc ri ro

= cov (r
i
, r
M
)

i
var ( r
M
)
[ E(R
M
) r
f
] : phần bủ rủi ro của danh mục thị trờng.
Sinh viờn: TH HNH TON TI CHNH 45
16
Ω
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Trên thực tế có thể thay thế danh mục thị trường M bằng 1 chỉ số có tính
chất đại diện cho toàn bộ thị trường. Đối với thị trường VN, ta sẽ sử dụng
chỉ số VN-Index.

1.2.2.3. Một số đặc điểm trong động thái giá cổ phiếu.
* Quá trình giá cổ phiếu là 1 quá trình ngẫu nhiên trong ( , P ,F )
F là các thông tin mà mọi nhà đầu tư có thể tiếp cận. Trong thực tế, F
t
là tập
thông tin bao gồm giá của cổ phiếu tính đến thời điểm t.
Động thái giá cổ phiếu là quá trình diễn biến giá theo thời gian.

* Đặc điểm của động thái giá:
- S
t
> 0
- Xét về dài hạn, quá trình giá { S
t
} có xu thế tăng do có sự tăng trưởng
của cổ tức và thu nhập nên quá trình lợi suất tương ứng { r
t
} cũng có xu thế
tăng về dài hạn.
- Trong 1 khoảng thời gian ngắn và điều kiện bình thường của thị trường
thì giá cổ phiếu có thay đổi nhỏ. Xét trong khoảng thời gian dài hơn mức độ
biến động giá lớn hơn.
* Đặc điểm của quĩ đạo giá:
- Do quá trình giá thay đổi diễn biến với thời gian rời rạc tương ứng với
việc ta cập nhật thị giá tại từng thời điểm nên quĩ đạo giá sẽ là đường gấp
khúc liên tục.
- Quỹ đạo giá không cắt trục hoành.
- Tại 1 thời điểm t bất kì trên trục thời gian khoảng chênh lệch giữa giá
trị trung bình tại t với giá trị ban đầu càng lớn nếu chúng ta càng đi xa.
- Khoảng cách giữa 2 quỹ đạo giá sẽ tăng theo thời gian:
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
17
σ σ
∆
µ
∆
σ
ε

t
∆
∆
∆
σµ
,
ε
µ
σ
σ
µ
( )
σµ
−
σ
∆
( )
σµ
−
∆
εσ
.
t
∆
ε
Website: Email : Tel : 0918.775.368

t’
>
t

nếu t’ > t
1.2.2.4. Mô hình chuyển động Brown hình học ( GBM- Geometrics
Brownian Motion) hay mô hình Samuelson.
Mô hình này do Paul Samuelson đề xuất năm 1965.
- Mô hình dạng rời rạc:
S
t
= .S
t
t + . S
t
.
t
.
Trong đó:
S
t
: sự biến động của giá cổ phiếu trong chu kì t
: là hằng số.

t
: là nhiễu trắng dạng Gausian
- Mô hình dạng liên tục:
dS
t
= . S
t
.dt + . S
t
.dB (1)

Quá trình giá cổ phiếu tuân theo mô hình GBM nếu thoả mãn (1)
: drift rate
: volatility or variance rate
Xét quá trình giá cổ phiếu {S
t
} được mô phỏng bằng (1) thì với x
t
= lnS
t
áp
dụng công thức Itô cho x
t
ta có:
Công thức Itô dạng liên tục: dx
t
=
2
dt + dB
2
{x
t
}là quá trình ngẫu nhiên tổng quát.
Dạng rời rạc: x
t
=
2
.

t +
t

.
t
~ NID ( 0, 1)
2
- Kiểm định và ước lượng các tham số
a) Kiểm định xem quá trình S
t
có tuân theo mô hình GBM không?
Để kiểm định điều này ta kiểm định xem x
t
có phải là quá trình AR (1)
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
18
β
α
α
α
µ
σ
β
η
σ
η
∆
η
∆
σ
t
∆
ε

∆
η η
σ
∆
β
β
1)1(
)1ln(.2
−+
+
β
β
β
σ
β β
Website: Email : Tel : 0918.775.368
x
t
=
0
+ x
t-1
+ v
t


(2)
kiểm định giả thiết H
0
: = 1

H
1
: < 1
Nếu giả thiết H
0
được chấp nhận thì quá trình ln của giá cổ phiếu là quá
trình ngẫu nhiên (random walk) và cũng có nghĩa là quá trình S
t
tuân theo
mô hình GBM.
b) Ước lượng các tham số:
ước lượng phương trình (2) bằng phương pháp OLS thu được
0
,

0
= -
2
2
1.2.2.5. Mô hình phục hồi trung bình ( Mean Reversion Model)
{ S
t
} là quá trình phục hồi trung bình nếu:
- Mô hình: lnS
t
= x
t
Động thái của nó được mô tả:
Dạng liên tục: dx = ( x – x ) dt + . dB
: tốc độ phục hồi trung bình; x : mức cân bằng dài hạn

Dạng rời rạc:
x= ( x – x ). t + .
t
x
t
= x ( 1- e
--
) + ( e
-
- 1 ) x
t-1
+ v
t
v
t
~NID ( 0,
2
v
)
- Kiểm định và ước lượng tham số của mô hình:
x
t
=
0
+ x
t-1
+ v
t
sử dụng kiểm định unit root test kiểm định giả thiết: H
0

: = 0
H
1
: < 0
Nếu bác bỏ giả thiết H
0
quá trình phục hồi trung bình không phải GBM.
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
19





Website: Email : Tel : 0918.775.368
x = -
0
= - ln ( 1+ ) =
0
.
2

c lng (3) bng OLS .

Chng 2 :
Phõn tớch ng thỏi giỏ v tớnh thanh khon
ca mt s c phiu trờn th trng chng khoỏn VN
Trong chuyờn ny, em s dng 4 c phiu l c phiu ca nhng cụng
ty hot ng trong lnh vc cụng nghip khai thỏc; xõy dng v phỏt trin c
s h tng c niờm yt trờn trung tõm giao dch HCM gm :

- BMC : cụng ty khoỏng sn Bỡnh nh.
- HBC : cụng ty c phn xõy dng v kinh doanh a c Ho Bỡnh.
- MCV : cụng ty Cavico VN khai thỏc m v xõy dng
- SJS : cụng ty c phn u t phỏt trin ụ th v khu cụng nghip
sụng
2.1. ỏnh giỏ s b v bn c phiu c chn.
2.1.1. S dng mụ hỡnh ch s th trng.
2.1.1.1. Kim nh tớnh dng ca cỏc c phiu.
Các số liệu phân tích dựa trên lợi suất của các cổ phiếu. Lợi suất là chuỗi
thời gian do giá cổ phiếu là chuỗi thời gian.
Lợi suất của cổ phiếu đợc tính bằng:
Rt=ln S
t
-S
t-1
S
t
: giá cổ phiếu phiên thứ t
S
t-1
S
t-1
: giá cổ phiếu phiên thứ t-1
* C phiu BMC : chui li sut ca c phiu R
BMC

Sinh viờn: TH HNH TON TI CHNH 45
20
τ
τ

τ
τ
α
β
ε
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) cho ta kết quả :

qs
= 4.301 >
0.01
= 3.5437
theo tiêu chuẩn ADF chuỗi là
>
0.05
= 2.9109 chuỗi dừng.

>
0.1
= 2.5928
* Cổ phiếu HBC : R
HBC

Theo tiêu chuẩn ADF, chuỗi lợi suất cổ phiếu HBC là chuỗi dừng.
* Cổ phiếu MCV : R
MCV
Kiểm định nghiệm đơn vị cho kết quả chuỗi lợi suất của cổ phiếu MCV là
chuỗi dừng.
* Cổ phiếu SJS : R
SJS

Theo tiêu chuẩn ADF, chuỗi lợi suất của cổ phiếu SJS là chuỗi dừng.
2.1.1.2. Áp dụng mô hình chỉ số thị trường.
* Cổ phiếu BMC :
RBMC =
BMC
+
BMC.I
R
I
+
BMC



Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
21
β
β
β
α
ε
Website: Email : Tel : 0918.775.368




Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value
tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%.
Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số

BMC.I
bằng 0.
với mức ý nghĩa 5%, biến R
I
không có ảnh hưởng đến biến R
BMC
.
* Cổ phiếu HBC :
RHBC =
HBC
+
HBC.I
R
I
+
HBC






Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tương
ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%.
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
22
α
β
ε
Website: Email : Tel : 0918.775.368

Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số
HBC.I
bằng 0.
* Cổ phiếu MCV :

RMCV =
MCV
+
MCV.I
R
I
+
MCV




Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tương
ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là khác 0 có ý nghĩa thống kê với mức
ý nghĩa 5%.
+ Kiểm định các khuyết tật của mô hình :
- Kiểm định giả thiết : H
0
: phương sai sai số đồng đều
H
1
: phương sai sai số thay đổi
Sử dụng kiểm định White ta có kết quả :
Chấp nhận giả thiết H
0

hay mô hình có phương sai sai số đồng đều.
- Kiểm định giả thiết : H
0
: không tồn tại tự tương quan bậc 1
Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
23
β
α
β
ε
Website: Email : Tel : 0918.775.368
H
1
: có tồn tại tự tương quan.
Sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey (BG) :
Mô hình không tồn tại tự tương quan bậc 1.
- Kiểm định giả thiết : H
0
: dạng hàm đúng
H
1
: dạng hàm sai.
Mô hình có dạng hàm đúng.
Như vậy, mô hình ước lượng được là một mô hình chấp nhận được.
Ta có :
MCV.I
= 0.0023 < 1 nên cổ phiếu MCV là một tài sản thụ động.
* Cổ phiếu SJS :
RSJS =
SJS

+
SJS.I
R
I
+
SJS

Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
24
β
β
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value
tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%.
Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số
SJS.I
bằng 0.
Nhận xét: - Ba cổ phiếu BMC, HBC, SJS không chịu ảnh hưởng của thị
trường.
- Cổ phiếu MCV là cổ phiếu thụ động hay là mức độ biến động
của cổ phiếu MCV so với biến động chung của thị trường là yếu hơn.
2.1.2. Sử dụng mô hình CAPM.
* Mô hình :
E(R
i
) = r
f
+
i
( E(R

M
) – r
f
).
Từ mô hình ta có, phần bù rủi ro hay là phần trội hơn của cổ phiếu i so
với tài sản phi rủi ro(ở đây ta sử dụng tài sản phi rủi ro này là trái phiếu
chính phủ) được xác định bằng : E(R
i
) – r
f
Dựa vào chuỗi lợi suất của 4 cổ phiếu và của chuỗi lợi suất VN_Index ta
có các kết quả sau :
+ Bảng các mô tả thống kê :

Sinh viên: ĐỖ THỊ HẠNH TOÁN TÀI CHÍNH 45
25