Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán tại việt nam

1

TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong giai đoạn 2001-2013. Sử dụng kiểm định
nhân quả Granger, kiểm định đồng liên kết (cointergration test) và mô hình Vectơ hiệu
chỉnh sai số (VECM), nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn của
tăng trưởng kinh tế và chỉ số chứng khoán khi không có và có mặt các biến kinh tế vĩ
mô khác như chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất cho vay, tỷ giá hối đoái và cung tiền
M2. Ngoài ra kết quả thực nghiệm còn chỉ ra khi có cú sốc xảy ra làm chỉ số chứng
khoán lệch khỏi vị trí cân bằng dài hạn thì trong kỳ tiếp theo chỉ số VN-INDEX sẽ điều
chỉnh tăng 22,96% khi có mặt các biến kinh tế vĩ mô. Mức điều chỉnh này cao hơn so
với mức điều chỉnh tăng 6,64% khi không có sự góp mặt của các biến kinh tế vĩ mô.
Điều này có thể do chính sách thắt chặt và nới lỏng tín dụng được điều chỉnh liên tục
trong khoảng thời gian từ năm 2008-2011 nhằm vực dậy nền kinh tế dưới sự tác động
của khủng hoảng tài chính thế giới. Tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn này không hẳn
là do TTCK mà là kết quả của sự tác động tổng hợp từ nhiều chính sách vĩ mô. Hàm
phả ứng IRF cho biết trước cú sốc 1% của GDP, TTCK không phản ứng ở hai quý đầu
nhưng tăng mạnh từ quý thứ 3 ở mức 0,026%, và tiếp tục tăng đến quý thứ 7 và sau đó
giảm dần.


2

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại
học nào. Luận văn này là công trình snghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu
là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội
dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong
luận văn.

3

LỜI CẢM ƠN
Nghiên cứu này được hoàn thành không chỉ là công sức của riêng cá nhân tôi mà còn
nhờ sự giúp đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học, các thầy cô đã giảng dạy trong
suốt quá trình học tập, bạn bè và em gái của tôi.
Trước hết tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến người hướng dẫn khoa học cho
đề tài của tôi, TS. Lê Hồ An Châu. TS. An Châu đã hết lòng giúp đỡ, hỗ trợ và tạo điều
kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình làm luận văn.
Tôi cũng muốn gửi lời cảm ơn đến TS.Nguyễn Trần Phúc đã giúp đỡ tôi về số liệu
tham khảo và Lê Hoài Ân, bạn tôi, về những lời đóng góp dành cho luận văn này. Cuối
cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến em gái tôi, Nhã Phương, đã luôn giúp đỡ và động viên
tôi trong thời gian tôi làm luận văn này.
Mặc dù đã hết sức cố gắng, được sự hướng tận tình của TS. Lê Hồ An Châu, song luận
văn hẳn còn nhiều hạn chế nhất định, rất mong Hội đồng bảo vệ luận văn thạc sĩ Kinh
Tế trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM và những ai quan tâm đóng góp để luận văn
được hoàn thiện hơn.
Xin chân thành cảm ơn!


4

MỤC LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT ........................................................................................................................6
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................................................7
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................................................8
CHƢƠNG 1 .............................................................................................................................................9
GIỚI THIỆU ...........................................................................................................................................9

1.1.

Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài ..................................................................9

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 11

1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................................... 12

1.4.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 12

1.5.

Đóng góp của luận văn......................................................................................................... 12

1.6.

Cấu trúc luận văn................................................................................................................. 12

CHƢƠNG 2 .......................................................................................................................................... 14
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU ............................................... 14
THỰC NGHIỆM .................................................................................................................................. 14
2.1.

Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK ............................... 14

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................................ 17

2.2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK. 17

2.2.2.
Các nghiên thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và các yếu tố
kinh tế vĩ mô khác. ....................................................................................................................... 20
2.2.2.1.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và lạm phát……………………..19

2.2.2.2.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá hối đoái.………………20

2.2.2.3.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và lãi suất……....……………….22

2.2.2.4.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và cung tiền M2………………...25

CHƢƠNG 3 .......................................................................................................................................... 27
TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƢỞNG KINH TẾ VIỆT

NAM ...................................................................................................................................................... 27
3.1.

Tổng quan về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ............................................................. 27


5

3.2.

Tổng quan về tăng trƣởng GDP của Việt Nam ................................................................. 33

CHƢƠNG 4 .......................................................................................................................................... 37
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LỆU ................................................................................ 37
4.1.

Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................................... 37

4.1.1.

Kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi dữ liệu .............................................................. 38

4.1.2.

Kiểm định nhân quả Granger Causality .................................................................... 40

4.1.3.

Kiểm định đồng liên kết ............................................................................................... 41

4.1.4.

Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM ................................................................. 42

4.1.5.

Hàm phản ứng xung IRF (Impulse Response Function) .......................................... 42

4.2.

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................................... 43

CHƢƠNG 5: ......................................................................................................................................... 47
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................................................................. 47
5.1.

Kiểm định nghiệm đơn vị .................................................................................................... 47

5.2.

Kiểm định Granger Causality ............................................................................................. 47

5.3.

Kiểm định đồng liên kết....................................................................................................... 49

5.4.

Mô hình Vector điều chỉnh sai số VECM .......................................................................... 50

5.4.1.

Kiểm định mối quan hệ giữa tăng trƣởng và chỉ số giá chứng khoán bằng VECM.
…………………………………………………………………………………………………………………………………..50

5.4.2.
Kiểm định mối quan hệ giữa tăng trƣởng, chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh
tế vĩ mô khác bằng VECM. ......................................................................................................... 53
5.5.

Hàm phản ứng IRF .............................................................................................................. 60

CHƢƠNG 6 .......................................................................................................................................... 63
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................................... 63
6.1.

Kết luận ................................................................................................................................. 63

6.2.

Hàm ý chính sách ................................................................................................................. 64

6.3.

Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo. ............................................................................ 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................................... 69


6

DANH MỤC VIẾT TẮT

CPI (Comsumer Price Index) : Chỉ số giá tiêu dùng
EXR (Exchange Rate) : Tỷ giá hối đoái
GDP (Gross Domestic Product): Tổng sản phẩm quốc nội
ITR (Interest Rate): Lãi suất
HASTC: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX: Sàn chứng khoán Hà Nội
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
HOSTC: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
MS (Money Supply): Cung tiền
NHNN: Ngân hàng Nhà nước
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
TTCK: Thị trường chứng khoán
IRF (Impulse Response Function) : Hàm phản ứng xung IRF
VAR (Vector Autoregression): Mô hình tự hồi quy Véc tơ
VECM (Vector Error Correction Model): Mô hình Véc tơ hiệu chỉnh sai số


7

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 : Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.2. Thống kê mô tả tăng trưởng kinh tế ,chỉ số VN-INDEX và các biến kinh tế
vĩ mô khác
Bảng 5.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng 5.2. Xác định độ trễ tối ưu của mô hình khi không có các biến kinh tế vic mô
khác.

Bảng 5.3 : Kiểm định nhân quả Granger Causality giữa chỉ số giá chứng khoán và tăng
trưởng kinh tế
Bảng 5.4 : Kết quả kiểm định đồng liên kết
Bảng 5.5. Kết quả mô hình VECM, không có các biến ngoại sinh
Bảng 5.6: Kết quả kiểm định tự tương quan của phần dư khi không có các biến ngoại
sinh
Bảng 5.7 : Độ trễ tối ưu của mô hình khi có mặt các biến kinh tế vĩ mô khác
Bảng 5.8. Kết quả mô hình VECM, khi có các biến ngoại sinh
Bảng 5.9: Kết quả kiểm định tự tương quan của phần dư khi có các biến ngoại sinh


8

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Chỉ số VN-INDEX năm 2000
Hình 3.2:Chỉ số VN-index từ năm 2006-2008
Hình 3.3 : Chỉ số VN_INDEX năm 2009
Hình 3.4: Chỉ số VN-index từ năm 2011 đến 2013
Hình 3.5: Tăng trưởng VN-index từ 2000 đến 30/06/2014
Hình 3.6: Tăng trưởng GDP từ 1991 đến 2012
Hình 4.1. Diễn biến chỉ số VN-INDEX là tăng trưởng kinh tế
Hình 5.1: Kết quả hàm phản ứng IRF khi có các biến ngoại sinh


9

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU

1.1.

Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc hình thành và phân bổ
nguồn vốn. Thị trường chứng khoán cho phép cả doanh nghiệp và chính phủ huy động
nguồn vốn dài hạn cho những dự án mới và mở rộng hoạt động kinh doanh của mình.
Khi một nền kinh tế tiếp tục phát triển, những khoản vốn bổ sung là cần thiết để đáp
ứng tốc độ mở rộng và do đó thị trường trường chứng khoán là một công cụ hợp lý
trong việc huy động và phân bổ các nguồn tiết kiệm cho sự phát triển và hiệu quả của
nền kinh tế.
Với việc tạo ra các công cụ có tính thanh khoản cao, có thể tích tụ, tập trung và phân
phối vốn, chuyển thời hạn của vốn phù hợp với yêu cầu phát triển kinh tế, thị trường
chứng khoán trở thành nơi gặp gỡ của những người có nguồn vốn nhàn rỗi và những
người cần sử dụng vốn (Roy, 2001). Đối với nhà đầu tư, TTCK có vai trò là tối đa hóa
lợi nhuận trên khoản tiết kiệm thay vì để trong ngân hàng để nhận một mức lợi nhuận
rất thấp. Thị trường chứng khoán hứa hẹn và thường cung cấp một khoản lợi nhuận cao
hơn, và ngược lại, các nhà đầu tư nhận được các biện pháp đảm bảo, và đa dạng hóa
các cơ hội. Hơn nữa, thị trường chứng khoán cung cấp cho nhà đầu tư một sự đảm bảo
thông qua việc giám sát chính thức về đầu tư. Đối với các doanh nghiệp, việc huy động
vốn trên thị trường chứng khoán có thể làm tăng vốn tự có của các công ty và giúp họ
tránh các khoản vay có chi phí cao cũng như sự kiểm soát chặt chẽ của các ngân hàng
thương mại (Bencivenga,1996 và Levine,1991). Thị trường chứng khoán khuyến
khích tính cạnh tranh của các công ty trên thị trường. Sự tồn tại của thị trường chứng
khoán cũng là yếu tố quyết định để thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Đây chính là các


10

yếu tố đảm bảo cho sự phân bổ có hiệu quả các nguồn lực trong một quốc gia cũng như
trong phạm vi quốc tế.

Hoạt động thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế của một quốc gia
theo nhiều cách. Cổ phiếu giảm, người tiêu dùng mất niềm tin và tình trạng tài chính
của một quốc gia bắt đầu bất ổn. Ngược lại, cổ phiếu tăng, sự tin tưởng lan tỏa, chi tiêu
và đầu tư tăng lên. Trạng thái kinh tế của một quốc gia có thể tăng hay giảm dựa trên
hoạt động của thị trường chứng khoán. Do đó có thể thấy được tác động của thị trường
chứng khoán đối với cơ cấu tài chính của một xã hội.
Đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của
thị trường chứng khoán. Những nền kinh tế phát triển hay những nước có tăng trưởng
GDP ổn định đều có một thì trường chứng khoán trong nước phát triển (Duca, 2007).
Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong quá trình phát triển kinh tế
(Mala và White, 2006). Theo King và Levine (1993), thị trường chứng khoán thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế bằng cách tập hợp những thông tin về tiềm năng của các công ty
để có các khoản đầu tư tạo ra lợi nhuận. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu đều cho thấy
mối quan hệ tích cực của tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán đặc biệt là ở
các nước có nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên có nhiều giả thiết được chấp nhận rộng
rãi rằng các bằng chứng thực nghiệm khác biệt đáng kể giữa các thị trường phát triển
và các thị trường mới nổi. Một số nghiên cứu thực nghiệm của Bencivenga và Smith,
1991; Naceur và Ghazouani, 2007; Adajaski và Biekpe, 2006 không thể xác định bất
kỳ mối liên hện nào giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh
tế ở các nước đang phát triển. Các nghiên cứu của Bencivenga và Smith (1991),
Naceur và Ghazouani (2007) cũng đưa ra kết luận tương tự. Thị trường tài chính tại các
nước đang phát triển được mô tả là không được ổn định, những thay đổi trong điều
kiện kinh tế vĩ mô có thể không có những tác động quan trọng lên thị trường chứng
khoán.


11

Đã có một số nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và
tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam nhưng mới chỉ dừng lại ở các lý thuyết thực nghiệm

(Nguyễn Thị Phương Nhung, 2013), chưa đi sâu vào các nghiên cứu định lượng để
xem xét mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Các nghiên cứu khác tập trung vào mối quan
hệ giữa TTCK và các yếu tố vĩ mô khác nhưng các yếu tố được lựa chọn và mô hình
kiểm định khác nhau như Phan Bích Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo
(2013) đưa giá dầu thế giới để xem xét tác động lên TTCK Việt Nam và sử dụng
phương trình ước lượng hồi quy bội còn Nguyễn Văn Điệp (2013) lại lựa chọn giá
vàng trong nước ngoài các yếu tố khác như lạm phát, lãi suất, cung tiền và tỷ giá hối
đoái và mô hình kiểm định được lựa chọn là mô hình hiệu chỉnh sai số ECM. Các
nghiên cứu đều chỉ ra tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK nhưng chưa thể
hiện được mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế, các yếu tố vĩ mô khác và chỉ số giá
chứng khoán. Nên nghiên cứu này là cần thiết nhằm tìm ra mối quan hệ giữa các yếu tố
kinh tế lên TTCK và giúp tìm ra các giải phát thúc đẩy sự phát triển của một thị trường
còn khá mới mẻ tại Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này là tìm hiểu mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế cũng
như các yếu tố kinh tế vĩ mô khác đến sự phát triển của thị trường chứng khoán, được
thể hiện qua chỉ số chứng khoán ở Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là liệu tốc độ tăng trưởng kinh tế có phải là chỉ số quan
trọng ảnh hưởng đến sự biến động và phát triển của thị trường chứng khoán hay không,
và ngược lại chỉ số chứng khoán có phải là chỉ báo về tình hình kinh tế hay không?
Ngoài ra nghiên cứu cũng nhằm trả lời câu hỏi mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và
chỉ số chứng khoán còn chịu sự chi phối của các yếu tố kinh tế vĩ mô khác hay không
(tỷ giá, lạm phát, lãi suất và cung tiền). Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) là một chỉ số
quan trọng dùng để đánh giá sức khỏe nền kinh tế của một quốc gia, do đó nghiên cứu
này sử dụng tỷ lệ thay đổi GDP để đại diện cho tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng

12

khoán, VN-index và biến động của chỉ số chứng khoán được sử dụng để đại diện cho
sự ổn định và phát triển của thị trường.
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng kiểm định Granger Causality, kiểm định đồng liên kết Cointegration,
mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) để đo lường mối quan hệ ngắn hạn và dài
hạn giữa chỉ số VN-INDEX và tăng trưởng kinh tế cũng như các biến kinh tế vĩ mô.
Đồng thời luận văn cũng phân tích tác động của các cú sốc kinh tế lên biến động thị
trường chứng khoán và ngược lại phản ứng của nền kinh tế trước cú sốc của TTCK
thông qua hàm phản ứng xung (Impulse Response Function, IRF).
1.4.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn là một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán
và các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế của Việt Nam từ tháng 1/ 2001 đến 12/2013.
Nghiên cứu sử dụng các biến là tổng sản phẩm quốc nội (GDP), cung tiền M2 (MS),
chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất cho vay (ITR), tỷ giá hối đoái (EXR) đại diện cho
các chỉ số kinh tế vĩ mô, chỉ số VN-index được sử dụng làm đại diện cho thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.5.

Đóng góp của luận văn

Luận văn bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và
TTCK. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tăng

trưởng kinh tế và TTCK tại Việt Nam. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy mối quan
hệ giữa tăng trưởng và chỉ số giá chứng khoán còn chịu tác động của các biến kinh tế
vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và cung tiền M2. Từ kết quả nghiên cứu,
luận văn đề xuất những gợi ý chính sách để giúp TTCK phát triển ổn định và bền vững
hơn.
1.6.

Cấu trúc luận văn

Chương 1 giới thiệu khái quát về bối cảnh thực tiễn và tính cấp thiết của đề tài nghiên
cứu, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và phạm vi nghiên cứu. Chương 2 trình bày cơ sở


13

lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa TTCK và tăng
trưởng kinh tế. Chương 3 tóm tắt sự phát triển của TTCK Việt Nam. Chương 4 mô tả
phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu. Chương 5 trình bày kết quả nghiên cứu và
thảo luận. Chương 6 kết luận và nêu hàm ý chính sách.
Vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán
tại Việt Nam không những quan trọng mà cần thiết vì với một TTCK còn đang trong
giai đoạn hình thành và phát triển thì cần phải xem xét mọi tác động và đánh giá đúng
tác động của nó đối với nền kinh tế, từ đó có những chính sách phù hợp để nhằm
hướng đến đúng mục tiêu quan trọng khi quyết định thành lập TTCK của chính phủ.
Luận văn trình bài theo bố cục 6 chương nhằm mang đến cái nhìn tổng quát nhất về
TTCK và tăng trưởng kinh tế của Việt Nam cũng như đưa ra thảo luận và hàm ý chính
sách từ kết quả nghiên cứu định lượng thu được.


14

CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM

2.1.

Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và TTCK

Tăng trưởng kinh tế là sự gia tăng của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) hoặc tổng thu
nhập quốc dân (GNP) trong một thời gian nhất định (Samuelson Paul A., Nordhalls
William D, 1989). Nhiều lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã
phân tích mối quan hệ nhân quả giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường
tài chính, đặc biệt thị trường chứng khoán.
Thông thường, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển và có xu hướng
giảm khi nền kinh tế yếu đi. Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp,
nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ
và như vậy, nhiều người sẽ đầu tư vào cổ phiếu.
TTCK và tăng trưởng kinh tế được xem là có mối quan hệ thuận chiều. Khi TTTCK
phát triển thì các nguồn lực tài chính dồi dào sẽ được phân phối hợp lý hơn và nhờ đó
mà sẽ thúc đẩy kinh tế phát triển. Ngoài ra, khi nền kinh tế phát triển mở rộng, kéo theo
sự phát triển của các tổ chức tài chính trung gian, các công ty tài chính phát triển theo.
TTCK được xem như chứa đựng nhiều yếu tố có thể giúp dự báo sự biến động của nền
kinh tế (Andriy Gamolya, 1996)
Singh (1997) cho rằng TTCK làm giảm tỷ lệ tiết kiệm nội địa để gia tăng đầu tư. Với
những thông tin có sẵn trên thị trường các nhà đầu tư sẽ đưa ra những quyết định đầu
tư đúng đắn. Các công ty các tập đoàn lớn có được vồn từ quyết định góp vốn của các
nhà đầu tư cá nhân sẽ phải sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả nếu không sẽ bị tiếp
quản bởi một hãng khác. Quan hệ giữa lợi nhuận và hiệu quả mà các công ty đóng góp
trong nền kinh tế thị trường khá rõ ràng.

15

Tuy nhiên cũng có nhiều nhận định cho rằng đây cũng có thể là mối quan hệ nghịch
chiều. Griffin (1998) cho rằng tại những nước đang phát triển, sự quả lý kinh tế còn
nhiều yếu kém, TTCK còn đang trong giai đoạn hình thành và phát triển, mức độ dễ
thay đổi giá cả trên TTCK cao nên các nhà đầu tư thường không thể phân tích giá
chứng khoán hay xem xét việc phân phối các nguồn vốn một cách hiệu quả. TTCK có
thể thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài nhưng dòng vốn này chỉ mang tính chất đầu
cơ tích trữ do đó không đóng góp cho sự phát triển kinh tế.
Nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để làm rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế
và TTCK. Trong số đó có mô hình lý thuyết của Levine và Zervos . Các tác giả đã làm
rõ mối quan hệ giữa hai biến này thông qua hàm số sau:
Trong đó :
là tỷ lệ tăng trưởng của GDP.

-

: là tập hợp các biến như chi tiêu của chính phủ, đầu tư công công, trợ giúp

-

phát triển công cộng, đầu tư trực tiếp phát triển nước ngoài, lạm phát.
-

: là chỉ số phát triển của TTCK
: là sai số
: là thông số chưa biết sẽ được ước đoán.

-

Mô hình thứ hai được đề cập để củng cố thêm mối quan hệ của TTCK và tăng trưởng
kinh tế là mô hình của Griffin. Tác giả cho rằng để dánh giá đúng TTCK cần phải đánh
giá kích cỡ, chiều sâu và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường. DO đó tác
giả này đề nghị bổ sung thêm ba biến mới vào mô hình của Levine và Zervos. Mô hình
có dạng như sau:
Trong đó:
-

và

được giải thích giống như mô hình của Levine và Ross.
: là tỷ lệ vốn hóa thị trường


16

-

: là tính thanh khoản
: là mức độ tập trung tư bản của bốn hang dẫn đầu thị trường

Ngoài ra, còn có nhiều nghiên cứu làm rõ mối quan hệ của tăng trưởng kinh tế và thị
trường chứng khoán. Các thị trường chứng khoán cung cấp một kênh thay thế cho việc
huy động tiết kiệm và phân bổ nguồn lực tốt hơn (N'Zué, 2006). Những khoản tiết
kiệm được huy động một cách hiệu quả hơn dẫn đến việc tích lũy vốn, nhờ đó mà các
công ty có thể khai thác để tài trợ cho các dự án lớn thông qua việc phát hành vốn cổ
phiếu. Điều này chắc chắn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Levine và Zervos 1998;
Adjasi và Biekpe, 2006). Tập trung vào tính thanh khoản, Bencivenga (1996) và

Levine (1991) lập luận tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đóng một vai trò
quan trọng trong tăng trưởng kinh tế. Nếu không có một thị trường chứng khoán có
tính thanh khoản cao, nhiều khoản đầu tư dài hạn có lợi nhuận sẽ không được thực hiện
vì người gửi tiết kiệm sẽ ngần ngại để các khoản đầu tư của họ với kỳ hạn dài. Ngược
lại, một thị trường vốn có tính thanh khoản cao cho phép những người tiết kiệm bán cổ
phần của mình một cách dễ dàng, do đó cho phép các công ty tăng vốn cổ phần trên
những kỳ hạn hợp lý. Bằng cách tạo thuận lợi cho các kỳ hạn dài hơn, càng có nhiều
khoản đầu tư có lợi nhuận hơn, một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ cải thiện việc
phân bổ vốn và nâng cao triển vọng tăng trưởng kinh tế dài hạn. Một thị trường vốn
phát triển hơn cũng có thể cung cấp thanh khoản mà nhờ đó làm giảm chi phí của vốn
nước ngoài, là điều cần thiết cho sự phát triển như chỉ ra trong các tác phẩm của
Bencivenga (1996), và Neusser và Kugler (1998). Thanh khoản cũng đã được tranh
luận để tăng ưu đãi cho nhà đầu tư trong việc có được thông tin về các doanh nghiệp và
cải thiện quản trị doanh nghiệp (Kyle, 1984; Holmstrom và Tirole, 1993), qua đó tạo
điều kiện cho tăng trưởng. Levine lập luận thêm rằng một thị trường chứng khoán
thanh khoản cao bổ sung cho một hệ thống ngân hàng vững mạnh, lập luận cho rằng
các ngân hàng và thị trường chứng khoán cung cấp các gói dịch vụ tài chính khác nhau
cho nền kinh tế.


17

Một liên kết thứ hai của sự phát triển thị trường chứng khoán và nền kinh tế dựa trên
tiền đề rằng sự hiện diện của thị trường chứng khoán sẽ giảm thiểu vấn đề chủ sở hữu
và người đại diện (the principal agent problem), từ đó thúc đẩy việc phân bổ nguồn lực
và tăng trưởng hiệu quả (Adjasi và Biekpe, 2006). Thứ nhất, giá cổ phiếu tại thời điểm
bất kỳ là tấm gương phản ánh hiệu suất công ty, quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ
được phản ánh như một sự giảm sút trong giá cổ phiếu (Jensen và Murphy, 1990). Thứ
hai, sự hiện diện của thị trường chứng khoán cung cấp các phương tiện khác nhau để
chuyển giao rủi ro thông qua đó các nhà đầu tư yên tâm đầu tư. Obstfeld (1994) cho

thấy rằng việc chia sẻ rủi ro thông qua thị trường chứng khoán quốc tế giúp cải thiện
việc phân bổ nguồn lực và có thể thúc đẩy tăng trưởng. Thật vậy, các thị trường chứng
khoán có nhiều thông tin hơn so với các trung gian tài chính và do đó giúp phân bổ
hiệu quả hơn và tăng trưởng tốt hơn (Caporaleet 2004, Adjasi và Biekpe 2006, Atje và
Jovanovic 1993). King và Levine (1993) cũng nhấn mạnh vào khả năng của các thị
trường vốn để tạo ra thông tin về các hoạt động đổi mới của các doanh nghiệp hay phát
triển các công nghệ.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và
TTCK.
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát
triển của thị trường chứng khoán được thực hiện ở những quốc gia và khoảng thời gian
khác nhau, sử dụng phương pháp nghiên cứu khác nhau. Các bằng chứng thực nghiệm
gần như tương đối thống nhất về tầm quan trọng của của thị trường chứng khoán đối
với tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia phát triển.
Schwert (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và lợi nhuận chứng
khoán trong giai đoạn từ 1957-1987 tại thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả sử dụng
độ lệch chuẩn để xác định sự biến động của thị trường chứng khoán. Kết quả nghiên
cứu cho thấy biến động trung bình của thị trường tăng 189 % trong thời kỳ suy thoái.


18

Nghiên cứu của Spears (1991), Pardy (1992) Atje và Jovanovic (1993) cho thấy sự
phát triển của thị trường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng
GDP thực tế bình quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng thanh khoản của
thị trường chứng khoán dự đoán tốc độ tăng trưởng tương lai của nền kinh tế. Levine

và Zervos (1998), Filer (1999), Rousseau và Wachtel (2000) xem xét mối tương quan
giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế. Tuy nhiên, hầu hết
các nghiên cứu trước đó gặp những lỗi thống kê khác nhau, chẳng hạn như vấn đề biến
nội sinh và quan hệ nhân quả. Nghiên cứu tiếp theo, với dữ liệu mảng lớn hơn và chuỗi
thời gian thời gian dài hơn đã đã nỗ lực giải thích những tranh luận trước đó. Beck và
Levine (2003) đã điều tra các tác động của thị trường chứng khoán và các ngân hàng
đối với tăng trưởng kinh tế bằng cách sử dụng hồi quy moment tổng quát (GMM) cho
dữ liệu bảng (GMM). Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán có ảnh
hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế.
Levine và Zervos (1996) đã tiến hành một nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 24 quốc gia,
các tác giả đã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa sự phát triển thị trường chứng
khoán và tăng trưởng kinh tế. Sau đó vào năm 1996 các tác giả này còn tiến hành một
nghiên cứu mở rộng hơn với dữ liệu của 49 quốc gia trong giai đoạn 1976-1993 và sử
dụng thêm một số biến như tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, tỷ lệ tăng
trưởng kinh tế và tỷ lệ tích lũy vốn để xác định mối tương quan giữa chúng. Nghiên
cứu đã chỉ ra rằng tất cả các các biến đều có tương quan tích cực với nhau. Đến năm
1998, các tác giả này lại một lần nữa lập luận trong một nghiên cứu khác rằng cả thị
trường chứng khoán có ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế.
Alam và Hasan (2003) nghiên cứu trường hợp của Mỹ cũng tìm thấy một tác động tích
cực đáng kể của về phát triển của thị trường chứng khoán lên tăng trưởng kinh tế.
Paudel (2005); Love và Zicchino (2006) cũng thừa nhận rằng các thị trường chứng
khoán, nhờ vào tính thanh khoản của chúng, cho phép các công ty có được nguồn vốn


19

cần thiết một cách nhanh chóng, do đó tạo điều kiện cho việc phân bổ vốn, đầu tư và
tăng trưởng.
Humpe và Macmillan (2005) đã phân tích mức độ mà kinh tế vĩ mô giải thích các biến
động thị trường chứng khoán tại Mỹ và Nhật Bản. Sử dụng một mô hình log-linear, họ

thấy rằng 1 % tăng trong sản xuất công nghiệp gây ra một sự gia tăng 1.09 % trong giá
chứng khoán Mỹ. Trong khi đó một 1 % tăng trong sản xuất công nghiệp Nhật Bản làm
gia tăng 0,4 % giá cổ phiếu Nhật Bản.
Bahadur và Neupane (2006) kết luận rằng biến động của thị trường chứng khoán dự
đoán sự tăng trưởng trong tương lai của một nền kinh tế và quan hệ nhân quả được tìm
thấy chỉ trong các biến thực.
Các nghiên cứu gần đây đã sử dụng mô hình vector tự tương quan, tuy nhiên hầu hết là
nghiên cứu về một quốc gia cụ thể, bao gồm nghiên cứu ở Ghana (NZué 2006),
Pakistan (Shahbaz và Ahmed Ali, 2008) và Ấn Độ (Agrawalla và Tuteja 2007). Tuy
nhiên có một vài nghiên cứu không thể thiết lập bất cứ liên kết quan trọng trong mối
quan hệ phát giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ( Bencivenga và
Smith, 1991; Demirguc và Levine, 1996; Adjasi và Biekpe, 2006; Ghazouani, 2006,
2007). Điều đáng chú ý là Rousseau và Sheng Xiao (2007) trong nghiên cứu của họ về
Trung Quốc cho thấy rằng việc phát triển ngành ngân hàng là trung tâm của sự thành
công của Trung Quốc, tuy nhiên không thể thiết lập bất kỳ mối quan hệ có ý nghĩa đối
với trường hợp về sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Tóm lại, nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đề xuất một kết nối giữa phát triển thị
trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế, nhưng mối quan hệ này không đồng nhất ở
mỗi quốc ra khác nhau. Rất ít trong số các nghiên cứu tìm thấy mối liên hệ giữa tăng
trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán ở các quốc gia đang phát
triển. Để kiểm tra xem liệu có mối quan hệ giữa hai yếu tố này ở Việt Nam hay không,
nghiên cứu này sử dụng mô hình VEMC phân tích các dữ liệu để kiểm tra mối quan hệ


20

giữa sự phát triển thị trường chứng khoán, tăng trưởng kinh tế và các biến ngoại sinh
khác là các yếu tố kinh tế vĩ mô.
2.2.2. Các nghiên thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và
các yếu tố kinh tế vĩ mô khác.

2.2.2.1.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và lạm phát

Lạm phát là sự mất giá của đồng tiền làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tư của dân
cư. Lạm phát thường được đo lường qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI). TTCK các nước
phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có mối liên quan tỉ lệ nghịch, bởi lẽ xu
hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng (Fama,1981). Lạm phát tăng cao
luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang “nóng”, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền
vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế. Khi lạm phát tăng
cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng
bởi lẽ mức lãi suất danh nghĩa của tiền gửi thấp hơn tỉ lệ lạm phát. Họ chuyển sang
nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể
của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết”. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở
rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung
sẽ chậm lại.
Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới thị trường cổ phiếu. Tỷ lệ lạm phát
trong một nền kinh tế có ảnh hưởng lớn đến các nhà đầu tư; các nhà đầu tư đang phải
đối mặt với quyết định liệu có nên đầu tư hay không. Tỷ lệ lạm phát cao sẽ khiến các
nhà đầu tư bán cổ phiếu ra và ngược lại, mua vào khi tỷ lệ lạm phát giảm.
Feldstein (1980) lập luận rằng sự gia tăng trong tỷ lệ lạm phát làm giảm giá cổ phiếu vì
sự tương tác của lạm phát với hệ thống thuế. Summers (1981) cho rằng hiệu ứng trên
có thể giải thích một phần lớn sự suy giảm của giá cổ phiếu. Các nguồn của hiệu ứng
này là phương pháp khấu hao "giá gốc" và thuế trên thặng dư vốn danh nghĩa, cả hai


21

đều gây ra lợi nhuận ròng trên cổ phiếu giảm khi lạm phát tăng (Amadi và Odubo
2002).

Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ
trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm 1981. Nghiên cứu đã kết luận “Lạm phát tăng
cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”.
Spyrou (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát cho nền
kinh tế mới nổi của Hy Lạp trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 6 năm
2000. Nghiên cứu cho thấy lạm phát và lợi nhuận cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều
nhau, đồng thời mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận cổ phiếu sẽ ít rõ ràng hơn trong
các giai đoạn khi lạm phát được tạo ra bởi những biến động tiền tệ. Chandra (2004) tìm
thấy tác động qua lại (hai chiều) giữa tỷ lệ lạm phát và giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp.
2.2.2.2.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá hối đoái

Rất nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có
tương tác qua lại với nhau. Theo Dornbush và Fisher (1980) sự hạ giá đồng địa phương
dẫn đến khả năng cạnh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp trong nước, khi đó hàng
hóa xuất khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế. Xuất khẩu nhiều hơn sẽ gia
tăng thu nhập nội địa do đó giá chứng khoán của các công ty sẽ tăng do giá trị công ty
được đại diện bằng các khoản thu nhập trong tương lai tăng lên.
Theo Fang (2002) tỷ giá hối đoái cũng có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết quả của
ông cho thấy và khẳng định rằng sự mất giá của tiền tệ có ảnh hưởng xấu đến lợi nhuận
cổ phiếu và gây mất ổn định thị trường trong thời gian của cuộc khủng hoảng châu Á
(1997-1999) .Các bất ổn thị trường tăng khiến các nhà đầu tư đánh giá xem thị trường
ngoại hối ổn định thế nào trước khi đầu tư vào thị trường chứng khoán.
Theo Franck và Young (1972) một trong những khác biệt đầu tiên về cách tỷ giá hối
đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán là liệu các công ty đa quốc gia hay các công ty


22

trong nước bị ảnh hưởng. Trong trường hợp của một tổ chức đa quốc gia, những thay
đổi trong giá trị của tỷ giá hối đoái sẽ làm biến đổi giá trị của các hoạt động đối ngoại
của các công ty đa quốc gia, nó hiển thị như là một khoản lời hoặc lỗ trên sổ sách, điều
này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty đó. Mô hình này cho thấy có một mối
quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Rõ ràng, cách thức mà biến
động tiền tệ ảnh hưởng đến thu nhập của một công ty (và do đó giá cổ phiếu của nó)
phụ thuộc vào đặc điểm của công ty đó. Ngày nay hầu hết các công ty có xu hướng sử
dụng các hợp đồng phái sinh, chẳng hạn như hợp đồng kỳ hạn hay quyền chọn, để
giảm bớt cách thức mà biến động tiền tệ ảnh hưởng đến thu nhập của một công ty.
Ngược lại với với lập luận trên, Branson (1977), lại cho rằng giá chứng khoán có thể có
ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Mức độ mà mô hình định hướng chứng khoán thực sự
giải thích phản ứng của thế giới chứng khoán thực và thị trường tiền tệ phụ thuộc lớn
vào các vấn đề như tính thanh khoản thị trường chứng khoán và phân khúc. Ví dụ, thị
trường có tính thanh khoản làm cho nó khó khăn hoặc ít khó khăn hơn cho các nhà đầu
tư mua và bán cổ phiếu, trong khi thị trường phân khúc kéo theo sự không hoàn hảo,
chẳng hạn như hạn chế của chính phủ về đầu tư, chi phí giao dịch cao và rủi ro ngoại tệ
lớn, mỗi yếu tố trong số đó có thể ngăn cản hoặc cản trở đầu tư nước ngoài.
2.2.2.3.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và lãi suất

Lãi suất là một trong những biến số kinh tế vĩ mô quan trọng, có liên quan trực tiếp đến
tăng trưởng kinh tế. Nói chung, lãi suất được coi là chi phí vốn, có nghĩa là giá phải trả
cho việc sử dụng tiền trong một khoảng thời gian. Từ quan điểm của người vay, lãi
suất là chi phí vay tiền (lãi vay). Từ quan điểm của người cho vay, lãi suất là chi phí
tính phí cho vay tiền (lãi suất cho vay).
Các nhà đầu tư tốt luôn luôn tìm kiếm đầu tư vào một thị trường hiệu quả. Trong một
thị trường không hiệu quả rất ít người có thể tạo một khoản lợi nhuận thêm lớn, điều
này thường gây thiệt hại niềm tin của người dân nói chung về thị trường. Trong trường

23

hợp này, nếu lãi suất trả cho người gửi tiền của các ngân hàng tăng lên, người dân
chuyển vốn từ thị trường cổ phiếu sang ngân hàng. Điều này sẽ dẫn đến giảm nhu cầu
về cổ phiếu, giá của cổ phiếu giảm và ngược lại. Mặc khác, khi lãi suất trả cho người
gửi tiền của các ngân hàng tăng lên, lãi suất cho vay cũng tăng dẫn đến giảm các khoản
đầu tư trong nền kinh tế mà cũng là một lý do giảm giá cổ phiếu và ngược lại. Vì vậy,
về mặt lý thuyết có mối quan hệ nghịch đảo giữa giá cổ phiếu và lãi suất. Khi có một
quyết định cắt giảm lãi suất thì ảnh hưởng của việc này là hiệu ứng tâm lý đối với các
nhà đầu tư và người tiêu dùng. Họ xem nó như là một lợi ích cho vay cá nhân và doanh
nghiệp, từ đó dẫn đến lợi nhuận lớn hơn và một nền kinh tế mở rộng hơn.
Nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ thực nghiệm giữa tỷ lệ vốn hóa thị trường
chứng khoán và lãi suất. Mahmudul và Gazi (2009) trong nghiên cứu của họ (dựa trên
trên các dữ liệu hàng tháng từ tháng năm 1988 đến tháng 3 năm 2003) nhận thấy rằng
lãi suất mối quan hệ tỉ lệ nghịch đáng kể với giá cổ phiếu trên thị trường Australia,
Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Đức, Ý , Jamaica, Nhật Bản, Malaysia, Mexico,
Philippines, Nam Phi,Tây Ban Nha và Venezuela. Đối với sáu quốc gia từ mẫu này, họ
lập luận về mối quan hệ nghich biến giữa những thay đổi của lãi suất và những thay đổi
của giá cổ phiếu. Các nghiên cứu đề xuất rằng nếu lãi suất được kiểm soát đáng kể ở
các nước này, sẽ mang lại lợi ích lớn cho thị trường chứng khoán của các quốc gia đó
vì sẽ lôi kéo được nhiều nhà đầu tư vào thị trường cổ phiếu, và các công ty sẽ có nguồn
vốn để mở rộng các hoạt động đầu tư của mình.
Hsing (2004) sử dụng mô hình VAR cho phép xác định đồng thời nhiều biến nội sinh
như,sản lượng kinh tế, lãi suất thực tế, tỷ giá hối đoái, chỉ số thị trường chứng khoán và
phát hiện ra rằng có một mối quan hệ nghịch đảo giữa giá cổ phiếu và lãi suất.
Lee (1997) sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa thị trường
chứng khoán và lãi suất ngắn hạn. Tác giả đã cố gắng dự báo lợi nhuận vượt quá (tức là
sự khác biệt giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và lãi suất ngắn hạn phi rủi ro) cho

chỉ số S&P 500 với mức lãi suất ngắn hạn, nhưng thấy rằng mối quan hệ không ổn


24

định theo thời gian. Mối quan hệ này dần dần thay đổi từ một mối quan hệ tỉ lệ nghịch
đáng kể đến không có mối quan hệ nào.
Zhou (1996) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu bằng cách
sử dụng phân tích hồi quy. Tác giả thấy rằng lãi suất có tác động quan trọng lên lợi
nhuận cổ phiếu, đặc biệt là trong đầu tư dài hạn, nhưng giả thuyết rằng lợi nhuận cổ
phiếu kỳ vọng di chuyển cùng với với lãi suất thực tiềm nghiệm (ex ante interest rate)
bị từ chối. Ngoài ra, kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy, lãi suất dài hạn giải thích
một phần quan trọng của sự thay đổi trong tỷ lệ giá cổ tức. Bên cạnh đó, tác giả gợi ý
rằng sự biến động của thị trường chứng khoán liên quan đến sự biến động của lợi suất
trái phiếu dài hạn và có thể được giải thích bởi những dự báo về tỷ lệ chiết khấu.
2.2.2.4.

Mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và cung tiền M2

Quan hệ cơ bản giữa lượng cung tiền và TTCK là cùng chiều được thể hiện thông qua
chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng
trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà
chứng khoán là một trong số đó. Khi lượng cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ
ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và
trực tiếp. Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi
suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập.
Chính sách tiền tệ thắt chặt: Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt
chặt thường có tác động xấu cho TTCK. Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng
khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm cho các

chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh
khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán;
và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận
công ty.


25

Sellin (2001) đưa ra lý thuyết cạnh tranh về cách cung tiền ảnh hưởng đến giá cả thị
trường chứng khoán. Các lý thuyết cạnh tranh được xem xét ở đây là những những lý
thuyết được phát triển bởi các nhà kinh tế học theo trường phái Keynes và các nhà lý
thuyết hoạt động thực tế. Các nhà kinh tế học theo trường phái Keynes lập luận rằng có
một mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và cung tiền trong khi các nhà lý thuyết
hoạt động thực tế cho rằng có mối quan hệ giữa hai biến là tích cực.
Các nhà kinh tế học theo phái Keynes cho rằng sự thay đổi trong cung tiền sẽ ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu chỉ khi sự thay đổi trong cung tiền kỳ vọng làm thay đổi về
chính sách tiền tệ trong tương lai. Theo họ, một cú sốc cung tiền tích cực sẽ khiến mọi
người dự đoán một chính sách thắt chặt tiền tệ trong tương lai, điều này mà sẽ làm tăng
lãi suất hiện hành. Khi lãi suất tăng lên, tỉ lệ chiết khấu tăng lên cũng như giá trị hiện
tại của thu nhập trong tương lai giảm xuống. Giá cổ phiếu do đó giảm. Hơn nữa, họ
cho rằng các hoạt động kinh tế suy giảm là kết quả của việc tăng lãi suất, điều đó sẽ
tiếp tục làm giảm giá chứng khoán (Sellin, 2001)
Các nhà kinh tế học hoạt động thực tế tin rằng sự thay đổi trong cung tiền, giả sử do
chính sách tiền tệ, cung cấp thông tin về nhu cầu vốn. Nói cách khác, họ lập luận rằng
tăng cung tiền có nghĩa là nhu cầu vốn tăng do thấy được sự gia tăng trong hoạt động
kinh tế. Hoạt động kinh tế tăng có nghĩa lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, khiến giá cổ phiếu
tăng. Do đó, các nhà lý thuyết hoạt động thực tế lập luận rằng có một mối quan hệ tích
cực giữa cung tiền và giá cổ phiếu (Sellin, 2001).
Có nhiều nghiên cứu khác được thực hiện trước đó về mối quan hệ giữa cung tiền và
giá chứng khoán. Theo Brunner (1961) những thay đổi của cung tiền sẽ dẫn đến một vị

trí cân bằng tiền mới đối với các tài sản khác trong danh mục đầu tư của nhà đầu tư. Vì
vậy, một cân bằng mới đạt được thông qua cả hai điều chỉnh tỷ lệ danh mục đầu tư tài
sản

và

những

thay

đổi

trong

giá

cả

của

các

tài

sản

khác

nhau.

Asprem (1989) đã tiếp cận về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các biến số kinh tế vĩ