Báo cáo khoa học: RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG

Báo cáo khoa học
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ
TRỊ HIỆN TẠI RÒNG
MỤC LỤC
Báo cáo khoa học......................................................................................................................................................1
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG......................................................1
MỤC LỤC................................................................................................................................................................2
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ ..................................................................................................................................3
VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG........................................................................................................3
6-1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ......................................................................................................................................3
6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C.................................................................................................................................10
6-3 CÁC TƯƠNG TÁC DỰ ÁN............................................................................................................................22
6-4 TÓM TẮT........................................................................................................................................................31
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG
Chúng tôi hy vọng bây giờ bạn đã được thuyết phục rằng các quyết định đầu tư khôn ngoan
nên dựa trên quy luật giá trị hiện tại ròng. Trong chương này, chúng ta có thể nghĩ cách làm
thế nào áp dụng quy luật này vào các vấn đề đầu tư thực tế. Công việc của chúng ta gồm hai
phần. Vấn đề đầu tiên là quyết định nên chiết khấu cái gì. Chúng ta biết câu trả lời trên
nguyên tắc là: chiết khấu ngân lưu (dòng tiền mặt). Tuy nhiên những dự báo ngân lưu hữu
dụng không được dọn sẵn trên những đĩa bạc. Giám đốc tài chính thường phải xử lý những dữ
liệu thô không thực sự thích hợp được cung cấp bởi các chuyên viên thiết kế sản phẩm, sản
xuất, tiếp thị, v.v…, và phải kiểm tra sự phù hợp, tính trọn vẹn, tính thống nhất, và tính chính
xác của các thông tin như thế và sau đó kết hợp chúng lại vào một dự báo có thể sử dụng
được.
Công việc thứ hai của chúng ta là giải thích quy luật giá trị hiện tại được sử dụng như
thế nào khi có những tác động qua lại của các dự án. Những điều này xảy ra khi quyết định về
một dự án này không thể tách biệt với quyết định của dự án khác. Tác động qua lại của các dự
án có thể rất phức tạp. Chúng ta sẽ không cố gắng phân tích mọi trường hợp có thể xảy ra.
Tuy nhiên chúng ta sẽ xem xét hầu hết các trường hợp đơn giản, cũng như một vài ví dụ hơi
phức tạp.

6-1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ
Cho tới thời điểm này chúng ta chủ yếu quan tâm tới quy trình chiết khấu và nhiều phương
pháp thẩm định dự án khác nhau. Chúng ta gần như chưa đề cập gì đến vấn đến cái gì nên
được chiết khấu. Khi bạn đối mặt với vấn đề này, bạn nên luôn luôn dựa vào 3 quy tắc chung :
1. Chỉ có ngân lưu mới phù hợp
2. Luôn ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm.
3. Phải nhất quán trong việc xử lý lạm phát.
Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận những quy tắc này.
Chỉ có ngân lưu mới phù hợp
Điểm đầu tiên và quan trọng nhất là quy luật giá trị hiện tại ròng được biểu thị dưới dạng
ngân lưu. Ngân lưu là khái niệm khả dĩ đơn giản nhất; nó là phần chênh lệch giữa số dollar
nhận được và số dollar chi trả ra. Tuy nhiên nhiều người vẫn nhầm lẫn giữa ngân lưu với các
khoản lợi nhuận kế toán (acounting profits).
Các kế toán viên bắt đầu với “dollars vào” và “dollars ra”, tuy nhiên để có được thu
nhập kế toán họ điều chỉnh các dữ liệu này bằng hai phương pháp quan trọng. Đầu tiên họ cố
gắng chỉ ra phần lợi nhuận kiếm được chứ không phải là khi công ty và khách hàng gặp nhau
để thanh toán các hóa đơn. Thứ hai, ngân lưu ra được họ phân thành hai loại: chi phí lưu
động (current expenses) và chi phí vốn (capital expenses). Họ trừ các chi phí lưu động khi
tính toán lợi nhuận nhưng không trừ các chi phí vốn. Thay vì vậy họ “khấu hao - depreciate”
các chi phí vốn trong một số năm và trừ chi phí khấu hao hàng năm khỏi lợi nhuận. Do tiến
trình này, lợi nhuận bao gồm một số ngân lưu và không bao gồm một số ngân lưu khác, và
chúng được trừ đi chi phí khấu hao, vốn hoàn toàn không phải là ngân lưu.
Không phải lúc nào cũng dễ chuyển đổi các dữ liệu kế toán thông thường thành các
đồng dollar thực sự - những đồng dollar mà bạn có thể đem mua bia. Nếu bạn chưa nắm chắc
ngân lưu là gì, hãy đơn giản đếm những đồng dollar vào và trừ đi những đồng dollar ra. Đừng
cho rằng không cần kiểm tra mà bạn có thể tìm ra ngân lưu bằng cách vận dụng đơn giản các
số liệu kế toán.
Bạn nên luôn luôn ước tính ngân lưu dựa trên cơ sở sau thuế. Vài công ty không trừ
các khoản thanh toán thuế. Họ cố gắng bù đắp những sai lầm này bằng cách chiết khấu ngân
lưu trước thuế với tỉ lệ chi phí cơ hội của vốn cao hơn. Không may cho họ, không có một công

thức đáng tin cậy nào để thực hiện những điều chỉnh như vậy đối với tỉ lệ chiết khấu.
Bạn cần phải nắm chắc rằng các ngân lưu được ghi chép chỉ khi nó xảy ra chứ không
phải khi công việc được thực hiện hoặc các khoản nợ xảy ra. Ví dụ, thuế cần được khấu trừ từ
ngày thanh toán thực sự, không phải từ khi nghĩa vụ thuế được ghi chép trong sổ sách của
công ty.
Ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm
Giá trị của dự án phụ thuộc vào tất cả các ngân lưu phụ trội có được sau khi chấp thuận dự
án. Sau đây là vài vấn đề cần chú ý khi bạn quyết định ngân lưu nào cần phải được tính toán:
Đừng nhầm lẫn các khoản thu lợi trung bình và khoản thu lợi tăng thêm. Một cách tự
nhiên, đa số các giám đốc ngập ngừng trước việc đầu tư tiền tốt sau tiền xấu. Ví dụ, họ miễn
cưỡng đầu tư thêm tiền vào một bộ phận đang lỗ. Tuy nhiên, thỉnh thoảng bạn sẽ chạm trán
với những cơ hội “bước ngoặt” mà NPV tăng thêm từ việc đầu tư vào bộ phận đang lỗ là số
dương lớn.
Ngược lại, cũng không phải luôn luôn hợp lý khi đầu tư tiền tốt sau tiền tốt. Một bộ
phận với kỷ lục lợi nhuận vượt bực trong quá khứ có thể không còn các cơ hội tốt. Bạn không
nên bỏ tiền vào một con ngựa 20 tuổi, để tình cảm qua một bên, bất chấp bao nhiêu giải
thưởng nó đã đạt được hoặc bao nhiêu lần vô địch nó đã có.
Đây là một thí dụ khác minh chứng sự khác biệt giữa những khoản sinh lợi trung bình
và sinh lợi tăng thêm: Giả sử rằng một cầu xe lửa cần phải sửa chữa khẩn cấp. Với chiếc cầu
này, tuyến đường sắt tiếp tục hoạt động, còn không thì sẽ không thể hoạt động. Trong trường
hợp này, khoản thu lợi của công việc sửa chữa bao gồm tất cả lợi ích từ việc hoạt động của
tuyến đường sắt. NPV tăng thêm của khoản đầu tư có thể rất lớn. Tất nhiên, nên tính các
khoản lợi ích sau khi trừ tất cả các chi phí khác và những khoản sửa chữa thường xuyên sau
đó; nếu không công ty có thể bị lạc hướng vào việc xây dựng lại từng phần một tuyến đường
sắt không có lợi nhuận.
Bao gồm tất cả các tác động phụ. Tính toán tất cả các tác động phụ đối với phần còn lại
của công việc kinh doanh là rất quan trọng. Ví dụ, một đường phụ cho một tuyến đường sắt có
thể có NPV âm khi được xem xét riêng biệt, nhưng vẫn là một khoản đầu tư có giá trị khi kể
đến lượng lưu thông bổ sung mà đường phụ mang lại cho tuyến đường chính.
Đừng quên các yêu cầu vốn lưu động. Vốn lưu động ròng (thường được gọi đơn giản là

vốn lưu động) là khoản chênh lệch giữa các tài sản có ngắn hạn và tài sản nợ ngắn hạn. Các
tài sản có ngắn hạn chính là tiền mặt, các khoản sẽ thu (các hóa đơn chưa thanh toán của
khách hàng), và tồn kho nguyên vật liệu và các thành phẩm. Các tài sản nợ ngắn hạn chính là
các khoản phải trả (các hóa đơn mà bạn chưa thanh toán). Đa số các dự án đòi hỏi đầu tư
thêm vào vốn lưu động. Do vậy đầu tư này nên được thể hiện trên các dự báo ngân lưu của
bạn. Tương tự, khi dự án kết thúc, thường bạn có thể thu hồi được một phần đầu tư này. Nó
được coi như là một ngân lưu vào.
Quên những chi phí chìm (sunk costs). Các chi phí chìm như là sữa đã bị đổ xuống đất:
Các chi phí chìm là các dòng ngân lưu ra trong quá khứ và không thể thu hồi. Do các chi phí
chìm là các chi phí quá khứ, chúng không thể bị ảnh hưởng bởi quyết định chấp thuận hoặc
bác bỏ dự án, và như vậy chúng nên được bỏ qua.
Người ta thường quên điều này. Ví dụ, trong năm 1971, Lockheed cố gắng tìm kiếm sự
bảo lãnh của liên bang cho một khoản nợ vay ngân hàng để tiếp tục phát triển máy bay
Tristar. Lockheed và những người ủng hộ đã chứng minh rằng việc từ bỏ một dự án mà đã
tiêu tốn gần 1 tỉ dollar là một điều ngu xuẩn. Một số người chỉ trích Lockheed đã phản đối
rằng cũng ngu xuẩn không kém khi tiếp tục một dự án không có triển vọng về khoản thu để bù
đắp khoản đầu tư 1 tỉ dollar đó. Cả hai nhóm đều có khái niệm sai lầm về chi phí chìm,1 tỉ
dollar đó là không thể thu hồi và do vậy, không có liên quan
1
.
Bao gồm các chi phí cơ hội. Chi phí của nguồn lực có thể quan trọng đối với quyết định đầu
tư ngay cả khi không có sự dịch chuyển của tiền mặt. Ví dụ, giả sử rằng một nhà máy sản
xuất mới sử dụng một mảnh đất có thể bán được với giá 100.000$. Nguồn lực này không miễn
phí: Nó có một chi phí cơ hội, đó là khoản tiền mà nó có thể tạo ra cho công ty nếu như dự án
bị từ chối và nguồn lực được bán hoặc đưa vào những sử dụng có lợi khác.
Ví dụ này nhắc cho chúng tôi lưu ý bạn không nên đánh giá dự án dựa trên cơ sở “trước
so với sau dự án”. Sự so sánh thích hợp là “có hoặc không có dự án”. Một giám đốc so sánh
trên cơ sở trước so với sau có thể không gán cho đất bất kỳ giá trị nào bởi vì công ty sở hữu
mảnh đất trước và sau khi có dự án:
Trước Chấp thuận

dự án
Sau Ngân lưu
trước so với sau
Công ty sở hữu đất  Công ty vẫn sở hữu đất 0
1
U.E. Reinhardt đưa ra một phân tích giá trị của TriStar năm 1971: “ Phân tích điểm hòa vốn cho TriStar
của Lockheed: Một ứng dụng của lý thuyết tài chánh,” Tạp Chí Tài Chánh. 28:821-838 (Tháng 9, 1973).
Reinhardt không rơi vào khái niệm sai lầm về chi phí chìm.
So sánh phù hợp, có hoặc không có dự án, như sau:
Trước Có dự án Sau Ngân lưu
có dự án
Công ty sở hữu đất  Công ty vẫn sở hữu đất 0
Trước Không chấp
thuận
dự án
Sau Ngân lưu
không có dự án

Công ty bán đất với giá
100.000$
100.000$
So sánh hai khả năng “sau,” chúng ta thấy rằng công ty từ bỏ 100.000$ bằng việc thực hiện dự
án. Cách lý giải này vẫn đúng nếu đất không được bán đi nhưng nó có giá trị là 100.000$ đối
với công ty để sử dụng vào mục đích khác.
Đôi khi rất khó ước lượng chi phí cơ hội
2
; tuy nhiên, khi nguồn lực có thể được mua
bán tự do, thì chi phí cơ hội của nó đơn giản bằng giá thị trường? Tại sao? Chi phí cơ hội
không thể khác với giá thị trường. Nếu giá trị của một mảnh đất đối với công ty thấp hơn giá
thị trường, công ty sẽ bán nó. Mặt khác, chi phí cơ hội của việc sử dụng đất trong một dự án

cụ thể không thể vượt quá chi phí mua một mảnh đất tương đương để thay thế nó.
Cẩn thận với các chi phí gián tiếp được phân bổ. Chúng ta đã nói mục tiêu của kế toán
viên trong thu thập dữ liệu không luôn luôn giống như mục tiêu của nhà phân tích đầu tư. Vấn
đề cần quan tâm là việc phân bổ chi phí gián tiếp. Chi phí gián tiếp bao gồm các khoản mục
như lương quản lý giám sát, tiền thuê, tiền hơi đốt, ánh sáng. Những chi phí gián tiếp này có
thể không liên quan đến bất cứ một dự án cụ thể nào, nhưng dẫu sao, những chi phí gián tiếp
này phải được thanh toán. Do vậy, khi kế toán viên phân bổ các chi phí cho những dự án của
công ty, việc phân bổ chi phí gián tiếp cũng thường được thực hiện. Nguyên tắc ngân lưu tăng
thêm nói rằng trong thẩm định dự án đầu tư chúng ta chỉ nên bao gồm các chi phí phụ trội do
dự án tạo ra. Một dự án có thể tạo ra các chi phí gián tiếp phụ trội - mà dự án cũng có thể
không tạo ra. Chúng ta nên cẩn thận khi giả định rằng việc phân bổ các chi phí gián tiếp của
kế toán viên thể hiện các chi phí phụ trội đã thật sự phát sinh.
2
Rất khó ước lượng chi phí cơ hội đến nỗi người ta thường thích ghi nhận sự tồn tại hơn là cố gắng định
lượng những chi phí này.
Xử lý lạm phát một cách nhất quán
Như chúng tôi đã chỉ ra trong Chương 3, lãi suất thường được ấn định dưới dạng danh nghĩa
chứ không phải là lãi suất thực. Ví dụ bạn mua trái phiếu Kho Bạc một năm 8%, chính phủ
cam kết trả cho bạn 1080$ vào cuối năm, nhưng chính phủ không hứa rằng 1080$ sẽ mua
được bao nhiêu. Các nhà đầu tư đưa lạm phát vào trong tính toán khi quyết định lãi suất hợp
lý là gì.
Giả sử suất sinh lợi (suất lợi tức) trên trái phiếu Kho Bạc là 8% và lạm phát trong năm
tới được dự đoán là 6%. Nếu như bạn mua trái phiếu, bạn thu được 1080 dollar theo giá
dollar năm 1, có giá trị ít hơn 6% so với những đồng dollar hiện tại. Khoản thu lợi danh nghĩa
là 1080$, nhưng giá trị thực mong đợi của khoản thu lợi này là 1080/1,06 = 1019$. Đó là lý
do tại sao chúng ta có thể nói, “Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu là 8%,” hoặc “lãi suất thực
mong đợi là 1,9%.” Nên nhớ rằng công thức liên kết giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực
là
1 + r
danh nghĩa

= (1 + r
thực
)(1 + tỉ lệ lạm phát)
Nếu tỉ lệ chiết khấu được thể hiện dưới dạng danh nghĩa, thì tính nhất quán đòi hỏi những
ngân lưu phải được ước lượng dưới dạng danh nghĩa, có tính đến các khuynh hướng của giá
bán, chi phí lao động và các chi phí nguyên vật liệu.v.v… Điều này đòi hỏi nhiều hơn việc áp
dụng đơn giản một tỉ lệ lạm phát giả định duy nhất cho tất cả các thành phần của ngân lưu. Ví
dụ, chi phí lao động trên giờ công thường tăng với tỉ lệ nhanh hơn chỉ số giá tiêu dùng do sự
cải thiện trong năng suất và việc tăng tiền công thực trong nền kinh tế. Những lá chắn thuế
(tax shields) từ khấu hao không tăng theo lạm phát; chúng bất biến dưới dạng danh nghĩa do
luật thuế của Hoa Kỳ chỉ cho phép khấu hao chi phí nguyên thủy của các tài sản.
Tất nhiên, không có gì sai trong việc chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết
khấu thực, mặc dù điều này không thường xuyên được thực hiện. Sau đây là ví dụ đơn giản
cho thấy sự tương đương của hai phương pháp.
Giả sử công ty của bạn thường dự báo các dòng ngân lưu dưới dạng danh nghĩa và
chiết khấu với tỉ lệ danh nghĩa 15%. Tuy nhiên trong trường hợp đặc biệt này bạn được cho
các dòng ngân lưu dự án được ước lượng ở dạng giá trị thực, đó là những đồng dollar hiện tại:
Những Dòng Ngân Lưu Thực,
Đơn vị: Ngàn Dollar
C
0
C
1
C
2
C
3
-100 +35 +50 +30
Sẽ khơng nhất qn nếu chiết khấu những dòng ngân lưu thực với tỉ lệ 15%. Bạn có hai lựa
chọn: Tái thể hiện những dòng ngân lưu thành dạng danh nghĩa và chiết khấu ở tỉ lệ 15%,

hoặc tái thể hiện tỉ lệ chiết khấu thành dạng thực và sử dụng để chiết khấu các dòng ngân lưu
thực. Chúng tơi sẽ giới thiệu cho bạn cả hai phương pháp cho ra cùng một kết quả.
Giả sử rằng tỉ lệ lạm phát được dự kiến là 10% một năm. Thì ngân lưu năm 1, là
35.000$ tính theo dollar hiện tại, sẽ là 35.000 x 1,10 = 38.500$ tính theo dollar năm 1. Giống
như vậy ngân lưu cho năm 2 sẽ là 50.000 x (1,10)
2
= 60.500$ tính theo dollar năm 2, và cứ
như vậy. Nếu chúng ta chiết khấu những dòng ngân lưu danh nghĩa này với tỉ lệ chiết khấu
danh nghĩa 15%, chúng ta có
5500$ ,5,5
)15,1(
9,39
)15,1(
5,60
15,1
5,38
100
32
hoặc=+++−=NPV
Thay vì chuyển đổi các dự báo ngân lưu thành dạng danh nghĩa, chúng ta có thể chuyển đổi tỉ
lệ chiết khấu thành dạng thực bằng cách sử dụng cơng thức sau:
1
+ 1
+ 1
= −
phátlạm lệ Tỷ
nghóa danh áuchiết kha lệ Tỷ
thực áuchiết kha lệ Tỷ
Áp dụng vào ví dụ của chúng ta
4,5% ,045,1

01,1
1,15
= hoặcthực áuchiết kha lệ Tỷ =−
Nếu chúng ta chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết khấu thực, chúng ta có NPV là
5500$, giống như trước:
5500$ 5,5
)045,1(
30
)045,1(
50
045,1
35
100
32
hoặc=+++−=NPV
Chú ý rằng, tỉ lệ chiết khấu thực gần bằng chênh lệch giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa
15% và tỉ lệ lạm phát 10%. Chiết khấu với tỉ lệ 5% sẽ cho NPV = 4600$ - khơng chính xác
hồn tồn, nhưng gần đúng.
Thơng điệp của tất cả những điều này tương đối đơn giản. Chiết khấu những dòng ngân lưu
danh nghĩa với tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa. Chiết khấu những dòng ngân lưu thực với tỉ lệ
chiết khấu thực. Hiển nhiên, đơi khi quy luật này bị vi phạm. Ví dụ, năm 1974 đã có một trận
bão chính trị tại Ireland trong việc chính phủ mua cổ phần Cơng ty Bula Mines. Chính phủ đã
trả mức giá phản ánh giá trị được đánh giá của Cơng Ty Bula Mines là 40 triệu bảng Anh; tuy
nhiên, một nhóm tư vấn nghĩ rằng giá trị của cơng ty chỉ là 8 triệu bảng Anh và các nhóm tư
vấn khác nghĩ rằng giá trị của cơng ty cao hơn, đạt 104 triệu bảng Anh. Mặc dù những đánh
giá này đã sử dụng các dự đốn ngân lưu khác nhau, phần khác nhau quan trọng trong quan
điểm dường như phản ánh sự nhầm lẫn giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa và tỉ lệ chiết khấu
thực.
3
6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C

Là một giám đốc tài chính mới được bổ nhiệm của Cơng Ty International Mulch and
Compost (IM&C) (Cơng ty Bổi và Phân trộn Quốc tế), bạn sắp sửa phân tích một đề xuất tiếp
thị phân chuồng để bón vườn. (Chiến dịch quảng cáo theo kế hoạch của IM&C chiếu một
người đàn ơng nơng thơn bước ra khỏi vườn và hát, “Mọi vấn đề của tơi đã có phương pháp
phân chuồng.”)
4
Bạn được cung cấp các dự báo ghi ở Bảng 6-1. Dự án u cầu đầu tư 10 triệu $ cho
nhà máy và thiết bị (hàng 1). Các máy móc này có thể được tháo gỡ và bán với khoản thu
ròng ước tính là 1 triệu dollar trong năm 7 (hàng 1, cột 7). Đây là giá trị thanh lý (giá trị còn
lại) của nhà máy.
Bất kể ai chuẩn bị bảng 6-1 đã khấu hao khoản đầu tư vốn qua 6 năm với giá trị thanh
lý được gán là 500.000$, nhỏ hơn giá trị thanh lý dự báo của bạn. Phương pháp khấu hao theo
đường thẳng được giả định ở đây. Theo phương pháp này, khấu hao hàng năm bằng một tỷ lệ
cố định của đầu tư ban đầu trừ đi giá trị thanh lý (9,5 triệu $). Chúng ta gọi thời gian khấu hao
là T, thì khấu hao theo đường thẳng trong năm t là
$ triệu
6
1
= hao khấược trò giá
T
1
=t năm trong haoKhấu 583,15,9 =xx
Hàng 6 đến hàng 12 trong Bảng 6-1 cho thấy một báo cáo thu nhập đã được đơn giản
hóa cho dự án phân chuồng. Báo cáo này có thể được sử dụng như là điểm khởi đầu để ước
tính ngân lưu. Tuy nhiên, bạn khám phá ra rằng tất cả số liệu đã được trình lên cho bạn dựa
trên các chi phí và giá bán phổ biến trong năm 0. Các giám đốc sản xuất của IM&C nhận định
là sẽ có lạm phát, tuy nhiên họ giả sử rằng giá có thể được tăng lên để bù cho các chi phí tăng.
Do vậy họ khẳng định rằng lạm phát sẽ khơng ảnh hưởng đến giá trị thực của dự án.
Mặc dù cách lập luận này nghe có vẻ hợp lý, nhưng nó sẽ gây ra rắc rối cho bạn. Đầu
tiên các chi phí cơ hội của vốn thường được thể hiện dưới những tỉ lệ danh nghĩa. Bạn khơng

3
Trong một vài trường hợp khơng rõ tiến trình nào được sử dụng. Ít nhất hình như có một chun gia đã
chiết khấu các dòng ngân lưu danh nghĩa với tỉ lệ thực. Để xem xét lại sự tranh cãi về Bula Mines hãy xem E.
Dimson and P.R Marsh, Cases in Corporate Finance, Wiley Internaitonal, London, 1987.
4
Xin lỗi.
thể sử dụng tỉ lệ danh nghĩa để chiết khấu các ngân lưu thực. Thứ hai, không phải tất cả giá cả
và chi phí tăng theo cùng một tỉ lệ. Thí dụ, tiết kiệm thuế do khấu hao không bị ảnh hưởng
bởi lạm phát do Sở Thuế chỉ cho phép bạn khấu hao chi phí nguyên thủy của các thiết bị, bất
chấp điều gì xảy ra với giá sau khi khoản đầu tư được thực hiện. Mặt khác, nói chung lương
tăng nhanh hơn là tỉ lệ lạm phát. Chi phí lao động thực trên tấn phân chuồng sẽ tăng xét theo
giá trị thực trừ khi tiến bộ công nghệ cho phép sử dụng lao động hiệu quả hơn.
BẢNG 6-1
Dự án phân chuồng của IM&C - Các dự đoán ban đầu
(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar)
THỜI KỲ
0 1 2 3 4 5 6 7
1 Đầu tư vốn 10.000 -1.000*
2 Khấu hao
tích lũy
1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0
3 Giá trị sổ sách
cuối năm
10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0
4 Vốn lưu động 500 1.065 2.450 3.340 2.225 1.130 0
5 Tổng giá trị sổ
sách (3+4) 10.000 8.917 7.898 7.700 7.007 4.308 1.630 0
6 Doanh số 475 10.650 24.500 33.400 22.250 11.130
7 Chi phí hàng bán 761 6.388 14.690 20.043 13.345 6.678
8 Các chi phí khác

+
4.000 2.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
9 Khấu hao 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583
10 Lợi nhuận trước
thuế (6-7-8-9) -4.000 -3.869 1.679 7.227 10.774 6.322 1.869 500
++
11 Thuế 35% -1.400 -1.354 588 2.529 3.771 2.213 654 175
12 Lợi nhuận sau
thuế
-2.600 -2.515 1.091 4.698 7.003 4.109 1.215 325
* Giá trị thanh lý
+ Chi phí khởi động trong năm 0 và năm 1, và các chi phí chung và quản lý trong năm 1 đến
năm 6.
++ Khoản chênh lệch giữa giá trị thanh lý và giá trị sổ sách cuối kỳ 500$ là một khoản lợi
nhuận chịu thuế
Giả định rằng lạm phát tương lai được dự báo là 10% một năm. Bảng 6-2 thể hiện lại
Bảng 6 -1 ở dạng danh nghĩa với giả định nhằm đơn giản rằng doanh thu, đầu tư, các chi phí
hoạt động, vốn lưu động cần có tăng lên theo tỷ lệ chung này. Tuy nhiên, bạn có thể thấy rằng
khấu hao không bị ảnh hưởng bởi lạm phát.
Bảng 6-3 rút ra các dự báo ngân lưu từ dữ liệu đầu tư và thu nhập được cho ở Bảng 6-
2. Ngân lưu từ các hoạt động được định nghĩa là doanh thu trừ chi phí hàng bán, các chi phí
khác và thuế.
5
Các ngân lưu còn lại bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động, đầu tư vốn
ban đầu, và sự thu hồi cuối cùng giá trị thanh lý. Nếu, như bạn dự đoán, giá trị thanh lý trên
thực tế cao hơn giá trị đã khấu hao của máy móc, bạn sẽ phải trả thuế đối với khoản chênh
lệch. Như vậy bạn cũng phải tính các số liệu này trong dự báo ngân lưu của mình.
5
Doanh thu bán hàng có thể không thể hiện ngân lưu vào thực sự. Các chi phí có thể không thể hiện ngân
lưu ra thực sự. Đó là lý do tại sao sự thay đổi trong vốn lưu động cần phải được tính đến, như trong bảng 6-

3. “Ghi Chú Thêm Vào Việc ước Tính Ngân Lưu” trong phần này thảo luận chi tiết hơn quan hệ giữa ngân
lưu hoạt động và thay đổi trong vốn lưu động
IM&C ước tính chi phí cơ hội danh nghĩa của vốn cho những dự án loại này là 20%.
Khi tất cả các ngân lưu được cộng lại và được chiết khấu, dự án phân chuồng dường như cung
cấp một giá trị hiện tại ròng khoảng 3,5 triệu dollar:
BẢNG 6-2
Dự án phân chuồng của IM&C - các dự đoán đã điều chỉnh phản ánh lạm phát
(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar)
THỜI KỲ
0 1 2 3 4 5 6 7
1 Đầu tư vốn 10.000 -1.949*
2 Khấu hao tích lũy 1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0
3 Giá trị sổ sách cuối
năm
10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0
4 Vốn lưu động 550 1.289 3.261 4.890 3.583 2.002 0
5 Tổng giá trị sổ sách
(3+4)
10.000 8.967 8.122 8.511 8.557 5.666 2.502 0
6 Doanh số 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717
7 Chi phí hàng bán 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
8 Các chi phí khác 4.000 2.200 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772
9 Khấu hao 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583
10 Lợi nhuận trước thuế
(6-7-8-9) -4.000 -4.097 2.365 10.144 16.509 11.148 4.532 1.449
+
11 Thuế 35% -1.400 -1.434 828 3.550 5.778 3.902 1.586 507
12 Lợi nhuận sau thuế
(10-11)
-2.600 -2.663 1.537 6.594 10.731 7.246 2.946 942

* Giá trị thanh lý
+
Khoảng chênh lệch giữa giá trị thanh lý và giá trị số sách cuối kỳ 500$ là lợi nhuận chịu thuế
3.519.000$ hoaëc,
),(),(

),(
.
),(
.
),(),(
,
.
3519
201
3444
201
6110
201
13610
201
68510
201
6205
201
2381
201
1630
60012
76

5432
+=++
++++−−=NPV
Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
Phân tích của chúng ta về dự án phân chuồng không thể hiện cách tài trợ dự án như thế nào.
Có thể là IM&C quyết định tài trợ một phần cho dự án bằng nợ, nhưng nếu công ty đã làm
như vậy, chúng ta sẽ không trừ những khoản tiền nợ khỏi khoản đầu tư cần thiết và cũng sẽ
không thừa nhận khoản thanh toán lãi và gốc như là những dòng ngân lưu ra. Chúng ta sẽ coi
dự án như thể được tài trợ hoàn toàn bởi vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần), coi tất cả ngân lưu ra
là lấy từ cổ đông và tất cả ngân lưu vào đều đến cổ đông.
Chúng ta tiếp cận vấn đề bằng phương pháp này để chúng ta có thể tách biệt phân tích
quyết định đầu tư khỏi quyết định tài trợ. Sau đó, khi chúng ta đã tính toán NPV, chúng ta có