Báo cáo "CHẾN LƯỢC THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM "

------

















CHẾN LƯỢC THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

CHẾN LƯỢC THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Những dự báo về thị trường tài chính VN
Việt Nam (VN) đang quyết tâm đẩy lùi khủng hoảng. Chúng ta tin rằng VN có thể tiếp
tục ổn định giá cả, giải quyết các khoản nợ nước ngoài và những vấn đề về chất lượng tài
sản hệ thống ngân hàng có thể được kiểm soát. Cần phải đưa ra những chiến lược ngắn
hạn nhằm hạn chế rủi ro cơ bản cho thị trường.
Tuy nhiên, chúng ta vẫn lo ngại các nhà đầu tư đang đánh giá cao tiềm năng phát triển dài
hạn của VN. Hy vọng rằng tỉ lệ tăng trưởng kinh tế của VN sẽ tăng trung bình từ 6-7%
đến 8-10% trong thời gian từ 5 đến 10 năm tiếp theo.
Chúng ta cũng phải lo ngại rằng VN có thể vẫn duy trì cơ cấu kinh tế lạm phát cao nhất
Đông Á với kết quả đáng lo ngại về sức cạnh tranh.
Các nhà đầu tư cần nhận thức về những thử thách liên quan đến nguồn vốn thương mại
của VN. Những khó khăn trong việc mở các tài khoản thương mại, gây trở ngại trong
việc hạn chế quyền sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Việc kiểm soát nguồn vốn trên
thực tế và những hạn chế về khả năng thanh khoản làm cho việc đầu tư trực tiếp của
những nhà đầu tư nước ngoài khó có thể thực hiện được trong tương lai. Các sản phẩm
đang được đưa ra trên thị trường đều bị hạn chế về khả năng thanh khoản.
Chỉ số chứng khoán VN index là 55% cách xa so với đỉnh điểm vào tháng 3 năm 2007
nhưng chúng ta vẫn có thể tin rằng việc đánh giá cao giá trị thị trường VN so với các thị
trường khác có thể xúc tiến việc ký kết những hợp đồng thương mại.

Biểu đồ 1: Các giai đoạn tăng trưởng cao của GDP- VN tăng trưởng chậm

Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Năm6 Năm 7 Năm 8

Nguồn : Datastream, Quỹ tiền tệ quốc tế, theo đánh giá Credit Suisse






Biểu đồ 2: Khả năng tăng trưởng ICORs trên thị trường NJA


Nguồn : Datastream, Quỹ tiền tệ quốc tế, theo đánh giá Credit Suisse

Biểu đồ 3: Nguồn vốn FDI đối với các ngành công nghiệp vào 2007 – Đầu tư công
nghiệp còn hạn chế.


- Holtel and Tourism: Khách sạn và du lịch: 10%
- Agri, forestry and Fishery: Nông lâm, ngư nghiệp: 2%
- Petroleum: Dầu mỏ: 10%
- Industry: Công nghiệp 36%
- Industry zone: Khu công nghiệp 2%
- Culture, health and education: Văn hóa, sức khỏe và giáo dục 1%
- Construction Xây dựng 8%
- Transport, communication, post ofice: Vận tải, thông tin liên lạc, bưu chính: 3%
- Service, finance anh bạnking: Dịch vụ, tài chính và ngân hàng: 2%
- Office for rent: Văn phòng cho thuê: 26%

Biểu đồ 4: GDP Việt Nam – Thành phần kinh tế tư nhân nội địa còn hạn chế




Chú ý: Dựa trên giá GDP hiện hành
Nguồn : Tổng cục thống kê VN, theo đánh giá Credit Suisse

Biểu đồ 5: Chỉ số REER VN – Đe dọa khả năng cạnh tranh của thị trường VN

Nguồn : CEIC, theo đánh giá Credit Suisse

Biểu đồ 6: Tín dụng ngân hàng đang ở mức cao


GDP trên đầu người (USD)
Nguồn : Ngân hàng phát triển Châu Á, theo đánh giá Credit Suisse


Biểu đồ 7: Chỉ số P/E cao nhất trên thị trường NJA

Chỉ số P/E Việt Nam được tính toán từ 10 cổ phiếu hàng đầu trên thị trường CK TP Hồ
Chí Minh.
Nguồn : CEIC, Bloomberg, theo đánh giá Credit Suisse

Có nhiều ý kiến cho rằng VN là một thì trường tiềm năng lớn về phát triển dài hạn khi đã
trải qua nhiều khó khăn trong phát triển ngắn hạn. Chúng ta không cần phải lo lắng về
khả năng quản lý của chính phủ đối với nền thương mại, sự lạm phát và những vấn đề về
hệ thống ngân hàng hiện nay nhưng e rằng giá cổ phần sẽ làm vượt quá tiềm năng thị
trường dài hạn của quốc gia.

Những cơ hội đối với thị trường ngắn hạn
Chỉ số ro tín dụng cơ bản của Credit Suissecho thấy khả năng tăng ngắn hạn của thị
trường VN. Động lượng tiên tiến đối với các khoản thâm hụt thương mại và lạm phát có
thể duy trì áp lực lón đối với những cổ đông.

Điều chỉnh các dự báo tăng trưởng
Tuy nhiên, các nhà đầu tư đã có những dự báo chưa đầy đủ về khả năng tăng trưởng kinh
tế của VN. VN có nền kinh tế trẻ và đang tăng trưởng với những cơ hội đầu tư cao và
nguồn nhân lực năng động được dự báo là chiến lược phát triển dài hạn của VN. Chỉ số
tăng trưởng của VN đang giảm xuống so với giai đoạn đang phát triển của các nước như
Thái Lan, Malaysia và không thể so sánh với các nước như Trung Quốc, Hàn quốc, Đài
Loan, Singapore và Hồng Kong. Chúng ta chỉ có thể hy vọng khả năng tăng trưởng của
VN có thể tương đồng với các nước trong khu vực Đông Nam Á như Thái Lan và
Indonesia.

Lạm phát vẫn đang bị đe dọa
Trong một thời gian ngắn, Lạm phát có khả năng lắng dịu nhưng chúng ta vẫn lo ngại về
triển vọng phát triển trung dài hạn của VN. Lạm phát cao ở VN có một nền tảng cơ cấu
trong một ngân hàng TW bị phụ thuộc, lịch sử về lạm phát tăng nhanh và những căn
nguyên của lạm phát. Chúng ta tin rằng lạm phát sẽ giảm dưới 20% nhưng khó có thể
giảm chỉ số giá tiêu dùng (CPI) xuống dưới mức 10% và để giảm dưới 5% thì phải cần có
một nổ lực lớn. Chúng ta cứ xem lạm phát cao đã từng xảy ra ở VN như là một căn
nguyên đối với sự ổn định về tài chính và là sự cạnh tranh cho nhiều giá trị kinh tế vẫn
chưa được đánh giá cao.

Giảm rủi ro từ các ngân hàng
Chúng ta cứ xem như những vấn đề về chất lượng tài sản tiềm năng của hệ thống ngân
hàng có thể kiểm soát được. Những ngân hàng nhà nước hàng đầu đều có nguồn vay và
nguồn gửi thu hút sự chú ý của các ngân hàng có quy mô nhỏ, và hầu hết các ngân hàng ở

mức trung bình thì không đối mặt với rủi ro. Tuy nhiên, chúng ta cũng lo ngại rằng hệ
thống tài chính này sẽ được áp dụng vào nền kinh tế VN. Trong hai, ba năm tới, chúng ta
hy vọng các ngân hàng sẽ tập trung cải thiện công tác quản lý rủi ro, giảm nợ xấu và xây
dựng lại vốn cơ bản chứ không mở rộng các khoản vay mới.

Những thách thức về kỹ thuật đối với các nhà đầu tư.
Các nhà đầu tư cần phải nhận thấy những khó khăn đối với việc đầu tư ở VN. Trên thực
tế, việc kiểm soát nguồn vốn có thể được áp đặt trong một thời gian nhất định, nền
thương mại trực tiếp thì không thực tế và các sản phẩm hiện nay thì không đủ khả năng
thanh khoản so với thị trường ưu tiên. Cơ sở hạ tầng của thị trường ưu tiên là thế hệ sau
của thị trường các nước trong khu vực Đông Nam Á. Theo nghiên cứu này thì VN là một
thị trường biên giới giữa hai thế hệ thị trường.

Các chỉ số giá trị chưa đạt đến mức hấp dẫn
Theo nghiên cứu này, các chỉ số về giá trị chưa đạt đến mức hấp dẫn. Chỉ số P/E và P/B
của 10 cổ phiếu lớn nhất trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh đều cao hơn so
với chỉ số trên thị trường các nước Châu Á trừ Nhật Bản và những cổ phiếu lớn đều có
giá trị thấp hơn so với cổ phiếu của các quốc gia trong khu vực. Các nhà đầu tư phải chờ
đợi những chỉ số hấp dẫn hơn.

Những cơ hội tăng trưởng ngắn hạn của thị trường VN
Trong một thời gian ngắn, thị trường VN vẫn tiếp tục tăng trưởng. Mối quan tâm sâu sắc
nhất về thị trường vĩ mô đang lắng dịu và sự xuất hiện của chu kỳ rủi ro đã cho thấy
nhiều cơ hội tăng trưởng ngắn hạn

Khủng hoảng bị đẩy lùi
Chúng ta tin rằng VN đang quyết tâm đẩy lùi những khủng hoảng có thể xảy ra trong
tương lai. Chỉ số lạm phát CPI đạt 3,9% vào tháng 5 (biểu đồ 8) đã giảm từ 2,1% trong
tháng 6 và 1,1% trong tháng 7. Sự thâm hụt thương mại đã giảm từ 3.2-3.3 tỉ đô la Mỹ
trong tháng 3, tháng 4 xuống còn 700-800 triệu đô la Mỹ trong tháng 6, tháng 7 (Biểu đồ

9). Vấn đề về cải cách hành chính đã hạn chế sự tăng trưởng tín dụng ngân hàng, nhập
khẩu và tiêu dùng đã cải thiện hiệu quả đối với nền kinh tế. Chuyên gia kinh tế của tổ
chức Credit Suise Vietnam, Joseph Lau đã dự báo tốc độ tăng trưởng GDP sẽ giảm dưới
7% so với 8,5% vào năm trước, nhưng yêu cầu đặt ra là sự ổn định của nền kinh tế vĩ mô.
Ông cũng đã dự báo lạm phát sẽ giảm và chúng ta cũng không phải lo ngại nhiếu về sự
thâm hụt thương mại.
Xét một cách tổng quát, khủng hoảng tiền tệ đang tăng quá mức đang là mối lo ngại.
Ngân hàng trung ương vấn tiếp tục quản lý chặt chẽ đối với thương mại tiền tệ và kiểm
soát nợ nước ngoài. Nợ nước ngoài chiếm 30% trong tổng GDP vào cuối 2007 và nợ
ngắn hạn chỉ chiếm 12% trong tổng GDP vào 2006. Nguồn vốn vay ODA chiếm 90% các
khoản nợ nước ngoài. Mặc dù dòng tiền vào của các danh mục đầu tư (6 tỉ đô la trong
năm ngoái) thì không thể dự báo tăng hay giảm trong tương lai, nguồn vốn FDI và
chuyển tiền quốc tế đã vượt quá mức thâm hụt thương mại đến 20% trong năm 2007. Từ
khi hai nguồn này thổi phồng giá trị tài sản thì vẫn chưa hoàn toàn mang tính tích cực.
Tuy nhiên, điểm nổi bật trong cán cân thanh toán là hạn chế rủi ro đối với khủng hoảng
nợ nước ngoài.

Biểu đồ 8: Chỉ số giá tiêu dùng đang ở mức đỉnh điểm


Biểu đồ 9: Sự thâm hụt thương mại đang giảm


Nguồn: CEIC


Chỉ số rủi ro
Phân tích chỉ số rủi ro cho thấy một quan điểm tích cực. Vì VN là một thị trường biên
giới với rủi ro cao, Chỉ số VN index (VNI) đã cho thấy sự tương quan khá chặt chẽ với
chỉ số chỉ số rủi ro vốn cổ phần toàn cầu của nhà chiến lược Jonathan Wilmot về thu nhập

cố định toàn cầu của tổ chức Credit Suissse (Biểu đồ 10). Một nghiên cứu về chỉ số rủi ro
thấp gần đây của Wilmot đã chỉ ra rằng thị trường vẫn đang hoạt động. Với bất cứ chỉ số
chỉ số rủi ro nào, thời điểm để mua bán là khi chỉ số rủi ro thấp.

Biểu đồ 10: Chỉ số VN index so với chỉ số rủi ro cổ phần toàn cầu theo đánh giá của
Credit Suisse.


Nguồn : CEIC, Bloomberg, theo đánh giá Credit Suisse

Điều chỉnh các dự báo tăng trưởng của thị trường
Mặc dù những vấn đề về tăng trưởng ngắn hạn của thị trường đang lắng xuống nhưng
chúng ta có thể tin rằng dự báo về khả năng tăng trưởng của thị trường đang ở mức cao.
VN có thể sẽ đạt mức tăng trưởng 6-7% từ 5-10 năm tới chứ không thể duy trì ở mức 8-
9% trong nhiều năm trước đây. Chúng ta có thể tin rằng VN có mức tăng trưởng cao so
với các nền kinh tế có mức tăng trưởng trung bình của các quốc gia láng giềng trong khu
vực Đông Nam Á hơn là so với sự bùng nổ về kinh tế của Trung Quốc.
Mức độ tăng trưởng của VN
Mức tăng trưởng cao sẽ đánh dấu bước chuyển mình hợp lý cho nền kinh tế VN. VN là
quốc gia có dân số trẻ và đang tăng trưởng, tỉ lệ đầu tư cao sẽ thúc đẩy mật độ sản xuất
tăng nhanh (biểu đồ 11). VN đang thu hút nguồn tiền lớn từ tổ chức FDI. Cùng với các
khoản nợ từ đầu tư trực tiếp so với các nước trong khu vực chỉ báo cáo vốn cổ phần với
những khó khăn từ các nhà đầu tư FDI. Tuy nhiên, chúng ta có thể tin rằng ngay cả đối
với chuẩn mực quốc tế, tổng nguồn FDI luôn luôn chiếm vị trí ưu thế (Biểu đồ 12). Các
nhà đầu tư FDI chủ yếu đề cao sự hợp tác của chính phủ, lực lượng lao động trong ngành
công nghiệp nặng và hứa hẹn một thị trường nội địa cũng chính là lý do họ đầu tư vào
VN.


Biểu đồ 11: Đầu tư (% GDP)

Nguồn : CEIC, theo đánh giá Credit Suisse


Biểu đồ 12: Những báo cáo của VN nguồn vốn FDI cao nhất Châu á
(% GDP)



Nguồn : CEIC, theo đánh giá Credit Suisse




Sự lạc hậu về định giá trên thị trường Châu Á
Tuy nhiên, Các nhà đầu tư nên xem khả năng tăng trưởng của VN chỉ là triển vọng so với
các nước trong khu vực. Tỉ lệ tăng trưởng của VN nhìn chung còn lạc hậu về định giá
trên thị trường Châu Á.
Chỉ số GDP của VN trong những năm gần đây có chiều hướng tăng mạnh so với các
nước phương Tây. Tuy nhiên, VN vẫn chưa thể theo kịp các quốc gia trong khu vực với
những bước tăng trưởng cao trong cùng một giai đoạn phát triển. Khả năng tăng trưởng
của VN trong vòng 8 năm từ giai đoạn cải cách kinh tế mới nhất bắt đầu vào năm 2000
vẫn không thể so sánh với tốc độ phát triển của Trung Quốc trong giai đoạn kể từ 1983 và
càng không thể bắt kịp với sự tiến bộ của Thái Lan và Malaysia vào cuối thập niên 80 và
đầu thập niên 90 khi thu nhập đầu người của những quốc gia này gần bằng với VN trong
những năm gần đây (Biểu đồ 13). Trong giai đoạn phát triển cao của khu vực Châu Á vào
những năm 1960, Hàn Quốc, Đài Loan, Singapo, HồngKông và Nhật Bản cũng đã tiến bộ
hơn so với VN. Không giống như VN, Hàn Quốc, Đài Loan, Singapo, HồngKông và

Nhật Bản đều đã có tốc độ tăng trưởng với 2 con số trong một vài năm hay nhiều hơn nữa
trong giai đoạn phát triển này.

Biểu đồ 13: Giai đoạn tăng trưởng cao của GDP: Khả năng tăng trưởng của thị trường
VN còn chậm

Nguồn : Datastream, Quỹ tiền tệ quốc tế, theo đánh giá Credit Suisse

Những thách thức về cơ cấu kinh tế của VN
Nền kinh tế VN đang phải đối mặt với hai vấn đề về cơ cấu: sự bành trướng của thành
phần kinh tế nhà nước và sự phối hợp giữa các thành phần kinh tế với nhau. Số liệu chính
thức gần đây đã cho thấy thành phần kinh tế nhà nước đã chiếm 36.5% trong tổng GDP
của năm 2007 và một số công ty tư nhân cũng đã kết nối với nhà nước. Chính phủ đang
sáp nhập các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và bán một số cổ phần. tuy nhiên, chúng ta
hy vọng rằng chương trình cổ phần hóa sẽ được tiến hành nhanh hơn. Cổ phiếu phát hành
lần đầu (IPOs) vấn còn chậm và chính phủ có kế hoạch duy trì các cổ phiếu đang được
kiểm soát ở các doanh nghiệp lớn. Trong một số trường hợp, chính phủ đã có sự phối hợp
giữa các doanh nghiệp nhà nước với nhiều ngành công nghiệp, giữa một cơ cấu quản lý
không hiệu quả với hệ thống sở hữu chưa hiệu quả.
Khoảng cách giữa thành phần kinh tế nhà nước với thành phần kinh tế tư nhân cần phải
được xác định rõ ràng. Tỉ suất sinh lời về vốn (ICORs) của thành phần kinh tế nhà nước
thì gấp 3 lần so với thành phần kinh tế tư nhân và gấp 4 lần chỉ số ICORs của thành phần
kinh tế quốc doanh với sự tăng trưởng của chỉ số ICORs quốc gia kể từ 1996 (Biểu đồ
14). Tỉ suất ICORs của thành phần kinh tế nhà nước đã tạo nên một khoảng cách lớn giữa
tỉ suất ICORs của VN với một số quốc gia đang phát triển ở khu vực Châu Á (Biểu đồ
15). Chỉ số ICORs của VN tăng cao sẽ làm hạn chế đặc biệt đối với các nước nghèo hơn,
những quốc gia thường có lợi nhuận về vốn cao thì chỉ sô ICORs sẽ thấp. Với kết quả
này, chúng ta có thể xác định chỉ sô ICORs là tỉ suất đầu tư của năm trước so với sản
lượng tăng lên trong năm nay. Tỉ suất này càng cao thì hiệu quả càng thấp.

Biểu đồ 14: Chỉ số ICORs đối với lĩnh vực kinh tế nhà nước so với chỉ số ICORs ngoài
lĩnh vực kinh tế nhà nước.

ICORs: Tỉ số sinh lời của vốn = Tỉ số vốn đầu tư trong năm trước / khả năng tăng trưởng
GDP trong năm nay.
Nguồn : Tổng cục thống kê VN, theo đánh giá Credit Suisse

Biểu đồ 15: Sự tăng trưởng tỉ số ICORs trên thị trường NJA

Nguồn : CEIC, theo đánh giá Credit Suisse

FDI : Dao 2 lưỡi
Sự thành công của VN trong việc thu hút nguồn vốn FDI cần phải được tập trung thực
hiện trong năm tới. Mặc dù vậy, các nhà đầu tư cũng cần phải xem xét đến những mặt
hạn chế về lịch sử FDI ở VN.
Theo số liệu về nguồn FDI trên biểu đồ đã đề cao tính cạnh tranh trong lĩnh vực sản xuất
ở VN. Theo đó, ngành xây dựng và bất động sản chiếm 34%, ngành dầu mỏ chiếm 10%