Tài liệu thẩm định dự án đầu tư - Phần 2

Cách xây dựng: Kết cấu của Bảng thờng đợc chia lm 3 phần: Chi phí trực
tiếp, chi phí gián tiếp v Thuế VAT. Sau đó, xác định tổng chi phí = Chi phÝ trùc tiÕp +
Chi phÝ gi¸n tiÕp + Thuế VAT phải nộp. Mọi khoản chi phí đều đợc xác định theo mặt
bằng giá của từng năm, tức l đợc điều chỉnh theo chỉ số lạm phát.
Kết quả tính toán ở Bảng ny để phục vụ cho các bớc tính toán tiếp theo, nh: Các
khoản phải trả, nhu cầu vốn lu động, chi phí đơn vị để xác định giá vốn hng năm
theo các hình thức xác định giá trị tồn kho khác nhau.
3.8. Bảng tính vốn lu động (Working capital): Mục tiêu lập bảng tính vốn lu động
nhằm: (1) Xác định giá trị của thay đổi các khoản phải thu (AR), thay đổi các khoản
phải trả (AP); những chỉ tiêu ny sẽ đợc dùng để điều chỉnh các khoản thực thu thực
chi trong báo cáo ngân lu; v (2) Xác định lÃi vay vốn lu động trên cơ sở nhu cầu
vốn lu động thực tế để đa vo thnh một khoản mục chi phí trong báo cáo thu nhập.
Kết cấu của bảng tính vốn lu động gồm có các chỉ tiêu sau:
- Tồn quỹ tiền mặt CB (Cash Balance) v thay đổi tồn quỹ tiền mặt
CB = CB cuối kỳ - CB đ ầu kỳ ;
-

Các khoản phải thu AR (Account Receivables) v thay đổi khoản phải thu
AR = AR đ ầu kỳ - AR cuối kỳ ;

-

Các khoản phải trả AP (Account Payables) v thay đổi các khoản phải trả
AP = APđ ầu kỳ - APcuối kú ;

-

Vèn l−u ®éng: Lμ toμn bé sè vèn l−u động cần thiết để phục vụ cho hoạt
động của dự án, đợc xác định theo công thức sau: WC = CB + AR - AP.
- Nhu cầu vốn lu động (WCD): Trên cơ sở vốn lu động cần cho hoạt ®éng
cđa dù ¸n, sau khi trõ ®i vèn l−u ®éng tự có, tự bổ sung từ kết quả hoạt động

của những năm trớc, để xác định đợc nhu cầu vốn lu động (cần vay
thêm) đáp ứng cho nhu cầu hoạt động của dự án.
Lý giải công thức xác định thay đổi các khoản phải thu, phải trả v tồn quỹ tiền
mặt nêu trên sẽ đợc giải thích cụ thể ở Mục ... dới đây.
Cách xác định CB, AR, v AP: Tån q tiỊn mỈt CB lμ sè d− tiỊn mỈt tồn quỹ
tối thiểu phải duy trì, đây l khoản tiền mặt đợc dnh riêng v sử dụng để lm cho
việc giao dịch, thanh toán đợc dễ dng. Cả tồn quỹ tiền mặt CB v các khoản phải thu
AR đều đợc xác định theo tỷ lệ % đối với doanh thu bán hng, trong khi đó các khoản
phải trả AP lại đợc tính theo tỷ lệ % của Chi phí hoạt động. Cả doanh thu bán hng v
chi phí hoạt động đều đà đợc xác định từ những bảng tính phía trớc, nhng vấn đề
đặt ra l lm thế no để ớc lợng v lựa chọn đợc các tỷ lệ % phù hợp để xác định
các chỉ tiêu CB, AR v AP? §iỊu nμy hoμn toμn t thc vμo chđ quan đánh giá của
nh phân tích dự án, nhng trớc hết, tỷ lệ mua chịu, bán chịu v mức tồn quỹ tiền mặt
tối thiểu hon ton do chính sách bán hng, chính sách xây dựng thơng hiệu, chiến
lợc thâm nhập thị trờng v xác lập thị phần, mối quan hệ v uy tÝn cđa chđ dù ¸n víi
c¸c nhμ cung øng, chính sách đối với hệ thống đại lý tiêu thụ, ... quyết định. Ngoi ra,
một số gợi ý sau đây có thể hữu ích để giúp giải quyết vấn đề nμy:
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 43/ 81


-

-

-

-

Thông thờng, sản phẩm mới tham gia vo thị trờng v cần xây dựng
thơng hiệu từ đầu thì chính sách bán hng hấp dẫn sẽ đợc lựa chọn, vì vậy
tỷ lệ bán chịu cao v AR sẽ cao. Ngợc lại, đối với đầu t mở rộng theo
chiều rộng hoặc chiều sâu, sản phẩm đà có uy tín trên thị trờng thì chính
sách đối với các đại lý có thể chặt chẽ hơn, AR sẽ không cao;
Dự án đầu t mới trong lĩnh vực hiện doanh nghiệp đang hoạt động: Có thể
dựa vo chính thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp, từ báo cáo ti chính các
năm để xác định những mức tỷ lệ phù hợp cho 3 chỉ tiêu trên;
Lĩnh vực của Dự án đầu t mới khác với lĩnh vực doanh nghiệp đang hoạt
động: Trờng hợp ny, phải tham khảo số liệu của ngnh, của các doanh
nghiệp khác đang hoạt động trong lĩnh vực đầu t của dự án để ớc lợng v
lựa chọn;
Cả dự án v chủ dự án đều mới thnh lập: Sản phẩm mới thâm nhập thị
trờng, quan hệ của chủ dự án với các nh cung ứng cũng mới đợc thiết lập,
do đó khả năng phải để tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu, phải trả nhìn
chung sẽ phải lớn hơn so với các dự án đang hoạt động.

Cách xác định Vốn lu động: Một cách lm phổ biến hiện nay l căn cứ vo
tổng chi phí nguyên liệu đầu vo, vòng quay vốn lu động v vốn lu động tự có để
xác định nhu cầu vốn lu động trong kỳ. Với cách lm ny, đôi khi chỉ một sự thay đổi
nhỏ trong việc xác định vòng quay vốn lu động, sẽ lm cho kết quả tính toán nhu cầu
vốn lu động thay đổi rất đáng kể. Với việc đà xác định đợc nhu cầu tồn quỹ tiền mặt
tối thiểu, các khoản phải thu, các khoản phải trả trong từng kỳ hoạt động, có một cách
tiếp cận khác trong tính toán nhu cầu vốn lu động, cụ thể nh sau:
- Cho dù khả năng luân chuyển vốn lu động có nhanh hay chậm, vốn lu
động có quay đợc bao nhiêu vòng trong một kỳ kinh doanh đi nữa, thì vốn
lu động nếu tính toán đầy đủ phải đáp ứng đợc các yêu cầu có tính chất
thờng xuyên về: Nhu cầu tồn quỹ tiền mặt tối thiểu (CB), bù đắp đợc các

khoản phải thu (AR - phần bị chiếm dụng), giá trị hng tồn kho, v loại trừ
bớt đi phần vốn chiếm dụng đợc của khách hng - các khoản phải trả (AP).
Thể hiện cho lập luận ny l việc vốn lu động đợc xác định theo công
thức: WC = CB + AR - AP;
- Nh vậy, với cách tiếp cận ny thì việc tính toán vốn lu động đà không gặp
phải vấn đề khó khăn khi xác định vòng quay của các khoản nguyên nhiên
vật liệu đầu vo nh trớc đây.
- Nhu cầu vốn lu động (WCD) đợc xác định trênc ơ sở mức vốn lu động
cần thiết WC, sau khi đà trừ đi: Vèn l−u ®éng tù cã, vèn l−u ®éng tù bỉ sung
từ kết quả kinh doanh của năm kế trớc đó.
ở công thức xác định vốn lu động WC, ngoi tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu,
các khoản phải trả, không thấy có sự xuất hiện của khoản mục hng tồn kho nh cách
đặt vấn đề ban đầu. Điều ny đợc giải thích nh sau:
-

Khi mua nguyên nhiên vật liệu đầu vo để phục vụ cho hoạt động của dự ¸n,
t theo h×nh thøc thanh to¸n, cã thĨ thanh to¸n toμn bé, thanh to¸n mét

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 44/ 81


phần v thiếu nợ nh cung ứng một phần, hoặc thiếu nợ/mua chịu ton bộ;
tiền để mua nguyên vật liệu cã thĨ dïng tiỊn mỈt, hay tiỊn vay. VỊ mỈt hạch
toán, nhóm các ti khoản: Tiền mặt (nhóm 11), hng tồn kho (nhóm 15), nợ
ngắn hạn (nhóm 31) v các khoản phải trả (nhóm 33) thờng đợc sử dụng
để ghi chép các nghiệp vụ kinh tế phát sinh loại ny. Theo nguyên tắc kế

toán kép (đối ứng ti khoản), giá trị nguyên liệu đầu vo (l một bộ phận của
hng tồn kho) mua trong kỳ sẽ đợc thể hiện hoặc ở số phát sinh nợ của ti
khoản nhóm 15, hoặc ë sè ph¸t sinh tỉng d− cã cđa c¸c tμi kho¶n thuéc
nhãm 11, nhãm 31 vμ nhãm 33. Ngoμi ra, ti khoản phải thu của khách hng
(thuộc nhóm 13) v ti khoản phải trả ngời bán (thuộc nhóm 33) đều có thể
có số d ở cả hai bên Nợ, Có. Nh vậy, khi vốn lu động xác định theo công
thức WC = CB + AR - AP, thì bản thân giá trị hng tồn kho đà tự động đợc
tính đủ. Nếu tiếp tục đa thêm giá trị hng tồn kho vo công thức xác định
vốn lu động, sẽ dẫn tới việc tính hai lần nhu cầu thực v không chính x¸c;
-

Mét vÝ dơ cơ thĨ b»ng sè: Trong kú, dù án cần 300$ để mua vật t hng hoá
để sản xuất kinh doanh mặt hng chịu thuế VAT, dự án có thể mua chịu
đợc của nh cung ứng 50 $, tiền mặt tồn quỹ hiện không còn để dự án có
thể sử dụng trả một phần hay ton bộ chi phí mua vật t hng hoá. Nh vậy,
phần còn thiếu hụt phải vay ngắn hạn ngân hng. Nghiệp vụ ny đợc hạch
toán nh sau:
Nợ TK 152 - Nguyên liệu, vật liệu:

100

Nợ TK 153 - Công cụ, dụng cụ:

100

Nợ TK 156 - Hng hoá:

100

Nợ TK 133 - Thuế VAT đợc khấu trừ: 30

Có TK 311 - Vay ngắn hạn: 300 + 30 - 50 = 280
Cã TK 331 - Ph¶i tr¶ ngời bán: 50
ở ví dụ trên, tổng chi phí kể cả VAT l 330 $, nh cung ứng cho chịu 50 $, do
đó cần phải vay ngắn hạn vốn lu ®éng lμ 330 - 50 = 280 $ ®Ó mua vật t hng hoá. áp
dụng công thức xác định vốn l−u ®éng, ta cã: CB = 300, AR = 30 vμ AP = 50, vËy vèn
l−u ®éng, cịng chÝnh lμ nhu cầu vốn lu động cần phải vay ngắn hạn ngân hng đợc
xác định l WC = CB + AR - AP = 300 + 30 - 50 = 180 ($). Râ rμng, chóng ta kh«ng
thÊy cã sù tham gia của hng tồn kho vo công thức trên, nhng kết quả tính toán nhu
cầu vốn vay hon ton hợp lý v chính xác. Vậy, trờng hợp tồn quỹ tiền mặt hiện tại
có thể sử dụng đợc l 100 $ để thanh toán một phần chi phí mua vật t hng hoá, thì
nhu cầu vốn lu động sẽ l bao nhiêu, dùng công thức xác định vốn lu động ta hon
ton có
thể xác định chính xác đợc. Hạch toán v tính toán nh sau:
Nợ TK 152 - Nguyên liệu, vật liệu:

100

Nợ TK 153 - Công cụ, dụng cụ:

100

Nợ TK 156 - Hμng ho¸:

100

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 45/ 81

Nợ TK 133 - Thuế VAT đợc khấu trừ: 30
Có TK 111 - TiỊn mỈt: 100
Cã TK 311 - Vay ngắn hạn: 200 + 30 - 50 = 180
Có TK 331 - Phải trả ngời bán: 50
Lúc ny, CB = 300 - 100 = 200, các khoản phải thu AR = 30 vμ AP = 50 vÉn nh− cị,
do ®ã nhu cầu vốn vay/nhu cầu vốn lu động WCD = 200 + 30 - 50 = 180 ($). Một lần
nữa, hng tồn kho lại không tham gia vo công thức xác định nhu cầu vốn lu động.
3.9. Bảng tính giá thnh đơn vị sản phẩm (Unit Cost of Production): Mục tiêu của
việc lập Bảng tính ny nhằm xác định giá thnh đơn vị của sản phẩm theo từng năm,
qua đó để phục vụ cho việc xác định giá vốn hng bán v chi phí thực tế theo cách thức
hạch toán hng tồn kho khác nhau.
Cách thức xây dựng: Trên cơ sở kết quả tính toán chi phí trực tiếp v chi phí
gián tiếp ở Bảng 3.8. Chi phí hoạt động, đa thêm chi phí khấu hao hng năm để xác
định tỉng chi phÝ tr−íc th. Sau ®ã, lÊy toμn bé thuế VAT đà đợc xác định ở Bảng
3.8 đa xuống để xác định chi phí đơn vị sản phẩm (bao gồm cả VAT).
3.10. Bảng tính giá vốn hng bán (Cost of Goods Sold): Hng hoá tiêu thụ trong năm
gồm hai bộ phận: Hng hoá sản xuất ngay trong năm đó v lợng hng hoá tồn kho
năm trớc năm nay mới đợc tiêu thụ. Trong khi đó, bởi vì ảnh hởng của lạm phát
nên chi phí sản xuất đơn vị của hng hoá sản xuất các năm khác nhau l khác nhau,
cộng với phơng pháp hạch toán hng tồn kho khác nhau sẽ đa ra các giá trị khác
nhau về hng tồn kho. Do vậy, chi phí sản xuất hng năm không đơn thuần l việc lấy
sản lợng tiêu thụ trong năm nhân với chi phí sản xuất đơn vị của năm đó. Những điều
ny l nguyên nhân dẫn đến việc phải xây dựng bảng tính giá vốn hng bán cho từng
năm, qua đó tính một cách chính xác chi phí đà phải bỏ ra để sản xuất ra khối lợng
hng hoá đợc tiêu thụ trong năm. Kết quả tính toán ở Bảng ny, cụ thể l giá vốn hng
bán trong năm sẽ đợc dùng cho việc lập bảng Báo cáo thu nhập.
Cách xây dựng: Kết cấu của Bảng ny gồm 4 phần: Tồn kho đầu kỳ, lợng sản
xuất trong kỳ, lợng tiêu thụ trong kỳ, v tồn kho cuối kỳ. Tồn kho năm trớc để lại v

chi phí sản xuất năm trớc sẽ xác định đợc giá trị hng tồn kho đầu kỳ. Lợng sản
xuất trong năm v chi phí sản xuất đơn vị trong năm sẽ xác định đợc tổng chi phí sản
xuất trong năm. Lợng sản xuất đợc tiêu thụ trong năm v lợng tồn kho năm trớc sẽ
l lợng tiêu thụ trong năm; tuy nhiên giá trị hng hoá tiêu thụ trong năm sẽ bằng giá
trị hng tồn kho năm trớc (đà đợc xác định phía trớc theo phơng pháp hạch toán
hng tồn kho) v giá trị hng sản xuất đợc bán trong năm. Giá trị hng tồn kho cuối
kỳ đợc xác định trên cơ sở khối lợng hng tồn kho nhân với chi phí đơn vị sản xuất
khối lợng hng tồn kho đó.
3.11. Báo cáo thu nhập (Income Statement): Báo cáo thu nhập đợc lập trên cơ sở kết
quả của một loạt các bảng tính trung gian phía trớc, gồm:
- Doanh thu bán hng (Bảng 3.6);
- Chi phí hoạt động (Bảng 3.7);
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 46/ 81


-

Chi phí trả lÃi vay vốn đầu t từ Kế hoạch trả nợ (Bảng 3.5. Lịch vay vốn, trả
nợ);
Chi phí trả lÃi vay vốn lu động, đợc xác định từ Bảng tính nhu cầu vốn lu
động (Bảng 3.8. Vốn lu động); v
Giá vốn hng bán (Bảng 3.10).

Mục tiêu của việc lập Báo cáo thu nhập l nhằm xác định: Kết quả hoạt động của dự án
theo từng năm trong suốt vòng đời của dự án; v mức thuế thu nhập doanh nghiệp m
dự án phải chịu hng năm. Thuế thu nhập doanh nghiệp hng năm sẽ đợc đa vo báo

cáo ngân lu của dự án ở bớc 3.13.
3.12. Bảng cân đối kế toán (Balance sheet): Trong phạm vi hoạt động của dự án, cũng
nh một doanh nghiệp độc lập, ta có thể lập đợc bảng cân đối kế toán cho từng năm
hoạt động trong suốt vòng đời dự án. Bảng cân đối kế toán cho biết thực trạng ti sản,
nguồn vốn tại thời điểm cuối mỗi năm, l cơ sở dùng để phân tích cơ cấu ti chính, đòn
cân nợ, hiệu quả ti chính v các chỉ tiêu phân tích khác.
Cách xây dựng bảng cân đối kế toán:
3.13. Báo cáo ngân lu (Cash Flows Statement): Tất cả những bớc tính toán phía
trớc để phục vụ cho việc lập đợc báo cáo ngân lu dự án. Từ báo cáo ngân lu, sẽ
tính toán xác định các chỉ tiêu ti chính dự ¸n, thùc hiƯn c¸c b−íc ph©n tÝch tiÕp theo
nh−: Ph©n tích độ nhậy, phân tích tình huống v phân tích mô phỏng.
Đây l một nội dung quan trọng v khá mới mẻ so với cách lm hiện nay, có nhiều vấn
đề về lý luận v kỹ năng cần đợc phân tích v lý giải rõ rng, do đó sẽ đợc trình bầy
chi tiết ở riêng một mục - Mục 4 dới đây.
4. Xây dựng báo cáo lu dự án.
Nh đà đề cập ở trên, tuỳ thuộc vo đối tợng đánh giá/góc nhìn khác nhau m
có các quan điểm phân tích đánh giá dự án khác nhau. Tơng ứng với các quan điểm
phân tích khác nhau, sẽ có những cách lập báo cáo ngân lu khác nhau, chẳng hạn có
báo cáo ngân lu theo quan điểm tổng đầu t, quan điểm chủ đầu t, quan điểm ngân
sách, ... Mục ny chủ yếu sẽ đề cập tới kỹ thuật lập báo cáo ngân lu theo quan điểm
tổng đầu t v quan điểm chủ đầu t, l những nội dung chính m các TCTD cần phân
tích khi thẩm định dự án. Ngoi ra, sÏ cã mét vÝ dơ cơ thĨ vỊ x©y dùng báo cáo ngân
lu dự án để trực quan minh hoạ những nội dung ở mục ny.
4.1. Phơng pháp lập.
Nhớ lại nội dung về phân tích ti chính doanh nghiệp đà đợc đề cập ở Mục II.1
- Phần I - Thẩm định dự án đầu t, báo cáo ngân lu có hai phơng pháp lập, đó l:
Phơng pháp trực tiếp v Phơng pháp gián tiếp. ở đây, lựa chọn phơng pháp lập trực
tiếp, tức l sẽ bắt đầu từ tiền thu bán hng, thu từ các khoản phải thu v các nghiƯp vơ
kinh tÕ cã thu chi, tiỊn thùc tÕ thc hoạt động kinh doanh, để đến dòng ngân lu ròng.
Dĩ nhiên, nếu lm đúng, thì cho dù báo cáo ngân lu đợc lập theo phơng pháp no

đi nữa, kết quả ph¶i gièng nhau.
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 47/ 81


4.2. Kết cấu một báo cáo ngân lu.
Báo cáo ngân lu (đôi chỗ gọi l: báo cáo lu chuyển tiền tệ, bảng lu kim,
dòng tiền, ...) l một báo cáo ghi lại các dòng tiền vo (Inflow) v dòng tiền ra
(Outflow) từ hoạt động của dự án, trên cơ sở đó xác định dòng tiền ròng (Net
Cashflow). V từ dòng tiền ròng ny, sử dụng để tính toán các chỉ tiêu ti chính, phân
tích dự án. Do vậy, báo cáo ngân lu gồm 3 mục chính: Các dòng tiền vo (Inflow),
các dòng ra (Outflow) v cuối cùng l dòng tiền ròng (Net Cashflow).
a. Báo cáo ngân lu theo quan điểm tổng đầu t (TIP), các khoản mục chính gồm có:
*Ngân lu vo (Inflow):
-

Doanh thu;

-

Thay đổi khoản phải thu AR = AR đ ầu kỳ - AR cuối kỳ (4);

-

Trợ cấp (nếu có);
Giá trị thanh lý thu hồi đợc, gồm:
+ Nh xởng;

+ Thiết bị;
+ Đất đai.

* Ngân lu ra (Outflow).
-

Chi phí đầu t ban đầu, gồm:
+ Nh xởng;
+ Thiết bị;
+ Đất đai.

-

Chi phí hoạt động, gồm:
+ Nguyên nhiên vật liệu đầu vo;
+ Lao động trực tiếp, gián tiếp;
+ Chi hoạt động khác
+ Chi phí quản lý doanh nghiệp;
+ Chi phí cơ hội các nguồn lực (nếu có);

-

Thay đổi khoản phải trả AP = APđầu kỳ - APcuối kỳ (5);

-

Thay đổi cân ®èi tiỊn mỈt Δ CB = CB ci kú - CB đ ầu kỳ (6);

-

Thuế VAT;

-

Thuế thu nhập doanh nghiệp;
Thuế v các loại phí khác.

* Ngân lu ròng (Net Cashflow). NCF = Tỉng ng©n l−u vμo - Tỉng ng©n l−u ra. (7)
b. Báo cáo ngân lu theo quan điểm chủ đầu t (EPV).
HÃy nhớ lại nội dung đà đợc đề cập ở Điểm 2.1. Quan điểm phân tích ti chính
- Mục 2. Khung phân tích của Phần ny. Ngân lu ròng ti chính dự án theo quan điểm
chủ đầu t (EPV) đợc xây dựng thông qua ngân ngân lu ti chính dự án theo quan
điểm tổng đầu t (TIP), có điều chỉnh bởi kế hoạch vay vốn v lịch trả nỵ vèn vay, cơ
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 48/ 81


thĨ nh− sau: B = A + Vèn vay ng© n hng - Trả nợ gốc v lÃi vay . Do đó, rất đơn giản, từ
báo cáo ngân lu theo quan điểm tổng đầu t (TIP), phần ngân lu vo đa thêm khoản
mục: Vốn vay đầu t; phần ngân lu ra đa thêm lịch hon trả nợ vay (gốc v lÃi).
Còn đối với quan điểm ngân sách, báo cáo ngân lu theo quan điểm ngân sách
có lẽ l đơn giản nhất trong ba báo cáo ngân lu ny. Ngân lu vo chỉ có những khoản
thuế, lệ phí m dự án phải nộp, ngân lu ra l những khoản trợ cấp, trợ giá m ngân
sách đà dnh để hỗ trợ dự án.
4.3. Nguyên tắc v qui ớc lập báo cáo ngân lu.
Kết cấu của một bảng ngân lu ti chính dự án theo các quan điểm phân tích đÃ
đợc đề cập khá chi tiết ở phía trên. Tuy nhiên, để có thể hiểu đợc tại sao bảng ngân

lu lại có kết cấu nh vậy, v nguồn gốc của các công thức đợc nêu ra trên l từ đâu
m có, đồng thời giúp có thể thnh thạo trong việc xây dựng báo cáo ngân lu dự án,
cần thiết phải nắm đợc những nguyên tắc v qui ớc thống nhất thực hnh, nội dung
ny sẽ đợc đề cập ngay sau đây.
-

Chỉ ghi vo ngân lu những khoản thực thu, thực chi ngoại trừ chi phí cơ hội
vẫn đợc đa vo ngân lu v đợc xem nh một khoản chi phí: Doanh thu,
sau khi điều chỉnh với chênh lệch các khoản phải thu trong kỳ, sẽ xác định
đợc khoản thực thu trong kỳ. Tơng tự, chi phí sau khi điều chỉnh với
chênh lệch các khoản phải trả trong kỳ sẽ xác định đợc giá trị khoản thực
chi trong kỳ. Gọi các khoản phải thu l AR (Account Receivables), các
khoản phải trả l AP (Account Payables), các khoản thực thu v thực chi
trong kỳ đợc xác định theo 2 công thức dới đây:
Các khoả n thùc thu trong kú = Doanh thu + AR ® ầu kỳ - AR cuối kỳ
Các khoả n thực chi trong kú = Kho¶ n chi nhμ cung øng + APđ ầu kỳ - APcuối kỳ

-

Tại sao chênh lệch các khoản phải thu, các khoản phải trả lại lấy số đầu kỳ
trừ số cuối kỳ? HÃy quan sát kết quả hoạt động của một doanh nghiệp trong
hai năm, năm 1 v năm 2 đợc miêu tả trong sơ đồ dới đây:

r Năm 1
Doanh thu = 100
i

Thực thu = ?
100 - 40
AR1 = 40

Năm 2
Doanh thu = 80

Thực thu = ?
80 + (40 - 50)
AR2 = 50

ê
Năm 1, thực thu = 100 - 40 = 60, sang đến Năm 2, doanh thu giảm còn 80,
tuy nhiên các khoản phải thu chỉ tăng so với năm trớc l 10, do đó thực thu
năm 2 l: 80 + (AR1 - AR2) = 80 + (40 - 50) = 70. Nh− vËy, nÕu ®Ĩ chênh
lệch các khoản phải thu l 1 dòng trong ngân lu vo, thì công thức xác định
chênh lệch các khoản phải thu l AR = AR đ ầu kỳ - AR cuối kỳ . Một cách tơng
tự, nếu xem chênh lệch các khoản phải trả l một dòng chi trong ngân lu
ra, công thức xác định chênh lệch các khoản phải trả nh sau:
AP = APđ ầu kỳ - APcuối kú
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 49/ 81


-

Chênh lệch tồn quỹ tiền mặt CB xác định nh thế no? Tồn quỹ tiền mặt
tối thiểu l khoản tiền mặt đợc dnh riêng v sử dụng để lm cho việc giao
dịch, thanh toán đợc dễ dng, khi lợng tiền mặt ny tăng lên, đó l một sự
sử dụng tiền mặt v nh vậy cũng l một ngân lu ra. Tơng tự, sự giảm sút

lợng tiền mặt dnh riêng cho giao dịch lại chính l một nguồn cung cấp
tiền mặt cho các mục đích sử dụng khác của dự án, v nh vậy đó l một
ngân lu vo. Do đó, nếu lợng tiền mặt tồn quỹ đợc giữ cho công việc
giao dịch trong một thời kỳ no đó tăng lên, phần tăng lên đó l một ngân
lu ra; nếu lợng tiền mặt đó giảm đi, phần giảm đó l một ngân lu vo.
Do đó, nếu tồn quỹ tiền mặt đợc để ở dòng ra (Outflow), thì chênh lệch tồn
quỹ trong kỳ đợc xác định theo công thức:
CB = CB cuối kỳ - CB đ ầu kỳ

-

Tại sao không thấy xt hiƯn Hμng tån kho? Trong kho¶n mơc hμng tån kho
có nhiều loại, từ hng hoá tồn kho, thnh phẩm tồn kho, hng gửi đi bán,
công cụ dụng cụ trong kho, chi phí sản xuất dở dang, nguyên vật liệu tồn
kho, hng mua đang đi trên đờng. Tuy nhiên, chỉ có sự thay đổi của các
nhập lợng đầu vo m doanh nghiệp phải mua bán trực tiếp từ nh cung
ứng mới ảnh hởng tới dòng ngân lu dự án, các khoản mục còn lại trong
hạng mục Hng tồn kho chỉ l sự luân chuyển trong nội bộ doanh nghiệp,
nên không ảnh hởng tới ngân lu dự án. Nếu tồn kho nhập lợng tăng lên,
phần tăng lên đó sẽ đợc ghi sổ, hạch toán theo các phơng pháp hạch toán
hng tồn kho. NÕu ch−a thanh to¸n cho nhμ cung øng gi¸ trị hng tồn kho
tăng lên đó thì các khoản phải trả (AP) tăng lên v đợc xem nh một ngân
lu vo; nếu đà đợc chi trả, thì các khoản phải trả (AP) giảm xuống v
đợc xem nh một ngân lu ra. Nh vậy, thông qua việc xác định sự thay
đổi của các khoản phải thu AR, phải trả AP, v cân đối tiền mặt CB thì
những thay đổi của hng tồn kho đà đợc tự động đa vo trong ngân lu dự
án;

-

Không đa Khấu hao vo ngân lu dự án: Nhớ lại kết cấu báo cáo thu nhập,
từ doanh thu, sau khi trõ ®i mét sè chi phÝ trùc tiÕp, chi phí quản lý, thuế, ...
v cả khấu hao cơ bản thực trích để xác định lợi nhuận sau thuế. Theo cách
lm cũ, ngân lu dòng của dự án gồm 3 thnh phần: Lợi nhuận sau thuế +
Khấu hao cơ bản + LÃi vay vốn di hạn. Nh vậy, ban đầu khấu hao bị đa
ra (tính vo chi phí hợp lý) ở báo cáo lỗ lÃi, sau đó lại đợc cộng vo ở công
thức xác định dòng tiền dự án, v vì vậy thực chất thì khấu hao không đóng
góp gì cho dòng tiền của dự án. Khấu hao, thực chất l phơng pháp phân bổ
chi phí vốn đầu t cho ton bộ thời gian hữu hiệu của dự án, sao cho lợi
nhuận ròng trong bất kỳ một năm no cũng phản ánh đúng tất cả mọi chi
phí, kể cả chi phí đầu t ban đầu để tạo ra lợi nhuận ròng đó. Tuy nhiên,
khấu hao l một dạng chi phí không xuất quỹ, do đó không phải l một ngân
lu ra để có thể đa vo biên dạng ngân lu dự án. Đồng thời, ton bộ chi
phí đầu t ban đầu của dự án đà đợc tính đủ trong biên dạng ngân lu ti

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 50/ 81


chính bởi vì ton bộ vốn đầu t đà đợc khấu trừ hết trong năm thực hiện
đầu t. Nếu đa thêm chi phí khấu hao vo nh một dạng ngân lu ra, thì có
nghĩa l đà khấu trừ hai lần chi phí ny.
-

Mọi khoản thu chi đều xảy ra vo cuối mỗi thời đoạn.

4.4. Minh họa lập báo cáo ngân lu theo các quan điểm phân tích đánh giá khác

nhau.
Xét một dự án đầu t với các thông số đầu vo v kết quả tính toán sẵn có ở một
số bớc tính tính trung gian nh sau:
-

Lịch đầu t: Dự án đầu t trong hai năm (năm -1, năm 0) với mức đầu t
mỗi năm tơng ứng l 300 v 100. Chi phí đầu t ny đà đợc tính v điều
chỉnh lại theo tỷ lệ lạm phát của từng năm, chi phí đầu t dự án lập ban đầu
tính ở mặt bằng giá hiện hnh (năm -1) nên có thấp hơn mức nêu trên.

-

Ti trợ: Dự án đợc ti trợ tõ hai ngn, vèn vay vμ vèn chđ së h÷u , trong
đó:

-

Thời gian khai thác dự án: 3 năm (năm 1, năm 2 v năm 3) với doanh thu
tơng ứng của mỗi năm l 100, 250 v 300 đơn vị tiền tệ.

-

Ti trợ:

-

Doanh thu

5. Xác định suất chiết khấu ti chính dự án.
Khái niệm giá trị theo thời gian của tiÒn (Time value of money) cho thÊy, mét

sè tiÒn cã đợc hiện tại có giá trị cao hơn cùng một số tiền nh vậy nhng nhận đợc
trong tơng lai, tiêu dùng trong tơng lai có giá trị thấp hơn tiêu dùng ở hiện tại. Mấu
chốt của khái niệm giá trị theo thêi gian cđa tiỊn chÝnh lμ vÊn ®Ị vỊ chi phí cơ hội
(Opportunity cost), số tiền có đợc ở hiện tại có thể đợc sử dụng để đầu t sinh lời
trong khoảng thời gian giữa hiện tại v tơng lai. Liên hệ với dự án đầu t, ngời ta
phải bỏ ra chi phí đầu t ban đầu v hy vọng rằng những khoản thu nhập trong tơng
lai sẽ không những đủ bù đắp chi phí đà bỏ ra ban đầu, m còn đáp ứng đợc một suất
sinh lợi yêu cầu tối thiểu của chủ đầu t. ở thời điểm xem xét để ra quyết định đầu t,
hầu hết các dòng thu, dòng chi của dự án đều xảy ra trong tơng lai, do đó quyết định
đầu t đợc đa ra trên cơ sở kết quả phân tích lợi ích - chi phí, sử dụng phơng pháp
chiết khấu dòng tiền (Discount Cashflow - DCF) để đa giá trị dòng tiền ở các thời
điểm khác nhau trong tơng lai về hiện tại.
Nội dung trình bầy ở phía trớc đà tập trung nhiều vo việc lm thế no để lập
đợc báo cáo ngân lu dự án theo các quan điểm khác nhau. Vậy, khi đà lập đợc báo
cáo ngân lu, xác định đợc dòng ngân lu ròng của dự án, lm sao có thể dùng
phơng pháp chiết khấu để đánh giá đợc dòng ngân lu ny? Muốn thực hiện đợc
điều ny, đòi hỏi phải có một suất chiết khấu phù hợp. Suất chiết khấu phù hợp ny ở
đâu ra? có thể dùng chung một suất chiết khấu để chiết khấu các dòng tiền ròng đợc
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 51/ 81


tính toán theo các quan điểm phân tích khác nhau hay không? Những nội dung ny sẽ
đợc đề cập tới ngay sau đây.
4.1. Chi phí sử dụng vốn.
Trờng hợp tổng quát, một dự án có thể đợc ti trợ bằng hai lo¹i ngn vèn,
gåm vèn vay vμ vèn chđ së hữu. Vốn vay, có thể l vay thơng mại tại các TCTD, vay

thông qua việc phát hnh trái phiếu công trình, vay u đÃi của nh nớc, vay từ các
chơng trình hợp tác, .... Vốn chủ sở hữu có thể l việc sử dụng các quỹ của doanh
nghiệp để tham gia đầu t, hoặc phát hnh thêm cổ phiếu mới. Trong phÇn vèn vay, cã
thĨ vay tõ nhiỊu TCTD víi các điều kiện vay vốn khác nhau, phát hnh trái phiếu nhiều
đợt với lÃi suất khác nhau. Đối với vốn chủ sở hữu tham gia vo dự án cũng vậy, mỗi
đợt phát hnh cổ phiếu mới thì chi phí phát hnh cũng nh yêu cầu về lợi nhuận trên
vốn cổ phần sẽ thay đổi tuỳ theo tình hình thị trờng thời điểm phát hnh. Sử dụng mỗi
loại nguồn vốn khác nhau, dự án phải chịu một khoản chi phí sử dụng vốn khác nhau,
tuỳ điều kiện sử dụng vốn cụ thể.
-

Đầu t bằng vốn vay: Chi phí sử dụng vốn chính l mức lÃi suất vay vốn, ký
hiệu l rd;

-

Đầu t− b»ng víi vèn chđ së h÷u: Chi phÝ sư dụng vốn chính l suất sinh lợi
yêu cầu của vốn chủ sở hữu, ký hiệu l re.

Thông thờng re > rd vì đầu t vo vốn cổ phần có mức rủi ro cao hơn so với đầu t vo
dự án bằng vốn cho vay. Do đó, nếu một dự án đợc ti trợ bằng cả vốn vay v vốn chủ
sở hữu, việc sử dụng hoặc lÃi suất vay vốn hoặc tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở
hữu lm đại diện cho chi phí sử dụng vốn đều không phản ánh đúng chi phí vốn thực tế
m dự án phải chịu. Nếu lấy mức lÃi suất vay vốn lμm st chiÕt khÊu tμi chÝnh, chóng
ta ®· tù lμm giảm đi chi phí sử dụng vốn m dự án đang phải gánh chịu, v vô hình
chung kết quả tính toán các chỉ tiêu có sử dụng phơng pháp chiết khấu nh NPV sẽ
trở nên khả quan hơn một cách giả tạo. Ngợc lại, nếu lấy tỷ suất sinh lợi vốn chủ ở
hữu lm suất chiết khấu, chúng ta đà n©ng cao chi phÝ sư dơng vèn thùc tÕ mμ dự án
phải gánh chịu, điều ny dẫn tới hệ quả l các chỉ tiêu ti chính dự án có thể trở nên
thấp hơn so với giá trị đúng, v có thể những dự án tốt sẽ bị bỏ qua một cách đáng tiếc.

4.2.Trung bình trọng số chi phí sử dụng vốn WACC.
Nếu V l tổng nhu cầu vốn đầu t của dự án, đợc ti trợ từ hai nguồn l vốn
vay v vốn chủ sở hữu, trong đó D l vèn vay vμ E lμ vèn chđ së h÷u, ta cã V = D + E.
Tỉng qu¸t, khi cã nhiỊu ngn vèn vay vμ vèn chđ së h÷u tham gia dù ¸n, ta cã:
n

D = ∑ D i vμ E =
i =1

m

∑E

j

. St chiÕt khÊu tμi chÝnh cđa dù ¸n đợc định nghĩa bình quân

j =1

trọng số của chi phí sử dụng các loại nguồn vốn khác nhau (Weighted Average Cost
of Capital - WACC), v đợc xác định theo công thøc sau:
n

m

i =1

j =1

WACC = ∑ D i rdi + ∑ E j rej

%
%

(8)

Trong ®ã:
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 52/ 81


%D i =

Ej
Di
x100 , %E j =
x100 , rdi lμ l·i st vay vèn cđa kho¶n vay thø i. rej l tỷ suất
V
V

lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần thø j.
Mèi quan hƯ gi÷a rd, re vμ WACC: Tû träng vèn vay 0 ≤

D
≤ 1 , tr−êng hỵp
V

D

= 1 có nghĩa l dự án đợc ti trợ 100% bằng vốn vay, theo công thức (8) thì WACC
V
D
= rd; trờng hợp = 0 có nghĩa l dự án đợc ti trợ 100% bằng vốn cổ phần, lúc ny
V
D
WACC = re. Khi tỷ trọng vốn vay
V
r%

tăng lên có nghĩa l phần vốn vay tăng
dần, lúc ny lÃi suất cho vay rd sẽ tăng
theo vì hai lý do: Dự án trở nên rủi ro
hơn, v theo qui luật cung cầu, những
nguồn vốn lÃi suất thấp thờng đợc huy
động trớc, các nguồn vốn cng về sau
thì chi phí sử dụng cng cao. Đồ thị bên
mô tả mối tơng quan giữa re, rd v
WACC, giá trị D/V tối u tại mức có
WACC nhỏ nhất.

re
re

WACC

rd

min

rd

D
V opt

100%

D
V

WACC thực v danh nghĩa:
WACC có thể đợc tính theo giá trị danh nghĩa nếu trờng hợp lÃi suất vay vốn v tỷ
suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần l lÃi suất danh nghĩa. Trờng hợp ngợc lại, nếu
lÃi suất vay vốn v tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn cổ phần đợc yết dới dạng lÃi suất
thực, ta có WACC thực. WACC thực dùng để tính toán với dòng tiền thực (điều chỉnh
thông qua tỷ lệ lạm phát), WACC danh nghĩa dùng để tính toán với dòng tiền danh
nghĩa, tuy nhiên nếu tính toán chính xác thì NPV xác định theo WACC thực hay danh
nghĩa đều có giá trị nh nhau. Tuỳ theo cách yết lÃi suất mμ chóng ta cã WACC thùc
hay danh nghÜa, tuy nhiªn phần lớn lÃi suất vay vốn các TCTD đều yết theo l·i st
danh nghÜa, vμ kĨ c¶ tû st sinh lợi vốn chủ sở hữu cũng vậy, do đó WACC danh
nghĩa thờng đợc dùng trong thực tế nhiều hơn.
WACC đợc dùng cho quan điểm phân tích no, quan điểm tổng ®Çu t− hay
quan ®iĨm chđ ®Çu t−? WACC ®o l−êng chi phí sử dụng vốn bình quân của ton bộ dự
án, do đó nó chỉ phù hợp với những tính toán, phân tích đánh giá sức mạnh tổng thể dự
án. Nhớ lại bản chất các quan điểm phân tích đà đợc trình bầy trong Mục 2 - Khung
phân tích dự án, phân tích ti chính dự án theo quan điểm tổng đầu t nhằm đánh giá
khả năng đứng vững v sức mạnh chung của ton bộ dự án về phơng diện ti chính.
Do đó, WACC đợc sử dụng lm suất chiết khấu trong phân tích ti chính dự án theo
quan điểm tổng đầu t (TIP).
Vậy phân tích ti chính dự án theo quan điểm chủ đầu t thì dùng suất chiết

khấu no? Công thức số (2) cho thấy, ngân lu theo quan điểm chủ đầu t đợc hình
thnh trên cơ sở ngân lu theo quan điểm tổng đầu t sau khi ®· céng (+) víi vèn vay
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 53/ 81


v trừ (-) trả nợ gốc v lÃi. Mục đích của việc lập báo cáo ngân lu theo quan điểm chủ
đầu t l để đánh giá đợc lợi ích của chủ đầu t từ việc thực hiện dự án. Dự án, sau
khi thực hiện đầy đủ nghĩa vụ với chính quyền (đóng thuế, phí các loại), với các TCTD
(trả nợ gốc v lÃi vốn vay theo hợp đồng tín dụng), phần còn lại chủ đầu t đợc
hởng. Nh vậy, nếu phải lựa chọn một suất chiết khấu thích hợp để chiết khấu dòng
tiền theo quan điểm chủ đầu t về hiện tại, thì đó phải l tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn
chủ sở hữu re. Nếu sử dụng rd hoặc WACC để chiết khấu dòng tiền theo quan điểm chủ
đầu t, vô hình chung chúng ta đà hạ thấp suất chiết khấu vì re WACC rd , lúc ny
các chỉ tiêu ti chính dự án tính toán theo quan điểm chủ đầu t sẽ trở nên khả quan
một cách giả tạo.
4.3. Lạm phát v ảnh hởng của lạm phát đến hiệu quả ti chính dự án.
Tại sao phải xem xét ảnh hởng của lạm phát: Lạm phát, bản thân nó l một yếu
tố không chắc chắn, chẳng hạn dự báo đầu năm có thể thấp nhng thực tế trong năm lại
cao hơn rất nhiều. Một sự thay đổi nhỏ của lạm phát có thể lm sai lệch đáng kể kết
quả phân tích dự án, nhất l về phơng diện ti chính. Do đó, trong thẩm định dự án
đầu t, lạm phát l một yếu tố cực kỳ quan trọng v cần đợc quan tâm một cách đúng
mức để đánh giá đúng các ảnh hởng của lạm phát tới hiệu quả ti chính dự án. Từ
trớc tới nay, yếu tố lạm phát cũng đà đợc đa vo để xác định ảnh hởng tới dự án,
tuy nhiên cách thức xác định mức độ ảnh hởng của lạm phát cha đầy đủ, ch−a toμn
diƯn, míi chØ dõng l¹i ë møc: Khi cã lạm phát, sẽ lm thay đổi chi phí của các nhập
lợng đầu vo hoặc giá bán sản phẩm đầu ra. Rất nhiều những ảnh hởng khác của lạm

phát lên dự án nh: Chi phí đầu t ban đầu, lÃi suất vay vốn v kế hoạch trả nợ, các
khoản phải thu, các khoản phải trả, hng tồn kho, ... tất cả sẽ thay đổi khi lạm phát thay
đổi, đều cha đợc ghi nhận v phản ánh vo trong kết quả tính toán. Vậy lm thế no
xác định v đo lờng đợc tác động của lạm phát tới hiệu quả ti chính dự án, những
nội dung ny sẽ đợc bn thảo ngay dới đây.
a. Tác động của lạm phát lên chỉ tiêu NPV.
Tác động của lạm phát có thể đợc chia thnh hai loại: (1) tác động trực tiếp do
những thay đổi trong vốn đầu t ban đầu, số d tiền mặt tồn quỹ, các khoản phải thu,
các khoản phải trả v kế hoạch trả nợ lÃi vay; (2) tác động gián tiếp lên tỷ giá hối đoái,
khấu hao, khấu trừ tiền lÃi vay.
-

Tổng vốn đầu t tăng lên: Sự hiện diện của lạm phát lm gia tăng tổng vốn
đầu t danh nghĩa, về mặt tính toán cho thấy riêng dòng vốn đầu t không
lm thay đổi NPV của dự án, nhng tiếp theo việc tổng vốn đầu t tăng lên
l hng loạt vấn đề phát sinh. áp lực huy động vốn đầu t gia tăng, từ đó
ảnh hởng tới cấu trúc vốn v kế hoạch trả nợ vốn vay sau ny;

-

Số d tồn quỹ tiền mặt tăng lên v NPV giảm xuống: Khi có lạm phát,
doanh số bán, số thu, v chi phí mua hng sẽ tăng lên cho dù số lợng hng
hoá mua bán vẫn nh cũ. Tồn quỹ tiền mặt nhằm mục đích đảm bảo cho các
giao dịch trong quá trình hoạt động đợc dễ dng hơn. Do đó, khi có lạm
phát, tồn quỹ tiền mặt sẽ tăng lên, trong khi đó khoản mục ny nằm ở dòng
chi của báo cáo ngân lu, nên lm cho NPV của dự ¸n gi¶m xuèng;

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 54/ 81


-

Các khoản phải thu (AR) tăng lên, NPV giảm xuống: Khi có lạm phát,
doanh số bán tăng lên v do đó các khoản phải thu cũng tăng theo. Tuy
nhiên, giá trị hiện tại của các khoản thu sẽ giảm xuống do lạm phát lm cho
giá trị thực của các khoản tíndụng thơng mại còn cha trả giảm xuống. Kết
quả, NPV của dự án giảm theo;

-

Các khoản phải trả tăng lên, NPV tăng lên: Khi có lạm phát, bên mua với
các khoản phải trả đợc hởng lợi từ số d cha trả bởi vì giá trị thực của
khoản nợ đó giảm xuống trong suốt thời gian trớc khi trả. Điều ny đơn
thuần l mặt ngợc lại của ảnh hởng lạm phát lên các khoản phải thu. Tỷ lệ
lạm phát gia tăng lm cho hiện giá của khoản phải trả giảm, v khoản phải
trả thuộc dòng chi do đó NPV của dự án tăng lên;

-

Giảm tiết kiệm thuế từ chi phí khấu hao thực trích trong kỳ, NPV giảm:
Khấu hao đợc xem nh một chi phí hợp lý trong kỳ, đợc tính vμo tỉng chi
phÝ tr−íc th, vμ nã t¹o ra mét lá chắn thuế (taxshield). Tiết kiệm thuế từ
chi phí khấu hao đợc xác định bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
nhân với mức trích khấu hao hng năm. Khi có lạm phát, mức trích khấu
hao hng năm không thay đổi do giá trị ti sản dùng để trích khấu hao đợc
xác định sau khi kết thúc hoạt động đầu t, v có định trong tời gian trích,

trừ trờng hợp tiến hnh định giá lại ti sản. Trong khi đó, vì lạm phát nên
giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế bị giảm xuống, có nghĩa l thuế phải
nộp tăng lên, v lm cho NPV giảm;

-

Tăng tiết kiệm thuế từ khấu trừ lÃi tiền vay, lm cho NPV tăng lên: Tơng tự
nh khấu hao, lÃi vay vốn đầu t cũng l một loại chi phí trớc thuế hợp lệ,
v khoản chi ny tạo ra một lá chắn thuế. Khi có sự hiện diện của lạm phát,
lÃi vay danh nghĩa sẽ tăng lên, do đó chi phí lÃi vay tăng lªn, kÐo theo tiÕt
kiƯm th tõ chi phÝ l·i vay tăng lên, thuế thực phải nộp giảm xuống, nên
NPV sẽ tăng lên.

Bảng tổng hợp dới đây cho thấy tác động của sự gia tăng tỷ lệ lạm phát lên các
khoản mục của bảng ngân lu v cuối cùng l lên NPV:
TT

Hạng mục

NPV

I

Tác động trực tiếp

1

Vốn đầu t

2

Số d tiền mặt tồn quỹ

Giảm

3

Các khoản phải thu

Giảm

4

Các khoản phải trả

Tăng

5

Tiền trả lÃi

II

Tác động gián tiếp

6

Tiết kiệm thuế từ khấu hao

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

?

0

1/6/2004

Giảm
Trang 55/ 81


7

Tiết kiệm thuế từ tiền lÃi

Tăng

Nh vậy, khi lạm phát gia tăng, các khoản mục trong báo cáo ngân lu thay đổi,
lm cho NPV tăng, giảm hoặc không thay đổi. Tác động tổng thể của sự gia tăng tỷ lệ
lạm phát lên NPV nh thế no chỉ có thể biết đợc khi tính toán cụ thể. Tuy nhiên,
ngay cả khi lạm phát gia tăng không lm thay đổi NPV ở một số khoản mục, nó cũng
gây ra những tác động khác về đảm bảo thanh khoản, về áp lực huy động vốn, ... lm
cho các chỉ tiêu khác thay đổi theo hớng bất lợi.
b. Lm thế no để phản ánh đợc tác động của lạm phát lên hiệu quả ti chính dự án.
Biết đợc ảnh hởng của lạm phát đến các chỉ tiêu ti chính dự án, nhng lm
thế no để có thể thể hiện đợc những tác động ny trong quá trình tính toán, điều ny
phụ thuộc vo cách thức tổ chức v liên kết thông số lạm phát với các thông số có liên
quan khác trong bảng thông số, đặc biệt l thông số lÃi vay.
Trớc hết, xét mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát v lÃi st vay vèn danh nghÜa:
Tõ tr−íc tíi nay, chóng ta ®Òu cho r»ng l·i suÊt cho vay danh nghÜa (i) b»ng l·i suÊt

cho vay thùc (r) céng víi (+) tû lệ lạm phát (gPe). Thực tế quan niệm nh vậy đà đơn
giản hoá v bỏ qua một số yếu tố liên quan khác quyết định mức lÃi suất danh nghĩa,
v nó đợc bắt đầu một cách đầy đủ từ nguyên tắc sau. Trên thị trờng ti chính, lÃi
suất cho vay danh nghĩa (i) đợc tạo nên bởi 3 yếu tố chính, gồm: (1) mức lÃi suất thực
(r) phản ánh giá trị thực theo thời gian của tiền tệ m các bên cho vay đòi hỏi để có thể
sẵn lòng bỏ qua việc tiêu thụ trớc mắt hoặc các cơ hội đầu t khác; (2) yếu tố rủi ro
(R) đo lờng mức bù đắp m các bên cho vay đòi hỏi để đề phòng khả năng bên vay
không chịu trả khoản vay; vμ (3) yÕu tè (1 + r + R)*gPe l khoản đền bù cho mất mát
dự tính do lạm phát gây ra. Kết hợp các yếu tố ny lại, ta cã c«ng thøc tÝnh i nh− sau:
i = r + R + (1 + r + R)*gPe

(9)

Tõ c«ng thø (9) cho thấy, trong trờng hợp không có rủi ro bên vay không chịu
trả nợ v lạm phát bằng 0, lóc nμy l·i suÊt danh nghÜa b»ng l·i suÊt thùc. Trờng hợp
rủi ro bên vay không chịu trả nợ R= 0, c«ng thøc (9) trë thμnh:
i = r + (1 + r)*gPe

(10)

v đây cũng l công thức đợc sử dụng nhiỊu nhÊt thĨ hiƯn mèi quan hƯ gi÷a l·i st
thùc, lÃi suất danh nghĩa v tỷ lệ lạm phát. Đôi khi do tích số r*gPe nhỏ nên đợc bỏ
qua, v công thức (10) lại trở thnh: i = r + gPe, tức l quay về với quan niệm ban đầu,
lÃi suÊt danh nghÜa b»ng l·i suÊt thùc céng tû lÖ lạm phát. Từ công thức (10), biến đổi
rút r ra, ta có công thức xác định lÃi suất thực thông qua mức lÃi suất danh nghĩa v tỷ
lệ lạm phát nh sau:
r=

i - gP e
1 + gP e

(11)

Các bên cho vay th−êng c«ng bè møc l·i suÊt danh nghÜa. Khi tỷ lệ lạm phát gia
tăng, để đảm bảo duy trì đợc mức sinh lợi yêu cầu thực tế, các bên cho vay sẽ phải
tăng lÃi suất cho vay danh nghĩa ®Ĩ ®¶m b¶o møc l·i st thùc Ýt nhÊt lμ ngang bằng với
thời điểm trớc đây khi tỷ lệ lạm phát cha gia tăng (tối thiểu l phải cố định møc l·i
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 56/ 81


suất thực). Hiện nay, các bên cho vay đều đa ra cơ chế lÃi suất thả nổi thay vì cho vay
theo lÃi suất cố định. Với nguyên tắc ny, khi đà biết lÃi suất danh nghĩa v tỷ lệ lạm
phát, cách thức thiết lập mối quan hệ giữa lạm phát, lÃi suất để có thể phán ánh tác
động của lạm phát lên hiệu quả ti chính dự án đợc thực hiện nh sau:
-

Trên bảng thông số, lÃi suất của mỗi loại vốn đầu t dự án sẽ có hai ô, một ô
ghi giá trị lÃi suất danh nghĩa, một ô ghi giá trị lÃi suất thực. Ngoi ra, có
một ô ghi giá trị tỷ lệ lạm phát hiện thời;

-

Trên cơ sở nguyên tắc ny, sử dụng công thức (11), với mức lÃi suất danh
nghĩa ngân hng công bố v tỷ lệ lạm phát hiện thời, để xác định mức lÃi
suất thực m các bên cho vay yêu cầu, gõ trực tiếp bằng tay giá trị của lÃi
suất thực vo ô dnh để ghi giá trị ny trên bảng thông số. Sau đó, tại ô dnh

để ghi giá trị lÃi suất danh nghĩa, lấy giá trị lÃi suất thực mới tính đợc trong
ô địa chỉ lÃi suất thực, kết hợp với ô ghi giá trị lạm phát, dùng công thức
(10) để tính lại giá trị mức lÃi suất danh nghĩa.

Với cách tổ chức liên kết thông tin nh vậy, khi tỷ lệ lạm phát thay đổi, lÃi suất
vay vốn cũng sẽ thay ®ỉi, do ®ã st chiÕt khÊu WACC cịng tù động thay đổi theo.
Tuy nhiên, đối với những nguồn vốn có lÃi suất vay không phụ thuộc lạm phát (chẳng
hạn nh vay vốn tín dụng đầu t phát triển của nh nớc, vốn ODA, ...), thì không cần
thực hiện kết nối quan hệ trên.
Đối với các nội dung còn lại: Vốn đầu t ban đầu, các khoản phải thu, các
khoản phải trả, ... để đa tác động của lạm phát vo quá trình tính toán, thì số liệu chỉ
số lạm phát trong nớc hng năm phải đợc xác định để đa giá trị vốn đầu t, doan
thu, chi phí, ... về mặt bằng giá của từng năm. Tất cả những nội dung hớng dẫn ny sẽ
đợc mô tả lại qua một dự án cụ thể trong nội dung Phần III - Các dự án mẫu.
5. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả ti chính dự án.
Theo phơng pháp tính toán, các chỉ tiêu ti chính dự án đợc chia thnh hai
nhóm chính, gồm: Nhóm các chỉ tiêu đợc xác định theo phơng pháp chiết khấu v
Nhóm các chỉ tiêu đợc xác định theo phơng pháp không chiết khấu.
5.1. Các chỉ tiêu đợc xác định theo phơng pháp chiết khấu.
Nhóm chỉ tiêu ny gồm: NPV, IRR v B/C, cách tính toán xác định v những
lu ý đối với từng chỉ tiêu ny trong quá trình sử dụng để đánh giá dự án đợc trình
bầy cụ thể dới đây.
a. Chỉ tiêu Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value- NPV).
-

Tiêu thức lựa chọn đối với một dự án: NPV 0 ;

-

So sánh đánh giá các dự án loại trừ nhau: Trực tiếp so sánh NPV của tập hợp

các dự án, v dự án no có NPV lớn nhất đợc lựa chọn: NPVmax;

-

Công thøc tÝnh: NPV = ∑

n B -C
Bt - C t
t
= CF0 +∑ t
= CF0 + NPV( r, CF1 : CFt )
t
t
t =0 (1 + r)
t =1 (1 + r)
n

Trong ®ã: Bt, Ct l lợi ích v chi phí năm thứ t, n l số năm khảo sát, r l suất
chiết khấu, CF0 l giá trị dòng tiền ròng năm 0 (năm đầu tiên thực hiện đầu t),
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 57/ 81


CF1 l giá trị dòng tiền năm kế tiếp theo sau của năm 0, CFt l giá trị dòng tiền
của năm thứ t.
Trong quá trình tính toán xác định NPV trên máy tính, sử dụng chỉ tiêu NPV, cần lu ý
một số điểm sau:

-

Chỉ quét các ô chứa giá trị dòng tiền ròng từ năm thứ hai trở đi (từ CF), nếu
quét cả giá trị CF0 vo trong câu lệnh hm NPV thì kết quả sẽ l NPV của
năm -1 chứ không phải năm 0 (năm hiện tại);

-

Đảm bảo sự kiên tục của các ô từ CF1 đến CFt: Ngay cả trong trờng hợp 1
năm no đó không có giá trị dòng tiền ròng, thì nên gán cho giá trị bằng 0
để chuỗi số liệu đợc liên tục, nếu không máy tính sẽ tính NPV về năm
trớc năm không có giá trị;

-

Lựa chọn suất chiết khấu để tính NPV: Nếu tính toán với dòng tiền theo
quan điểm tổng đầu t, dùng suất chiết khấu l WACC; nếu tính toán với
dòng tiền theo quan điểm chủ đầu t, dùng suất chiết khấu l tỷ suất sinh lợi
yêu cầu vốn chủ sở hữu re;

-

Không nên quá cứng nhắc với tiêu chuẩn NPV 0 vì gianh giới để NPV
chuyển từ âm sang dơng đôi khi rất nhỏ, chỉ cần tăng lợi ích (Bt) hay giảm
chi phí (Ct) đi một chút l ta đà có NPV dơng rồi. Bởi vậy, mức độ chính
xác của việc xác định Bt v Ct nên đợc quan tâm ®óng møc tr−íc khi dïng
NPV ®Ĩ kÕt ln vỊ hiƯu quả của dự án.

b. Tỷ suất sinh lời nội bộ (Internal Rate of Return - IRR).
Tiªu chuÈn tû suÊt sinh lêi néi bé IRR vμ NPV cã mèi liªn quan với nhau bằng

cách thức tính toán ra chúng. Để tính NPV, ngời ta phải dùng một suất chiết khấu để
đa lợi ích v chi phí của dự án qua các năm về thời điểm hiện tại. Trái lại, khi tìm IRR
của một dự án thì lm theo cách ngợc lại. Thay vì phải chọn một suất chiết khấu,
ngời ta cho NPV = 0 vμ IRR chÝnh lμ suÊt chiÕt khÊu ®Ĩ NPV = 0, hay nãi c¸ch kh¸c,
IRR chÝnh lμ chỉ tiêu phản ảnh mức sinh lời một dự án đem lại.
n

-

Công thức xác định: IRR đợc rút ra từ phơng trình sau:

t =0

Ngoi ra, còn có công thức tính gần đúng: IRR = r1 +

Bt - Ct

(1 + IRR)

t

= 0.

( r2 - r1 ) * NPV1
, trong
NPV1 + NPV2

®ã r1 lμ suÊt chiÕt khÊu cho NPV1 > 0 , r2 lμ suÊt chiÕt khÊu cho NPV2 < 0 .
Nếu tìm đợc các suất chiết khấu r1 v r2 sao cho NPV1 dơng nhỏ nhất v
NPV2 âm lớn nhất, thì mức độ chính xác của công thức trên cng lớn hơn;

-

Tiêu chuẩn đánh giá: Bản chất của IRR thể hiện mức sinh lời m dự án đem
lại cho nh đầu t, vì vậy nh đầu t luôn luôn mong muèn dù ¸n cã IRR
cμng cao cμng tèt. Cã mét mốc chuẩn để nh đầu t quyết định có nên thực
hiện dự án hay không, đó l so sánh IRR của dự án với suất sinh lợi tối thiểu
m nh đầu t chấp nhận đợc. Mỗi nh đầu t có một suất sinh lợi tối thiểu
chấp nhận đợc Minimum Acceptable Rate of Return (MARR) riêng của
mình, điều kiện để một dự án đáng đợc thực hiện l IRR MARR . Ph©n

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 58/ 81


tích dự án theo quan điểm tổng đầu t, IRR WACC , phân tích dự án theo
quan điểm chủ ®Çu t−, IRR ≥ re lμ ®iỊu kiƯn ®Ĩ kÕt luận dự án đáng giá;
-

So sánh các dự án thông qua chỉ tiêu IRR: Chỉ tiêu ny không thể so s¸nh
mét c¸ch trùc tiÕp nh− NPV, IRRA > IRRB vμ cùng lớn hơn MARR thì cha
đủ để có thể kết luận đợc dự án A đáng giá hơn dự án B. Nếu dùng IRR để
so sánh hai dự án với nhau, phải dùng phơng pháp gia số, với các bớc tiến
hnh nh sau: Sắp xếp các dự án theo thứ tự vốn đầu t tăng dần; lập dòng
tiền gia số bằng cách lấy dòng tiền ròng của dự án có vốn đầu t lớn trừ đi
dòng tiền ròng dự án có vốn đầu t nhỏ; xác định IRR của dòng tiỊn gia sè,
vμ nÕu dßng tiỊn gia sè cã IRR MARR thì có nghĩa l dự án có mức vốn
đầu t lớn sẽ đáng giá hơn dự án có mức vốn đầu t nhỏ.

Một số lu ý khi tính toán v sử dụng chỉ tiêu IRR trong thẩm định dù ¸n:
-

TÝnh to¸n IRR trong Excel: Dïng hμm IRR víi cú pháp =IRR(CF0:CFt) v
kết thúc bằng phím Enter;

-

Có nhiều hơn một giá trị IRR: Thông thờng, mối quan hệ giữa NVP vμ
IRR lμ khi st chiÕt khÊu cμng lín th× NPV cng nhỏ v ngợc lại. Xét một
dự án trong hai năm, có dòng tiền ròng nh sau: CF0 = 350.000 $, CF1 =
400.000 $. SuÊt sinh lêi néi bé cã thĨ dïng hμm trong Excel hc tÝnh trùc
tiÕp, ta cã: IRR =

400.000 - 350.000
= 14,3% . Mèi quan hÖ điển hình ny
350.000

đợc thể hiện trong đồ thị dới đây:
NPV

NPV _ SuÊt chiÕt khÊu

60,000
40,000

IRR = 14,3%

20,000

SuÊt chiÕt khÊu r

0
-20,000

0% 4%

8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40%

-40,000

NPV

-60,000
-80,000

Tuy nhiªn, IRR có đợc l từ việc giải phơng trình NPV = 0, v do đó
trong nhiều trờng hợp, đặc biệt l khi dòng tiền đổi dấu nhiều lần qua các
năm, thì rất có thể có nhiều hơn 1 nghiệm IRR. Chẳng hạn, xét một dự án
khai thác mỏ than, chi phí đầu t ban đầu l 22 triệu $, trong vòng 4 năm
liên tục, mỗi năm thu về đợc 15 triệu $, năm thứ 5 không khai thác nữa
nhng chủ đầu t đợc yêu cầu phải khôi phục lại hiện trạng mỈt b»ng, mÊt
40 triƯu $. Víi st chiÕt khÊu 10%, dự án có NPV = 0,7 triệu $. Tuy nhiên,
dự ¸n l¹i cã hai suÊt sinh lêi néi bé, 5,62% vμ 27,78%.
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 59/ 81

NPV($ mil)

V
i
Ö
1 .00
c
1 .50

0 .50
0 .00
c

ã

27.78% = IRR 2

IRR 1 = 5.62%
0%

3%

6%

9%

12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 33% 36%

-0.50

-1.00
n

Discount Rate (r)

h
-1.50
i
ề
-2.50
u
-2.00

hơn một giá trị IRR chính l một trong những yếu điểm của chỉ tiêu IRR, sẽ
không có lời giải cho việc lựa chọn giá trị IRR no để lm căn cứ đánh giá
d án có đáng giá hay không. Trong những trờng hợp ny, chúng ta buộc
phải quay lại sử dụng chỉ tiêu NPV với nguyên tắc NPV 0 .
c. Chỉ tiêu Tỷ số lợi ích - chi phí (B/C). Thực chất, chỉ tiêu ny l một cách thể hiện
khác, một biến thể của chỉ tiêu NPV, thay vì lấy lợi ích trừ đi chi phí (Bt - Ct), rồi sau
đó đa kết quả ny về hiện tại vμ so s¸nh víi 0, ng−êi ta lÊy tû sè

Bt
råi so sánhvới 1.
Ct

Công thức xác định tỷ số lợi ích/chi phÝ nh− sau:
Tû sè lỵi Ých - chi phÝ (R) =

Hiện giá của các lợi ích
Hiện giá của các chi phí

-

Tiêu chuẩn đánh giá: Nếu R 1 thì dự án đợc xem l đáng giá;

-

Lựa chọn các dự án loại trừ nhau có cùng qui mô: Dự án no có R lớn đợc
lựa chọn.

Một số lu ý khi sử dụng chỉ tiêu ny: Thận trọng khi so sánh các dự án loại trừ
không cùng qui mô: Ví dụ, xét hai dù ¸n A vμ B, dù ¸n A cã giá trị hiện tại của chi phí
l 1 triệu $, giá trị hiện tại của lợi ích l 1,4 triệu $. Nh− vËy, dù ¸n A cã NPVA = 1,4 1 = 0,4 triƯu $. Dù ¸n B cã gi¸ trị hiện tại của chi phí l 7 triệu $, giá trị hiện tại của lợi
ích l 9,4 triệu $, do ®ã NPVB = 9,4 - 7 = 2,4 triƯu $. Nếu dùng chỉ tiêu R để so sánh, ta
có: RA = 1,4/1 = 1,4 > RB = 9,4/7 = 1,34, từ đó kết luận dự án A đáng giá hơn dự án B.
Tuy nhiên, nhìn vo chỉ tiêu NPV cho thấy dự án B có NPV lớn hơn nên xứng đáng
đợc lựa chọn hơn, v đây mới l kết luận đúng. Ngoi ra, vì chỉ tiêu ny đợc xác
định bằng một phân số, nên quan niệm v phơng pháp hạch toán chi phí cũng ảnh
hởng rất lớn kết giá trị tính toán, nên kết quả tính toán theo cách hạch toán khác nhau
sẽ rất khác nhau. Tóm lại, sử dụng chỉ tiêu ny cần rất lu ý khi phải so s¸nh c¸c dù ¸n
víi nhau, vμ tèt nhÊt nÕu cã thĨ, nªn dïng chØ tiªu NPV.
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 60/ 81


5.2. Các chỉ tiêu xác định theo phơng pháp không chiÕt khÊu.
d. Thêi gian hoμn vèn- Thv.

Thêi gian hoμn vèn l số năm cần thiết phải có để lợi ích ròng (ngân lu ròng)
hon trả lại đợc ton bộ chi phí đầu t ban đầu. Ngời ta đa ra một giới hạn về thời
gian hon vốn cho phép, trên cơ sở đó, dự án chỉ đợc chấp nhận khi thời gian hon
vốn cần thiết không vợt quá thời gian hon vốn cho phép. Thv [Thv ]
Một hình thức phức tạp hơn, nếu đem các lợi ích thu đợc hng năm sau khi đÃ
đợc chiết khấu để so sánh với tổng mức vốn đầu t ban đầu, sẽ xác định đợc chØ tiªu
thêi gian hoμn vèn chiÕt khÊu. Tuy nhiªn, trong hoạt động ngân hng, xác định thời
gian cho vay v thu nợ theo thời gian hon vốn, chứ không tính theo thêi gian hoμn vèn
chiÕt khÊu.
e. §iĨm hoμ vèn (BEP - Break even point).
Điểm ho vốn l trạng
thái hoạt động của dự án m
tại đó tổng doanh thu đúng
bằng tổng chi phí. Tại điểm
ho vốn, dự án không có lÃi
nhng cũng không bị lỗ. Có
một số khái niệm căn bản,
thờng ®−ỵc sư dơng nhiỊu
nhÊt khi ®Ị cËp tíi ®iĨm hoμ
vèn, đó l: Sản lợng ho
vốn, doanh thu ho vốn v độ
an ton công suất. Cách xác
định các chỉ tiêu ny ®−ỵc
h−íng dÉn nh− sau:

$
Tỉng doanh thu

Tỉng chi phÝ

BEP

DTBEP

Chi phÝ biÕn đổi
Chi phí cố định

QBEP

* Sản lợng ho vốn: Đợc
xác định theo công thức:
Q BEP =

Sản lợng (Q)

Sơ đồ điểm ho vốn lý thuyết

FC
, trong đó: FC l
p-v

định phí, p l giá bán v v l biến phí tính trên 1 đơn vị sản phẩm.
* Doanh thu ho vốn: Đợc xác định theo công thức DTBEP = Q BEP * p =

FC
, trong
VC
1S

đó: S l doanh thu trong năm tính toán, VC l tổng biến phí, các ký hiệu khác tơng tự

nh đà đề cập trong công thức xác định sản lợng ho vốn.
* Công suất ho vốn: Đợc xác định theo công thức PBEP =

Q BEP DTBEP
=
.
Q
S

* Độ an ton công suất: L hiệu số giữa mức 100% công suất thiết kế v công suất
hoạt động ho vốn của dự án. Đợc xác định theo công thức: Sp = 100% - BEPp. Từ
công thức trên cho thấy, công suất hay mức hoạt động ho vốn cng thấp thì độ an toμn
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 61/ 81


công suất cng cao, độ rủi ro hoạt động cng ít v hiệu quả ti chính của dự án cng
đợc đảm bảo hơn.
Sử dụng chỉ tiêu điểm ho vốn để đánh giá dự án: Tơng tự nh đối với chỉ tiêu
thời gian hon vốn, ngời ta cũng đa ra một giới hạn cho phép đối với chỉ tiêu điểm
ho vốn để lm mốc so sánh với giá trị tính toán đợc từ dự án. Chẳng hạn, đối với chỉ
tiêu công suÊt hoμ vèn, nÕu PBEP ≤ [PBEP ] trong ®ã [PBEP ] l công suất ho vốn cho phép,
thì dự án đợc đánh giá l có hiệu quả ti chính cao, độ rủi ro hoạt động ít.
Các yếu tố ảnh hởng tới chỉ tiêu điểm ho vốn: Từ các công thức cũng nh sơ
đồ xác định điểm ho vốn, các yếu tố cấu thnh những công thức xác định điểm ho
vốn hầu nh đều có liên quan tới sự thay đổi của chỉ tiêu ny. Các yếu tố nh: qui mô
định phí, giá bán sản phẩm đầu ra, v chi phí đầu vo đều có thể lm cho điểm ho vốn

thay đổi. Cụ thể, từng yếu tố một sẽ đợc bn thảo ngay sau đây.
e.1. Qui mô định phí. Khi
định phí tăng lên, giả sử các
yếu tố khác không thay đổi,
đờng tổng chi phí sẽ đợc
tinh tiến song song lên trên
một đoạn đúng bằng sự gia
tăng của định phí. Trong khi
đó, nếu đờng doanh thu vẫn
ở vị trí cũ, sẽ lm cho điểm
ho vốn mới trở nên xa hơn
so với ®iĨm hoμ vèn ban ®Çu,
cã nghÜa lμ doanh thu hoμ vốn
v công suất ho vốn phải
tăng lên, độ an ton công suất
giảm xuống.

$
Tổng doanh thu

BEP2

2
DTBEP

Tổng chi phí
Chi phí biến đổi

1
BEP

DT

BEP1

Chi phí cố định

Q1
Q2
BEP
BEP

Sản lợng (Q)

Một trong những thnh
Điểm ho vốn thay đổi khi
phần quan trọng của định phí
chi phí cố định tăng lên
l việc phân bổ chi phí đầu t
ban đầu cho những năm hoạt động sau ny thông qua việc trích khấu hao cơ bản hng
năm. Cùng với hoạt động đầu t mở rộng sản xuất, giá trị ti sản cố định tăng lên, kéo
theo chi phí khấu hao trong kỳ tăng, lm cho định phí tăng lên. Tuy nhiên, nếu đi kèm
với hoạt động đầu t m giá bán sản phẩm không thay đổi thì đờng tổng doanh thu
vẫn ở vị trí ban đầu, điều ny có nghĩa l doanh nghiệp phải hoạt động với công suất
lớn hơn ban đầu thì mới đảm bảo ho vốn. Một sự thay đổi lớn, trong thời gian ngắn về
sản lợng ho vốn luôn tiềm ẩn những rủi ro cho dự án. Do đó, để có thể có đợc quyết
định đầu t đúng đắn, bên cạnh các vấn đề về kỹ thuật, công nghệ cần đợc xử lý chính
xác, thì những cân nhắc về mặt thị trờng đầu vo, đầu ra cần đợc phân tích kỹ lỡng.
e.2. Giá bán sản phẩm đầu ra: Giá bán tăng lên, các yếu tố khác không thay đổi, do giá
bán ở mẫu số nên mẫu số tăng lên, v lm cho công suất v sản lợng ho vốn giảm

xuống so với ban đầu. Trên đồ thị, khi giá bán tăng lên, đờng biểu diễn doanh thu cã
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 62/ 81


hệ số góc lớn hơn v trở nên dốc hơn so với ban đầu, v xoay về bên trái. Nếu các yếu
tố khác không thay đổi thì
$
điểm ho vốn sẽ trở nên gần
Tổng doanh thu
hơn so với điểm ho vốn ban
đầu. Chỉ cần hoạt động với
công suất thấp hơn so với
Tổng chi phí
mức ho vốn ban đầu l đÃ
đảm bảo doanh thu bù đắp
đợc chi phí. Ngợc lại, khi
BEP1
1
giá bán sản phẩm giảm DTBEP
Chi phí biến đổi
xuống, các yếu tố khác không
2
DTBEP
BEP2
thay đổi thì đờng doanh thu
Chi phí cố định

sẽ xoay về bên phải v trở nên
thoải hơn, vì vậy điểm ho
vốn sẽ trở nên xa hơn so với
điểm ho vốn ban đầu.
Q2
Sản lợng (Q)
Q1
BEP
BEP
e.3. Biến phí: Cũng nh các
thnh phần khác tham gia vo
ĐHV thay đổi khi giá bán SP tăng
công thức xác định điểm ho
vốn, khi biến phí thay ®ỉi sÏ kÐo theo sù thay ®ỉi cđa ®iĨm ho vốn. Trở lại với công
thức xác định điểm ho vốn, khi biến phí tăng lên, do biến phí nằm ở mẫu số nên lm
cho mẫu số giảm xuống, v sản lợng v công suất ho vốn sẽ trở nên lớn hơn so với
ban đầu. Trên đồ thị, khi biến phí tăng lên thì đờng biểu diễn biến phí sẽ trở nên dốc
hơn so với ban đầu do hệ số
$
góc lớn hơn. Giả sử các yếu tố
Tổng doanh thu
khác không thay đổi, do biến
phí tăng lên nên đờng tổng
BEP2
2
chi phí lúc ny cũng sẽ trở DTBEP
Tổng chi phí
nên dốc hơn, lm cho điểm
ho vốn xa hơn so với ban
BEP1

đầu, doanh nghiệp phải hoạt
1
DTBEP
Chi phí biến đổi
động với công suất v sản
lợng lớn hơn ban đầu thì mới
Chi phí cố định
đảm bảo bù đắp đợc tổng chi
phí sản xuất. Ngợc lại, khi
biến phí giảm xuống trong khi
đó các yếu tố khác không thay
đổi, sản lợng v công suất
Q1
Q 2 Sản lợng (Q)
BEP
BEP
ho vốn sẽ giảm xuống so với
ĐHV xa hơn khi biến phí tăng lên
ban đầu.
f. Khả năng hon trả nợ vay DSCR (Debt Service Cover Ratio). Đây l chỉ số đánh giá
khả năng trả nợ vay di hạn của dự án, đợc tính toán cho từng năm trong suốt thời
gian vay vốn, v đợc xác định theo công thức nh sau:
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 63/ 81


DSCR =

Lỵi nhn sau th + KhÊu hao + L·i vay trung, di hạn
Nợ gốc trung, di hạn phả i trả + LÃi vay trung, di hạn

Các số liệu trong công thức trên đợc lấy từ những phân tích phía trớc, cụ thể nh
sau:
Nợ gốc trung, di hạn phải trả + LÃi vay trung, di hạn phải trả - lấy theo
Kế hoạch vay vốn, trả nợ;
Lợi nhuận sau thuế lấy theo Báo cáo kết quả kinh doanh;
Khấu hao lấy theo Lịch khấu hao;
Tử số của công thức xác định DSCR l ton bộ nguồn tiền m bản thân dự án
tạo ra trong quá trình hoạt động, mẫu số l trách nhiệm/nghĩa vụ trả nợ vốn vay theo
cam kết. Trờng hợp có nguồn tiền trả nợ bao gồm cả nguồn tiền từ bên ngoi dự án,
thì nguồn tiền bên ngoi dự án đợc xem l nguồn vốn tự có bổ sung cho khả năng trả
nợ của dự án.
Tiêu chuẩn đánh giá: Chỉ tiêu DSCR đợc so sánh với 1, nếu lớn hơn hoặc bằng
1 thì có nghĩa l dự án tạo ra ®đ ngn ®Ĩ cã thĨ hoμn thμnh nghÜa vơ trả nợ theo kế
hoạch v ngợc lại. Tuy nhiên, trong thực tế nhiều dự án ở những năm đầu mới đi vo
hoạt động có khó khăn về nguồn trả, nhng những năm sau lại d nguồn trả so với kế
hoạch. Do đó, bên cạnh việc tính toán DSCR cho từng năm, thờng tính thêm các chỉ
tiêu nh: Giá trị trung bình để đánh giá tổng thể khả năng hon trả nợ vay của dự án
trong ton bộ thời gian vay vốn; DSCR nhỏ nhất để xác định năm m dự án gặp khó
khăn nhất trong vấn đề trả nợ vốn vay.
6. Kỹ thuật Phân tích mô phỏng.
Sau khi hon tất báo cáo ngân lu v tính toán các chỉ tiêu ti chính dự án theo
những nguyên tắc lập, xác định nh đà trình bầy ở các phần trên, kỹ thuật phân tích dự
án liên tục đợc nâng cao nhằm phù hợp hơn v đáp ứng yêu cầu của thực tiễn. Ban
đầu l Phân tích độ nhậy với số biến khảo sát đồng thời hạn chế (tối đa hai biến), sau
đó chuyển qua Phân tích tình huống với việc không hạn chế số biến dùng để khảo sát
đồng thời nhng lại hạn chế về số lợng kịch bản, v ngy nay l kỹ thuật Phân tích

mô phỏng. Hai kỹ thuật phân tích đầu đều có những nhợc điểm rất căn bản, v với kỹ
thuật phân tích mô phỏng đà khắc phục đợc hầu hết những yếu điểm của hai kỹ thuật
phân tích ban đầu, đa những tính toán trong dự án trở nên gần với thực tiễn hơn rất
nhiều.
6.1. Những hạn chế của phân tích độ nhậy v phân tích tình huống.
Kỹ thuật phân tích độ nhậy (Sensitivity Analysis) chủ yếu sử dụng hm Table
trong Excel để khảo sát sự thay đổi của các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả ti chÝnh dù ¸n
(nh−: NPV, IRR, DSCR, BEP, ...) khi mét hoặc tối đa l hai biến số đầu vo cùng thay
đổi. Kết quả của kỹ thuật phân tích ny cho biết mức độ ảnh hởng của mỗi biến số
đầu vo lên hiệu quả ti chính dự án, qua đó có thể xác định đợc biến no ảnh hởng
ít, biến no ¶nh h−ëng nhiÒu, biÕn nμo lμ quan träng nh− lμ ngn gèc cđa rđi ro ®èi
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 64/ 81


với dự án. Nh vậy, một cách tóm tắt có thể mô tả kỹ thuật phân tích ny l (Điều gì sẽ
xảy ra nếu nh ...).
Với nguyên tắc vận hnh nh vậy, kỹ thuật phân tích độ nhậy có một số hạn chế
cơ bản nh sau:
-

Hạn chế về số lợng các biến đầu vo cùng đợc dùng trong một kịch b¶n:
Víi viƯc sư dơng hμm Table, chØ cã thĨ lËp đợc bảng khảo sát một chiều
hoặc hai chiều tơng ứng với chỉ một hoặc tối đa l hai biến số đầu vo đợc
sử dụng cùng lúc để xây dựng kịch bản v khảo sát độ nhậy dự án. Trong khi
đó, hầu hết các biến số đầu vo của dự án đều có khả năng thay đổi trong
quá trình vận hnh dự án, v số lợng các biến quan trọng trong một dự án

cũng khá nhiều. Muốn khảo sát độ nhậy của dự án với các biến số đầu vo
khác, thì phải xây dựng các kịch bản khác với một hoặc một cặp hai biến
đầu vo khác;

-

Những ớc lợng điểm đơn: Phép phân tích cái gì- nếu luôn dẫn đến
những ớc lợng điểm đơn, kết quả tính toán l những giá trị đơn lẻ, không
cho biết khả năng đạt đợc một kết quả cụ thể l bao nhiêu %;

-

Đối với đa số các biến, hớng tác động l tơng đối rõ rng: Đôi khi, không
cần khảo sát độ nhậy, về mặt định tính ta cũng có thể kết luận đợc các chỉ
tiêu ti chính dự án sẽ thay đổi nh thế no (tăng, giảm) khi các biến đầu vo
thay đổi;

-

Khảo sát ®é nhËy víi mét hc tèi ®a 2 biÕn sè đầu vo cùng thay đổi l
không thực tế do hầu hết các biến số đều có mối tơng quan với nhau:
Chẳng hạn, về mặt kỹ thuật tính toán thì hon ton có thể khảo sát đợc
NPV, IRR v các chỉ tiêu khác sẽ thay đổi nh thế no khi sản lợng sản
xuất v tiêu thụ thay đổi. Tuy nhiên, việc khảo sát nh vậy trở nên quá đơn
giản v không cã ý nghÜa nÕu xÐt trong thùc tiƠn v× cïng với việc sản lợng
sản xuất v tiêu thụ thay đổi thì các biến số đầu vo có liên quan khác cũng
sẽ thay đổi theo các chiều hớng khác nhau. Sản lợng sản xuất v tiêu thụ
tăng lên, thì chi phí quản lý sẽ tăng lên, chi phí bán hng sẽ tăng lên, giá bán
có thể sẽ phải giảm xuống, ... Tơng tự, nếu tỷ lệ lạm phát thay đổi, sẽ dẫn
tới hng loạt các yếu tố có liên quan nh: giá đầu vo đầu ra, lÃi suất vay

vốn đầu t, v tỷ giá, nghĩa vụ trả nợ vốn vay nội tệ v ngoại tệ sẽ thay đổi
theo. V nh vậy, kỹ thuật phân tích độ nhậy ở đây vô hình chung đà bỏ qua
mối tơng quan chặt chẽ giữa các biến số của dự án, dẫn tới kết quả khảo sát
trở nên không có ý nghĩa thực tiễn;

-

Cha mô hình hoá dạng thức thay đổi của các biến thông qua qui luật phân
phối xác suất của biến trong miền giá trị m biến đó có thể nhận. Mỗi biến,
nếu thay đổi sẽ nằm trong một miền giá trị no đó, tuy nhiên xác suất để giá
trị của biến rơi vo giá trị trung bình của miền giá trị thờng l cao hơn so
với xác suất để biến đó nhận các giá trị thái cực. Phân tích độ nhậy cha mô
hình hoá đợc dạng thức thay đổi của các biến trong miền giá trị, xem khả
năng biến đó nhận bất kỳ một giá trị no trong miền giá trị l nh nhau.

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 65/ 81


Khắc phục một số nhợc điểm của kỹ thuật Phân tích độ nhậy, kỹ thuật Phân
tích tình huống (Scenario Analysis) thừa nhận có sự tơng quan giữa các biến số với
nhau. Vì vậy, thay vì tối đa chỉ có hai biến đợc khảo sát đồng thời nh trong phân tích
độ nhậy, ở phân tích tình huống có thể khảo sát một số nhỏ các biến thay đổi đồng thời
trong một kịch bản. Kỹ thuật Phân tích tình huống đợc thực hiện thông qua hm
Scenario trong Excel, mỗi lần chạy chỉ xây dựng đợc 1 kịch bản trên cơ sở lựa chọn
v gán những giá trị cụ thể cho các biến dùng để khảo sát các chỉ tiêu ti chính dự án.
Với trình tự thực hiện nh vậy, phơng pháp Phân tích tình huống thờng đợc xây

dựng 3 kịch bản tiêu biểu nh sau:
-

Trờng hợp xấu nhất: Thờng lấy giá trị của các biến ở thái cực xấu nhất để
đa vo tính toán;

-

Trờng hợp cơ bản: Các biến đợc đa vo tính toán với những giá trị đợc
kỳ vọng nhiều nhất, đợc cho l hợp lý nhất;

-

Trờng hợp tốt nhất: Những giá trị ở thái cực tốt, lạc quan nhất đợc đa vo
tính toán.

Chiết lý căn bản của kỹ thuật phân tích ny l dựa trên kết quả tính toán của tình
huống căn bản, thì kết quả ở hai thái cực của các tình huống xấu nhất v tốt nhất sẽ
lm củng cố thêm bằng chứng để đa ra quyết định đánh giá dự án có cơ sở vững
chắc hơn.
-

ở trờng hợp căn bản NPV > 0 v ngay trong trờng hợp xấu nhất m NPV
vẫn không âm, điều đó có nghĩa l dự án đáng giá;

-

ở trờng hợp căn bản NPV < 0 vμ ngay trong tr−êng hỵp tèt nhÊt m NPV
vẫn không dơng, điều đó có nghĩa l dự án không đáng giá;

Tuy nhiên, kỹ thuật Phân tích tình huống ny cũng có khá nhiều nhợc điểm, cụ
thể nh sau:
-

Xây dựng các kịch bản trở nên rất thủ công: Khắc phục đợc nhợc điểm
của Phân tích độ nhậy l cùng một lúc có thể khảo sát đợc nhiều biến đầu
vo, nhng một nhợc điểm lớn của kỹ thuật phân tích tình huống l mỗi lần
chỉ chạy đợc với một kịch bản. Do đó, việc xây dựng các kịch bản trở nên
rất thủ công, đặc biệt l trong trờng hợp cần phải xây dựng nhiều kịch bản;

-

Vẫn cha mô hình hoá đợc dạng thức thay đổi của các biến số. Cũng tơng
tự nh kỹ thuật Phân tích độ nhậy, Phân tích tình huống không tính tới xác
suất xảy ra trong miền giá trị của mỗi biến.

6.2. Kỹ thuật phân tích mô phỏng (Simulation Analysis).
Phân tích mô phỏng l việc xây dựng các mô hình tính toán trong đó kết quả
tính toán của mỗi tình huống đợc xác định trên cơ sở phát số ngẫu nhiên của các biến
đợc giả định trong mô hình. Trong khuôn khổ các giả định của mô hình, chạy mô
phỏng với số lợng đủ lớn các tình huống (phép thử), sẽ đa ra một tổ hợp các giả định
v dự báo kết quả có thể đợc xem nh− mét quy luËt/hay mét kÕt luËn cã tÝnh quy luật
no đó, lm căn cứ để ra quyết định. Trong thẩm định dự án, mô hình đợc xây dựng
trên cơ sở những giả định về dạng thức thay đổi của các biến nhạy cảm/dễ thay đổi v
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 66/ 81

quan trọng, biến đợc dự báo l các chỉ tiêu ti chính dự án (NPV, IRR, ...), mỗi tình
huống/phép thử khi chạy mô phỏng l một kịch bản, kết quả tính toán l một phân phối
xác suất cho biết khả năng để đạt đợc một kết cục cụ thể trong phạm vi giả định ban
đầu. Nh vậy, Phân tích mô phỏng đà khắc phục tất cả những nhợc điểm của hai kỹ
thuật phân tích trên, Phân tích mô phỏng đà đa ra đợc các tình huống tính toán các
chỉ tiêu ti chính để có thể đánh giá dự án phù hợp v gần với thực tiễn hơn. Cụ thể
nh sau:
-

Số lợng các biến đợc dùng đồng thời để khảo sát các chỉ tiêu ti chính dự
án trong một kịch bản l không hạn chế. Vì vậy, nó cho phép v có xét đến
sự tơng quan (cùng biến thiên) giữa các biến có tơng quan với nhau. (điểm
ny khắc phục đợc hai nhợc điểm lớn của kỹ thuật phân tích độ nhậy);

-

Có xét đến các phân phối xác suất khác nhau v các miền giá trị tiềm năng
khác nhau đối với các biến dùng để khảo sát. Sự thay đổi, tính không chắc
chắn v dạng thức thay đổi của các biến đợc mô hình hoá thông qua mô
hình phân phối xác suất đợc gán một cách phù hợp nhất cho từng biến
trong phạm vi miền giá trị tiềm năng của biến đó;

-

Số lợng kịch bản không hạn chế, kết quả phân tích cho biết khả năng để đạt
đợc một kết cục cụ thể l bao nhiêu % chứ không dừng lại ở những ớc
lợng điểm đơn: Cho dù số lợng các biến cùng đợc dùng để khảo sát trong
một kịch bản l không hạn chế, nhng Phân tích mô phỏng có thể xây dựng
đợc hng trăm ngn kịch bản khác nhau, mỗi một kịch bản tơng ứng với

giá trị của các biến trong miền giá trị tiềm năng đợc lấy một cách ngẫu
nhiên. Vì vậy, kết quả của kỹ thuật phân tích mô phỏng l một phân phối
xác suất thay vì chỉ ớc tính đợc một giá trị đơn lẻ. Từ kết quả đó có thể
cho biết, khả năng/xác suất để các chỉ tiêu ti chính dự án nh: NPV > 0,
IRR > WACC, DSCR > 1, ... lμ bao nhiªu %? Kết quả tính toán dới dạng
khả năng của các kết cục sẽ tốt hơn so với kết quả dới dạng điểm đơn nh
hai kỹ thuật phân tích trớc đây, nó có thể hỗ trợ trong việc đánh giá dự án
đáng giá hay không. Chẳng hạn, nếu kết quả tính toán cho thấy, xác suất để
NPV ti chính của dự án không âm 0 l rất cao, điều ny có nghĩa l khả
năng thnh công về mặt ti chính của dự án l lớn, khả năng thất bại thấp, v
dự án đợc đánh giá l đáng giá, nên đợc thực hiện.

Nh vậy, Phân tích độ nhậy v phân tích tình huống thực chất l những ớc
lợng điểm đơn v chỉ cho biết điều gì có thể xảy ra, thì ở Phân tích mô phỏng lại cho
chúng ta biết điều gì có lẽ đúng thông qua việc đa ra kết quả dới dạng một hình ảnh
thống kê về phạm vi các khả năng vốn có trong những giả thiết đợc đa ra về các biến
số đầu vo. Nh vậy, thực chất của kỹ thuật phân tích mô phỏng l việc: (1) Lựa chọn
những biến nhạy cảm v không chắc chắn; (2) Gán cho dạng thực thay đổi của các biến
ny với mô hình phân phối xác suất phù hợp; (3) Thực hiện chạy mô phỏng với số lần
chạy đủ lớn (mỗi lần chạy, giá trị của các biến sẽ đợc lấy ngẫu nhiên trong miền giá
trị tiềm năng v tuân thủ mô hình phân phối xác suất của biến đó); v (4) Kết quả tính
toán đợc đa ra dới dạng một phân phối xác suất, nó cho biết khả năng/xác suất để
đạt đợc một kết cục cụ thể l bao nhiêu % chứ không phải những ớc lợng điểm đơn.
tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu

1/6/2004

Trang 67/ 81