Đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

---o0o---

PHẠM THỊ THU

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH, TĂNG TRƯỞNG
DOANH NGHIỆP VÀ SỨC MẠNH TÀI
CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

---o0o---

PHẠM THỊ THU

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH, TĂNG TRƯỞNG
DOANH NGHIỆP VÀ SỨC MẠNH TÀI
CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính –Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS Đoàn Thanh Hà

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn
của PGS. TS Đoàn Thanh Hà. Số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả
nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào
cho tới thời điểm hiện nay.
TP.HCM,ngày…tháng…năm 2016
Tác giả

Phạm Thị Thu


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT

...........

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................

1.1Lý do chọn đề tài ......................................................

1.2Mục tiêu nghiên cứu ................................................

1.3Câu hỏi nghiên cứu ..................................................

1.4Phương pháp nghiên cứu ........................................

1.5Ý nghĩa của đề tài ....................................................

1.6Bố cục của Luận văn ...............................................
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC .....................................................................................

2.1Cơ sở lý thuyết .........................................................

2.1.1 Các kh

2.1.1.1Đòn bẩy tài chính: ............................................

2.1.1.2Tăng trưởng doanh nghiệp: ..............................

2.1.1.3Sức mạnh tài chính: ..........................................
2.2

Các cơ

2.2.1 Lý thu

2.2.2 Lý thu

2.2.3 Lý thu

2.2.4 Lý thu


2.3

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước

2.3.1
nghiệp: 17

M

2.3.2

M

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN HOSE ......................................................................
3.1

Thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính của các
.............................................................................

3.2
yết:

Thực trạng về tỷ lệ thanh toán hiện hành của
.............................................................................

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................
CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........
4.1

Các giả thuyết của nghiên cứu: .......................

4.2

Mô hình nghiên cứu ..........................................

4.3

Thu thập và xử lý dữ liệu .................................

4.4

Cách xác định các biến đưa vào mô hình .......

4.4.1

B

4.4.2

C

4.5

Phương pháp nghiên cứu .................................

4.5.1

P

4.5.2

C

4.5.2.1Hiện tượng đa cộng tuyến .........................

4.5.2.2Hiện tượng phương sai thay đổi ...............

4.5.2.4Phương pháp hồi quy khắc phục: Phương
Method of Moments) ...........................................
4.6

Kết quả nghiên cứu: .........................................

4.6.1

P

4.6.2

K

4.6.2.1Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa cá


4.6.2.2Kiểm định đa cộng tuyến .................................
4.6.3

Kiểm đ

4.6.4

Kiểm đ

4.6.5

Kiểm đ

4.6.6
Greene (2000) .....................................................................................................

Kiểm đ

4.6.7
Wooldridge (2002) và Drukker (2003) ..............................................................

Kiểm đ

4.6.8

Phân tí

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ........................................................................................
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ........................................
5.1

Những kết luận quan trọng của nghiên cứu ..........

5.2

Các hạn chế của nghiên cứu ...................................

5.3

Một số gợi ý về cơ cấu vốn của doanh nghiệp:.......

5.4

Những khả năng cho hướng nghiên cứu tiếp theo

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ........................................................................................
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE
HNX
ROA

ROE
STD/SD
LTD/LD
TD
TA
AG
PG
SG
FS
FA
EPS
DPS
FL
GTA
FG
FD
EBIT


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước:.............................................................. 24
Bảng 4.1: Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu và kỳ vọng về dấu của từng
biến.......................................................................................................................... 41
Bảng 4.2: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình.......................................... 46
Bảng 4.3: Kết quả ma trận tương quan.................................................................... 48
Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai........49
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và FEM..........................................50
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM.......................................... 50
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM............................................. 51
Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình.......................................52

Bảng 4.9 : Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình................................................ 53
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình 1.................................................................... 54
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình 2.................................................................... 57
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình 3.................................................................... 58
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình 4.................................................................... 61


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Thực trạng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết
trên HOSE............................................................................................................... 29
Hình 3.2. Thực trạng về thanh toán hiện hành của các doanh nghiệp niêm yết.......32


1
TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mối
quan hệ của đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài chính của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE). Mối tương quan cũng như sự tác động lẫn nhau của các mối
quan hệ kinh tế trên ảnh hưởng rất lớn đến quyết định sử dụng kết hợp các nguồn
vốn đầu tư hoặc quyết định tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong từng dự
án kinh doanh hay trong từng giai đoạn của doanh nghiệp, và với hiệu quả hoạt
động, sự tăng trưởng và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp ở từng mức thiết lập
cơ hội đầu tư như thế nào sẽ tác động đến sự lựa chọn các tỷ lệ đòn bẩy tài chính
như vậy. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects
model) trên nền tảng kiểm định Hausman, kiểm định FEM, kiểm định OLS, kiểm
định FGLS, kiểm định GMM, kiểm định SCC cho bộ dữ liệu bảng (panel data) từ
báo cáo tài chính ngày 31 tháng 12 hàng năm của 134 doanh nghiệp niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2008 – 2014,
với kỳ quan sát tính theo năm. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng

sau đây:
Thứ nhất, trong giai đoạn tác giả nghiên cứu 2008 – 2014, các doanh
nghiệp có xu hướng tập trung vào tăng trưởng tài sản nhằm gia tăng tỷ lệ đòn bẩy
tài chính, do tài sản tăng thì các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận với dòng vốn đi
vay từ các tổ chức tài chính cao hơn, do đặc trưng của thị trường vốn trong giai
đoạn sau suy thoái này, nợ xấu tăng cao, lãi suất cho vay tăng cao, nếu các doanh
nghiệp không có tài sản an tòan để thế chấp thì khó huy động được nguồn vốn đi
vay có tính chất dài hạn.
Thứ hai, các doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả, tỷ suất sinh lời và lợi
nhuận cao trong giai đoạn sau khủng hoảng 2008 – 2014 này sẽ có xu hướng giảm
tỷ lệ đòn bẩy tài chính, do thị trường giai đoạn này khó tiếp cận với các nguồn vốn
vay và chi phí sử dụng vốn đi vay trong giai đoạn này tương đối cao nên việc lựa


2
chọn sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu hoặc kênh lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư được
coi là lựa chọn an toàn trong giai đoạn này.
Thứ ba, về ảnh hưởng của tốc độ gia tăng doanh thu, doanh số bán hàng của
các doanh nghiệp đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong giai đoạn nghiên cứu 2008 –
2014, có sự tác động ngược chiều nhau, các doanh nghiệp có doanh thu tăng, sẽ có
xu hướng giảm sử dụng nguồn vốn đi vay cho hoạt động đầu tư của mình, do đặc
trưng của giai đoạn này là chi phí sử dụng vốn vay cao, việc doanh thu tăng sẽ
không đồng nghĩa với việc lợi nhuận sẽ tăng cùng tỷ lệ, nếu chi phí sử dụng vốn
không phù hợp trong giai đoạn này sẽ đẩy chi phí sử dụng vốn lên cao, việc doanh
thu tăng các doanh nghiệp nên sử dụng nguồn vốn luân chuyển để tái đầu tư hơn là
việc đi vay.
Thứ tư, trong giai đoạn 2008 – 2014 , về ảnh hưởng của sức mạnh tài chính
của doanh nghiệp tác động lên đòn bẩy tài chính, các kết quả chỉ ra rằng các nhà
quản trị của các doanh nghệp có sức mạnh tài chính, sức mạnh nội tại cao sẽ có xu
hướng sử dụng nguồn vốn nội tại hoặc lợi nhuận giữ lại để tài đầu tư thay vì sử

dụng nguồn vốn vay, điều này làm tỷ lệ đòn bẩy tài chính giảm xuống, trong các
quyết định này của các nhà quản trị lý thuyết chi phí đại diện do sự mâu thuẫn lợi
ích của các nhà quản trị và cổ đông.
Kết quả của bài nghiên cứu cho kết quả thực nghiệm về mối liên quan giữa
đòn bẩy tài chính và sức mạnh tài chính và các tín hiệu tăng trưởng của doanh
nghiệp niêm yết ở thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Do đó,
các doanh nghiệp niêm yết nên chú trọng đến việc lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp tùy theo các tín hiệu tăng trưởng, sức mạnh nội tại, các khó khăn
tài chính … để tạo ra tác động tích cực đến khả năng sinh lợi và giá trị doanh
nghiệp.


3
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do chọn đề tài

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp giữ một vai trò cực kì quan trọng
trong hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm đảm bảo cho hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp được thông suốt, cũng như ảnh hưởng đến chính giá trị của doanh
nghiệp trên thị trường, trong cái nhìn của các nhà đầu tư. Với mỗi chính sách tài trợ
mà doanh nghiệp chọn lựa sẽ hình thành nên một tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác nhau
(cơ cấu kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu) cho doanh nghiệp đó, và đòn bẩy tài
chính này sẽ đồng thời chịu tác động từ các tính hiệu tăng trưởng, sức mạnh tài
chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính toàn cầu cuối năm 2008
đã tác động rất nhiều đến tình hình kinh tế của tất cả các nước trên thế giới trong đó
có Việt Nam. Cuộc khủng hoảng làm cho tất cả các doanh nghiệp trong nước kinh
doanh khó khăn dẫn đến lợi nhuận suy giảm, điều này đã tác động ít nhiều đến lựa
chọn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho doanh nghiệp dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính có

những biến động không ổn định của các nhà quản trị doanh nghiệp. Trong các
trường hợp thiếu hụt vốn đầu tư từ các nguồn an toàn như lợi nhuận giữ lại của
doanh nghiệp, quỹ dự phòng rủi ro… các nhà quản trị doanh nghiệp buộc phải cân
nhắc đến các nguồn vốn đi vay nhằm bổ sung các khỏan thiếu hụt vốn để đảm bảo
doanh nghiệp hoạt động ổn định. Và chính thay đổi tỷ lệ của đòn bẩy tài chính đã
tạo nên áp lực rất lớn về các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp như là tăng chi phí
lãi vay, tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, vì vậy việc quyết định chính
sách đòn bẩy tài chính áp dụng trong từng giai đoạn của doanh nghiệp chịu ảnh
hưởng rất nhiều bởi việc các tín hiệu tăng trưởng và sức mạnh tài chính của doanh
nghiệp sao cho chi phí sử dụng vốn là nhỏ nhất, giá trị doanh nghiệp là tối đa nhất.
Chính vì mức độ quan trọng đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, tăng trưởng
doanh nghiệp và sức mạnh tài chính trong nhiều thập kỷ qua đã trở thành đề tài
được nghiên cứu sâu rộng tại nhiều quốc gia và cho đến nay đề tài này vẫn tiếp tục
được các nhà kinh tế trên thế giới quan tâm. Kể từ khi Modigliani và Miller công bố


4
nghiên cứu của họ vào năm 1958, vấn đề về tỷ lệ đòn bẩy tài chính đã tạo ra lợi ích
to lớn cho các nhà nghiên cứu tài chính cũng như một phần nào đó trở thành một
trong những kết quả tham khảo cho quyết định nguồn tài trợ của các nhà quản trị
doanh nghiêp. Sau MM, có rất nhiều tác giả trên thế giới cũng đã thực hiện các
nghiên cứu về tỷ lệ đòn bẩy tài chính như: Gupta (1968), Titman và Wessels (1988),
Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995), Zhao Bei và W.P.Wijewardana
(2012)... Ở Việt Nam, trong những năm gần đây bắt đầu xuất hiện nhiều nghiên cứu
về tỷ lệ đòn bẩy tài chính dưới nhiều góc độ khác nhau. Chẳng hạn như Lê Đạt Chí
(2013), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến
(2014)…
Các bài nghiên cứu trên với chung mục tiêu xác định được các nhân tố tác
động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp, xem xét tỷ lệ đòn bẩy tài
chính được lựa chọn tác động như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp cũng như

hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thời gian vừa
qua chủ yếu các nghiên cứu trong nước tập trung ở việc phân tích các nhân tố tác
động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính một cách tổng quát. Việc tìm ra một tỷ lệ đòn bẩy
tài chính tối ưu, lý tưởng và mang tính thực tiễn cao vẫn còn là vấn đề tồn tại hiện
chưa có lời giải đáp thỏa đáng đối với nhiều nhà kinh tế. Nghiên cứu này sẽ đi sâu
hơn vào việc doanh nghiệp lựa chọn những tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho mình sẽ ảnh
hưởng như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp đó thông qua các dấu hiệu tăng
trưởng và sức mạnh tài chính. Nghiên cứu này cũng đóng góp một phần thực
nghiệm vào việc lựa chọn một quyết định đầu tư vốn của một doanh nghiệp sao cho
tỷ suất sinh lời là cao nhất và chi phí sử dụng vốn thấp nhất nhằm đem lại giá trị cao
nhất cho doanh nghiệp.
Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, tăng
trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài chính như thế nào, vấn đề chính của nghiên
cứu là xem xét các tín hiệu tăng trưởng của doanh nghiệp và sức mạnh tài chính của
doanh nghiệp sẽ tác động tích cực hay tiêu cực hay không tác động đến đòn bẩy tài
chính ? Để làm rõ hơn về vấn đề này, tác giả đã lựa chọn đề tài: “ Đòn bẩy tài


5
chính, tăng trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài chính của các doanh nghiệp niêm
yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM” làm đề tài khóa luận thạc sĩ của
mình.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của luận văn này mở rộng sử hiểu biết về mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính (FL), tăng trưởng doanh nghiệp (FG) và sức mạnh tài chính (FS)
của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM trong giai
đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Cụ thể luận văn sẽ hướng đến ba mục tiêu trọng

yếu sau:
 Thứ nhất: Xem xét mối quan hệ của đòn bẩy tài chính và các tín hiệu tăng
trưởng của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
 Thứ hai: Xem xét mối quan hệ của đòn bẩy tài chính và sức mạnh tài chính
của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
 Thứ ba: Dựa vào mối quan hệ tác giả tìm ra giữa đòn bẩy tài chính, tăng
trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài chính của các doanh nghiệp niêm yết
trên đưa ra các kiến nghị nhằm góp phần tăng cơ sở thực nghiệm vào việc lựa
chọn tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong giai đoạn sau khủng
hoảng tài chính.
1.3

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được những mục tiêu nghiên cứu nền tảng trên, luận văn cần trả lời
các câu hỏi quan trọng sau:
Một là, kết quả tác động quan sát được đối với sự tăng trưởng của doanh
nghiệp với các nhân tố đòn bẩy tài chính niêm yết trên HOSE như thế nào?
Hai là, kết quả mối tương quan giữa các nhân tố đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết tại sở HOSE với tăng trưởng lợi nhuận, tăng trưởng doanh
thu và tăng trưởng tài sản như thế nào?


6
Và ba là, kết quả về sức mạnh tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên sở
HOSE tác động đến đòn bẩy tài chính hiện tại của các doanh nghiệp như thế nào
đến?
1.4

Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên tác giả sử dụng phương pháp diễn dịch để trình bày lý thuyết cơ
bản liên quan đến đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài
chính, dựa trên hai nhóm lý thuyết tác giả lựa chọn dưới đây làm tiền đề xác định
khung cơ sở lý thuyết cho các tác nhân ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp:
•

Nhóm lý thuyết tài chính truyền thông: lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi

và lý thuyết trật tự phân hạng.
• Nhóm lý thuyết điều hành doanh nghiệp: lý thuyết chi phí đại diện.
Căn cứ khung lý thuyết đã hệ thống và tổng hợp các nghiên cứu trước
nghiên cứu sẽ tiến hành so sánh, thống kê mô tả và phương pháp định lượng các
biến số phù hợp trong khả năng thu nhập dữ liệu thực tế. Với công thức định lượng
đã chọn, tiến hành thu nhập dữ liệu từ báo cáo tài chính thường niên đã được kiểm
toán của mẫu 134 doanh nghiệp niêm yết trên sở chứng khoán TPHCM (HOSE)
trong giai đoạn từ 2008 đến 2014 (tổng cộng 938 quan sát), trong đó năm 2008
được coi là năm cơ bản để xác định tốc độ tăng trưởng của các yếu tố nên số quan
sát được đưa vào mô hình là 804 quan sát.
Sau khi đã có các biến số, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp thống kê mô
tả để phân tích mối tương quan giữa các biến số với tỷ lệ đòn bẩy tài chính nói
chung và mối tương quan giữa các biến nói riêng. Sau cùng, nghiên cứu sẽ sử dụng
phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng để xử lí và phân tích số liệu nhằm trả lời
cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra. Mô hình hồi quy với tất cả biến số đã chọn,
sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí để xác định ra mô hình thích hợp và tốt


7
nhất. Dựa vào kết quả hồi quy, nghiên cứu tiến hành so sánh với dấu tương quan kì

vọng trên cơ sở khung lí thuyết đã trình bày để từ đó rút ra các kết luận.
Ngoài ra mô hình sẽ được kiểm định kỹ hơn về các hiện tượng dẫn đến tính
bác bỏ của mô hình hoặc ảnh hưởng đến độ tin cậy của mô hình như: kiểm định đa
cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan,
hiện tượng nội sinh lý thuyết.
Từ các kiểm định đó và sử dụng các phương pháp hồi quy GMM, FGLS,
FEM, REM, SSC để kiểm tra chéo lẫn nhau, cũng như loại bỏ được các hiện tượng
ảnh hưởng đến tính vững và độ tin cậy của mô hình, nhằm đem lại một kết quả thực
nghiệm có mức ý nghĩa cao.
Bài nghiên cứu sẽ lần lượt tiếp cận các mô hình từ đơn giản đến phức tạp,
với mục đích là khắc phục các khuyến khuyết kiểm định của mô hình hồi quy. Bắt
đầu với các mô hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động cố định (Fixed effect –
FEM), hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random effect – REM).
Tuy nhiên FEM và REM không kiểm soát được hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan, dẫn tới việc sử dụng mô hình GMM, nghiên cứu của Arellano
và Bond (1991), phương pháp hồi quy GMM là một giải pháp hữu hiệu để ước
lượng hồi quy trong mô hình trong trường hợp mô hình vừa có hiện tượng phương
sai thay đổi, hiện tượng tương quan và nội sinh. Mô hình Arellano và Bond kiểm
soát được hiện tượng tự tương quan giữa phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi
và nội sinh. Đặc biệt bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy GMM, SCC
kiểm soát vấn đề tương quan phân dư, phương sai thay đổi phần dư, tương quan phụ
thuộc chéo xảy ra trong mẫu dữ liệu nghiên cứu.
1.5

Ý nghĩa của đề tài

Đối với vấn đề mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, tăng trưởng và sức
mạnh tài chính của doanh nghiệp, trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu, nhiều
bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc các tín hiệu về sự tăng trưởng của doanh

8
nghiệp và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến việc lựa chọn tỷ
lệ đòn bẩy tài chính của các nhà quản trị thực sự có ảnh hưởng rất lớn đến kết quả
hoạt động kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở
nước ta hiện nay, các nghiên cứu chủ yếu chỉ dừng lại ở việc phân tích các nhân tố
tác động đến sự lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, mối quan hệ này
vẫn chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của các nhà nghiên cứu cũng như chính
bản thân các doanh nghiệp. Nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản trị doanh
nghiệp đánh giá đúng đắn và đầy đủ về các quyết định cơ cấu tài chính của mình,
cũng như cung cấp thêm những hàm ý khuyến nghị đa chiều cho việc ban hành
chính sách.
1.6

Bố cục của Luận văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo
trình tự sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương
pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước
Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý thuyết, những nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới và trong nước về các tín hiệu tăng trưởng và nguồn lực tài
chính của doanh nghiệp có tương tác thuận chiều hay ngược chiều đến quyết định
lựa chọn đòn bẩy tài chính, từ đó đưa ra các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên
cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc

điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu
để thực hiện nghiên cứu.


9
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối
tương tác giữa quyết định lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp dựa
trên sự tăng trưởng và sức mạnh tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở
Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và thảo luận các kết quả thực
nghiệm nhận được.
Chương 5: Kết luận.
Ở
chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại
kết quả
thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở
rộng đề tài.


10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC
Ở
chương này, tác giả sẽ trình bày một số khái niệm về đòn bẩy tài
chính,
tăng trưởng doanh nghiệp và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp, từ các khái niệm
đó tác giả lựa chọn một số lý thuyết trong tổng quan các lý thuyết về đòn bẩy tài
chính làm cơ sở lý thuyết của bài nghiên cứu, đồng thời tác giả dựa vào tổng quan
các nghiên cứu thực nghiệm trong nước và trên thế giới nhằm làm cơ sở cho việc
lựa chọn các biến, đặt ra các giả thuyết và đưa ra mô hình phù hợp.

2.1

Cơ sở lý thuyết

2.1.1

Các khái niệm:

2.1.1.1 Đòn bẩy tài chính:
Đòn bẩy tài chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và
vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp. Doanh
nghiệp có tỷ trọng giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu càng cao doanh nghiệp đó có
đòn bẩy tài chính càng lớn.
Đòn bẩy tài chính vừa là công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một
đồng vốn sở hữu vừa là công cụ kiềm hãm sự gia tăng đó. Khi đòn bẩy tài chính
cao, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay cũng làm thay
đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu. Như vậy độ lớn của đòn bẩy
tài chính được xem như tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở
hữu phát sinh do sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
2.1.1.2 Tăng trưởng doanh nghiệp:
Tăng trưởng doanh nghiệp được đo lường và đại diện bởi rất nhiều chỉ tiêu
tài chính khác nhau, tác giả sử dụng ba chỉ tiêu: tăng trưởng doanh thu, tăng trưởng
lợi nhuận, tăng trưởng tài sản để làm thước đo về tăng trưởng doanh nghiệp trong
bài nghiên cứu.


11
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối
(tính theo phần trăm) qua các thời kỳ. Tỷ lệ này nhỏ hơn không đồng nghĩa với tăng
trưởng âm. Trường hợp doanh thu của một trong số các kỳ trước kỳ hiện tại bằng

không thì tỷ lệ tăng trưởng doanh thu là không xác định (thường chỉ xảy ra nếu kỳ
báo cáo là quý, hoặc trong năm hoạt động đầu tiên của doanh nghiệp). Doanh
nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển
mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh
vực mới. Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao không nhất thiết đi kèm với tỷ
lệ tăng trưởng lợi nhuận cao. Tùy vào xu hướng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu mà
mức tăng trưởng được đánh giá là bền vững, không ổn định, phi mã hay tuột dốc.
Những doanh nghiệp có mức tăng trưởng doanh thu ổn định ở mức cao luôn được
các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm.
Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận cho biết mức tăng trưởng lợi nhuận tương đối
(tính theo phần trăm) qua các thời kỳ. Tỷ lệ này nhỏ hơn không đồng nghĩa với tăng
trưởng âm. Trường hợp lợi nhuận của một trong số các kỳ trước kỳ hiện tại bằng
không thì tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận là không xác định. Doanh nghiệp có tỷ lệ tăng
trưởng lợi nhuận cao thường đang kinh doanh rất tốt, và có khả năng quản lý chi phí
hiệu quả. Cần lưu ý là nếu chỉ xét trong một giai đoạn ngắn, tỷ lệ tăng trưởng lợi
nhuận có thể tăng hoặc giảm đột biến vì nhiều lý do, chẳng hạn doanh nghiệp bán
thanh lý tài sản hay trích quỹ dự phòng. Do đó khi phân tích tài chính doanh nghiệp,
cần xem xét tỷ lệ tăng trưởng trong một giai đoạn đủ dài, đồng thời cần quan tâm
đến việc tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp có bền vững hay không. Tùy vào
xu hướng của tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận mà mức tăng trưởng được đánh giá là bền
vững, không ổn định, phi mã hay tuột dốc. Những doanh nghiệp có mức tăng
trưởng lợi nhuận ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm.
Tỷ lệ tăng trưởng tài sản cho biết mức tăng trưởng tài sản tương đối (tính
theo phần trăm) qua các thời kỳ. Tỷ lệ này âm đồng nghĩa với tăng trưởng âm.
Trường hợp tài sản của một trong số các kỳ trước kỳ hiện tại bằng không thì tỷ lệ


12
tăng trưởng tài sản là không xác định. Tăng trưởng tài sản không đồng nghĩa với
việc doanh nghiệp làm ăn tốt. Khi phân tích tỷ lệ tăng trưởng tài sản chúng ta cần

lưu ý tới nhiều yếu tố khác nhau: Mục đích tăng trưởng tài sản, loại tài sản nào có
tăng trưởng, vốn tài trợ lấy từ nguồn nào, ... Nếu một doanh nghiệp sử dụng lợi
nhuận chưa chia để tái đầu tư, thì việc tăng trưởng tài sản thường mang ý nghĩa
doanh nghiệp muốn mở rộng sản xuất và việc tăng trưởng tài sản thường là một dấu
hiệu tốt. Trường hợp doanh nghiệp sử dụng chủ yếu là vốn vay thì chúng ta lại cần
thận trọng. Vì vốn vay sẽ phải trả cả lãi lẫn gốc, nên việc sử dụng vốn vay để đầu tư
mang theo nhièu rủi ro, và quyết định đầu tư sai lầm có thể dẫn đến việc doanh
nghiệp bị thua lỗ nặng nề hoặc phá sản. Ví dụ một doanh nghiệp kinh doanh máy
tính vay tiền ngân hàng để mua 1 lô hàng lớn với hi vọng bán kiếm lời, nhưng ngay
sau khi hàng về, thì các nhà sản xuất máy tính lại cho ra xê ri mới có tính năng vượt
trội và giá cả hợp lý. Lô hàng mà doanh nghiệp kinh doanh máy tính nói trên hiển
nhiên sẽ rất khó tiêu thụ với giá cũ và doanh nghiệp sẽ bị thua lỗ nặng nề. Mối quan
tâm đối với tỷ lệ tăng trưởng tài sản giữa các ngành khác nhau rất khác nhau, chẳng
hạn với ngành ngân hàng thì tăng trưởng tài sản là một trong những mục tiêu quan
trọng hàng đầu (bên cạnh tăng trưởng tín dụng), nhưng điều này lại không đúng với
các ngành khác.
2.1.1.3 Sức mạnh tài chính:
Các nhà đầu tư thường xem xét hệ số đòn bẩy tài chính (Financial leverage)
để đánh giá tình hình nợ nần của doanh nghiệp từ đó quyết định mức độ rủi ro khi
đầu tư vào doanh nghiệp đó. Tuy nhiên có một chỉ số có thể giúp các nhà đầu tư
đánh giá sức mạnh tài chính của doanh nghiệp tốt hơn, dự đoán đươc rủi ro và nguy
cơ phá sản của doanh nghiệp trong tương lai gần. Đó chính là hệ số nguy cơ phá
sản (Z-Score) do nhà kinh tế học Hoa Kỳ Edward I. Altman, giảng viên trường đại
học New York thiết lập. Bài nghiên cứu tác giả sử dụng chỉ số Zscore để đo lường
sức mạnh tài chính của 134 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
Công thức tính hệ số Zscore:


13
Z-Sscore = 1,2

+1,4

+3,3

+0,6

+1,0

Trong đó:
= Vốn lưu động/Tổng tài sản
= Lợi nhuận chưa phân phối/Tổng tài sản
= EBIT/Tổng tài sản
= (Giá thị trường của cổ phiếu*Số lượng cổ phiếu lưu hành)/Tổng nợ
= Hiệu quả sử dụng tài sản
Chú thích:
Vốn lưu động = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn
Hiệu quả sử dụng tài sản = Doanh thu/Tổng tài sản
Sau khi đã tính toán được hệ số nguy cơ phá sản rồi, các nhà đầu tư sẽ đối chiếu với
các giá trị sau:
Nếu Z-Score ≥ 2.99 thì doanh nghiệp có tài chính lành mạnh
Nếu 1.81nhiên cần phải xem xét điều kiện tài chính một cách thận trọng
Nếu Z-Score ≤ 1.81 thì doanh nghiệp có vấn đề nghiêm trọng về tài chính.
2.2

Các cơ sở lý thuyết

2.2.1

Lý thuyết M&M về đòn bẩy tài chính

Đây là nghiên cứu linh hồn cho các nghiên cứu về tỷ lệ đòn bẩy tài chính do
Modiglani và Miller đưa ra vào năm 1958. Nội dung của lý thuyết này xem xét mối
liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Với hai trường hợp được
nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi


14
trường có thuế. M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp. Đó là trong trường hợp không thuế công ty có vay nợ và không
vay nợ là như nhau, hay nói cách khác tỷ lệ đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến
giá trị công ty và không có tỷ lệ đòn bẩy tài chính nào tối ưu. Còn trong trường hợp
có thuế thì giá trị công ty có nợ vay cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được
hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn hảo,
không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch. Tuy nhiên, các giả
định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M
trong thực tế.
2.2.2

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Được tăng trưởng bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị

của doanh nghiệp có thể xác định được một tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu nhằm tối
đa hóa giá trị công ty dự trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng
nợ. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó
lợi ích từ nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử
dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress cost) bao gồm các chi phí
như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và

chủ nợ, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị của công ty trong quá trình chờ
phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện...
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu tỷ lệ đòn
bẩy tài chính của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng
thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong
các điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về
chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ, chi phí kệt quệ tài chính là một
sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm chắn thuế đối với việc sử dụng nợ của doanh
nghiệp. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong tỷ lệ đòn bẩy tài


15
chính giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau. Những
doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ
nợ mục tiêu cao, ngược lại những công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô
hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính với tỷ lệ nợ thấp.
2.2.3

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được tăng trưởng bởi Stewart Myers và Nicolas
Majluf (1984), lý thuyết này đề cập đến ba nguồn tài trợ của một doanh nghiệp là
lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần, lý thuyết này đã lý giải các quyết định đầu tư
và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các các
nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công
ty cũng như khả năng sinh lời của các dự án trong tương lai. Do đó, nếu các dự án
có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tốt nhất là dùng nguồn có sẵn từ lợi
nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất
cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải

chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét nguồn tài trợ từ
vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực hiện
thị trường. Còn các nhà đầu tư khi cảm thấy vốn cổ phần đem lại rủi ro lớn hơn nợ,
thì các nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi nhuận đối với các vốn cổ phần cao hơn nợ, điều
này dẫn đến chi phí cho việc phát hành cổ phần sẽ tốn kém hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định một tỷ lệ đòn
bẩy tài chính tối ưu mà chỉ quyết định tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh doanh
nghiệp dựa vào hoạt động của công ty trong tương lai gần, bởi vì vậy thứ tự phân
hạng của ba nguồn tài trợ như sau:
Vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại): vì các
phương án tài trợ khác đều gắn liền với các rủi ro và chi phí tốn kém. Thị trường
luôn hoài nghi các quyết định tài trợ vốn của một doanh nghiệp và luôn muốn tìm
kiếm nguyên nhân của các quyết định đó và nếu sử dụng nguồn tài trợ là lợi nhuận


16
giữ lại thì các nhà quản trị không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình
với các nhà đầu tư bên ngoài.
Thứ hai là phát hành chứng khoán nợ: mặc dù sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ
phần luôn làm các trái chủ lo lắng, tuy nhiên nếu bỏ qua các e ngại chi phí về kiệt
quệ tài chính, các trái chủ sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn
này không phải là không lớn, do vậy các nhà quản trị cho rằng các trái chủ tiềm
năng là những người dễ thuyết phục hơn là các cổ đông tương lai.
Và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng.
Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích
lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
2.2.4

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory):

Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện từ những năm 1972 trong nghiên cứu

của Fama và Miller, lý thuyết này về cơ bản cho rằng hoạt động tài chính của một
doanh nghiệp có liên quan đến việc mâu thuẫn quyền lợi với nhau của cổ đông, nhà
quản lý và các trung gian tài chính. Vì sở hữu vốn là khác nhau nên người quản lý
và cổ đông công ty tuy về hình thức là cùng hướng đến lợi ích của công ty, nhưng
về bản chất thì lại đối kháng nhau về lợi ích, giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và
cách tiếp cận nợ.
Có thể diễn giải ra rằng khi người quản lý điều hành trực tiếp doanh nghiệp
không nắm giữ cổ phiếu hoặc sở hữu số lượng cổ phiếu không đáng kể thì quyết
định tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không hướng tới việc tăng lợi ích
của cổ đông. Họ sẵn sởg theo đuổi những phương án kinh doanh, những chi tiêu...
đem lại lợi ích cho người quản lý nhiều hơn. Trong khi các cổ đông lại muốn hướng
đến các dự án, các chi tiêu đem lại phần lợi tức cao nhất trên từng cổ phiếu mà họ
nắm giữ. Tất cả các chi phí phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa giám đốc và cổ
đông được gọi là chi phí đại diện.