Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến gữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------

NGUYỄN THỊ KIỀU NGA

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI
CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------

NGUYỄN THỊ KIỀU NGA

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN
GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ
phi tuyến giữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của
TS. Vũ Việt Quảng.
Các số liệu, kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong
bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về
nội dung đã trình bày trong Luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 04 năm
2016

Tác giả

Nguyễn Thị Kiều Nga


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC ĐỒ THỊ
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
Chương 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................

1.1

Lý do lựa chọn đề tài ................................................................................

1.2

Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................

1.4

Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................

1.5

Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................

1.6

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ......................................................................

1.7

Kết cấu bài ................................................................................................

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY

2.1

.........................................................................................

Lý thuyết về tâm lý nhà đầu tư .................................................................

2.1.1

Tâm lý quá tự tin (overconfidence) ................................

2.1.2

Tâm lý bầy đàn (Herd Behavior) ...................................

2.1.3

Thái độ với rủi ro (Psychology of Risk) ........................

2.1.4

Tâm lý quá lạc quan (Excessive Optimism) .................

2.1.5

Tình huống điển hình (Representativenesss) ................


2.1.6

Lý thuyết triển vọng ......................................................

2.1.7

Tính toán bất hợp lý ......................................................

2.1.8

Bảo thủ (Conservatism).................................................

2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây ....................................................

2.2.1

Các nghiên cứu ngoài nước ...........................................

2.2.2

Tổng hợp các nghiên cứu ..............................................

2.2.3

Đề xuất nghiên cứu ........................................................

Chương 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................
3.1

Dữ liệu và định nghĩa các biến ..............................................................

3.1.1

Dữ liệu ...........................................................................

3.1.2

Định nghĩa các biến .......................................................

3.1.2.1 Biến phụ thuộc .........................................................................................
3.1.2.2 Biến độc lập ..............................................................................................
3.2

Phương pháp nghiên cứu .......................................................................

3.2.1

Phương pháp nghiên cứu ...............................................

3.2.2

Mô hình nghiên cứu .....................................................

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................
4.1

Thống kê mô tả các biến ........................................................................

4.2

Kiểm định tương quan giữa các biến .....................................................

4.3

Dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ............................................................

4.4

Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tâm lý nhà đầ

4.4.1

Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu v

phân nhómtheogiá trị thị trường của vốn chủ sở hữu ..........................................


4.4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư,
phân nhóm theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu.................42
4.3.3 Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư,
phân nhóm theo hệ số beta......................................................................................................... 44
4.5 Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư theo
ngành.................................................................................................................................................. 46
Chương 5: KẾT LUẬN............................................................................................................... 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1. Danh mục các mã ngành theo cách phân ngành của hệ thống kinh tế Việt
Nam 2007................................................................................................................................................ ii
Phụ lục 2. Kết quả kiểm định tính dừng (Unit root) của các biến.................................... iii
Phụ lục 3. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu lớn..................................................................... vii

Phụ lục 4. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trung bình...................................................... viii
Phụ lục 5. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu nhỏ...................................................................... ix
Phụ lục 6. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lớn................................................................ x
Phụ lục 7. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình................................................. xi
Phụ lục 8. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường nhỏ............................................................ xii
Phụ lục 9. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị của
nhóm hệ số beta lớn......................................................................................................................... xiii
Phụ lục 10. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị
của nhóm hệ số beta trung bình................................................................................................... xiv


Phụ lục 11. Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị
của nhóm hệ số beta nhỏ ........................................................................................... xv


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
TTCK: Thị trường chứng khoán
PP: Phương pháp


DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 3.1 Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư.. 30
Đồ thị 4.1 Biểu diễn phân phối của BM, BETA, MV, CPI, RORR, IIP...................34
Đồ thị 4.2 Phân phối của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư trên TTCK

Việt Nam........................................................................................................................................... 35
Đồ thị 4.3 Hệ số hồi quy phân vị dữ liệu bảng của các mô hình hồi quy tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu tại các mốc thời gian dự báo 1 quý, 2 quý,… 8 quý............................... 39


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu........................................................................................ 19
Bảng 3.1 Nguồn thu thập dữ liệu của các biến.................................................................. 22
Bảng 3.2 Thống kê mô tả các biến đặc điểm doanh nghiệp theo ngành..................32
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến......................................................................................... 34
Bảng 4.2 Kiểm định phân phối chuẩn của tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu................................................................................................................................................... 37
Bảng 4.3 Hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập.......................37
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các khoảng thời gian dự báo
khác nhau.......................................................................................................................................... 38
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị
0.2, 0.4, 0.5, 0.6, 0.8 theo từng nhóm được chia theo giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu........................................................................................................................................ 41
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị
0.2, 0.4, 0.5, 0.6, 0.8 theo từng nhóm được chia theo tỷ lệ giá trị sổ sách và giá trị
thị trường của cổ phiếu............................................................................................................... 44
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng tại các phân vị
0.2, 0.4, 0.5, 0.6, 0.8 theo từng nhóm được chia theo giá trị Beta.............................. 47
Bảng 4.8 Thống kê mô tả biến RETURN theo ngành..................................................... 50
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy OLS và hồi quy phân vị dữ liệu bảng của mô hình theo
ngành.................................................................................................................................................. 52


1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS kết hợp so sánh với
phương pháp hồi quy phân vị dữ liệu bảng (panel quantile regression) để nghiên cứu
mối quan hệ phi tuyến giữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.Kết quả nghiên cứu là bằng chứng thực nghiệm về
tác động của tâm lý nhà đầu tư đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, một vấn đề nghiên cứu
chưa được nghiên cứu nhiều ở Việt Nam.
Để xem xét mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có
bị ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp,tác giả chia dữ liệu thành 3 nhóm theo giá
trị thị trường của vốn chủ sở hữu và tiến hành hồi quy lần lượt với từng nhóm. Kết
quả cho thấy rằng, ở nhóm giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu nhỏ, tâm lý nhà đầu
tư tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mạnh hơn 2 nhóm còn lại là nhóm giá trị
thị trường cổ phiếu trung bình và lớn, và mức độ tác động này không khác nhau
trong cùng một nhóm. Kết quả này khác hẳn với kết quả nghiên cứu của Zhong Xin
Ni và cộng sự (2015), tâm lý nhà đầu tư tác động càng mạnh đến cổ phiếu có tỷ suất
sinh lợi càng.Tác giả tìm thấy rằng tâm lý nhà đầu tư tác động khác nhau đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường khác nhau.Bên cạnh
đó kết quả nghiên cứu cũng cho thấy những cổ phiếu có rủi ro càng cao thì càng
chịu tác động của tâm lý nhà đầu tư.Tác giả cho rằng nhà đầu tư kỳ vọng cao vào
những cổ phiếu có rủi ro cao có thể mang lại lợi nhuận cao.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tâm lý nhà đầu tư tác động đến tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu phụ thuộc nhiều vào đặc điểm loại hình kinh doanh của các
doanh nghiệp. Điển hình như tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thuộc ngành thông tin truyền
thông (TTT) chịu tác động mạnh của tâm lý nhà đầu tư mặc dù những cổ phiếu này
có tỷ suất sinh lợi không cao, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thuộc ngành bất động sản
(BDS) và ngành dịch vụ vận tải kho (VTK) có mối tương quan cùng chiều với tâm
lý nhà đầu tư.


2

Chương 1: GIỚI
THIỆU 1.1 Lý do lựa chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào năm 2000 nhưng thực sự đi vào
hoạt động và bùng nổ bắt đầu từ năm 2007, với tuổi đời còn quá non trẻ so với thế
giới và các nước trong khu vực, thị trường chứng khoán Việt Nam thiếu kinh
nghiệm xử lý khi chịu tác động nhiều bởi các yếu tố trong và ngoài nước. Trên thực
tế những thị trường chứng khoán lớn và lâu năm như Mỹ và Trung Quốc vẫn không
tránh khỏi khủng hoảng. Hai mươi năm qua đã chứng kiến một số vụ sụp đổ rất lớn
trong thị trường chứng khoán toàn cầu, điển hình như vụ sụp đổ của Hang Seng
Index trong năm 1997 đã dẫn đến mất 55,55% trong cuộc khủng hoảng tài chính
Đông Á. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Đài Loan dẫn đến mất 64,53% giá
trị thị trường năm trước vào năm 2001. Các vụ sụp đổ của chỉ số Nikkei năm 2003
mất 78,9% giá trị thị trường năm 1989. Vụ khủng hoảng bong bóng mạng trong
năm 2000 gây thiệt hại khoảng 70,25% giá trị năm 2002. Chỉ số Shanghai
Composite Index cũng phải chịu mất 80,99% trong năm 2008. Những vụ sụp đổ rất
lớn trong thị trường chứng khoán toàn cầu có thể được tóm tắt trong hai đặc điểm:
thứ nhất, sụt giảm bất ngờ trên thị trường chứng khoán không thể được giải thích
bởi các thông tin thị trường và điều kiện kinh tế vĩ mô nào;thứ hai, sự biến động của
thị trường chứng khoán là không cân bằng và không cân xứng, sụp đổ thị trường có
thể xảy ra trong một thời gian ngắn trong khi sự gia tăng giá cổ phiếu ban đầu cần
phải mất một thời gian dài.
Tác giả nhận thấy rằng những hiện tượng bất thường trên thị trường chứng
khoán rất có giá trị và ý nghĩa để nghiên cứu, vì chúng không thể được giải thích
bởi các lý thuyết tài chính cổ điển chính thống, bao gồm cả các giả thuyết thị trường
hiệu quả (EMH) (Fama, 1970), và các mô hình định giá tài sản, chẳng hạn như mô
hình CAPM (Sharpe, 1964), mô hình nhân tố vĩ mô (Chen và cộng sự, 1986) và các
mô hình ba yếu tố (Fama và French, 1993) ... Mặt khác, một số nhà nghiên cứu cho
rằng tâm lý nhà đầu tư có thể giải thích các hiện tượng nêu trên như Kahneman và

3

Tversky (1979 ), De Long và cộng sự (1990), Mehra và Sah (2002), Baker và
Wurgler (2006), Brown và Cliff (2005), ... Họ nghĩ rằng tâm lý nhà đầu tư là rất
quan trọng khi xét đến ảnh hưởng của nó đến lợi nhuận cổ phiếu vì giới hạn của
“arbitrage”, cú sốc cầu nằm ngoài kỳ vọng và hàm hữu dụng trong lợi ích và chi
phí. Một số học giả cũng áp dụng mô hình hồi quy để nghiên cứu tác động tâm lý
nhà đầu tư đến giá cổ phiếu như thế nào bằng cách sử dụng dữ liệu tổng thể hoặc dữ
liệu ngành ở một số nước, chẳng hạn như Schmeling (2009), McMillan (2003),
Ding và cộng sự (2004), Zhang và Semmler (2009), Lee và Chiu (2012) và Chen
(2013) ... Họ nhận ra rằng tâm lý đầu tư là một trong những nguyên nhân cơ bản của
mối quan hệ phi tuyến và bất đối xứng trong lợi nhuận cổ phiếu.
Qua quá trình tìm hiểu, tác giả thấy rằng các nghiên cứu về vai trò của tâm lý
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoánViệt Nam là rất ít. Sự khác biệt này là do thị
trường chứng khoán của các nước khác và các đặc điểm riêng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam đã không được quan tâm thỏa đáng, chẳng hạn như đầu cơ cao,
hành vi đầu tư không hợp lý, giới hạn của chênh lệch giá và tổ chức đầu tư tương
đối kém phát triển. Bên cạnh đó, tác giả cho rằng ảnh hưởng của tâm lý nhà đầu tư
cần được xem xét rộng rãi. Ví dụ, một số biến kiểm soát nên được đưa vào để xem
xét, chẳng hạn như đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp (vốn hóa thị trường, tỷ lệ sổ
sách trên giá trị thị trường, hệ số beta) và các biến kinh tế vĩ mô. Hơn nữa, tác giả
nhận thấy rằng cũng thật sự cần thiết để xem xét các đặc điểm ngành trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.Những điều này tạo nên động lực của bài nghiên cứu của tác
giả để cải thiện các nghiên cứu về tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
1.2
-

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu tâm lý nhà đầu tư tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu.

-

Kết quả nghiên cứu khả năng dự báo lợi nhuận cổ phiếu, giúp cho nhà đầu
tư hiểu biết hơn về sự biến động của thị trường chứng khoán, từ đó đưa ra


4

các quyết định đúng đắn và hiệu quả, giảm thiểu thiệt hại, đồng thời giúp
các nhà quản lý kiểm soát tốt hơn những biến động không mong muốn trên
thị trường chứng khoán nhằm điều tiết nền kinh tế vĩ mô.
1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu:số lượng giao dịch cổ phiếu diễn ra trên cả 2 sàn Hồ
Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn Q1/2008 – Q4/2014.
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam ở cả hai sàn giao dịch HNX và HOSE ngoại trừ các công ty tài chính, trong
giai đoạn Q1/2008 – Q4/2014.
1.4

Câu hỏi nghiên cứu

Xuất phát từ mục đích nghiên cứu đã trình bày ở trên tác giả đặt ra câu hỏi

nghiên cứu như sau:
Tâm lý nhà đầu tư tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
1.5

Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp hồi quy phân vị dữ liệu bảng (panel data quantile
regression) so sánh với phương pháp bình phương bé nhất OLS để kiểm định mối
quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có xét đến ảnh hưởng
của ngành, quy mô công ty, tỷ lệ B/M và beta. Sử dụng phương pháp hồi quy phân
vị dữ liệu bảng để tối ưu hóa mô hình, vì giá trị trung bình và trung vị được định
nghĩa lần lượt là các giải pháp giảm thiểu tổng bình phương của phần dư và giảm
thiểu tổng không có trọng số của các giá trị tuyệt đối của phần dư, nên các phân vị
được định nghĩa là các giải pháp giảm thiểu tổng các giá trị tuyệt đối của phần dư.
Hơn nữa tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để có cái nhìn toàn diện về


5

hàm phân phối của đại lượng nghiên cứu, tránh được những hạn chế của phương
pháp OLS vì chịu tác động rất lớn của các quan sát bất thường. Các hàm hồi quy
phân vị không được sử dụng riêng lẻ ở một phân vị nào mà được tiến hành hồi quy
nhiều phân vị cùng lúc để có cái nhìn toàn diện về mẫu số đang được nghiên cứu.
1.6

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là một thị trường còn non trẻ, chịu
ảnh hưởng nhiều các yếu tố trong và ngoài nước, sự biến động của thị trường chứng

khoán Việt Nam có tầm ảnh hưởng không hề nhỏ đến thị trường tài chính nói riêng
và nền kinh tế Việt Nam nói chung. Do đó sự ổn định và phát triển của thị trường
chứng khoán đóng vai trò tương đối với sự phát triển chung của cả nước. Tuy bài
nghiên cứu không xem xét hết những nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu,
nhưng cũng sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn về tác động của tâm lý nhà đầu tư đến tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu bên cạnh tác động của các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp
và các yếu tố vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ lệ dự
trữ bắt buộc. Từ đó có nhận định chuẩn xác hơn giúp cho các nhà quản lý, các nhà
đầu tư đưa ra quyết định đúng đắn, quản lý và kiểm soát tốt hơn thị trường.
1.7

Kết cấu bài

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:
Chương 1: Trong chương này tác giả nêu rõ lý do lựa chọn đề tài và trình bày
cụ thể mục tiêu nghiên cứu. Bài nghiên cứu trình bày phương pháp nghiên cứu được
sử dụng để đạt được mục tiêu nghiên cứu được nêu ra thông qua câu hỏi nghiên
cứu.Ngoài ra bài nghiên cứu còn trình bày ý nghĩa thực tiễn của vấn đề nghiên cứu.
Chương 2: Trong chương này tác giả trình bày những lý thuyết cơ bản về tâm
lý nhà đầu tư, các quan niệm về tâm lý nhà đầu tư cũng như tâm lý của nhà đầu tư
khi đưa ra các quyết định đầu tư. Bên cạnh đó tác giả cũng trình bày các bài nghiên


6

cứu liên quan đến tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở trong và ngoài
nước.
Chương 3: Tác giả trình bày phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, mô hình
và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương này, gồm có kiểm

định tính dừng, kiểm định mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ở các phân nhóm được chia theo giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tỷ lệ
giá trị sổ sách và giá trị thị trường, hệ số beta dưới sự ảnh hưởng của những yếu tố
kinh tế vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp.
Chương 5: Chương này trình bày tóm gọn những kết quả của bài nghiên cứu
cũng như những hạn chế của đề tài, từ đó đưa ra những gợi ý cho hướng nghiên cứu
tiếp theo.
Tóm tắt chương1
Chương này cung cấp cái nhìn sơ lược về toàn bộ bài nghiên cứu, trong
chương này tác giả trình bày lý do lựa chọn đề tài và mục tiêu nghiên cứu cụ thể,
phương pháp nghiên cứu được sử dụng để đạt được mục tiêu nghiên cứu được nêu
ra thông qua câu hỏi nghiên cứu. Ngoài ra bài nghiên cứu còn trình bày ý nghĩa thực
tiễn của vấn đề nghiên cứu.


7

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1

Lý thuyết về tâm lý nhà đầu tư

2.1.1

Tâm lý quá tự tin (overconfidence)

Tâm lý học đã xác định rằng mọi người thường quá tự tin về bản thân, khiến
cho người ta đánh giá quá cao kiến thức của họ, đánh giá thấp rủi ro, và khả năng
kiểm soát các sự kiện cao hơn so với thực tế Nofsinger (2001). Các nhà đầu tư quá

tự tin thường tin rằng họ thông minh hơn và có thông tin tốt hơn khả năng thực tế
Pompian (2006). Terrance Odean (1998) thấy rằng các nhà đầu tư quá tự tin có xu
hướng tin rằng họ có khả năng chọn cổ phiếu tốt hơn cũng như thời gian gia nhập
thị trường hay rút khỏi thị trường tốt nhất; và vì thế, họ thường tiến hành nhiều giao
dịch hơn những nhà đầu tư khác. Sự quá tự tin làm tăng các hoạt động giao dịch bởi
vì nhà đầu tư luôn sẵn sàng bảo vệ quan điểm của họ, không cần tham khảo thêm
những quan điểm thích đáng của những nhà đầu tư khác. Tuy nhiên, Odean cũng
tìm thấy rằng những nhà đầu tư đó thường nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn.
Glaser và Weber (2003), Grinblatt và Keloharju (2009) đã có những nghiên cứu
thực nghiệm về lý thuyết giao dịch quá mức, và kết quả những nghiên cứu này đã
cho thấy thái độ tự tin quá mức của nhà đầu tư ảnh hưởng đến tần suất và khối
lượng giao dịch. Những nhà đầu tư có mức độ tự tin cao thì có khuynh hướng giao
dịch với khối lượng lớn (Glaser và Weber, 2003). Việc giao dịch nhiều lại làm cho
chi phí giao dịch tăng lên, và có thể làm giảm hiệu quả của nhà đầu tư khi trừ đi chi
phí. Nghiên cứu của James Montier (2007) cũng có kết quả tương tự.
Đồng thời, các nhà đầu tư quá tự tin cũng cho rằng hành động của họ ít rủi ro
hơn các nhà đầu tư khác.Nhiều khi nhà đầu tư quá tự tin hiểu sai giá trị thông tin họ
nhận được, không những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa
của thông tin.Sự cả tin thái quá mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao và nhà
đầu tư ít đa dạng hóa danh mục đầu tư, chỉ tập trung vào những cổ phiếu mà họ cho
là mình đã quen thuộc Shiller (2000), Barberis và Thaler (2002).


8

2.1.2

Tâm lý bầy đàn (Herd Behavior)

Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy con người có mối liên hệ

giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan trọng để hiểu nguồn
gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan hệ giao tiếp, dẫn
đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi
giá cả các tài sản.
Ảnh hưởng xã hội có một tác động rất lớn lên phán đoán cá nhân. Khi phải đối
mặt với một tình huống mà nhà đầu tư cho rằng quyết định trở nên không chắc chắn
thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân cảm thấy
chắc chắn hơn. Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết
định của con người cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay
không.Và lý thuyết ảnh hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà đầu tư buộc
phải đưa ra các quyết định nhanh chóng khi chưa có đầy đủ thông tin cần thiết.
Khi con người đối đầu với phán đoán của một nhóm lớn, họ có xu hướng thay
đổi suy nghĩ của họ. Hoặc vì hầu hết mọi người đều chịu tác động của áp lực xã hội,
thay đổi để hòa đồng, thừa nhận là giống với đám đông.Hoặc dựa trên kinh nghiệm,
họ cho rằng hành động hay suy nghĩ của đám đông thường không sai, tin rằng có thể
đám động biết một điều gì đó mà họ không biết. Hầu hết mọi người đều cảm thấy an
toàn hơn khi hành động và suy nghĩ theo đám đông. Angela Filip (2015) đã có
nghiên cứu về sự tồn tại hành vi bầy đàn của nhà đầu tư khi đưa ra quyết định đầu
tư trên thị trường chứng khoán. Các quyết định đầu tư theo xu hướng đám đông có
thể dẫn đến định giá sai giá trị của cổ phiếu, là nguyên nhân gây ra hiện tượng bong
bóng đầu cơ.
Lý thuyết về các yếu tố tâm lý cho rằng “hiệu ứng tâm lý bầy đàn” là khá phổ
biến ở các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, và đặc biệt là các nhà đầu tư ít
kinh nghiệm.Khi các nhà đầu tư phân tích thị trường và có nhận định đúng giống


9

nhau, thị trường cùng dịch chuyển về một hướng, có thể khiến cho thị trường đạt
tính hiệu quả nhanh chóng hơn.

Tuy nhiên, nếu các nhà đầu tư này lại có cùng hành động theo một mẫu hình
có hành vi lệch lạc, không hợp lý sẽ khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh
đúng giá trị thực hay hợp lý của chúng, và có thể đóng vai trò trong việc gây ra tình
trạng đầu cơ bong bóng.
Có nhiều nhân tố tác động đến hành vi bầy đàn của một nhà đầu tư, ví dụ như
quá tự tin, khối lượng cổ phiếu giao dịch, thời hạn nắm giữ cổ phiếu,… Các nhà đầu
tư càng tự tin thì họ càng dựa trên những phán đoán cá nhân và những thông tin
riêng để đưa ra quyết định đầu tư. Những nhà đầu tư này tin tưởng vào sự am hiểu
và lý trí của mình, vì vậy họ sẽ phớt lờ xu hướng của đám đông hoặc ít quan tâm
đến các hành vi bầy đàn. Khi các nhà đầu tư đặt một số lượng vốn lớn vào các
khoản đầu tư của họ, hoặc với kinh nghiệm ít, họ có khuynh hướng đi theo hành
động của đám đông để giảm thiểu rủi ro, ít nhất theo suy nghĩ của họ khi một nhóm
lớn nhất trí trong phán đoán thì họ chắc chắn đúng. Bên cạnh đó, tâm lý bầy đàn
cũng tùy thuộc vào kiểu nhà đầu tư, các nhà đầu tư cá nhân sẽ có khuynh hướng đi
theo đám đông hơn là các nhà đầu tư tổ chức khi ra quyết định đầu tư. (Goodfellow,
Bohl và Gebka, 2009, p.213).Thomas C. Chiang và cộng sự (2011) cho rằng tương
quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tương quan âm với biến động thị
trường.
2.1.3

Thái độ với rủi ro (Psychology of Risk)

Theo Markowitz, rủi ro là mức độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi; được biết đến với
nguyên tắc chủ yếu là: rủi ro cao sẽ đem lại tỷ suất sinh lợi cao, như là sự đánh đổi
giữa rủi ro – tỷ suất sinh lợi trong các mô hình định giá tài sản, điển hình như
CAPM, APT. Mọi người không thích rủi ro nhưng họ sẽ chấp nhận rủi ro ở mức độ
khác nhau (tùy vào khẩu vị rủi ro).Bài nghiên cứu của Thomas C. Chiang (2012)
cho thấy rằng, thái độ với rủi ro tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của những

10

cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp.Ủng hộ với điều này Bali (2004) tìm thấy bằng
chứng về mối tương quan dương mạnh giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khoán và rủi
ro. Thái độ đối với rủi ro là sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu
tư trong tương lai qua đánh đổi rủi ro. Nếu có hai lựa chọn với cùng một tỷ suất sinh
lợi, nhà đầu tư đương nhiên sẽ lựa chọn phương án có mức rủi ro thấp hơn. Tuy
nhiên, khả năng chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư phản ánh thái độ của họ đối với
rủi ro. Có những nhà đầu tư sẵn lòng lựa chọn những cơ hội mang tính rủi ro cao
nếu đi kèm là tỷ suất sinh lợi cao. Ta có thể thấy điều này phù hợp với nhiều hoàn
cảnh thực tế. Các cá nhân không thích rủi ro sẽ dùng mọi nguồn lực để tìm ra những
cách làm giảm rủi ro. Họ chính là những khách hàng lớn của ngành bảo hiểm, là
những người sẵn sàng trả tiền để thoát khỏi một số rủi ro mà môi trường tự nhiên và
xã hội gây ra. Ngược lại, các cá nhân chấp nhận rủi ro ở mức độ cao, ít sợ rủi ro hơn
sẽ nhận những khoản thưởng cho đều này từ chính những người không thích rủi ro.
Tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa những giá trị mà con người kỳ
vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự không ưa thích rủi ro. Những bằng
chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều lần so với lợi
nhuận. Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánh
cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở vị thế lỗ với hy
vọng rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi.Những người không yêu thích rủi ro có thể giải
thích rằng xu hướng của nhà đầu tư giữ cổ phiếu bị lỗ quá lâu trong khi bán cổ
phiếu lời quá sớm.
2.1.4

Tâm lý quá lạc quan (Excessive Optimism)

Tâm lý lạc quan thái quá xuất phát từ tâm lý quá tự tin và niềm tin rằng tương
lai sẽ diễn ra tốt đẹp hơn hiện tại. Griffin, Buehler và Ross (1994) đã làm khảo sát
với các sinh viên đại học và họ nhận xét các sinh viên hầu như lạc quan về bản thân

sẽ gặp những sự kiện tốt trong tương lai nhiều hơn và ngược lại, gặp những sự kiện
xấu hơn so với các bạn bè cùng lớp; ngoài ra các sinh viên còn mắc phải một sai
lệch có tính hệ thống trong việc lên kế hoạch: dự đoán sẽ hoàn thành các công việc


11

sớm hơn thời hạn thực tế. Từ sai lệch trong nhận thức có thể nhận thấy mọi người
thường có xu hướng đánh giá cao khả năng của bản thân hơn so với thực tế, và vì
vậy họ cho rằng mình sẽ gặp những điều tốt đẹp hơn trong tương lai so với những
người đồng lứa.
Deaton, Gervais và Odean (2002) đã có một nghiên cứu kiểm định tác động
của nhà quản trị. Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng nếu như sự tự tin quá mức
thường có tác động tích cực vì nó khuyến khích đầu tư, thì sự lạc quan quá mức lại
dẫn tới tác động tiêu cực vì nó có thể khiến nhà quản trị chấp nhận đầu tư vào các
cơ hội có NPV âm và tin tưởng rằng quyết định đó sẽ đem đến NPV dương. Nhà
đầu tư khi có tâm lý lạc quan thái quá sẽ có cái nhìn không thực tế về giá trị công ty
mà họ lựa chọn.Họ có khuynh hướng tin rằng những điều tốt đẹp sẽ đến với bản
thân họ nhiều hơn những người khác, hay nói cách khác công ty sẽ có sự phát triển
tốt hơn sau khi nhận sự đầu tư của họ.
2.1.5

Tình huống điển hình (Representativenesss)

Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm về sự lệch lạc do
tình huống điển hình là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong
tương lai dựa vào sự tương đồng với một tình huống điển hình nào đó. Diễn tả một
cách đơn giản là xu hướng quan tâm tới những tình huống điển hình trong ngắn hạn
hơn là những nhân tố dài hạn.
Các bài học kinh nghiệm, hay những nguyên tắc học được từ quá khứ thường

giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn. Nhưng trong một số
trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt
là khi điều kiện bên ngoài thay đổi. Khuynh hướng tình huống điển hình, bao gồm
việc quá tin cậy vào những khuôn mẫu có sẵn dẫn đến sự lệch lạc (Shefrin, 2005),
có nhiều hệ quả đối với việc ra quyết định đầu tư. Ví dụ như nhà đầu tư suy ra xu
hướng chung của thị trường trong tương lai dựa trên một giai đoạn ngắn gần đó mà
xu hướng này không phải là quy luật chung, hay mọi người thường đánh giá một


12

nhà đầu tư có liên tiếp 3, 4 lần đầu tư thành công là một người tài giỏi,… Và đặc
biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi, dễ
nhớ, và làm theo nó như một kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải thích tại sao thị
trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức.
2.1.6

Lý thuyết triển vọng

Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng
hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có khuynh hướng
mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng
tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại,
khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận
được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn
bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong
tương lai.
Nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng do thị trường
cung cấp và sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng. Bởi vì họ tin
rằng giá cổ phiếu hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi cảm thấy đã đạt được

lợi nhuận mong muốn thì sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả
năng tăng thêm lợi nhuận.
2.1.7

Tính toán bất hợp lý

Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết
hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của chúng ta và tối đa
hoá lợi ích từng tài khoản.Và vì thế, họ đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý,
mà thật ra là sai lầm.
Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải thích
nhiều hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference reversals), sợ thua lỗ
(loss aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến, thể hiện cơ bản ở chỗ


13

người ta sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn
không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ.
Nhà đầu tư luôn cố gắng tối đa hoá tài khoản lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ,
nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản này
cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dối hay sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì
sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém, hay hiệu ứng tiếc nuối tức là lỡ bán
rồi mà giá lên thì sao. Hiệu ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì sao trong thị
trường tăng giá thì khối lượng giao dịch tăng cao hơn khi thị trường giảm giá ở các
thị trường lớn.
2.1.8

Bảo thủ (Conservatism)

Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều
kiện đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều
kiện trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ
là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một
chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình
huống điển hình. Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói
quen dài hạn trước đó. Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với
điều kiện thay đổi. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi
nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với
thông tin này, nên giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục
vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển
hình mới: Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh
kém, vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô
đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.


14

2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1

Các nghiên cứu ngoài nước

Các bằng chứng về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu không thể giải thích bởi các lý thuyết tài chính cổ điển.Fama và Macbeth
(1973) chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu tính bằng dòng tiền chiết khấu trong tương lai.
Chênh lệch giá trị cơ bản có thể biến mất do kinh doanh chênh lệch giá –

(arbitragers) trong một thời gian ngắn. Do đó, các khung phân tích chuẩn trên các
yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không để lại nhiều khác biệt cho các nhà
đầu tư. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu
tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cho thấy rằng tác động của tâm lý nhà đầu tư có thể
tồn tại và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cả về lý thuyết và thực nghiệm.Dưới đây là
tóm tắt những nghiên cứu liên quan đến tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu.
Lý thuyết dự báo rằng những biến động của tâm lý nhà đầu tư sẽ tác động
không tương xứng đến những cổ phiếu được định giá cao và cũng khó thực hiện
kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage). Baker và Wurgler (2006) kiểm định dự báo
này bằng việc nghiên cứu tỷ suất sinh lợi cổ phiếu biến đổi như thế nào đối với sự
biến đổi của tâm lý nhà đầu tư được đolường bằng các cách khác nhau. Họ sử dụng
6 cách đo lường tâm lý nhà đầu tư gồm có: trung bình chênh lệch giữa giá trị thị
trường và giá trị sổ sách của quỹ đầu tư cổ phiếu (CEFD), tỷ lệ số lượng cổ phiếu
trên sàn NYSE (TURN), số lượng và trung bình tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên của
những cổ phiếu niêm yết lần đầu (NIPO;RIPO), số lượng cổ phiếu phát hành mới
(S), tỷ lệ số lượng cổ phiếu của những doanh nghiệp chia cổ tức và không chia cổ
P

D−ND

tức ( t −1 ), hồi quy từng nhân tố này với các yếu tố vĩ mô. Sau đó dùng những phần
dư từ những hồi quy này để xây dựng mô hình đo lường tâm lý nhà đầu tư.
SENTIMENTt = −0.358CEFDt + 0.402SENTt−1 + 0.414NIPOt + 0.464RIPOt−1 +
0.371St − 0.431Pt−D1−ND (1)


15

Kết quả nghiên cứu của Baker và Wurgler (2006) cho thấy rằng, khi tâm lý

nhà đầu tư được ước lượng là cao thì những cổ phiếu trở nên hấp dẫn đối với những
nhà đầu tư lạc quan và nhà đầu cơ, nhưng cũng tại thời điểm này những cổ phiếu
mới, có giá trị thấp, không có lợi nhuận, không được chi trả cổ tức, biến động nhiều
hay những cổ phiếu có mức tăng trưởng quá nhanh hoặc những cổ phiếu bị rớt giá
lại không hấp dẫn đối với những nhà kinh doanh cổ phiếu (arbitrageurs) muốn tìm
kiếm lợi nhuận. Khi tâm lý nhà đầu tư được ước lượng là thấp thì kết quả của những
mô hình dữ liệu chéo này giải thích yếu ớt hoặc hoàn toàn ngược lại so với trường
hợp trên.
Có rất nhiều bài nghiên cứu đã ứng dụng mô hình nghiên cứu đo lường tâm lý
nhà đầu tư của Baker và Wurgler làm nền tảng cho bài nghiên cứu của mình. Chưa
có lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm tối ưu nào đo lường tâm lý nhà đầu
tư, kết quả nghiên cứu của hai ông là một gợi mở quan trọng đối với những vấn đề
nghiên cứu liên quan đến tâm lý nhà đầu tư.
Ứng dụng mô hình nghiên cứu chỉ số tâm lý nhà đầu tư của Baker và Wurgler
(2006), Theologos (2012) nghiên cứu tác động của tâm lý nhà đầu tư đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tại Anh. Bài nghiên cứu sử dụng dữ
liệu chuỗi thời gian theo tháng giai đoạn từ tháng 7/1965 đến tháng 12/2007 lấy từ
cơ sở dữ liệu của OECD và dữ liệu của Baker và Wurgler. Kết quả cho thấy tâm lý
nhà đầu tư có khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng.
Brown và Cliff (2004) đo lường tâm lý nhà đầu tư bằng 2 cách: đo lường gián
tiếp thông qua số hóa những biến kỹ thuật phổ biến và đo lường trực tiếp bằng dữ
liệu khảo sát thu thập được, sử dụng mô hình VAR để kiểm định mối quan hệ giữa
tâm lý nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngắn hạn. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng tỷ suất sinh lợi giải thích một cách rõ ràng sự thay đổi của tâm lý nhà đầu
tư trong tương tai, tuy nhiên lại có rất ít bằng chứng cho thấy tác động của tâm lý
nhà đầu tư đến tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn. Đây là tin xấu đối với